中心思想 集采影响消化与业绩展望 春立医疗在2022年成功消化了国家集中采购（集采）带来的短期负面影响，尽管净利润有所承压，但通过“以价换量”策略实现了关节产品销量的显著增长，并带动脊柱和运动医学产品线高速放量。展望2023年及未来，随着中国医疗机构诊疗活动的全面恢复，公司业绩预计将实现强劲反弹，进入一个由多元化产品组合驱动的快速增长通道。 多元化产品线驱动增长 公司凭借其在关节、脊柱和运动医学领域日益完善的产品布局，展现出强大的市场适应性和增长潜力。持续加大的研发投入不仅为新产品的推出和市场份额的提升奠定了坚实基础，也进一步巩固了春立医疗在中国医疗器械，特别是骨科植入物市场的竞争优势，使其成为行业复苏中的核心受益标的。 主要内容 2022年财务表现与集采影响深度分析 年度与季度业绩概览 春立医疗2022年全年实现营业收入12.02亿元人民币，相较2021年的11.08亿元增长8.43%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.08亿元人民币，同比下降4.54%（2021年为3.22亿元）。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.74亿元人民币，同比下降10.9%。从季度表现来看，2022年第四季度（4Q22）营业收入达到4.42亿元人民币，同比增长13.3%；但归母净利润为0.98亿元人民币，同比下降17.1%；扣非归母净利润为0.93亿元人民币，同比下降20.5%。这些数据表明，尽管营收保持增长，但净利润在2022年，特别是第四季度，受到了集采政策和研发投入增加的显著影响。华泰研究认为，集采对公司业绩的负面影响已在2022年基本消化。 费用结构与毛利率变动 2022年，公司的销售费用率为32.58%，同比上升1.71个百分点；管理费用率为3.23%，同比上升0.46个百分点；研发费用率为13.51%，同比显著上升4.05个百分点；财务费用率为-1.68%，同比下降0.81个百分点。研发费用率的明显提升，反映了公司为应对集采挑战和保持市场竞争力，持续加大在新产品研发方面的投入。同时，公司整体毛利率为76.03%，相较2021年的77.11%下降了1.09个百分点，这主要是由于关节产品在集采后出厂价格有所降低所致。尽管毛利率略有下降，但仍保持在较高水平，显示了公司产品的核心竞争力。 核心产品线市场表现与未来增长驱动 关节业务的“以价换量”策略 2022年，春立医疗的关节业务实现收入10.46亿元人民币，同比增长1.1%。尽管第二季度（2Q22）关节国家集采逐步落地导致出厂价降低，但公司通过积极的“以价换量”策略，实现了关节产品销量的强劲增长，全年销量同比增长高达63%。关节产品的毛利率为76.8%，同比降低1.43个百分点。华泰研究预测，随着集采价格的逐步稳定和医院诊疗量的恢复，2023年关节业务收入有望恢复25-30%的高速增长，继续贡献公司主要营收。 脊柱与运动医学业务的爆发式增长 脊柱业务： 2022年，脊柱产品线表现亮眼，实现收入1.16亿元人民币，同比大幅增长70.1%。同时，脊柱业务的毛利率同比提高了10.3个百分点，达到72.3%。公司在脊柱国家集采中基本均以A组中标，这为其在集采后的市场份额扩张奠定了基础。华泰研究预计，2023年脊柱产品收入将继续保持强劲增长，同比增长约30%。 运动医学业务： 运动医学是公司增长最快的业务板块。2022年，该业务实现收入3677万元人民币，同比惊人地增长了927%。毛利率也大幅提升30.1个百分点，达到65.2%。公司正在积极完善运动医学领域的布局，该业务的快速放量预示着其巨大的市场潜力和未来的增长空间。 盈利预测调整与投资评级展望 未来盈利能力预测 华泰研究根据公司2022年业绩和对未来市场恢复的判断，调整了对春立医疗的盈利预测。预计2023年至2025年，公司归母净利润将分别达到3.78亿元、4.86亿元和6.14亿元人民币，同比增速分别为22.88%、28.62%和26.29%。对应的每股收益（EPS）预测分别为0.98元、1.27元和1.60元人民币。这些预测反映了公司在消化集采影响后，将进入一个持续且健康的增长周期。 估值分析与“买入”评级维持 考虑到春立医疗关节产品在集采后的显著放量、脊柱和运动医学业务的高速增长，以及其日益多样化的产品线优势，华泰研究维持对公司的“买入”投资评级。在估值方面，给予公司2023年A股37倍的PE估值（A股可比公司2023年Wind一致预期PE均值25倍），对应目标价为36.41元人民币。对于H股，考虑到其相对较弱的流动性，给予2023年26倍的PE估值（H股可比公司2023年Wind一致预期PE均值26倍），对应目标价为29.15港元。报告同时提示了新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的潜在风险。 总结 春立医疗在2022年成功应对了国家集中采购带来的市场挑战，通过实施“以价换量”策略，有效消化了集采对关节产品价格和公司整体利润的短期负面影响。尽管当年净利润有所下滑，但公司通过关节产品销量的显著增长以及脊柱和运动医学业务的爆发式扩张，展现出强大的市场适应性和产品线多元化优势。华泰研究基于对2023年院端诊疗活动恢复的乐观预期，以及公司在骨科植入物市场的核心竞争力，上调了未来盈利预测，并维持“买入”评级。这表明分析师看好春立医疗在后集采时代和医疗复苏背景下的长期增长潜力，尽管新产品销售和集采产品放量仍需关注。

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　业绩高增长，核心品种放量：2022年报实现收入140.51亿（+15%）、归母净利3.50亿（+167%）、扣非后归母净利润3.67亿（+153%）；Q4单季度实现收入35.07亿（+36%）、归母净利润1.01亿（+113%）、扣非后归母净利润0.49亿（+106%）。分业务来看，商业板块实现收入80.06亿（+10%），工业板块实现收入87.85亿（+14%），其中化学药收入36.83亿（+14%）和中药收入51.02亿（+22%）。核心中药大品种实现高速放量：藿香正气口服液15.67亿（+70%）、急支糖浆5.26亿（+89%）、通天口服液2.88亿（+53%）、鼻窦炎口服液2.14亿（+67%）。盈利能力明显提升，毛利率提升3.0pp至45.43%，期间费率下降3.6pp至40.33%，销售费率和管理费率分别下降1.7pp和1.5pp，净利率为2.42%实现扭亏为盈。公司国企改革初见成效，对2023年经营充满信心，力争实现收入增长20%以上，其中医药工业收入增速30%以上，医药商业收入增长20%以上。 　　国药集团控股后启动全面改革，核心品种加大推广力度：2021年国药集团成为公司控股股东，对公司经营管理进行了深入改革。启动营销体系改革，优化销售人员薪酬结构，打造销售铁军+主要利润贡献者，激发销售工作积极性；聚焦工业大品种，加大销售过亿品种的营销推广力度，推动产品销售快速增长。展望2023年，藿香正气口服液、急支糖浆等中药核心品种将加大川渝以外地区的开发拓展力度，同时持续优化品类，完善补充品种，抓好独家品种、特色高毛利品种销售。化学药聚焦院内市场，疫情后随着医疗就诊需求恢复，医院端销售也将迎来复苏。 　　投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.05/8.30/10.57亿元，增速分别为73%/37%/27%，对应PE分别为36/26/21倍。考虑到公司国企改革持续推动，业绩实现高速放量，维持“买入”建议。 　　风险提示：国企改革进度低于预期；产品销售低于预期；医保集采导致产品降价。

中心思想 2022年业绩承压与业务亮点 美丽田园医疗健康（02373）在2022年面临严峻的经营挑战，受疫情反复影响，公司收入和净利润均出现下滑。全年实现收入16.35亿元人民币，同比下降8.2%；归母净利润为1.03亿元人民币，同比大幅下降46.7%；经调整净利润为1.57亿元人民币，同比下降30.6%。毛利率也从2021年的46.8%下滑至43.9%，反映出疫情导致的门店停业和刚性成本支出对盈利能力的冲击。尽管整体承压，公司在亚健康评估及干预服务（研源）业务上展现出逆势增长的韧性，该业务收入同比增长12.37%，占比提升至4.2%，显示出市场对健康管理需求的持续增长。 2023年复苏展望与投资价值 展望2023年，随着疫情影响的减弱和消费环境的改善，美丽田园医疗健康有望迎来显著复苏。公司积极的门店网络扩张策略，包括2022年新开20家直营店和35家加盟店，并计划2023年新开设超过50家传统美容服务门店，将为其未来的增长奠定基础。直营店高达83.2%的活跃会员复购率，也印证了其强大的客户粘性。国海证券预计公司2023-2025年收入将分别实现35%、23%、22%的同比增长，归母净利润更是有望实现155%、32%、30%的强劲增长。基于此，国海证券首次覆盖并给予“买入”评级，看好公司在健康和美丽管理服务领域通过客户渗透率提升和门店网络扩张所带来的长期投资价值。 主要内容 2022年经营概况与业务结构分析 疫情影响下的营收与利润表现 2022年，美丽田园医疗健康集团的经营业绩受到疫情的显著冲击。根据公告，公司全年实现总收入16.35亿元人民币，较2021年同比下降8.2%。毛利率为43.9%，相比2021年下降了2.9个百分点。归属于母公司股东的净利润为1.03亿元人民币，同比大幅下滑46.7%。经调整净利润为1.57亿元人民币，同比下降30.6%。这些数据清晰地反映了疫情反复导致北京市、上海市、深圳市等全国多个城市的门店暂时停业或缩短营业时间，以及同期员工成本、折旧摊销等固定成本持续产生，对公司营收和盈利能力造成了直接的负面影响。 各业务板块表现分化 在品牌层面，各业务板块表现呈现分化。传统美容服务品牌“美丽田园”收入为7.69亿元人民币，同比下降10.14%，占总收入的47%，较2021年下降1.1个百分点。“贝黎诗”收入为0.66亿元人民币，同比下降22.24%，占比4.1%，较2021年下降0.7个百分点。医疗美容品牌“秀可儿”收入为6.20亿元人民币，同比下降7.85%，占比37.9%，较2021年微升0.1个百分点。值得注意的是，亚健康评估及干预服务品牌“研源”表现亮眼，实现收入0.68亿元人民币，同比增长12.37%，占比4.2%，较2021年上升0.8个百分点，显示出该业务在疫情期间的逆势增长潜力。 从业务类型来看，传统美容服务收入为9.47亿元人民币。其中，来自于直营店的收入为8.36亿元人民币，同比下降11.23%，占总收入的51.1%，较2021年下降1.8个百分点。加盟商及其他收入为1.11亿元人民币，同比增长5.42%，占比6.8%，较2021年上升0.9个百分点。传统美容及医疗美容业务收入的下降主要归因于2022年疫情反复导致的门店运营受限。而亚健康评估及干预服务方面，客户增长超过了疫情带来的负面影响，从而带动了该部分业务收入的上升。 成本结构与盈利能力变化 毛利率下滑原因分析 2022年，公司毛利为7.18亿元人民币，毛利率为43.9%，较2021年下降2.9个百分点。毛利率下滑的主要原因在于2022年疫情反复，导致全国多个城市的门店暂时停业，但同期公司仍需承担员工成本、折旧及摊销费用等其他固定成本，这些刚性费用的持续支出在收入下降的情况下，直接拉低了整体毛利率水平。 费用端结构性变化 在费用端，销售费用为2.87亿元人民币，占收入的17.6%，较2021年上升0.7个百分点。尽管占比有所上升，但销售费用金额较2021年有所降低，主要系疫情下员工成本、差旅及办公成本有所减少。研发费用为0.31亿元人民币，占比1.9%，较2021年上升0.9个百分点，显示公司在研发投入上的增加。管理费用为2.95亿元人民币，占比18.1%，较2021年上升2.8个百分点。各项费用占收入比重的变化，反映了在收入承压背景下，公司在成本控制和战略投入上的调整。 门店网络扩张与会员粘性 全国门店网络布局与扩张 截至2022年底，美丽田园已建立由189家直营店组成的全国直营店网络，其中91家门店位于一线城市，76家门店位于新一线城市。同时，公司还拥有189家由加盟商经营的门店，形成了广泛的服务网络。2022年，公司新开设直营店达到20家，包括17家传统美容门店，并在济南、厦门新开设了医美门诊，在西安新开设了研源医疗中心。此外，公司还对19家生美门店、5家医美门诊和1家研源医疗中心进行了升级改造。加盟商网络也持续扩张，2022年新开设加盟门店35家。展望2023年，公司预计将通过自建及加盟的方式新开设传统美容服务门店超过50家，进一步扩大市场覆盖。 高粘性活跃会员群体 在会员方面，2022年公司直营店拥有7.8万名活跃会员，较2021年上升1.2%。这些活跃会员的复购率高达83.2%，充分体现了美丽田园客户群体的高粘性。高复购率不仅是客户满意度的体现，也为公司未来的业绩增长提供了坚实的基础。公司看好未来服务网络扩张下，客户群的不断扩大和品牌知名度的提升，这将有助于巩固其市场地位。 盈利预测与投资评级 未来三年业绩预测 国海证券对美丽田园医疗健康未来的业绩增长持乐观态度。预计公司2023-2025年将分别实现营业收入22亿元、27亿元和33亿元人民币，同比增速分别为35%、23%和22%。归属于母公司股东的净利润预计将分别达到2.6亿元、3.5亿元和4.5亿元人民币，同比增速分别为155%、32%和30%。这些预测表明，随着宏观环境的改善和公司战略的推进，美丽田园的盈利能力将实现强劲反弹和持续增长。 估值分析与投资建议 基于2023年3月30日收盘价27.5港元，公司对应2023-2025年的PE估值分别为21.75倍、16.53倍和12.67倍。国海证券认为，公司未来在客户群渗透率提升和门店网络扩张方面具备巨大潜力，有望打造成为一站式健康和美丽管理服务提供商。鉴于此，国海证券首次覆盖美丽田园医疗健康，并给予“买入”评级。 主要风险提示 报告同时提示了多项风险，包括门店经营不及预期风险、医疗事故及医疗疏忽风险、政策监管风险、消费者偏好变化风险、门店扩张不及预期风险、市场风格变化导致估值中枢下滑风险以及其他风险，提醒投资者在投资决策时需谨慎评估。 总结 美丽田园医疗健康在2022年受疫情影响，经营业绩面临显著压力，收入和净利润均出现下滑，毛利率也有所下降。然而，公司在亚健康评估及干预服务领域展现出逆势增长的韧性，并通过有序的门店网络扩张和高粘性的活跃会员群体，为未来的复苏和增长奠定了基础。展望2023年及以后，随着宏观环境的改善和公司战略的深入实施，其业绩有望实现强劲反弹。国海证券基于对公司未来客户渗透率提升和门店网络扩张潜力的看好，首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具备成为一站式健康和美丽管理服务提供商的巨大潜力。投资者在关注其增长前景的同时，也需留意报告中提及的各项潜在风险。

中心思想 利拉鲁肽获批上市，强化糖尿病市场地位 华东医药全资子公司中美华东的利拉鲁肽注射液（商品名：利鲁平）获批上市，用于成人2型糖尿病患者血糖控制。此举显著增强了公司在糖尿病治疗领域的市场竞争力，尤其是在国内市场，目前仅有中美华东与原研企业诺和诺德拥有该适应症的上市批文，竞争格局良好。 创新与仿制并举，驱动公司长期增长 公司通过利拉鲁肽的获批以及司美格鲁肽的临床试验申请获批，构建了“仿制+创新+生物大分子”的多元化产品矩阵。这一战略布局不仅丰富了内分泌产品管线，更巩固了公司在国内糖尿病治疗领域的领先地位，为华东医药的长期稳健发展奠定了坚实基础。国金证券维持“买入”评级，看好公司未来业绩增长潜力。 主要内容 核心产品进展与市场战略 华东医药在内分泌治疗领域取得了显著进展，特别是利拉鲁肽注射液的获批上市，极大地增强了公司在该领域的市场竞争力。 利拉鲁肽注射液获批上市： 2023年3月30日，公司全资子公司中美华东的利拉鲁肽注射液（商品名：利鲁平）获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，用于成人2型糖尿病患者的血糖控制。目前，国内仅中美华东与原研企业诺和诺德拥有该适应症的上市批文，竞争格局良好。 利拉鲁肽市场潜力： 利拉鲁肽在糖尿病和肥胖治疗领域具有广阔市场。根据诺和诺德2022年年报，其利拉鲁肽产品Victoza（糖尿病适应症）和Saxenda（肥胖适应症）在中国市场分别实现销售额约14.79亿元和1.33亿元人民币。华东医药采用差异化生产工艺，并已规划产能，预计产品上市后将快速放量。公司利拉鲁肽的肥胖或超重适应症上市许可申请也已提交并获得受理。 丰富产品矩阵与长期布局： 公司正积极构建“仿制+创新+生物大分子”的多元化产品矩阵。2022年6月29日，司美格鲁肽注射液临床试验申请获批，进一步丰富了公司在糖尿病领域的产品管线。这一全面布局旨在强化公司在糖尿病用药领域的市场竞争力，巩固其领先地位，驱动公司长期发展。 财务展望与风险考量 国金证券对华东医药的未来业绩持乐观态度，并对其医药工业、流通及医美业务的稳健增长充满信心，同时提示了潜在风险。 盈利预测与“买入”评级： 预计公司归属于母公司净利润将持续增长，2022年、2023年和2024年分别预测为25.9亿元（同比增长13%）、30.8亿元（同比增长19%）和37.5亿元（同比增长22%）。基于上述盈利预测，国金证券维持对华东医药的“买入”评级。 主要经营风险： 报告提示了多项风险，包括疫情发展的不确定性、产品研发进度可能不及预期、市场竞争加剧导致净利率下滑，以及市场推广效果可能不达预期等。 总结 本报告对华东医药的最新业绩和未来发展进行了专业分析。核心观点在于，随着利拉鲁肽注射液获批上市，华东医药在2型糖尿病治疗领域取得了重要进展，其市场竞争地位得到显著提升。公司通过“仿制+创新+生物大分子”的战略布局，持续丰富内分泌产品管线，尤其是在糖尿病治疗领域形成了全面的产品矩阵，为长期增长奠定了坚实基础。尽管存在疫情不确定性、研发及市场推广风险，但基于对公司医药工业、流通及医美业务的稳健增长预期，国金证券维持了华东医药的“买入”评级，预计未来几年归母净利润将保持两位数增长。

　　太极集团(600129) 　　事件：3月31日，太极集团发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入140.51亿元，同比上升15.65%；实现归母净利润3.50亿元，转负为正；实现扣非归母净利润3.67亿元，同转负为正。 　　点评： 　　两大板块齐发力，归母净利润扭亏为盈。据年报，2022年公司实现营收140.51亿元（+15.65%），Q4单季度实现营业收入35.07亿元，（+35.98%），归母净利润1.01亿元，表现亮眼，系Q4疫情防控措施优化后，核心产品销售带来增长所致。公司医药工业板块营收87.85亿元（+14.22%），毛利率63.6%，同比增加5.63pct；医药商业板块营收80.06亿元（+9.73%），毛利率9.48%，同比增加0.95pct。公司两大经营板块营业收入增长趋势显著，且毛利率高的工业板块增长趋势更为强劲。2022年公司实现归母净利润3.50亿元，比上年同期-5.23亿元增加8.73亿元，每股收益、加权平均净资产收益率指标因净利润同比增加，收益水平同比大幅提升。2022Q4新增合同负债为11.14亿元，我们认为或含相关抗疫产品订单，看好公司2023年盈利能力。 　　产业链构建完整，塑造公司高效架构。据公司公告，2022年公司已形成司以中西成药制造为核心业务，拥有医药工业、医药商业、药材种植、科研等完整的医药产业链。公司全资子公司太极集团重庆涪陵制药厂有限公司是亚洲最大的口服液及糖浆剂生产基地以及国内产量最大的植物药提取基地；公司控股子公司西南药业是中国西南地区唯一的麻醉药及精神类药品定点生产企业，是中国第一个口服缓释制剂的诞生地，获中国首个大输液GMP证书；公司医药商业系统业务覆盖川渝100多个市、区、县，2万多个直接配送终端，拥有立足川渝、辐射全国重点城市的强大市场网络。公司产业链完备，看好在未来其所带来的协同效应。 　　强化产业链衔接升级，推动工商业大协同。据公司年报经营计划，在2023年，公司将充分发挥“太极（TAIJI）”驰名商标、百年“桐君阁”老字号的品牌影响力，充分挖掘传统中药、品牌产品、经典名方的市场价值。在营销端，公司将加强品牌建设，进一步优化营销管理中心组织架构，推进营销数字化转型，初步构建数字化营销和运营体系；在生产端，公司将继续优化产能布局，增强产能协同，提升智能制造水平，计划实现产能同比提高30%；在科研端，公司将加快推进重点研发项目同时加强与国内外知名研发机构合作，加快完成科创中心建设。国企改革推进，我们看好公司未来发展潜力。 　　盈利预测与评级：我们预计太极集团2023-2025年营收分别为165.67/192.24/220.25亿元，归母净利润6.41/8.61/10.39亿元，对应PE为34/25/21X，维持“增持”评级。 　　风险因素：政策监管风险、质量风险、市场风险、成本风险、研发风险。

中心思想 业绩承压下的战略转型 鲁商发展在2022年面临整体业绩压力，归母净利润同比大幅下降87.4%，主要受健康地产业务改组及存货减值计提影响。然而，公司正积极进行战略转型，逐步剥离地产资产，并明确聚焦大健康产业，以期优化业务结构，提升长期盈利能力。 大健康业务驱动未来增长 尽管地产业务承压，公司旗下的化妆品业务，特别是瑷尔博士品牌，展现出强劲的增长势头，2022年收入同比增长31.7%，成为公司业绩亮点。福瑞达医药集团利润稳健增长，为公司在大健康领域的深耕奠定基础。分析师认为，随着公司对大健康业务的持续投入和“研发+运营”能力的提升，未来成长空间巨大。 主要内容 2022年财务表现与业务结构调整 鲁商发展于2022年实现营业收入129.5亿元，同比增长4.8%。然而，归属于母公司净利润仅为0.45亿元，同比大幅下降87.4%，扣非净利润为0.59亿元，同比降低83.6%，每股收益（EPS）为0.04元。其中，2022年第四季度收入为44.2亿元，同比下降26.5%，并出现归母净利润亏损1.1亿元。业绩亏损主要归因于公司业务改组，对部分健康地产项目计提了存货减值。 从业务构成来看，2022年健康地产业务实现收入97.4亿元，同比增长0.43%，但占比下降3.24个百分点至75.2%；其中房地产销售收入93.0亿元，同比增长0.2%，物业管理收入4.4亿元，同比增长6.3%。医药业务收入5.1亿元，同比下降5.4%，占比下降0.4个百分点至4.0%，主要受物流及集采政策影响。化妆品业务表现亮眼，实现收入19.7亿元，同比增长31.7%，占比提升3.1个百分点至15.2%，继续保持高增长。原料及衍生产品、添加剂业务实现收入2.9亿元，同比增长0.7%。 化妆品业务强劲增长与战略转型展望 在化妆品业务内部，各品牌均有不同程度的增长。颐莲品牌2022年实现收入7.1亿元，同比增长10.3%，其中上半年增速44%，下半年增速-14%，线上销售占比高达92.5%，其玻尿酸补水喷雾为大单品。瑷尔博士品牌表现尤为突出，2022年实现收入10.6亿元，同比增长42.3%，其中上半年增速74%，下半年增速20%，线上占比93.8%，益生菌面膜、益生菌水乳、洁颜蜜、反重力水乳等四大爆品销售金额大幅提升。其他品牌也实现收入2.0亿元，同比增长91.0%，下半年增速达到100%，显示出小品牌逐渐放量的趋势。 盈利能力方面，控股子公司福瑞达医药集团2022年实现利润2.9亿元，同比增长29%，利润率11%，实现归母净利润2.0亿元，同比增长13%，业绩稳健增长。然而，化妆品业务毛利率同比下降2.7个百分点至61.0%，原料及衍生品、添加剂业务毛利率同比下降1.1个百分点至34.1%。销售费用中，广告宣传费用占化妆品收入的比例同比下降5.0个百分点至31.0%，显示出良好的费用控制。公司已于2022年完成首批地产资产交割，剩余菏泽置业、临沂置业预计在2023年完成交割，未来将聚焦大健康产品，成长空间广阔。 基于以上分析，中邮证券预计公司2023年和2024年归母净利润分别为3.3亿元和4.2亿元，对应估值分别为32倍和25倍。鉴于公司成功打造瑷尔博士、颐莲等品牌，品牌运营能力不断提升，并依托福瑞达强大的研发实力，未来在“研发+运营”的加持下，美妆业务成长空间巨大。因此，首次覆盖给予“买入”评级。同时，报告提示了行业竞争加剧、线上流量成本不断提升影响净利率以及行业需求不达预期等风险。 总结 鲁商发展2022年业绩受地产业务调整影响显著，归母净利润大幅下滑。然而，公司正积极推进战略转型，逐步剥离地产业务，并坚定聚焦大健康产业。其中，化妆品业务表现亮眼，特别是瑷尔博士品牌实现高速增长，成为公司重要的增长引擎。福瑞达医药集团的稳健盈利也为大健康战略提供了有力支撑。分析师认为，随着公司在“研发+运营”模式下持续深耕美妆及大健康领域，未来成长潜力巨大，因此给予“买入”评级，并提示了相关市场风险。

中心思想 核心增长驱动与市场地位 泰格医药在2022年疫情影响下仍实现主业收入35%的强劲增长，彰显其作为本土临床CRO龙头的市场领导地位和强大的业务韧性。公司通过有效的业务拆分，即使扣除新冠疫苗相关收入，核心业务仍保持高速增长。 国际化战略加速与盈利展望 公司订单储备充足，在手订单规模庞大，为2023-2024年主业持续高增长提供了坚实支撑。同时，国际化业务加速推进，海外运营网络日益完善，预计将进一步贡献业绩。随着疫情影响的消除和新冠疫苗订单的相继确认，公司盈利能力有望提升。 主要内容 2022年业绩概览与业务表现 事件回顾与财务数据: 2022年，泰格医药实现总收入70.85亿元，同比增长35.91%；扣除非经常性损益的净利润为15.40亿元，同比增长25.01%，整体业绩符合市场预期。尽管2022年第四季度受高基数和疫情拖累，收入和扣非净利润出现下滑，但全年经营活动产生的现金流量净额仍达13.58亿元，显示出良好的现金流管理能力。 主营业务拆分: 临床试验技术服务: 该业务板块收入达41.25亿元，同比增长37.80%。其中，新冠疫苗相关订单贡献显著。经模型测算，即使扣除新冠订单影响，临床试验技术服务收入增速预计仍保持在35%以上，体现了公司在核心业务领域的强劲增长势头。 临床试验相关服务及实验室服务: 此板块实现收入28.76亿元，同比增长31.32%。其中，方达控股的收入同比增长35.88%，数统业务增速预计在30%左右，而SMO业务增速略低于板块平均水平。 整体业务韧性: 报告指出，即使在2022年第二和第四季度疫情影响相对显著的背景下，公司主营业务（扣除新冠疫苗相关收入后）仍保持了35%以上的同比增长，展现出卓越的抗风险能力和成长性。 盈利能力与未来增长潜力 盈利能力分析: 2022年公司毛利率为39.64%，同比下降3.91个百分点，主要原因在于过手费（特别是海外新冠疫苗临床试验带来的间接成本）的大幅增长以及疫情对临床运营效率的负面影响。扣除非经常性损益的净利率为21.74%，同比下降1.89个百分点，主要受利息收入减少和疫情拖累。展望未来，随着疫情影响的逐步消除和新冠疫苗相关订单的陆续确认，预计公司2023年盈利能力有望得到改善和提升。 订单增长与国际化加速: 订单储备: 2022年公司新签订单总额为96.73亿元，与去年基本持平，但预计扣除新冠订单后仍维持高增速。截至年末，在手订单高达137.86亿元，同比增长20.88%，这一强大的订单储备为公司2023-2024年主业收入的持续高增长提供了坚实保障。 国际化布局: 公司的国际化战略正在加速兑现。截至2022年底，公司在执行的多区域临床试验（MRCT）项目数量增至62个（同比增加12个），在执行的海外单一区域临床项目数量达到188个（同比增加56个）。随着公司海外运营网络的持续完善，预计将能承接更多海外订单，并促进本土创新药企业开展MRCT订单的增长。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整: 考虑到疫情及公允价值变动收益对净利润的影响超出此前预测，分析师对公司2023-2025年的每股收益（EPS）预测进行了下修，分别为2.84元、3.58元和4.40元/股。基于2023年3月28日收盘价，公司2023年和2024年的市盈率（PE）分别为38倍和31倍。 投资评级与风险: 鉴于泰格医药作为本土临床CRO龙头的市场地位、持续的业绩成长性以及国际化业务加速的潜力，分析师维持“买入”评级。同时，报告提示了创新药投融资环境恶化、临床试验政策波动、新业务整合不及预期以及业绩不达预期等潜在风险。 总结 泰格医药在2022年面对疫情挑战，仍展现出强劲的业务韧性和增长潜力，主业收入实现35%以上的同比增长。公司通过有效的业务拆分和国际化战略，巩固了其在临床CRO领域的龙头地位。尽管短期内盈利能力受疫情和过手费影响有所波动，但充足的在手订单和加速推进的国际化布局为未来2-3年的持续高增长奠定了基础。分析师维持“买入”评级，并对未来盈利能力提升持乐观态度，但也提示了行业相关的潜在风险。

中心思想 核心财务调整与投资展望 浦银国际研究报告对信达生物（1801.HK）的财务模型进行了更新，核心观点在于尽管公司在2022财年产品销售收入实现了3.4%的增长，并符合预期，但面对医保降价和市场竞争加剧，以及未来新产品上市初期所需的销售资源投入，浦银国际调高了信达生物2023-2024财年的净亏损预测。基于DCF模型，目标价被下调至51.5港元，对应101亿美元的目标市值，但鉴于公司长期的增长潜力和丰富的产品管线，浦银国际维持了“买入”评级，认为其仍具备38%的潜在升幅。 短期挑战与长期增长潜力 报告指出，信达生物短期内面临毛利率承压的挑战，Non-IFRS产品销售毛利率在2022财年下滑9.8个百分点至78.9%，主要受降价和合作产品销售提成支付的影响。为此，浦银国际下调了2023E/24E的毛利率预测。然而，公司也展现出明确的长期增长战略，包括到2027年实现产品年销售额200亿元人民币（2022-27E复合年增长率≥37%）和总获批产品数达到20个的目标。未来12个月内，三款新产品的上市以及多项关键临床数据读出，将成为公司业绩和股价的重要催化剂，预示着短期挑战与长期增长潜力并存的局面。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2022财年产品销售收入表现： 尽管受到疫情和信迪利单抗医保降价的双重影响，信达生物在2022财年（FY22）的产品销售收入仍实现了3.4%的增长，达到41.4亿元人民币，符合浦银国际的预期。报告指出，随着疫情的显著缓解，信迪利单抗的销售自2023年2月起有所改善，并且在新医保目录执行后，新患者的增长速度较快。 短期毛利率承压及预测调整： 2022财年，公司Non-IFRS产品销售毛利率同比下滑9.8个百分点至78.9%。浦银国际分析认为，长期来看，创新药销售占比的提升和生产工艺的改进有望促进毛利率持续改善。然而，短期内，产品降价和合作产品销售提成的支付将对毛利率构成一定影响。因此，浦银国际下调了2023E/24E的毛利率预测，分别调低2.1个百分点至85.0%和85.5%。 盈利预测变动： 收入预测： 浦银国际对2023E/24E的收入预测进行了微调，分别下调2%和上调1%，至64亿元和82亿元人民币。这一调整考虑了礼来合作产品Cyramza和Retsevmo的贡献，但同时下调了信迪利单抗的销售预测，以反映日益增长的降价和竞争压力。 销售费用： 考虑到多款新产品上市需要投入较多销售资源，浦银国际上调了2023E/24E的销售费用预测，分别上调9%和6%。 净亏损预测： 综合上述调整，浦银国际将2023E/24E的归母净亏损预测分别扩大了18%和8%。具体数据显示，2023E净亏损从前预测的-19.99亿元扩大至-23.49亿元，2024E净亏损从-14.67亿元扩大至-15.85亿元。报告预计公司将在2025E实现归母净利润2.7亿元。 战略规划与未来产品管线 公司FY23及长期指引： 销售费用率： 2022财年销售费用率明显下降4.5个百分点至56.9%。公司预计2023财年销售费用率可能保持相对稳定，主要考虑到多款新品上市需要投入较多资源。 研发费用： 研发费用增速大概率控制在10%以内。 长期目标： 公司设定了宏伟的长期目标，即到2027年，产品年销售额达到200亿元人民币（这意味着2022-27E的复合年增长率将不低于37%），并且总获批产品数达到20个。 未来12个月看点： 报告强调了未来12个月内信达生物的多个关键催化剂： 三款新产品上市： 预计将有三款新产品获批上市，包括BCMA CAR-T、PCSK9和PI3Kδ。这些新产品有望为公司带来新的增长点。 IBI362肥胖适应症数据读出及上市申请： 2023年年中，IBI362肥胖适应症9mg高剂量II期数据将读出；2024年初，6mg低剂量数据将读出并递交上市申请。 多项重要PoC数据读出： 包括LAG3、TIGIT、KRAS、PDE4、IGF-1R等多个创新药物的PoC（概念验证）数据读出，这些数据将验证公司在研管线的潜力。 估值与评级： 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对信达生物进行估值，并将目标价下调至51.5港元，对应101亿美元的目标市值。尽管目标价有所下调，但浦银国际维持了对信达生物的“买入”评级。 情景假设分析： 浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设，以评估不同市场条件下的潜在表现： 乐观情景（30%概率，目标价62.0港元）： 假设管线药物研发及获批进度快于预期；信迪利单抗国内销售峰值超过50亿人民币；新产品获批后以较高价格进入医保目录；长期稳态下营业利润高于45%。 悲观情景（20%概率，目标价25.0港元）： 假设管线药物研发及获批进度慢于预期；信迪利单抗国内销售峰值低于25亿人民币；新产品获批后未能进入医保目录；长期稳态下营业利润低于30%。 总结 浦银国际对信达生物（1801.HK）的最新研究报告显示，尽管公司在2022财年产品销售收入实现了3.4%的增长，并符合预期，但短期内面临毛利率承压和新产品上市初期销售资源投入增加的挑战。因此，浦银国际调高了2023-2024财年的净亏损预测，并相应下调了DCF目标价至51.5港元。然而，报告强调，信达生物拥有明确的长期增长战略，包括到2027年实现200亿元人民币的年销售额目标和20个获批产品，以及未来12个月内多款新产品上市和关键临床数据读出的催化剂。综合考虑短期压力与长期增长潜力，浦银国际维持了对信达生物的“买入”评级，并提供了详细的乐观与悲观情景假设，以全面评估其投资价值。

中心思想 聚焦血制品主业，驱动业绩加速增长 博雅生物在2022年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比增长25.45%，主要得益于血液制品业务销量的提升和毛利率的改善。公司正积极推进非血液制品业务的剥离，以进一步聚焦核心的血液制品业务，优化资源配置，为长期稳健增长奠定基础。 采浆规模扩张与产品创新，构筑未来发展基石 公司通过挖潜现有浆站、积极申请新设浆站并寻求行业并购，力争在“十四五”期间实现采浆规模翻番的目标，这将是其血液制品业务增长的核心驱动力。同时，PCC和Ⅷ因子等新产品的成功上市及丰富的在研产品管线，将持续提升血浆综合利用率和市场竞争力，为公司未来发展提供强劲动力。 主要内容 2022年业绩回顾与财务表现 2022年，博雅生物实现营业收入27.59亿元，同比增长4.08%。归属于母公司股东的净利润为4.32亿元，同比增长25.45%；扣除非经常性损益的归母净利润为3.92亿元，同比增长33.61%。全年利润端实现较大增长，主要系血液制品销量及毛利率提升，同时公司理财收益增加等综合因素所致。 从季度表现看，2022年第四季度公司实现营业收入6.76亿元，同比增长5.78%；归母净利润0.14亿元，同比下降33.94%。 财务指标分析 2022年公司毛利率为54.66%，同比下降2.32个百分点，主要系非血制品业务受政策影响毛利率下滑所致。然而，血液制品业务毛利率表现强劲，达到70.53%，同比上升2.76个百分点。公司净利率为16.15%，同比上升2.63个百分点。 期间费用方面，2022年公司期间费用率为34.43%，同比下降3.68个百分点。其中，销售费用率为25.21%，同比下降3.76个百分点；管理费用率为8.34%，同比上升0.66个百分点；研发费用率为1.80%，同比下降0.44个百分点；财务费用率为-0.92%，同比下降0.14个百分点。 战略聚焦血液制品业务 公司明确表示将持续聚焦血液制品业务发展，并计划适时剥离或处置非血液制品业务。 解决同业竞争问题：2023年将解决天安药业、广东复大与控股股东的同业竞争事项。截至2023年2月，公司已就天安药业初步锁定部分意向受让方并形成初步交易方案；已与华润医商签订《委托管理协议》及《股权转让框架协议》，拟转让复大医药75%股权，目前正在积极开展尽职调查、专项审计及资产评估等工作。 推进资产处置：多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置。 寻求股权转让：稳定新百药业的生产经营，推动资产、产品效益提升，并积极寻求合作方加快股权转让。 通过逐步剥离非血液制品业务，公司有望进一步聚焦核心业务，实现业绩的长期稳健增长。 采浆规模扩张与浆站建设 截至2023年2月，公司共拥有单采血浆站14家（含1家在建）。采浆量呈现稳步增长态势，从2018年的350吨逐年增长至2022年的439吨。在营浆站平均单站采浆量也从29吨/年逐步提升至近34吨/年。 公司计划通过以下三种方式提升采浆规模，力争在“十四五”期间实现浆站总数量和采浆规模翻番的目标： 挖潜现有浆站：进一步挖潜存量的14个浆站，确保供血浆者数量持续增长，并积极向政府主管部门申请扩大浆站采浆区域。 积极申请新设浆站：借助央企股东华润集团与各省的战略合作关系，积极申请设立新的单采血浆站。截至2022年底，公司已完成10余个省份拟设浆站的实地调研与选址工作，并获得若干个县、市级批文。 寻求行业整合：积极寻求行业内血液制品企业的整合机会，加强投资并购团队建设。 随着采浆规模的逐渐增长，公司有望进入快速发展期。 新产品研发与血浆综合利用 公司近年来在新产品研发方面进展顺利，不断丰富血制品业务的产品结构： PCC和Ⅷ因子上市：凝血酶原复合物（PCC）和人凝血因子Ⅷ已分别于2020年底和2022年8月获批。 PCC市场表现：根据中检院及投资者关系记录，2022年公司PCC共获批签发74次，同比增长85%，该产品市场份额（样本医院统计）约占12%，全年销售额超过3000万元。 Ⅷ因子市场开发：公司已于2023年3月获得Ⅷ因子批签发，2023年将注重其市场开发，争取达到5%的市场份额。 在研产品梯队：公司目前已布局了vWF因子、高浓度（10%）静丙以及微球类蛋白等，形成了良好的在研产品梯队。 未来公司将着力开发免疫球蛋白和因子类产品，进一步拓宽血液制品产品结构，提升公司核心竞争能力和血浆综合利用率。 总结 博雅生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比增长25.45%，主要得益于血液制品业务的优异表现，其毛利率同比上升2.76个百分点至70.53%。公司正坚定执行战略转型，计划剥离非核心的非血液制品业务，以实现资源向高增长、高毛利的血液制品主业集中。在采浆端，公司通过挖潜现有浆站、积极申请新设浆站并寻求行业并购，力争在“十四五”期间实现采浆规模翻番，为未来增长提供坚实基础。同时，PCC和Ⅷ因子等新产品的成功上市以及丰富的在研产品管线，将持续提升血浆综合利用率和市场竞争力。综合来看，博雅生物通过聚焦主业、扩张采浆规模和推动产品创新，有望在未来实现加速发展。

　　信立泰(002294) 　　2022年年报 　　报告期内，公司实现营业收入348.201.14万元，同比增长13.85%；归属于上市公司股东的净利润63，694.36万元，同比增长19.34%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润55,181.52万元，同比增长94.77%；基本每股收益0.58元，同比增长16.00% 　　全年收入平稳增长 　　报告期内，公司制剂产品实现营业收入293.260.22万元，同比增长13.44%；原料产品实现营业收入36，770.35万元，同比减少2.10%；医疗器械产品实现营业收入10.043.55万元，同比增长70.56%；其他产品实现营业收入8，127.02万元，同比增长109.85%。随着国家集采工作逐步推进和疫情解封，集采降价和疫情对于公司制剂等业务带来的影响已经逐渐减小。公司信立坦等产品中标集采，为公司提供稳定的现金流支撑。整体来看公司集采产品中标，为公司带来稳定的业绩支撑，叠加公司信立坦等产品销售渠道持续拓展下沉渠道，特立帕肽注射液等新品积极开拓市场，器械产品持续放量，驱动了公司全年业绩的稳健增长。 　　研发投入持续提升，提供长期发展动力 　　报告期内，公司研发投入达到9.17亿元，同比增长32.69%，占公司营业收入比重26.35%；目前公司的重点研发项目合计20个（含上市申请阶段项目），其中进入临床Ⅱ期阶段的项有5个，覆盖降压、心衰、抗凝、肾病、骨科等多个治疗领域。其中S086（高血压）、S086（慢性心衰）、SAL0108和苯甲酸复格列汀片为进入临床Ⅱ期研究的化学药项目，SAL056为已进入临床Ⅱ期研究的生物药项目。截至报告期末，公司拥有货币资金26.70亿元，为多个研发项目提供有力的资金保障。整体来看，公司研发投入持续提升，在研管线顺利推进，多个创新研发项目实现阶段性突破，且多个项目也已步入临床Ⅱ期阶段。随着公司研发项目的持续推进，未来或将逐渐步入收获期，为公司长期发展提供动力 　　子公司筹备分拆上市，助推公司发展 　　3月份，公司全资子公司深圳市信立泰生物医疗工程有限公司以增资打股方式引入战略投资者信达鲲鹏基金，增资金额为30，000万元，子公司整本投后估值约为人民币47.185亿元。公司通过子公司引入战略投资者，优化公司资本结构，为未来进一步发展莫定基础，子公司未来若成功分拆上市，有望提升公司整体估值水平，助推公司长期发展。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后的EPS，分别为0.75元、0.95元和1.19元，对应的动态市盈率分别为45.46倍、34.96倍和28.56倍。考虑到新品上市和研发兑现的预期，维持买入评级。 　　风险提示：政策风险、研发不及预期风险、竞争加剧风险