投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.14%，跑赢沪深300指数0.14个百分点，行业涨跌幅排名第22。2025年初以来至今，医药行业上涨14.49%，跑输沪深300指数1.60个百分点，行业涨跌幅排名第17。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.18倍，相对全部A股溢价率70.15%(0.32pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为29.63%(-2.02p)，相对沪深300溢价率为119.56%（0.31pp)。本周相对表现最好的子板块是线下药店，指数上涨5.6%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+48.2%、+31.6%、+24.5%。 　　2025年12月15日，第一三共和阿斯利康宣布，美国FDA已批准德曲妥珠单抗（Enhertu）的一项新适应症上市，联合帕妥珠单抗用于不可切除或转移性HER2阳性成人乳腺癌患者的一线治疗。2025年11月，该适应症的上市申请也已获得中国NMPA受理。德曲妥珠单抗此前已被FDA获批7项适应症，涉及HER2阳性乳腺癌（三线|二线）、HER2阳性胃癌（三线|二线）、HER2低表达乳腺癌（二线）、HER2突变非小细胞肺癌（二线）、HER2低表达或HER2超低表达乳腺癌等等。目前OS数据尚未成熟，但已呈现获益趋势，未来随着随访延长，有望进一步验证其对总生存期的改善，推动晚期乳腺癌向“慢性病化”管理迈进。 　　AI医疗板块仍在低位，政策红利持续释放。近期蚂蚁旗下AI医疗应用阿福月活突破1500万，To C端取得一定进展。多模态AI+技术向慢性病管理和居家养老场景渗透。国家五部门于2025年11月联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，为行业设立了清晰的近期（2027年）与远期（2030年）发展目标，系统规划了覆盖基层诊疗、临床决策、中医药、药物研发等8大方向24项重点应用场景。基座模型从“通用能力展示”转向“垂直领域纵深”，以解决临床实际问题为导向的专科模型价值凸显。技术层面，生成式AI正驱动医疗产业链重构，技术架构呈现出从通用基础大模型向“领域专用模型”和“临床微调模型”发展的清晰路径。在医学影像、病理、辅助诊疗等细分赛道，与医院深度绑定、共同迭代的“临床微调模型”将构建核心竞争力。展望后续发展，投资逻辑从“技术概念”转向“落地能力”。能够深入具体临床场景、完成高质量数据闭环、并实现医保或医院付费的企业将脱颖而出。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、西藏药业（600211）、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、美好医疗（301363）、华兰生物(002007)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/12/15-2025/12/19）化工板块整体涨跌幅表现排名第5位，涨跌幅为2.58%，走势处于市场整体上游。上证综指涨跌幅为0.03%，创业板指涨跌幅为-2.26%，申万化工板块跑赢上证综指2.55个百分点，跑赢创业板指4.83个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端 　　化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多 　　（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产 　　企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/32 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：SBS（国内现货价格）（4.52%）、PTA（华东）（3.04%）、顺丁橡胶（高顺，华东）（2.75%）、甲醇（华东）（2.51%）、PX（中石化挂牌价）（2.19%）。 　　跌幅前五：硝酸（安徽）98%（-14.29%）、硫磺（固态，高桥石化出厂价）（-5.06%）、聚乙烯（LLDPE扬子石化）（-5.00%）、环氧丙烷（华东）（-3.59%）、电石（华东含税）（-3.26%）。 　　周价差涨幅前五：己二酸（154.95%）、PTA（37.84%）、醋酸乙烯（27.69%）、甲醇（24.91%）、PVA（16.89%)。 　　周价差跌幅前五：热法磷酸（-39.06%）、PET（-32.18%）、涤纶短纤（-31.10%）、DMF（-14.29%）、纯MDI（-4.74%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有168家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修6家，重启3家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为19186/14721/14693元/吨，环比分别-293/+93/+234元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为6149/2684/2769元/吨，环比分别-240/+145/+3元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1324/4166/522/3790元/吨，环比分别-102/-122/-8/-166元/吨。②本周聚乙烯均价为6933元/吨，环比-113元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为625/1291/-132元/吨，环比分别+41/-44/+104元/吨。③本周聚丙烯均价为6000元/吨，环比-70元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-758/861/-393元/吨，环比分别+65/-25/+120元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2346/1702/3739/2422元/吨，环比分别+29/-3/-75/+15元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为331/33/-396/225元/吨，环比分别+53/+10/-49/-2元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工化工指数上涨2.58%，跑赢沪深300指数2.86%。标的方面，本周涨价方向表现强势，包括氨纶、百菌清相关标的，除此之外，商业航天主题也有所表现。估值方面，当前板块PB历史分位数为33%，PE历史分位数为84%，整体估值依然较低。大化工板块边际变化方面，一是本周抗氧化剂产品提价，后续价格有上行的可能；二是三井化学宣布新增10万吨MDI产能，预计于2027年5月竣工；三是拓烯科技二期年产4.1万吨光学树脂项目正式宣告全面投产，光学材料国产化继续；四是海外供给端收缩继续，本周西湖公司宣布本月关闭三家美国氯乙烯工厂和一家美国苯乙烯工厂。3D打印材料行业，本周全3D打印涡扇发动机已完成地面试车，行业奇点或越来越近。电子行业，苹果未来两年发布路线曝光，主打手机五款变七款，若出现爆款，苹果产业链将迎来投资机会。AI行业，主要关注几个边际变化，一是材料端和数据中心端冰火两重天，比如：光通信巨头Ciena电话会表示云服务商的订单非常强劲，势头将延续到2027年，再比如：美光表示目前仅能满足核心客户约一半至三分之二的订单需求。同时，公司正在与客户谈判一种“史无前例”的、更有约束力和有具体承诺的多年期供货合同，数据中心端，甲骨文将部分为OpenAI开发的数据中心竣工日期从2027年推迟至2028年，主要由于劳动力和材料短缺；二是OpenAI大神姚顺雨，任腾讯首席AI科学家，这或是腾讯发力AI的标志性事件之一。投资方面，本周氨纶边际变化值得关注，大品种的崛起对板块情绪拉动明显，建议持续关注涨价方向投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：12月15日，三井化学宣布，其附属公司锦湖三井化学决定在韩国全罗南道丽水工厂新增10万吨/年MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）的生产设施，产能将由61万吨/年增加到71万吨/年，该工程将于2026年2月开工，2027年5月竣工。 　　大事件二：近日，拓烯科技二期年产4.1万吨光学树脂项目正式宣告全面投产，该项目包括年产1000吨的拓派克高端光学PC以及年产4万吨的拓普美光学级丙烯酸酯共聚物。 　　大事件三：12月15日，西湖公司（Westlake）宣布，为提升其高性能及关键材料（PEM）业务的盈利能力，公司决定于本月关闭三家美国氯乙烯工厂和一家美国苯乙烯工厂。并表示，将继续从其位于北美的其他七家氯乙烯工厂供应聚氯乙烯（PVC）、氯乙烯单体（VCM）和氯碱产品，同时将退出苯乙烯业务。工厂关闭预计将导致约295名员工失业。 　　大事件四：据证券时报报道，由中国科学院工程热物理研究所、中科航星科技股份有限公司、西安交通大学等联合研发，陕西企业西安空天机电智能制造有限公司承制的全3D打印涡扇发动机已完成地面试车。 　　大事件五：美光电话会：好日子还在后头！CEO直言2026年HBM已售罄，正签署“前所未有”长期合同。与市场担心的“AI需求放缓”截然相反，美光CEO称：2026年的HBM产能不仅没剩，而且已经被锁死。更重要的是，美光警告全行业正面临“结构性短缺”，其目前仅能满足核心客户约一半至三分之二的订单需求。同时，公司正在与客户谈判一种“史无前例”的、更有约束力和有具体承诺的多年期供货合同。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　本周蚂蚁阿福APP上市后高流量带动下医疗AI主题关注度较高。此前互联网医疗痛点来自于1）远程平台客户粘性不足，活跃用户比例较低；2）优质医疗资源有限。而蚂蚁阿福从AI工具到AI朋友全面升级，并上线健康陪伴、健康问答、健康服务三大功能。健康陪伴功能通过高频健康管理的方式很好的解决了此前客户粘性问题，同时也成为链接患者与药品、终端服务的入口。此外平台，链接了全国5000家医院和30万真人医生，拥有六位国家院士领衔的全国500多位名医开设的‘AI分身’，实现优质医疗资源“平民化”。我们认为蚂蚁阿福是AI医疗规模化市场与可行商业模式再验证，同时平台流量有望为“医+药+险”全链条赋能。 　　药品板块：12月18日，武田宣布其TYK2抑制剂Zasocitinib针对中重度斑块状银屑病的2项注册III期临床中达到所有主要与次要终点。第16周时ZASO组超过一半患者实现PASI90，平均约30%患者实现PASI100。武田制药计划在即将举行的医学会议上公布研究数据，并计划自2026财年向美国食品药品监督管理局（FDA）及其他监管机构递交新药上市申请（NDA）。 　　生物制品：2025年12月18日，礼来公布了ATTAIN-MAINTAIN试验的积极顶线结果，研究评估了orforglipron在SURMOUNT-5试验参与者中，于接受最高耐受剂量Wegovy（司美格鲁肽）或Zepbound（替尔泊肽）治疗72周后，维持体重52周的效果：与安慰剂相比，orforglipron维持体重减轻百分比更高，Wegovy/Zepbound经治患者在52周后体重变化分别为0.9/5.0kg。orforglipron已提交上市申请，获批上市后有望凭依从性优势进一步延长GLP-1药物使用周期。 　　医疗器械：国内CGM迭代省级加速，看好未来市场规模扩容。硅基仿生旗下新一代持续葡萄糖监测系统CGM——硅基动感GS3CGM国内正式获批，产品在轻薄度、交互操作、场景适配方面方面实现了核心升级，国内市场CGM厂商产品迭代速度较快，产品质量及患者接受度快速提升，有望带动国内市场规模实现持续增长。 　　药店：行业出清阶段，龙头公司有望通过并购、加盟等方式进一步提升市占率，同时，边际表现改善下，建议关注估值低位的龙头公司，如益丰药房等。 　　医疗服务及消费医疗：12月15日，蚂蚁集团宣布旗下AI健康应用AQ品牌升级为“蚂蚁阿福”，并发布新版App截至12月16日下午蚂蚁阿福成为苹果应用商店榜单的第3位，成为第一大健康管理AI APP。AI医疗规模化市场与可行商业模式再验证，关注AI医疗进展。 　　投资建议 　　我们认为创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。同时，我们认为AI医疗应用持续创新下，平台高流量有望为“医+药+险”全链条赋能，建议持续关注。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、药明合联、华润三九、济川药业、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、美年健康等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　保健食品市场|稳步增长，细分赛道各有机遇，肠胃稳中有进 　　2025年前三季度，线上（指淘天、京东、抖音加总，下同）保健品市场规模超870亿元，较2024年同期增长近19%。从功效类型看，基础免疫市场以超150亿规模领跑，口服美容、骨骼健康次之，规模均接近100亿。三大核心细分市场外，睡眠管理延续24年高增长趋势，继续以87.4%的增幅快速扩张，高压生活导致睡眠问题日益严重，持续推动相关保健食品需求大幅提升；慢病养护、补充脑力、改善贫血等其他多个细分市场增也高于市场平均水平；肠胃健康市场小幅回暖，累计销售额规模近39亿元。 　　肠胃健康人群|肠胃患病人群持续扩大，且呈全年龄段覆盖趋势。 　　现代人生活与饮食习惯促使肠胃疾病呈现慢性难治、易复发的句局面，卫健委2025年数显示我国肠胃病患者已超过1.2亿人，超95%的人群存在胃部亚健康、肠道不适的问题，其中，胃病在人群中的发病率高达80%，并且正以每年17.43%的速度增长，每年新发胃癌病例约68万。 　　社媒反映对肠胃问题关注的人群中，女性占比仍高达72%；年轻人更多面临肠胃问题，31-35岁占比接近19%，对比两年数据，发现36岁以上的人群增长明显，一方面是随年龄增长出现的消化功能减退、便秘等问题愈发频繁，另一方面肠胃健康需求和预防呈现多年龄段趋势。 　　肠胃健康背景|不良习惯导致症状高发，成分补充和干预是主要应对方式，催生市场发展 　　胃肠道问题的诱因非常复杂多样，通常是多种因素共同作用的结果，主要包括饮食习惯、生活方式和情绪问题等。 　　常见频发的肠道菌群失衡、消化不良、便秘、腹泻问题在社媒被较多提及。 　　应对方式提及最多为益生菌补充和药物干预，这意味着巨大的肠胃保健食品市场机会和清晰的用户沟通切入点。特别是益生菌补剂作为天然微生态调节剂，经过长期且持续的市场培育，其多维健康功效被广泛认知与接受，在肠胃健康管理方面已经成为最日常调理手段之一。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为-0.14%，板块相对沪深300收益率为0.14%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第22。6个子板块中，医药商业板块周收益率排名第一，涨跌幅为4.94%（相对沪深300收益率为5.21%）；周收益率排名第六的为化学制药，涨跌幅为-1.74%（相对沪深300收益率为-1.46%）。 　　政策动态：2025年12月17日，国家卫健委发布《老年护理服务能力提升行动方案》，以应对老龄化、对接老人多元护理需求为目标，明确2027年完善机构-社区-居家护理体系等目标，部署资源供给、体系建设等六大重点任务，要求各地统筹实施，加强部门协同，动态跟踪评估工作进展。2025年12月18日，国家药监局食品药品审核查验中心制定的《医疗器械临床试验机构年度工作总结报告填报指南》经国家药监局同意发布，旨在加强机构监管、规范报告撰写，要求机构参照指南，每年1月31日前在线提交上一年度临床试验工作总结报告。 　　周观点：本周医药行情有回暖趋势，我们认为重要边际变化包括：1）北京时间12月18日凌晨，搭载修订版《生物安全法案》的美国2026财年《国防授权法案(2026NDAA)》以77票赞成、20票反对的结果在参议院表决通过，至此已完成参、众两院的主要立法程序即将送往白宫，由美国总统签署生效。过去两年《生物安全法案》是压制CXO板块估值的重要原因，和最初版本相比，最终落地的版本没有点名具体企业，整体相对温和。考虑到美联储已经进入降息通道，全球生物医药投融资有望边际改善，随着法案落地，CXO板块有望迎来业绩和估值的双重修复。2）2025年12月15日，蚂蚁集团旗下AI健康应用“AQ”升级为“蚂蚁阿福”，截至12月17日蚂蚁阿福位列App Store免费App排行榜第二；医疗免费App排行榜第一，蚂蚁阿福App月活已超1500万，每天回答超500万个健康提问，受此催化，AI+医疗板块表现活跃，其中美年健康作为阿里重要的体检流量转化入口，12月17日和18日连续两天涨停。3）2026年1月12日至15日，2026年JPM医疗健康大会将于美国加利福尼亚州旧金山召开，作为全球最具影响力的医疗行业盛会，过去两年JPM大会促成超1000亿美元交易，本届大会参与者预计超过8000名，包括3000多位CEO、高管和投资者，有望成为创新药板块的重要催化剂。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、益诺思、美迪西、百奥赛图、药康生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　AI+医疗方向：①AI+医疗大模型，建议关注智云健康、医渡健康、讯飞医疗、卫宁健康、平安健康；②AI+影像，建议关注联影医疗、东软集团、迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗；③AI+医检，建议关注金域医学、迪安诊断、美年健康、润达医疗；④AI+医药电商/精准营销，建议关注京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通；⑤AI+基因测序，建议关注华大智造、华大基因、诺禾致源。 　　高端医疗器械方向：①制药装备受益于海外制药进入投资景气上行周期，建议关注森松国际、东富龙、楚天科技等；②院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、山外山等；③内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；④出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特等；⑤高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、春立医疗等。 　　创新药方向：①小核酸领域，建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、成都先导（先衍生物）、阳光诺和、圣诺医药；②ADC领域，建议关注科伦博泰、百利天恒、映恩生物、乐普生物、复宏汉霖、迈威生物；③IO双/多抗领域，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、维立志博、汇宇制药、基石药业。④降糖减重领域，建议关注华领医药、信达生物、恒瑞医药、翰森制药、博瑞医药、众生药业、联邦制药、华东医药。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　2025下半年以来生物医药投融资回暖明显，CRO需求端已出现明确拐点从需求端来看，2025年以来全球生物医药投融资额已企稳回升，尤其从下半年开始回暖明显，2025年7-11月份投融资总额303.20亿美元，同比增长30.90%；2025年1-11月国内医疗健康领域一级市场融资合计593亿元，同比增长21.1%。新药申报IND数量同比整体企稳，2025年1-11月合计约1897个，同比增长约7.91%。全球融资环境整体已处于回暖阶段，CRO需求端已出现明确拐点，继续推荐2026年创新药产业链（CXO+科研服务）整体性的机会。 　　头部CXO+多数科研服务公司超预期兑现业绩，推荐估值切换机会 　　随着美联储进入降息周期以及ADC、多肽等细分赛道保持高景气增长，海外业务占比较高的平台型CXO与头部CDMO，自2025年起业绩环比持续改善，2025年前三季度签单整体稳健增长；2025Q3复苏趋势延续，药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成等头部企业进一步上调2025年业绩指引。同时，以皓元医药、毕得医药、百普赛斯等为代表的科研服务2025年前三季度业绩均超预期。随着需求端持续改善，我们预计头部CXO+科研服务公司业绩有望持续改善，当前位置看2026年估值性价比明显，首推相关标的估值切换的机会。 　　临床前与临床CRO签单明显好转，2026年报表有望明显改善 　　随着国内持续对创新药行业的支持以及新药研发需求逐渐回暖，以昭衍新药、益诺思、美迪西、澎立生物（奥浦迈子公司）为代表的临床前CRO，2025Q3签单同比快速增长，2026年报表有望逐步开始明显改善。同时，随着下游需求+供给的影响，作为“刚需资源”的实验猴价格快速增长，提前布局实验猴资源的企业在成本控制与订单承接上具备显著优势。以泰格医药、普蕊斯为代表的临床CRO企业2025上半年业绩与签单均维持稳健增长，订单价格已处于磨底回升阶段。随着药明康德出售旗下临床CRO子公司药明津石，我们预期临床CRO产能出清将持续进行，市场需求将进一步向头部企业聚焦。 　　12月第3周医药生物下跌0.14%，线下药店板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上行趋势。2025年12月第3周商贸零售、非银金融、美容护理等行业涨幅靠前，机械设备、电力设备、电子等行业跌幅靠前。本周医药生物下跌0.14%，跑赢沪深300指数0.14pct，在31个子行业中排名第22位。2025年12月第3周线下药店板块涨幅最大，上涨5.59%；医药流通板块上涨4.69%，医院板块上涨4.15%；化学制剂板块跌幅最大，下跌2.1%，疫苗板块下跌0.87%，医疗研发外包板块下跌0.87%。 　　医药布局思路及推荐标的 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务），创新药方向重点推荐小核酸赛道的机会，并重点推荐头部CXO+科研服务估值切换的机会。月度组合推荐：三生制药、信达生物、百利天恒、悦康药业、前沿生物、热景生物、华东医药、石药集团、联邦制药。 　　周度组合推荐：药明康德、药明合联、毕得医药、昊帆生物、皓元医药、奥浦迈、阳光诺和、阿拉丁、药康生物。 　　风险提示：研发不确定性风险、药物安全性风险、竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月15日至12月19日，医药指数下跌0.14%，相对沪深300指数超额收益为0.14%。本周受一品红参股子公司BD影响，上半周创新药板块表现较差。但或因为创新药前期调整较为充足，磨底时间也较为充分，周五创新药迎来了显著反弹。2025年已接近尾声，展望2026年上半年，创新药催化剂较多，且板块调整充分，有望迎来一波估值修复。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、康龙化成、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等；4）2026年Ai医疗和脑机接口有望迎来重磅进展，建议关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、润达医疗等 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量282家，下跌个股182家，涨幅居前为华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）、漱玉平民（+35.67%）、美年健康（+24.13%）、康众医疗（+21.19%），跌幅居前为*ST长药（-24.04%）、一品红（-23.69%）、热景生物（-16.50%）、退市苏吴（-14.63%）、诺诚健华-U（-10.99%）。 　　全新机制CTLA-4抗体临床数据亮眼，有望带来肿瘤药物开发新范式。2025年12月2日，BioNTech/OncoC4在北美肺癌会议NACLC2025上发布摘要，发布了下一代CTLA-4抗体Gotistobart（BNT316/ONC-392）针对IO耐药后sq-NSCLC患者的3期临床试验第1阶段的数据：有效性12月生存率63.1%vs30.3%；mOSNRvs9.95月，p=0.0102,HR=0.46，出现显著差异；安全性Gotistobart和标准疗法多西他赛在3级以上TEAE和TRAE的发生率基本类似，数据亮眼。深究机制，Gotistobart起效原理区别于传统药物，通过和肿瘤微环境Treg细胞表面的CTLA-4蛋白结合，修饰化Fc段诱导ADCC/ADCP效应清除肿瘤微环境Treg，从而解除免疫抑制状态。此外Gotistobart具备胞内低pH驱动解离机制，有望降低外周毒性，提高肿瘤治疗效果。我们认为Gotistobart从机制上有别于当下传统肿瘤免疫疗法药物，鉴于其新颖的作用机制和亮眼的临床数据，有望成为全新肿瘤免疫药物开发新范式。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、泽璟制药、热景生物、美好医疗、鱼跃医疗； 　　12月建议关注组合：信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，联邦制药、泽璟制药、映恩生物、悦康药业、福元医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　研报摘要 　　行情回顾：（20251201-1212）区间沪深300涨幅为1.20%，周期行业跟踪的行业指数（20251201-1212）区间涨幅居前的是工业有色（h11059.CSI，5.50%）、有色金属（000819.SH，3.96%）、细分有色（000811.CSI，3.75%），跌幅居前的是中证煤炭（399998.SZ，-3.60%）、中证钢铁（930606.CSI，-2.27%）。周期行业指数区间（20251201-20251212）内主力资金均为净流出状态；主力资金净流出前三的行业分别为细分化工（-85.09亿元）、有色金属（-74.02亿元）、细分有色（-73.98亿元）。周期行业代表性ETF（20251201-20251212）涨幅居前的为工业有色ETF（560860.SH，5.51%）﹑有色金属ETF（512400.SH，3.87%）、有色50ETF（159652.SZ，3.43%），跌幅居前的是煤炭ETF（515220.SH，-3.81%）、钢铁ETF（515210.SH，-2.45%）、化工ETF（159870.SZ，-1.20%）。从区间（20251201-20251212）ETF资金净流入额看，净流入前三ETF为有色金属ETF（512400.SH，11.79亿元）、工业有色ETF（560860.SH，9.33亿元）、旅游ETF（159766.SZ，7.06亿元）；净流出前三为化工ETF（159870.SZ，15.57亿元）、黄金股ETF（517520.SH，14.33亿元）、煤炭ETF（515220.SH，7.22亿元）。 　　重点行业及ETF：黄金：12月4日，世界黄金协会发布的报告预测在考虑美债收益率下行、地缘政治风险高企以及显著增强的避险需求叠加情况下，预计2026年黄金价格有望再上涨15%至30%。数据显示，全球黄金ETF截至11月底年内已净流入770亿美元，增持逾700吨。12月10日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%至3.75%之间。鲍威尔表示，2026年底联邦基金利率的预测中值为3.4%，2027年底为3.1%。对此，特朗普认为这次的降幅实在是太小，至少翻一倍才对。国内方面，国家外汇管理局发布数据显示，11月末，中国黄金储备为7412万盎司，环比增加3万盎司，为中国央行连续第13个月增持黄金。煤炭：11月份国内规模以上工业原煤产量4.3亿吨,同比下降0.5%；全国煤炭进口量为4405.3万吨，同比减少19.9%；从下游电力生产看，11月份，规模以上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%。煤炭价格看，进入12月以来，环渤海秦皇岛5500K动力煤均价价格为705元/吨，较11月均价698.8元/吨环比上涨0.89%，在海外降息以及国内煤炭需求进入季节性旺季需求情况下，建议关注黄金股ETF（517520.SH）和煤炭ETF（515220.SH）。 　　风险提示：产业政策实施存在不确定性、下游市场需求不及预期、贸易摩擦、ETF基金产品跟踪误差风险。