报告摘要 　　行业观点 　　中国原料药产量同比下降，Q4出现边际改善。2023年中国规模以上工业企业化学药品原药产量为342.70万吨，同比下滑7.6%，从季度数据来看，Q1/Q2/Q3/Q4分别同比+15.5%/-10.6%/-11.4%/-3.9%。 　　中国原料药出口量增价减，H2出口额下滑幅度收窄。2023年中国原料药产品出口规模为409.09亿美元，同比下降20.66%，H1/H2分别同比下滑23.21%/18.45%。从出口量来看，2023年出口量超1200万吨，同比增长5.4%。从出口平均价格来看，2023年回落至3.3美元/kg，同比下滑24.7%。我们认为，价格下降主要因为：①供给端，原材料及海运成本同比下降，同时，部分海外国家（如印度）在过去1-2年提升了原料药产品上下游的供给能力，导致当前市场竞争加剧；②需求端，新冠需求同比大幅减少，同时，全球下游厂商逐渐进入去库存阶段。原料药出口量增加主要因为印度等国下游厂商的产品采购向前延伸。 　　印度原料药及中间体从中国进口量大幅增长，我们认为主要原因是印度下游厂商的产品采购向前延伸。2023年，印度原料药及中间体进口额为45.23亿美元，同比下滑1.20%，进口量为44.20万吨，同比增长13.44%，进口平均价格为10.23美元/kg，同比下降12.91%。2023年，印度从中国进口额为32.41亿美元，同比增长3.40%，从进口量来看，2023年达到33.79万吨，同比增长21.14%。从进口平均价格来看，总体呈下降趋势，2023年平均价格为9.59美元/kg，同比下滑14.65%。 　　Q4印度从中国进口产品价值量有所提升。2023年Q4，印度从中国进口额同比增长5.78%，主要是因为进口平均价格同比增长2.77%，环比增长14.88%，而进口量同比仅增长2.93%，环比下降12.05%，因此我们推断，2023Q4印度从中国进口的原料药及中间体价值量出现明显提升，大概率因为其前端产品比重下降，后端产品比重出现提升。 　　投资建议 　　2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，制剂专利悬崖有望带来原料药增量需求。同时，随着2023Q4-2024Q1海外去库存逐渐接近尾声，2024年原料药板块需求端有望率先回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强且具备主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)；2）持续横向拓展且产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)；3）当前利润率水平相对较低的个股，业绩修复弹性更大。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险；产品价格持续下降风险；去库存不及预期风险；

　　投资要点： 　　行情回顾：2024年2月26日-3月1日，申万医药生物板块指数上涨1.7%，跑赢沪深300指数0.3%，医药板块在申万行业分类中排名第14位；2024年初至今申万医药生物板块指数下跌10.0%，跑输沪深300指数13.2%，在申万行业分类中排名第29位。本周涨幅前五的个股为众生医药（+23.96%）、东宝生物（+13.17%）、艾德生物（+12.33%）、博瑞医药（+11.76%）、新诺威（+11.01%）。 　　投资策略及配置思路：上周医药整体表现有一定波动，前期强势反弹的个股有所调整，但我们判断当前医药市场已经见底，医药反弹有望伴随一季报的来临保持稳健上涨趋势。短期来看，我们继续建议关注超跌中小盘个股，布局一季报，精选中长期优质个股，从中长期角度，创新、出海和中药仍为投资主线，国内老龄化投资逻辑将贯穿未来十年，相关领域和个股值得长期配置。 　　中短期重点关注： 　　1）超跌中小盘：迈得医疗，麦澜德，拱东医疗，毕得医药，海创药业，首药控股，盘龙药业等； 　　2）超跌白马：恒瑞医药、百济神州、智飞生物、华东医药、长春高新、科伦药业、华兰生物、金域医学、人福医药和恩华药业等； 　　3）国改及医药：重点关注：太极集团、昆药集团、盘龙药业、方盛制药、贵州三力，一品红、天士力、康缘药业和悦康药业等； 　　4）仿制药及国内CXO：不受地缘影响且景气度还不错：百诚医药、阳光诺和、万邦医药、普蕊斯及诺思格； 　　中长期策略重点关注板块及个股： 　　1）大品种：海外映射+国内产业周期重点关注 　　药：减肥药（信达生物、华东医药和博瑞医药）、带疱（智飞生物）、通风/尿酸（一品红、海创药业）、阿托品（兴齐眼药）、金葡菌（欧林生物）、失眠药（京新药业）、白癜风（泰恩康、康哲药业）、心衰（信立泰、西藏药业）、老年痴呆（东诚药业）、基因细胞治疗（诺思兰德、金斯瑞）、脑卒中（悦康药业、先声制药）等； 　　械：CGM（三诺生物）、美瞳（迈得医疗）、NASH检测（福瑞股份）、脑血管（赛诺医疗）、瓣膜（佰仁医疗）、人工心脏（百洋医药）、测序（华大智造）、影像（联影医疗）、RDN（百心安）等； 　　2）创新药及Pharma：恒瑞医药、百济神州、康方生物、百奥泰、迈威生物、康诺亚、再鼎医药、翰森制药，康哲药业、京新药业、科伦药业、信立泰、丽珠集团、健康元、人福医药、恩华药业和一品红等； 　　3）中药：太极集团、昆药集团、一品红、盘龙药业、方盛制药、天士力和康缘药业等； 　　4）上游及CRO：百诚医药、阳光诺和，万邦医药，药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、毕得医药等； 　　5）生物制品：派林生物，天坛生物、智飞生物、康泰生物、百克生物、欧林生物、长春高新、安科生物和西藏药业等； 　　6）医疗器械：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、迪瑞医疗、普门科技、麦澜德、三诺生物、新华医疗、九强生物，关注华大智造、微电生理、惠泰医疗、南微医学、赛诺医疗、福瑞股份； 　　7）原料药：多肽原料药（诺泰生物、圣诺生物），肝素（东诚药业、千红制药） 　　本周投资组合：东诚药业、迈得医疗、迈澜德、海泰新光、海创药业、贵州三力； 　　三月投资组合：太极集团、昆药集团、百洋医药、人福医药、百诚医药、九典制药； 　　风险提示：行业需求不及预期；上市公司不及预期；市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年2月29日，医药板块涨跌幅+2.25%，跑赢沪深300指数0.34pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，体外诊断(+3.30%)、医疗研发外包(+2.76%)、医疗耗材（+2.73%）表现居前，线下药店(+1.29%)、医疗设备(+1.35%)、血液制品(+1.89%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为艾力斯(+6.87%)、西点药业(+6.77%)、智翔金泰(+6.63%)；跌幅榜前3位为东宝生物（-1.50%）、ST太安(-1.00%)、安旭生物(-0.81%)。 　　行业要闻： 　　2月28日，Vivani Medical公布了NPM-115（艾塞那肽皮下植入剂，一年2次）的两项临床前研究数据，结果显示，持续治疗28天后，NPM-115组小鼠的体重相比安慰剂组降低了约20%，与阳性对照组（司美格鲁肽）组相比减重效果相当。此外，公司透露NPM-139为司美格鲁肽皮下植入剂，可实现每年给药1次。 　　（来源：Vivani Medical） 　　公司要闻： 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，近日公司及子公司苏州盛迪亚、成都盛迪收到国家药品监督管理局核准签发关于HRS-1167片、注射用SHR-A1921和醋酸阿比特龙片的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　凯莱英（002821）：公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，回购总金额为6-12亿元，回购价格不超过人民币157元/股，将用于后续实施员工持股计划或者股权激励及注销减少注册资本。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复宏汉霖自主研发的阿达木单抗注射液新增多关节型幼年特发性关节炎、儿童斑块状银屑病、克罗恩病以及儿童克罗恩病4项适应症的补充申请于近日获国家药品监督管理局受理。 　　白云山（600332）：公司发布公告，分公司白云山化学制药厂收到国家药品监督管理局核准签发的富马酸丙酚替诺福韦化学原料药上市申请批准通知书。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　本周行业观点一：交投氛围好转，有机硅等产品价格上涨 　　（1）有机硅：本周有机硅市场整体呈上涨趋势，头部企业开盘前价格窄幅上行，开盘后强势拉涨。据百川盈孚数据，截至3月1日，DMC市场均价为1.67万元/吨，较上周五上涨8.44%；国内有机硅工厂库存为3.6万吨，较上周下滑5.01%。（2）磷酸一铵：本周磷酸一铵市场询单增加，市场气氛向暖，据百川盈孚数据，截至2月29日，磷酸一铵55%粉状市场均价为3050元/吨，较上周2989元/吨价格上行61元/吨，幅度约为2.04%。据中国化肥信息公众号，磷肥出口检验日期将从3月15日开始，叠加春耕需求逐步显露，一铵市场看涨意愿较高。 　　本周行业观点二：江浙织机开工率稳步提升，涤纶长丝价格延续上行 　　据Wind数据，截至2月29日，聚酯产业链江浙织机负荷率为56.33%，较2月22日+35.71pcts，随着春节假期结束，长丝市场前期减停装置陆续重启，市场整体供应量持续提升。据百川盈孚数据，截至2月29日，涤纶长丝POY市场均价为7896.43元/吨，较上周均价上涨61.43元/吨；FDY市场均价为8435.71元/吨，较上周均价上涨15.71元/吨；DTY市场均价为9071.43元/吨，较上周均价上涨31.43元/吨。受益标的：新凤鸣、桐昆股份、恒力石化、荣盛石化。 　　本周行业新闻：森麒麟发布年度报告、多套炼化装置开工建设等 　　【森麒麟】年度报告：公司2023年实现营业收入78.42亿元，同比增长24.63%；实现归母净利润13.69亿元，同比增长70.88%。 　　【炼化】2月28日，华锦阿美精细化工及原料工程项目420万吨/年高丙烯催化裂化、140万吨/年气分、45万吨/年全密度聚乙烯三套装置同时开工建设。其中，高丙烯催化裂化装置是将重质油转化为轻质燃料产品的重要装置，主要产品包括液化气、汽油、轻柴油等；气分装置主要生产聚合级丙烯产品，供下游聚丙烯装置使用；全密度聚乙烯装置采用气相流化床冷凝技术生产工艺，可生产不同用途的全密度聚乙烯产品。 　　受益标的 　　【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、卫星化学、东方盛虹、扬农化工、新和成等；【化纤行业】新凤鸣、神马股份、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团等；【农化&磷化工】亚钾国际、云天化、兴发集团、川恒股份、云图控股、和邦生物、川发龙蟒、湖北宜化、东方铁塔、盐湖股份等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材、三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】远兴能源、中泰化学、新疆天业、三友化工、滨化股份等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行。

　　近两周（2月16日-3月1日）行情回顾 　　新材料指数上涨7.33%，表现强于创业板指。半导体材料涨12.93%，OLED材料涨14.04%，液晶显示涨19.53%，尾气治理涨10.77%，添加剂涨1.19%，碳纤维涨4.79%，膜材料涨12.32%。近两周涨幅前五为兴森科技、雅克科技、容大感光、联瑞新材、圣泉集团；跌幅前五为润阳科技、奥福环保、瑞丰高材、艾可蓝、南京聚隆。 　　新材料双周报：PI泡沫综合性能优异，未来应用前景可期 　　聚酰亚胺（PI）泡沫材料是一种综合性能优异的高分子泡沫材料，相比其他传统泡沫材料，具有耐高温性、阻燃性、尺寸稳定性好、介电常数低、吸声降噪效果好、隔热性能强、耐辐射等特性，被广泛应用于轨道交通、军舰、武器装备、航空航天等领域的隔热、吸音、减振、绝缘材料。下游需求旺盛叠加全球原材料PI供应充足，预计PI泡沫未来市场广阔，根据QYR（恒州博智）的统计及预测，2021年全球PI泡沫市场销售额为2.6亿美元，预计2028年将达到3.5亿美元，年复合增长率为4.3%。PI泡沫技术壁垒高，生产技术主要由国外企业掌握，国外主要厂商包括Inspec Foam、杜邦、NASA、Monsanto、陶氏等欧美及日本企业。我国PI泡沫行业起步较晚，产品需求多依靠进口，目前，康达新材自主研发的PI泡沫绝热材料已通过军方资质认定，并实现了规模化工业生产，做到了PI泡沫的国产化替代，公司PI泡沫生产技术成熟，综合性能达到国际先进水平。天晟新材具备高性能PI泡沫材料的技术储备及生产研发能力。 　　受益标的：康达新材、天晟新材等。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【建龙微纳】业绩快报：公司2023年实现营业收入9.72亿元。同比增长13.87%；归母净利润1.53亿元，同比下降22.57%。 　　【阿科力】装置检修：根据化工企业生产工艺和生产装置的实际情况，为确保生产装置安全有效运行，公司按照压力设备定期检维修计划，将于2024年2月27日起对万吨级聚醚胺生产线进行停产检修，停产检修时间预计20天左右。 　　【多氟多】业绩快报：公司2023年实现营业收入119.37亿元。同比下降3.41%；归母净利润5.09亿元，同比下降73.89%。 　　受益标的 　　我们看好在国家安全、自主可控战略大背景下，化工新材料国产替代的历史性机遇，受益标的：【电子（半导体）新材料】昊华科技、鼎龙股份、国瓷材料、阿科力、洁美科技、长阳科技、瑞联新材、万润股份、东材科技、圣泉集团、松井股份、彤程新材等；【新能源新材料】晨光新材、宏柏新材、振华股份、百合花、濮阳惠成、黑猫股份、道恩股份、蓝晓科技、中欣氟材、普利特等；【其他】利安隆等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　聚氨酯：海外MDI装置故障停车，MDI价格上涨。据百川盈孚，韩国巴斯夫25万吨/年MDI装置于2月19日因故障临时停车，具体恢复时间尚未明确。本周（2/17-2/23）MDI价格上涨。据Wind数据，截至2月23日，聚合MDI华南市场均价16300元/吨，较上周价格上调300元/吨。纯MDI市场均价20800元/吨，较上周价格上调800元/吨。TDI方面，截至2月23日，TDI市场均价为16900元/吨，较上周上涨300元/吨。 　　轮胎：企业开工率提升，市场供给恢复明显。随着春节假期的结束，企业需要尽快恢复生产以满足市场需求。多数半钢胎企业在正月初六左右开始复工，迅速恢复排产。中国轮胎行业的生产能力正在快速恢复，有望满足市场的大量需求。据iFind数据，本周（2/17-2/23）国内轮胎开工率上升，其中全钢胎开工率为43.18%，较上周上升40个百分点；半钢胎开工率为63.06%，较上周上升41.13个百分点。 　　2.核心观点 　　（1）聚氨酯：海外MDI装置故障停车，加之需求旺季即将到来，MDI供需或短期偏紧，MDI库存目前处于历史底部，MDI价格有望上涨，相关企业盈利有望受益，建议关注：万华化学。 　　（2）轮胎：轮胎企业海外基地加快投产，轮胎内需以及出口空间打开，需求强劲且有望持续，盈利将继续改善。建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

中心思想 业绩承压与市场挑战 颖泰生物在2023年面临严峻的市场挑战，受宏观经济波动、农化行业去库存及市场供需变化等多重因素影响，公司经营业绩出现显著下滑。营收同比下降27.64%至59.05亿元，归母净利润更是大幅下滑91%至9508.68万元。这一业绩表现反映了农化行业整体进入低谷期，下游客户前期超采导致库存高企，市场采购观望情绪浓厚，加之新增产能释放，共同导致产品价格大幅下滑和盈利能力削弱。 核心竞争力与未来展望 尽管短期业绩承压，颖泰生物凭借其在国际市场的深厚布局和生物育种领域的创新突破，展现出核心竞争力。公司在全球52个国家和地区拥有1247项境外登记注册，其中195项为自主登记，构建了显著的市场准入和渠道优势。同时，子公司科稷达隆自主研发的抗虫耐除草剂玉米完成生产性试验，标志着公司在生物育种领域取得阶段性进展，有望为公司未来发展注入新的增长动力，提升其创新能力和长期竞争力。 主要内容 经营业绩分析与评级调整 颖泰生物作为国内农化产品龙头供应商，主营农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和GLP技术服务。2023年，公司经营业绩受到农化行业波动及市场供需变化的多重不利影响，导致市场销售规模收窄，产品盈利能力下降。根据业绩快报，公司2023年实现营业收入59.05亿元，同比下降27.64%；归属于母公司股东的净利润为9508.68万元，同比大幅下降91%。鉴于宏观经济和市场供需环境的变化，开源证券下调了公司2023-2024年的盈利预测，并新增了2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为0.95亿元、2.00亿元和4.05亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.08元、0.16元和0.33元。基于新的盈利预测，公司当前股价对应的市盈率（P/E）分别为48.5倍、23.1倍和11.4倍。因此，开源证券将颖泰生物的投资评级下调至“增持”。 农化行业市场环境与库存压力 2023年，农化行业整体形势异常严峻，进入了一个显著的低谷期。这主要受到多方面因素的叠加影响：全球需求放缓、行业普遍面临去库存压力以及市场竞争的日益加剧。回顾2022年，由于全球供应链不畅，整个农化行业普遍存在超量采购行为。从2022年第四季度开始，前期超采导致的库存高企问题逐渐显现，市场终端出现采购观望、延迟采购以及积极去库存等情况。与此同时，农化领域的新增产能陆续释放，进一步加剧了阶段性的供应过剩局面。供需失衡导致市场竞争异常激烈，产品价格出现大幅下滑，严重侵蚀了企业的盈利空间。 核心竞争优势：市场准入与生物育种突破 尽管面临行业逆风，颖泰生物凭借其独特的市场准入优势和在生物育种领域的突破性进展，凸显了其核心竞争力。在国际市场方面，公司拥有显著的市场准入和渠道优势。颖泰生物早期即在全球最大的农药消费地区——拉美地区展开产品自主登记工作，形成了先发优势。截至2023年6月30日，公司已在全球52个国家和地区累计拥有1247项境外登记注册，其中自主登记注册达195项，这为公司在国际市场上的持续发展奠定了坚实的基础。 此外，公司在生物育种领域也取得了阶段性重要进展。2023年11月，颖泰生物的子公司科稷达隆自主研发的KJ1003抗虫耐除草剂玉米已经成功完成生产性试验，目前正处于安全证书的申请阶段。这一研究成果不仅标志着公司在生物育种技术创新方面迈出了关键一步，更将有力提升公司的创新能力和核心竞争力，为公司未来的可持续发展开辟新的增长空间。 风险提示 投资者在评估颖泰生物时，需关注以下潜在风险： 扩产项目进度不及预期风险： 公司扩产项目的实施进度可能受到多种因素影响，如审批、建设、市场变化等，若进度不及预期，可能影响公司产能释放和业绩增长。 原材料价格大幅波动风险： 农化产品的生产对原材料依赖性强，若主要原材料价格出现大幅波动，可能导致公司生产成本上升，进而影响盈利能力。 总结 颖泰生物在2023年经历了业绩的显著下滑，主要受农化行业整体低迷、市场供需失衡及下游客户去库存等因素的综合影响。公司营收和归母净利润均出现大幅下降，导致投资评级被下调。然而，公司在国际市场拥有强大的市场准入和渠道优势，通过广泛的境外登记注册巩固了其全球市场地位。更重要的是，子公司在生物育种领域取得突破性进展，自主研发的抗虫耐除草剂玉米完成生产性试验，预示着公司在创新能力和核心竞争力方面的提升，有望为未来业绩增长提供新的驱动力。尽管面临扩产项目进度和原材料价格波动的风险，颖泰生物凭借其战略布局和技术创新，仍具备长期发展的潜力。

中心思想 CAR-T疗法市场持续扩张与政策驱动下的医药产业发展 本报告核心观点在于揭示中国医药产业在创新疗法、市场表现及政策环境等多重因素驱动下的动态发展。具体而言，CAR-T细胞疗法作为前沿创新药，其国内外市场均呈现活跃态势，尤其在中国，新药审批加速，市场竞争日益激烈。同时，医药板块的细分行业表现出结构性分化，部分创新和高技术含量领域涨幅居前。政策层面，国家持续深化“健康中国”战略，优化医保目录以支持创新药，并加强医保基金监管，共同塑造了医药产业高质量发展的格局。 创新与监管并行的产业生态 报告强调了创新在医药产业发展中的核心地位，以CAR-T疗法为例，展示了其在血液瘤治疗领域的成熟应用和市场潜力。与此同时，政府在医疗卫生领域的角色日益凸显，通过明确基本医疗服务的公益性、统筹政府与市场作用，以及加速新药医保准入等措施，旨在提升医疗服务质量和可及性。此外，对医保骗保行为的严厉打击，则体现了维护医保基金安全、保障人民群众切身利益的坚定决心，共同构建了一个创新与监管并行的健康产业生态。 主要内容 医疗新观察：国内外上市CAR-T疗法盘点 国内CAR-T疗法市场格局 2024年3月1日，科济药业的泽沃基奥仑赛注射液获国家药监局批准上市，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤成人患者，成为国内获批的第五款CAR-T疗法。此前，复星凯特的阿基仑赛注射液（120万人民币/针，2021.06上市，适应症为复发或难治性大B细胞淋巴瘤）、药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液（129万人民币/针，2021.09上市，适应症为复发或难治性大B细胞淋巴瘤、滤泡淋巴瘤）、信达生物/驯鹿生物的伊基奥仑赛注射液（116万人民币/针，2023.06上市，适应症为复发/难治性多发性骨髓瘤）以及合源生物的纳基奥仑赛注射液（99.9万人民币/针，2023.11上市，适应症为成人复发或难治性B细胞急性淋巴细胞白血病）已相继获批。这表明中国在CAR-T疗法领域正加速追赶国际先进水平，并逐步形成多元化的产品供给。 全球CAR-T疗法销售表现 除中国外，全球共有6款CAR-T疗法获批上市，并在2023年取得了显著的销售业绩。其中，吉利德/Kite的Yescarta（CD19靶点，37.3万美元/针，2017.10获批）以15亿美元的销售额位居榜首。强生/传奇生物的Caryykti（BCMA靶点，46.5万美元/针，2022.2获批）和诺华的Kymriah（CD19靶点，47.5万美元/针，2017.8获批）分别实现5亿美元和5.08亿美元的销售额。BMS/蓝鸟生物的Abecma（BCMA靶点，43.79万美元/针，2021.3获批）销售额为4.72亿美元，BMS/Juno的Breyanzi（CD19靶点，41.03万美元/针，2021.2获批）销售额为3.64亿美元，吉利德/Kite的Tecartus（CD19靶点，37.3万美元/针，2020.7获批）销售额为3.7亿美元。这些数据表明，CAR-T疗法在全球血液瘤领域的研究和商业化已相对成熟，市场潜力巨大。 1. 医药板块行情回顾 申万一级行业市场表现与估值分析 在2024年2月26日至3月1日期间，申万一级行业医药生物下的六个二级行业表现呈现分化。化学制药和生物制品涨幅居前，分别录得+2.05%和+2.01%的涨幅。而医疗器械和医药商业涨幅相对靠后，分别为+1.43%和+0.55%。在估值水平方面（PE-TTM），生物制品以69.25倍位居首位，化学制药以42.84倍次之。中药Ⅱ和医药商业的估值水平相对较低，分别为28.44倍和20.09倍。这反映出市场对生物制品和化学制药等创新驱动型子行业的较高预期。 申万三级行业涨跌幅与估值水平 进一步细化至Wind三级和申万三级相关指数，市场表现更为精细。体外诊断、原料药和医疗研发外包涨幅最为显著，分别达到+4.03%、+2.94%和+2.83%。估值水平方面，医院板块以109.46倍的PE-TTM高居榜首，化学制剂和体外诊断紧随其后，分别为47.10倍和46.77倍。值得注意的是，其他生物制品板块的估值水平出现负值（-172.60），可能反映了该板块内部分公司业绩的特殊情况或市场对其未来预期的显著调整。 2. 医疗产业热点跟踪 推进健康中国建设的政策指引 习近平总书记在《正确把握推进健康中国建设的重大问题》中强调了卫生健康事业的特殊性和公益性，为健康中国建设提供了科学指引。文件指出，未来推进健康中国建设的重点在于两方面：一是不断提高医疗卫生服务质量和水平，强调基本医疗卫生事业的公益性在于保障人民群众获得基本服务的机会，服务范围和标准应随国情和发展阶段量力而行、尽力而为。二是统筹协调政府与市场的作用，在基本医疗卫生服务领域，政府应发挥主导作用，落实领导、保障、管理、监督责任，并适当引入竞争机制；在非基本医疗卫生服务领域，则应发挥市场活力，鼓励社会力量提供多样化、个性化服务，通过放宽准入、拓宽投融资渠道等方式增加供给、优化结构，实现公平与效率的统一。 医保政策对创新药的支持与优化 国家医保局表示，近年来医保目录纳入的药品主要以5年内获批新药为主。例如，2022年医保药品目录新增的108个谈判/竞价药品中，有105个是2017年1月1日后上市的，占比高达97%。新药从上市到纳入医保目录的等待时间已从过去的平均近5年缩短至不到2年，部分新药上市仅半年即被纳入。医保对新药的支出也大幅增长，从2019年的59.49亿元增长至2022年的481.89亿元，增长了7.1倍。此外，国家医保局建立了谈判药品“双通道”供应保障机制，通过医院和零售药店两个渠道供应谈判药品，两年内全国新增15.5万家定点零售药店供应谈判药品，有效缓解了“进得了医保、进不了医院”的瓶颈。谈判药品协议有效期为两年，并根据实际销量调整支付标准，连续两个协议期未调整支付标准和支付范围的独家药品，以及达到8年的谈判药可纳入常规药品目录管理，此举旨在稳定企业预期，减轻后期降价压力，并促进医药产业走上重创新、强研发的高质量发展道路。 医保骗保刑事案件的法律规制 2024年3月1日，最高人民法院、最高人民检察院、公安部联合发布《关于办理医保骗保刑事案件若干问题的指导意见》。该《指导意见》旨在依法惩治医保骗保犯罪，维护医保基金安全和人民群众医疗保障合法权益。医保基金被视为人民群众的“看病钱”、“救命钱”，其安全事关广大群众切身利益和医疗保障制度的健康持续发展。党中央高度重视医保骗保问题，并部署开展专项整治工作。《指导意见》经过两年多深入调研、充分论证和广泛征求意见，明确了医保骗保犯罪的定罪处罚、法律适用、政策把握、办案要求及有关工作制度机制等相关问题，体现了国家对打击医保骗保犯罪的坚定决心。 总结 本报告全面分析了当前中国医药产业的多个关键维度。在创新药领域，CAR-T疗法正经历快速发展，国内市场新药审批加速，已有多款产品获批上市，与国际市场共同展现出巨大的治疗潜力和商业价值。医药板块的二级和三级行业表现出结构性分化，创新驱动型和高技术含量领域如生物制品、化学制药、体外诊断等涨幅和估值均居前，反映了市场对技术创新和研发投入的积极反馈。政策层面，国家持续深化“健康中国”战略，通过明确基本医疗服务的公益性、统筹政府与市场作用，以及优化医保目录以加速创新药准入，为产业发展提供了清晰的指引和有力的支持。同时，“两高一部”联合发布《关于办理医保骗保刑事案件若干问题的指导意见》，彰显了国家维护医保基金安全、保障人民群众合法权益的坚定决心。总体而言，中国医药产业正朝着创新驱动、高质量发展、政策支持与严格监管并行的方向稳步迈进。

中心思想 核心观点一：创新药驱动业绩高增长，全球化布局成效显著 和黄医药（0013.HK）在2023年展现出强劲的业绩增长势头，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅提升，这主要得益于其核心创新药产品——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的销售放量。呋喹替尼成功获得美国FDA批准上市，并在短期内实现可观销售额，同时有望在欧洲和日本市场取得进展，标志着公司全球化战略的加速落地。此外，在研管线中的赛沃替尼和索乐匹尼布也取得了关键性临床进展，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 核心观点二：短期盈利承压，长期增长潜力与估值优势并存 尽管分析师预测和黄医药在2024年可能面临短期盈利压力，归属母公司净利润预计将出现亏损，但随着多款创新药在全球市场的逐步放量和新适应症的获批，公司预计在2025-2026年恢复并实现强劲的盈利增长。西南证券维持对和黄医药的“买入”评级，并基于公司强大的研发实力和高出海预期，认为其当前估值（2024年PS为4.2倍，低于可比公司平均9.4倍）具备吸引力，存在长期投资价值。同时，报告也提示了研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧和药品降价等潜在风险，但公司多元化的产品管线和全球市场策略有望有效对冲部分风险。 主要内容 投资要点 2023年业绩亮点与2024年业务展望 业绩概览： 和黄医药于2023年实现总收入8.4亿美元，同比大幅增长97%。其中，肿瘤/免疫业务综合收入达到5.3亿美元，同比激增223%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 核心产品销售表现： 报告期内，呋喹替尼市场销售额达1.07亿美元，同比增长22%；索凡替尼市场销售额为4390万美元，同比增长43%；赛沃替尼市场销售额为4610万美元，同比增长19%。这些数据表明公司已上市产品销售表现稳健。 2024年业务指引： 公司预计2024年肿瘤/免疫业务综合收入将达到3亿至4亿美元，主要得益于已上市肿瘤产品30%至50%的目标收入增长，显示出公司对未来业绩增长的信心。 创新药全球化布局与临床进展 呋喹替尼全球上市进程： 呋喹替尼于2023年11月9日获得美国FDA批准上市，在短短7周内实现了1510万美元的销售额。预计2024年年中将完成治疗经治转移性结直肠癌的EMA上市许可申请审评，并有望于2024年年底完成PMDA新药上市申请审评。此外，呋喹替尼二线胃癌适应症正在监管审评中，预计2024年初向国家药监局提交用于二线治疗子宫内膜癌的注册申请，并计划于2024年底公布肾透明细胞癌II/III期注册研究的顶线结果，显示其在多个适应症和全球市场的广泛布局。 赛沃替尼关键性研究与NDA沟通： 赛沃替尼预计于2024年初提交一线及二线治疗ME14跳跃突变非小细胞肺癌的中国上市申请。关键性全球II期SAVANNAH研究已完成患者招募，有望于2024年底与美国FDA就可能的新药上市申请提交进行沟通。同时，赛沃替尼与泰瑞沙®联合疗法用于治疗EGFR抑制剂治疗后疾病进展的MET扩增非小细胞肺癌患者的中国关键性III期SACHI研究预计于2024年底完成患者招募，进一步拓展其市场潜力。 索乐匹尼布临床开发： 索乐匹尼布作为一种Syk抑制剂，有望于2024年年中提交ESLIM-01研究结果以供发表和/或公布。同时，预计2024年年中在美国/欧洲启动一项用于治疗免疫性血小板减少症的剂量探索研究，预示其在血液恶性肿瘤和自身免疫性疾病领域的应用前景。 盈利预测与投资建议 收入与利润预测： 随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，西南证券预计公司2024-2026年营业收入分别为6.6亿美元、8亿美元和9.6亿美元。尽管2024年归属母公司净利润预计为-1.5484亿美元，但2025年和2026年将分别恢复至6579万美元和1.0556亿美元，显示出长期盈利能力的改善。 估值分析与评级： 基于公司强劲的研发实力和高出海预期，分析师维持“买入”评级，并给予6倍PS（市销率），对应目标价34.3港元。与可比公司（康方生物、荣昌生物、诺诚健华）2024年平均PS为9.4倍相比，和黄医药目前的PS为4.2倍，估值仍有提升空间。 风险提示： 报告提示了研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险，投资者需予以关注。 盈利预测与估值 核心产品收入预测与增长驱动 呋喹替尼收入预测： 假设呋喹替尼胃癌适应症于2024年在中国获批上市。预计2024-2026年中国结直肠癌渗透率分别为36%、36%和35%，胃癌渗透率分别为0.9%、10%和13%，对应中国收入分别为9.1亿元、15.8亿元和18.8亿元人民币。美国结直肠癌渗透率预计为2.4%、5%和7%，对应收入分别为0.96亿美元、2.1亿美元和3亿美元。综合来看，呋喹替尼2024-2026年国内综合收入预计为1.01亿美元、1.76亿美元和2.1亿美元，海外综合收入为0.2亿美元、0.4亿美元和0.6亿美元。 赛沃替尼收入预测： 假设赛沃替尼二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症于2025年获批上市。预计2024-2026年MET14跳跃突变非小细胞肺癌渗透率分别为20.6%、21.6%和21%，对应收入分别为4.4亿元、8亿元和10.7亿元人民币。2025-2026年二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌渗透率预计为2%和5%，对应收入分别为0.1亿美元和1.1亿美元。综合来看，赛沃替尼2024-2026年国内综合收入预计为0.32亿美元、0.47亿美元和0.9亿美元，2026年海外综合收入为0.2亿美元。 索凡替尼收入预测： 预计索凡替尼2024-2026年渗透率分别为18%、22%和25%，对应收入分别为4.2亿元、5.3亿元和6.4亿元人民币，公司综合收入分别为0.6亿美元、0.75亿美元和0.91亿美元。 整体收入结构： 预计公司2024-2026年营业收入分别为6.55亿美元、8亿美元和9.6亿美元。其中，肿瘤/免疫服务板块收入分别为3.35亿美元、4.4亿美元和6.1亿美元，持续贡献主要营收。 估值分析与市场定位 可比公司估值： 报告选取了康方生物（9926.HK）、荣昌生物（9995.HK）和诺诚健华（9969.HK）作为可比公司。这些可比公司2024年平均PS（市销率）为9.4倍。 和黄医药估值： 和黄医药2024年PS为4.2倍，显著低于行业平均水平。分析师认为，鉴于和黄医药强劲的研发实力和高出海预期，给予6倍PS的估值是合理的，对应目标价34.3港元，维持“买入”评级。 附：财务报表 财务业绩