中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 百诚医药在2022年实现了显著的业绩增长，收入和归母净利润均大幅提升，显示出公司强劲的盈利能力和稳定的利润率。这得益于其持续扩大的研发投入和高效的运营管理。 一体化服务与研发创新驱动 公司通过深化研发创新和拓展一体化服务模式，巩固了核心竞争力。CRO业务保持高速增长，CDMO业务也展现出巨大潜力，通过“药学研究+临床试验+定制研发生产”的一体化服务，有效提升了客户粘性并驱动长期增长。 主要内容 财务表现与费用结构分析 营收与利润高速增长： 2022年，百诚医药实现收入6.07亿元，同比增长62.27%；归母净利润1.94亿元，同比增长74.78%；扣非归母净利润1.70亿元，同比增长64.95%。经营现金流净额达2.59亿元，同比增长78.38%。 盈利能力稳定提升： 综合毛利率为67.37%（同比+0.11pp），归母净利率31.97%（同比+2.29pp），扣非归母净利率27.94%（同比+0.45pp），显示公司盈利能力持续稳定。 费用结构变化： 期间费用率上升至38.45%（+1.95pp）。其中，管理费用率（16.70%，+3.90pp）和研发费用率（27.34%，+5.66pp）因股权激励、管理人员薪酬增长及自主立项研发投入而有所增加；销售费用率（1.29%，-0.50pp）下降；财务费用率（-6.88%，-7.12pp）因募集资金利息收入大幅降低。 业务发展与一体化服务优势 CRO业务表现亮眼： 2022年CRO业务保持高速增长，共注册申报115项，获得批件41项。 研发技术成果转化： 实现收入2.21亿元，同比增长108.69%，转化71个项目，尚有250余项待转化。 受托药品研发服务： 临床前药品研究收入2.18亿元，同比增长36.98%；临床服务收入0.80亿元，同比增长47.74%。 权益分成业务： 收入5780万元，同比增长79.65%，其中缬沙坦氨氯地平项目贡献5691.50万元。预计2023年多巴丝肼片将带来销售分成。 研发投入持续增强： 公司新建中药天然药物中心、大分子生物药平台，并完善药理毒理研究中心，进一步巩固了以研发为核心的竞争优势。 CDMO一体化服务优势： 2022年CDMO对外收入0.21亿元，同比增长121.27%，对内对外合计收入0.6亿元。子公司赛默制药已建成10.1万㎡GMP厂房，可生产14种剂型，有助于获取更多“药学研究+临床试验+定制研发生产”一体化订单。 订单增长与人才战略 订单驱动未来增长： 2022年新增订单10.07亿元（含税），同比增长24.69%；在手订单13.34亿元（不含税），同比增长49.42%。强劲的订单增长源于公司卓越的研发能力和一体化服务能力。 人才储备强化核心竞争力： 2022年公司员工总数达1321名，同比增加556名，深厚的人才储备是公司核心竞争力的重要组成部分。 盈利预测与风险提示 未来业绩展望： 预计2023-2025年营业收入分别为8.96/12.80/17.33亿元，同比增长47.4%/43.0%/35.3%；归母净利润分别为2.82/4.00/5.37亿元，同比增长45.4%/41.7%/34.2%。 主要风险因素： 行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降、国内外政策风险、新业务拓展不及预期等。 总结 百诚医药2022年业绩表现强劲，收入和利润均实现高速增长，显示出其稳健的盈利能力。公司通过持续的研发投入、拓展一体化CRO/CDMO服务模式，显著提升了市场竞争力。特别是研发技术成果转化、受托药品研发以及权益分成业务的快速发展，结合CDMO商业化生产能力的建设，共同构筑了公司的核心优势。高速增长的新增订单和在手订单预示着公司未来业绩的持续增长潜力。尽管面临行业竞争加剧、研发投入波动及政策风险等挑战，但百诚医药凭借其一体化服务和人才战略，有望在医药研发外包市场中保持长期增长态势。

中心思想 业绩强劲增长与业务结构优化 2022年，公司展现出强劲的财务增长势头，全年营收和归母净利润分别实现62.27%和74.78%的同比增长，远超市场预期。这一增长主要得益于自研成果转化业务的爆发式增长（收入同比增长108.69%，毛利率高达78.01%）以及CDMO新业务的快速发展（外部客户服务订单收入同比增长121.27%），表明公司业务结构正向高附加值、高毛利方向优化。 持续研发投入与未来增长潜力 公司持续保持高强度的研发投入，2022年研发费用同比增长104.68%至1.66亿元，并取得了丰硕的成果，包括115项项目注册申报和41项批件。同时，公司建立了中药天然药物中心、大分子生物药平台等新技术中心，进一步强化了竞争优势。结合超过250项的自主研发项目储备和13.34亿元的在手订单（同比增长49.42%），公司具备了支撑未来业绩持续高速增长的坚实基础。 主要内容 2022年度业绩概览与增长驱动 公司于2023年3月28日披露的年报显示，2022年全年实现营业收入6.07亿元，同比增长62.27%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长74.78%。其中，第四季度实现营收1.87亿元，同比增长22.80%；归母净利润0.49亿元，同比增长5.1%。尽管四季度受到疫情负面影响，公司全年经营仍保持高速增长态势，业绩符合市场预期。 核心业务板块表现与结构优化 公司各项业务板块均实现显著增长，其中： 自研成果转化业务：实现营业收入2.21亿元，同比大幅增长108.69%，毛利率高达78.01%，同比上升6.05个百分点，成为公司业绩增长的核心驱动力。 临床前药学研究：实现收入2.18亿元，同比增长36.98%。 临床服务：实现收入0.80亿元，同比增长47.74%。 权益分成：实现收入0.58亿元，同比增长79.65%。 CDMO新业务：赛默制药实现总收入0.60亿元，对内完成152个受托研发项目CDMO服务，承接外部客户服务订单实现营业收入0.21亿元，同比增长121.27%，毛利率为32.06%，显示出该新业务的巨大发展潜力。 研发创新投入与竞争优势强化 公司持续加大研发投入，2022年研发费用达到1.66亿元，同比增长104.68%，占营业收入的比例达到27.3%。高强度研发投入带来了丰硕成果： 项目成果：年内完成项目注册申报115项，获得批件41项，其中15个药品为全国前三申报。 技术转化：研发成果技术转化71个，适应症涵盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等多类疾病领域。 平台建设：公司新建立了中药天然药物中心、大分子生物药平台，并完善了药理毒理研究中心，进一步强化了公司的核心竞争优势。 充裕订单与项目储备奠定增长基础 公司拥有丰富的项目储备和充裕的在手订单，为未来业绩持续增长提供了坚实保障： 自主研发项目：目前已立项尚未转化的自主研发项目超过250项。 创新药布局：重点布局8个创新药在研项目，均为1类新药。 新签订单：2022年新签订单10.07亿元（含税），同比增长24.69%。 在手订单：截至2022年底在手订单13.34亿元（不含税），同比增长49.42%。这些充裕的项目储备与订单有望持续带动公司业绩增长。 盈利预测、估值与潜在风险 国金证券研究所预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为2.90亿元、4.26亿元和5.60亿元，对应P/E分别为26倍、17倍和13倍，并维持“买入”评级。 同时，报告提示了多项潜在风险，包括解禁风险、仿制药一致性评价业务增速放缓或减少的风险、新冠病毒疫情风险、药物研发失败的风险以及行业监管政策风险。 总结 2022年，公司凭借自研成果转化业务的强劲表现和CDMO新业务的快速崛起，实现了营收和归母净利润的高速增长，业绩符合预期。公司持续高强度的研发投入不仅带来了丰富的创新成果，也通过新技术中心的建设进一步巩固了竞争优势。展望未来，公司充裕的自主研发项目储备和不断增长的在手订单，为业绩的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临解禁、业务增速放缓、疫情、研发失败和政策等风险，但公司在业务结构优化和创新能力提升方面的努力，使其具备了良好的发展前景。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 复星医药2022年全年业绩表现符合市场预期，实现营收和扣非归母净利润的双位数增长，展现了公司整体运营的韧性与稳健。尤其在制药板块，通过创新药和次新品的快速放量，产品结构得到显著优化，新品贡献占比已超过30%，成为核心业务增长的重要驱动力。 创新驱动与全球化战略布局 公司持续加大研发投入，制药板块研发费用同比增长13.62%，并构建了涵盖肿瘤免疫、慢病及CNS等多个领域的丰富创新药管线，其中FIC+BIC产品比例超过80%，为未来业绩增长奠定了坚实基础。同时，公司积极推进国际化战略，海外收入占比提升，并通过多项BD合作拓展全球市场，有效对冲了区域性风险，增强了全球竞争力。 主要内容 2022年度财务表现与盈利能力分析 2023年3月27日，复星医药公告2022年全年业绩，实现收入439.52亿元，同比增长12.66%；扣非后归母净利润38.73亿元，同比增长18.17%，业绩表现符合市场预期。在盈利能力方面，公司综合毛利率为47.3%，同比小幅下降0.8%。分板块来看，制药板块毛利率为55.08%，同比上升2.96%，显示其盈利能力有所增强；而医疗器械与医学诊断板块毛利率为38.28%，同比下降10.49%；医疗健康服务板块毛利率为18.67%，同比下降0.39%。 核心业务板块增长态势与结构优化 从营收构成来看，制药板块作为公司核心业务，实现营收308亿元，同比增长6.6%，占总收入比重达70%。该板块结构优化显著，创新药及次新品保持快速增长，在制药业务中占比超30%，同比增长超25%，主要得益于新上市产品汉斯状、捷倍安以及次新品汉曲优、苏可欣的收入贡献。公司持续致力于提升管线价值，推动更多FIC与BIC产品的研发及商业化。医疗器械与医学诊断板块营收69.49亿元，同比增长17.03%，占总收入比重达15.81%。医疗健康服务板块营收60.8亿元，同比大幅增长47.64%，占总收入比重达13.83%，显示出强劲的增长势头。 研发投入持续增长与创新管线布局 公司高度重视研发投入，制药板块研发投入增长强劲，同比上升13.62%至50.97亿元。在产品管线方面，继汉曲优等重点新品上市后，多项创新在研管线获得积极进展。公司目前拥有90项创新药项目，涵盖超30个分子实体，聚焦肿瘤免疫、慢病以及CNS等前沿领域，其中FIC+BIC产品比例超过80%，体现了公司在创新药领域的深厚积累和战略布局。汉斯状、奕凯达、汉利康等产品均被评估具有超20亿元的市场潜力，预示着未来业绩增长的强大动力。 国际化战略稳步推进与BD合作成果 在地域分布上，中国大陆地区收入300.14亿元，占比总收入68.29%；大陆以外地区和国家的收入达到139.38亿元，占比总收入31.71%，同比上升2.49%。这表明在去年疫情带来诸多挑战的情况下，公司的国际化战略仍在稳步推进。公司去年落地多项BD合作，包括与安进就欧泰乐（阿普米司特片）和Parsabiv（盐酸依特卡肽注射液）达成中国境内的独家商业化合作，以及相继向Organon、Eurofarma、Abbott等公司授出多款产品境外权益许可，首付款合计7800万美元，进一步拓展了全球市场布局。 未来业绩展望与潜在风险评估 基于公司创新药有望持续贡献业绩增量，分析师预计复星医药2023/24/25年营收将分别达到516/594/685亿元，同比增长17.34%/15.14%/15.34%；归母净利润预计分别为46/54/65亿元，同比增长23%/19%/20%。当前股价对应2023/24/25年19/16/13X PE，维持“买入”评级。然而，公司也面临多重风险，包括新品研发及销售不及预期、产品竞争加剧、出海进程不及预期、生物创新药集采降价以及BD受阻等，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 复星医药2022年业绩表现稳健，营收和扣非归母净利润均实现增长，符合市场预期。公司通过持续优化制药板块产品结构，加大创新药研发投入，并积极推进国际化战略，为未来持续增长奠定了坚实基础。尽管面临新品研发销售、市场竞争、国际化进程及集采降价等多重风险，但凭借其丰富的创新管线和全球化布局，公司有望在未来几年保持良好的发展态势，持续贡献业绩增量。

中心思想 战略转型与国资赋能 康恩贝（600572）正经历一场深刻的战略转型，核心在于浙江国资的入主与混改方案的落地。公司通过剥离非核心低效资产，聚焦中药大健康主业，并借助国资平台进行优质医药资产整合，旨在提升运营效率和治理水平，为企业发展注入新动能。 多元驱动下的成长新机遇 公司未来的成长将由三条主线驱动：一是构建全系列产品梯队，实现成长均衡化，降低单一产品风险；二是强化品牌化建设，深耕非处方药和健康消费品市场，打造“康恩贝”大健康品牌价值；三是积极拓展新适应症和争取产品纳入基药目录，抓住医保政策带来的新增量，确保院内市场持续增长。 本报告首次覆盖康恩贝，给予“增持”评级，认为公司在国企改革、聚焦主业和多重成长驱动下，有望迎来业绩的显著改善和价值重估。 主要内容 核心变化：聚焦主业，国资入主 回顾历史：缺乏核心聚焦领域 多线布局分散资源： 康恩贝曾尝试在多个相关业务领域进行布局以寻求突破，包括收购珍诚医药（医药电商）、贵州拜特（中药注射剂）以及参股创新药公司嘉和生物。 经营效率受损： 这些多元化布局分散了公司核心主业资源，降低了经营效率，并受到行业政策变化（如中药注射剂政策收紧）和公允价值波动（嘉和生物股价）的严重冲击，导致经营业绩出现较大波动。 资产剥离与“瘦身提效”： 公司已逐步剥离低效资产，例如2017年置出珍诚医药股权，2022年处置贵州拜特资产，并转让嘉和生物部分股权，以实现“瘦身提效”，重新聚焦核心业务。 核心变化：混改方案落地，国企改革启动 国资入主，控股权变更： 2020年7月，浙江国资收购康恩贝20%股权，公司控股股东变更为浙江省中医药健康产业集团，实际控制人为浙江省国资委，标志着公司从民营企业转变为国有控股企业，开启国企改革新篇章。 混改激励机制落地： 2021年7月混改方案正式获批，公司决策制度和管理机制得到完善。2022年9月，公司发布股票期权激励计划，拟向激励对象授予7,000万股票期权，并于11月完成首次授予，旨在通过完善员工激励制度，兼顾企业增速、经营质量和研发投入强度等多维度考核指标，激发经营活力。2022年扣非归母净利润初步达到激励目标。 聚焦主业，剥离低效资产： 公司持续剥离低效和无效资产，如兰信小贷、检康生物、迪耳药业、大晶眼健康等，并于2022年完成贵州拜特资产处置，强调聚焦中医药健康主业。此举使得公司资产减值损失从2019年的8.46亿元大幅下降至2022Q3的0.17亿元。 资金回笼与财务优化： 2021年公司转让珍视明公司42%股权获得16.8亿元资金，资产转让带来的资金回笼显著降低了公司财务费用率（2022Q3降至-0.18%）和资产负债率（2022Q3为32%），均为历史最低点，为核心主业发展提供资金保障。 资产整合，打造中医药平台： 公司纳入国贸体系后，国资平台持续赋能。2022年9月，公司收购浙江中医药大学饮片公司66%股权，拓展中药饮片业务，并与浙江中医药大学签订战略合作协议，联合打造“浙江省中医药创新发展联合体”，为新中药品种研发和商业化提供平台。此外，公司还受让奥托康科技100%股权，解决化药同业竞争问题。 成长驱动力：三条主线，成长新逻辑 产品梯队化，成长均衡化 丰富的产品矩阵： 康恩贝已构筑全系列产品梯队，2021年销售额亿元以上的品牌或产品达14个。其中，肠炎宁系列销售额在5-10亿元区间，金笛、前列康、金艾康、至心砃等8个产品销售额在2-5亿元区间。 多适应症领域覆盖： 产品梯队布局领域丰富，涵盖消化道、呼吸道、心脑血管、神经等多适应症领域，为公司带来多增长点。 增强抗风险能力： 这种多元化的产品布局显著降低了单一品种业务结构过于集中、受行业和政策影响过大的风险，提升了公司的抗风险能力。 品牌化建设，定位中药大健康 战略重心转向非处方药和健康消费品： 2019-2021年，公司非处方药和健康消费品的收入比例从40.8%上升至51.6%，处方药收入占比从48.6%下降至33.6%，体现了公司产品战略重心向自我诊疗大健康领域转变。 非处方药核心品种表现： 肠炎宁： 作为国内肠道用药中成药第一品牌，2015-2021年销量CAGR为13.50%，高于行业增速。预计2022-2024年销售有望实现15-20%的增速，通过打造旗舰店和拓展颗粒剂型在院内销售。 金笛（复方鱼腥草合剂）： 2015-2020年销量CAGR达36.5%。尽管2021年受疫情影响下滑，但随着疫情需求和流感防治需求上升，以及公司计划拓展省外销售，预计2022-2024年销售增速有望恢复至35%的复合增速。 前列康： 在治疗慢性前列腺增生、前列腺炎的中药领域市场份额约20%。公司正推进黄莪胶囊纳入基药目录，有望带来院内销售新增量。 品牌协同效应： 公司通过构建全系列产品群，打造“康恩贝”品牌，有望在新产品进行药店端营销和院内推广时形成品牌协同，降低销售费用率，提升盈利水平。 健康消费品业务拓展： 22021年健康消费品收入11.07亿元，同比增长22.87%。剔除珍视明业务后，主要增长动力来自“康恩贝”品牌健康食品。公司加强与阿里健康、京东健康、美团等平台的合作，并向细分精准营养品升级。预计2022-2024年健康保健品业务收入有望保持20%以上的复合增速。 新适应症+基药，医保政策新增量 院内产品新适应症拓展： 金艾康（汉防己甲素片）： 自2022年1月1日起扩大医保支付范围，从单纯硅肺和煤硅肺拓展至风湿痛、关节痛等全部适应症。考虑到类风湿关节炎人群规模更大，预计2022-2024年销售有望实现20%以上的复合增速。 金康速力（乙酰半胱氨酸泡腾片）： 调入2020年国家医保目录并加大县级医院覆盖，销量快速提升。2019-2022年市场占有率从77.5%上升至84.8%，预计2022-2024年销售有望稳定保持15%的复合增速。 至心砃（麝香通心滴丸）： 作为公司独家品种，用于冠心病稳定型劳累性心绞痛气虚血瘀证，2015-2021年销量CAGR为22.6%。公司正持续为其进入基药目录做准备，预计2022-2024年有望实现30%以上的复合增速。 基药政策带来的新增量： 国务院“986政策”明确要求基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%。基药政策的持续落地是中药在支付端的利好，公司部分处方品种有望随着基药政策落地加快基层医院覆盖，从而实现快速增长。 盈利预测与投资建议 收入预测 非处方药： 预计2022-2024年销售收入同比增速分别为4.6%/17.6%/17.2%，毛利率有望上升至75%/75.5%/76%，主要受益于肠炎宁疫后恢复、新剂型放量及金笛系列产品梯队打造。 处方药： 预计2022-2024年销售收入同比增速分别为0%/15.4%/11.8%，毛利率有望稳定在79%，主要得益于金艾康扩大适应症、至心砃和金康速力有望调入基药目录以及疫情后院内销售恢复。 健康消费品： 预计2022年销售收入增速为-56.7%（受剥离珍视明业务影响），2023-2024年销售收入增速分别为24.4%/24.5%，毛利率稳定在49%，主要驱动力为“康恩贝”品牌保健及功能性食品的渠道拓展和产品升级。 其他业务： 预计2022年销售收入增速为50.1%（受益于并购浙江中医药大学饮片公司），2023-2024年增速分别为14.9%/15.7%，毛利率有望保持在12%。 总体营收： 预计2022-2024年营业收入分别为60.18/70.30/81.31亿元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%，对应毛利率分别为60.7%/61.0%/60.9%。 盈利能力预测 销售费用率持续下降： 2018年-22Q3销售费用率从50.4%下降至35.7%。预计2022-2024年将持续下降至37.00%/35.80%/35.50%，主要得益于药品集采降低推广费用和品牌梯队壮大带来的终端议价能力提升。 研发费用率逐步提升： 2022年股票期权激励计划明确提出研发投入占工业收入比例目标不低于4.5%/5%/5.5%（2022-2024年），预计研发费用率将持续上升，看好公司加大研发投入带来的成长潜力。 管理费用率保持稳定： 随着管理团队的稳定和激励计划的落地，预计2022-2024年管理费用率有望处于较为稳定的水平。 归母净利润： 预计2022-2024年归母净利润分别为3.43/6.43/8.09亿元，同比增速分别为-82.9%/87.4%/25.9%。 可比公司估值 可比公司选择： 华润三九（大健康与处方药业务）、太极集团和昆药集团（国企改革属性）。 估值与评级： 参考可比公司估值，给予公司2023年25.14倍PE，目标价为6.27元/股。首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示 核心产品降价风险： 公司处方药产品可能因集采等因素面临大幅降价，影响处方药业务收入。 管理效率改善不及预期风险： 若公司管理团队工作效率提升不及预期，可能导致管理成本上升，拖累经营水平。 原料药价格波动风险： 原料药价格大幅波动可能影响公司核心品种生产成本和毛利率水平，进而影响盈利能力。 总结 康恩贝正处于一个关键的转型期，在浙江国资入主和混改方案的推动下，公司战略重心已明确聚焦于中药大健康主业。通过剥离低效资产、完善激励机制和整合优质医药资源，康恩贝的运营效率和治理结构得到显著改善。 展望未来，公司将依托其丰富的产品梯队，实现多领域均衡增长，有效分散单一产品风险。同时，通过强化“康恩贝”品牌建设，深耕非处方药和健康消费品市场，有望形成强大的品牌协同效应，降低销售成本并提升盈利能力。在院内市场，公司积极拓展产品新适应症，并推动核心品种纳入基药目录，将抓住医保政策红利，为处方药业务带来新的增长点。 综合来看，康恩贝在国企改革、主业聚焦和多重成长驱动力的共同作用下，预计未来几年将实现营收和净利润的稳健增长。本报告基于专业分析和数据预测，首次覆盖并给予“增持”评级，认为公司具备良好的投资价值和成长潜力，但投资者仍需关注核心产品降价、管理效率改善不及预期以及原料药价格波动等潜在风险。

中心思想 2022年业绩强劲增长，海外市场驱动显著 莱茵生物在2022年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到33.0%和50.9%，业绩表现符合市场预期。这一强劲增长主要得益于其植提糖业务，特别是海外市场对天然甜味剂需求的激增。公司海外植提收入同比增长47.5%，占总营收比重提升6.3个百分点，其中核心客户芬美意贡献了0.9亿美元的收入，同比增长48.6%，凸显了其作为公司增长引擎的关键作用。同时，公司通过有效的费用控制，使得整体利润率同比提升1.5个百分点，尽管CBD业务的存货减值对第四季度利润造成短期压力。 2023年战略聚焦海外动向与新业务拓展 展望2023年，莱茵生物的业绩表现将密切受海外市场动态的多重影响。公司需重点关注与大客户芬美意的续约谈判进展，以及天然甜味剂业务在新大客户拓展方面的潜力。此外，CBD业务的导入期挑战，包括海外市场的超额供给和政策限制，要求公司审慎推进新业务拓展。同时，探索甜菊糖苷和罗汉果甜之外的新型甜味剂大单品，将是公司实现持续增长的关键战略方向。尽管面临海外经济偏弱的宏观环境，分析师仍维持“跑赢行业”评级，并预计未来产能扩张将进一步巩固其市场地位。 主要内容 2022年财务表现与业务结构优化 莱茵生物2022年财务报告显示，公司营收达到33.0%的同比增长，归母净利润更是实现了50.9%的显著增长，符合市场预期。在盈利能力方面，毛利率同比提升1.0个百分点，归母净利润率同比提升1.5个百分点，这主要得益于下游高景气度带来的植提糖毛利率上行0.4个百分点，以及公司在销售费用率和管理费用率上分别实现0.3个和0.9个百分点的同比下降，体现了良好的成本控制能力。然而，受CBD原料价格下跌影响，公司在第四季度计提了2020万元的存货减值费用，导致该季度归母净利润同比大幅下降90.5%。 在业务结构方面，植提糖业务是公司业绩增长的核心驱动力，全年同比增长31%。其中，海外市场的强劲需求是主要增量来源，海外植提收入同比增长47.5%，占营收比重提升6.3个百分点。具体来看，天然甜味剂收入达到8.9亿元人民币，同比增长40.4%，远超植物提取物出口行业整体16.5%的同比增速。公司最大客户芬美意贡献了0.9亿美元的收入，同比增长48.6%，是其核心增长点。相比之下，其他甜味剂业务中的茶叶提取物营收为1.6亿元人民币，同比微降0.2%，华高生物并购对收入成长的贡献尚待观察。 2023年市场展望与战略关注点 展望2023年，莱茵生物的业绩表现将受到多方面海外动向的影响，公司需密切关注以下关键领域： 天然甜味剂大客户拓展进程： 预计在框架协议收官年，芬美意仍将贡献稳健收益。然而，后续的谈判进度以及新大客户的挖掘将是公司持续增长的关键。公司在报表端表现出较强信心，预付款和存货较去年同期增长36%，并计划远期落地四千吨甜菊糖产能，预示着对未来市场需求的积极布局。 CBD业务推进程度： 公司CBD业务仍处于导入期，且海外CBD市场面临超额供给和政策约束的双重挑战。因此，新业务的拓展进程及其对整体业绩的影响值得持续关注。 其他甜味剂业务发展： 探索甜菊糖苷和罗汉果甜之外的后继大单品，是公司实现多元化增长的重要方向。 基于对海外经济表现偏弱的判断，分析师下调了莱茵生物2023/2024年的盈利预测，分别下调3.9%和3.4%至2.3亿元和3.2亿元人民币。尽管如此，公司目标价维持在11.57元，对应2023/2024年36.8/27倍的市盈率，较当前股价仍有17.3%的上行空间，维持“跑赢行业”评级。 潜在风险因素分析 公司面临的风险包括：芬美意续约不达预期、植提糖需求回落导致产能落地慢于预期、贸易摩擦对植提糖收入的影响、CBD业务宏观政策风险、新业务拓展慢于预期、原料价格剧烈波动、大股东股权质押风险，以及合成甜菊糖苷产能大幅扩张可能引发行业价格战。这些风险因素可能对公司未来的业绩和市场表现产生不利影响。 总结 莱茵生物在2022年凭借海外市场对天然甜味剂的强劲需求，实现了营收和归母净利润的显著增长，其中植提糖业务和核心客户芬美意贡献突出。公司通过有效的成本控制提升了整体利润率，但CBD业务的存货减值对短期利润造成一定影响。展望2023年，公司将重点关注与芬美意的续约谈判、新大客户的拓展、CBD业务的审慎推进以及新甜味剂大单品的开发。尽管面临海外经济下行和多重市场风险，分析师仍维持其“跑赢行业”评级，并预计未来产能扩张将支持其长期增长。公司需密切管理各项风险，以确保业务的持续稳健发展。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动发展 复星医药2022年业绩表现符合市场预期，营收和归母扣非净利润均实现双位数增长，显示出公司业务的稳健性与增长潜力。 创新研发成果持续落地，特别是在肿瘤治疗领域，多款创新药物获批或取得重要进展，为公司未来增长奠定坚实基础，并推动国际化进程。 战略布局深化，生态系统协同 公司在制药、器械与诊断、医疗健康服务三大核心板块均取得积极进展，并通过战略投资和业务拓展，不断深化其在医疗健康领域的生态系统布局。 医美业务向平台型企业迈进，线上医疗服务快速发展，显示出公司在多元化和数字化转型方面的战略远见和执行力。 主要内容 2022年财务表现与业务亮点 2022年业绩符合预期 公司2022年实现收入440亿元，同比增长13%。 归母扣非净利润达39亿元，同比增长18%，业绩表现符合市场预期。 发展趋势 制药业务：创新与国际化双轮驱动 抗肿瘤及免疫调节业务收入55亿元，同比大幅增长39%，主要得益于汉曲优、苏可欣、汉达远、汉斯状等核心产品的快速放量。 抗感染业务收入同比下降0.5%，主要受复必泰和米卡芬净销量下降影响。 其他制药业务板块如代谢和消化、心血管、中枢神经、原料药和中间体均实现正增长，增幅分别为13%、10%、5%和6%。 Gland Pharma收入同比下降6%，主要受胰岛素产线停产升级及注射剂包材供应短缺影响，但计划出资收购Cenexi以战略布局欧洲生物药CDMO。 创新管线方面，PD-1单抗汉斯状在国内获批MSI-H、sqNSCLC、ES-SCLC三项适应症；SCLC适应症获FDA和EC孤儿药资格认定，欧洲上市许可申请获EMA受理，同时公司与Syneos Health合作启动汉斯状美国商业化准备工作。 CAR-T产品奕凯达用于中国境内二线治疗的上市注册申请于2022年10月获受理，公司预计2023年第三季度获批。 器械与诊断业务：构建美丽健康生态系统 该板块收入达69亿元，同比增长17%。 医美子公司复锐医疗科技收入3.5亿美元，同比增长20.5%，公司以能量源美容设备为基础，不断拓展注射填充、美容牙科和个人护理等业务，正向医美平台型企业转型。 手术机器人（达芬奇）2022年在中国国内装机55台，累计装机300台，年内开展手术量首次突破10万例。 管理层指引器械和诊断板块2023年收入增长目标为15-25%。 医疗健康服务业务：线上线下融合发展 该板块收入61亿元，同比增长48%，主要得益于线上业务的快速增长和线下诊疗的恢复。 截至2022年底，公司已取得10家互联网医院牌照，致力于打造线上线下一体化的互联网医疗平台。 线下医院方面，截至2022年底，复星控股医疗机构床位6,333张，禅诚医院收入21亿元，利润1.1亿元。 预计健康服务板块亏损将持续收窄。 盈利展望与潜在风险 盈利预测与估值 维持2023年盈利预测不变，引入2024年净利润预测51.4亿元。 维持“跑赢行业”评级，A股目标价43元（对应2023/24年25/22倍市盈率，较当前股价有33%上行空间），H股目标价30.5港元（对应2023/24年15/13倍市盈率，较当前股价有38%上行空间）。 风险提示 主要风险包括集采降价、研发失败、国际化不及预期、竞争格局恶化以及商誉减值。 总结 复星医药2022年业绩表现符合预期，营收和净利润均实现稳健增长。公司在制药、器械与诊断、医疗健康服务三大核心业务板块均取得显著进展。制药业务受益于肿瘤产品线的快速放量和创新药的持续落地，国际化进程亦稳步推进。器械与诊断板块通过医美业务的平台化发展和手术机器人的市场渗透，展现出强大的协同效应。医疗健康服务板块则通过线上业务的快速扩张和线下诊疗的恢复，实现了收入的强劲增长并有望持续减亏。展望未来，公司凭借其多元化的业务布局和持续的创新投入，有望保持良好的发展势头，尽管仍需关注集采降价、研发风险和市场竞争等潜在挑战。

中心思想 众安在线：业绩承压后的强劲复苏与创新驱动 本报告深入分析了众安在线（06060.HK）在2022年面临短期业绩承压后，于2023年展现出的强劲复苏确定性及长期增长潜力。报告核心观点指出，众安在线作为我国首家互联网保险公司，凭借其“保险+科技”双引擎战略，在健康与数字生活两大核心生态的驱动下，正加速创新并有望实现业绩的显著提振。尽管2022年受资本市场波动和汇兑损失影响，归母净利润由盈转亏，但随着负面因素的逐步消退和积极因素的持续发力，公司在核心业务回暖、创新业务蓬勃发展以及投资汇兑边际改善等多重利好下，2023年有望实现扭亏为盈，并迎来可持续的增长。 2023年业绩反转的关键驱动因素 报告强调，众安在线2023年业绩反转的确定性主要来源于以下几个关键驱动因素： 核心业务加速回暖： 疫情后经济、消费及出行复苏将显著利好健康生态和数字生活生态，而消费金融生态在宏观经济向好背景下亦有发力空间。同时，自营渠道建设推动综合成本率（COR）稳步下行，有望大幅提升承保盈利。 创新业务蓬勃发展： 公司在宠物险、新能源车险等新兴领域积极布局，展现出巨大的市场潜力。此外，香港虚拟银行业务（ZA Bank）和数码保险业务（ZA Insure）亦有望持续发力，满足客户综合理财需求。 投资汇兑边际改善： 随着稳增长、扩内需政策的引导，资本市场表现有望整体呈震荡上行走势，叠加2022年的低基数效应，预计公司投资收益将明显提升。同时，美元兑人民币汇率走势趋稳，汇兑损益有望回吐，进一步增厚公司利润。 主要内容 众安在线：双引擎驱动下的短期承压与战略布局 众安在线作为我国首家互联网保险公司，自2013年开业以来，始终坚持“保险+科技”双引擎战略，围绕健康、数字生活、消费金融、汽车四大生态，以科技赋能保险主业。2022年，公司实现保费收入236.5亿元，同比增长16.1%，承保利润同比大幅增长337.7%至3.3亿元，在互联网财险市场占据约20%的领先份额。然而，受资本市场波动和美元大幅升值导致的汇兑损失影响，公司2022年归母净利润由2021年的11.6亿元转亏至-13.6亿元。其中，投资收益同比减少25亿元（会计准则切换拖累13亿元），汇兑损失达5.6亿元。公司业务主要由保险分部（占收入92%）、科技分部（4%）、银行分部（1%）及其他分部（3%）构成。 保险业务：核心生态稳健增长与承保盈利优化 四大生态协同发力，保费结构持续优化 2022年，众安在线保险分部收入整体实现稳健增长，总保费规模同比增长16%至236.5亿元。 健康生态：保费收入89.8亿元，同比增长17%，占比38%。以“尊享e生”系列为拳头产品，构建“保险保障+医疗服务”体系，不断丰富产品矩阵。2022年个险付费用户达1615万人，人均保费527元，同比增长28%。自营渠道建设成效显著，渠道费率同比下降2.5个百分点至26.3%，赔付率同比下降2.8个百分点至48.5%，持续贡献稳定承保盈利。 数字生活生态：保费收入88.7亿元，同比增长22%，占比38%。涵盖电商（退货、质量、物流等）和航旅（航意、航延、旅行意外等）等成熟业务，并积极探索宠物险、手机碎屏险、滑雪意外险等创新险种。2022年电商业务保费52.6亿元（+26%），创新业务保费19.0亿元（+39%），航旅业务受疫情影响保费17.2亿元（-2%）。渠道费率同比下降1.9个百分点至30.2%，赔付率同比下降3.0个百分点至64.6%。 消费金融生态：保费收入45.3亿元，同比增长2%，占比19%。公司与持牌资金方合作，优选头部平台，坚持审慎经营策略，聚焦小额、分散、短期的互联网消金资产。2022年末所承保的在贷余额为232亿元。赔付率同比上升2.0个百分点至48.0%，渠道费率同比优化2.5个百分点至20.9%。 汽车生态：保费收入12.7亿元，同比增长34%，占比5%。主要通过与平安产险共保“保骉车险”模式运营，并积极关注新能源车险市场。2022年赔付率同比下降12.2个百分点至55.8%，渠道费率同比改善0.6个百分点至12.4%。 综合成本率持续优化，投资收益短期承压 受益于保费结构优化、直销渠道建设、科技驱动降本增效及风控模型迭代，公司综合成本率（COR）持续改善，2022年同比下降1.1个百分点至98.5%，带动承保利润同比增长338%至3.3亿元。其中，赔付率同比下降2.4个百分点至55.2%，费用率同比上升1.3个百分点至43.3%，但已是近7年次低水平，且自营渠道保费占比提升至25%。 在投资方面，公司投资资产稳步扩张，2022年末境内保险投资资产规模约365亿元，固收类资产占比68%，整体投资风格稳健。然而，受资本市场波动及I9准则实施影响，2022年保险分部总投资收益同比大幅减少25亿元至-3.8亿元，总/净投资收益率分别为-1.0%/3.2%。 科技业务：内外兼修，赋能保险价值链与对外输出 研发投入持续增长，赋能保险核心价值链 众安在线坚持科技与保险业务深度融合，持续布局人工智能、区块链、云计算、大数据等前沿技术。2022年研发投入达13亿元，同比增长19%，占公司总保费的5.6%。截至2022年末，工程师及技术人员共计1958名，占公司雇员总数的49.3%。公司自建的云上核心系统“无界山”已升级至2.0版本，支持千亿级保费规模，并实现微服务化和容器化管理，显著提升运营能力。人工智能+大数据在产品、营销、承保、核保、服务、理赔等各业务环节的应用，使得2022年承保自动化率达99%，健康险理赔线上化率上升至96%。 科技输出业务稳步拓展，亏损收窄 公司将自身科技经验及技术以数字新基建的方式对外输出，拓展海内外保险、互联网科技、银行、证券等多行业客户。2022年新签保险行业客户112家，同比增长14%，累计服务客户数已达700+家。2022年科技输出总收入达5.9亿元，同比增长14%，其中下半年收入同比增长41%至3.6亿元。尽管科技板块仍处于发展期，2022年净亏损2.2亿元，但相较于2021年已减亏1.7亿元，显示出业务发展质量的提升。 银行及其他：数码金融引领香港市场变革 ZA Bank：香港虚拟银行的领先者 众安旗下的香港虚拟银行ZA Bank于2020年3月正式开业，致力于打造香港一站式数码金融服务平台。截至2022年末，ZA Bank零售客户数突破65万人，在港18岁及以上人口渗透率约10%，位居香港虚拟银行前列。存款余额约92亿港元，贷款余额约49亿港元，存贷比提升至53.2%，带动净息差同比提升93个基点至1.84%。2022年ZA Bank实现净收入2.7亿港元，同比增长106%，净亏损率同比收窄233个百分点至181.8%，银行分部净亏损同比减亏0.4亿元。 ZA Insure：普惠型数码保险市场新力量 ZA Insure于2020年5月在香港开业，以“人人都买得起的保险”为产品理念，通过互联网平台提供7*24小时保险服务。公司推出了ZA人寿保、ZA癌症保、ZA心中保、ZA意外保和ZA自愿医保等保障型产品。2022年全年，ZA Insure实现总保费收入4.1亿港元，同比增长216%。ZA Insure与ZA Bank互为协同，共享技术及成本优势，ZA Bank已获得ZA Insure的保险销售牌照，并共同推出“ZA储蓄保”等产品，为用户打造全新的数码理财体验。 2023年边际变化：核心业务回暖、创新业务爆发与宏观环境改善 核心业务加速回暖，承保盈利有望提升 健康生态：疫后民众健康管理意识增强（2022年健康关注度升至8.77分），互联网健康险保费占比稳步提升（2021年人身险公司互联网健康险保费同比增长47%至551亿元）。短期健康险增速持续高于财险整体，且惠民保对百万医疗险的冲击逐步减弱，众安健康生态的主力险种具备充分复苏逻辑。 数字生活生态：电商业务将受益于网上零售复苏（2022年实物商品网上零售额同比增长6.2%）及直播电商崛起（2023年直播电商渗透率有望达27.5%）。航旅业务将显著受益于疫后出行及旅游复苏（今年春节境内长线游订单量同比增长超500%）。 消费金融生态：宏观经济复苏进程中，互联网消金放款及余额体量有望温和扩张，行业逾期率已出现环比改善迹象。 承保利润：公司自营渠道建设成效显现（2022年自营渠道保费贡献占比提升至25%），有望进一步提升获客运营效率，带动整体渠道费率下行。同时，科技赋能和风控优化将保持较优的承保质量，预计2023年综合成本率将进一步改善，驱动承保利润提升。 创新业务蓬勃发展，打开新增长空间 宠物险：我国宠物数量众多但宠物险渗透率相对较低，市场潜力巨大。预计2025年宠物保险保费规模有望达到14亿元，渗透率达1.2%以上。众安已服务约318万宠物主，2022年年化保费近2亿元，同比增长约100%，市占率行业领先。 新能源车险：受益于新能源新车热销和较高件均保费，我国新能源车险保费快速增长。预计2030年保费规模将达5131亿元，年复合增长率达35%。众安作为互联网保险科技公司，有望挖掘新能源车险线上购买需求，抢占市场份额。 虚拟银行（ZA Bank）：受益于内地访港恢复（2月6日起全面通关）及数字化热潮（毕马威预计2027年香港私人财富管理AUM中49%来自内地资产），ZA Bank有望凭借先发、牌照、科技优势，提升服务用户数及业务规模，抢占香港数字化理财市场份额。 投资汇兑边际改善，增厚公司利润 投资收益：在稳增长、扩内需政策引导下，2023年我国资本市场表现有望整体呈震荡上行走势，叠加2022年低基数效应，预计公司2023年投资收益表现将同比明显改善。 汇兑亏损：考虑到国内经济基本面、美联储加息节奏及中美利差等多方面因素，预计人民币汇率有望稳中偏升，众安美元债汇兑亏损可能存在一定回吐空间，有望增厚公司利润水平。 盈利预测与投资建议 基于上述分析，安信证券研究中心预测众安在线2023-2025年总保费将分别达到281亿元、326亿元和372亿元，同比增长19%、16%和14%。归母净利润预计分别为9亿元、12亿元和14亿元，同比大幅增长169%、29%和19%，实现扭亏为盈并持续增长。报告首次覆盖给予“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为29.4港元，对应2.3倍2023年P/B。 总结 众安在线作为中国首家互联网保险公司，凭借其独特的“保险+科技”双引擎战略，在健康、数字生活、消费金融和汽车四大生态领域持续深耕。尽管2022年受资本市场波动和汇兑损失影响，公司归母净利润出现短期承压，但其核心保险业务仍保持稳健增长，综合成本率持续优化，承保盈利能力显著提升。同时，公司在科技研发投入和对外输出方面持续发力，赋能保险价值链并拓展多元客户。在香港市场，ZA Bank和ZA Insure作为数码金融的先行者，展现出强劲的增长潜力和市场领先地位。 展望2023年，随着宏观经济的复苏、消费信心的回暖以及出行限制的解除，众安在线的核心业务（特别是健康和数字生活生态）有望加速回暖。同时，宠物险、新能源车险等创新业务的蓬勃发展，以及香港虚拟银行业务的持续深耕，将为公司打开新的增长空间。此外，资本市场表现的改善和汇率走势的趋稳，预计将带来投资收益和汇兑损益的边际改善，共同推动公司业绩实现显著提振，扭转2022年的亏损局面。报告认为，众安在线在2023年迎来业绩反转的确定性较强，具备较高的投资价值。

　　天士力(600535) 　　事件 　　公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营业总收入85.93亿元（同比+8.06%）；归母净利润-2.57亿元（同比-110.87%）；扣非归母净利润7.22亿元（同比+18.57%）。 　　事件点评 　　公允价值变化影响表观业绩，扣非增长明显，财务数据受疫情影响 　　单第四季度来看，营业收入为24.92亿元（同比+14.24%）；归母净利润为0.78亿元（同比-91.12%），扣非归母净利润-0.48亿元，主要系公司计提资产减值损失3.72亿元。归母净利润下降较大主要系公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值2022年减少11.04亿。财务指标上，公司整体毛利率为64.05%，同比-2.28个百分点；期间费用率47.97%，同比-1.80个百分点；其中销售费用率33.51%，同比-3.04个百分点；管理费用率（含研发费用）14.10%，同比+1.38个百分点；财务费用率0.35%，同比-0.14个百分点；经营性现金流净额为22.85亿元，同比-18.42%。 　　中药板块稳步增长，核心心脑血管线持续增长，感冒发烧类表现亮眼 　　分板块来看：主营业务中药营业收入55.57亿元（同比+9.38%），此外，化学制剂药营业收入12.70亿元（同比+1.19%）；生物药营业收入2.48亿元（同比-1.49%），化学原料药营业收入0.71亿元（同比+5.69%）。分领域来看：心脑血管产品营业收入50.78亿元（同比+6.09%），此外，肝病治疗产品营业收入5.82亿元（同比+5.95%）；感冒发烧产品营业收入4.29亿元（同比+49.51%），抗肿瘤产品营业收入3.15亿元（同比-19.71%），其它产品营业收入7.42亿元（同比+16.09%），其中感冒发烧产品上涨较大主要是穿心莲内酯滴丸和藿香正气滴丸销量增加所致。 　　研发持续推进，期待管线持续落地 　　（1）研发方面：公司拥有92款在研产品的研发管线包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，24款已处于临床II、III期研究阶段。芪参益气滴丸增加心衰适应症和养血清脑丸增加阿尔茨海默病(AD)适应症II期临床试验稳步推进；T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症(AMS)申报FDA新药临床研发正在推进。培重组人成纤维细胞生长因子21注射液用于非酒精性脂肪性肝炎获得美国FDA临床试验许可；普佑克适应症从急性ST段抬高型心肌梗死(心梗)治疗拓展至急性缺血性脑卒中(脑梗)治疗最新的III期验证性试验，正在开展病例入组工作。 　　（2）产品方面：独家品种坤心宁颗粒首次进入医保，芍麻止痉颗粒成功续约医保；同时，注射用替莫唑胺、盐酸美金刚缓释胶囊成功中选国家第七批集采项目并直接新纳入国家医保目录。此外，2022年8款现代中药和化学药产品新进入14项共识及指南，生物药普佑克进入《ST段抬高型心肌梗死患者急诊PCI微循环保护策略中国专家共识》。 　　（3）新获批化药品种：注射用硼替佐米和注射用尼可地尔获得药品注册通知书，赖诺普利氢氯噻嗪片通过一致性评价，利伐沙班片、盐酸丙卡特罗口服溶液、吡仑帕奈片、巴氯芬口服溶液等品种处于申报生产阶段。 　　投资建议 　　由于公司发布年报，我们更新盈利预测。我们预计，公司2023~2025年收入分别93.1/102.2/112.6亿元，分别同比增长8.4%/9.8%/10.2%，归母净利润分别为11.3/13.0/14.2亿元，分别同比增长538.5%/15.2%/9.8%，对应估值为19X/17X/15X。我们看好公司长期发展，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　中成药集采降价幅度超预期；公允价值波动超预期；研发进展不及预期等。

　　理邦仪器(300206) 　　事件： 公司 2022 年实现营业收入 17.4 亿元（ +6.48%，同比，下同）；实现归母净利润 2.3 亿元（ +0.67%）；实现扣非归母净利润 2.0 亿元（ +4.94%）， 业绩低于我们预期。 　　前期高基数叠加疫情影响表观业绩， Q4 单季度改善明显。 2022 年，公司内销业务受到疫情等因素影响项目交付，同时海内外业务均受到前期高基数影响，表观增速受到影响。 Q4 单季度公司实现收入 5.0 亿元（ +34.47%），实现归母净利润 0.4 亿元（ +323.21%），单季改善明显。期间费用方面， 2022 年公司销售费用为 3.8 亿元（ +16.92%），销售费用率为 21.7%（ +2pp）； 管理费用为 1.2 亿元（ +10.55%），管理费用率为6.6%（ +0.22pp）； 财务费用为-2082 万元,财务费用率为-1.2%（ -1.54pp）。 　　监护板块基本摆脱疫情影响， 超声、 IVD 板块表现亮眼。 2022 年，病人监护业务实现营收 5.4 亿元（ -9.13%）， 与 21 年同期相比跌幅大幅收窄（ 21 年为-59.3%）， 已基本摆脱疫情影响，未来有望回归正常增长。 超声、 IVD 板块表现亮眼，分别实现收入 2.5 亿元（ +34.66%）， 3.0 亿元（ +19.51%），我们认为，随着公司在超声板块低中高端全面覆盖，前期积累的产品、渠道、医院等优势逐渐兑现，未来超声业务有望维持高增长； 此外，妇幼健康板块实现收入 3.0 亿元（ +12.72%），心电诊断板块实现收入 2.8 亿元（ +2.24%）。 　　研发投入不断加强，多款战略新品发布为未来成长筑基。 2022 年，公司研发费用为 3.0 亿元（ +17.95%），研发费用率为 17.8%（ +1.67pp）， 长期、持续性的高研发投入助力公司发布了包括 iX 系列监护仪、 i20 血气、血氧、电解质分析仪、分子诊断产品 CL30 等在内的多款战略新品，其中， i20 血气分析仪已于 22Q4 在海外率先上市，预计将于 23H1 在国内上市，湿式血气分析仪 i500 研发进展同样稳步推进中， 将进一步增强公司在血气领域的综合竞争实力。 我们认为， 未来随着新产品陆续上市销售， 23 年业绩有望迎来收获期。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司 22 年业绩受基数高及疫情影响交付等多方面因素影响业绩不及预期，我们将公司 2023-2024 年归母净利润预期由 4.56/5.87 亿元下调至 2.83/3.82 亿元，预计 2025 年归母净利润为5.23 亿元。 当前市值对应 2023-2025 年 PE 27/20/14 倍， 同时考虑到公司疫情影响基本出清， 23 年有望迎来业绩收获期， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 新品推广不及预期， 研发进展不及预期， 汇兑损益等

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：2023年3月28日海尔生物发布2022年年度报告，公司2022年营收28.64亿元（+34.72%，括号内为同比，下同），归母净利润6.01亿元（-28.90%），扣非归母净利润5.33亿元（+27.47%）。还原Mesa的持有期收益和处置收益后，归属于上市公司股东的净利润同比增长25.22%，归属于上市公司股东的扣非净利润同比增长29.81%。 　　两大板块、国内外业务均保持高速增长：分业务来看，公司生命科学营收12.45亿元（+42.43%），自动化样本库持续在多所高校科研院所落地，各实验室场景均有新品上市，生物培养、实验室耗材产品连续翻番增长，势头强劲；医疗创新营收16.10亿元（+29.41%），针对医院、公卫、血/浆站用户均有新产品/解决方案推出与落地，场景不断细分与延伸，新增用户占比超过30%，服务收入占比超过10%。分地区来看，国内市场营收20.22亿元（+27.50%），不断增强业务广度与深度，提升客户黏性；海外市场营收8.34亿元（+56.45%），营收占比29%，2022年经销网络总数突破700家，并且持续推进当地化策略，与超过40家全球性国际组织建立合作关系，生物安全柜等非存储业务持续取得突破。 　　2023年看点充足，业绩有望延续高增长：我们认为公司未来看点主要有：①行业保持高景气：科研经费稳健增长，医疗新基建配套资金持续加码，叠加下游客户需求迭代，数字化转型、国产替代持续推进，为公司长期高增长提供了有利环境；②疫后修复：2022年疫情影响下公司物联网解决方案营收12亿元，同比增长79.7%，若剔除核酸采样舱约3.85亿收入，则物联网业务同比增速仅约22%，受损较大，2023年有望迎来疫后修复；③公司并购整合加速，积聚发展新动能：2022年公司完成康盛生物、金卫信收购，前者使得公司布局细胞生物学耗材产品，并进一步横向拓展，后者强化疫苗网竞争优势，并将应用场景向妇幼保健延伸。未来公司仍有航空温控、实验室通用仪器等产品研发及储备收并购标的，长期发展动能充足。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情扰动下公司的经营变化，我们将公司2023-2024年营收预期从38.14/48.32亿元下调至35.69/45.32亿元，归母净利润从8.10/10.52亿元下调至8.00/10.35亿元，我们预计公司2025年营收与利润分别为56.70/13.11亿元，当前股价对应PE分别为26/20/16×，维持“买入”评级。 　　风险提示：业务拓展不及预期；市场竞争加剧；汇兑损益风险等。