同仁堂(600085) 　　报告内容摘要: 　　疫情影响下净利润稳健增长，前五名系列放量较好。2022上半年同仁堂股份实现营收75.07亿元（+2.01%），归母净利润7.43亿元（+19.12%），受疫情影响，子公司同仁堂国药业绩同比下滑，同仁堂商业业绩增速放缓，但公司大力推进营销改革、调整部分产品售价、努力克服不利因素影响，营业收入同比略有增长。公司积极推进降本增效，提升生产效率，有效管控成本，销售毛利率有所提升，净利润稳健增长。前五名系列营收24.60亿元（+9.94%），毛利率较上年同期提升2.59pct，增长态势较好且盈利能力增强。 　　分板块制定十四五期间发展战略。1）工业制药板块将以打造中药产业集群为目标，优化业务布局及产品规划；有计划的研发新品种和引进新品种，打造差异化竞争力；加强供应链管理，推动工业制造转型升级，实现精益化生产管理,打造多品种全渠道的营销体系。2）商业零售板块将坚持发展“名店、名药、名医”相结合的综合性药店及配套医疗机构，培育发展物流配送业务，拓展医药电商领域；3）海外业务板块将进一步优化完善产业布局，加强品种群建设，统筹线上线下渠道联动。 　　安牛独门制作工艺药性稳定、双天然原料形成疗效壁垒。安宫牛黄丸天然原材料稀缺且存在使用限制，公司“双天然”产品具备护城河属性，长期发展空间广阔。从电商零售终端售价来看，同仁堂安牛处于第一梯队，安宫牛黄丸在2012-2022年间单价从350元增长至860元，提升145.71%，显示其具备高端保健品的消费属性。 　　盈利预测与投资评级：同仁堂股份具备较强品牌知名度，安牛具备护城河属性，其天然原材料稀缺且存在使用限制，保值增值属性好，长期发展动力较足。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为163.45/184.44/208.44亿元，归母净利润分别15.76/18.53/21.77亿元，EPS分别为1.15/1.35/1.59元，PE分别为39/33/28X。首次覆盖，给与“增持”评级。 　　风险因素：行业政策风险、原材料与质量标准风险、市场风险、市场竞争风险。

　　医疗器械：关注“医保免疫+业绩确定性“赛道，聚焦医疗设备、出海、医疗新基建等领域 　　2022H1板块总结：器械板块（95家样本公司，含科创板）22H1收入1482亿元（+35.6%），归母净利润519亿元（+43.6%），在高基数下依旧高增长，主要原因为新冠检测贡献增量。分季度看，22Q1单季度收入和净利润由于新冠抗原检测试剂放量而提速明显，而22Q2因疫情影响和海外新冠检测需求下降，增速大幅放缓，22Q2单季度收入590亿元（+7.1%），归母净利润168亿元（-5.6%），单季度净利率28.5%（-3.8pp），盈利能力相较Q1大幅回落。剔除新冠检测试剂的干扰，22H1器械板块收入822亿元（-4.3%），归母净利润178亿元（-29.9%），基本延续22Q1的下降幅度，由于疫情压制常规需求以及21H1高基数导致板块承压，随着基数降低和以及疫情影响减弱，22Q3器械板块内生经营情况有望逐步好转。 　　医疗器械领域控费基调不变，关注“医保免疫+业绩确定性“赛道。根据对器械板块复盘，器械板块受控费影响的总基调不变，随着DRG的补充，控费政策呈现策略更多、品种更广、推进带量常态化的特征。但另一方面，医疗行业消费升级的趋势没有改变，器械公司向创新转型升级，并重视出海寻机，这为行业带来新的变数。随着工信部发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》，提出了2025年医疗装备产业发展的总体目标和2035年的远景目标，医疗器械产业高端化升级、供应链安全稳定、核心技术补短板、跨界融合、创新产品推广运用等方面亦成为主旋律。在控费的背景下，我们建议从两个角度入手，一方面关注医保免疫，寻找控费政策相对影响小的领域，另一方面关注短期和长期业绩的确定性。 　　投资建议。关注“医保免疫+业绩确定性“赛道，聚焦医疗设备、出海、医疗新基建等领域。建议布局： 　　1.医疗设备：影像设备（联影医疗、迈瑞医疗、祥生医疗）、内镜（澳华内镜）。 　　2.出海：低值耗材（振德医疗）、设备（迈瑞医疗、祥生医疗、福瑞股份、理邦仪器）、常规IVD（普门科技、新产业）、CGM； 　　3.医疗新基建：自动发药机（健麾信息）、常规设备（迈瑞医疗）； 　　4.消费性医疗：眼科耗材（爱博医疗、欧普康视）、家用器械（鱼跃医疗）、血糖监测（三诺生物）。 　　风险提示：政策风险、汇率风险、研发不及预期、产品放量不及预期。

　　欧洲能源禀赋不足，进口依赖度高 　　在欧洲每年消费的所有能源中，约有60%来源于进口，其中原油和天然气的依赖程度尤其高；2000-2021年，欧洲原油和天然气供给缺口呈小幅扩张态势。2021年，欧洲原油产量和消费量分别160.2/637.5百万吨，供给缺口为477.4百万吨，对外依存度为74.9%；天然气产量、消费量分别2104/5711亿立方米，供给缺口为3606亿立方米，对外依存度为63.2%。 　　俄罗斯的天然气对欧洲至关重要 　　超过30%的欧盟天然气由俄罗斯供应。在EU27地区，天然气的进口来源国主要为俄罗斯和挪威。2020年EU27对俄罗斯、挪威、阿尔及利亚三国的进口量分别1550/746/290亿立方米，占总进口量的39%/19%/7%，合计占比为65%。2021年，德国、法国、意大利天然气对外依存度分别高达89%、95%、94%，荷兰具备一定自有产量，对外依存度为33%。 　　俄乌冲突以来，俄罗斯天然气对欧洲的供应情况 　　俄乌冲突以来，欧盟对俄罗斯已实施六轮制裁；俄乌冲突爆发以来，面对欧盟的多轮制裁，俄罗斯不断减少对欧洲地区的天然气输送；为应对俄罗斯天然气供应中断，欧盟提出减少对其能源依赖的措施 　　欧洲天然气短缺对化工行业的影响 　　欧洲地区是全球化工的发源地，化工产业链完整，且基本满足自己自足，2020年全球化学品销售额达3.47万亿欧元，欧盟销售额位列第二。鉴于俄罗斯向欧洲供应天然气的不确定性增加，对于欧洲的化工企业，维生素、聚氨酯的供应链或对全球相关产品的供应端形成较大冲击。 　　风险提示：欧洲能源价格持续上涨；地缘政治冲突；环保政策对化工业行业发展的影响；逆全球化风险

　　“光伏/风电—光热”一体化东风渐起，熔盐储能前景可期 　　近年来，国内光伏/风电装机规模快速增长，但由于风光发电具有较强的波动性与间歇性，大规模并网会对电网的安全稳定性带来显著的负面影响。在此背景下，大力发展相应的配套储能技术有助于解决风光发电的不稳定性问题，从而实现风光发电的充分有效利用、避免“弃光弃电”现象。2021年以来，新疆、内蒙古等地纷纷出台一系列的政策，对于新建光伏与风电项目配套的储能规模提出相应的要求，且多数地区要求配套的储能规模占光伏/风电装机规模的比例不低于10%。然而目前国内风光发电主要集中于西北地区，但受制于自然条件，抽水储能在西北地区适用性较弱。与此同时，相较于电化学储能，光热发电配套的熔盐储能系统具有调峰能力更强、适合大规模应用、使用寿命长、经济效益更优、安全环保等诸多优势。近期各地也纷纷出台一系列政策支持与引导光热发电项目与风光项目配套，以新疆为例，《服务推进自治区大型风电光伏基地建设操作指引（1.0版）》提出对建设4小时以上时长储能项目的企业，允许配建储能规模4倍的风电光伏发电项目，同时鼓励光伏与储热型光热发电以9∶1规模配建。我们认为，未来伴随风光新增装机的持续增长，“光伏/风电—光热”一体化趋势有望不断增强，光热发电配套的熔盐储能需求也有望迎来集中释放。 　　熔盐储能在火电机组灵活性改造、供暖供热、余热回收等领域应用成熟 　　（1）火电机组灵活性改造：熔盐储热调峰方案的原理为在火电机组发电过程中，通过熔盐吸热/放热功能实现蒸汽的收集与利用。（2）供暖供热：利用谷电将低温熔盐加热后存储至高温熔盐罐，在白天用热用汽时段，利用高温熔盐供暖供热。（3）余热回收：通过熔盐储热系统将余热回收利用，用于供暖、供热、发电等。 　　熔盐储能应用加速推进，“两钠”及硝酸企业或将受益 　　根据我们的测算，在不考虑火电机组灵活性改造、供热供暖与余热发电等领域熔盐储能需求增长的情况下，仅当前国内在建/拟建的3.01GW配套储能功能的光热发电系统带来的熔盐需求增量预计将达到102万吨，其中硝酸钠与硝酸钾各61万吨、41万吨。此外，作为硝酸钠与硝酸钾的上游原材料，硝酸的需求增量预计也达到71万吨。伴随光热发电项目陆续落地，上游硝酸钠、硝酸钾、硝酸等产品供给或出现一定的缺口。 　　受益标的 　　（1）云图控股：公司现有硝酸钠及亚硝酸钠产能合计10万吨/年，同时拟改扩建“两钠”产能30万吨/年，待其投产，公司将拥有“两钠”产能30万吨/年。 　　（2）华尔泰：公司目前拥有浓硝酸（折100%）产能25万吨/年。 　　（3）盐湖股份：公司间接控股子公司青海盐湖硝酸盐业股份有限公司拥有硝酸钾与硝酸钠产能各20万吨/年（该子公司于2021年进行破产清算）。 　　（4）山东海化：公司控股股东海化集团在建硝酸钠产能6.5万吨/年、亚硝酸钠产能13.5万吨/年与硝酸产能10万吨（折百）/年。 　　风险提示：光热项目投产进程不及预期、产品价格大幅下滑、国内疫情反复等。

　　济川药业(600566) 　　投资逻辑 　　产品优势与销售能力强劲的中成药企业：公司专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产及其它领域药品的生产和销售，于2013年借壳上市。2021年以来公司业绩弹性恢复，实现营业收入76.3亿元（+24%）；归母净利润17.2亿元（+35%）；扣非归母净利润15.6亿元（+26%）。2021年销售收入超过1亿元的产品共7个，其中超过10亿元的产品3个。 　　儿科产品驱动业绩稳健增长，二线品种多点开花。公司小儿豉翘清热颗粒预计将保持高增速：1）产品优势明显，在公立医院儿科感冒用中成药市场2020-2021年市占率连续两年第1位，未来有望纳入基药目录，实现全终端渠道进一步放量；2）产品由有蔗糖版本至无蔗糖版的替换在今年基本完成，产品盈利能力进一步提升；3）糖浆剂型处于临床三期，上市后提高定价能力且将有望进一步打开市场空间。二线产品快速放量，提高业绩增长确定性与未来潜力，健胃消食口服液、三拗片、黄龙止咳颗粒等学术认可度不断提高，连续入选多个用药指南、诊疗共识和教学教材；独家药品川芎清脑颗粒、甘海胃康胶囊谈判调入2020年国家医保目录，产品销量快速提升。 　　多年销售优势积淀，助力BD项目快速放量。公司销售以专业化学术推广为主、渠道分销为辅，成立了专业化的学术推广部门。公司发布2022年股权激励计划，在公司层面将BD（Business Development）引进产品数量纳入业绩考核目标，要求2022-2024年每年BD引进产品不少于4个。在销售优势的赋能之下，随着公司二线品种持续发力以及继续开发其他代理产品，未来公司业绩将进一步兑现。 　　投资建议 　　公司明星产品打开品牌优势，多产品全面发力，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润20.2/22.4/25.0亿元，同比增长17%/11%/11%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2022年13倍PE，目标价29元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　BD收购不及预期、产品结构单一风险、产品集采降价风险、产能无法及时消化的风险。

中心思想 疫情影响下的行业分化与韧性 2022年上半年，中国医药生物行业整体展现出一定韧性，营业收入达到11599.40亿元，同比增长9.77%；归母净利润为1251.70亿元，同比增长10.29%。然而，第二季度受全国多地散发疫情影响，单季度收入和利润增速出现下滑，反映出疫情对医疗终端客流量和企业日常经营活动的短期拖累。行业内部结构性分化加剧，部分子板块受益于新冠产业链需求而实现增长，而另一些则因疫情冲击业绩受损，同时新旧动能转换加速，行业长期发展逻辑正在发生深刻变迁。 政策导向下的结构性投资机遇 面对复杂的市场环境和日益加剧的内部分化，报告强调应紧密关注政策支持方向所带来的结构性投资机遇。重点看好医疗设备、生命科学上游、中药、创新药和创新器械等领域。这些细分市场有望通过提升关键领域国产化率、高临床价值产品渗透普及以及持续的政策扶持，实现长足发展。2022年下半年的投资策略将围绕“补齐防疫短板、把握高景气方向、推动疫后修复”三大主线展开，以适应疫情常态化下的市场新格局。 主要内容 1. 行情回顾：中报业绩集中披露，医药板块韧性彰显 上周（8月29日至9月2日），A股医药生物指数下跌0.07%，表现优于沪深300指数1.97个百分点，在31个申万一级行业中排名第10，主要得益于中期业绩集中披露后医药板块整体业绩的稳健表现。港股恒生医疗健康指数收跌4.71%，表现相对较弱。A股分子板块中，线下药店涨幅最大（+3.42%），主要因药店龙头公司中报业绩良好；医疗研发外包跌幅最大（-3.4%），受创新药市场投融资下滑影响。H股医疗保健提供商与服务跌幅最小（-0.91%），生命科学工具和服务Ⅲ跌幅最大（-6.26%）。 2. 周观点：疫情影响业绩，内部分化加剧，看好政策支持方向 化学制剂：疫情影响短期增速，现金流状况稳健 2022年上半年，化学制剂板块营业收入1948.30亿元，同比+2.59%；归母净利润182.29亿元，同比-7.86%；扣非归母净利润169.81亿元，同比+26.33%。第二季度收入和归母净利润增速下降，主要受疫情影响医院常规客流量。扣非利润增速大幅快于收入，主要得益于集采和疫情双重影响下销售费用率的显著下降。经营性净现金流176.40亿元，同比+31.29%，现金流状况保持稳健。未来投资应牢牢把握创新主线，关注具备高临床价值创新药和商业化变现能力的企业。 原料药：全球疫情反复导致API板块业绩承压，看好CDMO拓展以及集采增量 2022年上半年，原料药板块营收同比+6.21%，增速较2021年上半年下滑9.6个百分点；归母净利润同比+5.95%，扣非归母净利润同比-15.75%。收入增长承压主要因疫情防控导致部分品种需求受抑制及出口运输受影响。扣非净利润下滑主要受上游石油化工产品涨价和国内疫情阻滞海运出口导致成本压力增大。板块毛利率有所下滑，但存货周转率明显提升。看好API企业向CDMO领域的拓展以及国内集采带来的增量市场，关注特色原料药企业对难仿药、首仿药等新品种的商业化放量。 血液制品：整体维持稳健增长，血浆增量充足的企业增速更快 2022年上半年，血液制品板块营业收入101.55亿元，同比+39.55%；归母净利润25.76亿元，同比+19.90%。板块内部分化明显，血浆增量充足的企业增速更快。经营性净现金流19.84亿元，同比-35.71%，现金流负增长主要受销售回款节奏影响。投资逻辑在于采浆量大和血浆综合利用率高，具备这两个要素的企业将拥有更好的远期发展空间。 疫苗：高景气大品种维持强劲增长，新冠疫苗基数影响利润 2022年上半年，疫苗板块营业收入320.73亿元，同比+31.43%；归母净利润58.23亿元，同比-24.51%。营收增长主要由HPV、四价流感疫苗、13价肺炎疫苗等高景气大品种驱动。利润负增长主要因去年同期新冠疫苗基数较大，今年接种量大幅下滑且部分公司对新冠疫苗相关资产进行减值。经营性净现金流为负，主要因销售规模扩大增加商品采购支付及新冠疫苗高基数影响。未来看好具备研发预防新疾病或开发多联多价疫苗能力的企业。 其他生物制品：疫情导致二季度销售承压，把握高临床价值创新药 2022年上半年，其他生物制品板块营业收入162.68亿元，同比+0.68%；归母净利润46.07亿元，同比-0.68%。第二季度收入和利润均负增长，主要受疫情影响医院终端客流量导致销售承压。经营性净现金流29.49亿元，同比-16.11%。投资逻辑在于高临床价值创新药及其商业化变现能力。板块估值回调幅度较大，部分优质资产已来到底部区间，具备长线投资布局价值。 中药：分化加大，建议关注品牌OTC和中药配方颗粒市场 2022年上半年，中药板块收入同比+2%，归母净利润同比-11%，受疫情防控和中成药集采的压制。毛利率和净利率均有所下降，与中成药集采有关。国家扶持政策持续出台，中医药行业迎来黄金发展期。建议关注品牌中成药、中药配方颗粒、中药创新药、中药出海/国际化以及中医诊疗等五类投资机会。 CXO：新冠疫情拉动需求，基本面依旧强劲 2022年上半年，CXO板块整体营收同比高达81%，归母净利润同比+96%，扣非归母净利润同比+120%。营收和扣非利润大幅增长主要受益于新冠疫情对口服小分子药物需求的增加（如辉瑞Paxlovid订单）。板块整体毛利率和净利率均有所提升，销售、管理、财务费用率略微下降，体现运营效率提升。长期看好中国工程师红利和产能扩张带来的全球竞争力，但需关注全球政治关系和供应链稳定性。建议密切关注龙头公司如药明康德、康龙化成、泰格医药。 医院：短期受疫情影响，有望逐步复苏 2022年上半年，医院板块营收同比+1.39%，第二季度同比-3.57%，受多地散发疫情影响线下诊疗量。板块毛利率下滑，归母净利润负增长。长期看好民营医疗服务发展，尤其盈利能力强、可复制性强的消费医疗专科（眼科、口腔、医美、辅助生殖）。疫情对行业的影响多为短期冲击，刚性医疗需求将推动疫后复苏。 医疗耗材：高基数下营收增速有所回落 2022年上半年，医疗耗材板块营收增速有所回落，归母净利润增速亦回落。主要受疫情影响医院就诊量，以及英科医疗等公司在2020-2021年上半年高基数后的营收下降。部分公司受集采影响盈利能力。长期看好医疗耗材板块发展，尤其低值耗材企业产能投放和国产替代进程，预计随着疫情消退，医院就诊量回升，板块将逐渐筑

　　行业部分 　　我国医疗服务目前已逐步迈向线上线下一体化的发展阶段，全生命周期的健康管理不断成熟，逐渐构建了一站式挂号、在线问诊、线下转诊、药品购买、后续健康管理等全流程、多环节的服务体系，形成以用户为中心的健康管理服务闭环。 　　在需求端，疫情助推用户医疗习惯向线上转移，并形成用户存量，截至2021年12月，我国在线医疗用户规模已达2.98亿，占网民整体的28.9%。在供给端，医生与平台相互吸引，医生在平台执业，实现自我价值；同时平台不断升级迭代新的功能服务，更好的满足用户需求。 　　用研部分 　　用户画像：接受在线医疗健康服务的实际人群与潜在人群整体特征为：男女比例约4:6，25-35岁占比48.6%，已婚且育有子女的数量占比达到78.2%，高学历高收入人群为主，用户健康状况较为良好，但一年总要生病几次。 　　在线医疗健康服务主要使用类型：在线健康咨询/线上问诊使用最多。 　　在线医疗健康服务痛点：部分医生专业服务能力有待提升，服务形式不够多元化等 　　在线医疗健康服务的最大需求：加强同线下医院的业务匹配及联动、提供全程化健康管理服务。 　　趋势展望 　　针对在线医疗健康服务，制度方面将会健全完善相关规范；模式方面将会加强同医院的数据联动与业务协同，更加青睐线上与线下融合更紧密的医疗健康服务；消费方面将更注重服务广度与深度，迎来服务的多样化与精细化发展。