# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **市场准入加速与终端市场扩大：** 沃森生物的13价肺炎疫苗（PCV13）市场准入工作在7-8月加快，终端市场进一步扩大，为业绩高增长奠定基础。 * **批签发量稳步增长与业绩预期：** PCV13批签发量稳步增长，累计获批签发量已达223万支，有望在三季度快速放量，预计三季度业绩有望实现高增长。 # 主要内容 ## 7-8月PCV13市场准入加快，终端市场进一步扩大 * **市场准入提速：** 7-8月PCV13市场准入工作加快进度，实现了13个省（市）的市场准入，剩余地区预计在8月内完成。 * **销售恢复与业绩增长：** 随着终端市场进一步扩大，各地预防接种工作恢复正常，PCV13销售工作快速恢复，有望在三季度快速放量，助力业绩高增长。 ## PCV13批签发量稳步增长，累计获批签发量已达 223万支，有望在三季度快速放量 * **批签发量增长：** 7-8月份批签发量稳步增长，新增103万支，PCV13累计批签发量已达223万支。 * **业绩预估：** 假设已有批签发量全部按中标价在Q3完成销售且不考虑8月之后的新增批签发量，预估Q3可实现约10-12亿收入，三季度业绩有望实现高增长。 ## 研发工作进展顺利 * **二价HPV疫苗：** 在研二价HPV疫苗已于6月15日获得报产受理，预估可在2021年年内上市。 * **九价HPV疫苗与新冠mRNA疫苗：** 九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床试验，新冠mRNA疫苗目前也已进入Ⅰ期临床试验。 ## 盈利预测与评级 * **维持盈利预测：** 维持此前盈利预测，预计2020-2021年EPS0.59、0.89、1.17，对应市盈率107倍/71倍/54倍，维持增持评级。 ## 评级面临的主要风险 * **风险提示：** 13价肺炎疫苗放量速度低于预期、疫苗行业政策风险、新冠疫苗研发低于预期，竞争对手产品上市时间快于预期风险。 # 总结 本报告分析了沃森生物PCV13疫苗的市场准入和销售情况，认为7-8月市场准入加速，终端市场扩大，批签发量稳步增长，有望在三季度实现业绩快速放量。同时，公司在研疫苗进展顺利，维持增持评级。但报告也提示了相关风险，包括疫苗放量速度、政策风险、研发风险和竞争风险。

# 中心思想 本报告对柳药股份（603368）2020年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长与盈利能力提升：** 公司上半年营收和归母净利润均实现稳健增长，毛利率有所提升，显示出良好的盈利能力。 * **区域代理优势显著：** 公司充分利用渠道优势，与供应商展开区域代理合作，实现对广西区内三级、二级医院品种的全覆盖，巩固了市场地位。 * **零售药店与DTP业务扩张：** 公司积极扩张零售药店规模，并大力布局DTP业务，同时发展“新零售”业态，推动了门店销售的持续增长。 * **医药工业板块潜力释放：** 公司医药工业板块收入大幅提升，通过技术升级、产能扩张和项目建设，不断增强该板块的竞争力。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长：** 2020年上半年，柳药股份实现营业收入75.7亿元，同比增长5.22%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长10.87%；扣非净利润3.9亿元，同比增长10.31%。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升与费用率变动：** 2020H1公司毛利率为12.54%，同比增长3.47%；销售费用率为2.41%，同比增长4.48%；毛利率和销售费用率变动较大，主要由于零售销售占比提升，医疗器械销售占比提升等原因；管理费用率为1.99%，同比增长0.34%；财务费用率为0.94%，同比增长4.31%；研发费用率为0.02%。 ## 区域代理业务 * **渠道优势与品种覆盖：** 2020H1内，公司利用自身渠道优势与国内外主流药品供应商在广西区内建立合作关系，目前公司已基本覆盖前两次集采品种并获得了广西区内的配送权。目前，公司取得的经营品规数量超过4万个，合作供应商达4200家，取得了美国安进、葛兰素、罗氏等多个药企创新药在广西区内的独家经营权。疫情期间，公司的供应商资源在广西区内有力推动了防疫物资的扩散。 ## 零售药店与DTP业务 * **规模扩张与新零售布局：** 2020H1，公司零售药店业务收入11.2亿元，同比增长39.46%；DTP药店业务收入5.7亿元，同比增长41.00%。公司通过自建和收购的方式持续完善药店布局，目前药店总数达668家，其中医保商店达417家。公司积极布局DTP药店，进一步丰富DTP药店品种，2020H1新增DTP药店12家，目前DTP药店数量达109家。同时，公司积极发展“新零售”业态，疫情期间桂中大药房在广西率先开展线上预约、送药上门等业务，为抵抗疫情作出积极贡献的同时推动了门店销售的持续增长。 ## 医药工业板块 * **品种规模与产能提升：** 2020年上半年，公司医药工业板块实现营业收入2.1亿元，同比增长15.92%。仙茱中药科技完成了生产管理信息系统自主研发和实施，目前能实现800个以上中药材品种的生产加工，品种、规模、质量达到大幅提升。另外，公司收购的万通制药逐步提高生产能力和盈利能力，发展多品种的生产线建设。同时，公司在柳州投资建设的健康产业园项目已取得相关用地，开始了中药配方颗粒生产等项目的建设。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测与评级：** 预计2020-2022年EPS分别为2.24元、2.74元、3.36元，对应当前估值分别为12倍、10倍、8倍。考虑到公司在广西地区的区域代理覆盖范围广，零售药店和医药工业规模持续增长，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 医药行业政策变动、新业务业绩不达预期等。 # 总结 柳药股份2020年半年报显示，公司业绩保持稳定增长，区域代理优势显著，零售药店和DTP业务持续扩张，医药工业板块潜力逐步释放。公司通过多渠道发展和战略布局，不断提升盈利能力和市场竞争力。维持“买入”评级，但需关注医药行业政策变动和新业务发展风险。

中心思想 战略聚焦疫苗主业，业绩进入高速增长期 沃森生物通过剥离非疫苗资产，成功实现战略转型，全面聚焦疫苗主业。自产疫苗收入占比显著提升，公司业绩已进入高速发展阶段，展现出强劲的内生增长动力。 重磅产品驱动未来增长，研发管线前景广阔 随着13价肺炎疫苗的获批上市和放量，以及预计2021年二价HPV疫苗的上市，公司产品管线即将进入收获期。同时，公司拥有丰富在研管线，包括领先进入I期临床的新型冠状病毒mRNA疫苗，为公司长期发展提供了持续的增长潜力。 主要内容 1 公司概况：聚焦疫苗主业进入高速发展新阶段 战略转型与业绩回暖 沃森生物自2001年创立并于2010年上市，是一家专注于人用疫苗研发、生产和销售的高科技生物制药企业。公司发展历程可分为三个阶段：2003-2011年的疫苗研发及产业化阶段，2012-2015年的产品多元化发展阶段（扩张不达预期），以及2016年至今的战略收缩、聚焦疫苗主业阶段。通过陆续转让非疫苗资产，公司已于2019年底实现向疫苗核心业务的聚焦。 战略调整后，公司业绩显著回暖。2017-2019年营业收入从6.7亿元增至11.2亿元，复合增速达29.5%。2019年自产疫苗收入达10.9亿元，占总营业收入的97.6%，其中23价肺炎疫苗和Hib疫苗分别贡献47.6%和25.2%。2020年上半年，公司实现营业收入5.7亿元（同比增长14.6%），归母净利润6149万元（同比下降27.6%），主要受疫情影响。公司盈利能力稳健，上半年销售毛利率为79.1%（+0.4pp），四费率59.2%（+1pp）。 丰富产品管线与在研进展 公司目前拥有7个疫苗产品，包括13价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、Hib疫苗、AC多糖疫苗等。其中，13价肺炎疫苗和二价HPV疫苗是核心重磅产品。公司在研管线丰富，有6项产品进入注册申报阶段，包括已于2020年6月获得受理的二价HPV疫苗。此外，公司于2020年5月与艾博生物合作的新型冠状病毒mRNA疫苗已于6月收到临床试验批件并进入I期临床，在国内新冠核酸疫苗研发中处于领先地位。 2 疫苗行业维持高景气度，公司重磅产品逐渐放量 全球与中国疫苗市场概览 疫苗作为预防传染病最有效的手段，具有极高的经济回报率。全球疫苗市场持续高景气，2018年市场规模达305亿美元，增速10.1%，预计2019-2024年仍将保持6.6%的复合增速，主要得益于带状疱疹疫苗等新型疫苗放量及中国市场HPV、13价肺炎疫苗渗透率提升。中国疫苗市场规模2019年约425亿元，同比增长26.5%，增速显著。 国际疫苗市场高度集中，四大巨头（GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲）2019年疫苗业务合计实现销售收入298亿美元，市占率合计约90%。相比之下，国内疫苗企业较为分散，多数企业仅有1-2个品种。2016年山东疫苗事件和长生事件后，中国于2019年12月1日施行《中华人民共和国疫苗管理法》，实行严监管、重刑罚、鼓励创新等原则，预计将推动行业集中度提升，利好龙头企业。 23价肺炎疫苗：政府推动与疫情催化下的增长潜力 肺炎球菌是引起婴幼儿和老年人急性呼吸道感染的主要病原菌。23价肺炎球菌多糖疫苗主要用于2岁以上高危人群和65岁及以上老年人。随着中国60岁以上人口数量逐年增加（2019年达到2.5亿人），以及越来越多城市（如上海、成都、苏州、昆明、深圳、丽水等）将23价肺炎疫苗纳入重大公共卫生服务项目，免费为60或65岁以上老人接种，市场空间有望进一步扩大。 从供应端看，我国23价肺炎疫苗批签发量逐年增长，2019年达947万支，按200元/每剂价格测算，对应市场规模约为19亿元。沃森生物自2017年上市以来，市场份额迅速提升，2019年已超越成都所，占据37.8%的市场份额。2019年公司23价肺炎疫苗批签发357.8万支（同比增长121.5%），收入5.2亿元（同比增长65%）。尽管2020年上半年受疫情影响批签发量下降至64.4万支（同比下降53.4%），但随着各地政府对老年人接种的鼓励以及民众对肺炎预防意识的增强，预计下半年将重回高增长。 13价肺炎疫苗：市场抢占与超50亿峰值销售额展望 13价肺炎球菌多糖结合疫苗是全球最畅销、销售额最大的疫苗品种，2018年全球销售额达58亿美元。在国内市场，此前辉瑞一家独大。沃森生物的13价肺炎疫苗于2020年上市销售后迅速抢占市场，1-7月批签发173.5万支，占总批签发量的39.8%。公司已准入约15个省份，市场渗透率有望进一步提升。 沃森生物的13价肺炎疫苗相比辉瑞具有竞争优势：适用人群范围更广（6周龄-70月龄婴幼儿及儿童，辉瑞为6周龄-15月龄），独享15月龄以上市场；中标价更低（556-598元/支，辉瑞为698元/支）。基于欧美市场经验，预计国内13价肺炎疫苗峰值接种率有望超过50%，即每年750万婴儿接种，每人4剂，单价假设为500元/剂，则行业空间有望达150亿元。沃森生物凭借先发优势和产品优势，峰值销售额有望超过50亿元。目前国内除了沃森生物之外，还有康泰生物、兰州生物制品研究所等6家公司的13价肺炎疫苗处于在研阶段。 二价HPV疫苗：广阔市场空间待开发 宫颈癌是女性生殖系统最常见恶性肿瘤，我国每年新发病例10万，占全球1/5，发病率从2000年的9.6/每10万人上升至2015年的18.4/每10万人。HPV疫苗是预防宫颈癌的主要手段。我国已上市2/4/9价HPV疫苗，其中2价HPV疫苗可预防导致约70%宫颈癌的HPV16、18型病毒。世界卫生组织指出，根据现有临床数据，针对高危HPV16和18亚型引起的癌症，2价和4价的免疫原性与9价并无差别，对中国女性的防疫率高达84.5%。目前中国二价HPV疫苗渗透率仅为0.26%，市场发展空间巨大。 沃森生物的二价HPV疫苗已于2020年6月申请报产，预计2021年上市。目前国内二价HPV市场由万泰生物和GSK占据。沃森生物的疫苗已完成两针法临床试验，未来也将获批两针法接种程序，相比GSK的三针法和较高价格，将具有较好的竞争优势。 3 盈利预测 基于对23价肺炎疫苗（2020-2022年销量预计分别为340、400、500万剂）、13价肺炎疫苗（2020-2022年销量预计分别为400、550、700万剂）、2价HPV疫苗（2021年上市，预计2021-2022年销量分别为100、200万剂）和Hib疫苗（2020-2022年销量预计分别为250、300、330万剂）的销量假设，并考虑13价肺炎疫苗高毛利率带动整体毛利率逐渐提升，预计公司2020-2022年营业收入分别为36亿元、49.6亿元、64亿元，归母净利润分别为9.2亿元、13.5亿元、18.3亿元，对应EPS分别为0.60元、0.88元、1.19元。 4 相对估值 参考康泰生物、智飞生物、万泰生物等可比公司2020-2022年平均PE分别为133、82、56倍。鉴于沃森生物作为国内疫苗龙头企业之一，已构建领先的疫苗研发和产业化技术平台，首次覆盖给予2020年130倍PE，对应目标价78元，评级为“买入”。 5 风险提示 主要风险包括研发进展不及预期、政策风险、竞争加剧风险以及疫苗安全事故风险。 总结 沃森生物通过成功的战略转型，聚焦疫苗主业，已进入高速发展新阶段。公司凭借13价肺炎疫苗和即将上市的二价HPV疫苗等重磅产品，有望在持续高景气的疫苗市场中占据更大份额。尽管2020年上半年业绩受疫情影响，但随着下半年重磅产品放量和政府推动，公司业绩预计将实现高速增长。丰富的在研管线，特别是新冠mRNA疫苗的领先进展，为公司长期发展提供了坚实基础。基于对公司未来盈利能力的积极预测和行业估值，给予“买入”评级，目标价78元。

中心思想 业绩超预期增长，多重因素驱动 九州通在2020年上半年实现了超出市场预期的业绩增长，归母净利润同比大幅增长69.39%。这一显著增长主要得益于公司总代理、总经销品种及医疗器械业务的快速发展，带动毛利率持续提升。同时，上海常和路地块的土地退还补偿款、融资成本下降以及减税降费政策的实施也为净利润的增加贡献了重要力量。 渠道结构调整与未来增长展望 尽管受疫情影响，医疗机构渠道销售出现暂时性下降，但零售药店渠道和下游医药批发商渠道均保持了良好的增长势头，显示出公司在多渠道布局上的韧性。随着疫情影响的逐步减轻，医院渠道有望修复，加之B2B电商渠道的顺利开拓，公司预计下半年将继续保持良好增长，展现出医药商业领先企业的市场竞争力。 主要内容 2020年上半年财务表现与增长动因 整体业绩概览： 2020年上半年，九州通实现营业总收入513.49亿元，同比增长6.03%。归母净利润达到12.59亿元，同比大幅增长69.39%，扣非净利润为9.59亿元，同比增长55.44%，业绩表现超预期。 利润增长主要驱动因素： 归母净利润的显著增长主要归因于多个方面：公司总代理、总经销品种以及医疗器械等高毛利业务的快速增长，带动整体毛利率持续提升；出口外贸业务取得突破；融资成本下降及减税降费政策效果显现；公司管理措施不断加强；此外，上海常和路666号地块的土地退还补偿款2.90亿元计入资产处置收益，也大幅增加了公司净利润。 业务板块与销售渠道分析 核心业务品种表现： 西药、中成药： 作为核心业务，西药、中成药销售收入达到384.90亿元，较上年同期增长1.99%。销售毛利率为9.48%，较上年同期大幅提升1.19个百分点。 医疗器械与计生用品： 该业务板块保持高速增长势头，实现销售收入102.63亿元，较上年同期增长43.04%。销售毛利率为9.07%，较上年同期大幅提升1.84个百分点。 销售渠道结构变化： 医疗机构渠道： 受疫情影响，普通患者医院就诊频次大幅降低，导致医疗机构渠道销售额为164.39亿元，较上年同期减少4.56%，销售占比降至32.13%。这是公司医疗机构渠道销售首次出现下降。 零售药店渠道（批发业务）： 该渠道继续保持快速增长，实现销售156.58亿元，较上年同期增长24.92%，销售占比提升至30.60%。 下游医药批发商渠道： 对下游医药批发商的销售收入为168.36亿元，较上年同期增长6.91%，销售占比为32.91%。 投资建议与风险提示 投资建议： 报告首次给予九州通“推荐”评级。公司作为医药商业领先企业，预计随着疫情影响减轻，医院销售渠道将逐步修复，零售药店业务将维持增长，B2B电商渠道开拓顺利，下半年有望保持良好增长。预计公司2020/2021年的每股收益分别为1.24/1.40元，当前股价对应PE分别为14.55/12.90倍。 风险提示： 潜在风险包括药品大幅降价、医院渠道恢复不及预期、门店新开不及预期以及医药政策改变等。 总结 九州通在2020年上半年展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比大增69.39%，超出市场预期。这主要得益于高毛利品种和医疗器械业务的快速增长、毛利率提升，以及土地补偿款、融资成本下降和减税降费政策等多重利好因素。尽管疫情对医疗机构渠道造成短期冲击，但零售药店和下游批发商渠道的持续增长，以及B2B电商的顺利开拓，显示出公司强大的市场适应能力和多元化布局的成效。鉴于公司在医药商业领域的领先地位和下半年良好的增长预期，报告首次给予“推荐”评级。投资者需关注药品降价、医院渠道恢复不及预期及政策变化等潜在风险。

中心思想 核心业绩飙升，多业务板块协同发展 2020年上半年，九州通展现出强劲的财务表现，营业收入稳健增长6.03%至513.49亿元，而归母净利润更是实现69.39%的爆发式增长，达到12.59亿元，扣非后归母净利润亦增长55.44%。这一显著增长得益于公司经营质量的持续提升、总代理总经销及出口业务的快速扩张、融资成本的有效降低，以及一笔重要的土地退还补偿款。同时，公司经营活动现金流状况持续改善，医药批发、零售和医药工业等核心业务板块均实现稳步增长，显示出公司多业务协同发展的良好态势。 器械与零售渠道成增长新引擎 在业务结构优化方面，医疗器械与计生用品业务成为上半年业绩增长的突出亮点，实现收入102.63亿元，同比增长高达43.04%，毛利率提升1.84个百分点，这主要受疫情期间国内外防护物资需求激增的驱动。此外，零售药店渠道（批发业务）也表现出强劲的增长势头，销售额达到156.58亿元，同比增长24.92%，凸显了公司在终端渠道布局和拓展上的成效。公司整体盈利能力显著增强，销售毛利率和销售净利率分别提升1.22和1.55个百分点，同时管理费用率和财务费用率的下降，进一步印证了公司在成本控制和运营效率提升方面的卓越能力。 主要内容 2020年上半年经营业绩概览 营收与利润表现： 2020年上半年，九州通实现营业收入513.49亿元，同比增长6.03%。归属于上市公司股东的净利润达到12.59亿元，同比大幅增长69.39%；扣除非经常性损益后的归母净利润为9.59亿元，同比增长55.44%。 利润增长驱动因素： 净利润的显著增长主要归因于公司经营质量的持续提升、总代理总经销业务及出口业务的快速增长、融资利率的下降，以及全资子公司上海九州通医药有限公司获得的2.90亿元土地退还补偿款。 现金流状况： 报告期内，公司经营活动现金流量净额为-26.11亿元，相较去年同期的-29.94亿元有所改善，表明公司现金流状况正在持续好转。 各项业务发展： 公司各项业务稳步发展，其中医药批发相关业务实现收入493.03亿元，同比增长5.59%；零售业务实现收入10.28亿元，同比增长14.60%；医药工业实现收入8.31亿元，同比增长14.52%。 零售网络扩张： 截至2020年6月30日，公司在全国拥有1,074家零售连锁药店（含加盟店），其中直营店209家，线下实体药店实现收入6.23亿元，同比增长7.67%。 分品种业务分析 西药与中成药： 作为公司核心业务，西药、中成药销售收入合计384.90亿元，同比增长1.99%。销售毛利率为9.48%，较上年同期提升1.19个百分点。该业务占整体销售比例为75.23%，同比下降2.88个百分点。其中，西药销售233.88亿元，占比60.76%，同比增长2.64%；中成药销售151.02亿元，占比39.42%，同比增长1.01%。 处方药与非处方药（OTC）： 处方药销售274.27亿元，占比71.62%，同比下降9.08%，主要受疫情期间医院就诊量减少影响。非处方药（OTC）销售110.63亿元，占比28.74%，同比增长12.08%，显示出较强的市场韧性。 中药材与中药饮片： 该业务实现销售收入13.92亿元，同比下降16.13%，但销售毛利率提升至14.80%，较去年同期提升2.25个百分点。 医疗器械与计生用品： 该业务保持高速增长势头，实现销售收入102.63亿元，同比增长43.04%。销售毛利率为9.07%，较上年同期提升1.84个百分点。这主要得益于疫情期间国内外防护物资需求的旺盛。 消费品： 公司消费品事业部持续进行战略调整，压缩商业渠道业务，拓展终端业务。食品、保健品、化妆品等实现销售收入10.17亿元，同比下降41.59%。销售毛利率为7.78%，较上年同期降低1.99个百分点。 渠道销售表现 医疗机构渠道： 实现销售164.39亿元，同比下降4.56%，主要系受疫情影响普通患者医院就诊频次降低所致。 零售药店渠道（批发业务）： 继续保持快速增长，期内实现销售156.58亿元，同比增长24.92%。 对下游医药批发商销售： 销售收入为168.36亿元，同比增长6.91%，调拨业务逐步恢复平稳。 盈利能力与费用控制 盈利能力提升： 2020年上半年，公司销售毛利率为9.60%，较去年同期提升1.22个百分点；销售净利率为3.12%，较去年同期提升1.55个百分点，显示出公司整体盈利能力的显著增强。 费用率优化： 销售费用率为3.25%，同比提升0.13个百分点；管理费用率为1.99%，同比降低0.03个百分点；财务费用率为1.08%，同比降低0.17个百分点。整体费用率控制良好，尤其管理和财务费用率的下降对利润增长形成支撑。 估值与评级 投资评级： 报告维持对九州通的“买入”评级。 未来业绩预测： 预计公司2020-2022年净利润分别为23.3亿元、29.6亿元和37.4亿元。 风险提示： 报告提示了应收账款坏账风险、市场竞争加剧、药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期以及融资成本提升导致财务费用提升等潜在风险。 总结 九州通在2020年上半年取得了优异的经营成绩，营业收入稳健增长，归母净利润和扣非归母净利润均实现高速增长，主要得益于经营效率提升、总代理总经销及出口业务扩张、融资成本降低以及土地补偿款。公司业务结构持续优化，医疗器械与计生用品业务在疫情驱动下实现爆发式增长，零售药店渠道（批发业务）也保持了强劲的增长势头。尽管医疗机构渠道受疫情影响有所下滑，但整体业务发展态势良好。盈利能力显著提升，销售毛利率和净利率均有明显改善，同时管理费用和财务费用得到有效控制。分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的净利润增长持乐观态度，但同时提示了多项潜在风险，建议投资者关注。

中心思想 本报告的核心在于分析九州通(600998.SH)2020年中报，并对其未来发展提出投资建议。 业绩增长分析： 九州通2020年上半年扣非业绩大幅增长，达到业绩预告上缘，主要受益于核心业务的稳定增长和高毛利业务的快速发展。 投资价值评估： 维持对九州通“推荐”评级，理由是公司作为全国最大的民营医药流通企业，具备高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源，同时受益于医改政策和行业集中度提升。 主要内容 公司2020年中报业绩分析 营收与利润双增长： 2020年上半年，公司实现营业收入513.49亿元，同比增长6.03%；实现归属净利润12.59亿元，同比增长69.39%；实现扣非归属净利润9.59亿元，同比增长55.44%，处于业绩预告上缘。 Q2单季度业绩： 20Q2公司实现营业收入241.76亿元，同比上升1.73%；实现归属净利润6.82亿元，同比上升63.96%；实现扣非归属净利润5.97亿元，同比增长58.25%。 核心业务分析 医药批发业务平稳增长： 2020H1公司医药批发业务实现销售收入493.03亿元（同比+5.59%），医药零售实现收入10.28亿元（同比+14.60%），医药工业销售收入8.31亿元（同比+14.52%）。 医疗器械业务高速增长： 医疗器械、计生用品销售收入102.63亿元（+43.04%），主要受益于国内外疫情相关防护物资需求旺盛。 毛利率与费用分析 毛利率提升： 2020年上半年毛利率为9.60%（同比+1.22pp），主要为总经销总代理业务快速增长、疫情期间医疗器械市场需求较大且毛利率拉高、以及出口业务获得突破等因素所致。 三费费率控制良好： 2020年上半年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.25%（同比+0.13pp）、1.99%（同比-0.03pp）和1.08%（同比-0.17pp）。 高毛利业务与渠道分析 高毛利业务快速增长： 总代业务实现销售收入27.91亿元，较上年同期增长55.14%，毛利率继续提升至24.27%；FBBC事业部上半年实现含税销售50.62亿元；出口业务累计含税出口金额达13.94亿元。 零售批发业务逆势增长： 零售药店渠道批发业务同比去年增长24.92%，其中连锁药店同比增长29.67%，单体药店增长10.73%。 财务费用分析 财务费用大幅下降： 2020Q2，公司财务费用率已显著降低至0.96%，达到两年来的低位。 融资支持： 报告期内，公司获得各机构优惠融资支持资金合计98.60亿元，融资利率有了较大幅度下降。 投资建议 盈利预测： 预计2020-2022年归属净利润约为22.64亿元/26.55亿元/32.67亿元，对应EPS为1.20元/1.41元/1.73元，对应PE 15/13/10倍。 评级： 维持“推荐”评级。 总结 本报告通过对九州通2020年中报的详细分析，突出了公司在核心业务、高毛利业务和财务费用控制方面的积极表现。公司受益于医药流通行业的发展趋势和自身优势，盈利能力不断提升。维持“推荐”评级，反映了对公司未来发展的信心。

# 中心思想 本报告对京新药业（002020）2020年半年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩受疫情和集采双重影响：** 公司上半年业绩受到新冠疫情和集采政策的双重影响，导致营收和利润同比下降。 * **精神神经领域保持增长：** 尽管整体业绩下滑，但公司在精神神经领域仍保持快速增长。 * **创新转型是长期驱动力：** 公司持续投入研发，加快创新药和创新器械的研发，有望逐步实现由仿制向创新的转型，这将是公司中长期发展的关键驱动力。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在精神神经与心脑血管领域的创新布局，以及集采政策带来的长期受益，维持对公司的“买入”评级。 # 主要内容 ## 业绩总结：疫情与集采导致营收利润下滑 受新冠疫情及集采影响，公司2020H1实现营业收入16.4亿元，同比下降 11.7%；实现归母净利润 2.2亿元，同比下降31%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比下降27.8%。 ## 分业务板块分析：精神神经领域增长显著 2020Q2实现收入与归母利润分别为8.5亿、1.3亿元，同比下滑12.3%、33.5%。公司2020H1营收与业绩分别下滑11.7%、31.0%，主要原因：1）2019年集采扩容，公司核心品种瑞舒伐他汀钙丢标，导致短期公司收入增速受影响；2）新冠疫情短期对公司正常经营造成了一定负面影响。分业务来看，制剂、原料药、显示器械收入分别为 10 亿、4.2 亿、2.1 亿元，同比下降 8%、22%、6%。制剂部分，精神神经领域收入 1.9 亿元，同比增长 55%；心血管类实现销售收入 4.6 亿元，同比下降 21%，主要是瑞舒、辛伐的集采降价所致；消化类实现销售收入1.8亿元，同比下降16%，主要是受新冠疫情影响，销售未达预期。2020H1，公司期间费用率保持平稳，主要系利息费用减少，销售费用率为 34.7%，低于去年0.4个百分点；管理费用率为5.5%，高于去年同期1.7个百分点。 ## 研发投入与创新：持续投入，转型创新 2020H1 公司研发投入 1.4 亿元，研发费用占营业收入比例为 8.4%，高于去年同期 0.9 个百分点。报告期内，公司持续增加仿制药申报与获批数量，左氧氟沙星片提交注册申请，5个产品获得生产批件，新增盐考来维仑片获FDA的ANDA批文，3个产品通过一致性评价，盐酸普拉克索缓释片国内首仿，视同通过一致性评价；在研创新药 EVT201 胶囊是对现有（非）苯二氮卓类镇静催眠药物的重大升级产品，已启动 III期临床入组；医疗器械方面，公司引进以色列 Perflow公司的具有全球创新新神经介入治疗产品 Stream TM，目前已在国内开展临床试验。公司创新产品预计2年左右会陆续获批上市，逐步实现由仿制向创新转型。 ## 盈利预测与评级：维持“买入”评级 预计2020-2022年EPS分别为0.63元、0.75元、0.96元，对应PE分别为20、17、13倍。疫情与集采短期影响公司业绩表现，中长期公司将受益于集采政策；公司在精神神经与心脑血管领域布局创新药械产品，研发进展进入中后期，将持续驱动公司创新转型，维持“买入”评级。 ## 风险提示 带量采购导致产品大幅降价、创新产品研发进度不达预期等风险。 # 总结 京新药业2020年上半年业绩受到疫情和集采政策的影响，营收和利润出现下滑。但公司在精神神经领域保持增长，并持续加大研发投入，积极推进创新药和创新器械的研发。长期来看，公司有望受益于集采政策，并在创新药械的驱动下实现转型。维持对公司的“买入”评级，但需关注带量采购和研发进度等风险。

中心思想 业绩驱动：甘精胰岛素放量与研发投入 通化东宝2020年第二季度业绩实现环比显著改善，主要得益于新上市的甘精胰岛素注射液的初步放量销售。公司持续加大销售费用投入以推广新产品，并增加研发投入以丰富产品管线，尽管短期内导致净利润率略有下降，但为长期增长奠定了基础。 战略布局：产品线丰富与市场拓展 公司在糖尿病治疗领域的产品线持续丰富，重组人胰岛素制剂保持稳定增长，甘精胰岛素成为新的业绩增长点。同时，多款胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液在研管线进展顺利，显示公司在糖尿病全周期管理领域的战略布局，有望驱动未来业绩持续增长，获得“推荐”评级。 主要内容 2020年上半年业绩回顾与二季度改善分析 通化东宝2020年上半年实现营业收入14.75亿元，同比增长2.80%；归属于上市公司股东的净利润为5.41亿元，同比增长1.73%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.42亿元，同比增长3.14%；实现每股收益0.27元。 第二季度业绩环比显著提升： 第二季度公司实现收入7.56亿元，同比增长4.98%，归母净利润2.64亿元，同比增长2.08%，扣非归母净利润2.63亿元，同比增长2.92%。与第一季度相比，第二季度收入增速提升4.38个百分点，主要驱动力是新上市的甘精胰岛素销售放量所致。 毛利率提升与费用增加： 上半年公司毛利率达到79.05%，同比提升4.14个百分点，主要系重组人胰岛素制剂收入占比提高及甘精胰岛素销售贡献。销售费用率为26.84%，较上年同期提升3.04个百分点，主要因为公司加大新产品甘精胰岛素推广力度。研发费用为5164.29万元，占收入比例达3.50%，较上年同期提升1.04个百分点。综合影响下，净利率为36.65%，较上年同期减少0.34个百分点。 核心产品稳健增长，甘精胰岛素成新引擎 公司产品结构持续优化，核心产品稳健增长，新产品表现亮眼，成为新的业绩增长点。 重组人胰岛素制剂稳健增长： 重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品上半年实现收入12.08亿元，同比增长3.62%，其中重组人胰岛素注射剂收入11.61亿元，同比增长5.93%，是公司业绩的基石。 甘精胰岛素市场拓展迅速： 公司甘精胰岛素注射液于2月份成功上市销售，上半年已实现收入4051.16万元。该产品已在19个省、市完成挂网及备案工作，并已开发超过1100家二级以上医院，显示出强劲的市场拓展能力，预计将成为公司未来重要的销售增长点。 其他产品表现： 注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械实现收入1.59万元，同比减少2.94%。房地产业务实现收入2266.59万元，同比大幅减少67.34%。中药业务实现收入1872.31万元，同比减少25.18%。这表明公司正逐步聚焦核心医药主业。 研发管线持续丰富，奠定未来增长基础 公司在研产品进展顺利，持续丰富产品管线，为长期发展提供动力。 胰岛素类似物研发进展： 公司自2011年启动4种胰岛素类似物研究，其中甘精胰岛素已成功上市。门冬胰岛素注射液目前已完成发补意见；门冬胰岛素30注射液完成三期临床试验病人入组；门冬胰岛素50注射液即将申报生产；地特胰岛素处于临床试验筹备阶段。此外，赖脯胰岛素、重组赖脯胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液25R和50R均已启动临床试验，显示公司在胰岛素类似物领域的全面布局。 GLP-1受体激动剂进展： 利拉鲁肽注射液的三期临床试验入组率已超过50%，该产品属于GLP-1受体激动剂，是糖尿病治疗的另一重要领域，有望进一步拓宽公司产品线。 盈利预测乐观，维持“推荐”评级 基于公司在糖尿病领域的龙头地位、甘精胰岛素的成功上市以及丰富的在研管线，财信证券对通化东宝的未来业绩持乐观态度。 财务预测： 预计公司2020-2022年收入将分别达到28.68亿元、31.10亿元和35.32亿元。同期净利润预计分别为8.77亿元、10.36亿元和12.49亿元。每股收益（EPS）预计分别为0.43元、0.51元和0.61元。 估值与评级： 目前公司股价对应2020-2022年PE分别为34.13倍、28.91倍和23.98倍。财信证券给予公司2021年32-34倍PE，对应6-12个月合理区间为16.0-17.5元，并维持“推荐”评级。 风险提示： 报告提示了产品降价、新产品销售不及预期以及政策变动等潜在风险。 总结 通化东宝在2020年上半年展现出稳健的经营态势，尤其第二季度业绩环比改善显著，主要得益于新上市的甘精胰岛素注射液的初步放量。公司核心产品重组人胰岛素制剂保持稳定增长，甘精胰岛素作为新的增长点，市场拓展迅速。同时，公司在胰岛素类似物和GLP-1受体激动剂等多个糖尿病治疗领域拥有丰富的在研管线，且进展顺利，为未来业绩增长提供了坚实基础。尽管为推广新产品和加大研发投入导致销售费用和研发费用有所增加，短期内对净利润率造成一定压力，但长期来看，产品线的丰富和市场份额的扩大将驱动公司持续发展。财信证券基于此给予公司“推荐”评级，并预测未来几年收入和净利润将持续增长，合理区间为16.0-17.5元。投资者需关注产品降价、新产品销售不及预期及政策变动等风险。

# 中心思想 本报告对众生药业2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩受疫情影响，但现金流良好：** 上半年受新冠疫情影响，公司营收和净利润同比下滑。但受益于股权转让，投资收益增加，经营性现金流表现良好，毛利率和净利率略有提升。 * **核心产品销量逐步恢复：** 随着国内疫情得到有效控制，各级医疗机构诊疗业务逐渐恢复，公司核心产品如复方血栓通系列、脑栓通胶囊、硫糖铝口服混悬液等销量已基本恢复正常。 * **研发投入稳步推进，流感新药进入三期临床：** 公司持续加大研发投入，多元化布局创新药管线，其中流感新药ZSP1273预计下半年启动III期临床研究，有望成为中短期股价催化剂。 * **维持“买入”评级：** 看好公司创新药兑现逻辑，以及从中成药企业向创新药企转型的潜力，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收和利润双双下滑：** 公司2020年上半年实现营收7.85亿元，同比下降39.89%；归母净利润1.92亿元，同比下降36.58%；扣非归母净利润1.18亿元，同比下降60.30%。 * **Q2业绩环比改善：** Q2实现营收3.96亿元，同比下降42.83%，环比增长1.56%；归母净利润1.39亿元，同比下降21.16%，环比增长163.51%；扣非净利润0.65亿元，同比下降62.36%，环比增长21.24%。 * **投资收益增加：** 上半年因奥理德视光学、宣城眼科股权转让增加投资收益7,540.18万元。 ## 盈利能力分析 * **现金流表现良好：** 上半年公司经营活动产生的现金流量净额为2.95亿元，同比增长40.27%。 * **毛利率和净利率略有提升：** 上半年公司毛利率为62.68%，同比增加0.53pp，净利率为24.29%，同比增加0.96pp。 * **期间费用率上升：** 报告期内，期间费用占比44.34%，同比增加10.14pp，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所上升。 ## 分板块经营情况 * **各业务板块均受疫情影响：** 中成药、化学药、原料药及中间体、中药材及中药饮片、眼科医疗器械及耗材、眼科医疗服务等各业务板块销售额均同比下降。 * **呼吸系统管线产品和抗病毒类产品销售下滑明显：** 受全民防护意识加强、社交行为变化和疫情有效及时控制影响，呼吸系统管线产品和抗病毒类产品销售下滑明显。 * **眼科及慢性疾病科室受影响显著：** 疫情期间各级医疗机构除发热门诊外的科室就诊人数大幅下降，眼科及慢性疾病科室受到的影响尤为显著。 ## 研发进展 * **研发投入增加：** 上半年公司研发投入0.65亿元，同比增长11.09%。 * **多元化布局创新药管线：** 公司新药研发管线多元化布局，涵盖了眼科、呼吸、非酒精性脂肪肝炎及肿瘤等治疗领域。 * **流感新药ZSP1273进入III期临床：** 预防和治疗甲型流感及人禽流感的一类创新药ZSP1273已结束II期临床研究入组，初步结果积极，预计2020年下半年启动III期临床研究。 * **NASH药物研发进展：** 用于治疗非酒精性脂肪性肝炎的一类创新药ZSP1601已经完成Ⅰ期临床试验并获得临床试验总结报告，Ib/IIa期正在进行中；ZSP0678片目前正在开展Ⅰ期临床试验。 * **特发性肺纤维化药物研发进展：** 用于治疗特发性肺纤维化的一类创新药ZSP1603已完成Ⅰ期临床试验并获得临床试验总结报告。 ## 投资评级 * **维持“买入”评级：** 预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.01亿元、4.37亿元、4.74亿元，维持“买入”评级。 * **看好创新药兑现逻辑：** 随着公司流感新药III期临床大规模入组预期，未来数据发布及报产预期，有望成为中短期重要的股价催化剂；长期看好公司创新药兑现逻辑，有望转型成功。 ## 风险提示 * 新药研发风险 * 行业政策风险 * 新品销售不达预期风险 # 总结 众生药业2020年上半年业绩受到疫情的负面影响，营收和利润同比下滑。但公司经营性现金流表现良好，毛利率和净利率略有提升。随着国内疫情得到有效控制，核心产品销量逐步恢复。公司持续加大研发投入，多元化布局创新药管线，其中流感新药ZSP1273预计下半年启动III期临床研究，有望成为中短期股价催化剂。天风证券维持对公司“买入”评级，看好公司创新药兑现逻辑和转型潜力，但同时也提示了新药研发、行业政策和新品销售等方面的风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略融资驱动 利安隆作为抗老化剂行业的领军企业，2020年上半年业绩表现符合市场预期，营业收入实现31.70%的同比增长，扣非净利润增长20.22%，显示出公司在市场开拓和精细化管理方面的成效。为进一步巩固市场地位并支持未来发展，公司计划通过定向增发募集不超过10亿元资金，主要用于扩建抗老化助剂和光稳定剂产能，以及补充流动资金，此举将为公司长期成长注入强劲动力。 新产能建设奠定长期发展基石 公司正稳步推进多项新产能建设项目，包括珠海的12.5万吨抗老化助剂一期工程和凯亚的光稳定剂中间体技改扩产项目。尽管部分项目受疫情影响略有延期，但整体进展顺利，预计新产能的陆续投产将显著提升公司的生产能力和市场份额。这些战略性投资不仅将丰富公司产品线，还将为公司打开更大的成长空间，支撑其在未来几年实现持续的营收和利润增长。 主要内容 抗老化剂龙头地位稳固，业绩符合预期 市场开拓与精细化管理成效显著 利安隆专注于向全球高分子材料客户提供高品质抗氧化剂和光稳定剂产品，并积极发展U-pack个性化定制产品业务。2020年上半年，公司实现营业收入11.40亿元，同比增长31.70%；归属于上市公司股东的净利润为1.35亿元，同比增长7.50%；扣除非经常性损益的净利润为1.36亿元，同比增长20.22%。尽管归母净利润增速受非经常性损益影响略低于营收，但扣非净利润的稳健增长充分体现了公司核心业务的健康发展。公司通过利用自身在供应能力和销售网络方面的优势，加大市场开拓力度，并实施低成本运营、充实现金流、优化人力资源管理等精细化措施，有效提升了抗冲击能力和核心竞争力。 拟定增募资，助力产能扩张与未来发展 募投项目聚焦核心业务，提升盈利能力 公司计划向特定对象发行股票，募集资金总额不超过10亿元，用于“年产12.5万吨抗老化助剂一期工程项目”、“5,000吨HALS（受阻胺类光稳定剂）产品扩建项目”以及补充流动资金。其中，“年产12.5万吨抗老化助剂一期工程项目”总投资12.66亿元，预计投产后将实现年均营业收入13.89亿元，净利润2.4亿元；“5,000吨HALS产品扩建项目”总投资2.1亿元，预计投产后将实现年均营业收入1.2亿元，净利润3554万元。这些募投项目将显著扩大公司在核心产品领域的产能，预计将带来可观的营收和利润增长，进一步增强公司的市场竞争力。 新产能建设稳步推进，长期成长趋势不改 战略布局逐步落地，打开成长新空间 尽管受疫情影响，利安隆珠海建设的“年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期工程”施工进度略有延期，但预计仍将于2021年底前投入生产。同时，利安隆凯亚建设的光稳定剂中间体技改扩产项目和部分光稳定剂终端产品生产装置已完成试生产。公司产品层次丰富，储备品种较多，新增产能的逐步投放将为公司打开更大的成长空间。预计2020-2022年，公司营业收入将分别达到24.95亿元、34.19亿元和39.93亿元，归母净利润将分别达到3.32亿元、4.53亿元和5.40亿元，显示出强劲的长期成长趋势。 盈利预测与投资评级 业绩增长预期明确，维持“买入”评级 基于公司稳健的业绩表现、积极的产能扩张计划以及在抗老化剂行业的领先地位，分析师维持对利安隆的“买入”评级。预计公司2020-2022年每股收益（EPS）分别为1.62元、2.21元和2.63元，当前股价对应的市盈率（P/E）分别为24倍、17倍和15倍。尽管存在新建项目进展不及预期和行业竞争加剧导致产品价格下跌的风险，但公司通过持续的技术创新和市场拓展，有望保持其在行业中的竞争优势并实现预期的业绩增长。 总结 利安隆作为抗老化剂行业的龙头企业，在2020年上半年展现出符合预期的业绩增长，营业收入和扣非净利润均实现双位数增长。公司通过市场开拓和精细化管理，有效提升了核心竞争力。为支持未来的持续发展，公司计划通过定向增发募集资金，主要用于扩建抗老化助剂和光稳定剂产能，这些募投项目预计将显著提升公司的营收和利润水平。尽管部分新产能建设进度略有延期，但整体进展顺利，预计将于未来一两年内陆续投产，为公司打开更大的成长空间。基于明确的业绩增长预期和战略性产能布局，分析师维持对利安隆的“买入”评级，认为公司具备长期投资价值。