投资要点 　　医药2025&2026Q1：创新药及产业链维持高景气 　　2025至今医药板块快速上行后，现处震荡区间。26年开年以来，BD事件仍有催化叠加国内医保支付政策利好释放，板块经历小幅上行，整体仍处震荡。年涨幅来看，截至26/4/30，申万医药PE（TTM）为30.26X，达到32%分位（自2010/2/5始，下同），医药板块估值溢价率为117.85%，达到历史7%分位，低于历史平均溢价率189.3%，处于2010年以来的相对低位，具备性价比。医药主题基金在2025Q3规模创历史新高，Q4有所回调但Q1企稳，创新药是公募基金主要的重仓方向，此外CXO、医疗器械也受青睐。我们认为，我国基本医保基金收支稳健增长，在医药支付端提供稳定支撑。创新药受益于中国创新药资产储备丰富+临床研发效率高+产业链优势，出海BD有望实现常态化；创新药产业链业绩积极，CDMO龙头指引乐观，CRO订单恢复高增长；器械板块招采明显回暖，有望迎来确定性机会。我们看好下半年核心资产的价值回归，建议重视： 　　1.创新药：长期产业趋势不容忽视。我们认为，26年有望迎来BD和重点项目数据读出的双重催化，国产创新药全球性竞争力提升逻辑不断强化。作为成长性赛道，建议以中期维度理解创新药板块基本面，再次强调产业层面创新药的全球参与度提升趋势在25年已有充分体现，预计未来将更多看到国产创新药在早研层面追赶及反超欧美，效率制胜背景下，中期国产新药必将迎来收获期，持续看好板块投资机会。建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的，包括信达生物、康方生物、三生制药、科伦博泰、迪哲医药、泽璟制药、恒瑞医药、翰森制药、科伦药业、海思科、京新药业、苑东生物、汇宇制药、康诺亚、映恩生物、维立志博、乐普生物、基石药业、加科思等。2.CXO：目前国内CXO行业呈现业绩+订单+指引三重积极信号，景气度明确上行。我们认为CDMO高景气度已经验证，CRO订单表现将逐步转化为业绩。建议关注：药明康德、康龙化成、泰格医药等。3.化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，以及在特定细分赛道单点突破的创新企业。受益标的：恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、一品红、广生堂、京新药业、汇宇制药。4.生物制品：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业、特宝生物等。5.医疗器械：政策与产业创新升级带来板块景气度正持续提升。受益标的：天智航-U、微创机器人-B、联影医疗、奕瑞科技、惠泰医疗、微电生理、迈普医学、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。6.医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。7.中药：看好受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。以及疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、集采降价超预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。

　　投资逻辑： 　　CXO产业链：景气度上行信号明确，全球生物医药投融资水平显著改善，行业复苏动能持续增强。2025年全年，境外生物医药投融资额达1981亿美元，较2024年的1261亿美元大幅提升57%；国内市场在持续的BD催化下，药企合作意愿提升，需求端呈现爆发式增长。我们认为，2026年CXO板块景气度上行趋势明确，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。 　　综合型CDMO企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容。2024年由于地缘政治等因素扰动，CDMO板块收入基本与2023年同期持平；2025年CDMO行业率先迎来复苏拐点，板块增速大幅提升至17%；2026年一季度，在人民币升值、业绩大幅承压的不利背景下，CDMO板块收入增速仍进一步提升至20%，展现出强劲韧性。全球创新药研发热情持续回升，叠加GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内CDMO企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。 　　国内BD交易火热，带动内需复苏显著，订单大幅改善。2024年CRO板块收入增速同比下滑8%，2025年收入增速下滑幅度收窄至3%，行业筑底信号明确；2026年一季度，板块收入增速成功恢复正增长，同比增长14%，复苏势头显现。投融资规模大幅回暖，充分体现资本市场对创新药赛道的信心持续修复。叠加产业BD交易热度攀升、优质研发资产迎来价值重估，进一步推动药企扩大研发开支、加码管线布局与创新投入。随着药企研发意愿显著回升，需求持续向上传导至国内CRO产业链，从各家CRO企业披露的2025年订单数据来看，内需订单已出现明显改善，行业内需复苏逻辑持续兑现。 　　原料药：盈利能力持续改善，行业有望迎来提价契机。受国际石油价格持续上涨及海外能源成本较高的影响，各类化工产品普遍迎来明显涨价，其中溶剂类产品由于其较难囤货，市场报价持续走高，成为本轮化工品涨价中弹性最显著的品类之一，也直接带动医药中间体、原料药等下游行业成本抬升。受到上游原材料成本提升影响，下游原料药产品或将迎来提价契机。综合考虑到目前客户库存水平已长时间处于较低位置，一旦涨价预计持续性良好，建议关注后续价格提升带来的利润弹性。 　　生命科学上游：景气度稳步回暖，板块业绩迎来持续修复。国内基础科研与生物医药产业研发投入持续加码，下游创新药研发需求扩容旺盛，叠加政策扶持下国产替代进程持续提速，科研仪器、生物试剂、实验耗材等上游核心产品市场渗透率稳步提升，驱动板块内企业营收与盈利水平逐季改善，基本面修复态势明确。行业当前格局仍相对分散，中小厂商数量较多、同质化竞争凸显。在技术壁垒、规模化成本优势及渠道服务壁垒的共同驱动下，行业龙头整合趋势有望持续深化。 　　投资建议 　　制药供应链行业进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。建议关注CXO板块相关公司药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、益诺思、康龙化成、泰格医药、阳光诺和；建议关注原料药相关公司华海药业、普洛药业、天宇股份等；建议关注生命科学上游相关公司百奥赛图、皓元医药、药康生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。

　　行业事件 　　2025年9月，《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例》（以下简称《条例》）发布，自2026年5月1日起施行。 　　主要观点 　　生物医学领域重磅新规发布，推进生物医药前沿技术发展 　　2025年9月，国务院总理李强签署第818号国务院令，公布《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例》（以下简称《条例》），自2026年5月1日起施行。为实施《条例》，规范开展生物医学新技术临床转化应用审批工作，国家卫生健康委组织起草并于2026年4月发布《生物医学新技术临床转化应用审批工作规范（征求意见稿）》。 　　2015年8月，原国家卫生计生委和原国家食品药品监管总局发布《关于印发干细胞临床研究管理办法（试行）的通知》，建立了以医疗机构为责任主体开展干细胞临床研究的路径，管理的规范化进一步推动我国干细胞研究发展，为《条例》出台奠定了重要实践基础。 　　政策具有里程碑意义，促行业迈入规范化、法治化新阶段 　　根据国家卫健委《做好<生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例>贯彻落实，高质量满足人民群众健康需求，支撑生物医药产业更高水平发展》，《条例》是我国首部关于生物医学新技术临床研究和临床转化应用的国务院行政法规，具有里程碑意义，标志着我国在该领域的监管步入法治化新阶段，对规范行业发展、守护安全底线，推动技术进步、产业发展和维护人民生命健康将发挥深远作用。 　　《条例》与《药品管理法》、《医疗器械监督管理条例》等共同构成了覆盖生物医学创新全链条的管理体系。《条例》聚焦于技术本身的临床研究与早期转化，特别为个性化程度高、短期内难以标准化和产业化的前沿技术提供合规的发展通道，实现了和产品管理体系的“错位发展”与功能互补。《条例》确立的技术路径为规范的临床研究与转化提供了可能性，有望进一步满足特定情况下患者的紧迫需求。《条例》对于细胞治疗、基因编辑等前沿技术带来了革命性诊疗方向，为其临床探索提供了监管框架，有助于加速前沿技术从实验室走向临床验证，提升药品及治疗的可及性。 　　构建全链条监管体系，畅通技术临床转化路径 　　备案制度推动生物医学临床研究走向规范有序。《条例》设立备案制度，建立从临床研究到转化应用的全链条监管机制，明确相关活动的禁止范围。我们认为，这一制度安排，有助于推动生物医学新技术临床研究的制度化及规范化。《条例》构建临床研究备案制度，明确开展临床研究需要满足的前提条件，包括非临床研究证明其安全有效、通过学术审查和伦理审查、在三甲医疗机构实施的要求等。备案制度的建立，改变此前“一事一议”的审批模式。已备案项目将由专业机构进行动态评估，对存在重大风险的项目，可责令暂停或终止研究。 　　打通从实验室到病床的关键环节。《条例》提出研究、评估、审批、应用的标准化转化流程。临床研究证明安全有效且符合伦理原则的生物医学新技术，可向国家卫健委申请临床转化应用，审批时限压缩为“启动评估5个工作日、作出决定15个工作日”。《条例》明确优先审批通道的机制，对治疗严重危及生命且尚无有效治疗手段的疾病、公共卫生方面急需的生物医学新技术，开辟“绿色通道”，有望更快满足临床刚需、保障患者治疗需求。在保障临床转化应用后的医疗质量安全方面，《条例》形成了从硬件设施到人员资质的“准入清单”。国家卫健委在批准临床转化应用的同时，将一并公布应用该技术的医疗机构和专业人员应具备的条件，以及相应的临床操作规范。 　　划分机构责任且保障受试者权益。《条例》强化了临床研究发起机构（医药企业、科研机构、医疗机构）与实施机构（医疗机构）之间的责任绑定，要求双方签订书面协议，明确权利义务，共同制定研究方案。同时，对临床研究项目负责人的资质提出要求，项目负责人应具备执业医师资格和高级职称，并以临床研究实施机构为主要执业机构，防止“挂名负责”现象。在受试者权益保护方面，《条例》规定禁止向受试者收费，并建立损害赔偿机制，相关要求较以往政策更为严格。 　　助力成果归属权分配清晰化。《条例》允许临床研究实施机构自行发起研究，研究发起方与实施方可通过协议约定成果归属，从而解决长期存在的数据与专利归属权分配的矛盾，我们认为，协同转化机制的强化有助于赋能生物医学行业高质量发展。 　　顶层设计重视培育新赛道，赋能生物医学向“领跑”跨越 　　2026年政府工作报告也首次将生物医药明确纳入“新兴支柱产业”布局。“十五五规划”明确将生物医药列入战略性新兴产业，要求加快生物医药等战略性新兴产业发展，并着力打造一批成长潜力大、技术含量高、渗透领域广的新兴支柱产业。“十五五规划”明确布局未来产业，瞄准引领未来发展重点领域，构建未来产业全链条培育体系，推动生物制造等成为新的经济增长点。培育发展新赛道方面，生物制造领域涵盖突破酶制剂、生物种质智能设计、智能发酵等关键技术，推进生物育种、生物化工、生物医药、生物能源等技术创新应用。加快细胞和基因治疗药物、抗体药物、核酸药物、放射性药物等研发应用，提升应急疫苗和药物研产用能力。 　　《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例》、《中华人民共和国药品管理法实施条例》于2026年5月正式施行，我国首次以国家级行政法规形式，系统规范生物医学新技术从研发到临床转化的全过程。当前，我国在生物医学领域的学术研究和临床转化水平日益瞩目，相关产业正迎来从全球“并跑”向“领跑”跨越的关键时期。《条例》及相关政策的出台标志着我国细胞治疗等生物医学前沿领域正式迈入规范化、法治化发展的新阶段，形成临床研究与药品转化并行的发展路径。 　　投资建议 　　我们认为，《条例》的发布利好以下医药生物领域子板块： 　　（1）细胞与基因治疗（CGT）：细胞治疗、基因编辑、干细胞等前沿生物治疗技术。《条例》首次统一明确该类新技术的临床研究与转化应用规则，推行临床备案制，有望缩短临床试验与落地应用周期。同时设立临床转化绿色通道，加快创新疗法商业化进程；提高行业合规门槛，行业将经历出清不合规产能的过程，持续利好具备核心竞争力的头部企业。 　　（2）CGT CXO：为CGT药物、基因递送载体提供研发、生产、合规质控外包服务的CXO企业。《条例》放开企业临床研究主导权，研发进程有望加快，CXO有助于提升研发效率与项目交付效率。新规强化全链条合规要求，研发及生产外包需求增多，进一步推动行业出清、集中度提升。 　　（3）基因递送系统：基因治疗通过对靶细胞内部基因进行编辑以实现治疗目的，通常需要借助载体工具，向细胞内高效递送目的基因或基因编辑系统。目前，基因治疗所用的基因递送系统主要为病毒载体递送与非病毒载体递送两大类。伴随下游CGT临床转化全面提速，载体需求有望持续放量。政策鼓励前沿技术攻关，加速基因递送技术迭代升级与国产化替代进程。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品/耗材降价风险；研发风险；国际化风险；市场竞争加剧风险等。

　　主要观点 　　AACR收官，国产ADC成为焦点。2026年AACR年会于北京时间4月23日正式闭幕，会上104家中国药企携250余款创新药物研究成果亮相。ADC药物研究热度不减，多载荷及多特异性ADC受到关注，92款中国ADC项目展示。此外，会上小分子领域66款国产研究成果进行展示，覆盖KRAS、PRMT5、WRN、CDK等靶点。 　　中国药企入选研究数量创新高，关注5月ASCO年会。2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于北京时间5月30日至6月3日在美国芝加哥举行。据医药魔方，12家中国创新药企的13项研究入选最为重磅的全体大会和最新突破摘要，创下历史新高。康方生物依沃西单抗“头对头”替雷利珠单抗的3期HARMONi-6研究，是唯一入选全体大会的中国研究。此外，信达生物信迪利单抗2项研究入选LBA；百利天恒iza-bren、迪哲药业舒沃替尼、中国生物制药贝莫苏拜单抗+安罗替尼、荣昌生物维迪西妥单抗、和黄医药呋喹替尼、微芯生物西奥罗尼、康宁杰瑞安尼妥单抗、同源康医药艾多替尼、科州药业妥拉美替尼以及君赛生物TIL疗法GC101均有1项研究入选LBA。恒瑞医药肿瘤领域产品相关研究目前已有80余项研究入选。包括6项口头报告、3项快速口头报告、2项临床科学研讨会、40余项壁报、30余项线上发表。研究成果涵盖消化系统肿瘤、乳腺癌、肺癌、妇科肿瘤、泌尿肿瘤、黑色素瘤、血液肿瘤等十余个肿瘤治疗领域。涉及的创新药包括：11款已上市创新产品，注射用瑞康曲妥珠单抗（艾维达，研发代号：SHR-A1811）、注射用卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）、甲磺酸阿帕替尼片（艾坦）、马来酸吡咯替尼片（艾瑞妮）等；以及10款在研创新产品，包含SHR-1826（c-Met ADC）、SHR-A2102（Nectin-4ADC）、SHR-A1904（Claudin18.2ADC）、SHR-A1921（TROP-2ADC）、SHR-1501（IL-15融合蛋白）等。2类新药盐酸伊立替康脂质体注射液（II）（越优力）也有重要研究入选口头报告。 　　抗肿瘤领域多元创新突破，打破单靶点单作用机制限制。据医药经济报，2026年我国已上市或有望上市的19款抗肿瘤1类创新药，研发路线实现多元创新突破，覆盖ADC、双特异性抗体、CAR-T细胞治疗、CELMoD分子胶、新一代TKI酪氨酸激酶抑制剂等多个前沿技术领域。 　　投资建议 　　我们认为，重磅国际医学会议陆续召开，中国Big Pharma与Biotech会上发布多项研究成果覆盖不同适应症领域，展现研发领域的全球竞争力与创新实力，推动肿瘤治疗向更高效、更安全、更精准的方向迭代。建议关注：恒瑞医药、康方生物、信达生物、百利天恒等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　一、核心结论： 　　2025-2030年中国抗生素原料药行业将呈现稳健增长与结构转型并存的发展态势。预计2025年整体市场规模突破1500亿元，年复合增长率5%-8%，到2030年将持续稳定增长。行业集中度CR5已达67%，龙头企业通过技术创新和规模优势巩固市场地位。 　　二、市场规模与增速 　　2.1历史市场规模分析 　　中国抗生素原料药行业2018-2023年呈现波动增长态势。2018年中国人用抗生素药物市场规模为256亿美元，2019年增长至265亿美元，同比增长3.52%。2020年抗生素行业市场规模达到1780亿元，同比增速约10%，2022年进一步增长至1945亿元，行业增速保持在4%以上。 　　2023年全球抗生素原料药市场规模为420亿美元，中国市场份额占38%，继续保持全球最大抗生素原料药出口国地位（来源：IQVIA数据）。出口表现方面，2023年中国原料药出口金额为409.09亿美元，同比下降20.66%，但出口量达到1248.92万吨，同比增长5.4%（来源：海关统计数据）。 　　2.2 2025-2030年市场规模预测 　　基于权威机构预测，2025年中国抗生素原料药整体市场规模预计突破1500亿元，年复合增长率维持在5%-8%之间（来源：原创力文档）。其中半合成抗生素细分市场规模将达到1237亿元，年增长率8.4%（来源：原创力文档）。细分产品类别中，青霉素类中间体仍占主导地位，占比60%以上，主要产品为阿莫西林和氨苄西林；β-内酰胺酶抑制剂类占比20%-30%，包括克拉维酸钾、舒巴坦钠等；头孢类占比下降至6.2%（2024年数据）（来源：行业结构分析报告）。 　　2.3区域市场分布 　　2023年全国共有1661家化学原料药生产企业，主要集中在中部及东部地区。江苏省企业数量最多，超过200家，形成产业集群优势（来源：工商登记数据）。中西部地区凭借资源优势和环保容量，正在形成新的产业集聚区。 　　2.4增长驱动因素分析 　　出口需求驱动：中国作为全球最大抗生素原料药出口国，2023年出口额占全球38%，预计2025-2030年将继续保持40%左右的全球市场份额（来源：全球市场分析）。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨0.27%，跑输沪深300指数0.53个百分点，行业涨跌幅排名第20位。2026年初以来至今，医药行业上涨0.12%，跑输沪深300指数3.71个百分点，行业涨跌幅排名第19位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.26倍，相对全部A股溢价率61.21%(+0.85pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为20.65%(+0.81pp)，相对沪深300溢价率为117.85%(-1.26pp)。本周表现最好的子板块是医疗研发外包，涨跌幅为+5.4%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药和医疗耗材，涨跌幅分别为+14.3%、8.8%和6.8%。 　　2026ASCO年会中国创新药参展实现数量与质量的双重突破。2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会定于5月29日—6月2日在美国芝加哥举办，是全球肿瘤领域学术层级最高、影响力最大的会议之一，也是国内外药企披露核心临床数据、开展学术交流的重要平台。本届年会中，中国创新药企业的临床研究入选数量较去年同比增长44%，创下历史新高，12家药企的13项研究入选全体大会（Plenary）与最新突破摘要（LBA）环节，国产肿瘤新药的学术曝光度持续提升，管线覆盖的靶点、适应症及技术路径进一步丰富。多家国内药企的核心管线项目在本届ASCO中披露关键数据。康方生物的依沃单抗（AK112）成为本届大会唯一入选全体大会（Plenary Session）的中国项目，公布了其在非小细胞肺癌一线治疗中的临床研究数据；迪哲医药的EGFR TKI舒沃替尼在LBA环节披露了非小细胞肺癌适应症的长期随访数据；科伦博泰公布了TROP2ADC药物的实体瘤临床拓展研究结果；信达生物多款ADC、双抗及单抗药物披露了多队列临床中期数据；百利天恒的EGFR/HER3双抗ADC药物也在LBA环节公布了相关进展；同源康医药的EGFR小分子靶向药同步入选LBA口头报告环节，披露了在实体瘤领域的临床数据。整体来看，本届ASCO中，国内企业申报的研究仍集中在非小细胞肺癌、乳腺癌、消化道肿瘤等高发实体瘤领域，技术路径以小分子靶向药、单抗、双抗、ADC等为主。多数项目仍处于临床早中期阶段，本次披露以阶段性疗效、安全性数据及适应症拓展信息为主，后续管线价值仍需更大样本的临床试验及长期随访数据进一步验证。 　　2025年港股医药整体基本面呈现分化修复特征。2025年港股医药各细分板块营收与利润表现节奏不一，受政策环境、行业周期、全球研发景气度共同影响，板块内部经营表现差异较为明显。创新药板块2025年整体营收1140亿元，同比增长40.2%；归母净利润实现20亿元，同比增幅110.9%，扣非净利润32亿元，同比增长117.4%。从财务数据来看，板块整体营收规模扩张显著，盈利端较往年出现明显改善，整体由前期大额投入亏损状态转向盈亏平衡附近区间。背后一方面是多款在研品种陆续获批上市，逐步形成商业化收入贡献；另一方面海外授权、临床合作等业务落地，为营收结构带来补充。同时医保谈判、院内准入等政策仍对产品终端销售节奏形成约束，不同企业因管线储备、商业化渠道布局不同，业绩兑现程度存在明显分层。化学制剂板块全年营收2113.9亿元，同比增长4.5%，营收保持平稳扩容；归母净利润351亿元、扣非净利润314亿元，同比分别小幅下滑2.6%、5.7%。板块营收具备刚性需求支撑，整体规 　　模保持稳步抬升，但利润端表现偏弱，主要受集采常态化、终端产品价格调控、 　　原料及生产运营成本波动等因素叠加影响。行业仍处在格局调整阶段，传统普仿品种盈利空间受限，企业逐步向高端制剂、特色剂型方向布局，转型成效目前尚未在整体利润端充分体现。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U(688235)、亿帆医药(002019)、同源康医药-B(2410.HK)、首药控股-U(688197)、和黄医药(0013.HK)、新华医疗(600587)、美年健康(002044)、晶泰控股(2228.HK)、英矽智能(3696.HK)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点 　　核心结论： 　　药品板块：整体业绩稳健，利润端迎来加速增长。药品板块企业（据申万行业分类共选取132家样本企业）2025年整体营业收入/归母净利润增速为持平/+8%，整体业绩稳健；2026Q1营业收入/归母净利润增速为+2%/+29%，板块利润端得益于创新药Licenseout出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管理费用于2025年增速分别为-1%/+2%，2026Q1增速分别为+1%/持平，运营费用整体平稳；研发费用于2025年、2026Q1增速分别为+5%、持平，创新研发投入力度持续提高。 　　Pharma重点个股：业绩持续分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。代表性Pharma企业（选取17家）2025年整体营业收入/归母净利润增速为+1.1%/+4.5%，平均净利润率约为（同比增长12%0.4pct），其中2025年收入规模百亿元以上的7家Pharma收入/利润增速为+0.5%/+5.3%，平均净利润率约为11%（同比增长0.5pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的10家Pharma增速为+4.6%/+0.8%，平均净利润率约为15%（同比-0.6pct），收入利润总体保持平稳，主要为海思科、科伦药业、泰恩康等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部Pharma业绩表现更佳。 　　Biotech重点个股：收入高速增长，部分企业已扭亏为盈。Biotech公司仍处快速放量期，22家代表性Biotech2025年营业总收入943亿元，同比+36%，产品累计营收（不含里程碑收入）约813亿元，同比+34%。多因素催化Biotech公司核心大单品及整体收入快速提升。我们认为产品收入快速放量得益于出海、产品疗效优势、医保对创新药支付端的倾斜及产品独家适应症带来的强护城河优势当前，国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，国内多家创新药企有望持续步入业绩收获期，预计多企业未来2-3年内有望陆续实现扭亏为盈。 　　生物制品：疫苗、血制品板块仍处于下行通道，细分赛道龙头延续增长态势。代表性生物制品企业（选取14家）2025年整体营业收入/归母净利润增速为-22%/-174%，26Q1收入/归母净利润增速为-8%/-45%，业绩持续承压。疫苗板块多数企业受客观环境及计提减值等因素影响转亏；血制品板块剔除收并购、子公司并表等因素后，主要产品毛利率下行导致整体内生盈利能力下降。分季度看，板块整体2025Q4收入/归母净利润增速为-9%/转亏，2026Q1收入/归母净利润增速为-8%/-45%。25Q4~26Q1收入端下滑趋势持续减缓，其中25Q4利润端转亏主要受个别公司计提减值导致，26Q1利润持续下行主要受部分生物制品增值税税率上调至13%所致。从个股来看，竞争格局佳、壁垒高的细分赛道龙头业绩，仍能延续此前良好增长态势。 　　投资建议与估值：多重利好叠加下，创新药板块进入业绩、估值、事件三重周期叠加的黄金布局期，建议重点关注龙头标的、Biotech扭亏标的，以及ASCO等学术会议催化标的，把握创新药中长期成长机会。1）基本面改善维度，关注25年~26年扭亏为盈的历史性里程碑的创新药企；2）临床数据催化维度，关注潜在PD-1/VEGF双抗、ADC、小核酸、TCE等重点赛道品种披露的关键临床数据，上述数据有望进一步成为估值修复催化剂。 　　风险提示：汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。

　　投资逻辑 　　中药：2025年中药板块整体收入同比-3.8%，归母净利润同比+1.0%，扣非归母净利润同比-1.7%，药品零售环境在持续整合中，医保控费、价格治理、集采等继续常态化推进，部分公司仍在去库存周期，板块业绩整体承压。25Q4，板块整体收入同比+1.0%，扣非归母净利润扭亏为盈；26Q1，整体收入同比-2.0%，归母净利润同比-1.8%，扣非归母净利润同比+0.1%，25Q4业绩改善、26Q1继续承压，其中流感发病率先上行、后走弱是重要影响因素。 　　药店：2025年，政策对医保基金合理使用的监管常态化推进，行业整体环境更合规，且消费景气度整体偏弱，行业持续出清，龙头公司继续对存量门店进行优化，多重因素影响下，6家上市药店收入端处于慢恢复状态，但通过降本增效，利润端表现出更快增速。2025年，整体收入同比+0.9%，归母净利润同比+26.7%，扣非归母净利润同比+17.3%。26Q1，整体收入同比-0.6%，归母净利润同比+8.5%，扣非归母净利润同比+9.1%。 　　投资建议 　　中药：稳增长、高股息的红利资产；品牌力强、业绩有望逐步修复的低估值品牌OTC龙头；基药目录更新的潜在受益标的。 　　药店：建议关注降本增效成果显著、盈利能力向好的公司。同时，关注行业并购整合进展。 　　重点标的：华润三九、东阿阿胶、益丰药房、大参林、羚锐制药、济川药业等。 　　风险提示 　　集采执行进展不及预期、院外复苏不及预期、研发进展不及预期、并购整合不及预期的风险等。

　　可孚医疗(301087) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收33.87亿元（yoy+13.56%），归母净利润3.72亿元（yoy+19.20%），扣非归母净利润2.98亿元（yoy+8.33%），经营活动现金流净额6.96亿元（yoy+4.87%）。2026Q1营收10.12亿元（yoy+37.22%），归母净利润1.07亿元（yoy+17.08%），扣非归母净利润0.94亿元（yoy+36.88%）。 　　点评： 　　品类聚焦战略成效显著，核心单品驱动业绩稳健增长。2025年公司坚定推进品类聚焦战略，产品结构持续优化，带动综合毛利率同比提升1.31个百分点至53.16%。分板块看，健康监测业务在血糖尿酸双测条等新品带动下实现收入5.87亿元（yoy+20.08%）；康复辅具板块实现收入12.44亿元（yoy+12.68%），矫姿带、智能助听器等核心产品保持稳健增长；呼吸支持板块全年增长2.65亿元（yoy-0.67%），其中下半年该板块收入同比增长80.18%，得益于自主研发的智能网联呼吸机凭借优异性能在下半年实现快速放量。此外，公司全球化布局加速，2025年境外业务实现收入2.99亿元，同比增长405.05%，主要得益于内生业务增长及对上海华舟、喜曼拿的收购整合。 　　2026Q1业绩迎“开门红”，自研呼吸机等核心单品延续高增态势。公司2026Q1延续了2025年下半年的高增长势头，收入及扣非净利润均实现超过35%的同比增长。增长主要由核心品类驱动。我们预计2026年呼吸机业务有望成倍增长，成为核心增长引擎，带动整体营收结构优化。电商渠道ROI转化表现优异，付费流量占比显著低于行业及专业品类平均水平，主要得益于高效率的免费流量获取能力，体现自营模式下用户运营与内容种草的协同优势；公司聚焦打造3-5个年销售额达10亿元级的核心大单品，重点包括呼吸机、助听器、矫姿带、血糖监测4大品类。已组建独立团队负责飞利浦品牌产品的运营，预计2026年下半年陆续上市，2027–2028年进入销售放量期。 　　战略合作与全球化布局并行，打开长期成长空间。产品高端化方面，公司于2025年12月与荷兰皇家飞利浦达成战略合作，获得其血糖监测、血压监测等多款家庭健康监测设备在中国地区的品牌授权，有望借此切入中高端市场，首批产品预计于2026年下半年上市。全球化方面，公司通过收购上海华舟（94.35%股权）和香港喜曼拿（87.60%股权）补充欧美客户资源并切入香港市场，同时战略参股深圳融昕医疗（30.74%股权）强化呼吸健康赛道全球竞争力，并稳步推进“A+H”双资本平台布局。前沿技术研发方面，聚焦“智能化”与“高端化”双主线，重点投入呼吸机AI算法（3S智能系统）、骨传导助听器、血糖尿酸一体机、房颤血压计、预加热体温计、居家检测系列等产品。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为42.01、50.88、61.17亿元，同比增速分别为24.0%、21.1%、20.2%，实现归母净利润为4.64、6.04、7.62亿元，同比分别增长24.9%、30.0%、26.2%，对应PE分别为24、18、15倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：战略合作及新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；并购整合及商誉减值风险。

　　山河药辅(300452) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收9.43亿元（yoy+6.82%），归母净利润1.77亿元（yoy+47.84%），扣非归母净利润1.59亿元（yoy+57.31%），经营活动产生的现金流量净额1.92亿元（yoy+62.25%）。2026Q1营收2.61亿元（yoy+5.45%），归母净利润0.47亿元(yoy-0.25%)，扣非归母净利润0.46亿（yoy+2.02%）。 　　点评： 　　2025年业绩稳健增长，海外业务与核心品类表现亮眼。2025年净利润大幅增长主要系2024年同期计提大额商誉减值损失导致基数较低。分产品看，核心产品纤维素及其衍生物类实现收入5.33亿元（yoy+12.52%），保持稳健增长态势。分区域看，海外业务成为重要增长引擎，实现收入1.84亿元，同比大幅增长30.42%，收入占比提升至19.54%，国际化战略成效显著。 　　研发创新持续推进，国际化认证构筑质量壁垒及拓展出海前景。2025年公司研发投入4227万元，占营收比重达4.48%。公司持续丰富产品管线，新增甘露醇丸芯、酒石酸丸芯、聚氧乙烯三种产品，目前已有53种产品获得CDE登记号。公司积极推进产品国际化认证，目前已有15个产品获得美国DMF备案，11个品种获得欧盟EXCIPACT认证。2025年公司首次接受并通过美国FDA的现场检查，是公司产品质量体系获得国际权威认可的重要里程碑，为海外市场拓展奠定坚实基础。 　　新项目建设有序推进，高端产能布局保障长期成长。公司募投项目“新型药用辅料系列生产基地一期项目”产能利用率创新高，有效满足市场需求。公司着眼未来高端辅料市场，积极布局新产能。其中，“合肥研发中心及生产基地”项目已于2025年一季度开工，计划2026年底建成，将成为公司高端辅料创新研发和产业化的重要载体。此外，公司于2025年末签订“高端辅料智造基地项目”投资协议，一期项目固定资产投资3亿元，公司预计2026年下半年开工建设，为公司长期发展提供充足的产能保障。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为10.32、11.47、12.77亿元，同比增速分别为9.4%、11.2%、11.4%，实现归母净利润为1.93、2.18、2.45亿元，同比分别增长9.5%、12.8%、12.3%，对应PE分别为17、15、14倍。 　　风险因素：主要原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；新项目建设进度不及预期风险。