投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌]1.99%，跑输沪深300指数1.78个百分点，行业涨跌幅排名第22。2023年初以来至今，医药行业上涨0.77%，跑输沪深300指数1.48个百分点，行业涨跌幅排名第21。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为25倍，相对全部A股溢价率为77.2%(-5.3pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为31.7%(-3.6pp)，相对沪深300溢价率为123%(-9pp)。医药子行业来看，医药流通为涨幅最大子行业，涨幅为2.9%，其次是血液制品、中药Ⅲ，涨幅分别为2.8%和1.6%。年初至今表现最好的子行业是医药流通，上涨幅度为10.8%。 　　流动性改善，关注一季度业绩预期。本周医药各子板块复苏程度差异明显，板块资金出现轮动行情，长期低估值的医药流通板块领涨。流通公司战略转型逐步步入收获期，且疫情及集采影响边际减弱，建议关注稳健的全国性及区域性龙头流通企业。从宏观方面来看，央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。据央行相关数据测算，此次降准释放的流动性规模在5300亿元左右。我们认为展望后市，结合一季报预期进行配置。全年来看，持续看好三条投资主线：确定性之1——创新仍是医药行业持续发展的本源；确定性之2——疫后医药复苏亦是核心主线。确定性之3——自主可控/产业链安全。 　　本周弹性组合：祥生医疗(688358.SH)、新华医疗(600587.SH)、海创药业(688302.SH)、迈得医疗(688310.SH)、上海医药(601607.SH)、寿仙谷(603896.SH)、首药控股-U(688197.SH)、盟科药业(688373.SH)、太极集团(600129.SH)。 　　本周稳健组合：恒瑞医药(600276.SH)、爱尔眼科(300015.SZ)、迈瑞医疗(300760.SZ)、云南白药(000538.SZ)、我武生物(300357.SZ)、爱美客(300896.SZ)、智飞生物(300122.SZ)、通策医疗(600763.SH)。 　　本周科创板组合：百济神州-U(688235.SH)、荣昌生物(688331.SH)、泽璟制药-U(688266.SH)、联影医疗(688271.SH)、澳华内镜(688212.SH)、奥浦迈(688293.SH)、康希诺(688185.SH)、华大智造(688114.SH)、诺唯赞(688105.SH)、爱博医疗(688050.SH)。 　　本周港股组合：基石药业(2616.HK)、瑞尔集团(6639.HK)、诺辉健康(6606.HK)、康方生物-B(9926.HK)、微创机器人-B(2252.HK)、海吉亚医疗(6078.HK)、锦欣生殖(1951.HK)、启明医疗-B(2500.HK)、和黄医药(0013.HK)、药明生物(2269.HK)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；新冠疫情爆发风险；业绩不及预期风险。

　　本周（3月13日-3月17日）行情回顾 　　新材料指数下跌2.37%，表现强于创业板指。半导体材料涨0.99%，OLED材料跌0.07%，液晶显示跌0.32%，尾气治理跌2.48%，添加剂跌2.32%，碳纤维跌4.16%，膜材料跌3.43%。涨幅前五为中芯国际、晶瑞电材、康强电子、南大光电、容大感光；跌幅前五为菲利华、沃特股份、聚胶股份、方邦股份、普利特。 　　新材料周观察：锂盐价格回落增厚分子筛利润，建龙微纳有望受益 　　分子筛是一类具有规则而均匀的孔道结构的的无机晶体材料。分子筛成本主要以原材料为主，部分变压吸附制氧分子筛吸附剂产品利润受锂盐价格影响较大。2022年分子筛上游主要原材料中烧碱、氢氧化铝、硅酸钠价格保持稳定，但锂盐价格自2021年以来持续上涨，由2021年初的5万元/吨，迅速上涨至57万元/吨，使下游分子筛企业利润承压。自2022年11月底锂盐价格达到峰值以来，锂盐价格持续下降，截至2022年3月18日已下降至26.6万元/吨。伴随锂盐价格的持续回落，分子筛利润空间有望持续修复。锂分子筛主要在变压吸附制氧机中作为核心耗材使用，在医疗制氧与家用制氧领域需求广阔。据我们测算，预计2023-2025年我国制氧机分子筛需求量分别为1.36/1.51/1.81万吨。建龙微纳是我国分子筛吸附剂领域龙头企业，公司锂盐主要用于生产JLOX-100系列产品，2022H1锂盐材料成本占公司总营业成本的27.27%。截至2022年6月，公司拥有成型分子筛产能4.2万吨/年，分子筛原粉产能4.3万吨/年，预计2024年底公司成型分子筛、分子筛原粉总产能将分别达7.21万吨/年、6.11万吨/年。未来公司有望充分受益于锂盐价格下降带来的利润增厚与产能释放带来的规模增长。受益标的：建龙微纳。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【中航高科】年度报告：公司2022年实现营业收入44.46亿元，同比增长16.77%;实现归母净利润7.65亿元，同比增长29.40%。公司2022年度拟每10股派送现金股利1.65元。 　　【松井股份】合同签订：公司与攸县人民政府签订《投资合同》，公司拟以自有或自筹资金在湖南省攸县高新技术产业开发区范围内投资兴建汽车涂料建设项目，项目计划总投资额为人民币20亿元。 　　受益标的 　　我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代的历史性机遇：【电子（半导体）新材料】：昊华科技、鼎龙股份、国瓷材料，阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、松井股份、彤程新材等；【新能源新材料】：泰和新材、晨光新材、宏柏新材、振华股份、百合花、濮阳惠成、黑猫股份、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等；【其他】利安隆、建龙微纳等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　海森药业(001367) 　　本周四（3月23日）有一家主板上市公司“海森药业”询价。 　　海森药业（001367）：公司是一家从事化学药品原料药及中间体研发、生产和销售的高新技术企业。公司2020-2022年分别实现营业收入2.85亿元/3.89亿元/4.23亿元，YOY依次为6.74%/36.58%/8.69%,三年营业收入的年复合增速16.58%；实现归母净利润0.63亿元/0.94亿元/1.07亿元，YOY依次为-8.89%/49.62%/13.50%，三年归母净利润的年复合增速15.66%。公司初步预测2023年一季度净利润在2,450-2,650万元之间,同比增长0.53%-8.74%。 　　投资亮点：1、公司是国内主要的硫糖铝原料药生产厂家，产品毛利率高。硫糖铝制剂主要用于治疗胃部疾病，目前该产品的国内主要供应商为昆明积大制药、广东华南药业两家，其2019年销售额占比分别达到68.53%及26.88%，合计市场占有率达到95.41%，而上述客户均为公司硫糖铝产品客户，反映了公司产品在硫糖铝市场中竞争力强。2019-2022H1报告期内，该产品的毛利率分别为66.32%、63.71%、58.85%、54.73%，具备较好的毛利率水平。2、报告期内，公司管理费用率、研发费用率优于同行。2019-2022H1报告期内，公司管理费用率分别为6.05%、6.03%、6.21%、5.44%，大幅低于行业平均11.61%、10.63%、11.54%、9.30%；研发费用率分别为3.53%、3.80%、3.10%、2.74%，大幅低于行业平均6.94%、6.82%、7.70%、5.92%。 　　同行业上市公司对比：公司专注于化学原料药及中间体的生产；根据主营产品的相似性，选取美诺华、天宇股份、富祥药业、奥翔药业、普洛药业为可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年第四季度至2022年第三季度行业平均收入规模34.24亿元，可比PE-TTM（剔除近期业绩波动较大的天宇股份、富祥药业/算术平均）为32.61X，销售毛利率为32.86%；相较而言，公司的营收规模低于行业平均水平，但销售毛利率高于行业平均水平。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 2022年，万泰生物展现出卓越的财务表现，总营收达到111.85亿元，同比实现94.51%的显著增长，归属于母公司净利润更是飙升至47.36亿元，同比增长高达134.28%。这一强劲增长的核心驱动力主要来源于其疫苗板块，特别是二价HPV疫苗的持续高速放量。疫苗业务不仅贡献了公司总营收的75.93%，更以93.89%的高毛利率和47.6%的净利率，成为公司利润增长的绝对主力。同时，公司毛利率和净利率的同步提升，分别达到89.54%和43.48%，显示出其盈利能力的持续优化。尽管研发投入同比增长67%至11.39亿元，占总营收的10.18%，但费用率保持稳定，体现了公司在追求创新发展的同时，对成本控制的有效管理。 疫苗管线与IVD创新布局 万泰生物的未来增长潜力不仅体现在现有产品的市场表现，更在于其前瞻性的研发投入和丰富的产品管线布局。在疫苗领域，除了已成功放量的二价HPV疫苗，公司在九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗、冻干水痘减毒活疫苗以及20价肺炎疫苗等多个重磅产品上均取得了关键进展，覆盖了从临床后期到临床前的多个阶段，预示着未来业绩的多元化增长点。在体外诊断（IVD）领域，公司坚持自主研发，在试剂和仪器方面同步推进产品创新，新增多项化学发光检测项目，并成功研发并获证小型化学发光免疫分析仪Wan100和全自动核酸检测设备Wantag-Vortex。这些创新不仅丰富了产品线，提升了市场竞争力，也为公司在生物医药领域的长期发展奠定了坚实基础。综合来看，万泰生物凭借其强大的研发实力、高效的市场转化能力以及多元化的产品布局，被维持“买入”评级，预计未来业绩将持续保持增长态势。 主要内容 2022年财务表现与业务板块贡献 2022年，万泰生物实现了爆发式增长，全年总营收达到111.85亿元，较上年同期大幅增长94.51%。归属于母公司净利润为47.36亿元，同比增长134.28%，扣除非经常性损益后的净利润也达到45.14亿元，同比增长132.03%。这表明公司核心业务盈利能力显著增强。 从盈利能力指标来看，2022年公司毛利率为89.54%，同比提升3.76个百分点；净利率为43.48%，同比提升7.32个百分点。这反映出公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。费用方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率保持相对稳定，分别为29.09%、2.1%和-0.55%。值得注意的是，公司在研发端投入巨大，2022年研发支出达到11.39亿元，占总营收的10.18%，同比增长67%，显示出公司对技术创新和未来发展的持续投入。 然而，2022年第四季度业绩出现环比下滑。单季营收为25.35亿元，同比增长17.65%，但环比下滑7%；单季归母净利润为7.92亿元，同比下滑4.95%，环比下滑37%。报告指出，这主要源于疫情对HPV终端接种放量的影响。 在业务板块贡献方面，疫苗板块是公司业绩增长的绝对主力。2022年疫苗板块收入高达84.93亿元，同比激增152.55%，对应销售量为2706万支。疫苗收入占公司总营收的75.93%，毛利率高达93.89%（同比提升1.34个百分点），贡献净利润40.5亿元，疫苗板块对应净利率为47.6%。这充分体现了疫苗产品，特别是二价HPV疫苗的强大市场竞争力和盈利能力。 体外诊断（IVD）板块也保持了稳健增长。2022年IVD收入为26.74亿元，同比增长14.31%，占总营收的23.91%。IVD板块毛利率为75.84%（同比略降0.33个百分点），贡献净利润8.2亿元，对应净利率为30.6%。在IVD板块内部，试剂贡献仍是主要来源，收入达到20.85亿元；活性原料收入为3.92亿元；仪器收入为5134万元，但报告指出IVD仪器目前处于研发投入阶段，尚未实现盈利。 从市场区域来看，公司收入以国内市场为主，2022年国内收入达到107.2亿元，占总营收的96%。销售模式上，直销占据主导地位，2022年直销收入为94.76亿元，占总营收的85%。 疫苗与体外诊断产品研发创新进展 万泰生物在疫苗和体外诊断（IVD）领域的持续自主研发是其保持竞争优势和实现未来增长的关键。 在疫苗管线方面，公司拥有多款处于不同研发阶段的重磅产品： 二价HPV疫苗： 作为公司的核心产品，年产能已达到3000万支。在国际市场拓展方面取得显著进展，2022年已获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果4个国家的上市许可，2023年1月又获得了柬埔寨的上市许可，显示其在全球范围内的市场潜力。 鼻喷新冠疫苗： 该疫苗正在积极开展附条件上市申报工作，并同步建设1亿剂的产能，以应对潜在的市场需求。此外，针对小年龄段（3-17岁）的临床1期试验方案已通过伦理审查，预示着其适用人群的进一步拓展。 九价HPV疫苗： 作为下一代重磅产品，目前正按计划进行随访工作。与默沙东（MSD）九价疫苗的头对头临床3期试验已完成，正在进行数据统计工作。同时，小年龄段的桥接临床试验也已完成入组，这些进展表明九价HPV疫苗的上市进程正在加速，有望在未来抢占高端HPV疫苗市场。 冻干水痘减毒活疫苗： 该疫苗已完成临床3期试验，并正在进行生产申报，有望在不久的将来上市。 VZV-7D疫苗： 目前处于临床2b期。 戊肝疫苗： 在美国已完成1期临床试验，显示其国际化研发布局。 20价肺炎疫苗： 于2023年2月启动临床1期试验，旨在满足肺炎球菌疾病的预防需求。 其他临床前项目： 公司还储备了重组带状疱疹疫苗、三价轮状病毒疫苗、第三代HPV疫苗、四价肠道病毒疫苗以及鼻喷三价新冠-三价流感联合疫苗等多个处于临床前阶段的项目，展现了其丰富的研发储备和长期发展潜力。 在体外诊断（IVD）领域，万泰生物同样致力于产品创新和市场拓展： 试剂研发： 2022年，公司新增了13项化学发光检测项目，包括1项甲功检测、1项激素检测、1项心脑血管检测、8项急诊项目和2项新冠抗体检测，极大地丰富了其化学发光产品线，满足了临床多样化的检测需求。 国际认证与认可： 2022年1月，公司的结核IGRA检测试剂被纳入WHO重点推荐目录，成为唯一推荐的国产结核诊断产品，为其海外销售奠定了坚实基础。同年5月，HIV胶体金检测产品获得了欧盟CE认证，进一步提升了其国际市场竞争力。 仪器研发： 2022年12月，小型化学发光免疫分析仪Wan100获得注册证，该仪器旨在开拓中小型医药和实验室应用场景，扩大市场覆盖。此外，公司还完成了全自动核酸检测设备Wantag-Vortex的研发及获证，旨在实现核酸提取和检测的全自动一体化，提高检测效率和准确性。 总结 万泰生物在2022年取得了令人瞩目的业绩增长，总营收和归母净利润分别实现了94.51%和134.28%的同比大幅增长。这一强劲表现主要得益于其疫苗板块的卓越贡献，特别是二价HPV疫苗的持续高速放量，该产品不仅销售量达到2706万支，更以高毛利率和净利率成为公司利润的核心驱动力。尽管第四季度业绩受疫情影响有所波动，但全年整体盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有明显增长。 公司持续加大研发投入，2022年研发支出同比增长67%，占总营收的10.18%，体现了其对创新驱动发展的坚定承诺。在疫苗管线方面，二价HPV疫苗的国际市场拓展取得积极进展，已获得多个国家的上市许可。备受关注的九价HPV疫苗临床试验进展顺利，头对头临床3期已完成数统工作，小年龄桥接临床试验也已完成入组，预示着其上市进程加速。此外，鼻喷新冠疫苗正在进行附条件上市申报，并同步建设产能，冻干水痘减毒活疫苗完成临床3期并申报生产，20价肺炎疫苗启动临床1期，以及其他丰富的临床前项目储备，共同构筑了公司未来业绩增长的多元化引擎。 在体外诊断（IVD）领域，万泰生物同样展现出强大的创新能力。通过新增多项化学发光检测项目，并获得结核IGRA检测试剂的WHO推荐和HIV胶体金检测的欧盟CE认证，公司不断提升其产品线的广度和国际竞争力。同时，小型化学发光免疫分析仪Wan100和全自动核酸检测设备Wantag-Vortex的成功研发和获证，进一步巩固了公司在IVD仪器市场的布局，实现了试剂与仪器的协同发展。 综合来看，万泰生物凭借其核心产品的强劲市场表现、丰富且进展顺利的研发管线以及在IVD领域的持续创新，展现出强大的增长潜力和市场竞争力。尽管存在疫苗销售不及预期、研发不及预期以及政策风险等潜在挑战，但公司在生物医药领域的深厚积累和前瞻性布局，使其能够持续保持领先地位。因此，维持“买入”评级，预计公司未来业绩将继续保持稳健增长态势。

中心思想 2023年催化剂浪潮驱动估值提升 康诺亚-B在2022年实现了优于市场预期的财务表现，并预计2023年将迎来多个关键研发催化剂的密集兑现，包括核心产品CM310的上市申请提交及CM326的早期数据披露，这些进展有望显著驱动公司价值增长。华泰研究基于对公司销售费用预期的调整，上调了目标价至90.11港币，维持“买入”评级，反映了市场对其未来增长潜力的积极预期。 核心管线进展与经营稳健 公司核心管线CM310在特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症上均取得后期临床进展，CMG901的成功授权予阿斯利康（潜在总额11.88亿美元）进一步彰显了其创新药研发实力和商业化潜力。同时，公司早期管线全面推进，成都生产基地一期竣工提供了16,000L产能，截至2022年末持有人民币31.7亿元的充裕现金储备，为公司未来的研发投入和商业化扩张奠定了坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望 2022年财务表现： 康诺亚2022年实现营收1.0亿元人民币，归母亏损3.1亿元人民币，经调整净全面亏损2.6亿元人民币。值得注意的是，归母亏损低于华泰研究此前预期的5.4亿元人民币，主要得益于公司产生了包括1.4亿元人民币的汇兑收益和0.7亿元人民币的政府补助在内的其他收入。 2023年关键催化剂： 华泰研究预计2023年将是公司研发催化剂不断兑现的一年。具体包括CM310针对成人AD适应症的III期临床完成并提交上市申请，以及针对CRSwNP适应症的III期临床完成。此外，CM326的早期数据披露也备受期待。 投资评级与目标价： 华泰研究维持康诺亚-B的“买入”投资评级。基于DCF估值法（WACC：11.4%，永续增长率4%），目标价从前值的83.00港币上调至90.11港币。目标价上调的主要原因是考虑到公司销售队伍建设或于2024年首款产品获批上市后发力，因此下调了2023年销售费用支出预期，导致净亏损减少，DCF折现后估值提升。 盈利预测： 预计2023-2025年每股收益（EPS）分别为(1.45)/(1.78)/(0.13)元人民币。 核心管线深度布局与商业化进展 CM310： 该核心管线在过去12个月中高效推进。针对成人特应性皮炎（AD）的III期临床已于2022年下半年完成临床入组，预计将于2023年第二季度完成并提交上市申请。针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期临床正在推进患者入组，有望在年底提交上市申请。此外，治疗哮喘的II/III期研究已由合作伙伴于2023年3月启动。 CM326： 治疗AD的Ib/IIa期研究结果有望披露，同时II期临床及治疗CRSwNP的Ib/IIa期研究均在推进中。 CMG901： 该产品已实现概念验证（PoC），其I期临床数据显示Claudin18.2阳性胃癌患者的客观缓解率（ORR）达到75%。更重要的是，CMG901的全球权益已以潜在总额11.88亿美元授权予阿斯利康（AZN US），体现了其巨大的商业价值和国际认可度。 早期管线全面推进与潜力释放 CM338： I期临床已完成，预计其数据有望在年内披露。同时，本品针对IgA肾病的II期临床已于2023年3月启动。 CM313： 于2022年第四季度完成系统性红斑狼疮（SLE）适应症Ib/IIa期研究的首例患者给药，治疗多发性骨髓瘤（MM）的I期临床处于剂量扩增阶段。 三款CD3双抗： CM355、CM336、CM350三款CD3双抗均处于I期剂量爬坡阶段，展现了公司在肿瘤免疫治疗领域的多元化布局。 CM369： 于2023年2月完成I期临床首例患者给药。 综合经营能力与财务状况 产能扩张： 公司继续维持稳健高效的经营风格，经营有条不紊地扩张。成都生产基地一期项目已于2022年底竣工，将提供16,000L的产能，为未来产品商业化和生产需求提供坚实保障。 现金储备： 截至2022年12月31日，康诺亚持有的现金、现金等价物、定期存款和金融资产合计人民币31.7亿元，显示公司拥有充沛的现金储备，财务状况稳健，能够支持其持续的研发投入和运营发展。 盈利预测调整与估值分析 收入与净亏损预测： 华泰研究维持康诺亚2023/2024年收入预测分别为3.0亿元和4.4亿元人民币，并预计2025年收入将达到12.8亿元人民币。此外，预计2023-2025年的净亏损分别为4.0亿元、5.0亿元和0.4亿元人民币。 调整原因： 盈利预测调整主要基于以下考量：1）CM310有望在2024年成为公司首个商业化的品种，将带来相应的商业化费用支出；2）CMG901的胃癌适应症有望在2025年获批，公司将从阿斯利康获得收入分成（纯利润），且CM310的销售费用率将逐步下行，共同带动亏损下降；3）考虑到2023年无产品上市，华泰研究将2023年销售费用预期从7,000万元人民币下调至0。 估值方法： 维持WACC为11.4%，基于DCF估值法，康诺亚的公允价值为221亿元人民币，主要得益于销售费用下调等因素，降低了2023/2024年净亏损预期。 风险提示 临床试验结果不确定性： 候选药物可能未能在临床试验中取得预期中的积极结果，这将直接影响产品的上市进程和市场潜力。 药物商业化不确定性： 即使药物成功获批，其商业化过程也可能面临市场竞争加剧、销售推广不及预期、医保准入受阻等不确定性风险。 总结 康诺亚-B在2022年展现了超出预期的财务韧性，并通过其深厚的研发管线布局，特别是CM310和CMG901的显著进展，为2023年及未来的增长奠定了坚实基础。公司核心管线CM310的AD和CRSwNP适应症有望在近期提交上市申请，而CMG901的成功授权予阿斯利康，不仅带来了可观的潜在收入，更彰显了康诺亚在创新药研发领域的强大实力和国际竞争力。同时，早期管线的全面推进、成都生产基地产能的扩张以及充裕的现金储备，进一步增强了公司的运营韧性和未来发展潜力。尽管短期内公司仍将面临亏损，但随着核心产品商业化进程的推进和销售费用结构的优化，预计未来盈利能力将逐步改善。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至90.11港币，反映了市场对其未来增长潜力的积极预期，但投资者仍需关注临床试验结果和药物商业化可能带来的风险。

中心思想 核心竞争力与市场地位 登康口腔凭借其核心品牌“冷酸灵”在国内抗敏感牙膏市场占据主导地位，拥有约60%的线下零售市场份额，并荣获“中国名牌”和“中国驰名商标”称号。公司产品线覆盖成人及儿童基础护理、电动护理和口腔医疗美容，形成了多品牌、多品类的产品矩阵。此外，公司在牙刷领域也表现出色，“冷酸灵”牙刷位居行业第五、本土品牌第三，“贝乐乐”儿童牙刷和牙膏分别位列儿童品类行业第三和第五。 稳健增长与未来展望 公司财务表现稳健，2020-2022年营业收入年复合增速达11.64%，归母净利润年复合增速高达28.69%，且营收规模和销售毛利率均高于行业平均水平。面对中国口腔清洁护理用品市场规模的持续增长，特别是抗敏感牙膏细分市场的快速发展，登康口腔通过覆盖全国的分销网络、深化县域渠道优势，并计划通过IPO募投项目在智能制造、全渠道营销、口腔健康研究及数字化管理方面进行战略升级，以进一步巩固市场地位，抓住行业增长机遇，实现可持续发展。 主要内容 一、登康口腔 登康口腔是一家专注于口腔护理用品研发、生产与销售的专业企业，产品涵盖成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理以及口腔医疗与美容护理四大类型。公司旗下拥有“登康”、“冷酸灵”、“医研”、“贝乐乐”、“萌芽”等多个品牌，其中“冷酸灵”是中国抗敏感牙膏市场的领导品牌。公司是国家级高新技术企业，拥有多项省部级创新平台和191项国内授权专利，在抗牙齿敏感研究领域具有深厚积累。 （一）基本财务状况 登康口腔在过去三年展现出良好的财务增长态势。 营业收入： 2020年至2022年，公司营业收入从10.30亿元增长至13.13亿元，年复合增长率为11.64%。各年度同比增长率分别为9.08%（2020年）、10.97%（2021年）和14.95%（2022年），呈现加速增长趋势。 归母净利润： 同期归母净利润从0.95亿元增长至1.35亿元，年复合增长率高达28.69%。各年度同比增长率分别为50.78%（2020年）、24.80%（2021年）和13.25%（2022年）。 产品结构： 2021年，成人基础口腔护理产品是公司最主要的收入来源，贡献了10.26亿元，占比高达90.00%。儿童基础口腔护理产品贡献0.98亿元，占比8.63%。电动口腔护理产品和口腔医疗与美容护理产品占比相对较小，分别为0.58%和0.78%。成人基础口腔护理产品在报告期内始终保持90%以上的收入占比。 盈利能力： 公司的销售毛利率和净利润率保持在较高水平，且ROE（净资产收益率）表现良好。 2023年第一季度预测： 公司初步预测2023年第一季度净利润在3,100-3,350万元之间，同比增长9.04%-17.83%。 （二）行业情况 1、口腔清洁护理用品市场概览 中国口腔清洁护理用品市场规模持续扩大。 市场规模及增长： 根据欧睿国际统计，2017年至2021年，中国口腔清洁护理用品行业市场规模从388.48亿元增长至521.73亿元，年均复合增长率为7.65%。 产品结构： 2021年，牙膏、牙刷（含电动牙刷）、漱口水/漱口液和牙线分别占市场规模的59.72%、33.87%、4.80%和1.06%。其中，漱口水/漱口液作为新品类发展迅速，2017-2021年年复合增长率高达45.69%，2021年市场规模达25.03亿元。 牙膏功效结构： 2021年牙膏线下市场份额中，牙龈护理、美白和抗敏感类功能性牙膏分别占比28.00%、25.94%和10.65%。2019年至2021年间，美白类牙膏市场份额持续萎缩，而牙龈护理、抗敏感和儿童等强功效、高溢价的功能品类市场份额持续提升。 2、抗敏感牙膏市场分析 抗敏感牙膏市场受益于消费者口腔健康意识的提升和生活习惯的变化。 市场增长驱动： 随着高糖分食品、碳酸饮料及辛辣刺激性食物摄入量的增加，我国牙本质敏感人群呈现扩大化和年轻化趋势，推动了抗敏感牙膏消费增长。 市场规模及增速： 2021年我国线下渠道抗敏感牙膏市场零售规模达27.48亿元，同比增长2.35%。 增长优势： 2017-2021年，抗敏感牙膏市场份额持续增长，且增速高于牙膏行业整体以及美白、牙龈护理等细分品类。2021年，抗敏感牙膏线下增幅为2.35%，快于牙膏品类线下整体-2.26%的增幅，成为口腔清洁护理用品行业中增长较快的细分品类。 （三）公司亮点 登康口腔具备显著的市场竞争优势。 1、核心品牌“冷酸灵”的国内知名度与市场领导力： “冷酸灵”品牌深耕抗敏感需求30余年，已成为国内知名抗敏感牙膏品牌，率先荣获“中国名牌”和“中国驰名商标”认定。近三年，“冷酸灵”牙膏在抗牙齿敏感领域拥有约60%的线下零售市场份额，是国内抗敏感牙膏细分市场的龙头。此外，“冷酸灵”品牌牙刷在2021年线下市场份额位居行业第五、本土品牌第三。“贝乐乐”儿童牙刷和儿童牙膏在儿童品类中分别位列行业第三和第五。 2、覆盖全国的分销网络体系与渠道优势： 公司建立了基本覆盖全国的分销网络，通过对31个省、自治区、直辖市以及2,000余个区/县的经销商覆盖，触达全国数十万家零售终端。公司积极与县域经销商合作，在三四线市场形成了较好的渠道优势，有效深化了公司的渠道护城河。 （四）募投项目投入 登康口腔本轮IPO拟募集资金将投入以下四个项目，以支持公司未来的发展和竞争力提升。 1、智能制造升级建设项目： 拟购置先进生产设备、自动化灌装包装设备、扫码追溯系统、DIY生产线及数字化多媒体设备，并新建智能立体仓库，旨在提升生产效率、物流周转能力和供应链运行效率。项目拟投入22,000.00万元。 2、全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目： 计划升级线上线下营销网络，拓展新渠道，增加户外媒体、新媒体整合营销、形象广告及市场研究投入，以提升品牌知名度、市场竞争力和市场份额。项目拟投入37,000.00万元。 3、口腔健康研究中心建设项目： 拟购置先进研发设备、招聘研发人才，深入开展牙齿硬组织影响因素、生物活性抗敏技术、生物材料口腔组织修复技术及数字化智能口腔产品研发，加强公司研发体系软硬件实力。项目拟投入3,500.00万元。 4、数字化管理平台建设项目： 旨在优化升级SAP、CRM、SFA等系统，新建业务中台、数据中台、商业智能决策系统、CDP客户数据平台、全域全渠数字化用户运营平台及云资源IT基础设施，提升数字化运营管理能力。项目拟投入3,500.00万元。 总计： 本次IPO募投项目拟使用募集资金总额为66,000.00万元。 （五）同行业上市公司指标对比 与同行业可比上市公司（两面针、倍加洁）相比，登康口腔展现出较强的竞争优势。 营收规模： 2022年度，登康口腔实现营业收入13.13亿元，同比增长14.95%。相较于2021年第四季度至2022年第三季度行业平均收入规模8.85亿元，登康口腔的营收规模显著高于行业平均水平。 盈利能力： 2022年度，公司实现归属于母公司净利润1.35亿元，同比增长13.25%。公司的销售毛利率为40.50%，远高于行业平均水平19.03%。 PE-TTM： 可比公司PE-TTM（剔除负值/算术平均）为28.97X。登康口腔的财务表现和增长潜力预示其在市场估值方面具备吸引力。 （六）风险提示 公司面临多方面风险，包括品牌形象维护风险、研发及新产品开发风险、知识产权保护与侵权的风险、机器设备成新率较低的相关风险、销售模式不能适应市场变化的风险、存货发生减值的风险以及原材料价格波动的风险等。 总结 登康口腔作为中国口腔护理用品行业的领先企业，凭借其核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场建立了强大的领导地位，并形成了多元化的产品矩阵和覆盖全国的销售网络。公司在过去三年实现了营收和净利润的稳健增长，且盈利能力和营收规模均优于行业平均水平。面对口腔清洁护理用品市场，特别是抗敏感牙膏市场的持续增长潜力，登康口腔通过IPO募投项目，计划在智能制造、全渠道营销、研发创新和数字化管理方面进行战略性投入，以进一步巩固其市场优势，提升运营效率和创新能力。尽管面临品牌维护、研发、知识产权和市场变化等风险，但公司凭借其深厚的品牌积淀、广泛的渠道布局和前瞻性的发展战略，有望在未来持续抓住行业发展机遇，实现长期可持续发展。

中心思想 2022财年业绩稳健增长与2023展望 西门子医疗在2022财年实现了稳健的财务增长，营业收入和归母净利润均有显著提升，常规业务恢复良好。 公司预计2023财年常规业务将持续加速增长，但受新冠检测业务高基数影响，整体可比增速可能在短期内面临挑战。 核心业务与区域市场表现概览 影像和先进治疗业务表现强劲，瓦里安并购整合成果显著，成为公司业绩增长的核心驱动力。 诊断业务受新冠检测需求波动和中国防疫政策变化影响较大，常规诊断业务正逐步恢复。 区域市场表现分化，美洲和亚太地区呈现良好复苏态势，而EMEA地区则受到地缘政治和新冠检测高基数的影响。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2022财年整体表现： 实现营业收入217.14亿欧元，同比增长20.65%，可比增长5.9%（剔除新冠快速抗原检测后为3.8%）。归母净利润20.54亿欧元，同比增长17.64%。 2023财年Q1表现： 营业收入50.77亿欧元，同比增长0.2%，可比下降4.5%；归母净利润4.26亿欧元，同比下降10%。主要受新冠检测试剂高基数及中国防疫政策变化影响。 2023财年展望： 预计可比增长-1%~1%，剔除新冠检测业务后可比增速有望达到6%-8%。 盈利能力： 2022财年毛利率为37.5%（同比下降1.1pp），期间费用率24.60%（同比下降0.33pp），主要得益于收入规模扩大带来的摊薄效应，整体盈利能力保持稳定。 各业务板块深度解析 影像业务： 2022财年营收109.81亿欧元（可比+5.8%），主要由磁共振和计算机断层扫描等核心产品驱动，欧美需求恢复明显。2023财年Q1营收27.39亿欧元（可比+9.6%），预计2023财年可比增速保持在7-9%。 诊断业务： 2022财年营收60.65亿欧元（可比+6.6%），新冠检测贡献可观业绩，但剔除新冠检测后常规诊断收入可比下滑约1.4%。2023财年Q1营收11.47亿欧元（可比-23.7%），主要因新冠检测需求快速下降，预计2023财年可比增速-21%~-17%，其中常规业务可比增速可能达到3%~5%。 瓦里安业务： 2022财年营收30.75亿欧元（可比+6.5%），在供应链延迟负面影响下仍保持良好增速。2023财年Q1营收7.7亿欧元（可比-4.5%），主要受供应链延误影响，预计2023财年可比增速有望达到9-12%。 先进治疗业务： 2022财年营收19.20亿欧元（可比+5.7%），血管造影、C型臂等快速放量，EMEA、美洲表现亮眼。2023财年Q1营收4.74亿欧元（可比+5.0%），预计2023财年可比增速有望达到6-9%。 全球区域市场动态 EMEA地区： 2022财年收入70.91亿欧元（可比-1.6%），占总收入33%。受地缘政治和新冠检测高基数影响，诊断增速下滑，影像平稳增长，瓦里安和先进治疗业务受益于政府投资计划实现高增。 美洲地区： 2022财年营收87.89亿欧元（可比+12.9%），占总收入40%。疫后复苏趋势良好，四大业务线均表现亮眼，新冠检测试剂实现爆发增长。 亚太地区： 2022财年营收58.34亿欧元（可比+7.0%），占总收入27%。受中国等地疫情封控影响，影像、瓦里安增速放缓，常规诊断温和复苏，先进治疗板块表现强劲。 总结 西门子医疗在2022财年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现增长，常规业务恢复势头良好。 尽管2023财年Q1受新冠检测高基数和供应链挑战影响，但公司预计常规业务将加速恢复，影像、先进治疗和瓦里安业务有望持续贡献强劲增长。 公司在美洲和亚太地区市场表现突出，而EMEA地区则面临地缘政治和疫情基数带来的挑战。 整体而言，西门子医疗有望在2023财年实现常规业务的持续增长，并积极应对市场变化和潜在风险。

中心思想 2022年业绩实现跨越式增长，CRTDMO模式驱动显著 药明康德在2022年取得了卓越的财务表现，营业收入和归母净利润均实现超过70%的同比高速增长，扣非归母净利润更是翻倍增长，充分展现了其全球领先的CRTDMO（合同研究、开发与生产）业务模式的强大驱动力。公司通过全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，有效把握了市场机遇，实现了业绩的再创新高。 业务结构持续优化，未来增长潜力可期 报告揭示了药明康德各业务板块的强劲增长态势，特别是化学业务和TIDES业务的爆发式增长，以及新分子相关收入在生物学业务中的重要驱动作用。尽管部分业务（如DDSU）收入有所调整，但这是基于主动迭代升级的战略考量，并已展现出未来十年50%复合年增长率的巨大潜力。公司丰富的在手订单和持续推进的自动化、信息化、人工智能应用，预示着2023年业绩的确定性成长和经营效率的进一步改善。 主要内容 2022年度业绩概览 药明康德于2023年3月20日发布2022年年度报告，各项财务指标均表现亮眼： 营业收入：达到393.55亿元人民币，同比大幅增长71.8%。 归母净利润：实现88.14亿元人民币，同比增长72.9%。 扣非归母净利润：录得82.60亿元人民币，同比激增103.3%，显示出核心业务的强劲盈利能力。 经调整Non-IFRS归母净利润：为93.99亿元人民币，同比增长83.2%。 从单季度表现来看，公司第四季度（Q4）实现营业收入109.60亿元，同比增长71.8%。然而，Q4归母净利润为14.36亿元，同比下降6.5%，这可能受到非经常性损益或会计调整的影响。与此形成对比的是，Q4扣非归母净利润达到20.28亿元，同比增长111.8%，进一步印证了公司主营业务的健康发展态势。 经营分析：业务板块表现与战略优势 公司充分发挥其全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，其CRTDMO业务模式持续驱动高速发展。各业务板块的具体表现如下： 化学业务（WuXi Chemistry） 收入表现：实现收入288.50亿元，同比大幅增长104.8%。剔除新冠商业化项目后，该业务板块的增速仍高达39.7%，显示出其内生增长的强劲动力。 TIDES业务：作为新兴增长点，TIDES业务收入达到20.37亿元，同比激增158.3%。 管线项目：D&M（发现及开发）管线累计项目达2341个，其中商业化项目50个，临床I/II/III期项目分别为1941个、293个和57个，项目储备丰富。 产能建设：2022年完成了常州三期、常熟工厂的投产以及武汉华中总部的投用，为未来业务增长奠定了坚实基础。 测试业务（WuXi Testing） 收入表现：实现收入57.19亿元，同比增长26.4%。 细分领域增长：药物安评和医疗器械测试业务增速分别达到46%和33%，表现突出。 协同效应：临床CRO及SMO业务充分发挥协同性，成功推动17个项目从临床前阶段转化至临床阶段。 生物学业务（WuXi Biology） 收入表现：实现收入24.75亿元，同比增长24.7%。 新分子驱动：新分子相关收入强劲增长90%，占生物学总收入的比例从2021年的14.6%提升至22.5%，成为该业务板块的重要增长驱动力。 细胞及基因治疗CTDMO业务（WuXi ATU） 收入表现：实现收入13.08亿元，同比增长27.4%。 项目进展：目前拥有临床前项目50个，临床I期项目10个，临床II期项目8个。 商业化展望：预计2023年下半年将迎来商业化生产项目，有望为该板块带来新的增长点。 药物发现服务业务（WuXi DDSU） 收入表现：实现收入9.70亿元，同比下降22.5%。 战略调整：收入下降系公司对业务进行主动迭代升级所致，旨在优化业务结构和提升长期价值。 未来潜力：全年完成28项IND（新药临床试验申请）申报并获得34个临床试验批件。预计2023年将迎来药品上市后的销售分成收入，并预测未来十年的复合年增长率（CAGR）将达到50%，显示出其长期增长的巨大潜力。 2023年展望与盈利预测 业绩成长确定性：截至2022年底，公司在手订单高达328.16亿元，为2023年的业绩增长提供了坚实保障。 业务增长预期：预计2023年WuXi Chemistry（化学业务）将保持稳健成长，其中非新冠相关收入预计增长38%左右；其他业务板块预计将保持20%以上的增长。 经营效率改善：随着自动化、信息化和人工智能等技术的逐步应用，公司预计2023年的经营管理效率将持续改善。 盈利预测与评级：国金证券研究所预计公司2023-2025年归母净利润分别为100亿元、124亿元和159亿元，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。基于此，维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括需求下降风险、政策变化风险、行业竞争加剧的风险、海外监管风险、核心技术人员流失风险以及汇率风险等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 药明康德在2022年展现了强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现超过70%的同比高速增长，扣非归母净利润更是翻倍，充分验证了其全球领先的CRTDMO业务模式的有效性。各业务板块，尤其是化学业务和TIDES业务，表现突出，新分子相关收入成为生物学业务的重要驱动力。尽管药物发现服务业务（DDSU）收入有所调整，但这源于战略性的业务迭代升级，并有望在未来十年实现50%的复合年增长。展望2023年，公司凭借丰富的在手订单和持续的效率提升措施，业绩成长具有高度确定性。然而，投资者仍需关注需求变化、政策调整、行业竞争加剧以及海外监管等潜在风险。总体而言，药明康德凭借其多元化的业务布局、强大的研发能力和全球化的运营网络，在医药研发服务市场中保持领先地位，未来发展潜力巨大。

中心思想 滔搏FY24增长前景与盈利能力分析 本报告核心观点指出，尽管滔搏（6110 HK）FY23的盈利预测因零售折扣加深和品牌伙伴补贴减少而面临短期压力，但随着国内零售环境的逐步改善以及品牌伙伴重启产品上新及营销活动，预计FY24收入将实现双位数增长（15.2%），有望从低基数反弹。公司在审慎库存管理方面的努力，虽然可能导致短期毛利率承压，但为未来健康发展奠定基础。 市场复苏背景下的估值调整与投资建议 鉴于FY24的增长前景和市场环境的整体向好，华泰研究将滔搏的目标PE上调至17.4倍（上市以来历史12个月动态PE均值+0.5标准差），并叠加汇率因素，将目标价上调13%至8.0港币，维持“买入”评级。这反映了市场对公司未来增长潜力的信心。同时，报告也审慎提示了零售环境复苏不及预期、行业竞争加剧、品牌伙伴补贴减少以及品牌力受损等潜在风险，建议投资者予以关注。 主要内容 业绩预测调整与市场复苏驱动 华泰研究对滔搏（6110 HK）的盈利预测进行了全面调整，主要反映了短期内面临的运营挑战以及中长期市场复苏带来的增长机遇。具体而言

　　康恩贝(600572) 　　报告要点： 　　“瘦身强体，聚焦主业”，业务结构优化迎来新局面 　　2020 年 7 月，公司控股股东正式变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。公司坚定围绕中药大健康推动公司整体发展，做好“瘦身强体”工作，进行资源整合、产业协同发展。 2021 年末完成珍视明 42%股权，兰信小贷公司 30%股权、迪耳药业25%股权等股权资产转让工作， 同时陆续处置贵州拜特公司等亏损资产， 进一步优化公司整体资源配置，迎来发展新局面。 　　OTC 业务稳步增长，主力产品市场领先 　　非处方药板块以康恩贝肠炎宁、前列康普乐安、金笛复方鱼腥草合剂等成熟产品为首发展稳定。 康恩贝肠炎宁， 作为国内零售市场中成药肠道炎症用药第一品牌， 2022 年营业收入首次超过 10 亿元， 稳居公司营收第一产品。前列康普乐安是国内零售市场中成药前列腺疾病用药第一品牌， 在泌尿系统中成药主要品牌市场份额中排名第四，深受消费者信赖。 金笛复方鱼腥草合剂作为呼吸道中成药，纳入部分省市新冠防治指导用药，后疫情时代，人们持续关注呼吸系统健康，清热解毒需求占比大。 　　加强处方药医学循证，有望受益于政策支持，加速放量 　　公司主要处方药物麝香通心滴丸、乙酰半胱氨酸泡腾片、汉防己甲素片等已进入新版医保目录， 2023 年预计迎来新版《国家基本药物目录》，公司核心处方药麝香通心滴丸等有望进入，从而进一步带动进院及销售推广工作，加速产品放量。 　　关注医药制造，原料药与中药饮片再拓业务边界 　　2022 年公司落实解决同业竞争问题，集聚资源，加强产业协作，分别受让并持有浙江中医药大学饮片公司 66%股权以及奥托康科技公司 100%股权。资源整合后，以上业务有望进一步拓展边界，迎来规模成长。 　　投资建议与盈利预测 　　公司“瘦身强体”后通过资源整合、优化产业结构，发展空间广阔，处方药与 OTC 业务加速成长，我们预计 2022-2024 年，公司归属母公司股东净利润分别为： 3.4、 6.2 和 8.5 亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为： 0.13、 0.24 和 0.33 元/股，按照最新股价测算，对应 PE 估值分别为45.31、 24.82 和 18.06 倍。 首次覆盖， 给予公司“买入”的投资评级。 　　风险提示 　　产品推广不及预期、行业政策风险、原材料涨价风险、业绩不达预期风险。