中心思想
康恩贝：战略转型与核心业务聚焦
本报告核心观点指出，康恩贝公司在控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团后，通过“瘦身强体，聚焦主业”的战略转型，优化了业务结构，并迎来了新的发展局面。公司坚定围绕中药大健康产业，通过资源整合、产业协同以及股权激励等措施，有效提升了运营效率和市场竞争力。
业绩增长与市场潜力展望
报告强调，康恩贝的非处方药（OTC）业务稳步增长，主力产品如康恩贝肠炎宁销售额已突破10亿元，市场地位领先。同时，处方药业务通过医学循证和政策支持有望加速放量。公司在健康消费品、中药饮片和原料药领域也展现出稳定的成长性。基于对公司未来发展的积极预期，报告首次给予“买入”评级，并预测未来几年归母净利润将实现显著增长。
主要内容
股权结构优化与战略布局
股权变更与混改新局面
浙江康恩贝制药股份有限公司（简称“康恩贝”）自1969年成立以来，逐步发展成为集药物研发、生产、销售及药材种植、提取于一体的大型医药企业。2020年7月，公司控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会。此次股权变更及2021年实施的混改方案，为公司带来了发展新局面。
公司积极推进“瘦身强体，聚焦主业”战略，通过一系列资产优化措施，将更多资源集中于核心业务。例如，2021年末完成了珍视明42%股权、兰信小贷公司30%股权、迪耳药业25%股权等股权资产的转让，并陆续处置了贵州拜特公司等亏损资产。截至2022年三季度，公司商誉已从2018年的9.13亿元大幅下降至1.85亿元，商誉减值风险得到有效释放。
在产业协同方面，2022年10月，公司完成工商变更并持有浙江中医药大学饮片公司66%股权，以加强中药饮片产业的管控能力和资源整合。此外，公司还通过认购英特集团非公开发行股票、全资收购健康科技公司等举措，进一步强化了省国贸集团内生命健康板块的产业协同和渠道平台整合。公司制定了“十四五”规划，明确了“1188战略目标”，即实现100亿营业收入、达成10亿利润、拥有80亿净资产、成为中药企业前8强，旨在通过深化混改、数字化转型和外部合作并购，提升整体竞争力。
人才激励与业绩回升
为提升公司治理效能和调动团队积极性，康恩贝于2022年推进了经理层成员任期制契约化管理和职业经理人制度，并制定了管理总部“废改立”计划。2022年11月，公司首次授予包括董事、高级管理人员、核心骨干在内的537人股权激励，授予股权数量占公司股本总额的2.43%。股权激励考核目标明确，要求2022-2024年度净利润增长率分别不低于200%、240%、280%，研发投入总额占工业营业收入的比例逐年提升至4.5%、5%、5.5%，并对净利润现金含量提出要求，体现了公司对高质量发展和技术创新的决心。
公司业绩在经历2017年后的平缓增长后，伴随珍视明股权转让等业务优化，有望迎来明确的业绩拐点和回升趋势。2017年至2021年，公司营业收入从52.94亿元增长至61.51亿元，年均复合增长率3.82%；归母净利润从7.11亿元增长至20.09亿元，年均复合增长率29.65%。2022年前三季度，剔除珍视明营业收入后，可比口径增长9.82%。公司整体毛利率近三年维持在65%左右，净利率在2021年因股权转让达到34.46%。销售、管理、财务费用率控制良好，近五年分别保持在40%、9%、1%左右。公司持续加大研发投入，每年基本保持1.8亿元以上，并呈上升趋势，2022年上半年注射用帕瑞昔布钠、奥美拉唑肠溶胶囊等4个品种获得一致性评价批件，黄蜀葵花总黄酮提取物及口腔贴片获得药品注册证书，研发成果转化持续推进。
多品牌矩阵与大品种战略
非处方药：大单品市场领先与二次开发
康恩贝积极构建以中医药为核心的大健康产业多品牌矩阵。2022年上半年，公司非处方药、处方药、健康消费品及其他产品营收占比分别为38%、37%、8%、16%，毛利贡献占比分别为44%、45%、6%、4%。非处方药和健康消费品合计营收及毛利贡献占据公司半壁江山，是公司主营业务的重要组成部分。
- 康恩贝肠炎宁： 作为国内零售市场中成药肠道炎症用药第一品牌，康恩贝肠炎宁在2022年营业收入首次超过10亿元，稳居公司营收第一产品。该产品为OTC甲类（双跨）、医保乙类品种，通过电视广告和新营销模式，成功占据消费者心智。根据中国非处方药协会2021年统计调研，康恩贝肠炎宁位列2020年中国非处方药消化类中成药排名第二，并入选“2021年度中国非处方药黄金大单品”名单。
- “金笛”复方鱼腥草合剂： 作为呼吸道系统用药，主治外感风热引起的咽喉疼痛。在国家新疫情防控政策出台后，该产品被纳入多个省市的新冠肺炎中医药防治指南和居家治疗用药指引。2021年，公司复方鱼腥草合剂以销售额超3亿元位居中国零售药店终端清热解毒中成药产品第5位。尽管2021年销售收入因疫情管控同比下降34%，但随着管控放松和中成药治疗呼吸道疾病的倡导，该产品有望迎来新的增长点。2017年至2021年，其销售量从1458万瓶增长至2703万瓶，年复合增长率达17%。
- 前列康普乐安： 国内零售市场中成药前列腺疾病用药第一品牌。该产品主治前列腺炎、前列腺肥大等症状，自1985年上市以来，作为国内第一个专业治疗前列腺疾病的纯花粉制剂，开创了非手术治疗的先河。其兼具疾病治疗和补肾固本功效。近五年销售量维持在2000万盒/年，2022年上半年通过药店推广“疗程用药”带动了10%的收入增长。在阿里健康大药房，前列康普乐安片/胶囊销量遥遥领先，综合销量超60万份。
处方药：医学循证与临床应用深化
康恩贝的处方药业务注重医学循证，并深入临床应用，多款核心产品已进入新版医保目录，并有望受益于政策支持加速放量。
- “至心砃”麝香通心滴丸： 公司独家中成药，中药二级保护品种，2021年销售额突破2亿元。主用于冠心病稳定型劳累性心绞痛，具有活血化瘀止痛效果。2021年销售量超过1000万盒，2017-2021年复合增长率为18.98%。该产品已进入2022年版国家医保药品目录，并有望进入2023年新版《国家基本药物目录》，这将有助于产品进院及销售推广，实现快速放量。多位权威专家在中华中医药学会心血管病分会2021年学术年会上分享了麝香通心滴丸的医学循证研究，证实其在改善冠脉微循环障碍、抗炎、抗氧化、改善心绞痛症状等方面具有显著疗效。
- “金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片： 用于治疗慢性阻塞性肺病（COPD）、慢性支气管炎（CB）、肺气肿（PE）等慢性呼吸系统感染，2020年调入国家医保目录。2021年销售额1.8亿元，2022年预计有较快增长。公司已获批上市乙酰半胱氨酸颗粒剂，有望形成呼吸系统用药新的增长点。
- “金艾康”汉防己甲素片： 化学制剂呼吸道类药物，用于风湿痛、关节痛、神经痛，并与小剂量放射合并用于肺癌，以及单纯硅肺I、II、III期及各期煤矽肺。2021年国内汉防己甲素片终端市场规模4.55亿元，公司“金艾康”终端市场规模3.05亿元，占比67%。2022年7月，该产品获得美国FDA新药临床试验许可，用于治疗复发/难治性白血病，若研发成功并上市，将为公司带来欧美市场独家药品供应商的地位，并为国内市场突破带来新机遇。
- “天保宁”银杏叶片银杏叶胶囊： 中国第一个符合国际质量标准的现代植物药制剂，国内首个获得卫生部新药证书的银杏叶提取物制剂。用于心脑血管与末梢循环障碍的预防与治疗。2021年，公司银杏叶制剂顺利中标湖北联盟中成药集采。米内网预计，2022年银杏叶片市场在国内实体药店终端销售超4亿元规模，增长率可达12.97%。
- 创新中药黄蜀葵花总黄酮口腔贴片： 主治清心泄热，用于心脾积热所致轻型复发性口腔溃疡。2022年12月获得药品注册证书。该产品有望填补中药口腔贴片市场空白，相较于市面上两款化学药贴片产品，其给药方便且不影响进食，市场潜力巨大。米内网统计，国内口腔溃疡药物市场（中药+化药）整体规模约达16亿元。
健康消费品、中药饮片、原料药的稳定成长
康恩贝在健康消费品、中药饮片和原料药领域也保持稳定成长，持续拓宽业务边界。
- 健康消费品： 尽管王牌健康消费品珍视明系列（2021年股权转让后出表）在2021年销售收入首次突破10亿元，但公司仍持续研发并增加营养补充剂、健康卫生用品等品类产品，以满足消费者日常保健需求。
- 中药饮片： 为解决同业竞争问题并加强管控，公司于2022年10月持有浙江中医药大学饮片公司66%股权。该公司是浙江省内最大的中药饮片生产加工企业，品种达800余种。其业务结构正逐步向代配代煎业务转化，2021年全年煎药业务销售收入2.28亿元，同比增长43.49%；2022年上半年煎药业务销售收入1.37亿元，同比增长35.39%。煎药处方量和销售收入占比均持续提升，利于公司在中药饮片领域的市场占有率。
- 原料药： 化学原料药销售收入保持稳定增长，2021年销售收入6.48亿元，同比增长9.37%，主要得益于硫酸阿米卡星、大观霉素等原料药的销售增量。2022年1-9月实现销售收入4.71亿元，同比增长6.12%。公司于2022年9月完成受让奥托康科技公司100%股权，进一步强化产业协同。2023年2月，公司产品注射用阿奇霉素通过仿制药一致性评价，有望在医保支付及医疗机构采购等领域获得支持，进一步开拓市场。
盈利预测与投资建议
财务展望与增长驱动
基于对公司非处方药、处方药、中药饮片及原料药、健康消费品等业务的分析，报告对康恩贝的未来盈利能力进行了预测。预计2022-2024年营业收入分别为60.42亿元、71.34亿元、80.31亿元，增速分别为-1.77%、18.07%、12.59%。归母净利润分别为3.40亿元、6.21亿元、8.54亿元，增速分别为-83.06%、82.51%、37.47%。尽管2022年归母净利润因珍视明出表等因素出现大幅下降，但预计2023年和2024年将实现强劲反弹。
投资评级与风险提示
报告首次覆盖康恩贝，并给予“买入”的投资评级。选取达仁堂、贵州三力和太极集团作为可比公司，三家公司2022年平均PE为42倍。康恩贝预计2022-2024年EPS分别为0.13元/股、0.24元/股、0.33元/股，对应PE分别为45.31倍、24.82倍、18.06倍。公司聚焦中医药健康领域，通过“瘦身强体”优化产业结构，集聚资源发展处方药、OTC、健康消费品、中药饮片和原料药产业。明星产品销售规模稳定增长，新产品研发与推广并举，整体业务有望持续稳健成长。
同时，报告也提示了相关风险，包括产品推广不及预期（如珍视明出表后健康消费板块成长动力不足、黄蜀葵花总黄酮口腔贴片市场推广不及预期）、行业政策风险（如核心处方药、OTC产品进入国家基药目录不及预期）、原材料涨价风险以及业绩不达预期风险。
总结
康恩贝公司在完成股权变更和混改后，通过“瘦身强体，聚焦主业”的战略转型，成功优化了业务结构，并释放了商誉减值风险。公司在非处方药领域拥有康恩贝肠炎宁、金笛复方鱼腥草合剂、前列康普乐安等多个市场领先的明星产品，销售额持续增长。处方药方面，麝香通心滴丸等核心产品凭借独家优势、医保目录覆盖和医学循证支持，有望在政策利好下加速放量。此外，公司在中药饮片、原料药和健康消费品领域也通过资源整合和产品创新实现了稳定成长。股权激励计划的实施进一步激发了团队积极性，为公司高质量发展奠定了基础。尽管面临产品推广、政策变动和原材料价格波动等风险，但康恩贝凭借清晰的战略规划、丰富的产品线和持续的研发投入，预计未来业绩将实现显著回升，具备良好的投资价值。
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