整体而言，我们认为关税对于企业业务的影响可从价格传导（成本转移）、供需格局、成本构成等角度做分析。 　　（一）美国对中国及其他国家加关税（看竞争格局和价格传导） 　　当地时间4月2日美国政府宣布征收“对等关税”，药品被列为豁免品类，主要受到影响的品类是“医用耗材、敷料、医疗设备及其零部件、康复用品等产品”，考虑到部分低值耗材产品前期（2024年）已被大幅加增关税，从产业应对的情况来看，中国企业已提前布局东南亚生产基地或减少对美依赖转移非美市场，本次其他国家也同时被加征关税，我们认为对于国内产业而言是一个积极的影响（竞争对手的价格优势被相对削弱了）。 　　当地时间4月8日美国总统特朗普在讲话中声称美国将对药品征收关税，如后续美国加征药品关税落地，对于主要品类的可能影响如下： 　　1）创新药：影响很小。关税影响的是采购成本，创新药如果只考虑生产成本，平均毛利率85%以上，成本端的变化影响对于最终利润的影响很小，①商业化品种：如果产品是自营，如部分企业品种制剂工厂设在美国，或影响较小；如果产品是代理，结合药品相 　　当高毛利率，实际出厂价格或影响较小。②BD业务：BD业务属于技术出海，不受到关 　　税变化的影响，特别提醒从中国BD合作范围来看，非美国企业（如欧洲、日本等）占比也相当高，不受影响。此外从BD的价值（首付+里程碑+分成），分成是以终端收入的一定比例来计算，受到关税影响较小。③美国创新药终端价格调整相对容易，因此成本如上涨亦可传导到终端价格。 　　2）原料药：影响可控。考虑到部分原料药品种存在全球产能过剩，关税加征或将进一步削减中国企业产品的竞争优势，但经历2018年关税冲突后，中国原料药对美直接出口比重下降，（以HS编码29章估算）从2018年的15.3%降至2019年的13.0%，2024年直接向美出口原料药金额占比进一步降至9.8%。 　　3）CDMO：影响可控。对于R（研究）和D（开发）部分，现有业务模式的核心逻辑是，中国具备更高的开发效率，且该部分占整体新药研发投入占比较低，对于M（生产）部分，实际影响会更复杂，一方面相当部分M业务最后出口的不一定是美国，另外一方面，在高效合规范围内找到合适的替代产能也是应对之一，最后国内CDMO企业也在做全球产能的布局。 　　（二）中国对美国产品加关税（看国产替代） 　　1）创新药：整体利好。部分进口产品影响较大，利好国产创新药替代，医药产品终端价格弹性较低，因此成本的增加将对直接进口自美国的产品产生直接的影响，但相当部分外企也已做了产业链的提前安排，在中国建厂本土化生产或非美国家生产等。 　　2）血液制品：整体利好。美国是全球的采浆大国，中国是白蛋白消费大市场，尽管作为一个全球产品，相关企业可以通过产能的规划调整规避关税的影响，但是我们预计短期仍将导致直接美国进口的血液制品竞争力相对变弱，使得国产产品受益。 　　3）医疗器械：整体利好。部分直接进口美国的器械产品会受到关税影响，同创新药类似，近年来海外头部器械企业如GPS已加强中国本土化布局，就供应链做规划调整。此外商务部对进口医用CT球管开展调查，对于进口替代亦有帮助。 　　（三）内需消费的相对确定性在提升 　　我们认为市场对医药产业的远期竞争优势充满信心，对于过程的曲折程度亦有相当的准备，具备全球竞争优势的创新药及相关产业链，仍是大家看好的方向，且内需消费的相对确定性在提升。 　　投资建议 　　坚守中国创新药（好东西不愁卖），短期可关注国产替代受益品种（血液制品等）和内需产品（医疗服务等）。 　　风险提示：地缘政治风险，市场震荡风险，宏观经济环境风险，关税变化超预期

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月9日，医药板块涨跌幅+0.37%，跑输沪深300指数0.62pct，涨跌幅居申万31个子行业第28名。各医药子行业中，线下药店(+2.72%)、医院(+1.97%)、医疗设备（+1.27%）表现居前，医疗研发外包（-0.98%)、血液制品(-0.96%)、医疗耗材（+0.19%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为哈三联(+10.02%)、能特科技(+9.96%)、山外山(+8.93%)；跌幅榜前3位为润都股份（-10.00%）、圣诺生物(-6.68%)、翰宇药业（-6.62%)。 　　行业要闻： 　　近日，IVIEW宣布，美国FDA已授予其研发的IVIEW-1201（1.0%聚维酮碘眼用凝胶无菌溶液）孤儿药资格，用于治疗真菌性角膜炎（FungalKeratitis,FK）。该药通过独特的杀菌机制和创新的给药途径，展现出可快速杀灭包括真菌、细菌和病毒在内的多种病原体而不易产生耐药性的优势，具有长效缓释和安全性高的特点。 　　（来源：IVIEW，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　澳华内镜（688212）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7.50亿元，同比增长10.54%，归母净利润为2101.22万元，同比下降63.68%，扣非后归母净利润为-628.62万元，同比转盈为亏。 　　万孚生物（600222）：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入30.65亿元，同比增长10.85%，归母净利润为5.62亿元，同比增长15.18%，扣非后归母净利润为4.97亿元，同比增长19.90%。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，子公司福元药业近日收到了国家药监局颁发的达格列净片《药品注册证书》，此次获批将进一步丰富公司产品线，有助于提升公司产品的市场竞争力。 　　海翔药业（002099）：公司发布公告，公司拟使用自有或自筹资金以集中竞价的方式回购公司股份，回购总金额为1.5-3.0亿元，回购价格不超过7.46元/股，预计回购数量为4021万股，约占公司总股本的2.48%，回购用途为实施股权激励或员工持股计划。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　美东时间2025年4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，对中国实施34%“对等关税”，4月4日，国务院关税税则委员会宣布自4月10日起对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。4月8日（当地时间），美国总统特朗普宣布对中国输美商品加征关税税率由34%提至84%，4月9日，国务院关税税则委员会于宣布自4月10日12时01分起对原产于美国的所有进口商品加征84%关税。4月9日（当地时间）美国总统特朗普再次宣布将对华关税提至125%。 　　进口方面，“对等关税”对于原油和天然气供应影响有限，关注企业库存收益情况。部分大宗商品原料（乙烷和丙烷）对美依赖度较高，需关注“对等关税”对采用乙烷裂解和丙烷裂解工艺化工企业的不利影响。此外，中国在部分精细化工和特种化工品领域对外依赖度高，需关注以进口美国高端化学品作为原材料的化工企业的原材料供应稳定性和成本控制。 　　出口方面，部分美国对中国依赖度较高产品得到了对等关税豁免，“对等关税”对于中国化工品出口影响整体有限，但仍需关注“对等关税”对作为纺织品上游的化学纤维企业盈利能力的不利影响。

　　万孚生物(300482) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入30.65亿元（yoy+10.85%），归母净利润5.62亿元（yoy+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（yoy+19.90%），经营活动产生的现金流量净额3.62亿元（yoy+10.05%）。其中2024Q4实现营业收入8.83亿元（yoy+16.17%），归母净利润1.26亿元（yoy+43.14%）。 　　点评： 　　海外本地化成效凸显，北美市场呼吸道产品放量，驱动境外收入增长43%。①分区域来看，受集采、DRGS等医保控费措施影响，公司在境内市场实现收入19.62亿元（yoy-1.65%），而境外市场得益于公司在发展中国家市场的本地化运营成效逐步凸显，以及北美市场呼吸道检测产品获批FDA EUA授权后，贡献新的成长动力，实现收入11.03亿元（yoy+43.23%），表现亮眼。②分业务条线来看，慢病管理检测业务以化学发光、免疫荧光为核心，电化学、分子、病理多元化发展，在国内等级医院中心实验室不断渗透，在海外中小实验室快速放量，实现收入13.69亿元（yoy+22.38%），保持较快增长；传染病检测业务得益于国内春冬季呼吸道传染病高发，以及呼吸道产品在北美市场的突破性进展，实现收入10.42亿元（yoy+9.50%）；毒品检测业务因北美市场竞争加剧略有下滑，实现收入2.86亿元（yoy-13.39%）；优生优育检测业务实现收入2.94亿元（yoy+9.97%），保持稳健。我们认为公司多业务线协同发力，收入端展现了较强的成长韧性。 　　收入结构优化+费用管控，双重驱动盈利能力稳步提升。受益于高毛利产品线（如化学发光、分子诊断）占比提升与成本管控优化，2024年公司销售毛利率64.15%（yoy+1.54pp），从费用率情况来看，2024年公司销售费用率22.30%（yoy-1.21pp），管理费用率7.26%（yoy-0.95pp），运营效率持续提升，规模效应凸显使得费用率稳中有降；研发费用率为13.43%（yoy-0.24pp），高强度的研发投入巩固公司技术壁垒。公司整体净利率18.44%（yoy+0.81pp），盈利能力在收入结构优化与费用管控双重驱动下，稳步提升。我们认为，随着公司“组合化、国际化、数智化”战略持续落地，多平台协同发展，试剂加速放量，叠加AI辅助诊断与数字化平台建设，公司竞争力有望不断增强，长期成长可期。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为34.76、39.80、45.54亿元，同比增速分别为13.4%、14.5%、14.4%，实现归母净利润为6.42、7.46、8.77亿元，同比分别增长14.3%、16.3%、17.5%，对应2025年4月9日收盘价，PE分别为16、13、11倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　安琪酵母(600298) 　　业绩简评 　　4月9日公司发布2024年年报，24年实现营收151.97亿元，同比增长11.90%；实现归母净利润13.25亿元，同比增长4.28%；扣非归母净利润11.70亿元，同比增长5.79%。其中，24Q4实现营收42.85亿元，同比增长9.07%；实现归母净利润3.71亿元，同比增长3.60%；扣非归母净利润3.30亿元，同比增长12.01%，业绩符合预期。 　　经营分析 　　Q4酵母主业需求改善，收入增长20%+。1）分业务看，24年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入108.5/4.1/12.7/26.1亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%；Q4分别同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。2）分量价来看，24年酵母主业实现销量40.4万吨，同比+15.9%，吨价同比-1.5%主要系竞争加剧、促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，24年国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元，同比+7.5%/19.4%，单Q4国内/海外分别同比+8.9%/12.8%，海外持续释放增长潜力。 　　新榨季成本下行，Q4毛利率环比改善。1）伴随着糖蜜成本下行，叠加各项运费、能源成本优化，Q4毛利率环比改善。24年/24Q4公司毛利率为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pct。其中24年酵母主业毛利率为29.5%，同比-1.1pct。2）销售团队扩张，管理研发费率持续优化，24年销售/管理/研发费率分别+0.3pct/-0.2pct/-0.3pct。3）24年政府补助为1.84亿元，同比+35.3%。4）24年折旧与摊销8.3亿元，同比+12.1%。5）最终公司24年及24Q4净利率均为8.7%，处于历史低位，同比-0.4pct/-0.5pct。 　　看好国内需求修复、海外扩产提份额、利润弹性兑现。展望25年，随着国内烘焙面食、YE等业务持续复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入10%增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本下行、海运费高位回落，折旧摊销扰动减少，预计25年盈利能力具备较大改善空间。 　　盈利预测 　　我们预计公司25-27年归母净利分别为16.7/19.1/21.8亿元，同比增长26%/15%/14%，对应PE分别为18x/16x/14x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

　　澳华内镜(688212) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.50亿元（yoy+10.54%），归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），扣非归母净利润-0.06亿元（yoy-114.13%），经营活动产生的现金流量净额-0.79亿元（yoy-311.01%）。其中2024Q4实现营业收入2.49亿元（yoy-0.20%），归母净利润-0.16亿元（yoy-228.60%）。 　　点评： 　　国内招采活动减少导致收入增长放缓，AQ-300表现亮眼，助力高端市场突破。①分市场来看，国内受医疗反腐、设备更新迭代政策落地不及预期影响，医疗设备招采活动减少，公司在境内市场实现收入5.86亿元（yoy+3.93%），增速放缓。而境外市场得益于在多个国家的产品准入及市场推广进展顺利，实现收入1.61亿元（yoy+42.70%），品牌影响力持续提升。②分业务线来看，内窥镜设备实现收入7.14亿元（yoy+14.72%），保持稳定增长，其中依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，公司在高端市场持续突破，新增装机（含中标）三级医院116家，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，表现亮眼。受市场竞争加剧及产品结构调整影响，内窥镜诊疗耗材业务收入2102万元（yoy-50.63%）。我们认为2025年随着招投标逐步恢复，叠加公司新品上市、市场拓展力度持续加大，收入增速有望回升。 　　投入加码，短期利润承压，长期来看，盈利能力有望提升。2024年公司销售毛利率为68.12%（yoy-5.66pp），由于收入增速放缓，而公司持续加大对新技术、新产品的研发投入和注册认证，持续加强市场营销体系以及品牌影响力建设，各项费用增长速度高于收入增速，2024年销售费用率33.38%（yoy+3.16pp），管理费用率14.48%（yoy+1.08pp），研发费用率21.83%（yoy+0.15pp），利润短期承压，2024年实现归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），销售净利率为2.71%（yoy-6.25pp）。我们认为随着公司高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜等新产品逐步上市，毛利率有望回升，此外，公司完善的产品矩阵在内窥镜国产替代进程中优势逐步凸显，市场份额逐步提升，费用率有望持续下降，盈利能力有望提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.00、10.97、13.38亿元，同比增速分别为20.0%、22.0%、22.0%，实现归母净利润为0.82、1.12、1.38亿元，同比分别增长290.2%、36.1%、24.0%，对应2025年4月9日收盘价，PE分别为68、50、40倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。