儿科产品构建中流砥柱，销售赋能多产品未来可期

中心思想

核心竞争力与增长驱动

本报告的核心观点指出，济川药业作为一家专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产等领域的中成药企业，凭借其强大的产品优势和销售能力，展现出稳健的业绩增长潜力。公司通过明星产品（如小儿豉翘清热颗粒）的持续放量、二线品种的全面开花以及BD（Business Development）项目的积极推进，构建了多元化的增长引擎。

业绩展望与投资价值

报告预测公司未来业绩将持续增长，预计2022-2024年归母净利润分别达到20.2亿元、22.4亿元和25.0亿元，同比增长17%、11%和11%。基于相对估值法，给予公司“买入”评级，目标价29元。尽管面临BD收购不及预期、产品结构单一、集采降价及产能消化等风险，但公司在儿科市场的领先地位、产品升级、销售网络优势以及BD战略的实施，为其长期发展奠定了坚实基础。

主要内容

济川药业：产品优势与销售能力强劲的中成药企业

明星产品打开品牌优势，多产品全面发力

• 公司业务聚焦儿科、口腔、呼吸、消化、妇产等多个治疗领域，主要产品包括清热解毒类的蒲地蓝消炎口服液、消化类的雷贝拉唑钠肠溶胶囊和健胃消食口服液、儿科类的小儿豉翘清热颗粒等。
• 2021年，公司有7个产品销售收入超过1亿元，其中3个产品销售收入超过10亿元，显示出强大的产品组合和市场竞争力。
• 除药品业务外，公司还通过子公司蒲地蓝日化和康煦源拓展日化和保健品业务，实现多元化布局。

管理权控制稳定，公司业务布局日益全面

• 公司管理层结构稳定，董事长曹龙祥及其子曹飞合计持股比例达63%，确保了公司战略的连续性和执行力。

营收波动后逐步恢复，未来业绩稳健性提高

• 2019-2020年，受蒲地蓝消炎口服液销售承压及新冠疫情影响，公司营收和净利润出现短期波动，2020年营业收入同比下降11%，归母净利润同比下降21%。
• 2021年以来，随着疫情影响减弱、产品结构优化和销售渠道拓展，公司业绩强劲恢复，实现营业收入76.3亿元（同比增长24%），归母净利润17.2亿元（同比增长35%）。
• 公司费用结构持续优化，销售费用率逐年下降，研发投入持续增加，管理费用率保持稳定，存货及应收账款周转天数稳定，显示出良好的运营效率。

儿科产品驱动业绩稳健增长，多款潜力产品未来可期

明星产品确定性提高，小儿豉翘带动业绩增长

• 公司产品结构逐步优化，蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒三大核心产品占主营业务收入的比例逐年下降，表明公司正逐步实现产品多元化。
• 小儿豉翘清热颗粒：
  • 在公立医院儿科感冒用中成药市场连续两年（2020-2021年）市占率排名第一，分别为51.99%和57.75%，市场优势显著。
  • 无蔗糖版本已基本完成对有蔗糖版本的替代，单袋提价76%，显著提升产品盈利能力。
  • 糖浆剂型处于临床三期，上市后有望进一步提升定价能力并扩大市场空间。
  • 公司已提前布局产能建设，年产7.2亿袋小儿豉翘清热颗粒项目预计于2023年7月竣工，保障未来增长需求。
• 蒲地蓝消炎口服液：
  • 适应症广泛，适用于疖肿、腮腺炎、咽炎、扁桃体炎等，且6个月以上儿童患者亦可使用。
  • 随着各省医保目录调整，蒲地蓝消炎口服液预计于2022年底前逐步退出省级医保支付范围，但公司通过拓展OTC零售和互联网终端，有望减缓影响。
  • 公司依托蒲地蓝品牌效应，积极拓展大健康领域，推出蒲地蓝牙膏等日化产品。

二线品种全面开花，产品结构持续优化

• 健胃消食口服液、三拗片、黄龙止咳颗粒等二线产品学术认可度不断提高，被纳入多个用药指南、诊疗共识和教学教材，提升了业绩增长的确定性和潜力。
• 独家药品川芎清脑颗粒和甘海胃康胶囊通过2020年国家医保谈判调入目录，实现温和降价（约30-35%）后销量快速提升。

BD项目持续推进，研发助力长期发展

• 公司积极推进BD项目，与天境生物达成战略合作，负责长效重组人生长激素伊坦生长激素在中国大陆的开发、生产及商业化，该药物目前处于临床三期，有望成为儿科领域新的增长点。
• 2022年股权激励计划将BD引进产品数量（2022-2024年每年不少于4个）纳入业绩考核目标，激励公司持续丰富产品矩阵。

多年销售优势积淀，产品放量确定性较强

专业化学术推广为主、渠道分销为辅

• 公司建立了专业化的学术推广部门，拥有约3,000人的推广团队，覆盖全国30个省、市、自治区，能够提供专业的学术推广服务。
• 销售终端涵盖医院、OTC药店、基层医疗机构和互联网渠道，形成广泛而专业的销售网络。
• 公司以学术疗效为引领，通过举办学术会议、开展临床再评价等方式，不断提升产品的市场核心竞争力。
• 公司产品因其良好的临床有效性和安全性，多次入选用药指南、诊疗共识和教学教材，获得专业机构和社会大众的认可。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：
  • 清热解毒类产品（蒲地蓝）预计在零售端发力下保持低速增长（5%），毛利率稳定在80%。
  • 消化类产品（雷贝拉唑钠肠溶胶囊受集采影响）预计在2024年收入大幅下滑25%，毛利率从92%降至70%。
  • 儿科类产品（小儿豉翘清热颗粒）受益于产品优势和升级，预计保持高增速（28%-30%），毛利率稳定在89%。
  • 呼吸类、心脑血管类和“其他”类产品（含BD项目）预计将实现稳健或快速增长，毛利率保持稳定。
  • 妇科类产品预计将持续下降。
• 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为20.2亿元、22.4亿元和25.0亿元，同比增长17%、11%和11%。采用市盈率法估值，给予2022年13倍PE，目标价29元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• BD收购不及预期：BD项目谈判或质量不达预期可能影响公司产品梯队建设。
• 产品结构单一风险：前三大产品销售收入占比高达70%，一旦其产销或市场格局发生不利变化，将对业绩产生重大影响。
• 产品集采降价风险：雷贝拉唑钠肠溶胶囊等产品未来纳入集采可能导致价格下降，影响收入。
• 产能无法及时消化的风险：新建产能项目若市场需求或开拓不及预期，可能导致产能过剩，影响盈利能力。

总结

济川药业凭借其在儿科、消化等核心治疗领域的强大产品组合和专业的学术推广能力，展现出稳健的增长态势。小儿豉翘清热颗粒作为明星产品，通过产品升级和产能扩张，将持续驱动业绩增长。同时，公司积极推进BD战略，将长效重组人生长激素等潜力产品纳入发展规划，并以股权激励机制强化BD项目的执行力，有望为公司带来新的增长点。尽管面临核心产品结构集中、集采降价以及BD项目不确定性等风险，但公司在儿科市场的领先地位、多元化的产品布局以及持续优化的运营效率，为其提供了坚实的增长基础和投资价值。报告建议首次覆盖给予“买入”评级，目标价29元，反映了对公司未来业绩增长的积极预期。