华大智造(688114) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年三季报，前三季度实现营收22.04亿元，同比下降33.01%；归母净利润-1.98亿元，同比下降109.78%；扣非归母净利润-2.43亿元，同比下降162.84%。其中，23Q3营收7.60亿元，同比下降18.15%；归母净利润-1.0亿元，同比下降105.94%。 　　事件点评 　　基因测序仪板块保持快速增长，持续拓展海外市场 　　公司基因测序仪业务营收表现亮眼，2023年前三季度全球新增测序仪装机超640台，累计销售装机总量超3100台。2023年前三季度测序板块实现收入17.29亿元（YOY+31.47%）；中国大陆及港澳台地区实现收入10.83亿元（YOY+21.19%）；亚太区实现收入2.88亿元（YOY+34.12%）；欧非区实现收入2.56亿元（YOY+68.76%）；美洲区实现收入1.01亿元（YOY+85.83%）。 　　其中，仪器设备前三季度实现收入6.71亿元（YOY+15.63%），测序仪板块中占比38.81%；试剂耗材类前三季度收入10.26亿元（YOY+42.92%），占比59.34%。 　　第三季度，仪器设备类收入2.12亿元，占比33.60%，试剂耗材类收入4.02亿元，占比63.71%，相较上半年试剂类收入占比显著提升，这也说明公司设备的试剂消耗量在放量。 　　公司也持续拓展海外市场，与众多公司建立战略伙伴关系。公司与韩国分子诊断公司NGeneBio、韩国生物医学公司 　　Bio-medicalScience(BMS)、阿拉伯国家-中国经贸合作创新中心签署合作备忘录，并与北京中科基因股份有限公司等达成战略合作。 　　持续保持高研发投入，硕果频出 　　2023年前三季度公司研发投入为6.42亿元，占营业收入的比例为29.14%。2023Q3，公司发布了包含单细胞表观组学产品scATAC建库试剂盒在内的两款单细胞领域产品，推出了最新结核分枝杆菌全基因组测序组合产品。同时，公司研发的DNBSEQ-G99基因测序仪于9月获批国家药监局医疗器械注册证。另外，“一种用于基因测序仪的光学系统”获得基因测序领域首个中国专利金奖。 　　投资建议 　　维持盈利预测不变，我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现31.17亿元、40.41亿元、52.24亿元，同比增长分别为-26.3%、29.6%和29.3%，2023-2025年归母净利润有望实现0.95亿元、1.87亿元、3.07亿元，同比增长分别为-95.3%、97.6%和63.7%。2023-2025年对应的EPS分别约0.23元、0.45元和0.74元，对应的PE估值分别为363倍、184倍和112倍，考虑到公司是全球基因测序仪领域的龙头企业，未来海外市场占有率有较大提升空间，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　抗体偶联药物（Antibody-drugconjugate,ADC）是继化疗、靶向治疗、免疫治疗之后，人们对抗恶性肿瘤的新的有效手段。因靶向性高和宽治疗窗口广的特点，ADC正在开启广谱抗肿瘤模式，有望引领精准化疗新时代。尤其是DS-8201的巨大成功为ADC药物前景擘画了诗与远方，进一步点燃了研发热情。我们从ADC药物发展的历史，研发的机遇与挑战，药物的市场空间，BD交易情况，研发布局和竞争力分析等角度对此赛道进行分析： 　　ADC药物为什么掀起研发热潮？国内ADC研发企业为什么能够崭露头角？ 　　ADC展现出优于标准癌症化疗药物的效果，DS-8201的大放异彩引爆了ADC药物开发新一轮的热潮，其研发和临床应用在近几年取得了令人瞩目的进展。ADC成为继PD-1、CGT疗法之后新一代肿瘤药研发的热点，有百花齐放之势。 　　辉瑞早在2011年就有ADC药物获批上市，拉开ADC研发热的序幕。随后一段时期，外企ADC研发因高毒性和安全窗没有体现出来导致临床试验数据不佳。2015年左右，肿瘤免疫治疗展示出巨大潜力，外企开始把主要精力投向IO疗法，因此对ADC的投入开始减少，管线收缩，ADC研发进入了沉寂期。 　　而此时，国内掀起了me-too药物的研发浪潮，ADC领域的T-DM1是重要的follow目标。中国药企凭借着世界级的创新能力、开发速度、完善的供应链、R&D人才和临床资源优势迅速崛起，蓬勃发展。在靶点丰富度和在研管线的数量上都处于领先，也促成了现如今中国药企ADC集体出海的盛况。 　　ADC药物和传统化药对比的优势有哪些？面临的挑战和未来的发展方向是什么？ 　　作为继化疗、靶向和免疫时代后又一类新型抗肿瘤药物，ADC对临床肿瘤学产生了显著的影响，在抗癌药物中建立了稳健的地位。相比于传统的细胞毒性药物，ADC的治疗指数显著提高，治疗窗更大，在临床上显示出优效性，同时技术也在不断地迭代升级。 　　然而，ADC的设计和开发也面临着许多挑战：ADC药物设计复杂，工艺开发的难度较大，CMC挑战较大，最终导致成本很高。临床阶段，ADC药物往往由于疗效缺乏或安全性问题而终止临床试验，失败率很高。目前ADC药物研发同质化严重，集中在几种热门靶点（HER2-ADC药物占国内ADC管线的13%），导致药物上市后又要面临着激烈的商业竞争。ADC的局限还包括给药途径单一，不能经胃肠道给药或者通过皮下给药，影响到药物的可及性。 　　ADC药物未来必然是朝着低毒，高效的设计，生产成本下降，病人可及性增加，临床上和其他药物联合，尤其是IO药物联用，泛肿瘤化治疗的方向发展。 　　ADC药物的市场空间有多大？衡量ADC药物的维度有哪些？目前整个ADC行业处在高速增长阶段。随着ADC获批的数量大幅增加，适应症不断扩大，可以预计在未来几年，ADC整个市场依旧会维持高速增长。我们预测ADC药物全球市场规模在2023年突破百亿美元，2030年达到670亿美元。 　　在中国，化疗是更为普及的治疗手段，随着ADC药物的市场替代，增长潜力更大，我们预测2023年销售额会突破20亿元，到2030年会达到660亿元。 　　ADC药物的研发热俨然比肩曾经的IO疗法，但是产品上市成功率却远远不及，因为ADC药物打破了大分子药和小分子药的界限，研发难度更大。因此衡量产品的指标就会更复杂，我们通过多维度来评判ADC产品的潜力。包括：ADC平台的技术优势，尤其是用药窗大小，ADC管线的临床布局，与现有的产品能否形成优势互补，关键临床数据的读出及研发进度，公司CMC和商业化的能力等。 　　投资建议： 　　相关标的：创新药公司推荐荣昌生物、恒瑞医药、科伦博泰生物、乐普生物和石药集团。相关的CDMO公司推荐博腾医药、凯莱英和药明合联。 　　风险提示： 　　临床研发失败的风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险，技术颠覆风险等。

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现收入17.5亿元（+15.4%），实现归母净利润3.9亿元（+70.3%），实现扣非归母3.8亿元（+74.4%）。23Q3单季度收入6亿元（+8.4%），归母净利润1.2亿元（+19.7%），扣非归母净利润1.2亿元（+22.3%）。 　　23Q3业绩稳步增长，三季度受医疗反腐影响受到轻微短期波动。1）分季度看，23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为5.5/6/6亿元（+24.3%/+15.4%/+8.4%），23年三季度收入环比二季度基本持平，系国内医疗反腐影响新品入院及手术量。2）从盈利能力看，2023Q3毛利率为64.6%(+3.7pp),止血及闭合、ERCP、EMR/ESD类产品销售占比有所提升。销售费用率21.7%（+0.8pp）,管理费用率12.4%(-3.9pp),研发费用率5.7%(-1.2pp)。 　　海外高速放量渠道建设日益完备，国内海外双轮驱动。分区域看，国内市场销售收入约10.2亿元（+9.1%），国际市场销售收入约7.2亿元（+25.7%）。从各利润中心来看，亚太海外整体收入同比增长60%；日本同比增长80%；美洲同比增长23%；EMEA地区同比增长40%。前三季度，公司收购葡萄牙渠道公司Endotécnica Material Cirúrgico Lda.100%股权（目前尚处于交割过程中）。公司通过扩充产品线、拓展销售渠道、统筹和拓展学术推广、积极参与重点医院招标、聚焦重要战略客户等多维度着力优化德英法荷直销区域以及其他经销区域营销活动效率，全面提高市场覆盖率和定价能力。 　　内镜设备耗材化趋势初现，聚焦一次性内镜技术夯实第二增长曲线。公司开发了一次性内科用胆道镜，并取得了美国、欧盟及日本的注册证。同时，一次性外科用胆道镜已获得国内注册证并实现了量产出货。一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品的研发进展顺利。此外，公司还围绕一次性内镜开发了微型胆道活检钳，该产品已获得日本注册，微型取石球囊等镜下配套耗材已获得国内注册，为相关疾病的诊断和治疗提供更完善的解决方案。在消化内镜耗材领域，公司相继推出了牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品，并取得了良好的销售业绩。另外，子公司康友医疗也在微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品方面取得了显著进展。这些产品已获得证书，并已开始投入临床试用并实现了转产，将公司从微波技术平台转型为肿瘤介入平台。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为5.1、6.2、8亿元，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量或不及预期。

　　核心观点： 医保谈判续约政策持续优化，创新药长期放量可期。2023 年医保谈判预计将于 11 月开启，多个国产创新药将参加本年度医保谈判。从政策层面来看，今年医保局进一步更新了去年发布的谈判药品续约规则，对续约规则做了进一步优化（例如新增纳入 4 年以上的品种降幅在原基础上减半、纳入 8 年的品种纳入常规目录等），有利于医保目录内创新药的长期持续放量；从参与谈判药品来看，本次医保谈判中多个药品进行首次谈判、新增适应症谈判、到期续约谈判等，国产创新药医保谈判已经进入常态化阶段。 　　本次医保谈判中有约 36 个国产创新药进行新增药品谈判，其中有 9 个较大的品种。 根据我们梳理，本次医保谈判中共有约 36 个国产创新药（含引进） 进行新增药品谈判：包括 2022 年 7 月 1 日至 2023 年 6 月 30 日之间新获批上市的 30 个创新药，以及 2021年 7 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日新获批上市的 6 个创新药。大品种方面， 本次谈判中有约 9 个较大的品种第一次谈医保，若能顺利通过谈判进入医保目录，将有望加速其市场放量。 　　重点谈判品种&重点公司谈判情况梳理： 重点谈判品种方面， PD-1/PD-L1 类药物、 三代 EGFR TKI、 HER2 ADC、 肾性贫血药物、 银屑病生物制剂、 艾滋病药物、 长效升白药等多个品种的谈判值得关注； 重点公司方面， 恒瑞医药、 贝达药业、 百济神州、 信达生物、 翰森制药，以及其他 A 股艾迪药业、特宝生物、信立泰、益方生物、亿帆医药、荣昌生物、君实生物、艾力斯、泽璟制药等公司， H 股康哲药业、和黄医药等公司均有相关药物参与本次医保谈判，未来产品若能顺利纳入医保目录则有助于其长期放量。 　　建议关注标的： A 股恒瑞医药、贝达药业、百济神州、艾迪药业、特宝生物、信立泰、益方生物、亿帆医药、荣昌生物、君实生物、艾力斯、泽璟制药； H 股翰森制药、康哲药业、信达生物、和黄医药 　　风险提示： 创新药医保谈判降价超预期的风险，创新药医保谈判失败的风险，医药政策影响不确定的风险

　　南微医学(688029) 　　核心观点 　　三季度业绩持续增长，利润端增速快于收入端。2023年前三季度公司实现营业收入17.45亿元（+15.42%），归母净利润3.87亿元（+70.31%），扣非归母净利润3.77亿元（+74.43%）。其中23Q3单季营业收入5.98亿元（+8.41%），归母净利润1.22亿元（+19.70%），扣非归母净利润1.19亿元（+22.29%）。公司三季度业绩增速有所放缓，主要系国内业务受行业整顿影响，利润端增速更快，主要系降本增效成果显著以及22年同期股份支付费用较高所致。 　　国内业务短期波动，海外业务增速较快。分地区看，公司前三季度国内市场销售收入10.23亿元（+9.12%），国际市场销售收入7.23亿元（+25.71%），国内业务有所波动，主要系新产品推广节奏受到行业整顿影响，海外业务维持较快增长，主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广。 　　降本增效成果显著，盈利指标全面改善。2023年前三季度公司毛利率64.04%（+3.39pp），毛利率提升主要受益于高毛利产品的销售占比提升；销售费用率21.93%（+1.57pp），管理费用率12.97%（-4.26pp），研发费用率5.88%（-2.17pp），财务费用率-3.62%（-0.34pp），四费率37.15%（-5.20pp），费用率下降明显；归母净利率22.15%（+7.14pp），扣非归母净利率21.63%（+7.32pp），高毛利产品占比提升+控费效果显著，公司盈利能力持续改善。 　　投资建议：海外业务持续开拓，国内业务有望逐步向好，维持“增持”评级。考虑行业整顿的影响，下调盈利预测，预计2023-25年营收23.8/30.3/38.5亿元（原为25.0/31.8/40.7亿元），同比增速20.2%/27.4%/26.9%，归母净利润4.9/6.4/8.3亿元（原为4.9/6.4/8.5亿元），同比增速49.6%/30.0%/29.1%，当前股价对应PE=35/27/21x。公司是内镜诊疗耗材国产龙头，单三季度在行业整顿的大背景下仍保持一定增长，看好新产品eyeMAX后续海外放量及行业整顿趋缓后国内业务的持续改善。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年三季报，前三季度收入为14.68亿元（+17.31%），归母净利润为3.21亿元（+30.65%），扣非净利润为3.21亿元（+43.11%）。 　　其中，第三季度，公司收入为4.24亿元（+2.10%），归母净利润为0.48亿元（-32.60%），扣非净利润为0.48亿元（-22.05%）。 　　事件点评： 　　预计内镜板块仍实现较快增长，推出新一代产品HD580 　　从产品线看，预计超声业务稳定增长，软镜设备业务实现较快增长，两条产品线的增长均符合公司预期。公司也推出了全新的HD580系列医用内窥镜图像处理器，该产品是在HD550基础上深度结合临床需求完成的全新产品开发，全面支持高端放大镜体、可变刚度镜体，以及近两年新增功能，未来市场定位也高于目前的HD550。 　　股权激励方案，助力公司微创外科板块长期发展 　　公司此前也发布了针对微创外科的限制性股票激励计划，激励计划的考核目标为公司2023-2026在中国大陆地区外科业务总收入，考核目标为1/1.45/2.5/4亿，2024-2026年同比增长45%/72%/60%。公司在微创外科领域，目前已推出2K和4K白光、4K荧光，还有新一代腔镜系统、自研镜体、气腹机等产品，公司的腔镜产品在国内同行业中具备明显技术优势，比肩国际腔镜品牌，预计未来几年也有明显增长。 　　投资建议 　　预计2023-2025年公司收入端有望分别实现21.92亿元、27.50亿元和35.05亿元（前值分别为22.37亿元、28.04亿元和35.70亿元），对应收入端增速分别为24.4%、25.4%和27.5%，2023-2025年归母净利润预计有望分别实现4.77亿元、6.18亿元和7.97亿元（前值分别为5.29亿元、6.69亿元和8.46亿元），利润端增速分别为29.1%、29.4%和29.0%。2023-2025年对应的EPS分别约1.11元、1.43元和1.85元，对应PE估值分别为43倍、33倍和26倍，考虑到公司是国产内镜和超声双龙头公司，内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，公司继续发力微创外科领域，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。

中心思想 数字化慢病管理龙头地位与业绩改善 智云健康作为中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，凭借其首款助力医院数字化和标准化慢病管理流程的SaaS系统——智云医汇，确立了行业领先地位。公司通过深耕慢病管理全产业链，实现了显著的业务扩张和财务改善。从2018年的2.5亿元营收增长至2022年的29.88亿元，增幅近11倍，显示出强劲的市场拓展能力。同时，公司净利润亏损大幅收窄，从2021年亏损41亿元收窄至2023年上半年亏损1.6亿元（报告中核心观点提及的41亿亏损与盈利预测中的-4139百万人民币对应，2023H1亏损1.6亿与扣非归母净利润-1.6亿对应），预示着业绩拐点已现，盈利能力持续优化。这一成就主要得益于其“医院为先”的发展战略，院内解决方案营收在2019-2022年间分别实现了185%、138%、202%和72%的高速增长。 纵向一体化布局驱动市场扩张与数据赋能 公司通过纵向一体化布局，有效增强了对产业链上下游的掌控能力，并打开了广阔的成长空间。在“以药养医”局面被打破、处方药外流趋势日益明显的政策背景下，智云健康通过“智云问诊”等服务赋能药店合规销售处方药，并利用集采优势解决药企下沉市场SKU不全等问题，从而提升了市场占有率和整体营收。此外，公司依托其覆盖医院广、推荐效果好等全链路数据优势，在医疗数字营销服务市场占据领先地位，2023年上半年收入端市占率已登顶行业第一。公司还前瞻性地发布了“智云医疗大脑”，推出ClouD GPT和ClouD DTx两大行业模型，抢占医疗AI先机，进一步巩固了其在数字化医疗领域的竞争壁垒，并有望成为提升中国医药行业效率的重要枢纽。 主要内容 业务布局、财务表现与市场机遇 基本概况：深耕慢病管理产业，慢病管理产业链全流程布局 智云健康是中国最大的数字化慢病管理解决方案提供商，于2016年推出“智云医汇”，这是中国首款帮助医院数字化和标准化慢病管理流程的SaaS系统。公司还自行研发了医疗物联网，将院内小型检测设备与慢病SaaS相连，助力院内医疗数据的互联互通，并获得了国家药品监督管理局的医疗器械认证。 公司的主要业务分为三大类：院内解决方案、药店解决方案以及个人慢病解决方案。院内解决方案包括医院医疗用品供应和专业的医疗数字营销服务；药店解决方案提供线上咨询及处方服务，并分销慢病相关药店用品；个人慢病解决方案则通过移动应用程序连接医生与患者，实现院外监测、问诊和处方开具。 截至2023年6月，公司通过其AIM模式（触达、安装、变现）已成功在2658家医院部署智云医院SaaS系统，其中包括780家三级公立医院和1115家二级公立医院，覆盖了39家中国百强医院，显示出其在医院市场的广泛渗透力。 在药房解决方案方面，截至2023年6月30日，部署公司SaaS系统的药店数量已达20万家，覆盖了中国32%的药店，为药店提供了医疗服务能力和处方药销售途径。 个人慢病管理解决方案方面，平台注册用户数量从2022年上半年的2650万增长至2023年上半年的2970万人，注册医生数量从9.5万增至10万。2022年全年网上处方数量达到约1.7亿张，较2021年上升了10.49%，体现了用户和医生对平台的持续依赖和活跃度。 秉持医院为先战略，业绩拐点已现 院内解决方案是智云健康的核心收入来源，2023年上半年占总营收的78%。自2020年以来，公司秉持“医院为先”战略，院内解决方案的营收占比持续提升，成为公司业绩增长的主要引擎。 院内解决方案的营业收入保持高速增长态势，近四年来（2019-2022年）的增长率分别为185.48%、138.42%、201.66%和71.56%，展现了其在医院市场的强大竞争力。 公司整体营收从2018年的2.5亿元稳步增长至2022年的29.88亿元，实现了近11倍的增长，反映了公司业务规模的快速扩张。 在盈利能力方面，公司扣非归母净利润亏损显著收窄，从2021年的-7.6亿元、2022年的-6.4亿元收窄至2023年上半年的-1.6亿元，显示出公司在营收强劲增长的同时，成本控制和运营效率不断提升，业绩拐点已现。 尽管院内解决方案和个人慢病管理方案的毛利率从2020年的42.59%和47.70%轻微下降至2023年上半年的30.20%和20.60%（主要由于医院用品业务快速增长，其利润率相对低于SaaS和数字营销服务），公司整体毛利率从2022年上半年的28%下降至2023年上半年的26%，但随着公司规模效应日益显现，销售费用率、管理费用率、财务费用率均较2020年的高峰期明显回落，2022年分别降至31%、11%和0.3%，表明公司运营效率持续优化。 纵向一体化布局打开成长空间，上下游垂直布局增强产业链掌控能力 处方药外流趋势已现，药店处方药销售额显著上升：国家监管部门持续出台政策推动医药分开和处方外流，以破除“以药补医”现象。例如，武汉市《关于优化武汉市职工医保门诊统筹的通知》明确提高从药店购买处方药的报销比例，极大地刺激了药店处方药的销售额。受政策推动，处方药销售额占比从2019年的53.5%逐步上升至2021年的56.9%，且销售额同比增速在2021年前一直高于OTC（非处方药）。 “处方药外流”背景下，药店慢病药品销售额持续上升：中国作为全球第二大医疗卫生经济体，2020年医疗卫生总支出达7.2万亿元，预计到2025年将达到11.5万亿元。其中，慢病医疗卫生支出持续攀升，预计从2020年的4.1万亿元（占总支出56.7%）增长至2030年的12.5万亿元（占总支出75.0%），市场发展前景广阔。国家“双通道”政策将高血压、糖尿病等慢病门诊用药纳入医保保障范围，惠及1.4亿慢病居民，进一步推动了药店慢病用药销售。米内网数据显示，中国城市实体药店终端慢病用药销售规模在2021年回暖，同比增长5.9%，市场规模增至约500亿元。 “集中带量采购”政策下，药店下沉市场迎来新机遇：集中带量采购政策通过“量价挂钩”机制，大幅拉低了中标药品价格，首轮药品带量采购试点中品种中标价平均降幅约52%。这迫使药企寻求效率更高、成本更低的销售渠道，将目光转向下沉市场。中康CMH数据显示，2022年县域药店市场增速达12.3%，比全国增速高2.1%，显示出下沉市场的巨大潜力。 药房用品业务高增，解决药房两大问题：面对处方药外流、慢病药品销售额上涨及药企发力下沉市场带来的机遇与挑战，智云健康通过“智云问诊”服务，使药店能够合规提供线上咨询及处方开具服务，患者平均等待时间不到3分钟即可获得处方，解决了药店无法合规销售处方药的问题。同时，公司基于对慢病和市场需求的深入了解，向药店提供慢病相关的医疗器械、耗材、药品等商品，有效解决了下沉市场药店SKU不全、经销商合规性差的问题。此外，公司还推出了“智云快药”O2O运营服务，帮助中小型药店入驻美团等平台，拓展经营范围。2023年上半年，公司药店增值解决方案收入达2.97亿元，同比增长65%；2022年全年收入5.61亿元，同比增长86.3%，尽管毛利率在2023H1为2.30%，相对较低，但对公司长远发展无不利影响。 医院增值业务强劲增长，铸造公司业绩拐点新局面：智云健康通过与医院的密切合作，深入了解其采购需求，提供设备、耗材一揽子解决方案，解决了医院分别向多个经销商采购的痛点。通过集中采购，公司能以具有竞争力的价格获得高质量的医疗器械、耗材和消耗品。2023年上半年，医院增值解决方案收入达11.32亿元，同比上涨39.0%，毛利率也较去年同期上升了3.4%。2022年全年，该业务营业收入达16.45亿元，同比上升89.1%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 数据驱动的创新与AI医疗前瞻 医疗数字营销市场广阔，公司已成为细分市场领导者 智云健康依托其广泛覆盖的院内SaaS系统（已覆盖超过2658家医院），为制药公司提供专业的医疗数字营销服务。公司通过与医院和医生的业务往来，沉淀了大量一手真实数据，积累了专业的

　　事件 　　2023 年 11 月 6 日， 第九批国家组织药品集中采购在上海奉贤区产生拟中选结果，公示结束后将发布正式中选结果。此次集采有 41 种药品采购成功，拟中选药品平均降价 58%，按约定采购量测算，预计每年可节省药费 182 亿元。 下一步，国家医保局将会同有关部门指导各地及中选企业做好中选结果落地实施工作，确保全国患者于 2024 年 3 月用上本次集采降价后的中选产品。 　　简评 　　用药空间：国家九批集采累计覆盖药品三百余种， 历次集采累计降费过千亿元；极大提高药品可及性，腾笼换鸟空间倍出。 （1） 本次集采，有 262 家企业的 382 个产品参与投标。 205 家企业的 266 款获得拟中选资格，其中包括 200 家国内药企的 260 个产品， 5 家国际药企的 6 个产品（包括 1 个原研药和 5 个进口仿制药），投标企业拟中选比例约 78%，平均每个品种有 6.5 家企业拟中选。 对比最高有效申报价， 42 个产品降幅超过 90%，最高降幅超过 97%； 平均降价 58%。（2） 自 2018 年以来，国家医保局已经组织开展共九批药品集采，共纳入 374 种药品，平均降幅 50%。通过集采， 极大提高药物可及性的同时，也为更多创新药进入医保腾挪出更大空间。 　　覆盖适应症： 肿瘤、代谢、心血管疾病及慢病、急救、短缺药皆尽集采，各科室品种全面覆盖。 本次集采涵盖感染、肿瘤、心脑血管疾病、胃肠道疾病、精神疾病等常见病、慢性病用药，以及急抢救药、短缺药等重点药品。 其中， 治疗多发性骨髓瘤的来那度胺胶囊 2023 年 5 月专利到期后及时纳入集采，每粒（25mg）从平均约 200 元降至 15 元，每月可节约药费 3880 元左右，患者负担明显减轻。治疗胃肠道疾病的雷贝拉唑口服常释剂型、艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂等 3 个国家重点监控合理用药药品价格明显降低。治疗心律失常的胺碘酮注射剂、用于抢救休克的多巴胺注射剂、用于催产的缩宫素注射剂等 5 种短缺药品和急抢救药品，通过“带量”采购方式稳定企业预期，实现保障供应与合理降价的多元目标平衡。 　　药品国产与创新： 仿制药优势产能入围， 创新药更多进入医保空间值得关注。（1） 本次集采延续此前较少外企原研药品中标态势，国产药品有望通过集采实现替代放量。国内企业中，中标产品数量较多有成都倍特、华润医药、齐鲁制药、上海医药、天津医药、扬子江药业、辰欣药业、正大天晴、国药集团等。除此前就中标较多的齐鲁、扬子江等，上海医药本次获得 6 个品种入围，最高采购额过 10 亿的缩宫素注射剂为第一顺位拟中选，其拟中选的阿立哌唑口服液体剂、拉考沙胺口服液体剂、来那度胺口服常释剂型、硫酸镁注射剂型等“光脚型” 更可提供较多增量。（2）我们认为，随着国家集采品种从化药到未来生物药的全面覆盖，仿制药节省的药费也将为创新药进入医保挪出更大空间。我们判断， 随着院内诊疗与临床试验等快速修复推进，以及国内创新药企研发成果的加速转化落地，更多创新药企在出海与国内医保份额的获取上将齐头并进。 　　投资建议 　　建议关注集采带来的国产替代机会及集采增量的企业；此次中标品种数靠前的上市公司华润医药、上海医药、正大天晴等，同时关注近期创新药将有重磅品种提交上市或出现重大进展的信达生物、翰森制药等。 　　风险提示 　　集采范围扩大风险，集采降价超预期风险，集采中标后产品供应不及预期风险，集采续约不及预期风险，其他政策及市场风险。

　　华润三九(000999) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入186.1亿元，同比增长3.7%；归母净利润24亿元，同比增长23.1%；扣非净利润23亿元，同比增长29.2%；2023Q3实现营业收入54.6亿元，同比增长47.2%；归母净利润5.3亿元，同比增长1.2%；扣非归母净利润4.8亿元，同比增长5.6%。 　　昆药并表致多项财务指标结构性变化，内生业务经营稳中向好。2023Q1-3公司整体毛利率51.8%(-3pp），净利率14.5%(-1.9pp)，影响主要来自昆药并表，剔除昆药并表影响后预计利润率水平较往年有所提升；Q1-3销售费率为25.6%(-0.8pp)，管理费率为8.1%(-0.3pp)，研发费率为-0.1%(-0.02pp)，较为稳定。 　　季度业绩略有波动，处方药业务短期承压。23Q3公司实现营业收入54.6亿元（+47.2%）；实现归母净利润5.3亿元（+1.2%）；实现扣非净利润4.8亿元（+5.6%），预计剔除昆药并表因素后单Q3公司收入、利润同比略有下滑。品牌OTC、专业品牌、大健康等业务增速较快，CHC业务持续稳健增长，昆药融合夯实公司CHC业务行业地位。处方药业务持续丰富管线，增强业务发展韧性，消化集采和渠道管理调整等方面影响，整体保持平稳态势。 　　研发创新提供发展动力。公司重点研发项目进度良好，同时持续关注重要中药经典名方，截至2023H1在研经典名方三十余首，并开展多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报；昆药集团自主研发用于缺血性脑卒中的1类药KYAZ01-2011-020临床II期已启动二十余家研究中心，试验有序推进；用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药KYAH01-2016-079临床I期继续入组中；自研产品双氢青蒿素磷酸哌喹片40mg/320mg通过WHO-PQ认证现场检查并获认证，列入世界卫生组织国际组织及公立机构抗疟药采购范围。 　　推进昆药融合，加快协同发展。昆药集团和华润三九在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性，公司按照首年融合计划凝聚共识、确立目标，即“打造银发经济健康第一股、成为慢性病管理领导者、精品国药领先者”；陆续开展中药产业链沙龙、三七产业链研讨会、中国老龄产业中长期发展趋势与研判专家座谈会等活动，推动三七产业链搭建，打造三七产业链标杆。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为2.92元、3.48元、4.16元，对应PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险，在研产品进度不及预期风险。

　　大北农(002385) 　　事件：公司公布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营收239.31亿元，yoy8.31%，归母净利润-9.08亿元，yoy-174.45%。其中第三季度实现营收82.65亿元，yoy-5.02%，归母净利润-1.34亿元，yoy-174.84%。 　　收入稳健，养殖行情低迷拖累业绩。公司前三季度实现收入239.31亿元，其中饲料板块收入179.60亿元（yoy11.9%），养猪板块收入41.34亿元（yoy26.4%）,种业板块收入3.43亿元（yoy63.7%），主要业务板块收入均实现双位数增长。今年以来猪价行情低迷影响了公司业绩，公司前三季度归母净利润亏损9.1亿元，拆分来看，饲料、养殖和种业分别盈利6、-9和-0.3亿元，其他板块、总部费用及计提5-6亿元。 　　饲料生猪销量稳步提升，静待周期改善。23年前三季度，公司外销饲料430万吨，同比增长12%，其中猪料销量340万吨，同比增长18%，公司依靠配方优化和原料端收益，实现了猪料毛利率同比提升1个百分点。反刍料和水产料分别实现销量50万吨和30万吨，同比变动分别为11%和-20%。生猪养殖方面，前三季度公司控参股公司总出栏416万头，同比增长36%；基础母猪存栏23万头，后备9万头，全年预计出栏量为550万头左右，出栏量稳步增长。总体来看今年生猪、肉牛和普水鱼行情均较为低迷，给公司饲料和生猪养殖业务均造成了一定压力。我们认为，行情低迷有望带来库存和产能的逐步出清，预计明年养殖行情将逐步改善，利好公司盈利能力的持续改善。 　　种业国内海外双驱动，转基因蓄势待发。前三季度公司种业板块表现亮眼，种子总销量1370万公斤，同比增长65%，其中玉米种子400万公斤，水稻种子430万公斤。转基因方面，10月17日农业农村部公示了品种审定初审通过的转基因大豆、玉米品种。公司在性状端优势明显，37个玉米品种中22个使用了公司的转化体，14个大豆品种中5个应用了公司的转化体。在海外市场，大北农生物的巴西子公司获取了巴西生物安全许可证，大北农生物研发的转基因耐除草剂抗虫大豆转化事件DBN9004×DBN8002的叠加事件通过了阿根廷的安全评价审查，正式获批阿根廷种植许可。公司在转基因领域布局在国内和海外均稳步推进，未来在商用落地后有望为公司贡献客观的业绩增长。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司饲料养殖基础主业稳步发展，业绩有望随后市养殖行情逐步改善。转基因业务作为公司持续布局多年的战略性板块即将进入实质性落地阶段，有望打开公司长期增长空间。预计公司2023-2025年归母净利润分别为-3.64、5.34、12.92亿元，EPS为-0.09、0.12、0.28元，PE值为-78、58、24倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：生猪价格波动、原料成本变动、公司出栏不及预期等。