中心思想 合成生物学领军地位与多元化增长引擎 华恒生物凭借其在合成生物学领域的技术革新和快速商业化能力，已成为该产业的领军企业。公司通过自研与外部专家合作相结合的模式，成功推动了多种生物基产品的商业化落地。其核心产品L-丙氨酸业务受益于MGDA螯合剂需求的持续增长，已形成稳定的利基市场和现金流。同时，公司积极拓展产品线，包括L-缬氨酸、生物基丁二酸、1,3-丙二醇（PDO）、苹果酸以及高丝族氨基酸（如蛋氨酸）等，这些新产品有望接续成长，为公司带来多元化的业绩增长点。 核心业务稳固与未来增长潜力 公司在丙氨酸生产工艺上拥有显著优势，其厌氧发酵法L-丙氨酸技术成本低、环保且产品品质高，奠定了其在全球生物法丙氨酸市场的龙头地位。面对豆粕减量替代趋势，L-缬氨酸的市场需求持续提升，公司凭借高效的发酵工艺有望进一步扩大市场份额。在新材料领域，丁二酸和PDO瞄准千亿级市场，受益于可降解塑料和生物基纤维PTT的快速发展。此外，公司与巴斯夫等国际巨头的深度合作，不仅保障了核心产品的稳定销售，也为未来新产品的快速商业化提供了渠道和经验。预计公司未来几年营收和归母净利润将保持高速增长，展现出强大的持续商业化能力和广阔的成长空间。 主要内容 生物制造技术革新与华恒生物的产业化布局 华恒生物作为一家以合成生物技术为核心的国家火炬重点高新技术企业，专注于生物基产品的研发、生产和销售。公司发展历程清晰，自2005年成立以来，通过技术突破不断巩固其在L-丙氨酸领域的领先地位，并逐步拓展至β-丙氨酸、α-熊果苷、D-泛酸钙等产品。2021年成功登陆科创板，2022年进一步推动L-缬氨酸产业化，并孵化PDO、丁二酸、苹果酸、蛋氨酸等新产品，持续丰富产品类型。 公司股权结构稳定，实际控制人为董事长兼总经理郭恒华，核心技术团队（如首席科学家张学礼）也持有公司股份，确保了核心利益的绑定。公司已形成合肥（酶工程基地）、内蒙赤峰（新材料基地）、巴彦淖尔（氨基酸基地）和秦皇岛（丙氨酸超级工厂）四大生产基地协同发展的格局。现有L-丙氨酸年产能3.2万吨、缬氨酸2.5万吨，在建产能包括1.2万吨β-丙氨酸及其衍生物、1.6万吨三支链氨基酸、5万吨生物基苹果酸和5万吨生物基丁二酸，以及公司拥有25%权益的5万吨1,3-丙二醇项目。 财务数据显示，公司业绩规模快速增长，营业收入从2012年的0.87亿元增长至2022年的14.2亿元，年均复合增速达32.3%；归母净利润也从亏损转为2022年的3.19亿元。公司利润率盈利能力回升，期间费用率趋稳，L-丙氨酸毛利率稳定，β-丙氨酸毛利率在工艺升级后大幅提升。 合成生物学作为新兴交叉学科，通过工程生物学、系统生物学和生物信息学融合，正在推动新一轮制造业革命。其“设计-构建-测试-学习（DBLT）”工程化体系，结合CRISPR-Cas9等基因编辑技术、高通量筛选以及AI/ML应用，使得成本快速下降，被称为“骑士定律”，预示着生物制造革命的到来。合成生物学有望在未来5-10年内对生物制药、化妆品、化学品、纺织品、农业等多个行业产生颠覆性影响。华恒生物拥有以张学礼博士为首席科学家的核心技术团队，与中科院、高校等科研机构深度合作，已打通合成生物学全技术链条，系统掌握多种工程菌构建和产业化技术，部分关键技术水平已处于国际领先地位，持续推进优质研发成果商业化。张学礼博士已授权发明专利21项（国外7项），成功产业化L-丙氨酸、丁二酸、D-乳酸等，新增产值20亿元。 核心产品市场分析与新材料、氨基酸的战略拓展 丙氨酸利基业务持续强化： 需求增长： 丙氨酸作为构成蛋白质的基本单位，广泛应用于医药保健品、日化、食品添加剂和饲料等领域。全球丙氨酸市场需求稳定增长，2023年预计达8万吨左右，2019-2023年复合增长率约11%。其中，L-丙氨酸的日化需求占比约55%，主要用于合成新型环保螯合剂MGDA。MGDA作为洗涤剂中含磷螯合剂的环保替代品，受益于全球洗碗机渗透率提升，2016-2023年复合增长率达28%，2023年全球MGDA需求量预计达39.34万吨，市场空间广阔。中国洗碗机渗透率虽低但增长迅速，2022年销售额达102.5亿元，2023年预计增至112亿元。 供给格局： 中国是丙氨酸最大的消费国和生产国，产能占全球约85%。市场集中度高，华恒生物是全球生物法丙氨酸龙头企业，2022年市占率接近一半，竞争格局稳定。 工艺优势： 生物基丙氨酸是发展方向，公司自主研发的L-丙氨酸厌氧发酵技术，相较于好氧发酵和酶法，具有操作简单、无需通氧、糖酸转化率高（达95%）、低成本、低能耗、环保（二氧化碳零排放）等显著优势。产品品质高，比旋光度、透光率等指标行业领先。公司DL-丙氨酸、β-丙氨酸、D-泛酸钙均采用酶法工艺生产，避免了传统化学合成法的环境污染和高能耗问题，技术水平行业领先。 多种氨基酸、新材料、日化香料产品持续孵化： L-缬氨酸： 作为必需氨基酸，广泛应用于动物营养和人类营养。在动物饲料领域，受益于中国“豆粕减量替代”政策（2021年大豆对外依存度高达84.3%），杂粕中缬氨酸含量低，预计2300万吨豆粕减量将带来约31万吨缬氨酸增量需求。公司巴彦淖尔基地拥有2.5万吨L-缬氨酸产能，采用自主研发的发酵法工艺，菌种性能高效，发酵技术先进。2023年行业产能增至约28万吨，竞争加剧。公司另有1.6万吨三支链氨基酸项目在建，拓展食品营养领域。 丁二酸： 作为C4平台型化合物，是1,4-丁二醇、γ-丁内酯等多种有机化学品的重要原料，广泛应用于涂料、农业、食品、医药及可降解材料（PBS）等领域。丁二酸被美国能源部列为最有价值的平台化合物之一，市场需求潜力逾270万吨/年，产值达1120亿元。全球可生物降解材料市场预计2022-2026年CAGR达28%，PBS规模有望从2021年的8.7万吨增长至122万吨，CAGR约70%。公司在内蒙赤峰投建年产5万吨生物基丁二酸项目，采用发酵法生产，与现有产品技术相通，有望快速商业化。 1,3-丙二醇（PDO）： 重要的化工原料，主要用于替代乙二醇、丁二醇，缩聚制备新型聚酯纤维PTT。PTT面向高端聚酯市场，应用前景广阔。中国PTT产销量2012-2019年CAGR约28%，但PDO原料严重依赖进口（2020年进口依存度78%）。全球PDO市场预计2020-2025年CAGR达11.4%。公司通过参股子公司赤峰智合（25%权益）在赤峰投建年产5万吨生物法1,3-丙二醇项目，采用以葡萄糖为底物的全发酵工艺，有望打破杜邦在PDO市场的垄断地位。 苹果酸： 新一代食品酸味剂，口感接近天然果汁，广泛应用于食品饮料领域（占比80%以上）。全球苹果酸市场规模2019年达3.1亿美元，预计2026年达3.83亿美元，中国市场占比约21.17%。苹果酸与柠檬酸（全球市场280万吨）配合使用具有协同呈味作用。公司秦皇岛基地在建年产5万吨生物基苹果酸项目，采用一步发酵法生产，产品纯度高，更符合食品行业要求。 熊果苷： 美白化妆品、防晒化妆品主要原料，α-熊果苷美白效果是β-熊果苷的7-10倍。全球熊果苷市场规模2021年约1亿美元，预计2022-2028年CAGR达7.1%。公司采用酶法生产α-熊果苷已实现产业化，销售规模达千万元级。 玫瑰精油： 昂贵的“精油之后”，产率极低。公司子公司智合生物拥有发酵法玫瑰精油技术储备，有望解决产域限制和低产率问题。 高丝族氨基酸（蛋氨酸）： 2023年公司与郑裕国院士合作，投资优华生物科技，布局高丝族氨基酸产业化平台。蛋氨酸是必需氨基酸，90%用于饲料，是禽类第一限制性必需氨基酸。2022年全球蛋氨酸需求量约155万吨，市场规模约3200亿元。目前蛋氨酸生产绝大多数采用化学合成法，能耗高、污染大。微生物发酵生产L-蛋氨酸是较好的新工艺，有望颠覆行业格局。优泽生物已突破高丝族氨基酸技术瓶颈，小试指标达到行业领先水平，有望推动公司业绩再上新台阶。 深度合作巴斯夫助力多种新品快速商业化： 公司高度重视知识产权积累（拥有专利119项，发明专利55项）和应用开发，与江南大学、中国农业大学等合作进行产品应用研究。公司与巴斯夫建立了长期、稳定、共赢的战略合作关系，自2012年起签署L-丙氨酸照付不议采购合同并多次修订，预计2020-2022年供货量分别为1.3万吨、1.4万吨和1.5万吨。这种深度绑定不仅保障了核心产品的稳定销售，也为公司未来众多新产品的商业化推广提供了宝贵的经验和渠道，加速了商业化速率。 盈利预测、估值与投资建议： 基于对丙氨酸、缬氨酸、新材料（丁二酸、PDO）、苹果酸及其他业务的销量、价格和毛利率假设，预计公司2023-2025年营收分别为19/31/39亿元，对应增速33%/65%/25%；归母净利润分别为4.2/5.9/8.0亿元，对应增速32%/41%/35%，3年CAGR为36%。采用PE估值法，选取凯赛生物和华熙生物为可比公司，2024年可比公司平均PE为29倍。考虑到公司合成生物学产业商业化能力强且新产品推动持续成长，给予公司2024年33倍PE，目标价124.4元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 新项目推进不及预期、产品价格大幅波动（如缬氨酸）、产线染菌、核心菌种泄露以及部分产品客户集中度较高（如巴斯夫对L-丙氨酸）等风险。 总结 华恒生物作为合成生物学领域的领军企业，凭借其卓越的研发实力和高效的商业化能力，构建了以L-丙氨酸为核心，L-缬氨酸、丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸及高丝族氨基酸等多元化产品矩阵。公司在生物制造工艺上拥有显著优势，尤其厌氧发酵法L-丙氨酸技术处于国际领先地位，确保了核心业务的稳固增长。面对全球环保趋势和国内产业政策支持，生物基产品市场前景广阔，公司在新材料和氨基酸领域的战略布局有望打开巨大的成长空间。与巴斯夫等国际巨头的深度合作，进一步强化了公司的市场拓展能力和产品商业化效率。尽管面临新项目推进、产品价格波动和生产运营等风险，但公司强大的持续商业化能力和丰富的创新产品储备，预示着其未来业绩将保持高速增长，具备显著的投资价值。

　　事件。2024年1月31日，诺和诺德发布2023年业绩，2023年营业收入2322.61亿丹麦克朗（约337.71亿美元），同比增长31%；利润为1025.74亿丹麦克朗（约149.14亿美元），同比增长37%。 　　按地区来看，美国地区收入同比增长51%，中国地区收入同比增长3%。按地区来看，美国区域实现营业收入1275.34亿丹麦克朗（约185.43亿美元），同比增长51%。中国区域收入166.87亿丹麦克朗（约24.26亿美元），同比增长3%，其中GLP-1产品收入62.08亿丹麦克朗（约9.03亿美元），占据中国76.6%的市场份额。 　　按业务来看，GLP-1糖尿病产品同比增长48%，肥胖症产品同比增长147%。按业务来看，糖尿病和肥胖护理业务收入2150.98亿丹麦克朗（312.75亿美元），同比增长38%。其中GLP-1类糖尿病产品收入1231.32亿丹麦克朗（179.03亿美元），同比增长48%。肥胖症药物收入416.32亿丹麦克朗（60.53亿美元），同比增长147%。罕见病药物收入171.63亿丹麦克朗（24.96亿美元），同比减少16%。（按2023年平均汇率计算：1丹麦克朗=0.1454美元计算） 　　国内GLP-1单靶点创新药研发进展：国内目前有8款GLP-1药物获批上市，均为GLP-1单靶点药物，均获批糖尿病适应症。在减重适应症方面，仁会生物贝那鲁肽于2023年9月拿到了减肥适应症，诺和诺德司美格鲁肽的减肥适应症已处于NDA阶段。GLP-1单靶点基本为长效注射剂：天士力/派格生物PB-119和银诺医药苏帕鲁肽已于23年9月提交NDA；常山药业艾本那肽、鸿运华宁格鲁塔珠单抗、凯因科技/先为达Ecnoglutide、石药集团TJ103、赛诺菲Efpeglenatide已经处于临床III期。减重适应症方面，仁会生物贝那鲁肽已获批，司美格鲁肽已处于NDA阶段，司美格鲁肽片剂、凯因科技/先为达Ecnoglutide、礼来orforglipron处于临床III期。 　　国内GLP-1多靶点创新药研发进展：目前，全球在研的多靶点激动剂大部分集中在GLP-1/GIPR、GLP-1/GCGR领域。其中，GLP-1/GIPR领域由礼来的替尔泊肽领衔，已获得美国食品药品管理局（FDA）批准上市，在中国处于NDA阶段。信达生物的GLP-1/GCGR双靶药物IBI362已处于III期临床。恒瑞医药HRS9531、翰森制药HS-20094、博瑞生物BGM0504、东阳光HEC88473目前处于临床II期。GLP-1/GIPR/GCGR三靶药物也已经进入临床，包括礼来retatrutide、联邦制药UBT251、民为生物MWN101。针对NASH适应症，勃林格殷格翰Survodutide进展较快，国内企业中东阳光、联邦制药、正大天晴、信达生物都有布局。 　　口服小分子GLP-1与现有产品相比具有便利性优势：诺和诺德司美格鲁肽口服药在中国已上市；礼来的orforglipron已经处于临床III期；恒瑞医药HRS-7535、中美华东的TTP273、德睿智药的MDR-001处于临床II期；辉瑞Danuglipron、信立泰SAL0112、海思科HSK34890、闻泰医药VCT220处于临床I期。 　　投资建议：建议关注全球及国内GLP-1领域研发进展，关注相关药企及其产业链投资机遇。建议关注：诺泰生物、信达生物、博瑞医药、恒瑞医药、华东医药、通化东宝，药明康德、圣诺生物等。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策风险，仿制药风险，集采风险。

　　行情回顾 　　上周（2024年1月22日-1月26日），A股申万医药生物下跌2.73%，板块整体跑输沪深300指数4.69pct，跑输创业板综指数0.76pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第28位。恒生医疗保健指数下跌3.96%，板块整体跑输恒生指数8.16pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第12位。 　　核心观点 　　口服司美格鲁肽国内获批上市。援引金融界新闻报道，1月26日国家药监局官网信息显示，诺和诺德的司美格鲁肽片（商品名：诺和忻）获批上市，用于成人2型糖尿病治疗，这是国内首个获批上市的口服GLP-1（胰高血糖素样肽-1）受体激动剂。早在2019年9月，口服司美格鲁肽就获得了美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市，用于结合饮食和运动以改善2型糖尿病患者的血糖控制，商品名为Rybelsus，是全球首个获批的口服GLP-1受体激动剂。2023年1月，在美获批的口服司美格鲁肽（7mg、14mg）适应症扩围，能用于治疗既往未接受过糖尿病药物治疗的2型糖尿病成人患者。此外，口服司美格鲁肽也在欧洲、日本等多个国家及地区获批上市，用于治疗2型糖尿病。 　　口服司美格鲁肽有望助推GLP-1市场扩容。据华尔街见闻报道，司美格鲁肽属GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）类降糖药。GLP-1是一种肠促胰素，以葡萄糖浓度依赖的方式促进胰岛素分泌，抑制胰高糖素分泌从而降低血糖，同时还有延缓胃排空的作用，因此司美格鲁肽除了能完成降糖本职之外，兼有抑制食欲的作用，使减肥成为其第二适应证。参考界面新闻报道，司美格鲁肽片是司美格鲁肽的口服剂型，在原有司美格鲁肽分子的肽链基础上加入了吸收促进剂SNAC，从而保护进入胃内的司美格鲁肽分子减少被胃蛋白酶降解，增加口服给药途径的生物利用度。据药物临床试验登记与信息公示平台，司美格鲁肽口服剂型的减肥适应症仍在三期临床阶段，我们认为如若后期顺利获批减肥适应症，国内GLP-1产业链有望迎来发展良机。 　　投资建议 　　我们认为口服司美格鲁肽国内获批上市有望带动产业链上下游发展，建议关注：翰宇药业、凯莱英、诺泰生物等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　无锡晶海(836547) 　　氨基酸原料药市占率超30%，出海欧美成熟市场，募投扩产约60% 　　国家级专精特新“小巨人”无锡晶海在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%，是目前医药制剂等领域国内头部企业的主要供应商。氨基酸在医药领域的应用存在国内药企成本优势出海欧美等成熟市场的趋势，以及合成多肽类药物等产品的发展潜力。在保健品、食品及化妆品等新领域增加业务，扩张规模。宁波德赛、雀巢、K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd等客户2023年需求增加，同时正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的CEP认证注册工作，在募投扩产约60%的“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”有效实施后，有望缓解供给端压力，并一定程度上提升盈利能力。我们预计无锡晶海2023-2025年的归母净利润分别为0.67/0.78/1.04亿元，对应EPS分别为1.04/1.21/1.60元/股，对应当前股价的PE分别为25.6/22.0/16.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 　　14个氨基酸产品原料药注册证，发酵法生产3种支链氨基酸 　　无锡晶海目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证，侧重3种支链氨基酸（缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸），从决定最终产品经济效益的核心工艺流程发酵进行生产。氨基酸原料药是复方氨基酸注射液的主要原料，提高机体防御能力及帮助机体快速康复，还是合成抗生素药物、抗心血管药物、呼吸系统及小分子多肽类药物等的重要基础原料。2023年前三季度营收3亿元，归母净利润5000万元。2019-2022年营收CAGR25.1%，利润CAGR43.13%，当前虽面临产能瓶颈但募投已经进入建设期。拥有发明专利19项，新型酶法羟化合成4-羟基异亮氨酸技术、L-组氨酸菌种及发酵技术等为完善产品系列进行储备。 　　全球百亿美元级市场，国内企业逐步进口替代高端高附加值氨基酸 　　津药药业、华恒生物、梅花生物为有一定差异的可比公司。全球氨基酸市场规模2021年261.9亿美元，2022-2030年CAGR或达7.5%。国内企业基本已实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品的进口替代。 　　风险提示：出口竞争加剧风险、扩产不达预期风险、信托产品逾期兑付风险

　　多种脑血管疾病均可增加脑出血风险， 患病基数逐年扩张引起国家各部门关注 　　自2018年“4+7”试点城市带量采购以来， 共有6款血管紧张素受体阻滞剂被纳入集采目录， 包括厄贝沙坦、 氯沙坦钾、 奥美沙坦等， 降幅达70%-90%， 其中第二批有4家企业的奥美沙坦产品和2家企业的坎地沙坦产品纳入国家集采； 第三批有5家企业的缬沙坦产品纳入国家集采； 第四批有5家企业的替米沙坦产品纳入国家集采。 　　脑出血用药上市过评种类丰富， 临床诊疗中医生处方与患者用药选择空间增加 　　钙离子通道阻滞剂和β受体拮抗剂在脑出血治疗中使用频率较高， 不同剂型和不同类型的上市药物超千种。 钙离子通道阻滞剂领域， 例如辅仁药业的2ml:2mg盐酸尼卡地平注射液、 尖峰药业的缬沙坦氨氯地平片、 九龙制药的5mg苯磺酸氨氯地平滴丸等药品均已获批上市。 β受体拮抗剂领域， 人福药业190mg的琥珀酸美托洛尔缓释片、 常州四药的50mg酒石酸美托洛尔片、 华润双鹤的2ml:0.2g盐酸艾司洛尔注射液等均已上市。 　　引发脑出血的病因中高血压和脑血管瘤成为主导， 患者数量逐年上涨带来用药刚性需求 　　引发脑出血的疾病因素中， 高血压患病人数在2022年涨至2.64亿人， 用药人数占脑出血全部用药人数的86.3%， 脑动脉瘤患者数由2017年的4,480.4万人逐渐增至2022年的4,517.6万人， 原发性中枢神经系统血管炎患者数量在5年间也有0.8%的上浮。

　　本期内容提要: 　　截止2024年1月31日，SW生物医药行业473家A股上市公司（不含北交所企业），剔除8家ST公司后，共披露232家上市公司业绩预告，剔除其中8家ST上市公司及2家仅披露收入指标，剩余222家。其中化药制药70家、生物制品31家、医疗服务27家、医疗器械60家、医药商业7家、中药27家。 　　按照交易所要求，净利润为负或利润较上年同期波动超过50%等变动较大的企业需披露业绩预告，2023年披露业绩预告的上市公司占比达到49%（232/473），占比较高，我们认为主要有以下原因：1）2023年为疫情之后首年，受到2020-2022年新冠诊断及药物等需求扰动影响，体外诊断、诊断服务、CXO等因需求显著回落，引起新冠相关资产计提减值；2）创新药、创新器械等科创资产处于研发及市场投入期，造成利润端亏损；3）医院医疗服务等企业疫后复苏；4）部分仿制药及器械耗材、中药配方颗粒等企业因集采降价导致主产品价格显著下降，毛利率降低；5）院外OTC及感冒/流感相关的药物检测资产受需求波动提振；6）上游原料药因行业竞争加剧毛利率大幅回落；7）科研相关上游生物试剂及科研服务企业因创新药板块投融资遇冷，下游订单需求回落，业绩大幅回落。 　　各细分板块分析复盘总结如下： 　　化学制药：①传统仿转创药的Pharm相对稳健，如科伦药业、恩华药业，多数业绩下降的企业提到产品受到集采降价影响或受到资产减值损失&土地补偿之类的非经常损益变动；②创新药Biotech产品开始商业化，因研发投入利润端目前亏损额依然较大，如迪哲医药、迈威生物、百利天恒；③原料药行业因行竞争加剧，产品价格下降、毛利率降低，业绩大幅下降甚至部分企业亏损，2023年业绩整体惨淡，如海普瑞、海翔药业、富祥药业等。 　　中药板块：二级子板块中表现最为优异的板块，尤其是院外品牌OTC表现靓丽，如华润三九、太极集团、东阿阿胶、康恩贝等。 　　生物制品：①疫苗板块各企业的业绩表现大幅分化，2价HPV疫苗及13价肺炎疫苗表现较弱，而百克生物的带疱疫苗和华兰疫苗的流感疫苗销售大幅增长。②血制品板块表现较往年显著出彩，利润规模较大的基础上依然较好增长，如天坛生物、上海莱士、卫光生物。 　　其他生物制品：①上游的蛋白类生物试剂因为需求回落毛利率下降，业绩有较大幅度下降甚至大幅亏损：优宁维、近岸蛋白、康为世纪、诺唯赞；②创新药企随产品商业化收入端表现出色，亏损幅度略有收窄：荣昌生物、君实生物、神州细胞、艾迪药业、百奥泰、智翔金泰；③传统生物制剂企业创新转型，部分企业因原业务受集采降价同时加大研发市场投入，或因资产减值等原因，财务数据表现较差：如赛升药业、未名医药、四环医药、科兴生物、海特生物。 　　医疗服务：①CXO因下游客户投融资不景气或部分企业新冠相关大订单基数业绩表现较差，而细分子领域如诺思格（仿制药CRO）和普蕊斯SMO增长依然靓丽；②医院医疗服务板块疫后经营显著复苏，业绩大幅增长，如美年健康、普瑞眼科、何氏眼科，或者扭亏为盈如盈康生命、创新医疗、国际医学等。 　　医疗器械：①器械设备中康复设备增长靓丽，关注创新器械设备；②体外诊断，披露业绩预告的公司多因新冠诊断业绩基数同比大幅下降；③器械耗材中，惠泰医疗、赛诺生物等创新器械耗材正上量增长，威高骨科和三友医疗等骨科高值耗材受集采降价业绩大幅下降；而传统低值耗材企业因需求回落海外下游客户降库存等原因，2023年业绩下降幅度较大，如振德医疗、拱东医疗等，静候2024年经营反转。 　　风险因素：政策变动风险、国际关系风险、行业竞争加剧风险。

　　投资逻辑 　　器械企业因何出海？——更广阔的市场需求市场，更充足的产品盈利空间。2022年全球医疗器械市场规模约5700亿美元，中国2022年医疗器械市场规模达到9573亿人民币（约合1330亿美元），仅为全球市场的约23.3%，欧美发达国家市场在全球占据重要比重，若国内企业想拓展更大的市场空间必然要着眼海外。同时在国内医保控费的大背景下，海外市场医疗器械价格相对稳定，随着头部企业对产品的迭代更新，创新品种的单价呈现逐步提升趋势。未来企业若想寻求更大的利润空间必然将着眼于海外市场拓展。 　　海外成熟市场产品注册严格，国内企业上市认证初现成果。美国FDA及欧盟CE认证标准趋严，美国FDA对于药品和器械的上市注册认证审查是全球公认的最严格，欧盟CE认证也在2021年MDR标准大规模实施后趋严，海外对于创新产品认证的高壁垒创造了良好竞争格局，国内企业一旦注册成功后有望获得较大的先发优势。从2015年依赖中国医疗器械获批FDA及CE认证的数量开始增多，未来将逐步进入收获期。 　　复盘中国医疗器械出海历史阶段，各细分赛道难易度分化显著。在过去医疗器械出口发展历程中，行业从一开始以产品性价比为突破口进行销售，到后续高端产品出口占比逐步增加，低值耗材、高值耗材、医疗设备赛道特点出现分化。1）低值耗材企业在ODM/OEM销售模式下以制造成本端的优势快速拓展了海外需求市场，目前中国已成为全球大规模生产制造中心；2）难度最大的高值耗材赛道成功企业稀缺，未来仍需要在产品临床优势及渠道拓展方面取得突破；3）医疗设备未来将通过“上游核心零部件国产替代+高端设备出海+突破大型终端客户”启动海外增长引擎。 　　他山之石，美股器械巨头与日本市场发展的出海借鉴：出海是头部企业发展的必经之路。美敦力是美股医疗器械公司中上市后带给投资者年化收益率最高的企业之一，总结其业务发展历程，公司1980年初上市时海外市场收入占比就不低，到后续海外市场尤其是新兴国家占比迅速提升，非本土收入占比从2002财年的30.6%提升到2023财年的47.6%，其中新兴市场收入占比从2013财年的11.2%提升到2023财年的17.4%，海外市场拓展成为公司快速发展的重要支撑。此外日本器械市场发展同样值得借鉴，在日本企业面临国内医保控费及需求增长放缓的背景下，出海是企业发展必需的选择，中国目前即将面对的是与日本过去类似的发展阶段，海外拓展将帮助企业获得更多超额收益。 　　投资建议与估值 　　基于海外市场旺盛的医疗需求、充足的产品盈利空间、国内企业制造优势和技术突破逐步成型等原因以及对外资医疗器械企业的复盘，我们看好未来国产医疗器械海外拓展的前景，建议看好在产品临床创新、制造供应、客户粘性、渠道布局方面具备优势的企业。 　　重点公司：1）迈瑞医疗——借助高端产品的技术优势，借力突破大客户；2）联影医疗——核心零部件国产化追求供应链稳定性，定位高端医学影像产品；3）华大智造——深耕基因测序上游，超高通量测序仪打开增长空间；4）南微医学——海外渠道布局完善，细分品类突破创新；5）采纳股份——定制化生产能力领先，订单增长绑定大客户。 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策风险；投融资周期波动风险；创新风险和成本不断升高风险；国内成本升高导致产业转移风险；并购整合不及预期的风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年2月1日，医药板块跌幅-0.04%，跑输沪深300指数0.03pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.30%)、医院(+1.25%)、医疗设备（+0.83%）表现居前，医药流通(-1.25%)、医疗耗材(-0.87%)、血制品(-0.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为三博脑科(+20.00%)、创新医疗(+9.97%)、金凯生科(+9.12%)；跌幅榜前3位为安杰思(-20.00%)、龙津药业(-10.03)、大理药业(-9.97%)。 　　行业要闻： 　　2月1日，人力资源和社会保障部官网发布国务院任免国家工作人员，任命章轲为国家医疗保障局局长，同时免去章轲的审计署副审计长职务。 　　（来源：政府官网） 　　公司要闻： 　　博雅生物（300294）:公司发布公告，近日收到巴基斯坦政府国家卫生服务、法规和协调部及巴基斯坦药品监督管理局批发的静注人免疫球蛋白（pH4）注册批件，本次公司产品获得巴基斯坦的注册，有利于提高产品海外注册的积极性。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，公司副总裁张跃建先生因个人原因申请辞职，自2024年2月1日起不再担任公司副总裁职务。 　　珍宝岛（603567）：公司发布公告，鸡西分公司收到阿哌沙班的《化学原料药上市申请批准通知书》，表明该原料药已符合国家相关原料药审评技术标准，在符合药品生产质量管理规范要求后，可在国内市场进行生产销售。 　　博腾股份（300363）：公司发布公告，公司全资子公司江西博腾通过高新技术企业重新认定，自2023年起连续三年按15%的税率缴纳企业所得税。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年1月31日，医药板块跌幅-3.85%，跑输沪深300指数2.94pct，涨跌幅居申万31个子行业第25名。各医药子行业中，医疗设备(-1.63%)、线下药店(-1.89%)、血制品（-2.86%）表现居前，医疗研发外包(-4.96%)、体外诊断(-4.53%)、其他生物制品(-4.05%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为合富中国(+9.97%)、华大制造(+2.83%)、赛托生物(+2.10%)；跌幅榜前3位为泓博医药(-11.26%)、之江生物(-10.54)、美迪西(-10.48%)。 　　行业要闻： 　　1月31日，诺和诺德发布2023年全年及四季度业绩，公司2023年总销售额为2323亿丹麦克朗（按1美元=6.89丹麦克朗算，约为337亿美元），同比增长31%；其中，司美格鲁肽2023年全年总销售额已达212亿美元，同比增长94%。 　　（来源：诺和诺德） 　　公司要闻： 　　福元医药（688202）:公司发布公告，事长黄河先生提议以1-2亿元回购公司股份，回购价格不超过董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%，主要用于股权激励或员工持股计划。 　　凯莱英（008821）：公司发布公告，拟以6-12亿自有资金回购公司382-764万股A股股份，回购价格不超过157元/股，主要用于后续实施股权激励或员工持股计划及注销减少注册资本。 　　片仔癀（600436）：公司发布公告，预计2024年第一季度归母净利润同比增长不低于25%，主要原因为产品销售势头向好，市场呈现旺销态势，顺利实现了“开门红”。 　　华东医药（002019）：公司发布公告，预计2023年实现归母净利润28.12-28.62亿元，同比增长12.50%-14.50%，扣非归母净利润为27.35-27.84亿元，同比增长13.50%-15.50%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　新里程(002219) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）需求端看，老龄化推动医疗需求持续增长，全国医院诊疗人次从2011年的22.58亿人次增长到2021年的38.8亿人次，供给端看，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状；2）中西部地区医疗资源紧缺，三级医院占比低于10%，人口稠密医疗服务需求大；3）公司目前控股11家医院，旗下部分医院已成为区域医疗中心，体外医疗机构资源储备丰富，后续增长动力强劲。 　　老龄化趋势推动医疗需求增长，医疗服务存在供需缺口。中国人口老龄化趋势加剧，从医疗服务需求端推动行业增长，全国医院诊疗人次从2011年的22.58亿人次增长到2021年的38.8亿人次，综合医院平均收入从2011年的1.7亿元增长到2021年的5.4亿元；从医疗资源供给端看，优质医疗资源不足，数量占比仅为9%的三级医院承担57.5%的就诊人次，床位利用率稳定在95%之上，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状。 　　中西部省份医疗资源不足，新里程进行医院布局。新里程体内医院主要集中在河南省、江苏省等区域，体外医院分布在重庆市、山西省、河南省、陕西省等多个省市。根据《2022年中国卫生统计年鉴》，2021年重庆、陕西、山西等地三甲医院数量分别为34、51、44家，重庆三级医院占比为7.6%，陕西三级医院比例为6.5%，山西三级医院占比仅为4.3%，处于较低水平，医疗资源较为稀缺，新里程在区域内将弥补公立医疗资源不足，为患者提供医疗服务资源。 　　“1+N”模式打造区域医疗中心，体外医疗机构资源储备丰富。公司目前控股11家医院，采用“一个综合医院+多个专科分院”的1+N式打造区域医疗中心，目前公司瓦房店第三医院、兰考第一医院、盱眙县中医院、泗阳医院、崇州二医院已经成为区域医疗中心；此外，公司控股股东在全国共有33家上市公司体外医院，分布于15个省市，医疗服务覆盖范围广，为各地区的医疗服务需求提供支持。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司收入分别为34.2亿元、40.9亿元、47.5亿元，增速为8.5%、19.5%、16.2%；归母净利润分别为0.3亿元、1.1亿元、1.6亿元，增速为-83.5%、337.2%、42.4%。对应EPS分别为0.01元、0.03元、0.05元，建议积极关注。 　　风险提示：医疗服务板块收入不及预期的风险；医疗事故风险；政策风险等。