中心思想 华熙生物2022年业绩概览与增长驱动 华熙生物在2022年展现出稳健的财务增长，全年实现营业收入63.6亿元，同比增长28.5%，归母净利润9.7亿元，同比增长24.1%。尽管毛利率和净利率略有下滑，但公司通过优化费用结构，特别是保持较高的研发投入，确保了盈利能力的韧性。功能性护肤品业务作为核心增长引擎，以38.8%的增速贡献了46.1亿元收入，多品牌矩阵已然成型，并成功打造了多款销售过亿的爆款单品。原料业务在医药级透明质酸和出口市场带动下保持增长，非透明质酸原料的创新也取得显著进展，进一步巩固了公司作为生物活性物平台型企业的地位。 战略布局与未来展望 公司四大业务板块均处于稳步推进状态，其中功能性护肤品业务被视为中短期内最大的增长引擎。长期来看，华熙生物在合成生物学领域的持续研发投入和多点布局，预示着广阔的增长前景和新的增长点。尽管医疗终端业务因主动调整产品策略而略有下降，但通过优化产品结构和推出新品牌，旨在实现“治+养”全系产品组合，为未来发展奠定基础。基于对公司品牌发展阶段的调整，分析师上调了2023-2025年的盈利预测，并维持“增持”评级，看好其未来盈利能力的持续提升。 主要内容 2022年财务表现与盈利能力分析 营业收入与净利润稳健增长 华熙生物在2022年实现了显著的业绩增长。全年营业收入达到63.6亿元，同比大幅增长28.5%。归属于母公司股东的净利润为9.7亿元，同比增长24.1%。从单季度表现来看，第四季度公司实现营业收入20.4亿元，同比增长5.3%，归母净利润2.9亿元，同比增长29.3%，显示出年末盈利能力的强劲恢复。 毛利率与费用率结构性变化 在盈利能力方面，2022年公司毛利率为77.0%，同比略有下滑1.1个百分点。费用结构方面，销售费用率为48.0%，同比下降1.3个百分点，管理费用率为6.2%，同比上升0.1个百分点，研发费用率为6.1%，同比上升0.4个百分点。公司对研发的重视体现在其持续较高的研发费用率上，2022年新增原料产品国际注册11项，新获得医疗器械注册30项，新增3项化妆品原料备案，并新获得2项特殊用途化妆品行政许可，这些投入为公司未来发展奠定了技术基础。净利率方面，2022年实现15.1%，同比下滑0.6个百分点，整体盈利能力保持稳健。 功能性护肤品业务：强劲增长与品牌矩阵效应 收入高速增长与品牌贡献 功能性护肤品业务是华熙生物2022年业绩增长的核心驱动力。该业务实现收入46.1亿元，同比高速增长38.8%。其中，上半年和下半年分别实现收入21.3亿元和24.8亿元，同比增速分别为77.2%和17.0%。尽管毛利率同比略降0.6个百分点至78.4%，但其高增长态势和盈利能力依然突出。 爆款单品驱动市场份额 从品牌表现来看，公司多品牌矩阵已逐步成型并发挥协同效应。2022年，润百颜实现收入13.8亿元，同比增长12.6%；夸迪实现收入13.7亿元，同比增长39.7%；米蓓尔实现收入6.1亿元，同比增长44.1%；BM肌活表现尤为亮眼，实现收入9.0亿元，同比激增106.4%。报告指出，公司有超过10款单品在2022年销售额过亿，其中TOP10产品贡献了功能性护肤品业务近50%的销售收入，显示出爆款单品对业务增长的强大拉动作用。 原料业务：医药级HA领先与生物活性物平台化 医药级HA及出口业务表现突出 原料业务在2022年实现收入9.8亿元，同比增长8.3%。其中，上半年和下半年分别实现收入4.6亿元和5.2亿元，同比增速分别为11.0%和6.0%。原料业务毛利率为71.54%，同比下滑0.7个百分点。在产品结构方面，医药级透明质酸表现强劲，实现收入3.4亿元，同比增长33.7%。国际市场增长势头明显，出口原料实现收入4.3亿元，占公司原料业务收入的43.5%，同比增长21.24%。 非HA原料创新与平台建设 公司通过底层研发不断推出新的生物活性产品。非透明质酸原料中的依克多因销售收入实现翻倍增长，重组人源胶原蛋白也已完成中试生产。这些进展表明华熙生物正逐步构建其生物活性物平台型企业，通过多元化的原料产品线，增强市场竞争力并拓展新的增长空间。 医疗终端业务：策略调整与产品结构优化 收入小幅下降与产品策略调整 医疗终端业务在2022年实现收入6.9亿元，同比小幅下降2.0%。其中，上半年和下半年分别实现收入3亿元和3.86亿元，同比增速分别为-4.53%和0%。医疗终端业务毛利率为80.9%，同比下滑1.2个百分点。皮肤类医疗产品收入为4.7亿元，同比下降7.6%，主要系公司主动调整产品策略、优化产品结构所致。 新品牌布局与骨科产品增长 尽管皮肤类医疗产品收入有所下降，但公司积极应对市场变化，推出了专注于医美术后修复的“润致臻活”品牌，旨在完成“治+养”全系产品组合，以适应消费者日益增长的精细化需求。同时，骨科注射液产品表现良好，实现收入1.5亿元，同比增长23.0%，显示出该细分市场的增长潜力。其他产品收入为0.7亿元，同比下降5.8%。 盈利预测与投资建议 未来盈利能力预测 基于对公司品牌最新发展阶段的收入和毛利率调整，分析师对华熙生物2023-2025年的盈利预测进行了调整。预计2023年、2024年和2025年每股收益分别为2.66元、3.56元和4.58元（原2023-2024年预测为2.75元和3.64元）。DCF目标估值为141.09元。 投资评级与风险提示 分析师维持对华熙生物的“增持”评级，表明对公司未来增长潜力的看好。然而，报告也提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、终端消费需求减弱以及新品推广不及预期等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩造成的影响。 总结 华熙生物在2022年实现了营收和净利润的稳健增长，功能性护肤品业务作为核心驱动力表现强劲，多品牌矩阵效应显著。原料业务在医药级透明质酸和出口市场带动下持续增长，并通过非透明质酸原料的创新，巩固了其生物活性物平台型企业的地位。尽管医疗终端业务因主动策略调整而略有波动，但公司通过优化产品结构和推出新品牌，积极布局未来。整体而言，公司四大业务稳步推进，功能性护肤品是中短期增长引擎，而合成生物学领域的持续研发投入和多点布局将为公司带来长期广阔的发展前景。分析师维持“增持”评级，并上调了未来盈利预测，但提醒投资者关注行业竞争、消费需求及新品推广等潜在风险。

中心思想 稳健经营与创新驱动的增长路径 瑞普生物在2022年展现出多业务板块的稳健运营能力，尽管面临市场挑战，公司通过精细化管理和创新研发，特别是在原料药、生物制品及宠物药领域，实现了营收的持续增长。公司积极响应行业趋势，通过拓展集团客户和布局高增长的宠物赛道，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 市场份额提升与盈利能力展望 面对养殖业规模化和新版GMP政策带来的行业整合机遇，瑞普生物凭借其丰富的产品矩阵和差异化服务，有效提升了市场份额和客户粘性。通过与行业巨头的战略合作，公司进一步巩固了市场地位。展望未来，随着新产能的释放和新产品的推出，以及在宠物医疗蓝海市场的深入布局，瑞普生物的盈利能力和成长性预计将显著增强。 主要内容 业绩总结 2022年，瑞普生物实现了营业收入20.8亿元，同比增长3.8%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.5亿元，同比减少16%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.8亿元，同比微减1.4%。从单季度表现来看，第四季度营收达到6.1亿元，同比增长19.5%，环比增长6.9%；归母净利润为1.1亿元，同比减少5.7%，但环比增长22%，显示出季度末的业绩回暖趋势。 业务运营分析 各业务板块稳健经营 原料药及制剂业务： 报告期内实现营收9.7亿元，同比增长7.6%。公司预计2023年原料药产能将全面释放，并计划推出重点新产品以增强市场竞争力。 生物制品业务： 该板块营收受到下游养殖景气度影响，整体微减。 禽用生物制品： 营收9亿元，同比减少1.6%。未来将推出新支二联活疫苗LaSota+LDT3、鼻支二联灭活疫苗等创新产品。 畜用生物制品： 营收1.3亿元，同比减少8.8%。预计2023年将推出猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗、猪圆环病毒亚单位灭活疫苗等新产品。 宠物药业务： 表现亮眼，实现营收0.4亿元，同比增长高达175.7%。2022年推出的体内外同驱驱虫药“莫普欣”迅速成为“千万级爆品”。公司计划在2023年陆续推出猫三联等新产品，并通过经销商、瑞派宠物医院、中瑞供应链等多元渠道构建产业链生态，快速提升市场份额。 养殖规模化与集团客户拓展 2022年全国生猪出栏量达到7亿头，其中前十大上市生猪养殖企业出栏量合计约1.2亿头，占比约17%，较2021年的12%提升了3个百分点，显示出养殖规模化趋势的加速。同时，新版GMP的实施提高了兽药行业的准入门槛，淘汰了落后产能。瑞普生物凭借其完整的产品矩阵和为大客户量身定制疫病防控体系的能力，有效提升了集团客户的粘性。公司近期与圣农发展、圣维生物签署战略合作协议，内容包括联合成立家禽疫病防控研究院、共同建设疫病监测预警平台以及打造快速响应的技术服务体系。此合作约定在同等质量和价格下优先采购瑞普生物产品，将显著扩大公司的销售规模和品牌影响力，巩固其在家禽疫病防控领域的知名品牌地位。 产品矩阵与宠物赛道布局 畜禽产品矩阵： 公司拥有丰富的畜禽产品线。禽用核心产品为重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗，具有全禽通用、全禽源、全基因、全新变异株等优势。畜用疫苗主要针对猪圆环、链球菌、猪腹泻、猪细小等疫病。在化药方面，“禁抗”政策推动了治疗用抗生素市场需求增长，公司拥有198种化学药物制剂、84种中兽药、7种清洗消毒类产品、6种原料药和83种功能添加剂，多方布局和多样化产品储备有望进一步推动业绩增长。 宠物蓝海赛道布局： 瑞普生物积极布局宠物医疗市场。公司董事长李守军先生担任董事长的瑞派宠物成立于2012年，已成为国内宠物连锁诊疗领域的第一梯队企业，截至2022年底在全国50多个城市拥有超过500家医院，平均单店年营业额超过300万元。在宠物产品方面，公司储备充分并持续研发，拥有吡虫啉莫昔克丁滴剂、非泼罗尼喷剂等驱虫产品；犬猫吸入麻醉剂异氟烷和七氟烷；以及美洛昔康片、犬猫心脏病盐酸贝那普利咀嚼片等优势产品。 盈利预测与投资建议 根据分析师预测，瑞普生物2023年至2025年的每股收益（EPS）预计分别为1.18元、1.48元和1.83元，对应的动态市盈率（PE）分别为18倍、15倍和12倍。鉴于公司多板块稳健经营、创新研发驱动成长以及在宠物蓝海市场的积极布局，分析师维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括养殖端突发疫病、下游需求不及预期以及研发进度不及预期等因素可能对公司业绩造成影响。 总结 瑞普生物在2022年展现了其在农林牧渔领域的韧性和增长潜力。尽管归母净利润短期承压，但公司通过原料药及制剂、生物制品和宠物药等多业务板块的稳健运营，以及在第四季度的业绩回暖，显示出良好的发展态势。特别是在宠物药领域，公司实现了爆发式增长，并积极通过战略合作和渠道建设拓展市场份额。随着养殖规模化趋势的深化和新版GMP政策的实施，瑞普生物凭借其丰富的产品矩阵和差异化服务，有望进一步巩固市场地位。未来，新产能的释放、新产品的推出以及在宠物医疗蓝海市场的持续深耕，将为公司带来更强的成长性和盈利能力。分析师预计公司未来三年业绩将持续增长，并维持“买入”评级，但投资者仍需警惕行业特有的风险。

中心思想 核心业务稳健增长与战略转型 信达生物在2022年面临信迪利单抗医保降价的挑战，但通过优化商业化管理模式，有效控制销售费用率，并积极扩充商业化产品组合至8款，实现了产品收入的稳健增长。这表明公司在核心业务上展现出较强的韧性和战略调整能力，能够适应市场变化并保持经营效率。 创新研发驱动未来发展 公司持续加大研发投入，多款创新药物进入新药上市申请（NDA）或注册临床阶段，尤其是在血液瘤、肺癌以及代谢心血管、自身免疫、眼科等慢病领域，构建了深厚的研发管线和长期竞争壁垒。这一策略预示着公司未来业绩增长的潜力，并有望通过多元化产品组合降低单一产品风险。 主要内容 2022年业绩概览与经营分析 营收与盈利表现 2022年，信达生物实现总营收45.56亿元人民币，同比增长6.7%。其中，产品收入达到41.39亿元，同比增长3.4%。尽管公司净亏损扩大至-24.62亿元，同比扩大21.37%，但考虑到信迪利单抗因国家医保目录价格下降的影响，公司收入整体表现符合市场预期。 费用结构优化 公司积极打造更加可持续的商业化管理模式，销售费用同比下降1.12%至25.91亿元，销售费用率从上年的65.5%有效下降2.9个百分点至62.6%。同时，研发费用持续增长23.63%至28.71亿元，管理费用同比增长3.66%至8.36亿元，体现了公司在控制销售成本的同时，持续加大对创新研发的投入。 商业化产品组合持续拓展 产品收入增长驱动因素 2022年产品收入同比增长3.4%，主要得益于信迪利单抗销量的快速增长以及新上市产品的收入贡献，有效抵消了信迪利单抗因国家医保目录价格下降带来的负面影响。 信迪利单抗适应症扩展 信迪利单抗新增两项适应症获批上市，包括一线食管癌与一线胃癌，使其成为国内首个用于五大高发癌种一线治疗的PD-1抑制剂，进一步巩固了其在肿瘤治疗领域的市场地位和竞争力。 新上市产品贡献 公司商业化产品已扩充至8款，其中新增两款产品：雷莫西尤单抗（用于治疗晚期或转移性胃或胃食管交界处腺癌、肝细胞癌）和塞普替尼（用于治疗RET融合阳性NSCLC、RET突变型MTC以及RET融合阳性TC），这些新产品的上市有望逐渐增厚公司的销售体量。 丰富研发管线深化平台优势 血液瘤领域NDA进展 公司有两项血液瘤产品的新药上市申请（NDA）已获受理并纳入优先审评。IBI-326（嵌合抗原受体CAR-T疗法）用于治疗多发性骨髓瘤，IBI-376用于治疗滤泡性淋巴瘤，有望加速其上市进程，满足未被满足的临床需求。 肺癌领域注册临床布局 三款肺癌领域分子进入注册临床阶段。IBI-344作为新型下一代ROS1/TRK TKI，其关键临床于2022年启动；IBI-351作为新型口服强效KRAS G12C抑制剂，针对晚期NSCLC的关键临床试验于2022年启动，显示公司在肺癌治疗领域的深度布局。 战略合作与ADC药物开发 IBI-126作为潜在同类首创ADC药物，靶向CEACAM5，正在开展2L NSCLC的全球3期研究，并已与赛诺菲达成战略合作，由赛诺菲负责IBI-126在中国的临床开发与独家商业化，体现了公司国际化合作的战略。 慢病领域布局构筑长期壁垒 代谢心血管疾病管线 IBI-362 (mazdutide) 作为潜在最优新一代GLP-1/GCGR双靶点抑制剂，其超重或肥胖成人患者3期临床研究已于2023年1月在中国完成入组，有望于2024-2025年获批上市。此外，其T2DM患者3期临床研究已启动首例受试者给药，有望于2025年上市，并展现出治疗NASH的潜力。IBI-306（潜在首个国产PCSK9单抗）的NDA已获受理。IBI-128（新一代痛风高尿酸血症候选分子）将于2023年进入3期临床研究。 自身免疫与眼科疾病进展 IBI-311（甲状腺眼病）将于2023年进入3期临床研究，有望填补中国甲状腺眼病缺少标准治疗方案的临床空白。IBI-112（银屑病）的2期数据显示其潜在的长期疗效优势与延长给药间隔的便利性，已进入3期临床研究，进一步丰富了公司在慢病领域的管线。 盈利预测与投资评级 收入与亏损预测调整 考虑到信迪利单抗医保降价的影响以及新品种仍处于商业化放量导入期，公司将2023、2024年收入预测分别下调至56.26亿元和72.25亿元（原预测为75.19亿元和102.18亿元），并预计2025年收入为91.93亿元。预计2023-2025年净亏损分别为15.92亿元、7.66亿元和1.70亿元。 投资建议与风险提示 基于公司稳健的经营策略和丰富的研发管线，维持“买入”评级。主要风险提示包括创新药销售不及预期、生物类似药集采风险、创新药临床试验失败风险以及新药上市审批不通过风险。 总结 信达生物在2022年通过优化商业化策略和扩充产品线，在信迪利单抗降价背景下实现了产品收入的稳健增长，并有效控制了销售费用率。公司在肿瘤、血液瘤、肺癌等核心治疗领域持续深化研发管线，多款重磅产品进入后期临床或NDA阶段，展现出强大的创新能力。同时，公司积极布局代谢心血管、自身免疫和眼科等慢病领域，构建了多元化的长期增长潜力。尽管短期盈利预测因医保降价和新品导入期有所调整，但其强大的研发实力和不断丰富的商业化产品组合，支撑了其长期发展前景，因此维持“买入”评级。

　　泰格医药(300347) 　　2022年年报 　　报告期内，公司实现营业收入70.85亿元，同比增长35.91%；归属于上市公司股东的净利润20.07亿元，同比下降30.19%；扣非后归属于上市公司股东的净利润15.40亿元，同比增长25.01%；基本每股收益2.32元，同比减少29.91%。 　　海内外业务均实现稳健增长，新增合同金额与上年基本持平 　　分业务来看，报告期内，公司临床试验技术服务实现收入41.25亿元，同比增长37.80%；临床试验相关服务及实验室服务实现收入28.76亿元，同比增长31.12%，主营业务增长主要由于客户需求增加及来自新冠疫苗临床试验相关收入增加所致。分地域来看，报告期内，公司境内主营业务实现收入35.42亿元，同比增长29.25%，境外主营业务实现收入34.59亿元，同比增长41.39%。报告期内，公司新增合同金额96.73亿元，与上年同期新增合同金额基本持平，截至报告期末，公司累计待执行合同金额137.86亿元，同比增长20.88%。 　　毛利率短期受到疫情影响，未来盈利能力有望改善 　　报告期内，公司实现主营业务毛利27.54亿元，同比增长22.38%，毛利率39.33%，较上年同期减少4.05pct。报告期内，公司临床试验技术服务毛利15.52亿元，同比增长15.82%，毛利率37.63%，较上年同期减少7.14pct。该项毛利率同比下降的主要原因是，公司开展更多包括若干新冠相关试验在内的多区域临床试验业务的第三方供应商相关费用高于其他临床业务。临床研究相关咨询服务毛利12.01亿元，同比增长32.03%，毛利率41.76%，较上年同期上升0.28pct。临床试验相关服务及实验室服务毛利率与上年同期基本持平。长期来看，随着新冠疫情影响逐渐消散，全球临床研究回归常态化，公司收入结构随之调整的同时，盈利能力有望得到改善。 　　在手订单数量保持稳健增长，全球化战略稳步推进 　　截至报告期末，公司正在进行的药物临床研究项目从上年末的567个项目增加至680个，同比增长19.93%；其中，I期/II期/III期/IV期/其它项目分别为：285、134、160、34、67个，占比分别为：41.91%、19.71%、23.53%、5.00%以及9.85%；同比增速分别为：23.38%、26.42%、8.11%、-8.11%以及48.89%。从项目的地域结构上看，公司海外业务（尤其是MRCT业务）加速推进，截至报告期末，公司药物临床研究项目包括430个境内项目、188个境外单一区域临床试验项目和62个国际多区域临床试验项目，同比增速分别为：11.69%、42.42%和24%，从员工规模来看，截至报告期末，公司员工人数为9,233人，同比增长10.89%；其中海外员工1,426名，同比增长38.99%。2020-2022年三年间，公司海外收入占比逐年提升，分别为39.94%、46.93%、48.82%，随着公司海外布局持续深化，公司业绩有望持续增长。 　　投资建议 　　我们预计2023-2025年公司EPS为2.99、3.92和4.96元/股，对应的PE分别为34.29倍、26.22倍、20.66倍，公司作为本土临床CRO龙头，看好其在国际化加速布局下的业绩成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　海外政策风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险、业绩不达预期风险

中心思想 2022年业绩承压与未来增长驱动 百克生物在2022年受疫情影响，营业收入和归母净利润均出现下滑，尤其第四季度因疫情封控和流感疫苗计提减值导致亏损。然而，公司核心流感疫苗业务预计在全年恢复，新上市的带状疱疹疫苗将贡献可观增量，叠加丰富在研管线，共同驱动公司未来业绩强劲增长。 疫苗管线布局与市场前景 公司作为水痘疫苗龙头，积极布局创新疫苗产品。带状疱疹疫苗成功上市，凭借其在全球疫苗市场的巨大潜力及国内良好的竞争格局，有望成为新的业绩增长极。同时，公司在组分百白破、全人源抗狂犬病单抗、鼻喷流感液体制剂等多个领域拥有丰富的在研管线，为长期发展奠定基础。 主要内容 流感疫苗承压明显，看好全年恢复 2022年归母净利润同比下滑10.86% 百克生物2022年实现营业收入10.71亿元，同比下滑10.86%；归母净利润1.82亿元，同比下滑25.46%；扣非归母净利润1.67亿元，同比下滑28.62%。分季度看，2022年第四季度营收为2.06亿元，同比下滑19.89%；归母净利润为-0.30亿元，同比大幅下滑388.31%。这主要归因于疫情封控、12月放开后人群感染无法接种以及部分流感疫苗计提减值等因素。 在费用方面，2022年销售费用为4.12亿元，同比下滑9.15%，销售费率38.42%，主要系疫情影响销售推广活动减少。管理费用为1.44亿元，同比增长33.29%，管理费率13.48%，主要因资产损失及咨询服务大幅增加。研发费用为1.34亿元，同比增长14.82%，研发费用率12.46%。财务费率为-1.88%。此外，2022年末公司存货余额为1.92亿元，占资产比重4.48%，同比减少1.30个百分点；应收账款及应收票据合计9.68亿元，占收入比重90.38%，同比增加26.83个百分点。 水痘、流感疫苗承压，看好全年恢复 2022年，公司主力产品水痘疫苗实现收入9.57亿元，同比下滑6.19%，占总收入的89%。鼻喷流感疫苗实现收入1.14亿元，同比下滑34.70%，占总收入的11%。受疫情及封控影响，公司水痘疫苗批签发量为103批次，同比减少29%；鼻喷流感疫苗批签发量为12批次，同比减少52%。尽管南方流感高发导致鼻喷流感疫苗批签发提前，但2022年第四季度仍受到疫情感染影响，导致业绩波动较大。预计随着疫情影响减弱，流感疫苗全年有望恢复放量。 带状疱疹成功上市，在研管线布局丰富 带状疱疹疫苗已成功上市，该产品是全球疫苗大单品，在老龄化趋势加深、居民支付能力提升和接种率上升的背景下，国内带状疱疹疫苗市场规模预计将持续扩大。目前国内市场仅有葛兰素史克（GSK）和百克生物提供该疫苗，竞争格局良好。 公司在研管线布局丰富，包括处于I期的组分百白破和全人源抗狂犬病单抗，以及处于II期的鼻喷流感液体制剂。此外，全人源抗破伤风单抗、Hib疫苗、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）和重组带状疱疹疫苗等也值得关注，为公司未来发展提供持续动力。 投资建议 基于对公司业务的分析，预计百克生物2023年至2025年营业收入将分别达到17.39亿元、24.99亿元和31.97亿元，同比增长62.35%、43.66%和27.92%。同期归母净利润预计分别为4.68亿元、6.95亿元和9.12亿元，同比增长157.90%、48.50%和31.18%。鉴于公司作为水痘疫苗龙头地位、鼻喷流感疫苗的恢复放量潜力以及带状疱疹疫苗上市带来的可观增量，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括研发进度低于预期、疫苗产品销售不达预期、疫苗行业负面事件、新冠病毒变异导致疫苗失效以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 百克生物在2022年受疫情影响，业绩表现承压，营业收入和归母净利润均出现下滑，尤其第四季度因疫情封控和流感疫苗计提减值导致亏损。然而，展望未来，公司核心流感疫苗业务有望实现全年恢复，新上市的带状疱疹疫苗凭借其巨大的市场潜力和良好的竞争格局，将成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司在研管线布局丰富，为长期发展提供了坚实基础。综合来看，尽管面临多重风险，但公司作为水痘疫苗龙头，叠加新产品和研发管线的推动，预计未来几年业绩将实现强劲增长，因此维持“买入”评级。

　　太极集团(600129) 　　事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业总收入140.51亿元，同比增长15.65%；归母净利润3.50亿元，同比增长166.84%；扣非归母净利润3.67亿元，同比增长152.59%。其中，第四季度实现营业总收入35.07亿元，同比增长35.96%；归母净利润1.01亿元，同比增长113.07%；扣非归母净利润0.49亿元，同比增长106.25%。 　　工业营销改革效果明显，部分品种受疫情提振。公司聚焦医药主品，找准营销增长赛道，建立品牌营销标杆，销售突破性增长。医药工业实现销售收入87.85亿元，同比增长14.22%。其中，藿香正气口服液同比增长70%；注射用头孢唑肟钠同比增长9%；急支糖浆同比增长89%；洛芬待因缓释片同比增长15%；通天口服液同比增长53%；盐酸吗啡缓释片同比增长8.6%；鼻窦炎口服液同比增长67%。急支糖浆和鼻窦炎口服液等呼吸系统用药高增长部分是因为疫情需求的提振。 　　商业优化布局，改革初见成效。报告期内，公司医药商业以“整体做活、区域领先、协同工业”为指引，确立“以客户为中心，数字化赋能，全业态协同”的战略方向，优化业务布局，加强品种运营，大力拓展终端，降本节费增效，医药商业实现销售收入80.06亿元，比上年同期72.96亿元增长9.73%。其中医药分销实现收入65.77亿元，同比增长9.82%；医药零售实现收入14.29亿元，同比增长9.33%。 　　投资建议：公司是营销改革效果明显，品牌价值不断提升，我们看好国药对公司的整合效果。我们预测2023-2025年归母净利润分别为6.21/8.14/10.15亿元，同比增长77.63%、31.01%、24.72%，对应EPS为1.12/1.46/1.82元，对应PE为38/29/24倍，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、国药入主整合不畅的风险、新药研发失败的风险等。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点 　　事件： 2022 年，公司实现营业收入 17.92 亿元（ +14.36%，较 2021 年同期增长 14.36%，下同），归母净利润 2.86 亿元（ +308%），扣非归母净利润 1.06 亿元（ +69%）；单 Q4 季度，公司归母净利润 0.26 亿元（ +234%），扣非归母净利润 0.35 亿元（ +685%）。全年业绩符合预期。 　　公司“338”产品矩阵优异，制药板块业绩稳步增长。 2022 年，公司主业收入增长近 20%， 快于公司整体收入增速。其中小儿荆杏止咳颗粒、强力枇杷膏（蜜炼） /露等产品的销售收入同比增长均超过 170%；化药方面，依折麦布片、奥美拉唑肠溶片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等产品的销售收入同比增长 140%以上。分产品来看，心脑血管用药收入 4.5 亿元（ +50.8%），呼吸系统收入 1.4 亿元（ +230.8%），儿童用药实现收入 1.51亿元（ +16.5%），抗感染用药收入 0.96 亿元（ +24.2%），产品增长表现良好，骨科产品受到疫情进院影响，收入同比下滑 7.93%。各产品终端覆盖比例的提升，有望为主业增长夯实基础。 　　公司持续聚焦主业，盈利能力有所提升。 佰骏医疗 2022 年全年亏损 0.8亿元，影响归母净利润-0.27 亿元，自 2022 年 Q4，佰骏医疗不再纳入合并报表范围内， 2023 年对公司利润端的拖累大幅降低。基于产品结构的优化以及非核心资产的剥离，公司盈利能力进一步提升， 2022 年销售毛利率提升至 67.28%，较 2021 年提升 3.23pct，扣非后的销售净利率为5.94%，同比提升 1.92pct。 。 　　加强中药创新药研发，依托学术研究进一步提升产品力。 2022 年公司研发投入 7040 万元，同比增长 37%，研发费用率提升 0.62pct。截至 2022年底， 1.1 类中药创新药产品诺丽通颗粒完成 3 期临床， 2023 年中有望获批。此外，蛭龙通络片已完成二期临床，益气消瘤颗粒、妇科止血消痛颗粒处在药学研究阶段。已上市产品中，藤黄健骨片、金英胶囊、跌打活血胶囊完成了临床综合评价报告，小儿荆杏止咳颗粒纳入专家共识等，产品力在学术加持下进一步提升。 　　盈利预测与投资评级： 我们维持预计公司 2023-2024 年归母净利润为1.63/2.36 亿元， 2025 年归母净利润预计为 3.03 亿元， 对应当前市值的PE 为 33.0/22.7/17.7X。考虑到在中医药行业利好政策频出的背景下，公司核心产品有望持续放量，维持“买入“评级。 　　风险提示： 产品放量不及预期风险，政策风险，竞争加剧风险，产品研发不及预期风险等

中心思想 美亚光电：口腔设备与多元业务驱动增长 美亚光电作为口腔CBCT（锥形束CT）领域的领军企业，正受益于中国国内市场疫后复苏、种植牙降费政策推动的设备渗透率提升，以及海外市场的加速拓展。 公司在口腔数字化系统（口扫仪、美亚美牙平台）和高端医疗影像设备（超大视野CBCT、移动CT、手术导航）方面积极布局，这些创新产品有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 在传统业务方面，色选机业务在粮食安全背景下需求刚性，通过持续创新有望提升市场份额并实现进口替代；工业检测机业务凭借技术优势持续获得客户认可，为公司提供稳健的业绩支撑。 业绩展望与投资评级 报告预测，美亚光电在2023-2025年将实现营收和归母净利润的持续增长，营收年复合增长率分别为20.49%、18.04%、14.92%，归母净利润年复合增长率分别为12.74%、18.74%、18.34%。 鉴于口腔赛道的成长属性以及公司作为数字化设备龙头的市场地位，报告维持“买入”评级，并指出公司正通过工业互联网和智能化工厂建设，加速数字化转型和产能扩张，进一步提升核心竞争力。 主要内容 口腔CBCT市场：国内外需求共振，龙头地位稳固 国内市场：疫后修复与政策利好驱动需求增长 短期来看，2022年上半年受疫情影响，公司口腔CBCT收入为2.99亿元，同比下降0.22%。然而，公司订单增长良好，2022年6月线上团购1519台，同比增长66.37%；10月线上线下合计团购1036台，同比增长43.69%。截至2022年三季度末，公司合同负债达8234.38万元，同比增长37.45%，预示着2023年口腔CBCT需求有望快速修复反弹。 中期来看，国家医疗保障局于2022年9月发布的《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》明确，种植牙医疗服务价格全流程调控目标为4500元（不含耗材），并引导民营医疗机构制定合理价格。此政策有望降低高端口腔服务费用，刺激市场需求，加速口腔设备渗透率提升，对公司产生正向影响。 长期来看，中国人口老龄化（2021年65岁及以上人口约2.01亿，占总人口14.20%）、中上收入人口不断增长（2020年年度可支配收入超12万元人口达3.725亿）以及人均可支配收入增长（2021年城镇居民人均可支配收入47412元），共同推动中国口腔医疗服务需求持续增长。根据弗若斯特沙利文报告，预计2020-2025年中国口腔医疗服务市场规模复合增长率约19.9%，于2025年前达到2998亿元。 中国口腔诊疗机构蓬勃发展，2022年民营口腔门诊达14.72万家，同比增长11.92%。报告测算，在保守、中性、乐观假设下，2025年中国口腔CBCT市场保有空间分别为378.75亿元、552.62亿元、726.49亿元。 海外市场：广阔空间与出口加速 全球口腔CBCT市场空间广阔，根据《Next Move Strategy Consulting Statista 2022》分析，预计2030年海外CBCT市场规模将达到17.4亿美元，2020-2030年年复合增速约10%。 公司已获得欧盟、澳大利亚、日本等多地准入资质，并于2022年开始布局海外经销网络，实现了西班牙、澳大利亚等发达国家的出口。2023年3月，美亚光电携数字化产品亮相德国科隆国际牙科展（IDS），有助于提升CBCT产品海外知名度，加速海外出口。 国产化需求迫切与公司龙头优势 我国高端口腔CBCT市场仍依赖进口品牌（如德国KAVO、意大利NEWTOM），国产品牌（如美亚光电）逐步崛起，其产品成像质量已接近日韩品牌，且价格更具竞争力。 公司通过“经销模式为主”的销售策略、绑定专家资源、举办“臻影像”学术交流会（已举办约400场，覆盖30000名口腔医生）及“团购”活动，成为民营市场CBCT龙头。2018-2022年，公司线上团购销量从979台增长至2555台。 公司持续进行研发创新，2021年推出全新视野（16*10cm）机型，并推出全新局部CT、三维全景、三维定向、三维正畸“根骨剥离”等功能，其中三维正畸模块嵌入AI技术。2021年高端医疗影像业务实现销售收入6.57亿元，同比增长44.57%，毛利率为59.00%。 预计民营口腔诊所的“黄金发展期”和CBCT渗透率提升，将推动公司口腔CBCT业务实现快速增长。按照稳态渗透率60-80%、公司市占率50%计算，稳态下预计公司可以实现20000台国内销售峰值；考虑到出口业务，参考色选机国内：出口=2：1，稳态下预计公司海外CBCT销售10000台，合计30000台，保守估计收入近70亿元，净利润近25亿元。 医疗新品布局：口扫仪、耳鼻部CT与手术导航贡献增量 口腔数字化系统：口扫仪批量销售与平台建设 公司自主研发生产的第一代口扫仪于2020年7月通过审批注册，第二代口扫仪于2022年4月通过审批注册，并于2022年6月线上团购发售，目前已实现批量销售，有望增厚公司口腔业务利润。 公司正构建“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，旨在联接医生、患者、诊疗设备、技加工、耗材厂商等口腔健康上下游生态，通过人工智能技术赋能诊所，实现诊疗流程和管理数字化，降低经营成本，提升患者体验。 未来公司还将推出包括口内扫描仪、CAD设计系统、CAM切削系统在内的整套数字化椅旁修复系统，辅助医生实现口腔疾病快速治疗，缩短产业链，提高种植、正畸的盈利能力。 对比全球口腔医疗巨头（如登士柏•西诺德、阿莱技术、盈纬达），美亚光电在2022年前三季度实现营收15.00亿元，同比增长9.21%，归母净利润5.57亿元，同比增长29.87%，在国内疫情影响下仍展现出较强的经营韧性。 高端医疗影像：耳鼻部CT与移动CT/手术导航 公司超大视野CBCT是国内首款同时适用于口腔科及耳鼻喉头颈外科的CBCT，于2021年6月获得注册资质，主要销售至公立医院体系。该设备支持多种视野拍摄（FOV23×18cm至FOV3.4×3.4cm），具备超高清分辨率（最高0.041mm体素尺寸）和智能处理算法，一次拍摄仅需20s，一机两用有助于增加设备价值量并在公立医院推广。 移动CT项目目前处于在研阶段，进展顺利。脊柱外科手术导航定位设备于2023年1月取得注册证，该设备利用光学跟踪技术和术中医学影像注册方法，可规划手术路径，实时跟踪定位，有效降低医生工作量，缩短手术时间，提高手术精度和安全性。 2023年3月国家卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》，明确CT、MR均不再需要配置证，64排及以上CT、1.5T及以上MR全部调出管理目录。此政策利好高端设备渗透率提升，公司布局的移动CT和手术导航等高端设备有望充分受益。 移动CT和脊柱外科手术导航产品价值量较高，根据招标预算，移动CT约为600万元/台，脊柱外科手术导航系统约为200万元/台。报告测算，假设2025年移动CT在公立医院渗透率达25%，脊柱手术导航每年新配1台，则到2025年移动CT与脊柱手术导航的市场保有量有望分别达到188亿元、251亿元，未来有望为公司贡献显著增量业绩。 传统业务稳健发展：色选机与工业检测机持续认可 色选机业务：技术创新与市场扩张 公司色选机产品线不断丰富，已拓展应用到农副产品、环保回收等行业近五百种物料的色选，提供颜色、形状、材质等多维色选解决方案。近年来，公司打造了业内领先的“多光谱+AI”智能分选检测解决方案，实现异物剔除与品级分类。 公司的智能分选检测设备还包括2022年3月发布的“美亚瓶选机KC系列”一体化塑料整瓶分选设备和“大米全景品质分析仪”。公司持续推出新品，如2022年“美亚工程1号”新一代色选机发货超600台，以及首款“深度学习”通道式色选机和工程化履带色选机，通过深度学习技术提升分选精度和效率。 公司积极向坚果等食品色选领域扩张，2019年坚果炒货展团购数量达206台，并与三只松鼠签署战略合作协议。公司色选机已得到中粮、中储粮等优质客户以及诸多知名食品企业的认可。 公司作为国产色选机龙头，2021年色选机收入达10.56亿元，同比增长10.33%，收入体量远超竞争对手。公司经营质量更好，净利率远高于其他国产公司，处于强者恒强地位。 国内色选机业务受益于粮食加工的刚性需求和市占率提升，预计维持5-10%的稳定增长。 海外市场主要面向东南亚、印度、中亚等传统粮食产区。2022年上半年，公司海外业务收入为1.79亿元，同比增长31.42%，毛利率为54.20%。预计公司国外色选机销售收入将维持15-20%的相对快速增长，因海外发展中国家市场空间大且对性价比敏感。 工业检测机业务：产品完善与客户认可 公司工业检测设备产品线愈加完善，包括X射线包装食品异物检测机、X射线封口漏油专用检测机、X射线安全检测设备和子午线轮胎X射线检测设备等。 公司拥有完全自主研发的轮胎X光检测机，配备自主开发的轮胎缺陷AI检测系统，可实现轮胎的异物、缺陷检测及自动判级。凭借强大的产品竞争力，公司持续获得客户认可，如玲珑轮胎已陆续引入11台美亚轮胎X光检测机，浦林成山累计采购7台及4套系统升级。 维持“买入”评级与风险提示 投资评级与业绩预测 公司深入完善“一湖两云”数字化运营体系，已建成美亚数据中台及粮食加工产业、医疗行业两大工业互联网平台，致力于与客户、上下游企业、政府部门及金融机构共同构建产业生态，推动公司由单一设备制造企业向产业综合服务商转型。 美亚首座智能工厂已于2020年投产，2022年美亚智能涂装及钣金基地计划建成投产，引入先进自动化、智能化生产线和机器人，有望全方位助力公司产能扩张，提升生产效率及产品竞争力。 综合考虑疫后口腔赛道复苏、种植牙降费带动设备渗透率加速提升、公司加快海外拓展等因素，报告预测美亚光电2023-2025年营收分别为25.51亿元、30.11亿元、34.60亿元，分别同比增长20.49%、18.04%、14.92%。归母净利润分别为8.23亿元、9.77亿元、11.57亿元，分别同比增长12.74%、18.74%、18.34%。对应EPS分别为0.93元、1.11元、1.31元。 按照2023年3月31日股价，对应PE分别为34.6、29.2、24.6倍。鉴于口腔赛道具备成长属性，公司作为口腔数字化设备龙头，具有确定性溢价，报告维持“买入”评级。 风险提示 毛利率下滑风险：市场竞争加剧、政策环境变化、大宗商品价格波动等因素可能影响公司产品销售价格和原材料成本，进而影响毛利率。 市场竞争风险：光电识别产业竞争激烈，若公司不能持续保持技术和服务优势，可能面临市占率下滑的风险。 汇率变化风险：公司主营业务出口收入占比较高，人民币汇率波动将对公司的出口业务及经营业绩产生一定影响。 新业务拓展不及预期风险：公司在X射线业务检测方面进展可能较慢，同时在移动CT、脊柱手术导航等新医疗设备的研发和市场推广方面效果可能不及预期。 总结 本报告深入分析了美亚光电（002690.SZ）在口腔医疗设备、色选机和工业检测机三大核心业务领域的市场表现与未来增长潜力。报告指出，公司作为口腔CBCT龙头，正迎来国内外市场的双重增长机遇：国内市场受益于疫后需求反弹和种植牙降费政策推动的设备渗透率提升，长期则受人口老龄化和居民收入增长驱动；海外市场则凭借多地准入资质和积极的市场拓展，有望实现出口加速。 在高端医疗布局方面，公司通过口扫仪的批量销售、"美亚美牙"数字化平台的建设，以及超大视野CBCT、移动CT和脊柱外科手术导航等创新产品的研发与推广，有望贡献显著的业绩增量。特别是大型医用设备配置许可政策的调整，为公司高端医疗设备的市场拓展提供了有利条件。 传统业务方面，色选机业务在粮食安全背景下需求刚性，公司通过持续的技术创新和产品线拓展，巩固了其国产龙头地位，并有望在国内外市场实现稳健增长。工业检测机业务则凭借强大的自主研发能力和客户认可，为公司提供了稳定的收入来源。 综合来看，美亚光电凭借其在口腔数字化设备领域的龙头地位、多元化业务布局以及积极的数字化与智能化转型战略，预计在未来三年将实现营收和归母净利润的持续增长。报告维持“买入”评级，但也提示了毛利率下滑、市场竞争、汇率波动及新业务拓展不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与多品牌战略驱动 巨子生物2022年营收和净利润实现显著增长，主要得益于其多品牌矩阵的稳健发展、产品类型的持续拓充以及线上线下渠道的有效拓展。 公司在重组胶原蛋白赛道占据领先地位，凭借强大的研发实力和多元化的产品布局，持续满足不同消费圈层的需求。 盈利能力承压与未来增长潜力 尽管公司毛利率因产品结构调整和渠道拓展略有下滑，且销售费用率因线上营销投入增加而显著提升，但其核心功效护肤业务的快速增长和直销渠道的强劲表现，预示着未来营收的持续增长潜力。 分析师给予“买入”评级，看好公司在优质赛道的长期发展。 主要内容 线上渠道高增，功效护肤业务占比扩大 整体业绩概览: 2022年公司实现营业收入23.64亿元，同比增长52.3%。 归母净利润10.02亿元，同比增长21.0%。 经调整净利润10.6亿元，同比增长24.1%。 收入增长主要得益于公司持续拓充产品类型，拓展线上和线下渠道并加强营销。 分品类收入表现: 功效性护肤：实现营收15.6亿元，同比增长81.3%，占营收比提升11.0个百分点至66.0%，成为主要增长动力。 医用敷料：实现营收7.6亿元，同比增长18.4%，占营收比32.2%。 保健食品及其他：实现营收0.4亿元，同比下降13.6%，占营收比1.8%，系公司调整销售策略，主动缩减低毛利产品销售。 研发实力：截至2022年底，公司拥有121项SKU和127项在研项目。 分品牌收入表现: 可复美：2022年实现营收16.1亿元，同比增长79.7%，占营收比提升10.4个百分点至68.2%，实现高速增长。 可丽金：2022年实现营收6.2亿元，同比增长17.6%，占营收比26.2%，主要得益于线上渠道拓展和品牌知名度提升。 其他品牌：2022年实现营收1.3亿元，同比增长3.2%，占营收比5.6%。 分渠道收入表现: 直销渠道：2022年实现营收14.0亿元，同比增长103.3%，占营收比提升15.0个百分点至59.3%。公司大力推进直销渠道拓展，线上平台快速发展。 医疗机构：拓展至1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌。 大众消费：销售网络覆盖约3500家CS/KA门店。 经销渠道：2022年实现营收9.6亿元，同比增长11.6%，占营收比40.7%。 直销按渠道拆分: DTC店铺线上直销：2022年实现营收12.1亿元，同比增长111.4%，占营收比提升14.4个百分点至51.3%，高速增长主要系公司加强线上多平台布局及精细化运营。 电商直销：2022年实现营收1.2亿元，同比增长77.6%，占营收比5.3%。 线下直销：2022年实现营收0.6亿元，同比增长39.7%，占营收比2.7%。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与净利率: 2022年公司毛利率为84.4%，同比下降2.8个百分点，主要系扩充产品类型及拓展新渠道所致。 归母净利率为42.4%，同比下降11.0个百分点，主要受毛利率下滑叠加营销投入较大影响。 费用率: 销售费用率：2022年为29.9%，同比提升7.6个百分点，主要系公司线上渠道快速扩张导致线上营销费用同比增长较多。 管理费用率：2022年为4.7%，同比持平。 研发费用率：2022年为1.9%，同比提升0.3个百分点。 盈利预测及投资建议 行业地位与优势: 公司卡位重组胶原优质赛道，具有行业领先的技术优势。 是全球重组胶原蛋白最丰富的企业之一，研发实力突出。 坚持多品牌矩阵和产品布局，能够满足不同消费圈层需求。 未来业绩预测: 预计公司2023-2025年营收分别为32.2亿元、42.6亿元、53.8亿元。 预计2023-2025年EPS分别为1.34元/股、1.76元/股、2.20元/股。 投资评级: 参照2023年3月31日收盘价48.00港元/股，对应PE分别为36倍、27倍、22倍，给予“买入”评级。 风险提示 胶原蛋白渗透率提升速度不及预期风险。 渠道推进、营销推广不及预期风险。 研发进展不及预期风险。 新品推广不及预期风险。 监管趋严等风险。 总结 巨子生物在2022年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长52.3%和21.0%。这一增长主要由功效性护肤业务的爆发式增长（同比增长81.3%，占比66.0%）和以可复美品牌为代表的多品牌矩阵的成功运营所驱动。公司积极拓展直销渠道，特别是DTC店铺线上直销实现111.4%的高速增长，使其在整体营收中的占比达到59.3%。尽管毛利率因产品结构调整和新渠道拓展略有下降，且销售费用率因线上营销投入增加而显著提升，但公司在重组胶原蛋白领域的领先技术优势和持续的研发投入，为其未来的持续增长奠定了基础。分析师基于公司线下渠道的不断拓展和线上渠道的高速发展，预测未来三年营收和EPS将保持稳健增长，并给予“买入”评级。同时，报告也提示了胶原蛋白渗透率、渠道推广、研发及新品推广不及预期以及监管趋严等潜在风险。

中心思想 泰格医药2022年业绩稳健，2023年有望恢复增长 尽管2022年面临国内疫情反复、防疫政策变化及国内外投融资波动等多重挑战，泰格医药的核心业务（扣非归母净利润）仍实现稳步增长，在手订单持续稳健。公司通过全球化战略和“大临床+临床及实验室相关服务”双轮驱动，展现出较强的韧性。 盈利能力调整与未来展望 受非经常性损益影响，2022年归母净利润有所下降，但经调整后的Non-IFRS归母净利润仍保持增长。展望2023-2025年，随着外部环境改善和公司业务的逐步恢复，预计营业收入和归母净利润将实现持续增长，公司作为国内临床CRO龙头的竞争优势将进一步凸显。 主要内容 在手订单持续稳健，主业逐步恢复 收入快速增长，扣非归母净利润同比增长25.01% 2022年，泰格医药实现营业收入70.85亿元，同比增长35.91%，主要得益于客户需求增加及新冠疫苗临床试验相关收入的贡献。归母净利润为20.06亿元，同比下降30.19%，主要系非经常性损益（投资净收益同比下降67.10%）大幅减少所致。然而，更能反映公司主业盈利能力的扣非归母净利润达到15.40亿元，同比增长25.01%；经调整Non-IFRS归母净利润为16.66亿元，同比增长5.08%。分季度看，2022年第四季度营收16.79亿元，同比下降7.65%；归母净利润4.02亿元，同比下降63.23%；扣非净利润3.47亿元，同比下降17.43%，主要受国内疫情反复及防疫政策变化影响，导致BD及订单交付推延。 毛利率、净利率略有下降、员工数量稳步增长 2022年公司整体毛利率为39.64%，同比下降3.74个百分点，主要原因包括新冠临床试验项目过手费提升以及人员持续扩张带来的成本增加。整体净利率为32.06%，同比下降33.00个百分点，主要受非经常性损益大幅降低影响。扣非净利率为21.73%，同比下降1.89个百分点。期间费用方面，管理费用率下降1.61个百分点至8.89%，研发费用率下降0.75个百分点至3.31%，显示出公司在费用控制和研发投入效率上的优化。员工数量持续增长，2022年达到9233人，同比增长10.89%；人均创收约76.7万元/人，同比增长22.6%，体现了运营效率的提升。 订单增长稳健，有望为中长期持续增长奠定基础 尽管2022年全球及国内投融资波动、疫情扰动以及新冠订单交付完毕，公司新增订单仍保持稳健，约96.73亿元，同比增长0.29%。截至2022年底，公司累计待执行合同达到137.86亿元，同比增长20.88%，为公司中长期持续增长奠定了坚实基础。此外，公司业务结构持续优化，临床试验技术服务收入41.25亿元，同比增长37.80%，占比提升至58.22%；临床试验相关及实验室服务收入28.76亿元，同比增长31.12%。海外市场需求持续恢复，海外收入快速提升至34.84亿元，同比增长41.77%，占比升至49.17%，显示出公司全球化战略的有效推进。 盈利预测及投资建议 鉴于2022年公司受疫情和投融资波动影响较大，报告调整了盈利预测。预计2023-2025年公司营业收入分别为90.05亿元、114.81亿元和143.94亿元，同比增长27.09%、27.49%和25.37%。归母净利润分别为24.13亿元、30.17亿元和37.96亿元，同比增长20.25%、25.02%和25.83%。报告维持对泰格医药的“买入”评级，认为公司作为国内临床CRO龙头，竞争优势显著。 风险提示 行业研发投入不达预期的风险 创新药企业研发投入直接关系到公司的订单来源。若受经济形势、医药政策等外部因素影响，药企研发投入不及预期，将对公司收入产生不利影响。 海外业务整合不达预期的风险 公司全球化布局面临文化、意识形态等多方面差异，海外团队建设和收购公司等业务拓展存在整合不达预期的风险。 行业竞争加剧的风险 国内CRO行业正经历从分散到集中的过程，竞争加剧；全球CRO行业竞争更为激烈，公司面临一定的竞争环境恶化风险。 汇率波动风险 公司约45%的收入来自于境外，因此存在汇率波动对业绩产生不利影响的风险。 总结 泰格医药在2022年展现出强大的业务韧性，尽管归母净利润受非经常性损益影响有所下降，但核心业务（扣非归母净利润）和在手订单均实现稳健增长。公司通过“大临床+临床及实验室相关服务”双轮驱动，并积极推进全球化战略，海外业务收入占比持续提升。展望未来，随着外部环境的改善，公司预计在2023-2025年将实现营收和归母净利润的持续增长。然而，投资者仍需关注行业研发投入、海外业务整合、行业竞争加剧以及汇率波动等潜在风险。总体而言，报告维持对泰格医药的“买入”评级，认可其作为国内临床CRO龙头的市场地位和发展潜力。