特宝生物(688278) 　　投资逻辑： 　　我国慢乙肝患病人群基数巨大，功能性治愈已成理想治愈终点。我国慢性乙肝患者基数近3000万，目前临床推荐用药仅核苷（酸）类药物与干扰素，核苷（酸）类药物单药HBsAg阴转率仅0～3%，往往需要终身服用，而干扰素单药治疗HBsAg阴转率为3%～11%，并降低肝癌发生率。 　　外资竞品退出中国，派格宾进入市场独占期。竞争格局方面，罗氏及默沙东长效干扰素产品派罗欣及佩乐能自2013年以来受丙型肝炎新型药物上市冲击，全球销售额迅速下滑，其中佩乐能已于2016年停产，而派罗欣也于2022年末退出中国市场，公司派格宾目前已成为国内唯一长效干扰素产品。派格宾临床试验数据与派罗欣相当，且近年来依托多项研究不断充实慢乙治愈循证医学证据，其中珠峰项目研究显示联用方案HBsAg清除率可达33.2%，相关研究成果已发布于AASLD2022。 　　肿瘤线产品现金流稳定，长效生物制品深度布局。公司肿瘤线产品特尔立、特尔津、特尔康整体销售情况稳健，预计未来仍可为公司贡献稳定现金流。公司主要在研产品包括聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF），与已上市同类产品对比均有一定程度创新，未来有望成为公司新的业绩增长点。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入15.90亿/21.99亿/29.56亿元，同比+40.43%/+38.29%/+34.45%，归母净利润2.76亿/4.49亿/6.53亿元，同比+52.55%/+62.46%/+45.35%，对应EPS为0.68/1.10/1.61元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年45倍PE，目标价49.50元，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　乙肝临床治愈的推广不达预期风险；核苷酸类似物价格下降带来干扰素用药比例下降风险；医保降价压力风险；新疗法新药物出现的风险；限售股解禁风险。

　　昭衍新药(603127) 　　公司1月17日发布2023年业绩预告，公告显示，2022年公司预计实现营业收入20.65-23.69亿元，同比增长36.2%-56.2%；归母净利润10.12-11.23亿元，同比增长81.5%-101.5%；扣非净利润9.61-10.67亿元，同比增长81.2%-101.2%；剔除生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益的影响后，预计经调整扣非净利润约5.36-6.07亿元，同比增长52.2%-72.2%。 　　根据公司披露的数据测算，第四季度公司收入预期为7.89亿元—10.93亿元，同比增长19.57%-65.64%。归母净利润预期为3.80亿元—4.91亿元，同比增长23.0%-58.9%。扣非后归母净利润预期为3.55亿元-4.61亿元，同比增长13.4%-47.3%。 　　公司业绩大幅超出了我们此前的预期，增长的主要原因是：1）在疫情常态化下，创新药研发持续呈现蓬勃发展的态势，截至2022年中报，公司在手订单超过41亿；2）公司通过合理安排实验项目最大程度挖掘产能空间，国内安评订单执行和完成情况均高于去年同期，规模化效应凸显。 　　为满足不断增长的订单需求，公司实验室产能充分运转，2022年1月，苏州昭衍8000+平的动物房设施正式投入运营，新增1500平的实验室面积也已投入使用，公司的实验室+动物房总产能已超过4w平，以满足不断增长的订单需求。未来，苏州昭衍II期工程约2万平米的动物房建设工作正在稳步推进；2023年底，公司承接华南业务的广州、重庆基地规划的一期产能1.8万平和2万平，有望继续投产，以满足公司不断增长的产能需求。新设施的建设将进一步提升公司业务通量，为未来的业务执行和业绩增长提供保障。 　　为支撑创新药物的研发，公司在已有的非临床评价综合平台基础上，持续进行多领域的能力建设与技术提升，包括新兴热点研发领域，如CGT、核酸药物、细胞外泌体、创新递送系统药物等产品管线的评价能力，在非临床评价、检测与诊断平台、生物分析能力、特殊给药技术等方面，完善了体系、提升了能力，保持了行业领先优势。 　　FDA新政对公司的影响有限。22年9月29日，美国参议院无异议地一致通过了美国食品药品监督管理局现代化法案，该法案的目的是取消联邦对新药和仿制药进行动物实验的强制要求，旨在未来几年里大幅减少动物试验的使用。该法案并没有强制性废除动物实验，而是在动物实验意外提供了更多的选择，比如生物打印、类器官、器官芯片等。这些都还是处于比较早期的研究中，对于动物实验的完全取代还需要3-5年，甚至于更长的时间；短期内，取代动物实验并不现实，非动物方法无法测定一种药物可能使人类实验参与者面临的所有风险暴露出来。作为前瞻性布局，公司也布局了模拟人体或动物的类器官模型，与整体动物比较药理、毒理学研究结果，希望未来能够成为替代或部分替代动物进行非临床研究的可靠模型。 　　上下游产业链发展跟踪。公司上游为试验动物包括小白鼠和实验猴等，2022年试验猴价格快速上涨，国内呈现“一猴难求”的态势；目前公司试验猴一半左右是对外采购，采购价格稳定，虽然动物采购成本持续上升，但公司可以转嫁；广西猴厂目前已经达产，正在申请相关证照，由于试验猴培育周期长，一般从出生到成年至少需要4-5年，公司广西猴厂完全达产还需要时间。下游临床业务方面，公司主要业务为药物早期临床试验服务（临床Ⅰ期及BE试验），随着第一波疫情感染高峰的过去，公司临床试验业务有望保持快速增长。 　　海外业务方面，Biomere经营形势向好，未来将保持15%左右的收入增速。 　　维持公司“买入”投资评级。上调公司2022年、2023年和2024年EPS分别为1.97元、2.40元以及2.71元。按照2023年1月20日收盘价66.43元/股计算，相应PE为33.72倍，27.68倍和24.51倍。维持公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：订单确认进度不及预期，猴子价格大幅下跌。

　　医药行业基金持仓比例回升： 　　2022Q4，全市场基金对医药板块的持仓比例为11.05%（环比上升1.68PP），在31个申万一级行业中排名第三，同期持仓超配2.56pp。剔除医药主题基金后的持仓比例为5.02%，环比上升1.07PP，仍处于历史较低水平，同期持仓低配3.47pp。 　　创新药及CXO相关个股持仓提升靠前： 　　1.从持股基金数量来看，2022Q4持有基金数最多的前三名股票为：迈瑞医疗（562）、药明康德（435）、爱尔眼科（310）。从季度环比变动来看，2022Q4持仓基金数量增加最多的前三名为：人福医药（+119）、药明康德（+72）、康龙化成（+72），前十名多为创新药或CXO相关个股。 　　2.从基金持股市值来看，2022Q4公募基金持有市值最多的前三名股票为：迈瑞医疗（398.70亿元）、药明康德（396.76亿元）、爱尔眼科（299.84亿元），与持有基金数最多的前三名股票一致。从季度环比变动来看，2022Q4公募基金持有市值增加最多的前三名为：药明康德（+84.90亿元）、康龙化成（+43.04亿元）、泰格医药（+36.16亿元），均为CXO行业个股。 　　医药板块PE估值初步回升，仍处于历史较低水平： 　　截至2023年1月20日，医药行业过去一年涨跌幅为3.24%，位于申万一级行业分类第9位，市场表现较此前有所提升。过去十年中，申万医药生物板块PE估值的中位数为36.99倍，最高值为73倍（发生在2015年6月），最低值为21倍（发生在2022年9月）。2022年10月至今，伴随着利好政策的出台以及疫后居民诊疗需求的提升，医药板块估值在达到近十年最低点后逐步回升，截至2023年1月20日，申万医药生物板块整体的市盈率为26.77倍，但仍处于历史较低水平。 　　风险提示：疫情反复对居民健康及医药市场的影响超出预期；国内消费恢复不及预期；全球地缘政治对海外市场及供应链的影响超出预期等。

　　新冠口服药研发进展 　　目前全球5款新冠口服药获批上市，2款药物上市申请获受理，8款药物处于临床Ⅲ期（包括老药新用和Ⅱ/Ⅲ期，其中1款药物获得紧急使用授权）。辉瑞Paxlovid和默克的Molnupiravir已在中国获批上市，国内研发进度最快的为真实生物的阿兹夫定于2022年7月获批上市。2023年1月，先声药业、君实生物新冠口服药上市申请前后获NMPA受理。开拓药业、众生药业等处于三期临床。 　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2023年1月第三周，陆港两地创新药板块共计25个股上涨，36个股下跌。其中涨幅前三为微芯生物(21.48%)、恒瑞医药(10.87%)、再鼎医药-SB(9.91%)。跌幅前三为先声药业(-21.96%)、亚盛医药-B(-17.6%)、德琪医药-B(-14.65%)。本周A股创新药板块上涨9.86%，跑赢沪深300指数2.63pp，生物医药上涨3.07%。近6个月A股创新药累计上涨4.75%，跑输沪深300指数1.96pp，生物医药累计下跌7.10%。本周港股创新药板块下跌2.29%，跑赢恒生指数1.41pp，恒生医疗保健下跌1.09%。近6个月港股创新药累计上涨3.08%，跑赢恒生指数4.24pp，恒生医疗保健累计上涨6.46%。本周XBI指数上涨0.1%，近6个月XBI指数累计下跌0.51%。 　　国内重点创新药进展 　　1月国内2款新药获批上市。本周国内2款新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　1月美国5款新药获批上市，本周美国2款新药获批上市。1月欧洲无创新药获批上市。1月日本无新药获批上市。 　　本周小专题——EGFR/HER3双靶点药物研发概况 　　全球处于临床阶段的EGFR/HER3双靶点药物共4款，其中Ⅲ期临床1款，Ⅱ期临床1款，I期临床2款。中国处于临床阶段的EGFR/HER3双靶点药物共2款，其中Ⅲ期临床1款，I期临床1款。百利天恒双抗ADCBL-B01D1的临床试验申请获得NMPA的默示许可,用于治疗晚期或转移性上皮肿瘤，是全球第3个，中国首个进入临床研究阶段的靶向双靶点的双抗ADC候选药物。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成8起重点交易，披露金额的重点交易有1起。迈威生物与DISCMEDICINE就9MW3011创新药达成独家许可协议；长寿生物技术Gero进入与辉瑞的研究合作，以发现纤维化疾病的潜在靶点；蔼睦医疗宣布将负责加卡奈珠单抗注射液在中国大陆的商业化，用于偏头痛预防治疗；Elicio和Angion签署最终合并协议；博士伦收购AcuFocus公司；Amylyx宣布与以色列Neopharm达成AMX0035独家分销协议；Leap与Flame达成最终合并协议，Leap收购了Flame及其资产，包括FL-301，FL-302和FL-501；EditasMedicine和Shoreline就Shoreline收购Editas的iNKCell特许经营权和相关基因编辑技术达成最终协议。 　　风险提示：药品降价风险;医改政策执行进度低于预期风险;研发失败的风险。

　　华润三九(000999) 　　事件：华润三九业绩预告2022年归母净利润23.65-25.7亿元（yoy+15.05%-25.02%）；扣非归母净利润21.5-23.2亿元（yoy+16.03%至25.21%）。 　　Q4利润表现超预期，带动全年利润表现超预期。2022Q4归母净利润4.12-6.18亿元（yoy+35.00%-102.10%），中值5.16亿元（yoy+68%）；2022Q4扣非归母净利润3.67-5.38亿元（yoy+57.4%-130.5%），中值4.53亿元（yoy+94%）。 　　四季度终端需求快速增长。受益于四季度终端需求快速增长，高毛产品呼吸感冒药、配方颗粒销售旺盛，带动全年利润超预期。同时，叠加2021Q4利润低基数，2022Q4呈现利润高增长。 　　配方颗粒销售有望改善。处方药板块中的配方颗粒业务，面临配方颗粒国标切换、省标推进速度等限制，各省政策差异比较大。目前新国标配方颗粒的备案基本完成，产品的销售情况有望转好，公司作为最早的6家试点企业之一，在行业内具有先发优势。 　　投资建议：公司是国内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，“999”品牌辨识度与认可度强、产品终端药店覆盖率高。目前正积极拓展中药与大健康产品线，未来持续性盈利可期。预计2022-2024年营收分别为178/206/237亿元，归母净利润分别为24/28/33亿元，EPS分别为2.46/2.86/3.32，PE分别为20/17/15倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期的风险；质量控制风险；研发风险

　　特宝生物(688278) 　　事件： 　　2023年1月19日，特宝生物公布2022年年报业绩预告，预计2022年归母净利润2.74亿元到2.78亿元，同比增加51.21%到53.42%；扣非净利润3.14亿元到3.18亿元，同比增加59.88%到61.91%。 　　点评： 　　2022全年业绩超预期，四季度扣非归母亮眼 　　根据公司年报预告，取中值测算得2022年归母净利润2.76亿元，同比增长52.32%；扣非净利润3.16亿元，同比增长60.89%。其中2022年四季度归母净利润为7,560万元，同比增长41.28%；扣非净利润7,246万元，同比增长92.41%，扣非净利润增长亮眼。 　　长效干扰素2023~2025市场独家，23年业绩持续收益 　　自2022年10月罗氏旗下干扰素产品派罗欣，正式宣布退出中国市场后，公司乙肝治疗头部产品——派格宾为乙肝领域独家长效干扰素，有望替换部分罗氏退出带来的份额，临床在研竞品短期内难估获批预期，公司有望受益。考虑到2022年四季度疫情影响，在2023年二季度有望体现公司业绩加速度。 　　临床研发多项进展催化，奠定中长期增长动能 　　公司在乙肝领域深耕多年，大队列真实世界研究“珠峰计划”和“绿洲计划”于2022年分别顺利结项、完成入组。其中“珠峰计划”将带来乙肝治愈真实世界数据。乙肝治愈大III期临床预计最晚将在2023年9月完成，乙肝治愈将有望写进派格宾说明书，支持派格宾临床应用。 　　2023年1月，公司先后两项临床试验申请获监管批准：人干扰素α2b喷雾剂开展临床试验，拟用于降低新冠病毒暴露后的感染风险；AK0706片获批开展用于HBsAg持续阳性的HBV感染治疗的临床试验，继续扩大乙肝领域版图。公司继续就蛋白药物长效修饰技术平台，拓展抗病毒及免疫疾病领域，积极布局新靶点及新适应症。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们略微调整2022年公司业绩预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为15.87亿元、21.06亿元、27.15亿元，分别同比增长40.2%/32.7%/29.0%；实现归母净利润分别为2.76（前值3.06）亿元、4.50亿元、6.58亿元，同比增长52.4%（前值69.1%）/62.8%（前值46.7%）/46.4%，对应的PE为64X/39X/27X。我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，看好公司派格宾产品竞争格局好、产品学术项目推进顺利、新适应症持续推进，继续维持“买入”的评级。 　　风险提示 　　药物审批进度不达预期，新药研发风险，行业政策不确定性等。

　　本篇报告，我们通过详细复盘美国零售药房行业发展历程和跟踪国内零售药房行业发展进程，针对“防疫需求对药店提振的持续性”、“线上业务快速发展对实体门店的影响”、“中长期国内药房扩张的天花板”三大问题，进行深入分析和重点解答，并认为：短期疫情引发的购药需求将显著且持续提振药房门店销售，未来3-5年国内龙头药房仍具备快速扩张的潜力。 　　防疫购药需求有望持续提振国内药房经营： 　　复盘美国药房，我们发现：受益于防疫需求的提振，2021Q2-2022Q3CVS连续6个季度营收增长接近甚至超过10%。其中，2021Q2-2021Q4CVS营收快速增长主要受益于疫苗接种和新冠检测的快速放量；2022年开始CVS营收快速增长主要受益于自我诊疗类药品的用药需求的提升。对比国内药房行业，我们认为：2022Q4随着国内防疫政策的持续优化，疫情引发的购药需求显著提振药房门店销售，门店客流和客单均有望持续提升。其中，2022年12月份零售药房感冒清热、止咳祛痰、解热镇痛、抗原等防疫相关产品的销售均实现高增长。 　　疫情推动零售药房线上业务的发展，但线下药房仍为核心渠道 　　复盘美国药房，我们发现：新冠疫情催化下，虽然零售药房线上业务快速发展，但由于PBM的议价能力、购药便利属性突出、医疗服务属性强等竞争优势，传统连锁药房能充分抵御互联网渠道的冲击，CVS仍为全美最大的龙头药房。对比国内药房行业，当前政策持续规范线上渠道的发展，从第三方平台的管理义务、网络销售处方药、网络禁售药品清单等方面进一步规范网售药品业务，线下药房的核心渠道优势进一步夯实。此外，国内药房的便利属性更为突出，线下服务属性持续增强，零售药房行业大概率以线下渠道为核心，形成线上线下相互协同的发展态势。 　　疫情加速行业集中度提升，未来3-5年国内龙头药房具备快速扩张的潜力： 　　复盘美国药房，我们发现：美国龙头药房CVS和Walgreens借助行业整合，实现业绩快速增长和市占率提升。其中，CVS净利润从1991年的3.47亿美元增长至2021年的79.10亿美元，高速成长期1997-2007年CAGR高达42.40%，2021年其市占率高达30.84%；Walgreens净利润从1991年的1.95亿美元增长至2021年的25.42亿美元，高速成长期1997-2007年CAGR为16.69%，2021年其市占率高达34.50%。对比国内药房行业，2021年国内六大上市药房的市占率仅为14.93%，与美国药房行业集中度差距较大，未来3-5年国内龙头药房仍具备整合空间。近年疫情导致中小型药房经营压力增大，看好国内龙头药房行业集中度加速提升。2022Q1-Q3开始，益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳等次新门店数量占比同比有所提升，有望带动零售药房上市公司进入新一轮的门店盈利提升周期。 　　风险提示：医药新零售业务冲击超出预期；零售药房门店扩张不及预期；行业内竞争加剧风险；药品降价幅度超预期；处方外流低于预期。

中心思想 后疫情时代全球医药市场格局 本报告深入分析了全球医药市场在后疫情时代的演变趋势，指出尽管COVID-19疫情带来了前所未有的冲击，但全球医疗系统展现出强大韧性，药品支出和使用量预计将在2024年恢复到疫情前的增长水平。市场增长的主要驱动力将是创新药物的持续推出，尤其是在生物技术、肿瘤学和特殊药物领域，这些创新将显著提升治疗效果并满足未被满足的医疗需求。然而，专利到期、生物类似药的竞争以及各国政府日益增长的成本控制压力，将对市场增长形成对冲。 创新驱动与成本压力并存 报告强调，未来五年全球医药市场将呈现创新驱动与成本压力并存的复杂局面。生物技术药物和特殊药物将占据越来越大的市场份额，肿瘤学和免疫学等关键治疗领域将继续引领增长。同时，各国政府，特别是发达经济体，将通过价格谈判、通胀回扣和生物类似药的推广等政策工具，积极管理药品支出。新兴市场则将受益于人口增长和新药可及性的提升，实现更快的销量和支出增长。 主要内容 疫情对药品使用的影响 全球药品支出增长与市场复苏 COVID-19疫情对全球药品支出产生了深远影响。2020年至2027年，全球药品支出预计将比疫情前预测累计增加4970亿美元，这主要归因于COVID-19疫苗和新型疗法的支出，以及疫情对其他治疗领域的影响。尽管存在年度波动和地域差异，全球市场增长预计将在2024年恢复到疫情前的预测水平。在非COVID-19相关支出方面，短期内的下降趋势预计将在2027年被基本抵消，累计减少仅为40亿美元。 COVID-19疫苗接种与支出动态 全球疫苗接种计划的实施速度和覆盖范围超出了预期，尤其是在中高收入和中低收入国家，到2023年底，全球将有5.3亿人比最初模型预测的更多地接种了第一剂疫苗。然而，加强针的接种率普遍低于预期，即使在最富裕的国家，也只有不到一半的初始接种者接种了加强针。全球COVID-19疫苗支出预计将超过此前估计，主要由于接种量增加，到2027年累计支出将达到3800亿美元。新型COVID-19疗法预计将产生1200亿美元的累计支出。 区域药品使用差异与治疗领域中断 疫情期间，新兴市场国家的药品使用量波动较大，而发达国家则相对稳定。发达市场在应对物流中断方面表现出韧性，并通过财政援助和远程医疗等方式适应疫情。新兴市场国家的药品使用量平均恢复到疫情前水平的110%，高于发达国家的106%。在治疗领域方面，疫情初期重症监护室（ICU）常用药物（如呼吸道药物）的使用量激增，随后回落。精神健康药物的使用量逐渐增加，但增幅低于预期。维生素和矿物质在部分新兴市场的使用量增加，但缺乏临床证据支持其对COVID-19的益处。 COVID-19长期并发症及其影响 疫情增加了对药品需求的不确定性，包括诊断延迟、慢性病恶化、精神健康问题以及其他传染病的影响。研究已明确COVID-19感染会导致多器官系统的长期并发症，即“长新冠”（Long-COVID），约有10-20%的感染者出现持续症状。这些并发症涵盖神经系统、精神、心血管、呼吸、肾脏、肌肉骨骼、内分泌、胃肠道和皮肤等多个系统，需要持续的治疗需求，其中许多将使用现有仿制药。 药品使用展望与历史驱动因素 全球药品使用量增长趋势 全球药品使用量（以每日限定剂量DDD衡量）在2021年显著反弹后，于2022年趋于平稳。预计到2027年，全球药品使用量将以1.6%的复合年增长率（CAGR）增长，主要由亚太地区、印度、拉丁美洲、非洲和中东以及中国等新兴市场驱动，这些地区的增长率预计将超过全球平均水平。而西欧、北美、日本和东欧等高收入国家的增长速度将放缓，预计在0.1%至0.4%之间，部分原因是其人均使用量已较高。 人均药品使用量与经济发展水平 人均药品使用量与人均GDP存在显著关联，高收入国家的人均使用量通常高于低收入国家。例如，日本和西欧国家的人均药品使用量是大多数其他地区的两倍以上。然而，这种关联并非绝对，例如东欧的人均DDD是中国的近四倍，尽管其人均GDP仅高出约50%。非洲和中东地区的人均使用量最低。当按人口调整后，全球人均药品使用量预计在未来五年内保持平稳，表明药品使用量的增长将与人口增长同步。北美地区的人均使用量预计将下降，而非洲和中东地区将保持平稳。 治疗领域药品使用分布 不同地区在治疗领域药品使用分布上存在显著差异，这与各地的疾病负担和医疗系统结构有关。高GDP地区如北美、西欧和日本在心血管、糖尿病、呼吸系统和神经系统疾病治疗方面的使用量明显高于其他地区。在过去十年中，尽管整体药品使用量以2%的复合年增长率增长，但肿瘤学领域的使用量以每年15.3%的速度增长，远超其他领域，这得益于新型疗法的显著进展和全球癌症护理可及性的提高。 各地区及主要国家支出与增长 全球医药市场规模与增长预测 全球医药市场（按发票价格计算）预计到2027年将以3-6%的复合年增长率增长，市场总规模将达到约1.9万亿美元。这一预测不包括COVID-19疫苗和疗法的单独影响。市场增长的主要驱动力包括新产品的贡献、专利到期的影响以及生物类似药日益增长的影响。发达市场的支付方预计将面临预算压力，并采取措施抑制药品支出增长。 区域支出与销量增长差异 各地区在支出和销量增长方面呈现出不同的趋势。拉丁美洲、亚太地区、非洲和中东的销量预计在未来五年内增长超过10%，而支出增长将超过30%，这表明人口驱动的销量增长和产品组合向更昂贵产品的转变。中国作为全球第二大医药市场，销量将增长8%，支出增长19%，增速较前几年有所放缓，但仍致力于通过国家医保药品目录（NRDL）扩大新药可及性。北美和西欧的销量增长预计持平或非常低，但支出将增长超过20%。日本的支出增长预计持平，因为价格控制政策旨在鼓励创新，同时通过旧药和专利到期药品的节约来抵消。 美国医药市场展望与《通胀削减法案》影响 按净价计算，美国市场未来五年的复合年增长率预计为-1%至2%，低于过去五年的4%，这主要受到《通胀削减法案》（IRA）预期影响。该法案的条款预计将通过降低患者成本和通过通胀罚款及价格谈判降低价格来推动增量销量。总的来说，发票外折扣和回扣导致2022年支出比发票水平低36%，预计到2027年将达到45%。专利到期损失（LOE）的影响预计将大幅增加至1410亿美元，其中生物类似药在2023年和2024年产生显著影响。未来五年预计将有超过250种新活性物质（NAS）在美国上市，新产品总计将贡献1100亿美元的支出。 欧洲五大市场支出与增长驱动 欧洲五大市场（法国、德国、意大利、西班牙和英国）的药品支出预计在未来五年内增加590亿美元，高于过去五年的530亿美元，但增长驱动因素发生重大转变。新品牌仍是主要增长动力，但可能受到疫情对营销和报销决策的持续影响。仿制药（包括生物类似药）预计将贡献120亿美元的增长。专利到期损失（LOE）的影响预计将超过三倍，达到310亿美元，其中超过一半（175亿美元）来自生物制剂。未来五年预计将有超过200种新活性物质在欧洲主要国家上市，新产品总计将贡献450亿美元的支出。 拉丁美洲与东欧市场增长态势 拉丁美洲和东欧是全球药品支出增长最快的两个地区。拉丁美洲的增长主要由巴西（9-12%复合年增长率）和墨西哥（7.5-10.5%复合年增长率）带动，两国合计占该地区总支出的三分之二。阿根廷受通胀影响，2021年和2022年增长率分别达到25%和37%，但预计未来将放缓至3.5-6.5%。东欧的增长主要由俄罗斯（6-9%复合年增长率）带动。波兰和罗马尼亚预计将恢复到疫情前的增长水平。 乌克兰冲突对医药支出的影响 乌克兰持续的冲突导致2022年上半年药品支出下降10.3%，全年预计下降22%。在最悲观情景下，冲突可能导致连续三年每年下降20-30%，随后十年维持在战前水平的70%以下。基线情景预测冲突在2023年稳定，但经济中断和重建资金挑战将持续更长时间。冲突不仅影响乌克兰国内，还对区域供应链、临床试验以及邻国（如波兰）的医疗需求产生影响。 亚太地区主要国家市场动态 亚太地区（不包括中国、印度和日本）的药品支出增长预计在2021年后恢复稳定，达到5.5-8.5%的复合年增长率。印度市场将继续通过销量增长，支出预计在2027年达到350-390亿美元，复合年增长率为7.5-10.5%。日本的支出增长预计为-2%至1%，到2027年将从全球第三大市场降至第四，主要受年度价格削减政策影响。中国的增长在近年来波动剧烈，但预计到2027年将稳定在2-5%的复合年增长率，主要由新原研药的 uptake 驱动。韩国和澳大利亚的增长率分别为4.5-7.5%和2-5%。 日本医药支出结构与政策影响 日本的药品支出预计在未来五年内保持-2%至1%的稳定增长率。受疫情恢复和长期趋势影响，长期上市产品（Long-listed products）的支出份额从2013年的25%下降到2022年的13%，预计到2027年将进一步降至9%。仿制药的支出份额预计将上升，得益于鼓励医生使用仿制药的政策。受政府政策影响，原研品牌药的支出份额从2013年的48%上升到2022年的54%，反映出制造商在日本更早上市以及政府关注新药可及性的转变。 中国医药支出增长与产品类型 中国医药支出从2013年的930亿美元增长到2022年的1660亿美元。过去五年，支出增长主要由原研品牌药驱动，其复合年增长率达到10.1%，在2022年占总支出的28%。未来五年，政府每年更新国家医保药品目录（NRDL）的政策将促进更多新原研药获得报销，从而推动支出增长，尽管这些药物通常面临较低的谈判净价。非原研品牌药的增长预计将低于1%，部分原因是政府致力于控制医院支出增长。到2027年，中国医药支出预计将超过1940亿美元。 全球药品支出按产品类型划分 药品支出和增长的驱动因素因国家经济发展水平而异。富裕国家在原研品牌药上的支出水平较高，尤其是在专利期早期。低收入国家则更依赖仿制药或非原研品牌药，且产品价格通常较低。发达国家在原研品牌药上的支出份额较高，但专利到期后向仿制药或非原研产品转变的程度不同，导致原研药（包括专利到期药）的支出份额存在差异。新兴市场和低收入国家在原研产品上的支出份额较低，更侧重于仿制药或非原研品牌药，且所有产品价格通常较低。 关键治疗领域分析 生物技术药物市场展望 全球生物技术药物支出预计到2027年将达到6660亿美元，占全球药品支出的约35%。尽管生物类似药的竞争将导致未来五年支出增长显著放缓，但新药的持续推出将使其保持强劲增长。预计未来五年生物技术药物将累计增加2350亿美元的支出，复合年增长率为7.5-10.5%。其中，细胞和基因疗法预计到2027年将贡献140-170亿美元的支出。生物类似药的竞争预计将导致品牌药损失650亿美元。 生物类似药带来的全球节约 生物类似药预计将在2023年至2027年间在全球范围内累计节省3830亿美元。随着一些最大支出生物分子在未来几年内面临成熟的生物类似药竞争，年度节约额可能在2026年和2027年超过1000亿美元。这种节约水平有望使更多患者获得相关的生物药物，降低癌症或自身免疫疾病的治疗成本。特别是，全球支出最高的自身免疫疗法阿达木单抗（修美乐）的生物类似药将于2023年1月在美国上市，预计将产生显著影响。 特殊药物在总支出中的占比 特殊药物在总支出中的份额持续增长，尤其是在高收入国家。在10个最大的发达国家和其他中高收入国家，特殊药物的支出份额已分别达到2022年的49%和39%，高于十年前的28%和27%。新兴市场国家由于成本原因相对滞后，2022年特殊药物支出占比为16%，预计到2027年保持不变。全球范围内，特殊药物到2027年将占全球总支出的43%，在主要发达市场中将超过一半。特殊药物治疗慢性、复杂和罕见疾病，尽管它们仅治疗2-3%的患者，但其高昂的成本和复杂性使其在市场中占据重要地位。 主要治疗领域支出与增长预测 到2027年，全球支出最高的治疗领域预计将是肿瘤学、免疫学和抗糖尿病药物，其次是心血管疾病。肿瘤学预计将以13-16%的复合年增长率增长，到2027年达到3770亿美元。免疫学由于生物类似药的推出，增长将放缓至3-6%的复合年增长率，到2027年达到1770亿美元。糖尿病预计将成为全球第三大治疗领域，到2027年达到1680亿美元，增长率为3-6%。大多数其他治疗领域预计将以中低个位数增长，但肥胖症治疗领域预计将以10-13%的速度增长，因为高效新疗法已上市并有望获得更广泛使用。 肿瘤学支出增长与创新驱动 全球肿瘤学支出预计到2027年将达到3700亿美元，增长率为13-16%。未来五年，肿瘤学支出预计将增长95%，增加1840亿美元。这一增长主要由患者早期诊断、新药持续推出、新药在更多国家的可及性提高以及延长生存期的药物治疗时间延长所驱动。预计未来五年将有超过100种新的肿瘤药物上市，包括细胞疗法、RNA疗法和免疫肿瘤疗法。生物类似药在肿瘤学领域的影响相对有限，预计在2027年palbociclib（爱博新）等药物专利到期后才会出现较大影响。 免疫学支出增长放缓与生物类似药影响 免疫学支出预计到2027年将增长24%，增加340亿美元，但由于生物类似药的影响，增长率将放缓至3-6%的复合年增长率，全球总支出将达到1770亿美元。尽管新产品在银屑病、特应性皮炎和重度哮喘等领域持续推动支出增长，但生物类似药（特别是阿达木单抗）的推出将显著减缓2023年至2027年的增长。免疫学治疗的销量持续增长，平均每年增长12%，预计将持续到2027年。 糖尿病治疗领域支出趋势 糖尿病治疗领域的支出增长在大多数发达市场放缓至低个位数，部分市场（特别是扣除回扣后）甚至出现下降。评估糖尿病趋势的关键在于，美国净收入目前比发票水平低60%，预计到2027年将达到75%。《通胀削减法案》将患者自付费用上限设定为35美元，加上支付方谈判和市场竞争，预计将推动这种发票与净价之间差异的增加。 全球肥胖症治疗支出加速增长 全球肥胖症治疗支出在过去两年加速增长，2022年达到近100亿美元，主要由新型疗法的普及驱动。最新的肥胖症疗法是胰高血糖素样肽1受体激动剂（GLP-1激动剂），其疗效和安全性可与传统减肥手术媲美。如果治疗指南扩大且支付方愿意扩大覆盖范围，支出可能从2027年的170亿美元（基线情景）增至480亿美元，甚至1000亿美元。 神经病学领域新疗法驱动增长 神经病学领域的新疗法，特别是在罕见神经系统疾病、阿尔茨海默病和偏头痛方面，预计将推动支出增长。过去五年，数十种获得孤儿药指定的新型罕见病神经系统疗法获批上市。偏头痛治疗领域随着CGRP抑制剂的引入发生了显著变化，预计将继续推动增长。阿尔茨海默病和帕金森病等疾病的缺乏疾病修饰疗法的局面可能随着新药的批准而改变，例如2021年上市的adacanumab（Aduhelm）和可能在2023年获批的lecanemab。 下一代生物治疗药物的展望与不确定性 下一代生物治疗药物（包括细胞疗法、基因疗法和RNA疗法）的临床和商业前景存在显著不确定性。迄今为止，全球已上市30种此类疗法，预计到2027年还将有55-65种新疗法上市。全球总支出已达到80亿美元，预计到2027年将增至270亿美元，但存在更高或更低情景的可能性。这些疗法通常成本高昂，加上患者数量不确定，导致支付方的高度关注和抵制，可能限制其市场准入和价格。 总结 2023年全球药品市场展望至2027年，描绘了一个在后疫情时代复杂而充满活力的行业图景。报告指出，全球药品支出和使用量预计将在2024年恢复到疫情前的增长水平，但COVID-19疫苗和疗法将使2020-2027年累计支出超出疫情前预测4970亿美元。创新药物，特别是生物技术药物和特殊药物，将是未来五年市场增长的主要驱动力，预计到2027年生物技术药物支出将超过6600亿美元，特殊药物将占全球支出的43%。肿瘤学和免疫学等关键治疗领域将继续引领增长，其中肿瘤学支出预计到2027年将达到3700亿美元，增长13-16%。 然而，市场也面临多重挑战。专利到期和生物类似药的竞争将对品牌药支出造成显著影响，预计2023-2027年生物类似药将累计节省3830亿美元。各国政府，尤其是发达经济体，将通过《通胀削减法案》等政策工具，加强对药品价格的控制和成本分担的调整，例如美国市场在净价基础上预计增长放缓至-1%至2%。新兴市场，如拉丁美洲和东欧，将受益于人口增长和新药可及性提升，实现更快的支出和销量增长，但乌克兰冲突等地区性事件可能带来不确定性。下一代生物治疗药物（细胞、基因和RNA疗法）虽然前景广阔，但其高昂成本和复杂的临床商业化路径仍存在显著不确定性。总体而言，全球医药市场将在创新、可及性和成本控制之间寻求动态平衡，以应对不断变化的医疗需求和经济环境。

中心思想 仿创结合驱动增长，CRO+CDMO构筑一体化平台 本报告核心观点指出，阳光诺和（688621.SH）作为国内领先的药物研发服务CRO，凭借其在仿制药和创新药领域的深度布局，展现出强劲的增长动能。公司通过持续深耕仿制药CRO业务，夯实了业绩基本盘；同时，加速拓展创新药CRO服务，注入了新的成长动力。此外，公司拟通过收购朗研生命布局CDMO领域，旨在打造“CRO+CDMO”一体化平台，提供“临床前研究+临床研究+定制化生产”的综合服务，从而显著提升盈利能力、抗风险能力及长期成长天花板。 业绩持续高增，市场前景广阔 阳光诺和近年来经营业绩实现快速增长，2018-2021年营业总收入和归母净利润的年复合增速分别高达54.1%和72.1%。2022年前三季度，公司营业总收入和归母净利润同比增速分别为45.2%和51.4%，显示出强大的增长韧性。充足的在手订单（2022年上半年期末累计订单17.9亿元，同比增长32.8%）为未来业绩持续增长提供了坚实保障。在政策推动仿制药产业升级和创新药市场高景气的双重背景下，公司凭借其一站式服务优势、技术实力和高强度研发投入，有望持续分享行业红利。 主要内容 一、阳光诺和：药物临床前及临床综合研发服务平台 专业的药物研发服务平台 阳光诺和是一家专业的药物临床前及临床综合研发服务CRO，致力于为国内医药企业和科研机构提供全方位、一站式的药物研发服务。其主营业务涵盖创新药开发、仿制药开发及一致性评价等综合研发服务，具体服务内容包括药物发现、药理药效、药学研究、临床研究和生物分析。公司拥有3.60万平方米的研发实验室，并建立了集化合物合成、活性筛选、药学研究、药效学评价、药代动力学、临床试验及生物分析于一体的综合服务技术平台。 稳健的管理团队与快速增长的业绩 截至2022年9月，公司实际控制人为利虔先生，直接持有27.59%股份。公司高管团队年富力强，具备专业背景和丰富经验，引领公司积极发展。 公司经营业绩持续快速增长，2018-2021年营业总收入和归母净利润的年复合增速分别为54.1%和72.1%。2022年前三季度，公司实现营业总收入4.95亿元，同比增长45.2%；归母净利润1.29亿元，同比增长51.4%。 从业务板块看，药学研究服务和临床试验及生物分析服务双轮驱动公司发展。2022年上半年，药学研究服务保持快速增长，而临床试验和生物分析服务受疫情影响增速放缓至2.4%。从药物类型看，仿制药项目贡献主要收入，创新药项目收入占比虽有限但呈快速增长趋势。 公司盈利能力持续提升，毛利率从2018年的42.4%增长到2022年前三季度的56.9%，净利率从15.0%增长到26.3%。研发费用率持续提升，从2018年的6.3%增至2022年前三季度的11.5%，主要用于自主立项创新药、改良型新药及特色仿制药的研发投入。 二、仿制药CRO持续深耕，夯实增长基本盘 仿制药市场规模巨大，政策驱动产业升级 仿制药在全球医药市场中占据重要地位，2022年全球医药市场规模预计超过1.5万亿美元，其中仿制药占比达35%。中国作为仿制药大国，2022年医药市场规模预计超过3000亿美元，仿制药市场占比达44%。 国家通过“一致性评价”、“带量采购”、“药品上市许可持有人制度（MAH）”等政策，推动仿制药产业升级和结构调整，促使药企加大研发投入，提高研发质量和效率。 政策红利与CRO行业发展 “一致性评价”走向常态化，为“带量采购”提供基础。我国仿制药一致性评价工作将是长期过程，预计持续10-20年，尤其注射剂一致性评价将迎来良好发展机遇。 “带量采购”常态化推行，平均降价幅度维持在50%以上，加速了仿制药行业集中度提升和产品结构升级。这促使医药企业加大研发投入，寻求专业CRO服务，同时MAH制度也催生了新的药品研发投资主体，共同推动仿制药CRO行业快速发展。 一站式服务与技术优势 阳光诺和凭借其“临床前+临床”综合研发服务模式，能够满足客户多样化需求，通过药学研究与临床试验的无缝连接，提高药物开发成功率和研发效率。2021年公司新签订单9.29亿元，同比增长76.4%，年末存量订单15.7亿元；2022年上半年新签订单5.45亿元，同比增长24.2%，期末累计订单17.9亿元，同比增长32.8%。 公司技术实力强劲，2019-2021年有9项仿制药为国内首家取得注册批件或首家通过一致性评价。公司在特殊剂型、多肽及小核酸类药物开发、复杂注射剂、儿童用药及罕见病用药等高难度领域形成特色化核心技术集群。 持续高强度研发投入与自主产品储备 公司持续保持高强度研发投入，2021年和2022年前三季度研发费用占收入比重分别达9.6%和11.5%，高于申万化学制剂板块平均水平。截至2021年末，公司在研仿制药品种数十项，包括多肽类药物、儿科特色药物及其他高端仿制药，具有良好的市场前景和技术壁垒，有望贡献新的业绩增量。 三、创新药CRO加速拓展，注入成长新动力 创新药CRO市场高景气 国内创新药CRO行业正处于快速成长期。根据弗若斯特沙利文数据，截至2020年，国内CRO市场规模预计达103亿美元，5年复合增速31.7%。 本土创新药迎来黄金时代，IND和NDA受理量与批准量持续增加，国内研发投入有望持续提升。2014-2020年国内药物研发投入持续增长。 国内作为全球第二大用药市场，叠加进口药上市政策友好，跨国药企的国内研发投入有望持续提升。中国加入ICH后，药品质量监管体系与国际接轨，有望承接更多国际多中心临床项目。此外，国内工程师红利也促进了海外临床前CRO离岸外包服务向国内转移。 创新药服务能力快速提升 公司坚持“仿创结合”、“全流程一体化”发展战略，通过IPO募投项目（特殊制剂研发平台、药物创新研发平台、临床试验服务平台、创新药物PK/PD研究平台）的推进，持续提升创新药服务能力。 “药物创新研发平台项目”聚焦创新药开发，扩建研发实验室并建设中试平台，已掌握高难度多肽创新分子计算机辅助设计与筛选技术、多肽药物开发技术、小核酸药物合成及质量控制技术等。 “创新药物PK/PD研究平台项目”可大规模对外提供涵盖大、小分子药物的药代动力学、免疫原性、药效学及生物标志物等相关研究服务，已积累大量客户和丰富的研发服务经验。 “临床试验服务平台建设项目”将扩大现有临床试验业务规模，完善临床监查、医学事务、药物警戒、数据管理、统计分析等服务体系，并扩充全国营销网络。 公司自主产品储备丰富，在研创新药主要应用于镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等领域，改良型新药以长效微球制剂、缓控释制剂等为研发重点，有望进一步拉动业绩增长。 四、布局CDMO协同发展，提高成长天花板 朗研生命：高端化学制剂及原料药专家 公司拟收购北京朗研生命科技控股有限公司（朗研生命）100%股权。朗研生命主要从事高端化学药品制剂及原料药的研发、生产、销售，并对外提供药品生产服务。其主要产品包括缬沙坦氢氯噻嗪片、恩替卡韦片、缬沙坦氨氯地平片（I）等高端化学药品制剂，以及索磷布韦原料药、氨基己酸原料药等。 朗研生命持续高强度研发投入，2020年、2021年及2022年前三季度未经审计的研发投入占营收比重分别为20.3%、14.6%和12.7%。已有多项产品通过或视同通过一致性评价，其中恩替卡韦片为国内片剂首仿产品。 朗研生命经营业绩良好，2021年实现营业收入5.10亿元，同比增长100%，净利润1855万元；2022年前三季度实现营业收入3.94亿元，净利润5730万元。 收购整合：打造“CRO+CDMO”一体化平台 通过收购朗研生命，公司业务将拓展至CDMO领域，构建“CRO+CDMO”一体化服务平台，为客户提供“临床前研究+临床研究+定制化生产”的综合服务。这将使公司在服务、客户和管理等方面产生良好的协同效应，进一步提升盈利能力与抗风险能力，提高长期成长天花板。 五、盈利预测与估值 关键假设与盈利预测 在未考虑收购朗研生命的并表影响下，基于对药学研究（预计2022-2024年收入增速分别为46.0%、35.0%、35.0%）和临床试验及生物分析（预计2022-2024年收入增速分别为33.0%、37.0%、35.0%）的增长假设，预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.55亿元、2.19亿元、3.08亿元，同比增长46.6%、41.1%、41.0%。 估值分析与投资评级 对应2022-2024年P/E分别为58x、41x、29x。与可比公司（百诚医药、泓博医药、康龙化成、和元生物）2023年平均估值50x相比，公司估值水平具有吸引力。 报告看好公司作为仿创结合的一站式药物研发服务平台，持续分享行业红利，并通过CRO+CDMO协同发展实现快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示 主要风险包括医药研发投入下降风险、行业竞争加剧风险、药物研发失败风险、收购资产尚有不确定性以及行业数据的时效性风险。 总结 阳光诺和作为一家专业的药物临床前及临床综合研发服务CRO，凭借其在仿制药和创新药领域的“仿创结合”战略，以及“临床前+临床”的一站式服务平台，实现了营收和利润的持续高速增长。公司通过高强度研发投入和丰富的自主产品储备，不断提升核心竞争力。未来，通过拟收购朗研生命，公司将业务拓展至CDMO领域，构建“CRO+CDMO”一体化服务平台，提供全流程综合服务，有望进一步提升盈利能力和市场地位，打开长期成长空间。鉴于其强劲的增长势头、一体化平台优势和合理的估值水平，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。

　　奥浦迈(688293) 　　业绩简评 　　2023年1月19日公司发布公告，预计2022年将实现归母净利润1.0-1.1亿元，同比增长65.6%-78.8%；扣非归母0.8-0.9亿元，同比增长65.5%-81.7%。 　　经营分析 　　四季度持续增长。单季度看，Q4预计实现归母净利润约0.17-0.25亿元，同比增长19.6%-75.8%；扣非归母净利润约0.09-0.17亿元，同比增长-21.9%至47.4%。非经常性损益主要系公司收到政府补助及将暂时闲置的资金投资于低风险的理财产品产生的投资收益。 　　培养基主业展现良好韧性，国内外市场齐发力。1）客户方面，公司已有客户管线的逐步推进，在蛋白、抗体、CGT等领域取得进展或达到关键里程碑。新增客户持续拓展，使用公司培养基产品的客户数量及管线均有所增加。截至3Q22，已有100余个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品；2）海外市场同样取得了优异的成绩，公司品牌影响力进一步提升。3）研发创新方面，公司不断加大研发投入力度，持续提高创新能力，开发出多款培养基新产品，如MDCK系列培养基以及昆虫细胞培养基等，获得了客户的良好反馈，进一步丰富了产品品类。 　　CDMO与培养基业务相互导流，协同发展。公司积极拓展CDMO业务的服务范围，不断提高服务能力。同时，2023年随着公司CDMO募投产能的逐步落地，有望进一步推进CDMO业务发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.98/1.56/2.24亿元，分别同比增长62.7%/58.3%/44.3%，对应22-24年PE分别为86/54/38倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；大客户流失风险；客户产品研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。