国内痤疮患者体量庞大。根据《中国痤疮治疗指南（2019修订版）》，痤疮是一种好发于青春期并主要累及面部的慢性炎症性皮肤病，中国人群痤疮发病率为8.1%。 　　国内指南推荐的现有痤疮药物可能因安全性问题影响患者依从性，如外用维A酸类的皮肤刺激反应、过氧化苯甲酰需与全反式维A酸分时段使用、抗生素的耐药性问题、以及各种口服药物的禁忌人群等。国内企业痤疮新药研发方向紧跟国外最新指南，包括固定剂量复方药物（阿达帕林克林霉素凝胶、他扎克林乳膏等），使用方式/递送系统创新（克拉考特酮乳膏、KX826、盐酸米诺环素泡沫剂等），以及作用机制创新的ASC40片等。 　　痤疮治疗市场有望在新药放量下快速增长。根据国内研发情况，多款痤疮新药预计将在近期上市，并有望凭借优于传统药物的疗效和安全性、以及相对于医院和美容院治疗的便捷性快速渗透市场，以满足中/重度痤疮患者的治疗需求，中/重度痤疮患者的治疗率和治疗费用将逐年提升。据此测算，我们预计国内痤疮治疗市场的规模将从2024年的42亿元增长至2027年的81亿元。 　　相关标的：产品稀缺性+临床研究证据+商业渠道资源为致胜关键，建议关注三生制药、歌礼制药、科笛等。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险；市场教育速度不及预期的风险；新品研发、注册及认证不及预期的风险；国内居民消费能力不及预期的风险；业绩不及预期的风险。

　　HFCs配额落地后，氟化工产业链的竞争或将转移至对高分子氟聚物以及其他氟精细化学品的竞争，看好氟化工龙头企业依托出色的研发能力带来的项目落地机会。截至2023年上半年，在没有制冷剂大额资本开支的大背景下，氟化工行业在建工程合计值依然达到历史新高，氟化工企业布局氟聚合物以及氟精细化学品的意图明显。依托于自身强大的研发实力，氟化工龙头企业有望保持竞争优势。 　　我国PTFE产能结构性紧缺，可以依托多种方式对PTFE进行改性以实现产品升级。我国每年在出口PTFE的同时，还需要以更高的价格进口PTFE，国内PTFE产业还有高端化升级的空间，目前主要的PTFE改性方法包括填充改性、共混改性、表面改性等。 　　新能源需求催生PVDF需求。PVDF机械性能和加工性能优异，可以实现浆料涂覆等工艺来提升生产效率，并且PVDF化学稳定性好，在循环中不反应也不变质，所以PVDF也被用于电池体系。随着新能源的放量，PVDF的需求量有望水涨船高。 　　FEP目前多被用于线缆，可用多种方法进行改性。FEP是HFP和TFE的共聚物，因此FEP可以看成是PTFE的改性材料，其保留了PTFE性能的同时也具有更好的热塑性，便于加工。在保持表面平整的前提下高速挤出FEP电缆料是制造过程的壁垒之一，实际生产中，化学改性、熔融共混改性以及生产设备参数的调整是主要的FEP挤出改善方法。 　　PFA生产壁垒更高，其可熔融加工特点使其应用更高端。PFA是TFE与全氟烷氧基乙烯醚共聚树脂，其结构类似PTFE，相当于将PTFE中一个氟原子用全氟烷氧基取代，因此PFA继承了PTFE的优良性质，而引入全氟烷氧基侧基也降低了聚合物链的刚性，使得PFA具备了良好的熔融加工性能，因此PFA也被称为“可熔融聚四氟乙烯”。 　　我国是最大的氟橡胶消费市场，氟橡胶研发水平也还存在进步空间。我国氟橡胶产业在本世纪开始快速成长，目前我国已经是最大的氟橡胶消费市场。我国应用最广泛的氟橡胶种类是26型和246型，而由于制备过程中可能留下的双键，使得氟橡胶应用场景受到限制。 　　投资建议：随着氟聚合物项目的持续落地以及持续的产品升级，氟化工龙头企业业绩有望持续增厚。建议重点关注在氟化工聚合物板块有布局的龙头公司：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　风险提示：下游需求不及预期、项目建设不及预期、原材料价格大幅上涨。

　　英诺特(688253) 　　主要观点： 　　事件： 　　2024年4月15日，英诺特发布2023年年报&2024年一季报。2023年度，公司实现营业总收入4.78亿元（+7.03%），归母净利润1.74亿元（+15.44%），扣非净利润1.47亿元（+10.99%）；2024年第一季度，公司实现营业收入2.82亿元（+109.36%），归母净利润1.46亿元（+171.44%），扣非净利润1.37亿元（+198.41%）。 　　点评： 　　收入利润超高增长，23年核心收入+205% 　　2023年度报告期内，公司实现营业收入4.78亿元，其中非新冠核心收入4.16亿元，同比增长205.49%；非新冠业务的利润增速不低于收入增速，公司营业收入和归母净利润均实现超预期增长；公司全年计提减值损失合计4943万元。23Q4公司实现营业收入2.00亿元，归母净利润8817万元，收入、利润几乎均来自核心业务（新冠占比极低），第四季度计提减值合计2180万元。截至2024年1月26日，公司自有闲置资金管理额度上限增至17亿元。 　　新冠出清带来利润释放，1Q24归母净利润+171% 　　公司去年同期（1Q23）收入1.35亿元，其中新冠收入约5800万元，常规呼吸道产品收入7700万元；剔除新冠收入，公司1Q24非新冠核心收入同比增长266%。公司在1Q23后不再有新冠收入， 　　1Q23/2Q23/3Q23/4Q23/1Q24单季度核心产品收入分别为7700万元/8900万元/5400万元/2亿元/2.82亿元，核心收入迅速提升。1Q24公司归母净利润实现1.46亿元（+171%），计提减值不到2000万元，1Q24净利率增长至51.77%；随着新冠业务影响逐渐出清，公司净利率快速提升。 　　临床指南敦促对呼吸道病原体精确筛查，正确用药 　　临床实践指南及专家共识均指出，针对不同的呼吸道病原体，如流感、肺炎支原体、新型冠状病毒等，需要鉴别诊断病原，方能正确用药。公司多种产品具备“快检”和“联检”两大特征，可实现3-9种病原体联合检测，15-25分钟即可判读结果，适合呼吸道疾病易感季节门急诊快速筛查，极大满足了检测时效性，加快医院诊疗流程。公司现有呼吸道联检产品均为国内稀缺品种，检测病原体种类涵盖甲流、乙流、肺炎支原体、肺炎衣原体、呼吸道合胞病毒、柯萨奇病毒、人偏肺病毒等超过15种呼吸道病原体，能够完全满足临床检测需求。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预测公司2024-2026年营业收入有望实现8.02/11.36/15.29亿元，同比增长67.8%/41.7%/34.6%；归母净利润实现3.96/5.69/7.59亿元，同比增长127.6%/43.8%/33.2%；对应EPS为2.91/4.18/5.58元，对应PE倍数为11/8/6x。公司作为呼吸道病原体POCT检测多联检企业，2023年全年业绩快速增长，1Q24收入、利润超预期增长，公司成长性和持续性逐渐验证。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发进度不及预期、国际化不达预期、市场竞争加剧风险。

中心思想 中医诊疗市场前景广阔，固生堂逆周期优势凸显 本报告核心观点指出，固生堂作为中医连锁诊疗行业的领军企业，在当前宏观经济环境下展现出显著的逆周期增长优势。随着国民健康意识的提升以及国家政策对中医药的大力支持，中医诊疗需求持续高景气，为固生堂的快速发展提供了坚实基础。 固生堂扩张策略与业绩展望 公司通过“拓店、拓城、拓面积”的内生增长与“加码并购”的外延扩张相结合的策略，积极承接市场增量需求。预计固生堂将加速全国化布局，整合优质中医医疗资源，从而驱动其收入和经调整净利润实现超预期增长，并维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 市场预期与公司策略 市场普遍预期固生堂的内生增长较为稳定，但高速大规模的全国化扩张存在挑战，主要基于历史收购以中小机构为主且规模有限，以及大部分收入来自老机构，坪效提升后内生增长可能趋稳。然而，本报告预测，中医诊疗需求将持续高景气，固生堂将通过多维度扩张策略（拓店、拓城市、拓面积、加码并购）有效承接增量需求，预计2024年收入及业绩有望超预期。 需求与供给双轮驱动 从需求端看，亚健康问题日益突出，中医诊疗渗透率仍低，使其成为未来几年值得关注的消费医疗赛道，逆周期属性显著。2023年公司收入和经调整净利润分别同比增长43%和54%，印证了需求的高景气度。同时，国家政策的大力支持也将加速中医诊疗渗透率的提升。从供给端看，固生堂内生与外延扩张并举。截至2023年，公司在国内拥有56家机构，预计2024年将保持积极扩张步伐，新增10-15家门店和3-5个新城市。外部环境变化导致中尾部机构出清，为固生堂加码外延式发展提供了全国扩张的黄金期。 检验与催化 关键指标与潜在驱动力 可检验指标包括拓店数量和收并购体量，这些数据将直接反映公司的扩张速度和规模。潜在催化剂则包括医联体合作的深入推进、新省份市场的成功开拓、大型并购项目的落地，以及国家或区域性中医药利好政策的出台，这些因素均有望进一步加速固生堂的发展。 研究的价值 内生增长潜力再评估 市场曾认为老店坪效已高，内生增长趋稳。本报告提出不同认知，认为固生堂是供给驱动型企业，其核心竞争优势在于绑定全国优质中医医疗资源。判断成长性应关注公司与头部公立医疗机构的合作（如医联体）、医生数量及医生平均产值。2023年，公司新增6家中医院、中医药大学医联体合作，全国医联体合作单位已达20多家；医生数量同比增长26%；合作3年及以上医生平均贡献业绩较2021年同比增长28%。充足的医生储备预示未来仍可保持较高内生增速。 新市场扩张前景乐观 此前市场认为公司新进入城市多为二线城市，贡献增量有限。本报告修正此认知，指出江浙等地区的二线城市市场空间大、经济实力强、中医接受度良好，因此新进城市的推进速度及扩张规模有望超预期。 盈利预测 未来业绩增长展望 考虑到中医行业的高景气度、固生堂持续凸显的逆周期优势以及积极的扩张态势和优质医疗资源整合，公司收入及归母净利润预计将保持较高增速。预计2024-2026年公司收入分别为31.3亿、41.7亿、53.8亿，同比分别增长35%、33%、29%。归母净利润分别为3.54亿、5.25亿、7.25亿，同比分别增长40%、48%、38%。若剔除股权激励费用摊销等影响，预计2024-2026年经调整净利润分别为4.17亿、5.66亿、7.49亿，同比分别增长37%、36%、32%，对应经调整市盈率（PE）分别为22倍、16倍、12倍。基于此，维持“买入”评级。 风险分析和提示 潜在经营风险提示 投资者需关注潜在风险，包括政策变化的风险（如中医药相关政策调整）、合规舆情风险（如医疗服务质量或宣传合规性问题），以及拓店或新店爬坡不及预期的风险（如新店盈利能力提升慢于预期）。 总结 固生堂作为中医连锁诊疗领域的龙头企业，凭借其显著的逆周期优势和国家政策支持下的高景气市场需求，展现出强劲的增长潜力。公司通过内生增长（拓店、拓城、拓面积）与外延并购相结合的策略，有效整合优质中医医疗资源，预计未来几年将加速全国扩张，实现收入和经调整净利润的超预期增长。尽管存在政策变化、合规舆情及新店扩张不及预期等风险，但鉴于其核心竞争优势和明确的增长路径，本报告维持“买入”评级，并预测其估值将更具吸引力。

中心思想 核心业务稳健增长，盈利能力持续优化 康龙化成在2023年展现出稳健的经营韧性，尤其在剔除生物资产公允价值波动影响后，经调整Non-IFRS净利润同比增长11.37%，凸显了公司核心业务的强劲增长势头。 CDMO与临床CRO驱动未来发展 公司在CDMO和临床CRO两大核心业务板块表现突出，其中临床研究服务收入同比增长24.66%，毛利率显著提升5.59个百分点。同时，CDMO后端项目数量的持续增加，为公司未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。尽管全球生物医药投融资环境波动带来短期挑战，分析师仍维持“买入”评级，看好公司新业务的兑现能力以及产能利用率和盈利能力在中长期内的提升趋势。 主要内容 2023年业绩稳健增长，Q4业务保持平稳 2023年整体业绩表现 2023年，康龙化成实现总收入115.38亿元，同比增长12.39%。 经调整Non-GAAP净利润为19.03亿元，同比增长3.77%。 特别值得注意的是，剔除生物资产公允价值变动影响后，经调整Non-GAAP净利润同比增长11.37%，表明公司主营业务利润实现了较快增长。 2023年第四季度业绩 2023年第四季度，公司实现收入29.78亿元，同比增长3.99%。 经调整Non-GAAP净利润为4.91亿元，同比下降2.95%。 报告指出，第四季度投融资相关度较高的实验室服务、CMC/CDMO和临床CRO业务基本保持平稳状态。 核心业务板块表现亮眼，CDMO后端项目持续发力 各业务板块收入增长情况 2023年全年： 实验室服务收入66.60亿元，同比增长9.38%。 CMC/CDMO收入27.11亿元，同比增长12.64%。 临床研究服务收入17.37亿元，同比增长24.66%，表现尤为突出。 大分子和CGT服务收入4.25亿元，同比增长21.06%。 2023年第四季度： 实验室服务收入15.91亿元，同比下降2.31%。 CMC/CDMO收入7.97亿元，同比增长9.66%。 临床研究服务收入4.75亿元，同比增长15.55%。 大分子和CGT服务收入1.14亿元，同比增长24.56%。 CDMO后端项目持续增长 2023年，公司CMC/CDMO服务涉及药物分子或中间体共885个。 其中，处于工艺验证和商业化阶段的项目达到29个，同比增加14个；临床III期项目27个，同比增加3个。这表明公司CDMO后端项目数量持续增加，预示着未来业务增长的潜力。 尽管临床I-II期项目（170个，同比减少60个）和临床前项目（659个，同比减少150个）数量有所下降，但后端项目的快速增长有望为2024-2026年CMC/CDMO业务保持较快增长趋势奠定基础。 盈利能力分析 毛利率与净利率变化 2023年公司整体毛利率为35.75%，同比下降0.96个百分点。 分业务看，实验室服务毛利率为44.28%（同比下降1.25pct），CMC/CDMO毛利率为33.68%（同比下降1.11pct）。 临床研究毛利率显著提升至17.05%，同比增加5.59个百分点，成为盈利能力的一大亮点。 2023年经调整净利率为16.50%，同比下降1.37个百分点；第四季度经调整净利率为16.50%，同比下降1.18个百分点。 中长期盈利展望 分析师对公司中长期盈利能力持乐观态度，认为随着全球生物医药投融资的持续恢复以及新业务订单的逐步执行，公司产能利用率和整体盈利能力有望持续提升。 盈利预测与估值 未来业绩预测 考虑到全球生物医药投融资景气度波动，分析师略微下调了公司2024-2025年的收入和利润预测。 预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为0.93元、1.15元和1.46元（前次预测2024-2025年EPS为1.08元和1.38元）。 投资评级 基于2024年4月16日收盘价，公司对应2024年PE为20倍。 分析师维持对康龙化成的“买入”评级。 风险提示 主要风险点 公司业务布局加速可能带来的管理风险。 订单短期波动对业绩造成影响的风险。 临床业务布局和拓展过程中可能面临的管理挑战。 新业务拓展不及预期的风险。 总结 康龙化成在2023年展现出稳健的经营态势，尤其在剔除生物资产公允价值波动后，主营业务利润实现较快增长。临床研究服务和CDMO业务是公司业绩增长的核心驱动力，其中临床研究服务收入和毛利率均实现显著提升，CDMO后端项目数量的增加也为公司未来增长奠定了坚实基础。尽管全球生物医药投融资环境波动导致短期盈利预测略有调整，但分析师对公司中长期盈利能力的提升和新业务的兑现持乐观态度，并维持“买入”评级。公司未来需密切关注业务扩张带来的管理挑战、订单波动以及新业务拓展的风险，以确保持续健康发展。

中心思想 业绩逆势增长与盈利能力显著改善 荣泰健康在2023年面临全球市场需求承压的挑战下，通过积极的内部调整和降本增效策略，实现了归母净利润和扣非净利润的显著增长，盈利能力得到明显改善。公司毛利率和净利率均有提升，尤其外销毛利率的增长对外销营收下滑起到了对冲作用。 市场挑战下的战略调整与未来展望 尽管国内外按摩椅市场需求疲软导致营收下滑，荣泰健康作为行业龙头，正积极调整海外团队架构并优化国内市场策略。随着全球经济的逐步复苏，公司有望重回增长轨道，海外订单量修复，从而实现持续发展。 主要内容 2023年年度业绩回顾 整体财务表现 根据公司发布的2023年年报，荣泰健康全年实现营业收入18.6亿元，同比减少7.5%。尽管营收有所下滑，但公司在盈利端表现出色，实现归属于母公司股东的净利润2亿元，同比增长23.4%；实现扣除非经常性损益后的净利润1.9亿元，同比大幅增长47.8%。这表明公司在营收承压背景下，通过内部管理和效率提升有效改善了盈利质量。 季度业绩亮点 从单季度表现来看，2023年第四季度公司业绩显著回暖。Q4实现营业收入5.6亿元，同比增长25.8％；实现归母净利润0.5亿元，同比增长32.2％；实现扣非后归母净利润0.5亿元，同比更是大幅增长218.2％。这显示出公司在年末市场环境中的强劲复苏势头和盈利能力弹性。 现金分红政策 公司在2023年积极回馈股东，合计拟派发现金红利1.3亿元，分红率达到66.4%。这一高分红率体现了公司稳健的财务状况和对股东的重视。 市场表现与营收结构分析 国内外市场营收承压 2023年，荣泰健康在国内外市场均面临需求挑战。分区域来看，公司内销实现营收8.17亿元，同比减少5.16%，主要原因在于国内市场竞争激烈以及按摩椅消费需求承压。外销实现营收10.28亿元，同比减少8.59%，这主要系韩国、美国等主要海外市场在通胀影响下需求疲软所致。全球高通胀和经济承压导致按摩家电作为可选消费品的需求萎缩，是公司海内外营收下滑的共同原因。 产品结构与可选消费特征 从产品结构来看，公司主要产品营收均有所下滑。其中，按摩椅实现营收17.7亿元，同比减少5.9%；按摩小电器实现营收7211万元，同比减少28.2%；体验式按摩服务实现营收466.4万元，同比减少16.2%。这进一步印证了在全球经济不确定性增加的背景下，消费者对可选消费品的支出更为谨慎。 盈利能力显著提升 毛利率改善驱动因素 2023年，荣泰健康的整体毛利率同比提升4.3个百分点至30.8%，显示出公司盈利能力的显著改善。具体来看，按摩椅毛利率为31.1%，同比提升4.2个百分点；按摩小电器毛利率为19.1%，同比下降2.6个百分点；体验式按摩服务毛利率高达57.5%，同比大幅提升43.5个百分点。分区域看，海内外毛利率分别为36.6%和26.1%，分别同比提升0.5个百分点和6.7个百分点。公司毛利率的改善主要得益于汇率的有利影响以及公司生产效率的提升，尤其是外销毛利率的明显提升对整体盈利能力起到了关键的拉动作用。 费用率与净利率分析 在费用控制方面，2023年公司销售费用率为11%，同比增加0.6个百分点；管理费用率为4.2%，同比增加0.7个百分点；财务费用率为-0.8%，同比增加0.3个百分点；研发费用率为4.3%，同比减少0.1个百分点。尽管部分费用率有所上升，但得益于毛利率的显著改善，公司2023年净利率同比提升2.7个百分点至11%，体现了公司在成本控制和效率提升方面的成效。 行业地位与未来发展策略 龙头企业面临需求挑战 荣泰健康作为国内按摩椅行业的龙头企业，在行业内具有显著的优势地位。然而，2023年全球经济疲软导致的需求承压，使得公司营收端出现下滑。这反映出即使是行业领导者，也难以完全规避宏观经济环境带来的影响。 积极调整海外团队与经济复苏展望 面对市场挑战，公司积极采取应对措施，调整海外团队架构，并通过改善盈利能力实现了利润端的增长。展望未来，随着全球经济的逐步复苏，公司有望在国内市场重回增长轨道，海外订单量也将得到修复，从而带动公司整体业绩持续增长。 盈利预测与投资建议 关键财务假设 基于对公司未来发展的判断，分析师对荣泰健康2024-2026年的关键财务指标进行了预测。假设国内营收增速为10%，海外营收增速分别为15%、15%、12%。毛利率方面，预计国内毛利率维持在37%，海外毛利率将逐步提升至27%、28%、29%。销售费用率预计分别为10.5%、10%、10%。 分业务收入及毛利率预测 根据上述假设，预计公司2024-2026年营业收入将分别达到20.81亿元、23.48亿元和26.10亿元，增速分别为12.19%、12.84%和11.16%。归属母公司净利润预计分别为2.35亿元、2.65亿元和2.96亿元，增速分别为15.75%、12.89%和11.93%。整体毛利率预计将从2023年的30.8%逐步提升至2026年的32.3%。 投资评级与风险提示 综合考虑公司作为按摩椅行业龙头在需求承压下积极降本增效、改善盈利能力以及调整海外团队组织架构的策略，预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.69元、1.91元、2.13元。分析师维持对荣泰健康的“持有”评级。同时，报告提示投资者关注原材料价格波动风险、大客户集中风险以及汇率波动风险。 总结 荣泰健康在2023年面临全球按摩椅市场需求疲软的挑战，导致营收同比下滑。然而，公司通过有效的成本控制、生产效率提升以及汇率的有利影响，显著改善了盈利能力，实现了归母净利润和扣非净利润的逆势增长，毛利率和净利率均有明显提升。公司积极调整海外团队架构以应对市场变化，并预计随着经济复苏，未来营收和利润将恢复增长。基于对公司未来业绩的预测，分析师维持“持有”评级，并提示相关市场风险。

中心思想 医保基金稳健运行与政策导向 2023年中国医保基金运行总体平稳，统筹基金实现合理结余，基金支出恢复增长，医疗保障范围进一步扩大。同时，国家持续推进药品价格治理，通过联动全国省级挂网价格和规范仿制药定价，旨在优化药品市场结构，提升药品可及性和质量。这些政策导向为医药行业提供了稳定的宏观环境，并引导行业向高质量、高性价比方向发展。 原料药投资机会与市场动态 尽管本周恒生医疗保健指数表现不佳，但报告指出原料药行业正显现边际改善的投资机会。部分原料药品种价格出现筑底回升迹象，且有企业发布积极的季度业绩预告。展望第二季度，市场应关注原料药行业的销量恢复和价格提升情况，以及A股和美股药企的业绩表现和重要学术会议的数据发布，预计板块股价有望持续修复。 主要内容 市场表现与政策影响深度解析 本周（2024/04/10-2024/04/16）恒生指数下跌5.2%，恒生医疗保健指数下跌7.0%，在12个指数行业中排名末位，显示医疗保健行业跑输大市。子行业表现方面，生命科学工具和服务（-10.0%）和医疗保健技术（-10.3%）跌幅居前。 2023年医保基金运行总体平稳，统筹基金当期结余5000亿元人民币，累计结余达3.4万亿元。基金支出恢复增长，职工和居民基本医保基金支出同比分别增长16.9%和12.4%。全国门诊和住院结算人次达82.47亿，同比增长27%。医疗保障范围进一步扩大，职工个人账户支出范围扩大至家庭成员，门诊医药费用纳入基金报销范围，2023年共3.26亿人次享受职工医保门诊待遇，个人账户支出同比增长7.9%。集采后，患者治疗费用降低，原研药和通过一致性评价的仿制药用量占比由50%提升至95%左右，新一代药品耗材可及性增强。 江苏省医保局发布《关于推进阳光挂网药品价格治理工作的通知》，明确药品价格治理措施。要求挂网价格不得高于“四同药品”全国省级挂网价（集采中选价和近2年内无实际交易的省级挂网价除外）。对于未完成制造工艺变更注册的过评仿制药，申报价格应不高于同通用名其他过评药品挂网监测价中位数，且不高于原研药、参比制剂挂网监测价的60%及原研药、参比制剂的江苏省挂网价。 投资启示方面，3月以来部分原料药品种（如厄贝沙坦）价格有筑底回升迹象。部分原料药企发布1季度业绩盈喜，例如川宁生物预告归母净利润同比增长88-111%，华海药业归母净利润同比增长50-65%。建议关注原料药行业销量恢复和价格提升情况、A股和美股药企的年报/1季报业绩表现，以及重要学术会议上的数据读出，看好板块股价持续修复。 创新研发进展与并购活动概览 行业及公司动态方面，科创板新规落地，科创属性评价标准提高，最近三年研发投入累计总金额从6000万元提高到8000万元，形成主营业务收入的专利从5项提高到7项，最近三年营业收入复合增长率从20%提高到25%。 在创新研发方面，先声再明SIM0500获得FDA快速通道资格，有望加速开发用于多发性骨髓瘤。石药集团克艾力一线治疗转移性胰腺癌获批，成为首个获批用于联合吉西他滨作为转移性胰腺癌一线治疗的国产注射用紫杉醇（白蛋白结合型）。正大天晴/益方生物的Garsorasib（D-1553）治疗KRAS G12C突变的非小细胞肺癌2期临床试验公布最新成果，ORR为50%，DCR为89%，mDOR为12.8个月，mPFS为7.6个月。三生制药重组人血小板生成素注射液（特比澳®）儿童ITP适应症获批。康方生物IL4-Rα单抗AK120启动III期临床，治疗中重度特应性皮炎。信达IBI133（HER3 ADC）内地获批临床。辉瑞公布RSV疫苗PF-06928316（Abrysvo）III期研究达到主要终点，拟扩人群至18-59岁群体。万泰生物九价HPV疫苗III期临床试验揭盲，初步分析结果符合预期。Enhertu治疗HER2突变NSCLC内地患者II期研究（DESTINY-Lung05）数据显示ORR为58.3%，DCR为91.7%。罗氏CD3/CD20双抗格菲妥单抗一项III期研究成功，二线治疗复发或难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）显著改善患者OS。 在并购与合作方面，Vertex以49亿美元收购Alpine Immune Sciences，旨在加强其在自身免疫和炎症性疾病领域的布局。诺华支付1.5亿美元预付款和10.1亿美元里程碑金额，引进Arvinas临床阶段AR PROTAC项目ARV-766以及临床前的AR-V7，用于前列腺癌治疗。 板块估值方面，截至2024年4月16日，港股医疗保健行业TTM市盈率（剔除负值）显示，生物科技板块为30.1倍，医疗保健技术板块为33.8倍，制药板块为12.1倍。 总结 本周医药行业整体表现承压，恒生医疗保健指数跑输大盘。然而，2023年医保基金运行平稳，基金支出恢复增长，医疗保障范围扩大，以及集采带来的结构优化，为行业提供了稳定的政策基础。同时，江苏省医保局的药品价格治理措施预示着行业将持续面临价格规范化挑战。在投资机会方面，原料药行业出现边际改善迹象，部分企业业绩预喜，值得关注。此外，科创板新规提升了对创新企业的门槛，而众多公司在创新药研发、临床试验和国际合作方面取得积极进展，如先声再明、石药集团、正大天晴/益方生物、康方生物、信达、辉瑞、万泰生物等，以及Vertex和诺华的重磅并购与合作，均显示出行业在创新驱动和结构调整中的活力。投资者应密切关注政策变化、企业业绩和创新进展，把握行业结构性投资机会。

中心思想 业绩增长驱动力与国际化展望 泰格医药2023年业绩在剔除特定疫苗项目后主业仍保持较快增长，显示出其核心业务的韧性。报告强调，公司未来业绩增长的主要驱动力将来源于海外订单的持续增长，特别是多区域临床试验（MRCT）项目和跨国药企（MNC）订单的增加。公司在全球服务能力的提升和海外运营网络的完善，预示着其国际化战略将进入加速阶段，有望巩固其临床CRO龙头地位并实现中长期业绩的持续增长。 盈利能力与订单结构优化 尽管2023年公司整体毛利率受实验室服务成本和SMO业务快速增长影响略有下降，但临床试验技术服务毛利率有所提升。在手订单规模持续增长，尤其北美市场新签订单表现强劲，MRCT项目经验不断丰富。随着订单结构的优化和高毛利业务的逐步贡献，以及公司在海外市场的持续发力，预计盈利能力将逐步改善，并支撑公司未来的业绩增长。 主要内容 投资要点 投资评级与核心增长逻辑 报告维持泰格医药“买入”投资评级。核心投资逻辑在于，尽管2023年剔除特定疫苗项目后主业仍保持快速增长，但公司在海外订单和跨国药企订单的持续增长将是驱动公司业绩向上拐点的关键因素。 业绩：2023年主业收入YOY保持较快增长 2023年度财务表现概览 泰格医药2023年实现收入73.84亿元，同比增长4.21%；归母净利润20.25亿元，同比增长0.91%；扣非净利润14.77亿元，同比下降4.05%。 2023年第四季度业绩分析 2023年第四季度实现收入17.34亿元，同比增长3.22%；归母净利润1.45亿元，同比大幅下降63.86%；扣非净利润2.79亿元，同比下降19.74%。报告分析指出，第四季度归母净利润下滑较多可能与公允价值变动净收益亏损3.58亿元有关（2022年同期为盈利1.33亿元）。剔除特定疫苗项目后，公司2023年主业收入仍保持较快增长。 业务拆分：SMO、数统增长快，看好新签订单持续恢复 各业务板块收入表现 2023年，临床试验技术服务实现收入41.68亿元，同比增长1.04%。剔除特定疫苗项目后，该业务收入实现增长。临床试验相关服务及实验室服务收入31.21亿元，同比增长8.51%，主要得益于现场管理和患者招募（SMO）、数据管理和统计分析以及实验室服务等业务的收入增加。 订单情况与增长潜力 公司2023年净新增合同金额78.5亿元，同比下降18.8%，主要原因包括部分客户取消订单、负向合同变更以及新增订单中过手费同比大幅下降。然而，在手订单仍达到140.8亿元，同比增长2.1%。北美市场的新签订单和业务均实现了快速增长。2023年，公司新增15个MRCT项目，累计MRCT项目经验超过127个。报告看好公司全球服务能力提升带来的优质MRCT订单获取能力，以及跨国药企和器械公司在中国投入增加带来的国内订单弹性。 盈利能力：实验室服务成本和SMO快增长拖累整体毛利率 毛利率变动分析 2023年主营业务毛利率为38.18%，同比下降1.15个百分点。其中，临床试验技术毛利率为38.21%，同比提升0.58个百分点，主要得益于效率提升和第三方供应商相关费用减少。临床试验相关服务及实验室服务毛利率为38.16%，同比下降3.6个百分点，主要由于新业务和新实验设施产生的相关成本增加，以及低毛利率SMO业务的快速增长。 净利率与费用率分析 2023年扣非净利率为20.01%，同比下降1.72个百分点。从费用率来看，财务费用率同比增加0.76个百分点，销售费用率同比增加0.42个百分点，研发费用率同比增加0.23个百分点，管理费用率同比下降0.08个百分点。 展望：期待海外，看好持续获单能力 国际化布局与MRCT项目进展 公司海外运营网络布局持续完善，不仅能承接更多海外订单，本土创新药企业开展MRCT的订单也有望不断增长。2023年，公司首次在美国本土启动和执行中国带状疱疹蛋白疫苗I期临床试验；在印度尼西亚启动和执行四价流脑结合疫苗III期临床试验，入组人数超过1,400例；完成了中国疾控中心开展的2个大型III期保护效力疫苗临床研究，总入组人数超过38,000例。 海外运营能力强化 公司在美国和加拿大42个城市进行业务布局，拥有一支超过110人的项目经理（PM）和CRA团队，美国临床运营项目经验超过100个，并与美国45个州的超过500个临床研究中心开展合作。报告期待本土创新药行业持续向上发展背景下，公司持续巩固临床CRO龙头地位，并期待国际化持续突破带来中长期业绩增长的持续性。 盈利预测与估值 盈利预期调整 考虑到医疗健康行业投融资恢复趋势以及公司投资收益波动性（2023年公允价值变动净收益3.53亿元，2022年为5.36亿元），报告调整了2024-2025年盈利预期。预计2024-2026年公司EPS分别为2.54、2.97和3.57元（前次预测2024-2025年EPS分别为3.22和3.85元）。 估值与评级 基于2024年4月15日收盘价，对应2024年PE为21倍。报告认为公司作为本土临床CRO龙头，龙头壁垒持续体现，业绩成长性看好，同时国际化有望进入加速阶段，因此维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 报告提示了创新药投融资恶化的风险、临床试验政策波动风险、新业务整合不及预期风险、业绩不达预期风险以及测算偏差风险。 总结 泰格医药2023年业绩在剔除特定疫苗项目后主业保持增长，但受公允价值变动和部分业务成本上升影响，净利润增速放缓。公司在SMO、数据统计等业务板块表现强劲，在手订单持续增长，尤其在北美市场和MRCT项目方面展现出强大的获单能力和国际化潜力。尽管短期盈利能力面临挑战，但随着海外运营网络的完善和MRCT订单的持续获取，公司国际化有望加速，从而驱动中长期业绩增长。报告维持“买入”评级，并调整了盈利预测，同时提示了创新药投融资、政策波动等相关风险。

中心思想 迈威生物核心竞争力与市场展望 迈威生物凭借其强大的创新药研发平台，特别是ADC（抗体偶联药物）技术，展现出显著的市场潜力。尽管2023年公司因新药上市初期和持续高研发投入而面临亏损，但其丰富的创新药管线、多项临床试验的积极数据以及生物类似药的商业化进展，共同构筑了未来增长的核心驱动力。公司在生产、研发和销售全体系能力的建立，以及积极拓展新兴国际市场的战略，进一步巩固了其长期发展基础。 财务表现与未来增长驱动 2023年，迈威生物实现营业收入1.28亿元，研发投入高达8.36亿元，导致归母净亏损10.53亿元。然而，公司预计2024-2026年收入将分别达到2.44亿元、10.42亿元和22.44亿元，显示出强劲的增长预期。这一增长主要得益于ADC平台价值的持续凸显、多个创新药管线的推进以及生物类似药在国内外市场的成功商业化。公司通过对外授权和新兴市场合作，有效分散了研发风险并拓宽了市场空间，为未来的盈利能力奠定了基础。 主要内容 2023年度业绩概览与研发投入 迈威生物于2024年4月9日发布年报，2023年度营业收入为1.28亿元，其中技术服务收入8559.53万元，药品销售收入4209万元。同期，公司研发投入高达8.36亿元，导致归母净亏损10.53亿元。亏损的主要原因在于君迈康®和迈利舒®等上市品种时间较短，市场销售尚处于爬坡期，以及公司持续保持高强度的研发投入。截至2023年底，公司拥有10个创新药和4个生物类似药处于临床阶段，其中已上市品种3个，1个处于NDA（新药上市申请）阶段，3个处于III期临床阶段。公司员工总数1491人，其中技术研发人员398名，占比26.69%，体现了公司对研发的重视。 ADC平台核心进展与适应症数据 迈威生物的ADC平台价值日益凸显，多个核心数据发布。 9MW2821 (Nectin-4 ADC)：该产品已进入三期临床阶段，并发表了多个适应症的积极数据： 尿路上皮癌 (UC)：单药二三线治疗的客观缓解率（ORR）达到62.2%，疾病控制率（DCR）为91.9%，中位无进展生存期（PFS）为6.7个月。三期临床首例患者已入组。联合PD-1治疗晚期或转移性尿路上皮癌患者的一期临床首例患者也已入组。 宫颈癌 (CC)：在37例既往接受过含铂双药化疗联合或不联合贝伐珠单抗治疗的可评估患者中，ORR为40.54%，DCR为89.19%。其中，26例Nectin-4 3+患者的ORR更是达到50%，DCR为92.31%。 食管癌 (EC)：在30例单药治疗既往接受过含铂化疗和PD-(L)1抑制剂治疗的可评估患者中，ORR为30%，DCR为73.3%。 新型ADC药物：9MW2921 (新型Trop-2 ADC) 和7MW3711 (新型B7-H3 ADC) 均基于新型抗体偶联技术平台IDDCTM开发，已于2023年7月开展临床试验，目前处于I/II期临床研究入组阶段。 创新药管线布局与国际合作 迈威生物拥有丰富的创新药管线，多个差异化品种正在进行中美双报。 TMPRSS6抗体 (9MW3011)：于2023年1月将大中华区和东南亚以外的权益授予DISC MEDICINE，总交易金额最高可达4.125亿美元，显示了公司创新药的国际认可度。 三代长效G-CSF (8MW0511)：已于2023年12月获得CDE受理，申报上市。该产品能明显抑制G-CSF受体介导的清除途径，延长半衰期，有望降低给药频率，提高患者依从性。 金黄色葡萄球菌α-toxin毒素单抗 (9MW1411)：已启动II期临床研究，用于治疗金黄色葡萄球菌感染。 CD47和PD-L1双特异抗体 (6MW3211)：正在进行中美国际多中心I/II期临床研究，血液瘤（AML和MDS）单药及联合Ib期和肺癌、淋巴瘤、肾癌适应症的II期临床研究已完成受试者随访，目前处于数据整理总结阶段。全球尚无以CD47为靶点的单抗或双抗药物上市，该产品具有潜在的“first-in-class”优势。 ST2单抗 (9MW1911)：靶向IL33/ST2通路，是赛诺菲已上市药品Dupilumab（达必妥®）所针对的IL-4/IL-13信号传导通路的更上游通路，具有更广泛的抗炎症反应潜力。目前正在开展慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症Ib/IIa期临床试验。 商业化能力建设与生物类似药市场拓展 迈威生物已建立了从临床前研究到商业化生产的完整产业链布局，具备抗体、ADC药物及重组蛋白药物的研发和产业化能力。 生产基地建设： 泰州生产基地拥有抗体药物产能8,000L和重组蛋白药物产能4,000L。 上海金山生产基地（朗润迈威）规划27,000L哺乳动物细胞培养规模，目前2条原液生产线（6个2,000L一次性生物反应器）和1条西林瓶制剂生产线已具备试生产条件，1条预充针制剂生产线预计2024年下半年具备试生产条件。 泰康抗体药物中试产业化项目中的ADC车间已完成9MW2821的III期临床试验样品制备，标志着公司ADC药物已实现全产业链布局并实践。 生物类似药销售进展： 君迈康®：2023年一季度末全面恢复商业供货，全年发货166,921支，准入医院173家，覆盖药店1,316家。根据2024年4月签署的补充协议，君迈康®的药品上市许可持有人将由君实生物转让给迈威生物，有助于公司更直接地掌控商业化进程。 迈利舒®：2023年3月底获批上市，4月25日完成首批商业发货，全年发货84,474支，完成28省招标挂网，29省完成省级医保对接，准入医院605家，覆盖药店2,061家。 9MW0321 (地舒单抗，迈卫健®)：2024年3月29日获批上市，用于治疗不可手术切除或手术切除可能导致严重功能障碍的骨巨细胞瘤，是中国首款获批上市的安加维®（XGEVA®）生物类似药，具有重要的市场先发优势。公司正推进其他适应症的上市申请。 新兴市场合作：公司积极拓展国际市场，与多个国家和地区的合作伙伴达成协议，包括阿柏西普在南亚和非洲、地舒单抗在印尼、泰国、哥伦比亚、厄瓜多尔、巴基斯坦、埃及，以及阿达木单抗在阿根廷、菲律宾、摩洛哥等市场，加速生物类似药的国际化布局。 财务预测与风险评估 德邦研究所维持迈威生物“买入”评级，并预计公司2024-2026年营业收入将分别达到2.44亿元、10.42亿元和22.44亿元，显示出未来三年收入的爆发式增长潜力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着创新药和生物类似药的商业化进程加速，预计净利润亏损将逐年收窄，2024E、2025E、2026E净利润分别为-900百万元、-633百万元、-160百万元。 风险提示：报告提示了多项风险，包括临床研发风险（创新药研发不确定性高）、销售不及预期风险（受产品特性、竞争格局、销售队伍、行业发展等多方面影响）以及行业政策风险（医药政策变化频繁）。 总结 迈威生物作为一家专注于创新药和生物类似药研发的生物制药公司，在2023年虽然面临营收增长与高研发投入并存的挑战，导致阶段性亏损，但其核心竞争力与未来增长潜力显著。公司在ADC领域取得了突破性进展，9MW2821（Nectin-4 ADC）在多个适应症中展现出优异的临床数据，并已进入三期临床。同时，公司拥有丰富的创新药管线，多个差异化品种正在进行中美双报，并通过对外授权成功实现部分研发成果的价值转化。在商业化方面，君迈康®和迈利舒®的销售持续推进，9MW0321（地舒单抗生物类似药）的获批上市进一步丰富了产品组合并占据市场先机。此外，公司积极拓展新兴国际市场，通过多项合作协议加速生物类似药的全球布局。尽管存在临床研发、销售和政策变化等风险，但凭借其强大的研发实力、完善的产研销体系以及清晰的商业化战略，迈威生物有望在未来几年实现收入的快速增长，并逐步改善盈利状况，其ADC平台和创新管线的长期价值值得关注。

中心思想 创新药驱动业绩增长，盈利能力逐步改善 艾迪药业在2023年实现了显著的营收增长，主要得益于其核心HIV创新药艾诺米替片纳入医保后的快速放量，以及人源蛋白粗品业务的稳健增长。尽管公司仍处于亏损状态，但亏损幅度同比大幅收窄，并预计在2025年实现扭亏为盈。公司通过医保谈判提升了产品的可及性和可负担性，有效促进了患者积累和市场份额的扩大。 研发管线深度布局，构筑未来发展基石 公司持续加大研发投入，在HIV治疗和人源蛋白领域构建了丰富的创新药和仿制药管线。艾诺米替片和艾诺韦林片的成功上市和商业化，以及多个在研项目（包括1类新药和仿制药）的稳步推进，彰显了公司在创新药领域的战略布局和长期发展潜力。通过“人源蛋白原料制剂一体化”战略，公司进一步巩固了市场地位，为未来的持续增长奠定了基础。 主要内容 2023年度财务表现与核心业务分析 营收强劲增长，亏损显著收窄 艾迪药业2023年年度报告显示，公司实现营业收入4.11亿元，同比增长68.44%，显示出强劲的增长势头。毛利率提升3.3个百分点至46.19%。尽管归属于母公司股东的净利润为-0.76亿元，但同比减亏38.70%，归属于上市公司股东的扣非净利润为-0.88亿元，表明公司盈利能力正在逐步改善。 HIV新药业务爆发式增长 报告期内，公司第二款创新药、抗HIV治疗领域首款国产口服单片复方1类创新药——艾诺米替片成功上市，填补了国产空白。该药与进口原研整合酶抑制剂艾考恩丙替片（捷扶康）的头对头III期临床结果表现良好。2023年底，艾诺米替片顺利通过医保谈判，艾诺韦林片亦成功续约，且两款药物的医保支付范围均调整为“限艾滋病病毒感染”，极大地提升了产品的可负担性和可及性。受此影响，2023年全年，HIV新药合计实现销售收入约7357.88万元，同比增长119.67%。新增患者数从2023年11月起开始反弹，服药粘性提高，患者积累呈现“滚雪球”式增长。 人源蛋白业务稳健发展与战略深化 公司人源蛋白粗品业务稳中向好，2023年实现收入2.60亿元，同比增长81.11%。公司通过与南大药业开展战略合作，进一步巩固了人源蛋白业务市场，并有利于实现“人源蛋白原料制剂一体化”战略。在人源蛋白成品制剂研发方面，公司围绕抗炎和脑卒中等领域打造产品研发管线，包括2个1类新药（AD018、AD010）及2个2类新药（AD105、AD108）。此外，公司计划启动人源蛋白无参比制剂仿制项目，并已向CDE递交了沟通交流申请。 创新研发管线与未来盈利展望 丰富的新药研发管线布局 艾迪药业深度布局新药在研管线，以满足国内艾滋病治疗升级的迫切需求。公司目前在研项目达18项，核心包括8个1类新药和4个2类新药。除了已获批上市并进入商业化阶段的艾诺韦林片和艾诺米替片两款抗艾滋病1类创新药外，HIV整合酶抑制剂ACC017片已获得境内生产药品临床试验申请批准，进入Ⅰ期临床试验。仿制药方面，达芦那韦片仿制药（ADC202）已进入预BE研究阶段，多替拉韦钠片仿制药（ADC201）已进入BE研究阶段，显示出公司在仿制药领域的积极推进。 盈利预测与关键业务假设 根据盈利预测，公司预计2024-2026年归母净利润分别为-1亿元、0.04亿元、1.1亿元，预示公司有望在2025年实现盈利。这一预测基于以下关键假设： HIV药物业务： 艾诺米替片在2023年底通过医保谈判降价约35.6%纳入医保目录后，预计2024年将迎来快速放量。假设2024-2026年公司HIV药物销量增速分别为265%、67.2%、38.8%，毛利率预期逐年快速提升至72.7%、77.6%、79.7%。该业务收入预计从2023年的73.58百万元增至2026年的763.06百万元。 人源蛋白业务： 考虑公司与南大药业的战略合作以及乌司他丁海外拓展预期，预计2024年人源蛋白下游产品降价将导致当年毛利率大幅降低至0%。随着原料库存出清，2025年后毛利率预计有所恢复，分别为10%和15%。销量增速假设为2024年的38.9%，随后两年分别为8%和6.5%。该业务收入预计在2024年降至180.55百万元后，逐步恢复增长。 普药业务： 主要为番泻叶颗粒，销售表现和市场格局较为平稳。假设2024-2026年销量增速分别为21.7%、9.6%、9.6%，毛利率均保持在62%。 综合来看，公司总营业收入预计从2023年的411.36百万元增长至2026年的1065.66百万元，总毛利率也将从46.2%提升至65.9%。 总结 艾迪药业2023年年报显示，公司在HIV创新药和人源蛋白业务的驱动下，实现了营收的显著增长和亏损的有效收窄。艾诺米替片成功纳入医保并实现快速放量，成为公司业绩增长的核心动力，并有望在未来几年持续贡献高增长和高毛利。公司在研管线的深度布局，特别是多个1类新药和仿制药的稳步推进，为公司构筑了长期的发展潜力。尽管人源蛋白业务在2024年面临毛利率调整，但整体盈利预测表明公司有望在2025年实现扭亏为盈，并在后续年度持续盈利。公司作为抗HIV新药领域的排头兵，其创新药的优异疗效和安全性，结合医保政策支持，预示着其市场份额和盈利能力将持续提升。然而，销售不及预期、新药研发失败以及行业政策变化等风险仍需关注。