隆平高科(000998) 　　事件：隆平高科发布2024年半年度业绩预盈公告，预计2024年上半年归母净利润盈利0.9亿元至1.2亿元，扭亏为盈（去年同期亏损1.61亿）。2024年上半年扣除非经常性损益后的净利润亏损2.9亿元至2.2亿元，亏损加大（去年同期扣非后亏损0.64亿）。 　　国内市场布局扎实领先，转基因助推玉米种子增量，水稻收入较快增长1）玉米：转基因玉米推广，公司表现强势。在首批转基因玉米品种公示品种中，隆平高科获批品种数量位列第一，在2024H1进行产业化推广。公司转基因玉米品种表现优异，在主推品种基础上形成一定的市场增量，是公司玉米板块较强的重要原因。 　　2）水稻：保持行业领先，上半年较快增长。2024H1水稻产业营业收入较上年同期增长超过20%，净利润较上年同期增加约0.65亿元。 　　3）此外，公司通过股权转让方式为隆平生物引进具有资源性优势的战略性股东，将持有隆平生物的10.94%股权转让给中央企业乡村产业投资基金，本次交易预计增加公司当期投资收益约3.4亿元（属于非经常性损益）。 　　我们认为，公司国内种业龙头地位明确，收入占比最大的玉米和水稻业务均展现良好的发展势头。 　　巴西公司汇兑损失较多，玉米种植低景气度，拖累24H1业绩 　　1）汇兑损失增加较多。24H1受美联储持续加息周期影响，境外汇率波动较大，公司境外子公司中长期外币贷款产生的汇兑损失同比增加约2.8亿元，使得财务费用较上年同期大幅增加，影响24H1利润。 　　2）巴西玉米种子价格下降，巴西公司业绩或承压。巴西的玉米种子价格自2018年起开始上涨，到2022年达到顶峰，随后在2023年呈现下降趋势，公司种子价格波动受粮食价格的影响，预估对巴西种子利润产生影响。 　　2024年上半年，公司已经开始公司利用人民币跨境直贷和NRA账户放款机制，帮助子公司进行贷款置换，减少未来的外汇风险。我们认为，随着公司对外汇资产管理方面的成熟与进步，公司海外业务发展有望更为坚实。 　　盈利预测：我们预计公司24/25/26年营业收入为107.5、126.3、146.2亿元；归母净利润为5.40、7.99、11.87亿元。我们认为公司种业基础扎实，转基因品种布局领先，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险；自然灾害和病虫害风险；新品种研发和推广风险；市场风险；业绩预告是公司财务部门初步测算的结果，具体财务数据以公司披露的《2024年半年度报告》为准

　　派林生物(000403) 　　投资要点： 　　血制品行业竞争格局集中，充分利好头部企业。 　　血制品行业由于其特殊性，行业竞争格局高度集中。全球角度看，CSL、武田和GRIFOLS三大巨头占据近60%市场份额；国内看，自2001年起我国未再批准设立新的血液制品生产企业，大量中小型血液制品企业退出或被并购，2023年六家头部企业合计采浆量占国内血浆采集量的70%~80%。行业高集中度背景下，有望持续利好头部企业。 　　公司浆站、产品数量均居行业前列，陕西国资入主有望持续赋能。 　　通过战略重组派斯菲科和与新疆德源进行战略合作，公司产品数量合计达到11个，截至2023年国内血制品企业最多为14个品种，公司位居行业第三。浆站数量看，公司通过内生与外延并举，浆站数量合计达到38个，位居行业前三，其中4个已建成待验收浆站预计2024年上半年将全部完成验收开始采浆，有望持续提升公司采浆量。 　　采浆量首次突破千吨级别，吨浆利润率有进一步提升空间 　　公司2023年公司采浆量超1,200吨，同比实现大幅增长约50%，进入千吨级血液制品第一梯队。历史数据看，2017-2023年公司采浆量以22.9%的年化复合增速大幅领先于其他上市头部血液制品企业，2024年公司预计采浆量将超1,400吨，充分体现公司长期成长性。公司2023年以投浆量计吨浆净利润约70万元/吨，处于行业中上水平。公司在研产品进度较快的数量超过10个，产品矩阵丰富有望进一步提高吨浆利润。 　　积极布局静丙出口，海外市场空间巨大。 　　公司在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售，核心产品为静丙，并且完成巴基斯坦法规注册。未来随着公司持续重点推进海外市场法规注册出口的长期贸易机会，在保障国内供应的情况下积极开展海外出口销售，有望为公司的长期发展提供动能。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.9/9.2/10.4亿元，归母净利润增速分别为29%/16%/14%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE倍数分别为26X/22X/19X倍。我们认为，公司未来采浆量及吨浆利润有持续上升空间，公司成长性凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　浆站建设及验收不及预期；采浆量不及预期；产品销售不及预期

　　报告要点： 　　药品出海是成长为全球化大药企的基本门槛和必经之路 　　据Frost&Sullivan统计，2022-2030年中国在全球医药市场中的占比仅保持在17%左右，未来有很大的提升空间。从国际医药巨头的成长历史来看，进军全球市场是必经之路，国际市场是支撑企业做大的必要基础。我国“十四五”医药工业发展规划也提出支持企业立足本土资源和优势，面向全球市场，培育一批世界知名品牌，形成一批国际化程度高、全球布局发展的大型制药公司。 　　法规医药市场规模巨大，新兴市场人口多、卫生支出增长快据Frost&Sullivan，2018-2030年美国与欧盟的医药市场之和超过全球市场的50%。据WHO，2020年中低收入、中高收入和高收入国家人均卫生支出平均分别为125美元、515美元和3708美元，且高收入国家占全球卫生支出80%以上，整体来看，法规国家市场规模巨大，是药企国际化必须进军的市场。新兴市场优势在于人口众多，如印尼、巴基斯坦、巴西、尼日利亚、俄罗斯、墨西哥均排名全球人口数量前10。同时，中高收入国家的人均卫生支出全球份额从2002的7.2%增长至2021年的16.5%，提升明显，未来仍有较大提升空间，新兴国家也逐步成为药企出海的重要市场。 　　中国医药研发成果的不断兑现和充足的药品供给助力实现中国药品在全球释放更大价值 　　从创新药角度来看，中国医药企业近年研发实力日益强大，创新药IND和NDA数量越来越多，同时创新药快速从me too和me better向firstin class持续升级，不断得到海外大型制药企业认可，在海外市场申报也取得快速进展。从仿制药角度来看，近几年我国的化学仿制药质量提升显著，生物类似药也开始逐步上市，同时因为生产企业较多，供给充足且稳定，为进军海外市场奠定基础。 　　出海模式各有优劣，药企量体裁衣选择 　　出海模式：自行出海，企业不易被牵鼻子走，但对产品创新、研发能力、财力支持、管理层的战略打法及对跨国统筹的能力要求更高；借力出海是目前中国药企出海的最主流模式，适合资源有限且国际化经验有待积累的企业，但意味着企业的话语权将被削弱，分享的收益相对有限；联袂出海下中国药企可筛选众多合作伙伴，但无法直接影响海外市场销售，商业化后的收益也可能受到合作伙伴的限制。 　　投资建议 　　建议关注：有丰富的海外药品注册经验、有较强竞争力的海外商业化平台或合作销售渠道、产品布局因地制宜的标的。 　　风险提示 　　医药行业政策风险、研发进度不及预期风险、海外商业化不可预测性等风险。

　　荣昌生物(688331) 　　我们维持对荣昌生物港股的“持有”评级，下调目标价至26港元；首次覆盖荣昌生物A股，给予目标价人民币35元。 　　RC18出海进度慢于预期，加大投资者对现金流情况担忧，致使近日股价下跌显著：7月8日和9日，荣昌生物A股、H股分别累计下跌27%、35%，主要系在目前脆弱的市场情绪下，RC18出海进度不及预期，加大了投资者对公司现金流情况的担忧。我们在过往的报告中对公司RC18出海预期持较为保守态度（详情请见我们年报业绩报告和1季度业绩报告），过去3个月股价走势符合我们于年报业绩报告时发布的“持有”评级。 　　管理层称RC18出海仍具挑战性，未来将开放性考虑多种出海方式：管理层表示，基于过去与潜在海外合作伙伴的交流，RC18出海面临以下几方面的挑战：（1）涉及的适应症较为多样（包括SLE,RA,MG,IgAN等），需要找到一个潜在合作伙伴有意愿在如此多的适应症上推进海外开发具有挑战性，尤其是多个适应症将会涉及多年大规模临床试验；（2）目前进度最快的主要适应症SLE疾病较为复杂，大型国际三期临床试验存在一定风险；（3）新冠疫情后海外公司对现金投入整体持谨慎态度；（4）BD交易通常涉及海外公司，尤其是跨国企业多个部门的合作，若多部门无法统一意见，也会造成BD交易谈判的停滞。管理层认为RC18BD进度受阻主要由于过去公司对BD交易期待过高，希望海外合作伙伴承接一揽子适应症开发计划；未来公司将调整BD策略，开放性考虑各种出海方案，包括和跨国公司、基金合作等多种形式，在BD谈判期间更多纳入公司高层和潜在合作伙伴高层参与讨论交流，适应症谈判提高灵活度，争取尽快完成年内RC18出海落地。考虑到公司海外三期第一阶段揭盲需要52周数据，揭盲时间预计为1Q25，在年内没有海外数据读出的情况下，我们认为年内完成RC18出海恐怕可能还存在一定难度。 　　不考虑定增情况下，目前资金计划足够支撑公司今明两年现金需求： 　　目前公司在手现金接近人民币10亿元，银行信贷授信为30+亿元（较4月底1季报业绩电话会40亿元授信略有下降），公司预计将于下半年增加银行授信约10-20亿元。公司认为上述资金计划足够支撑今明两年现金需求。另外，此前公告的A股拟定增25.5亿元，仍处于证监会审批状态，且监管审批后公司将视乎于市场股价情况再决定是否发行，因此定增时间线目前尚未明确。除了增加融资和尽快争取BD落地，公司认为未来两年商业化进展有望带来收入显著增加，包括RC18和RC48现有销售的加速放量，以及RC18适应症扩充带来的商业化加速（包括RA近期将获得上市批准、MG适应症下半年申报BLA，PSS和IgAN预计明年申报BLA）。公司表示上半年商业化增速超过全年指引（50%YoY），因此管理层有信心RC18和RC48全年收入将超过之前给出的年度指引。 　　2024年内主要催化剂为RC18潜在出海，若能完成，则有助于显著提升股价。其他催化剂包括：1）RC18：RA适应症中国获批、MG适应症中国上市申报，2）RC88（MSLNADC）：潜在出海授权交易。 　　维持“持有”评级，下调港股目标价至26港元；首次覆盖荣昌A股，目标价为35元：维持“持有”评级，下调港股目标价至26港元，主要系略微下调RC18出海成功概率、更新Beta系数使得WACC上调、及轻微调整长期现金流预测导致。首次覆盖荣昌生物A股（688331.CH），采取45%的A股溢价（较2022-2023年平均值低0.6个标准差），得到A股目标价为人民币35元。 　　投资风险：上行风险包括出海授权快于预期、现金流消耗小于预期、销售超预期、研发进度快于预期、临床数据好于预期；下行风险包括出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误、临床试验数据不如预期。

　　主要观点： 　　锦纶：锦纶景气度上行，原料国产化提速 　　锦纶纤维是世界上出现的第一种合成纤维，其主要品种有锦纶6和锦纶66。凭借轻便、耐极低温、优异的弹性恢复力、更好耐磨性、染色性能和吸湿性等优势，其作为升级面料在民用领域被广泛应用于运动衣、羽绒服、户外运动服、时尚休闲服等。PA6与PA66性能有差异，将长期共存互为补充。 　　锦纶需求向好，景气度上行。近年在国内瑜伽和户外运动崛起以及行业消费升级趋势下，瑜伽和户外行业领域的快速增长将会带动上游锦纶市场增长，预期2025年锦纶表观消费量将达到426万吨。2024年，由于户外需求持续向好，锦纶景气度上行。 　　锦纶原材料逐渐实现自给，国内产业链加速。锦纶供给和原料强相关，由于己内酰胺在近十年逐步在国内实现完全国产化，锦纶6发展充分，产业链上下游公司已形成产业链优势和成本优势；己二腈在过去长期以来是制约国内锦纶66发展的主要因素，近两年，国内企业逐渐突破技术封锁实现初步国产化，有望进一步驱动锦纶66需求增长。 　　锦纶6：消费升级驱动需求增长，高端化和差异化是竞争要点 　　锦纶6性价比更高，受益于户外用品增长。锦纶6在锦纶纤维的消费占比最大，约为70%，具有强度小且较为柔软、熔点低、耐磨性、自润滑性和耐溶剂性的特点，主要用于服装、床上用品、箱包、伞、绳、窗帘布等。2017-2023年，我国锦纶6行业呈现稳定增长的发展态势，锦纶6切片表观消费量由294万吨增长至460万吨，年复合增长率7.75%。户外用品的增长将带动锦纶纤维需求快速增长，其中锦纶6作为性价比较高的锦纶品种将充分受益。 　　己内酰胺国产化致使PA6产能释放充分，高端化不足问题凸显。己内酰胺国产化致使PA6原材料供应充足，产能释放充分，有效降低了PA6生产成本，推动其放量，2023年尼龙6切片产能达到642万吨。尽管产能释放充分，后续新增产能超过200万吨，但受制于生产技术壁垒、设备先进性、原材料质量等因素，PA6产品结构仍然偏向中低端，高端切片及差异化品种较稀缺。立足高端化和差异化将是未来竞争的要点。 　　锦纶66：关键原料加速国产替代，下游各类需求稳步提升 　　锦纶66民用领域规模不断提升，需求端表现旺盛。锦纶66主要下游消费领域为工业丝、民用丝及工程塑料。2023年国内需求为52万吨，其中在工程塑料上的应用占比为49%，工业丝占比为34%，民用丝占比为13%，其他应用占比约为4%。PA66手感更为柔软亲肤，纤维透气性、耐磨性，温度、日照等适应性相比于PA6都更好，其发展潜力较大，但因PA66相较于竞品PA6价格较高、国内PA66供给有限而发展较慢。 　　关键原料己二腈实现初步国产化，锦纶66产能释放在即。供给端，国内锦纶66生产长期受制于己二腈供给瓶颈而受限，2023年国内产能仅70万吨，较锦纶6而言相距甚远。经过多年努力，我国己二腈已实现技术突破，初步实现产业化，国内多个厂家在加速己二腈、己二胺的布局，原料国产化加速。己二腈国产化趋势下，锦纶66行业将迎来建设高峰，成本下降促进锦纶66放量。 　　再生锦纶：低碳生产技术壁垒高，国内外需求持续增长 　　再生锦纶性能优异，符合低碳目标大势所趋。锦纶源自不可再生的石油资源，制造过程中需要消耗大量资源。再生锦纶纤维与锦纶纤维的性能有相似之处，具有良好的耐磨性、耐热性、耐油性及耐化学药品性，还大大降低了原材料的吸水率和收缩率，具有优良的尺寸稳定性及优异的机械强度，前景广阔。目前全球锦纶产量约800万吨，若替代10%，再生锦纶市场空间将达到80万吨。 　　政策及头部服装品牌正推动再生锦纶作为良好的低碳替代，国内外需求持续增长。纺织服装业作为能源土地消耗大以及温室气体排放高的消耗性行业，面临着向循环经济模式的转变。在2023年6月，欧洲议会正式批准了《欧盟可持续经济和循环纺织品战略》，旨在确保到2030年，欧盟市场上所有销售的纺织品都能够持久耐用并具备回收性质。我国《化纤工业高质量发展的指导意见》也对绿色纤维占比作出要求，到2025年需要达到25%。同时国外大型服装品牌均推出再生纤维使用战略规划，提出至2030年之前再生纤维使用占比达50%以上水平。我们认为政策和头部企业ESG要求将推动再生锦纶需求快速增长。 　　化学法符合发展趋势，技术壁垒较高。再生锦纶的制备方法主要可分为物理法、化学法。物理法生产工艺简单、成本低，但存在着回收原料及加工次数等的局限性，化学法符合未来发展趋势，但技术壁垒较高，化学解聚技术大多数都需要在高温高压的条件下进行，这对设备要求很高，技术难度较大。国内台华新材是首个突破化学法再生锦纶技术的企业，相关装置即将投产，拥有较强的先发优势。 　　投资建议 　　我们建议关注： 　　1、有原材料一体化优势的6、66企业【神马股份】、【华鲁恒升】、【鲁西化工】等； 　　2、有技术壁垒和先发优势的企业【台华新材】、【聚合顺】、【华鼎股份】、【中国化学】等； 　　3、受益于锦纶景气度提升的设备企业【三联虹普】等。 　　风险提示 　　1）尼龙需求不及预期； 　　2）再生尼龙政策支持不及预期； 　　3）原材料价格大幅波动； 　　4）行业竞争加剧

　　报告要点 　　全球仅福他替尼一款SYK抑制剂获批上市，索乐匹尼布进展全球第二/中国第一，激酶选择性更高，脱靶毒性更小。 　　Syk在免疫细胞中广泛表达，是B细胞激活信号转导过程中重要的非受体酪氨酸激酶。目前适应症探索主要集中在血液肿瘤、自身免疫性疾病两大方向。Syk可同时作用于B细胞和巨噬细胞，通过完全不同的作用机制，从根本解决ITP问题。 　　全球研发格局方面，目前全球范围仅有福他替尼这一款SYK抑制剂获批上市，用于治疗免疫性血小板减少症；和黄医药的索乐匹尼布针对二线原发性免疫血小板减少症的NDA已于24年1月获CDE受理，目前进展全球第二/中国第一。 　　后线ITP存在未满足的临床需求，众多靶点积极布局，索乐匹尼布疗效+口服具备优势。 　　成人原发免疫性血小板减少症的发病率估计每年3.3/10万人，患病率为9.5/10万人。当前rhTPO/TPO-RA应用广泛，已成为国内外主流疗法，但是例如艾曲泊帕有肝毒性黑框警告，阿伐曲泊帕有血栓风险，罗米司亭有骨髓网状纤维形成风险，并且患者终会耐药进展，进展后尚无较好的有效疗法，存在未满足临床需求。 　　因此ITP后线治疗中涌现众多新兴靶点，例如Syk、FcRn、BTK、CD38等。索乐匹尼布具备疗效+口服双重优势，持续应答率和总应答率的数据较好，并且无论既往的治疗线数或者既往接受过TPO/TPO-RA治疗，索乐匹尼布均有较为一致的临床获益。 　　全球市场空间庞大，ITP后线治疗仍具有较大的新药渗透窗口。 　　2023年，罗普司亭全球销售额为14.77亿美元，艾曲泊帕全球销售额为22.69亿美元，若考虑利妥昔单抗和其他免疫制剂，激素治疗无效的ITP全球用药市场或将达40亿美元。 　　福他替尼2018年4月FDA获批上市，2023年销售近0.94亿美元，我们认为可能是由于销售推广、疗效等种种原因，ITP后线治疗的市场潜力尚未得到深入挖掘，仍具有较大的新药渗透窗口。索乐匹尼布进展快，疗效显著优于同靶点福他替尼(非头对头)，具备较大市场潜力。 　　风险提示：临床失败风险，竞争恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。

　　过去，部分投资者认为药店行业的增长已经出现瓶颈，收入及利润增速放缓。一方面，随着连锁率的不断提高，外延并购的模式难度逐渐增加；另一方面，处方外流给药店带来的增量也相对有限。 　　但从近三年药店的营业收入复合增速来看，药店行业依然保持了稳定的增速。一方面，其增长受益于新冠及近两年呼吸道感染疾病用药带的增量，但这也在一定程度上体现出了药店渠道的重要性；另一方面，我们认为市场在药店行业的整合空间方面仍然存在较大的预期差，我们认为：中国连锁药房的平均规模较小仍然存在行业整合空间，头部药店即便是在深耕的优势地区门店数量占比也存在提升空间；而处方外流的流转机制和报销问题均在逐步改善，进程有望加速。 　　支撑评级的要点 　　头部零售药店收入增长表现稳健，近年新增门店逐步进入成熟期。医药零售行业保持稳健增长，中国药品零售市场销售额在2018年至2022年年均复合增速为8.5%。中国头部零售药店企业的收入在2021年-2023年期间保持稳健增长，2022年呼吸道感染疾病用药带来的高基数的压力在2023年及2024年一季度已经得到消化。零售药店行业面临一定的毛利率压力，但是头部公司凭借专业化能力和规模效益可以实现经营效率的提升，净利率基本持平。头部药店在2022年-2023年发生了大量的门店新增，这些门店预期在经历1-2年内的收入爬坡时期后，可以在2024年-2025年期间达到较好的运营水平，从而提升单店收入及盈利水平。此外，伴随着头部零售药店覆盖地域的扩展加盟的方式有望使公司在已进入的地区中提高拓展的速度。加盟的拓展方式不会对公司带来资产负重，且头部药店凭借优秀的管理能力和供应链管理水平可以对加盟商进行把控。 　　头部公司新进入地区及优势地区均存在市占率提升空间。中国零售药店的连锁率和市场集中度和海外相比仍然存在提升空间。2022年中国平均连锁药店的规模为53家，行业中仍然存在着大量中小连锁。头部连锁药店虽然近年已经进行大量的门店扩张，但是在细分地区门店数量占比仍然存在提升空间。在进入时间较短的地区中，头部药店数量占比存在大幅提升的空间：根据公司披露的门店数量及国家药品监督局的药品经营企业统计数据计算，2022年头部药店在弱势地区中门店数量的市占率甚至低于3%。即便在优势地区中，头部公司在很多地区的数量占比也低于10%，同样存在市占率提升的空间。 　　处方外流正在发生实质变化，流转机制和报销问题均在逐步改善。从长期看，处方外流是“医药分家”的重要方向，零售渠道在处方药销售中仍然占比较低。“药品加成”在2017年已经取消，2023年统一的电子处方流转平台已经建立零售药店也在2023年被纳入统筹医保体系。未来处方是否能流向零售药店主要取决于药店能否解决处方来源和报销问题：从处方来源来看，短期互联网处方有望带来实质增量，而长期来看医院处方外配机制有望逐步完善；从报销的角度来看，零售药店已经纳入统筹医保支付体系，且在大部分地区报销待遇与基层医疗机构持平。零售药店纳入门诊统筹体系首先意味着更严格的监管，且处方药销售对药店的专业能力要求较高，头部零售药店有望通过专业化经营能力承接处方外流增量。 　　投资建议 　　头部零售药店收入保持稳健增长，且未来仍然存在行业整合空间，并有望凭借专业性承接处方外流带来的增量。 　　推荐标的：老百姓、益丰药房、健之佳 　　评级面临的主要风险 　　医保支付政策变动风险，处方外流进度不及预期风险，头部药店扩张不及预期风险，新增门店整合培育不及预期风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　2024年7月8日，莱茵生物发布2024年半年度业绩预告。 　　投资要点 　　植提行业持续向好，盈利能力大幅提升 　　受益于植物提取物市场需求带动和自身经营能力提升，公司营收同比大幅增长，主业毛利率实现较好回升。受益于营收增长、毛利率提升及股份支付成本减少等因素，公司利润大幅提升，2024H1归母净利润预计为0.54-0.65亿元，同增50%-80%，由于公司主营业务利润的占比大幅提升，预计扣非归母净利润为0.45-0.56亿元，同增1042%-1316%。其中2024Q2公司归母净利润预计为0.28-0.38亿元，同增69%-136%，扣非归母净利润预计为0.06-0.17亿元，2023年同期为-0.04亿元。 　　项目建设稳步推进，全球化布局开拓增量市场 　　目前公司进入合成生物领域向上游延伸产业链，并开拓配方应用领域满足客户定制化需求，2024年公司将全面完成甜叶菊提取工厂和合成生物车间的建设，释放产能与成本优势，优化板块盈利能力。并且公司抓住工业大麻雾化领域市场机遇，加快推动工厂产能释放，有望2-3年内突破拐点。本年度，公司将持续围绕董事会既定发展战略和经营目标，重点挖掘客户大产品线的应用潜力，实现与客户的深入合作，通过提供复配产品、定制化配方服务以及赋能客户新品开发等多种形式强化客户服务能力。同时，公司将积极把握东盟等新兴市场发展机遇，加速增量市场的开拓，夯实市场地位，推动公司经营业绩持续增长与业务高质量发展。 　　盈利预测 　　公司作为全球植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，并通过定制化服务不断满足客户需求，随着行业库存去化周期结束，产品价格回升，公司盈利端有望持续改善，预计2024-2026年EPS分别为0.24/0.33/0.47元，当前股价对应PE分别为27/20/14倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

中心思想 生物类似药与创新药双轮驱动，国际化战略成效显著 百奥泰（688177）作为国内生物类似药领域的领跑者，正步入商业化兑现期，其核心竞争力体现在生物类似药的丰富管线、领先的研发进度及深入的国际化布局。公司已成功将3款生物类似药推向市场（其中贝伐珠单抗和托珠单抗已获FDA批准），另有3款产品处于临床III期，国际化进程显著领先。同时，公司在创新药领域也展现出强劲潜力，首款创新药倍维巴肽已获批上市，ADC（抗体偶联药物）平台的多款在研产品有望成为公司未来业绩增长的第二曲线。 国际化战略成效显著，盈利前景可期 公司通过与百济神州、Sandoz等全球领先企业达成13项license out合作，有效拓展了海外市场，为产品放量奠定了坚实基础。财务数据显示，公司营业收入稳步增长，2023年达到7.05亿元，同比增长54.9%，且归母净亏损持续收窄，显示出良好的盈利改善趋势。基于对核心产品销售额和授权收入的预测，报告首次覆盖并给予“买入”评级，DCF估值模型显示公司合理市值达155.5亿元，预示着其未来业绩增长和价值提升的确定性。 主要内容 生物类似药市场机遇与百奥泰的竞争优势 生物类似药国际化加速，创新药成长可期 百奥泰已构建七大核心技术平台，覆盖抗体药物研发全过程，具备全面的研发能力。在商业化产品方面，公司已有3款生物类似药上市，包括在中国上市的阿达木单抗、在中美上市并获得EMA积极意见的贝伐珠单抗，以及在中美欧上市的托珠单抗。此外，首款创新药倍维巴肽已于2024年6月获批上市。公司积极拓展商业化合作，已就5个品种在全球范围内达成13项license out协议，合作伙伴包括百济神州、Sandoz、Biogen等。管线储备方面，乌司奴单抗已向NMPA递交上市申请，贝伐珠单抗已向EMA递交上市申请，另有6款产品处于III期临床。公司产能从2019年的8700升增至2023年的约3万升，在建产能3.6万升，总产能将达6.6万升，并建立了符合中国及欧美标准的质量管理体系。 财务表现方面，公司营收稳步增长，2023年实现营业收入7.05亿元，同比增长54.9%，主要得益于阿达木单抗销售额提升、托珠单抗上市贡献以及贝伐珠单抗销售收入和里程碑收入增加。其中，自免药物营收占比约70%，抗肿瘤药物占比约30%；经销营收占比约85%，授权许可及服务营收占比约14%。2024年第一季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长4.3%。利润端，2023年归母净利润为-3.95亿元，同比收窄17.9%，2024年第一季度为-1.19亿元，同比收窄16.6%，亏损持续收窄。费用方面，2023年研发费用为7.7亿元，同比增长25%；销售费用为1.7亿元，销售费用率从2020年的58%下降至2023年的24%，体现出规模化效应。 生物类似药：专利悬崖下行业大β，管线&出海奠定公司强α 全球生物药市场规模持续扩张，IQVIA预测将从2023年的4740亿美元增至2027年的6660亿美元，年复合增长率达8.9%。2023年全球销售额前10的药物中有8款为生物药。生物类似药市场也迅速增长，预计将从2020年的180亿美元增至2030年的750亿美元，年复合增长率17.2%。EMA、FDA、NMPA已分别批准76种、45种、40种生物仿制药，呈现“欧美领先，中国追赶”的趋势。2023-2027年，多款重磅生物药的关键专利密集到期，预计对欧洲生物药销售规模影响174亿美元，对美国影响高达423亿美元，为生物类似药市场带来巨大红利。 百奥泰重点布局的六款生物类似药具有销售潜力大、先发优势强和商业兑现确定性强的特点。 阿达木单抗：国内首仿优势下，看好稳健放量。 原研修美乐2022年全球销售额达212亿美元峰值，2023年因9款类似药在美国上市而降至144亿美元。在国内，百奥泰的格乐立是首个上市的阿达木单抗类似药，2023年销售额4.9亿元，同比增长56.8%，市占率19.6%，排名第3。 贝伐珠单抗：竞争激烈，优质合作伙伴奠定放量基础。 原研安维汀全球峰值销售额约70亿美元，2023年降至18亿美元。百奥泰的普贝希于2023年12月在美国获批上市，2024年6月获得欧洲EMA积极意见。在国内，普贝希2021年上市，2023年销售额2.3亿元，同比增长100.1%，市占率2.1%，排名第7。公司已将国内及海外商业化权益分别授权给百济神州和Sandoz。 托珠单抗：全球首仿，竞争格局佳。 原研雅美罗2021年销售额达39亿美元峰值。百奥泰的施瑞立是全球首个托珠单抗类似药，2023年中美批准上市，2024年6月欧洲获批上市。2023年中国销售额3742万元，上市首年市占率6.7%。 乌司奴单抗：国内第2家递交NDA，研发进展靠前。 原研喜达诺2023年全球销售额109亿美元。百奥泰的BAT2206已于2023年11月完成MRCT III期临床，2024年4月在国内递交上市申请，是国内第2家递交申请的企业。2023年中国原研销售额13.2亿元。 司库奇尤单抗：百奥泰进展最快，有望成为全球首仿。 原研2023年全球销售额50亿美元。百奥泰的BAT2306 MRCT III期临床试验于2023年6月完成招募，有望成为全球首仿。2023年中国原研销售额27.5亿元。 戈利木单抗：MRCT III期完成招募，研发进展靠前。 原研2022年全球销售额32.2亿美元。百奥泰的BAT2506 MRCT III期招募已于2023年10月完成，全球范围内暂无类似药获批上市。2023年中国原研销售额约0.79亿元。 在国际化方面，百奥泰管线梯队丰富，进度领先，托珠单抗已在中美欧上市，贝伐珠单抗已在美国上市并获EMA积极意见，乌司奴单抗、司库奇尤单抗和戈利木单抗的MRCT III期临床均已完成或完成招募。公司已就5个品种在全球范围内达成13项license out合作，合作伙伴Sandoz是全球生物仿制药龙头，2023年生物类似药营收22亿美元，其产品Omnitrope和Hyrimoz市占率分别达34%和40%，显示出强大的海外销售能力。公司产能快速扩张，现有产能3万升，在建产能3.6万升，总产能将达6.6万升，并建立了符合中、美、欧监管要求的GMP管理体系，具备立足本土供应全球的能力。 创新药管线布局与商业化前景 创新药：ADC平台潜力可期 百奥泰的创新药梯队丰富，有望成为公司第二增长曲线。公司已开发七大核心技术平台，涵盖抗体药物开发全过程。在创新药板块，公司重点布局ADC，拥有BAT8006 (FRα)、BAT8007 (Nectin-4)、BAT8008 (Trop-2)、BAT8010 (HER2) 四款在研ADC药物，其中BAT8006进展最快，已于2024年3月获FDA批准进入II期临床。FRα靶点在多种实体瘤中高表达，而在正常组织中表达水平较低，是极具潜力的抗癌靶点。全球范围内仅ImmunoGen研发的索米妥昔单抗一款FRα ADC获批上市，竞争格局良好。BAT8006的I期临床数据显示，在全人群中ORR为37.0%，在FRα≥75%人群中ORR达46.7%，中位无进展生存期(mPFS)为7.47个月，且未见间质性肺疾病或明显的眼部毒性，展现出良好的成药潜力。报告测算BAT8006国内销售峰值有望达6.2亿元，海外销售峰值有望达1.5亿美元。 此外，公司还有其他创新药管线： BAT4406F：更强ADCC效应，更强靶细胞杀伤力。 BAT4406F是新一代糖基优化的全人源抗CD20抗体，通过去岩藻糖基化增强ADCC效应，提高靶细胞杀伤效果。其在研适应症为视神经脊髓炎，已于2023年7月完成国内III期首例入组。报告测算BAT4406F国内销售峰值有望达0.5亿元。 BAT5906：眼底病患者基数大，抗VEGF药物市场规模约47亿。 湿性老年黄斑变性（wAMD）患者数量持续增长，中国wAMD患者数量将从2023年的5565万增至2030年的5883万。BAT5906的在研适应症为wAMD（国内III期临床）和糖尿病性黄斑水肿（DME，国内II期临床）。2023年中国VEGFR抑制剂市场规模约46.8亿元。报告测算BAT5906国内销售峰值有望达3.9亿元。 倍维巴肽：放量在即，血小板糖蛋白IIb/IIIa市场有望扩容。 倍维巴肽是抗血栓1类新药，已于2024年6月获批上市，适应症为PCI围手术期抗血栓。中国PCI手术量从2023年的164万例预计增至2030年的293万台，将驱动血小板糖蛋白IIb/IIIa抑制剂市场扩容。2022年国内替罗非班和依替巴肽销售额分别为5.7亿元和1.2亿元。报告测算倍维巴肽国内销售峰值有望达5.2亿元。 盈利预测与估值 基于对公司各产品竞争格局、获批顺序、市场空间的分析，报告预测2024-2026年公司生物类似药总销售额分别为6.17亿元、7.24亿元、8.75亿元；创新药总销售额分别为0.19亿元、0.70亿元、1.87亿元；技术开发及服务收入分别为2.81亿元、4.46亿元、5.96亿元。预计2024-2026年公司营业收入将达到9.16亿元、12.40亿元、16.58亿元。毛利率方面，生物类似药毛利率有望分别达到64%、67%、71%，创新药毛利率有望分别达到75%、77%、79%，技术开发及服务毛利率分别为95%、90%、87%。 采用DCF估值模型，报告计算公司产品销售收入对应合理估值79.7亿元，授权许可及服务对应合理估值75.8亿元，合计合理市值155.5亿元。敏感性测试结果显示合理市值区间为150.2-173.6亿元人民币。对应目标价为36.32-39.34元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 报告提示风险包括产品开发失败/销售不及预期、监管风险、地缘政治风险以及测算风险。 总结 百奥泰作为生物类似药领域的领先企业，凭借其丰富的生物类似药管线、领先的研发进度和深入的国际化布局，正迎来商业化兑现期。公司已有多款生物类似药成功上市并积极拓展海外市场，通过与全球商业化能力强的合作伙伴进行license out合作，有效提升了产品的市场渗透率和销售潜力。同时，公司在创新药领域也展现出强劲的增长潜力，特别是ADC平台和已获批上市的倍维巴肽，有望成为公司未来业绩增长的第二驱动力。财务数据显示，公司营收稳步增长，亏损持续收窄，盈利能力持续改善。综合来看，百奥泰在生物类似药和创新药双轮驱动下，国际化战略成效显著，未来业绩增长确定性强，具备较高的投资价值。

中心思想 品价比趋势下的价值重估机遇 本报告核心观点指出，在当前消费市场“品价比”趋势日益显著的背景下，康师傅与统一作为历经多年市场检验、综合实力过硬的老牌龙头企业，其投资价值有望被市场重新评估。报告强调，消费分级已成为当下消费市场的主要特点，“品价比”（单位价格买到的产品品质）正成为消费者购买决策的新标准。在此趋势下，两家企业凭借其强大的生产及供应链优势，在收入端有望维持稳健增长，彰显龙头优势。 盈利能力与高股息的吸引力 报告分析，康师傅与统一的盈利能力提升路径清晰且空间充足。短期来看，两家企业在2024年全年有望通过提价/减促等策略有效提振利润率。中长期而言，利润弹性将主要来源于产品结构改善、市场竞争缓和、产能利用率提升以及折旧摊销率下行。此外，两家企业展现出较强的经营性现金流创造能力，为高分红提供了坚实保障。根据2023年业绩会指引，康师傅与统一的分红比例有望保持在100%及以上，对应2024年PE-forward的股息率分别为7.0%和6.5%，高股息价值凸显，具备显著吸引力。 主要内容 消费市场新格局与龙头企业优势 品价比消费趋势显现，康师傅&统一等老牌企业竞争力凸显 随着“品价比”时代的全面到来，市场竞争正从“百花齐放”向“强者恒强”演变。消费者在购买决策中更加注重商品的实际价值和品质，即“高品价比”。这背后是企业生产及供应链优势的体现。康师傅和统一等老牌龙头企业凭借多年市场检验和综合实力，其优势更为突出。2023年，康师傅和统一等传统巨头饮料业务收入增速优于行业，带动软饮行业CR5、CR10集中度有所回升。 产品实现“高品价比”，助力品牌穿越周期 康师傅和统一均拥有丰富的产品矩阵和强势大单品。康师傅作为方便面和软饮料龙头，2023年实现营收804亿元，其中方便面业务287亿元（市占率40%-50%），饮料业务509亿元（即饮茶/果汁/瓶装水/碳酸饮料市占率分别为第一/第二/第五/第二）。其冰红茶2023年零售规模超百亿。统一则以产品创新见长，2023年营收286亿元，其中方便面业务98亿元（市占率15%-20%），饮料业务178亿元。汤达人2023年销售额超30亿元，阿萨姆奶茶销售收入超60亿元，2017-2023年复合年增长率（CAGR）达10%。两家企业均通过推出中高价位、更高品质的产品（如汤达人、汤大师、速达面馆）来优化方便面品价比，并在软饮料领域凭借3-5元主流价位、稳定品质的强势单品（如冰红茶、阿萨姆奶茶）实现高品价比。 康师傅&统一在渠道及产品端各有优势，综合实力不断完善 康师傅在渠道力方面表现突出，通过“通路精耕”策略和“直营二阶改革”，市场覆盖深入高效。截至2023年，康师傅覆盖终端网点约500万个，经销商超7万个。统一则在产品创新研发方面实力强劲，成功推出“海之言”、“小茗同学”等战略新品，并于2016年推行渠道精细化管理，2019年起利用“大包赚”模式发力下沉市场，个体承包商数量从2019年的1000多个增至2020年的约4000个。康师傅也通过优化产品研发模式、团队年轻化来弥补产品端短板，推出“茶的传人”和“无限电”等新品。 经营业绩与估值演变分析 两强经营趋势接近，近年利润诉求提升 康师傅和统一的收入构成主要为饮料和方便面业务。2023年康师傅总收入804亿元（方便面占比35.7%，饮料占比63.3%），统一总收入286亿元（方便面占比34.4%，饮料占比62.2%）。从利润结构看，康师傅净利润中方便面业务占主导（2023年占比64.4%），而统一净利润主要由饮料业务贡献。 收入复盘：疫情阶段性扰动后经营趋于稳健 回顾历史，08-13年是两家企业收入的快速增长期，康师傅营收CAGR达18.0%，统一达20.4%。14-16年行业下行，两强收入增速均下滑。17-19年，康师傅收入增速回暖至1.0%，方便面业务CAGR达5.8%；统一收入增速回正但表现平平。2020年疫情对经营造成阶段性扰动。21-23年，两家企业经营趋于稳健，统一整体收入CAGR为6.5%（高于康师傅的4.2%），其中饮料业务CAGR为9.8%（高于康师傅的6.6%）。 盈利复盘：原材料成本、行业竞争环境、折旧摊销率系核心影响因素 两家企业的盈利能力受原材料成本、行业竞争和折旧摊销率影响显著。10-11年原材料价格高企，康师傅毛利率同比下降6.2/1.9个百分点至28.4%/26.5%，净利率同比下降1.3/2.7个百分点至10.8%/8.1%；统一毛利率同比下降8.1/2.9个百分点至32.1%/29.2%，净利率同比下降4.0/2.9个百分点至4.4%/1.5%。14-16年，前期大额资本开支、原材料波动及激烈竞争导致利润波动。17-20年，竞争缓和及产品结构升级推动净利润稳健增长。20-23年，疫情扰动和原材料成本大幅上行再次压制毛利率，但2023年成本压力解除后，毛利率重回增长通道。 提价复盘：历次提价主要由成本驱动 饮料业务提价不频繁，多由成本压力驱动。康师傅在2023年下半年对中大包装及百事可乐产品提价，统一则主要通过减促应对。方便面业务提价相对频繁，康师傅多次率先发起。07-08年两强共同提价清退小厂。15年康师傅提价失败，统一未跟随，市占率提升6.6个百分点。18年两强共同提价，市占率稳定。22年康师傅提价，统一宣布“冻涨策略”，康师傅市占率短期下降4个百分点。 估值复盘：股价走势与基本面关联性较强 康师傅和统一的PE-forward估值（Wind一致预期）与基本面表现高度相关。08-13年，收入利润稳步增长，估值稳定（康师傅中枢26.1x，统一23.9x）。14-16年行业下行，竞争加剧，收入下滑，利润波动，估值回落至底部（康师傅12.8x，统一17.0x）。17-19年基本面企稳，估值有所修复，后受外部环境影响下探。20年至今，疫情扰动后经营稳健，估值波动性收敛。2023年港股整体承压导致估值下行，但2024年以来，市场风格转向稳健红利，两强估值逐渐回升至约15x。 短期收入韧性与中长期利润弹性展望 收入韧性：综合素质造就坚固壁垒，成熟龙头可持续性强 在当前需求复苏偏缓的背景下，康师傅和统一凭借其强大的产品力、渠道力和品牌力，有望保持收入韧性并持续提升市场份额。 产品力：两家企业拥有红烧牛肉面、冰红茶、汤达人、阿萨姆奶茶等经典大单品，稳固了市场基本盘。同时，通过推出“茶的传人”、“春拂绿茶”、“无限电”等战略新品拓展增量。2023年康师傅/统一饮料业务收入同比增速分别为5.4%/8.4%，均高于行业同期4%的增速。2024年第一季度，统一整体营收实现低双位数增长，其中饮料业务增长中双位数。 渠道力：康师傅渠道建设完备，截至2023年底覆盖终端网点约500万个，经销商达7.7万家。统一网点数约300万家，经销商超4000个，均处于行业领先水平。 品牌力：两强品牌知名度高，通过增设子品牌和创意营销活动（如统一与KEEP合作、康师傅携手吴磊）来改善品牌老化问题，深化影响力。 利润弹性：成本回落/结构改善/格局优化/规模效应显现共促利润弹性释放 康师傅和统一未来利润率的提升路径主要依赖于产品结构升级、市场竞争缓和下的价盘提升、产能利用率提升及折旧摊销率下行。 方便面业务： 康师傅：2009年净利率高点为13.7%，而2023年为8.8%。毛利率差异（2009年31.5% vs 2023年27.0%）主要受棕榈油价格（2009年均值6050元/吨 vs 2023年均值7432元/吨）和产能利用率影响。预计未来通过产品结构提升、产能利用率提升、提价/减促、SG&A%下行和折摊率下行，盈利能力仍有提升空间。 统一：2019年净利率高点为5.8%，而2023年为0.8%。毛利率差异（2019年32.0% vs 2023年25.5%）主要受原材料成本上涨和产能利用率下行（2023年方便面业务收入同比-10.6%）影响。预计未来通过产能利用率提升、产品结构优化（5元以上产品占比仍有提升空间）和提价/减促，盈利能力存在提升空间。 横向对比：2023年统一方便面业务净利率（0.8%）低于康师傅（8.8%）8.0个百分点，主要由于毛利率低2.0个百分点，且销售、管理及行政费用率（SG&A%）高6.0个百分点。康师傅在产能利用率、采购议价权和提价策略上更具优势，而统一在品牌投入和渠道利润方面投入更多，人均创收（29万元）低于康师傅（43万元）。 饮料业务： 统一：2020年净利率高点为14.4%，而2023年为10.9%。毛利率差异（2020年39.7% vs 2023年34.1%）主要受PET、白砂糖等主要原物料价格上涨影响。中期毛利率弹性测算显示，若综合成本较2023年下滑2%，实际出厂价提升5%，毛利率可提升4.4个百分点至38.5%。 康师傅：2005年净利率高点为6.7%，而2023年为2.5%（还原少数股东权益后约4%）。毛利率差异（2005年40.1% vs 2023年32.1%）受原材料成本波动、业务结构变化（承接百事可乐罐装业务）、提价促销政策、产品结构及产能利用率等多种因素影响。中期毛利率弹性测算显示，若综合成本较2023年下滑2%，实际出厂价提升8%，毛利率可提升6.3个百分点至38.4%。 横向对比：2023年康师傅/统一饮料业务毛利率分别为32.1%/34.1%，净利率分别为2.5%（约4%）/10.9%。与农夫山泉（毛利率59.6%，净利率28.1%）和东鹏饮料（毛利率43.1%，净利率18.1%）相比，康师傅和统一的产品价盘整体偏低，推新能力和产能利用率有待提升，人效也相对较低。 股息率：现金流稳健，分红率有望保持在较高水平 康师傅和统一的资本开支经历11-14年的扩产高峰期、15-20年的调整下降期，目前处于20年至今的稳定投入期。2023年康师傅/统一资本开支占主营业务收入的比率分别为约4.5%/3.4%，明显低于农夫山泉（11.4%）、东鹏饮料（8.2%）和华润饮料（17.1%）。两家企业经营性净现金流创造能力强劲，康师傅2021-2023年经营性净现金流与归母净利润的比例为143%-177%，统一为161%-183%。高现金流支持下，两家企业分红比例高企，康师傅2021-2023年分红比例分别为171%/203%/98%，统一为120%/120%/110%，远高于其他软饮龙头。预计未来分红比例有望保持100%及以上，对应2024年PE估值的股息率分别为7.0%/6.5%，高股息价值凸显。 总结 本报告深入分析了在“品价比”消费趋势下，康师傅和统一的投资价值重估潜力。通过对消费趋势、两强经营业绩、估值表现及未来展望的全面解读，报告指出两家企业凭借其强大的综合实力、稳健的收入韧性以及清晰的利润弹性提升路径，有望在市场中实现价值重估。康师傅和统一在产品、渠道和品牌方面的优势，结合原材料成本回落、产品结构优化、竞争格局改善和规模效应显现，将共同推动其利润率的持续提升。此外，两家企业强劲的经营性现金流和高分红政策，进一步增强了其对投资者的吸引力，高股息价值显著。尽管存在行业竞争加剧、食品安全和原料成本波动等风险，但报告认为市场对康师傅和统一的投资机会尚未充分认知，其在消费分级背景下的龙头优势和盈利能力提升潜力值得关注。