医药行业周报：CTLA-4药物展现亮眼数据，关注相关机会-摩熵咨询

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报告摘要

　　投资要点：

　　本周医药市场表现分析：12月15日至12月19日，医药指数下跌0.14%，相对沪深300指数超额收益为0.14%。本周受一品红参股子公司BD影响，上半周创新药板块表现较差。但或因为创新药前期调整较为充足，磨底时间也较为充分，周五创新药迎来了显著反弹。2025年已接近尾声，展望2026年上半年，创新药催化剂较多，且板块调整充分，有望迎来一波估值修复。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、康龙化成、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等；4）2026年Ai医疗和脑机接口有望迎来重磅进展，建议关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、润达医疗等

　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量282家，下跌个股182家，涨幅居前为华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）、漱玉平民（+35.67%）、美年健康（+24.13%）、康众医疗（+21.19%），跌幅居前为*ST长药（-24.04%）、一品红（-23.69%）、热景生物（-16.50%）、退市苏吴（-14.63%）、诺诚健华-U（-10.99%）。

　　全新机制CTLA-4抗体临床数据亮眼，有望带来肿瘤药物开发新范式。2025年12月2日，BioNTech/OncoC4在北美肺癌会议NACLC2025上发布摘要，发布了下一代CTLA-4抗体Gotistobart（BNT316/ONC-392）针对IO耐药后sq-NSCLC患者的3期临床试验第1阶段的数据：有效性12月生存率63.1%vs30.3%；mOSNRvs9.95月，p=0.0102,HR=0.46，出现显著差异；安全性Gotistobart和标准疗法多西他赛在3级以上TEAE和TRAE的发生率基本类似，数据亮眼。深究机制，Gotistobart起效原理区别于传统药物，通过和肿瘤微环境Treg细胞表面的CTLA-4蛋白结合，修饰化Fc段诱导ADCC/ADCP效应清除肿瘤微环境Treg，从而解除免疫抑制状态。此外Gotistobart具备胞内低pH驱动解离机制，有望降低外周毒性，提高肿瘤治疗效果。我们认为Gotistobart从机制上有别于当下传统肿瘤免疫疗法药物，鉴于其新颖的作用机制和亮眼的临床数据，有望成为全新肿瘤免疫药物开发新范式。

　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。

　　本周建议关注组合：信立泰、泽璟制药、热景生物、美好医疗、鱼跃医疗；

　　12月建议关注组合：信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，联邦制药、泽璟制药、映恩生物、悦康药业、福元医药。

　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想

核心观点：CTLA-4 新药临床突破重塑肿瘤免疫治疗范式，创新药主线价值凸显

本周医药行业周报的核心观点聚焦于 CTLA-4 靶点下一代抗体 Gotistobart 在免疫耐药后鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）二线治疗中展现出的突破性临床数据，其创新的作用机制有望开启肿瘤免疫药物开发的新范式。同时，报告强调中国医药产业已完成新旧动能转换，创新药出海能力显著提升，在老龄化与 AI 浪潮驱动下，2026 年上半年创新药板块估值修复机会明确。建议投资者重点配置创新药核心资产，并关注制造出海、老龄化消费及低估值反转标的。

市场表现与投资逻辑：创新药调整充分，催化剂密集驱动估值修复

12 月 15 日至 19 日，医药指数下跌 0.14%，相对沪深 300 超额收益 0.14%。虽然上半周受一品红参股子公司 BD 事件影响创新药板块表现疲弱，但由于前期调整充分、磨底时间较长，周五创新药出现显著反弹。报告认为，2025 年接近尾声，展望 2026 年上半年，创新药催化剂丰富且板块估值处于历史低位，有望迎来一波估值修复行情。核心投资逻辑包括：创新药产业已具规模且出海能力加速提升，老龄化推动慢性病需求长期增长，医保收支稳健并推动商保构建多层次支付体系，以及 AI 赋能医药行业释放新增长潜力。

主要内容

CTLA-4 靶点 2L+肺鳞癌突破：全新肿瘤免疫疗法范式

首个发现的免疫检查点 CTLA-4

CTLA-4（细胞毒性T淋巴细胞相关蛋白4）属于CD28免疫球蛋白亚家族，是一种抑制性受体。其配体 CD80/CD86 位于抗原呈递细胞（APC）表面，与 CD28 结合产生共刺激信号，与 CTLA-4 结合则产生共抑制信号。在肿瘤微环境中，Treg 细胞表面 CTLA-4 高表达，竞争性结合 APC 表面的 CD80/CD86，打破免疫平衡，促进免疫抑制状态，导致肿瘤免疫逃逸。目前美国 FDA 已批准两个 CTLA-4 单抗（伊匹木单抗、替西木单抗），但均以联合 PD-1/PD-L1 抑制剂的方式用于特定适应症。

Gotistobart 临床数据亮眼：破解 IO 耐药后 2L+肺鳞癌难题

鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）占 NSCLC 的 30%-35%，因其缺乏靶向驱动基因，治疗选择远少于非鳞癌。一线免疫治疗（IO）耐药后的二线治疗长期是临床难点，此前多项新药组合在随机对照试验中未能显著获益。2025 年 12 月 2 日，BioNTech/OncoC4 在 NACLC2025 会议上公布了下一代 CTLA-4 抗体 Gotistobart（BNT316/ONC-392）3 期临床试验第一阶段数据：12 月生存率 63.1% vs 标准疗法多西他赛 30.3%，中位总生存期（mOS）未达到 vs 9.95 月（p=0.0102，HR=0.46），差异显著；安全性方面，3 级以上 TEAE/TRAE 发生率与多西他赛基本类似。

机制的创新：胞内低 pH 解离与 Treg 清除

Gotistobart 的作用机制与传统封闭式抗体不同。传统抗体通过结合 T 细胞表面 CTLA-4 蛋白封闭其功能，解除对 T 细胞的抑制。而 Gotistobart 则特异性靶向肿瘤微环境中高表达 CTLA-4 的 Treg 细胞，通过修饰化 Fc 段诱导 ADCC/ADCP 效应，驱动 NK 细胞和巨噬细胞清除 Treg 细胞，从而解除免疫抑制。此外，Gotistobart 设计了胞内低 pH 驱动解离机制：在溶酶体酸性条件下，Gotistobart 与 CTLA-4 解离，重新通过胞吐回到循环，CTLA-4 也通过囊泡回到细胞膜，避免被降解，从而降低脱靶毒性、延长血液药物浓度维持时间。该机制有望成为肿瘤免疫药物开发的新范式。

行业观点：坚持创新药主线，布局制造出海与老龄化消费

市场表现与估值分析

本周医药指数下跌 0.14%，年初至今上涨 14.49%，相对沪深 300 超额收益 -1.60%。个股方面，上涨 282 家，下跌 182 家。涨幅前五为华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）、漱玉平民（+35.67%）、美年健康（+24.13%）、康众医疗（+21.19%）；跌幅前五为*ST长药（-24.04%）、一品红（-23.69%）、热景生物（-16.50%）、退市苏吴（-14.63%）、诺诚健华-U（-10.99%）。细分板块中，医药商业（+4.9%）、医疗器械（+1.2%）、医疗服务（+0.5%）领涨；化学制剂（-2.1%）、生物制品（-0.7%）表现较弱。截至 12 月 19 日，申万医药板块 PE（TTM）为 37.07 倍，在申万一级行业中排名第 13，处于历史相对低位。化学制剂、生物制品、化学原料药和医疗器械估值较高，医疗服务、中药和医药商业估值较低。

投资主线与建议关注标的

报告提出六条投资主线：1）创新药械及产业链：国务院支持创新药全产业链，BD 出海持续创纪录，建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物、翰森制药、中国生物制药、三生制药、信达生物、泽璟制药、热景生物、药明康德、药明生物等。2）制造出海：欧美市场空间大，新兴市场快速发展，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗、三诺生物、美好医疗、海泰新光等。3）国产替代：内窥镜、微电生理等国产率低的领域，建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：50 岁以上群体扩大，关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九、同仁堂、马应龙、羚锐制药等。5）高壁垒行业：麻药和血制品需求稳健，关注人福医药、恩华药业、派林生物、天坛生物等。6）AI 主线：关注晶泰控股、润达医疗、美年健康、鱼跃医疗等。

风险提示

报告提示三大风险：行业竞争加剧风险（新进入者导致竞争恶化）、政策变化风险（医保控费、带量采购等因素使中下游收入利润承压）、行业需求不及预期风险（终端需求不足影响业绩）。

总结

本报告围绕 CTLA-4 药物 Gotistobart 的突破性临床数据展开分析，强调其创新机制（Treg 清除+低 pH 解离）可能重塑肿瘤免疫治疗格局，为免疫耐药后肺癌患者提供有效新选择，并带动相关创新药标的估值提升。同时，报告系统梳理了医药行业当前市场表现：指数窄幅震荡，创新药调整充分后周五反弹，板块估值处于历史低分位，为 2026 年上半年催化剂密集释放提供了安全边际。投资策略上，报告明确坚持“创新药”为全年主线，结合制造出海能力提升、老龄化消费需求增长以及 AI 技术赋能，建议精选创新药核心资产（信立泰、泽璟制药、热景生物等），并布局出口型 CXO、医疗器械供应链以及经营稳健的低估值标的（方盛制药、马应龙等）。整体来看，中国医药产业已基本完成新旧动能转换，创新药出海加速，老龄化与 AI 驱动新增量，行业成长韧性持续增强，结构性行情有望在 2026 年进一步演绎。

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