# 中心思想 本报告对仙琚制药（002332）2016年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长与发展潜力：** 公司2016年业绩表现良好，归母净利润显著增长。公司立足甾体药物领域，在妇科及计生用药方面具有增长潜力，有望受益于二胎政策。 * **改革与创新驱动：** 营销改革理顺机制，管理层深度绑定公司利益，成为国企改革先锋。公司加强自主创新，在妇科、呼吸科、麻醉科、皮肤科四大类药物方面重点投入研发。 * **投资建议：** 首次覆盖给予“买入”评级，目标价18元。预计公司未来收入和利润有望得到明显改善。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **营收与利润双增长：** 仙琚制药2016年实现营业收入25.04亿元，同比增长0.95%；归母净利润1.46亿元，同比增长37.2%；扣非后归母净利润1.31亿元，同比增长40%。 * **主营业务构成：** 公司主产品主要分为皮质激素类药物、妇科及计生、麻醉与肌松类药物三大类，占公司营业收入的74%。 ## 业务分析 * **皮质激素类药物：** 2016年实现收入7.76亿元，收入占比31%，毛利率水平40%。 * **妇科及计生用药：** 实现收入7.33亿元，收入占比29%，毛利率70%，黄体酮胶囊第四季度开始逐步运用于辅助生殖领域，有望成为新的增长点。 * **麻醉与肌松类药物：** 实现收入3.34亿元，收入占比13%，毛利率91%。 ## 营销模式与渠道建设 * **三大销售架构：** 国际贸易部负责原料药的境外销售；国内贸易部负责原料药的国内销售；销售公司负责制剂产品的销售，终端网络已覆盖全国各地。 * **终端网络覆盖：** 拥有医院线、OTC线两个完整的销售网络，同时成立第三终端队伍与维护重点客户的KA队伍，摸索出了有效的终端管理和市场推广策略。 ## 研发创新与产品线拓展 * **研发投入与成果：** 坚持原料药、制剂一体化的行业模式，以甾体药物系列产品研发为目标；2016年获得盐酸罗哌卡因等3个生产批文，地诺孕素片等5项临床批件；1.1类新药奥美克松钠注射液处于I期临床筹备阶段，预计2017上半年开始I期临床。 * **重点研发方向：** 妇科、呼吸科、麻醉科、皮肤科四大类药物为重点。 ## 国企改革与管理层激励 * **员工持股计划：** 2015年完成员工持股，管理层和公司利益深度绑定，成为浙江省国企改革先锋。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.36元、0.48元、0.63元，对应市盈率为38倍、29倍、22倍。 * **投资建议：** 首次覆盖给予“买入”评级，目标价18元。 ## 风险提示 * **主要风险：** 原料药价格或波动风险；药品招标或降价风险；政策风险。 # 总结 本报告对仙琚制药2016年年报进行了全面分析，公司在甾体药物领域具有领先地位，通过营销改革和创新研发，业绩有望持续增长。管理层深度绑定公司利益，为公司发展注入了动力。首次覆盖给予“买入”评级，目标价18元，但同时也需关注原料药价格波动、药品招标降价以及政策风险。

# 中心思想 本报告对江中药业（600750）进行分析，核心观点如下： * **OTC主业平稳增长与国企改革预期**：江中药业的OTC（非处方药）主业保持平稳，同时存在国企改革的预期，为公司发展带来潜在动力。 * **盈利预测与投资评级**：预计公司2017-2019年EPS分别为1.55元、1.75元、2.01元，对应市盈率为23倍、21倍、18倍，首次覆盖给予“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司财务与经营状况分析 * **营收下滑但利润增长**：2016年公司营业收入同比下滑39.87%，但归母净利润同比增长3.47%，主要得益于期间费用下降。扣除转让江西九州通因素，营收同比下降12.09%。 * **大健康产业持续增长**：非处方药业务受政策及渠道精控影响有所下滑，但保健品业务积极探索模式，为后续发展奠定基础。 ## 江中品牌发展策略 * **做强做优品牌**：健胃消食片、乳酸菌素片和复方草珊瑚含片是公司主要收入来源，纳入省级医保目录，并投入研发提升品质。 * **渠道与推广创新**：实施“一个平台，两种模式”渠道策略，精确对应经、分销商与药店终端，尝试新媒体推广，探索整合传播方式。 ## 滋补保健业务拓展 * **市场潜力巨大**：未来五年保健食品市场有望新增1000亿元，公司参灵草口服液、初元营养饮品等有望受益。 * **产品系列开发**：初元营养品销售收入达1.48亿元，公司进行系列产品开发，预计新产品获批后收入会明显提升；参灵草口服液亦进行系列产品开发。 ## 国企改革预期 * **完善公司治理**：大股东江中集团被确定为省属国有企业开展完善法人治理结构试点单位，首创省属国有企业董事会选聘经理层。 * **混改预期**：江西国资委在2015年进行了盐业集团公司的混合所有制改革，江中药业国企改革可能在2017年有实质性进展。 ## 盈利预测与关键假设 * **业务分拆收入预测**：基于对非处方药、保健食品和酒类业务的增长假设，预测公司未来三年收入。 * 假设1：预计未来 3 年非处方药行业平均增速约为 10%，公司通过营销调整能够扭转 2016年收入下滑的态势，非处方药类业务增速与行业相当； * 假设2：预计未来3年保健食品行业增速约15%，预计公司通过营销调整能够扭转2016 年收入下滑的态势，随着产品品类的丰富，业务处于成长期，增速逐步加快，预计增速有望 后来居上，超越行业水平； * 假设3：预计未来3年公司酒类销量有望随着营销投入加大，且基数较小，有望出现较 快的销量增长。 * **财务预测**：预计公司2017-2019年营业收入增速分别为5.66%、13.34%和16.65%。 # 总结 本报告分析了江中药业的财务状况、业务发展策略以及国企改革预期。公司OTC主业平稳，保健品业务具有增长潜力，国企改革预期为公司带来潜在利好。基于对公司未来盈利的预测，首次覆盖给予“增持”评级。

# 中心思想 * **工商贸协同发展是核心驱动力：** 中国医药通过医药工业、医药商业和国际贸易的协同发展，构建了一体化的经营网络，提升了整体竞争力。 * **外延式扩张与国企改革预期带来增长潜力：** 公司通过定增增强资本实力，积极进行外延式扩张，同时受益于国企改革预期，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2016年年度报告，并公告利润分配预案，拟每10股派现2.66元（含税）。 ## 事项点评 * **利润增速高于收入增速：** 2016年公司营业收入同比增长25.12%，归母净利润同比增长54.31%，利润端增速高于收入端，主要原因是销售费用率同比下降，带动公司净利率水平上升。 * **医药商业为主要收入来源：** 从收入构成上看，医药工业、医药商业、国际贸易业务的收入占比分别为9.4%、64.7%、25.9%，医药商业业务为公司主要的收入来源。 ## 医药工业：调整产品结构，制剂业务实现快速增长 * 公司医药工业业务2016年营业收入同比增长8.89%，销售毛利率为42.40%。化学制剂业务收入同比上涨22.55%，销售毛利率为60.85%。 ## 医药商业：扩张加速，强化区域市场布局 * 公司医药商业业务2016年营业收入同比上升41.86%，销售毛利率为6.84%。公司战略布局全国商业网络，2016年投资并购了泰丰医药70%股权，同时在黑龙江、广东、湖北设立新公司。 ## 国际贸易：大额海外贸易合同有利于提高2017、2018年收入增速 * 国际贸易业务营业收入同比增长0.85%，销售毛利率为10.89%。公司2016年12月与委内瑞拉国家外贸公司签订医疗产品的一般贸易合同，合同总金额约1.1亿美元，有利于公司国际贸易业务2017、2018年提高收入增速。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险；海外贸易合同不及预期风险；国企改革低于预期风险。 ## 投资建议 * 未来六个月内，给予“谨慎增持”评级。预计17、18年实现EPS为1.04、1.20元，以3月28日收盘价23.38元计算，动态PE分别为22.41倍和19.46倍。 # 总结 本报告分析了中国医药（600056）2016年的业绩表现，认为公司工商贸协同发展模式是其核心竞争力。医药商业是主要收入来源，医药工业通过调整产品结构，制剂业务实现快速增长。国际贸易业务受益于大额海外合同，有望在未来提高收入增速。公司通过外延式扩张强化区域市场布局，并存在国企改革预期。综合考虑，给予公司“谨慎增持”评级。同时，报告也提示了行业政策、海外合同和国企改革等方面的风险。

中心思想 业绩强劲增长与多元业务驱动 中国医药在2016年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长25%和54%，显示出公司强大的内生增长动力。这一增长得益于其工业、商业和国际贸易三大业务板块的协同发展和持续优化。特别是商业板块通过“点强网通”战略和新业务拓展，实现了高达80%的净利润增幅，成为业绩增长的重要引擎。 国企改革与资产注入的战略机遇 报告强调，国企改革的持续推进为中国医药带来了重要的战略发展机遇，特别是优质资产注入的预期。上海新兴作为核心注入资产，其在血制品领域的强大实力和市场提价潜力，预计将为公司贡献可观的业绩增量和更高的业绩弹性。内生增长、外延扩张与资产注入的结合，构成了公司未来实现2017年利润总额增长不低于25%目标的核心驱动力，并支撑了其“买入”的投资评级和目标价。 主要内容 2016年度财务表现与利润分配 核心财务数据： 公司2016年实现营业收入257.4亿元，同比增长25.12%；归属于母公司股东的净利润为9.5亿元，同比大幅增长54.31%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.9亿元，同比增长53%。这表明公司主营业务盈利能力显著提升。 利润分配预案： 公司拟定每10股派发现金红利2.66元（含税），体现了公司良好的盈利能力和对股东的回报。 三大业务板块的增长态势与2017年目标 工业板块： 2016年实现营业收入24.9亿元，同比增长9%；净利润3.3亿元，同比增长36%。 化学制剂业务收入达14.1亿元，同比增长23%，其中核心品种阿托伐他汀钙销量增长19%，新产品瑞舒伐他汀处于高速放量阶段，销量增长106%。 原料药业务收入10.8亿元，同比下降3%，可能受到GMP认证等因素影响。 商业板块： 2016年实现收入171.3亿元，同比增长42%；净利润3.8亿元，同比大幅增长80%。 业绩高增长主要由内生增长和并购并表共同推动。 公司持续推进“点强网通”战略，加快在全国范围内的并购布局，2016年在黑龙江、湖北、广东等地均有所斩获，未来扩张预期强烈。 积极拓展药房托管、药事服务延伸等新业务模式，旨在深度绑定终端，挖掘市场潜力，提升市场占有率。 国际贸易板块： 2016年实现收入68.4亿元，同比增长1%；净利润4.1亿元，同比增长54%。 业绩增长主要受益于持续的转型升级以及2015年计提减值损失的影响。 2017年经营目标： 公司设定2017年利润总额增幅不低于25%的经营目标，预计通过内生增长、外延扩张和资产注入等多重驱动因素，实现该目标是大概率事件。 国企改革深化与优质资产注入预期 集团资产整合： 报告指出，中国医药集团旗下众多优质资产有望在2017年注入上市公司，包括江药集团、海南康力、上海新兴、长城制药等。 上海新兴的战略价值： 公司已出资8200万元收购上海新兴24.39%的股权，且控股股东承诺将持有的51.83%股权注入上市公司，显示出对上海新兴的高度重视。 上海新兴目前拥有湖南怀化和江西余干2个浆站，年采浆量约为70吨；2016年新批福建将乐和浙江三门2个浆站，采浆量有望大幅增长。 产品线丰富，拥有白蛋白、静丙、纤原等10个品种，凝血因子VIII已开始上市销售，预计将进一步提升吨浆利润。 血制品行业受益于最高零售价限制取消，产品提价明显：白蛋白和静丙平均提价10%，纤原提价幅度超过100%，且未来仍有持续提价空间。 随着上海新兴业绩逐步释放并注入上市公司，有望显著提升中国医药的业绩弹性和盈利能力。 盈利预测、投资建议与风险提示 盈利预测： 预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为1.13元、1.39元、1.63元。对应预测市盈率（PE）分别为21倍、17倍、14倍。 投资建议： 基于公司内生增长强劲、外延扩张持续以及资产注入的明确预期，维持“买入”评级，并给予2017年25倍PE，目标价28.25元。 风险提示： 报告提示投资者关注产品放量或低于预期、资产注入进度或低于预期等潜在风险。 总结 中国医药在2016年展现了强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别实现25%和54%的同比增长。这一优异表现主要得益于其工业、商业和国际贸易三大业务板块的协同发展。商业板块通过积极的市场扩张和新业务模式创新，实现了80%的净利润高增长。展望未来，公司将受益于国企改革的深入推进，特别是上海新兴等优质血制品资产的注入，预计将显著提升公司的盈利能力和市场竞争力。结合内生增长、外延扩张和资产注入的预期，公司有望实现2017年利润总额不低于25%的增长目标。鉴于此，报告维持了“买入”评级，并设定了28.25元的目标价。

# 中心思想 * **业绩稳健增长，重组红利可期** * 国药股份2016年业绩保持稳健增长，但受工业业务下滑影响，利润增速略低于收入增速。公司积极拓展下游渠道，深化供应商合作，探索创新业务，为未来发展奠定基础。 * **资产重组是关键驱动力** * 公司重大资产重组正在推进，预计6月底前完成并表。此次重组将解决同业竞争问题，募集配套资金，打开投融资平台限制，整合北京区域医药商业资产，实现资源互补，为公司平台化发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2016年年度报告，拟每10股派现2元（含税）。 ## 事项点评 ### 收入增长稳健，工业业务下滑拖累利润增速 * 公司2016年实现营业收入133.86亿元，同比增长10.83%，归母净利润5.48亿元，同比增长6.78%。医药商业业务是主要收入来源，但医药工业业务收入下降且毛利率降低，拖累了利润增速。 ### 重组持续推进，预计6月底前完成并表 * 公司拟购买国控北京等四家医药商业资产，并募集配套资金用于医院供应链延伸项目等。重组已完成外部审批，预计6月底前实现并表。重组将解决同业竞争问题，募集资金，打开投融资平台限制，整合北京区域医药商业资产。 ### 探索创新业务，培育新利润增长点 * 公司对前景口腔增资，拓展全国市场；合资设立医疗科技公司和电子商务公司，成立临床供应链拓展部，探索新业务；参与国药中金医疗产业基金，拓展投资渠道。 ### 期间费用比较稳定 * 公司2016年期间费用率为2.90%，同比下降0.50pp，财务费用下降的主要原因是公司将外部借款替换为内部借款，提高资金使用效率。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险；资产重组进度不及预期风险；国企改革低于预期风险。 ## 投资建议 * 维持“谨慎增持”评级。预计17、18年实现EPS为1.24、1.40元，动态PE分别为27.19倍和24.23倍。公司资产重组整合资源，受益于两票制政策红利，规模效益显著；作为全国最大的麻精特药一级分销平台，未来发展前景广阔；预计未来公司将加速并购，有利于业绩快速增长。 # 总结 本报告分析了国药股份2016年业绩及未来发展前景。公司业绩稳健增长，但受工业业务下滑影响，利润增速略低于收入增速。重大资产重组是公司未来发展的关键驱动力，将解决同业竞争问题，整合资源，为公司平台化发展奠定基础。公司积极探索创新业务，培育新的利润增长点。维持“谨慎增持”评级，但需关注行业政策风险和重组进度风险。

中心思想 业绩增长与战略布局并举 迪瑞医疗2016年业绩实现显著增长，主要得益于子公司宁波瑞源的全面并表以及公司采取的仪器与试剂闭环销售模式，有效带动了试剂业务的高速增长。同时，公司积极推进化学发光等核心产品的研发，并持续通过外延并购（如兰丁高科和致善生物）拓展肿瘤早诊和分子诊断等高增长细分市场，不断丰富产品线，为未来业绩持续增长奠定基础。 市场前景与投资建议 报告认为，化学发光产品市场具有巨大的成长空间和进口替代潜力，有望成为公司新的业绩增长点。通过战略性并购，公司成功切入肿瘤早诊和分子诊断等前沿领域，这些都是体外诊断（IVD）市场中增长最快、空间最大的细分领域。基于对公司未来盈利能力的预测，报告维持“增持-A”的投资评级，并设定了6个月目标价。 主要内容 2016年财务表现与增长动力 营收与净利润显著增长 2016年，迪瑞医疗实现营业收入7.59亿元，同比增长33.73%；归属于母公司净利润1.25亿元，同比增长15.57%。 2017年第一季度预计归母净利润为2,006.33万元至2,563.65万元，同比增长-10%至15%。 宁波瑞源并表与封闭销售模式贡献业绩 业绩快速增长的主要原因之一是控股子公司宁波瑞源在2016年实现全年并表，其贡献营业收入2.02亿元（同比增长17.69%），净利润9,188.91万元（同比增长41.54%）。 公司采取仪器与试剂闭环销售模式，有效带动了试剂销售，2016年试剂收入达3.65亿元，同比大幅增长83.22%。试剂、仪器、试纸在主营业务收入中的占比分别为48.24%、40.39%和11.37%。 毛利率提升与费用增长 公司整体毛利率稳中略升，2016年达到62.61%，同比上升3.81个百分点，主要得益于试剂（81.80%）和试纸（81.42%）毛利率的提升。 销售费用（1.38亿元，同比增长34.71%）和管理费用（1.70亿元，同比增长42.82%）的快速增长，主要源于宁波瑞源并表、市场推广力度加大以及研发投入增加（研发费用7,349.23万元，同比增长46.72%），导致净利润增速低于营收增速。 战略性产品布局与市场拓展 化学发光技术研发与市场放量 公司于2015年完成CM-240化学发光测定仪的注册，该仪器采用吖啶酯直接化学发光技术，在发光原理上具有领先优势。 截至目前，公司已取得35个化学发光试剂注册证（其中二类22个，三类13个），另有多项试剂在批。 报告强调化学发光产品市场拥有巨大的成长空间和进口替代潜力，有望为公司持续贡献业绩。 外延并购丰富产品线 2016年1月，公司受让兰丁高科10%股权，布局肿瘤早诊业务。兰丁高科的细胞DNA自动检测分析仪是世界领先的肿瘤早期诊断设备，与迪瑞医疗在尿检领域的市场占有率和渠道优势形成协同效应。 2016年5月，公司受让致善生物6.61%股份，切入分子诊断领域。致善生物的核心产品为自主研发的第三代PCR分子诊断产品，分子诊断是IVD领域增长最快、市场空间最大的细分领域，有望为公司带来快速发展。 盈利预测与风险提示 盈利预测 报告预测公司2017年至2019年每股收益（EPS）分别为1.07元、1.15元和1.33元。 基于此，给予公司“增持-A”的投资建议，6个月目标价为41元，相当于2017年38倍的市盈率。 风险提示 新产品获批进度可能低于预期。 市场竞争可能加剧。 总结 迪瑞医疗在2016年通过宁波瑞源的并表和其独特的仪器与试剂闭环销售模式，实现了营业收入和净利润的稳健增长。公司在化学发光领域的技术研发和产品注册方面取得了显著进展，并积极通过投资兰丁高科和致善生物，成功拓展了肿瘤早诊和分子诊断等高增长的体外诊断细分市场，进一步丰富了产品线，增强了未来的增长潜力。尽管期间费用增长较快，但公司整体盈利能力和市场布局显示出积极态势。报告对公司未来业绩持乐观态度，并给出了“增持-A”的投资评级，同时提示了新产品获批进度和市场竞争加剧的潜在风险。

# 中心思想 本报告分析了九强生物2016年年报及2017年一季度业绩预告，并维持“强烈推荐”评级。 ## 业绩增长受行业压力拖累 九强生物2016年营收同比增长，但归属净利润低于市场预期，主要受试剂销售承压影响。 ## 战略调整与长期展望 公司通过加大仪器推广力度、推出新型生化仪等策略应对行业压力，长期来看，有望受益于行业整合带来的龙头优势。 # 主要内容 ## 公司业绩与分红情况 * **2016年业绩回顾**：九强生物2016年实现营收6.67亿元，同比增长17.87%；归属净利润2.72亿元，同比增长10.86%，低于市场预期。每10股派现3元（含税）。 * **2017年一季度业绩预告**：预计实现归属净利润4807-6729万元，同比下降25%到5%。 ## 试剂与仪器销售分析 * **试剂销售承压**：试剂收入5.58亿元，同比增长8.01%，增速较15年下降，毛利率小幅下降。 * **仪器销售增长**：仪器实现收入8738万元，同比增长85.10%，毛利率同比下降。 * **技术转让收入**：获得雅培的技术转让款2081万元。 ## 生化仪推广与联动销售策略 * **双管齐下**：推出2000速和800速生化仪，实现高端市场+渠道下沉的双向发展布局。 * **市场保有量提升**：预计两款封闭设备市场保有量已在40台左右，后续每月增加近10台，提升产品粘性和销售稳定性。 ## 行业整合与注册趋严的影响 * **注册费用增加**：医疗器械临床核查收紧，临床试验费用、注册与再注册费用均显著提升，增加医械产品的固定成本。 * **行业整合加速**：IVD制造领域的整合已开始，部分小型企业退出市场。优质生产商短期业绩受影响，但长期将获得龙头优势。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“强烈推荐”评级**：公司拥有领先的新品研发能力，做精做强生化试剂，通过OEM形式获得专属生化仪器，采用联动销售提升用户粘性。 * **盈利预测**：预计2017-2019年EPS为0.60/0.70/0.82元。 ## 风险提示 * 产品推广速度不达预期； * 后续合作不达预期。 # 总结 ## 业绩与战略 九强生物2016年业绩增速放缓，主要受行业竞争加剧影响。公司积极调整战略，通过加大仪器推广力度、推出新型生化仪等方式，应对市场压力。 ## 长期展望与评级 虽然短期内行业整合和注册趋严可能影响公司业绩，但长期来看，九强生物有望受益于行业集中度提升。维持“强烈推荐”评级，但需关注产品推广和合作风险。

中心思想 业绩展望与增长驱动 江中药业在2016年营收受商业剥离、渠道策略调整及“营改增”等政策影响而下滑，但净利润实现增长。展望2017年，公司受益于“两票制+营改增”政策冲击的逐步消化、渠道补库存、居民健康消费升级以及核心品牌中药的提价预期，预计营收将实现恢复性增长，核心品种销售收入有望增长10%左右。 战略布局与估值优势 公司作为消化系统OTC龙头企业，拥有近140亿的品牌价值和领先的营销团队。通过优化市场化营销、拓展保健品及功能性食品饮料，公司持续提升品牌认知度并积累资源。此外，作为江西省属国企标杆，江中药业存在国企改革预期，并已参与江西省千亿级发展升级引导基金，战略布局医药产业股权投资，这些因素共同支撑其估值溢价和长期增长潜力。 主要内容 2016年业绩回顾与2017年增长展望 2016年营收下滑原因分析：公司2016年实现营收15.62亿元，同比大幅下滑39.87%。主要原因包括：2015年末剥离子公司江西九州通；公司推行精控渠道策略影响渠道库存；“两票制+营改增”等政策对渠道发货造成阶段性影响，导致三季度业绩下滑明显。若不考虑江西九州通剥离因素，营收同比下滑12.09%。 2016年净利润增长及控费效果：尽管营收下滑，公司2016年净利润达到3.80亿元，同比增长3.47%。这主要得益于期间费用率的显著下降，总期间费用率从2015年的45%（剔除商业）下降至41%，下降近4个百分点。其中，销售费用同比下降20.98%至5.31亿元，管理费用同比下降19.67%至1.06亿元，财务费用同比减少2000万元至23万元，显示出公司在费用控制方面的良好成效。 2017年营收恢复性增长预期：随着“两票制+营改增”对渠道冲击的逐步消化，预计2017年将出现阶段性补库存机会，公司营收有望实现恢复性增长。尽管2017年一季度可能因基数较高仍面临业绩压力，但预计二季度后将稳步上行。 核心产品表现与提价潜力 核心OTC产品2016年销售数据： 健胃消食片：营收10.12亿元，同比下滑5.66%；销售量1.96亿盒，同比下滑8.43%。毛利率22.63%，相对平稳。 复方草珊瑚含片：营收1.16亿元，同比下滑1.87%；销售量0.31亿盒，同比下滑4.99%。毛利率30.92%，同比提升2.66个百分点，预计受益于小幅提价。 乳酸菌素片：营收1.35亿元，同比下滑20.20%；销售量0.24亿盒，同比下滑21.19%。毛利率28.45%，相对平稳。 品牌中药提价预期与增长驱动：伴随居民健康生活品质提升、刚需释放与消费升级等中长期逻辑，OTC行业的品牌价值溢价日益显现。公司旗下草珊瑚含片已小幅提价，其他核心产品也存在提价预期。受益于上游采购价格平稳、消费升级、渠道阶段补库存，叠加公司产品品类逐步丰富和渠道下沉，预计2017年公司核心品种销售收入整体将有10%左右的增长。 国企改革提速与产业投资布局 江西省属国企改革背景：全国省属国企改革正在提速，江中药业作为江西省属国企的标杆企业，其控股股东江中集团已被纳入江西省完善公司法人治理结构试点，持续存在国企改革预期。改革路径上，资产重组和混合所有制改革的概率较高。 参与千亿级发展升级引导基金：2017年2月，江西省首支千亿级发展升级引导基金成立，江中集团参与其中，战略布局医药产业股权投资，这为公司未来的产业整合和发展提供了新的机遇。 估值分析与投资评级 公司市场地位与竞争优势：江中药业是消化系统OTC龙头企业，World Brand Lab评估其品牌价值近140亿元。公司渠道布局优势明显，营销团队位列行业第一梯队，并通过优化市场化营销持续提升品牌认知度。同时，公司积极拓展保健品业务，集团层面也在积极拓展功能性食品饮料，积累相关资源和经验。 盈利预测与估值：预计公司2017-2019年EPS分别为1.38元、1.54元和1.74元，对应PE分别为26倍、23倍和20倍。综合考虑行业可比公司估值、公司主业平稳上行、参与政府引导基金布局股权投资以及国企改革预期，给予公司2017年32倍PE，对应目标股价44.10元。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示：OTC行业整体下滑，新产品推广不达预期。 总结 江中药业在2016年经历了营收下滑的挑战，主要受商业剥离、渠道策略调整及政策影响，但通过有效的费用控制实现了净利润的增长。展望2017年，公司有望受益于渠道补库存、消费升级以及核心品牌中药的提价预期，实现营收的恢复性增长，核心品种销售收入预计增长10%。作为消化系统OTC领域的领导者，江中药业拥有强大的品牌价值和市场营销能力，并积极拓展保健品等新业务。此外，公司作为江西省属国企改革的标杆，其改革预期和参与省级产业引导基金的战略布局，为公司带来了额外的估值溢价和长期发展潜力。基于对公司业绩增长、品牌优势和国企改革预期的综合判断，报告维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 玉米成本下降驱动盈利增长 报告指出，梅花生物受益于玉米采购价格下降以及公司内部效率提升，氨基酸毛利率显著提升，带动整体利润大幅增长。同时，公司积极拓展业务领域，投资辽宁艾美生物，试水疫苗和生物制药领域，有望培养新的利润增长点。 ## 市场竞争与未来展望 报告分析了氨基酸和味精市场现状，指出市场竞争激烈，产品价格承压。但由于玉米价格维持低位，公司成本端压力减轻，有利于改善盈利。 预计公司2017-18年营收和净利润将保持稳定增长，维持“增持”评级，目标价8.2元。 # 主要内容 ## 公司经营情况分析 * **年度业绩回顾：** 2016年公司实现营业收入110.93亿元，同比下降6.42%；归母净利润10.67亿元，同比增长139.52%。销售净利率为9.62%，同比提升5.86个百分点。 * **季度业绩表现：** 2016年四季度实现营业收入31.65亿元，同比增长4.34%；归母净利润3.88亿元，同比增长756.8%；销售净利润率12.25%。 ## 投资辽宁艾美生物，试水疫苗和生物制药领域 * **投资概况：** 公司全资子公司拉萨梅花生物投资控股有限公司以3.49亿元投资辽宁艾美生物，获得其6.33%的股权。 * **艾美生物简介：** 艾美生物为国内领先的疫苗产业集团，专注于疫苗、生物制品的研发、生产、推广和配送，拥有重组乙型肝炎疫苗、流感病毒裂解疫苗、人用狂犬病疫苗及灭活甲型肝炎疫苗等主要产品。 * **投资意义：** 有助于公司扩展业务领域，培养新的利润增长点，提升盈利能力。 ## 成本节约，效率提升，氨基酸毛利率提升 * **氨基酸业务：** 2016年动物营养氨基酸销量122.91万吨，同比增长4.49%。虽然主要产品苏氨酸及色氨酸价格下降，但由于玉米采购价格下降、公司采购管理流程和生产效率的优化，毛利率较15年大幅提升9.62个百分点。 * **市场分析：** 近期氨基酸市场产品价格仍呈现下降趋势，价格走势主要取决于需求情况，预计短期内产品价格走势仍将偏弱。 ## 味精市场承压，成本保持低位，新品类销售快速增长 * **味精市场：** 国内味精市场集中度高，市场明显供过于求，味精价格持续走低。 * **公司表现：** 2016年公司味精等食品味觉性优化产品销量71.06万吨，同比减少3.07%。但主要原材料玉米价格的下降以及公司生产效率的提升在一定程度上弥补了损失，毛利率反而略有提高。 * **价格趋势：** 年初以来味精价格有所下降，预计短期内味精价格将保持相对稳定或者稳中有降的趋势。 * **新品类：** 海藻糖和黄原胶的销售情况良好，产能可以实现充分利用，毛利率有所提升。 ## 预计成本将维持低位，有利公司改善盈利 * **成本结构：** 原材料成本占生产成本的比例很高，15 年、16 年分别为 67.45%和 64.7%。 * **玉米价格影响：** 玉米价格的波动对公司生产成本和盈利能力直接产生重大影响。 * **未来展望：** 预计在中短期内，玉米价格将维持在较低水平，这无疑有利于公司改善盈利。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预测公司 2017-18 年营收增速为 6.8%、6.5%，净利润增速为 10.78%、7.3%，对应EPS为0.37、0.40元。 * **投资评级：** 维持“增持”评级，目标价8.2元。 ## 风险提示 * 原材料价格波动 * 市场竞争加剧 # 总结 本报告对梅花生物进行了动态点评，核心观点是公司受益于玉米成本下降和效率提升，盈利能力显著改善。同时，公司积极拓展疫苗和生物制药领域，有望打开新的增长空间。尽管面临市场竞争加剧的风险，但预计玉米价格维持低位将有利于公司改善盈利。 报告预测公司未来营收和净利润将保持稳定增长，维持“增持”评级。