中心思想 鱼跃医疗2024年上半年业绩受高基数影响出现表观下滑，但核心业务如糖尿病护理解决方案和海外市场拓展表现亮眼，展现出强劲的内生增长动力。 公司作为家用医疗器械平台型企业，受益于老龄化趋势、新产品（如CGM）的推广以及全球化布局，未来业绩增长潜力显著，维持“买入”评级。 主要内容 2024年上半年财务表现与业务亮点 整体业绩概览： 2024年上半年，公司实现营收43.08亿元，同比下降13.50%；归母净利润11.20亿元，同比下降25.02%；扣非归母净利润9.64亿元，同比下降23.19%。 2024年第二季度，营收20.76亿元，同比下降8.82%；归母净利润4.61亿元，同比下降40.96%；扣非归母净利润4.13亿元，同比下降25.11%。业绩下滑主要受2023年同期公共卫生事件带来的高基数影响。 核心业务表现： 呼吸治疗解决方案： 收入16.42亿元，同比下降28.88%。其中，制氧机收入同比下滑，但较2022年上半年仍实现双位数复合增长；雾化器和家用呼吸机业务获得较好增长，核心产品在海外市场拓展顺利。 糖尿病护理解决方案： 收入5.62亿元，同比增长54.94%。血糖监测（BGM）市场占有率持续攀升，持续葡萄糖监测（CGM）产品研发稳步推进，新品销售快速拓展。 急救板块： 收入1.08亿元，同比增长34.66%，自主研发的M600产品获证后加速市场拓展。 海外市场拓展： 上半年外销收入达4.79亿元，同比增长30.19%，显示公司海外产品准入和属地化布局日益完善，海外业务持续顺利拓展。 盈利能力与费用结构分析 毛利率： 2024年上半年和第二季度公司整体毛利率分别为50.06%和50.19%，同比分别下降1.62和0.28个百分点，整体保持稳定。 费用率： 2024年上半年，销售、管理、研发费用率分别为14.25%、4.82%、6.26%，同比分别提升1.95、0.81、0.76个百分点。2024年第二季度，销售、管理、研发费用率分别为16.39%、5.30%、6.99%，同比分别提升2.61、1.29、0.91个百分点。费用率有所提升，主要系2023年上半年受公共卫生事件影响，收入高基数导致销售、管理及研发费用率相对较低。 投资评级与风险提示 未来业绩预测： 考虑终端需求变化及公司未来新品和海外投入，预计公司2024-2026年营业收入分别为85.64亿元、100.05亿元、115.95亿元，同比增速分别为7.44%、16.82%、15.90%。归母净利润分别为20.91亿元、24.05亿元、28.25亿元，同比增速分别为-12.72%、15.01%、17.49%。 投资评级： 鉴于公司作为国内家用医疗器械龙头企业，受益于老龄化市场空间广阔，CGM等新产品以及海外业务将推动公司业绩增长，维持“买入”评级。 风险提示： 新产品市场推广不及预期风险：CGM业务处于推广早期，可能受用户习惯、消费意愿等因素影响。 竞争加剧导致产品降价风险：家用医疗器械市场竞争激烈，可能导致产品降价。 终端需求下降风险：呼吸制氧产品需求受公共卫生事件影响，后续可能波动；其他家用产品也可能受经济环境影响。 总结 鱼跃医疗2024年上半年业绩虽受高基数影响而出现同比下滑，但其糖尿病护理解决方案和海外业务表现出强劲的增长势头。公司毛利率保持稳定，费用率因基数效应有所提升。展望未来，公司作为家用医疗器械领域的领军企业，凭借新产品（如CGM）的持续推出和全球化战略的深入实施，有望实现稳健增长。分析师维持“买入”评级，但提示了新产品推广、市场竞争和终端需求波动等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 三星医疗在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，第二季度营收和归母净利润均超市场预期，分别同比增长20.37%和30.92%。公司通过技术创新和内部降本增效，实现了毛利率的大幅提升，24Q2毛利率同比增加5.6个百分点至37.21%，净利率也同步增长，显示出卓越的盈利能力和经营效率。 海外配用电业务驱动未来成长 公司智能配用电板块收入和订单稳步增长，特别是海外市场表现亮眼，累计在手订单同比增长40.47%。三星医疗已在全球五大区域建立生产基地，并战略聚焦中东、欧洲与拉美市场，海外配电渠道与电表业务协同效应显著，为公司未来业绩增长提供了广阔空间和核心驱动力。 主要内容 2024年半年度业绩概览 三星医疗于2024年上半年实现了显著的业绩增长，整体表现超出市场预期。 营收与净利润双增长： 2024年上半年，公司实现营业收入69.97亿元，同比增长26.11%；归属于母公司股东的净利润为11.5亿元，同比增长32.23%。 Q2单季表现突出： 2024年第二季度单季营收达到39.73亿元，同比增长20.37%；归母净利润为7.86亿元，同比增长30.92%。尽管2023年上半年存在近6700万元的汇兑收益高基数，而2024年上半年面临约4000万元的汇兑亏损，公司仍实现了超过30%的净利润增长，充分体现了其核心业务的强劲韧性。 业务板块表现 智能配用电业务 智能配用电板块是公司业绩增长的核心驱动力，尤其在海外市场展现出巨大潜力。 收入与利润稳步增长： 2024年上半年，智能配用电板块实现收入53.80亿元，同比增长26%；净利润达到9.71亿元，同比增长29%。 订单储备充足： 截至2024年上半年末，公司累计在手订单高达148.94亿元，同比增长25.74%。其中，海外在手订单为62.20亿元，同比大幅增长40.47%；国内在手订单为86.75亿元，同比增长16.94%。 全球化布局深化： 公司已在巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥建设了五大海外生产基地，海外基地产能占比约50%。德国基地的整合工作稳步推进，并已签订小批量订单。公司战略聚焦中东、欧洲与拉美市场，海外配电渠道与海外电表业务的高度协同，预示着海外配电业务的巨大发展潜力。 医疗服务业务 医疗服务板块作为公司的另一增长极，也保持了良好的发展态头。 收入与利润快速提升： 2024年上半年，医疗板块实现收入16.13亿元，同比增长27%；净利润为1.83亿元，同比大幅增长61%。 康复医疗贡献显著： 其中，康复医疗收入达到8.14亿元，同比增长37%，占医疗板块总收入的50%。目前，公司旗下拥有34家医院，其中28家为康复医院，显示出公司在康复医疗领域的专业化和规模化优势。 盈利能力与费用结构分析 公司在2024年第二季度实现了毛利率的大幅提升，同时费用结构也反映了公司在市场拓展和研发投入上的策略。 毛利率显著改善： 2024年上半年公司毛利率同比提升3.49个百分点至34.61%。尤其在2024年第二季度，单季毛利率达到37.21%，同比提升5.6个百分点，环比提升6.0个百分点。这主要得益于公司持续推进技术创新以及内部降本增效措施的显著效果，预计产品毛利率的提升趋势有望持续。 费用率变动分析： 2024年第二季度，公司销售费率、管理费率、研发费率和财务费率分别为6.6%、5.5%、4.3%和0.9%。销售费率同比略有提升0.7个百分点，主要系公司持续开拓海外新市场以及新品研发拓展，销售端保持前置费用投入。财务费率同比提升2.7个百分点，主要受汇兑损益波动影响，2023年上半年有近0.67亿元的汇兑收益，而2024年上半年则出现0.40亿元的汇兑亏损。 净利率稳步提升： 2024年上半年公司净利率同比提升0.76个百分点至16.49%；2024年第二季度净利率为19.88%，同比提升1.69个百分点，环比提升7.83个百分点。 盈利预测与投资建议 基于公司强劲的业绩表现和广阔的成长空间，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。 盈利预测上调： 预计公司2024年至2026年归母净利润将分别达到24.50亿元、29.70亿元和35.86亿元，同比增速分别为28.7%、21.2%和20.8%。 估值与评级： 以2024年8月26日市值测算，三星医疗2024年预期市盈率（PE）约为17.6倍。鉴于公司业绩稳健且海外配电业务成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示： 潜在风险包括国内外电表、配电招标不及预期、政策变化、交付延期以及医疗业务推进不及预期等。 总结 三星医疗2024年上半年业绩表现强劲，第二季度营收和归母净利润均超预期，显示出公司卓越的经营效率和盈利能力。智能配用电业务，特别是海外市场的快速扩张和订单增长，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，医疗服务板块，尤其是康复医疗业务，也保持了良好的发展态势。公司通过技术创新和降本增效，实现了毛利率的显著提升。鉴于公司稳健的业绩和广阔的海外市场成长空间，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长 恒瑞医药2024年上半年业绩表现强劲，营业收入达136.01亿元，同比增长21.78%；归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。其中，第二季度业绩增速更为显著，归母净利润同比增长92.94%，扣非归母净利润同比增长100.32%，符合市场预期。 创新与国际化双轮驱动 公司业绩增长主要得益于创新药收入的快速增长和国际化战略的显著成效。上半年创新药收入达到66.12亿元，同比增长33%。同时，通过对外许可交易和学术成果国际化，产品出海已成为公司业绩增长的第二引擎。 主要内容 财务表现与核心驱动 公司2024年半年报业绩概览 2024年上半年，恒瑞医药实现营业收入136.01亿元，同比增长21.78%；归母净利润34.32亿元，同比增长48.67%；扣非归母净利润34.90亿元，同比增长55.58%。 2024年第二季度，公司实现营业收入76.03亿元，同比增长33.95%；归母净利润20.63亿元，同比增长92.94%；扣非归母净利润20.50亿元，同比增长100.32%。 创新药研发与国际市场拓展 创新成果临床价值凸显，驱动收入增长 尽管面临市场竞争加剧、产品降价及准入难度增加等挑战，公司2024年上半年创新药收入仍达到66.12亿元，同比增长33%。 报告期内，公司有13个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢、心血管和影像等多个疾病治疗领域，并持续优化升级现有产品。 ADC平台取得显著进展，已有12个新型、差异化ADC分子获批临床，其中SHR-A1811（HER2 ADC）、SHR-A1921（TROP2 ADC）、SHR-A1904（CLAUDIN18.2 ADC）三款产品已进入Ⅲ期临床。SHR-A1811已有6项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单，预示未来创新药收入将进一步贡献业绩增量。 产品出海取得成效，成为业绩增长第二引擎 公司已将收到的Merck Healthcare 1.6亿欧元对外许可首付款确认为收入，有效推动了经营业绩增长。 公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在全球范围（除大中华区外）的独家权利许可给美国Hercules公司。根据协议，Hercules公司将支付总计1.1亿美元的首付款和近期里程碑款，以及累计不超过2亿美元的临床开发及监管里程碑款和累计不超过57.25亿美元的销售里程碑款，并支付达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。恒瑞医药还将取得Hercules公司19.9%的股权。 公司已有31项重要研究成果在BMJ、Journal of Clinical Oncology、Cancer Cell、Lancet Oncology等全球顶级期刊发表，累计影响因子达627.1分，国际学术影响力持续提升。 投资建议与风险提示 华西证券维持恒瑞医药“买入”评级，并维持2024-2026年盈利预测，预计营业收入分别为264/310/350亿元，EPS分别为0.85/1.04/1.20元。 主要风险包括创新药海内外临床进度低于预期、国际化进程不及预期、仿制药集采降价以及前任董事长兼总经理的内幕交易行政处罚风险。 总结 恒瑞医药2024年上半年业绩表现亮眼，主要得益于创新药业务的强劲增长和国际化战略的深入推进。公司在创新药研发方面持续投入并取得突破性进展，特别是在ADC平台和多疾病领域管线布局上展现出巨大潜力。同时，通过成功的对外许可交易和提升国际学术影响力，公司有效拓展了海外市场，为未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管面临多重风险，但其创新驱动和全球化布局有望持续推动公司业绩稳健增长。

中心思想 业绩强劲增长，核心业务与国际市场双轮驱动 惠泰医疗在2024年上半年展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现显著增长。公司核心业务——电生理和血管介入——通过持续提升国内医院覆盖率和手术量，保持了稳健的增长态势。 海外自主品牌拓展顺利，未来增长潜力可期 国际业务，特别是自主品牌产品的成功拓展，成为公司业绩增长的新亮点。独联体和欧洲等地区业绩表现突出，显示出公司在全球市场竞争力的提升。鉴于其持续高增长潜力、市场领先地位以及与迈瑞医疗的协同效应，报告维持了“买入”评级。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 惠泰医疗2024年上半年实现营业收入10.01亿元，同比增长27.03%；归母净利润3.43亿元，同比增长33.09%；扣非归母净利润3.28亿元，同比增长35.20%。其中，2024年第二季度实现营收5.46亿元，同比增长24.50%；归母净利润2.02亿元，同比增长30.84%；扣非归母净利润1.91亿元，同比增长25.51%。这些数据显示公司盈利能力持续增强，增速高于营收增速。 核心业务市场覆盖与增长 电生理业务持续扩张 上半年电生理业务收入达到2.23亿元。公司在国内新增电生理产品植入医院超过150家，累计覆盖医院超过1250家。三维电生理产品推广顺利，2024年上半年在超过800家医院完成了约7500例三维电生理手术，同比增长超过100%，显示出该业务的强劲增长势头和市场渗透率的提升。 血管介入业务稳步发展 冠脉产品上半年收入5.03亿元，入院数量较去年同期增长近20%。外周产品收入1.75亿元，入院数量增长超过30%，整体覆盖医院数接近4000家。公司通过持续的学术推广，向临床传递品牌及全产品解决方案，市场口碑和渠道影响力逐步提升。 国际业务自主品牌驱动增长 海外市场表现亮眼 2024年上半年，公司国际业务收入达1.16亿元，同比增长19.73%。其中，独联体地区业绩表现尤为突出，同比增长124%；欧洲区同比增长51%；亚太、拉美、中东非等地区也实现了显著增长。 自主品牌贡献显著 自主品牌是公司国际业务增长的主要驱动力。上半年冠脉及外周自主品牌同比增长43.77%；电生理自主品牌同比增长63.04%。相比之下，OEM业务同比下降20.18%，表明公司在国际市场正逐步从代工模式转向自主品牌发展，提升了品牌价值和盈利空间。 未来业绩展望与投资评级 盈利预测与增长预期 报告预计公司2024-2026年营业收入分别为21.61亿元、29.01亿元和37.54亿元，同比增速分别为30.95%、34.25%和29.41%。归母净利润预计分别为7.22亿元、9.81亿元和12.86亿元，同比增速分别为35.17%、35.86%和31.19%。每股收益（EPS）预计分别为7.42元、10.07元和13.22元。 维持“买入”评级 鉴于惠泰医疗作为电生理和冠脉通路领域的龙头地位，血管介入多领域拓展的巨大空间，以及迈瑞医疗入主后有望进一步扩大销售渠道、提升全球竞争力的预期，报告维持了“买入”评级。 主要风险提示 报告提示了多项风险，包括市场推广不及预期风险（外资品牌主导地位和临床医生使用习惯）、集采降价超预期风险（可能导致产品价格和毛利率下降），以及市场竞争加剧风险（行业集采推进可能吸引更多竞争者进入，导致市场份额和盈利能力下降）。 总结 惠泰医疗2024年上半年业绩表现出色，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于国内电生理和血管介入核心业务的持续扩张，以及海外自主品牌战略的成功实施。公司在国内市场通过提升医院覆盖率和手术量巩固了领先地位，同时在国际市场通过自主品牌产品实现了显著增长，尤其在独联体和欧洲地区表现突出。尽管面临市场推广、集采降价和竞争加剧等风险，但鉴于公司在核心领域的龙头地位、多领域拓展潜力以及与迈瑞医疗的协同效应，其未来增长前景依然乐观，因此报告维持了“买入”的投资评级。

中心思想 业绩强劲增长与多业务驱动 爱博医疗2024年上半年表现出色，实现收入6.86亿元，同比增长69%，归母净利润2.08亿元，同比增长27%。这一增长主要得益于人工晶状体业务在集采中标和多焦晶体市场拓展中的亮眼表现，以及隐形眼镜业务的爆发式增长。公司多业务条线协同发展，共同推动了整体业绩的显著提升。 创新研发与市场拓展并举 公司持续加大研发投入，多项创新产品管线稳步推进，包括眼用透明质酸钠凝胶获批、有晶体眼人工晶状体和单焦扩景深晶体进入注册阶段，以及多款晶体、隐形眼镜和医美产品处于临床试验阶段。同时，公司积极拓展市场，人工晶状体已覆盖全国3500多家医院，隐形眼镜业务通过子公司实现快速增长，显示出强大的商业化能力和市场渗透力。 主要内容 人工晶状体业务表现亮眼 集采中标与市场拓展成效显著 2024年上半年，爱博医疗的人工晶状体业务收入达到3.19亿元，同比增长30%。公司在人工晶状体集采中表现良好，其产品在市场上的受欢迎程度高于进口晶体，显示出强大的产品竞争力。此外，其他手术产品收入为0.13亿元，同比增长38%。 医院覆盖率持续提升 截至2024年年中，公司人工晶状体已成功覆盖全国3500多家医院，相较于2023年底的3200多家，增加了约300家，体现了公司在渠道拓展方面的持续努力和显著成效。 近视防控业务稳健增长 OK镜增速高于行业平均水平 在近视防控领域，公司OK镜业务收入达到1.13亿元，同比增长7%，增速高于行业平均水平，这得益于公司优质的产品品质和高效的服务。 离焦镜产品加速推进 其他近视防控产品收入为0.41亿元，同比增长65%。其中，离焦镜产品正处于加速推进阶段，收入同比增长87%，显示出该产品线的巨大增长潜力。 隐形眼镜业务高速增长与盈利改善 收入实现爆发式增长 2024年上半年，公司隐形眼镜业务收入高达1.83亿元，同比激增957%，成为公司业绩增长的又一重要引擎。其他视力保健产品收入为0.12亿元，同比增长283%。 子公司盈利能力分化与改善 在子公司层面，天眼医药实现收入8495万元，同比增长421%，并实现净利润682万元，净利率8%，同比扭亏为盈1200多万元，趋势良好。福建优你康收入6225万元，同比增长144%，但净亏损1217万元，净利率为-20%，尽管同比扭亏1000多万元，仍需期待下半年盈利能力持续改善。 创新研发管线稳步推进 新产品获批与注册进展顺利 公司在创新研发方面持续投入并取得进展。2024年上半年，眼用透明质酸钠凝胶获得批准。有晶体眼人工晶状体和单焦扩景深晶体已进入产品注册阶段，预计将为公司带来新的增长点。 临床试验阶段产品丰富 此外，三焦散光矫正晶体、自研氧硅水凝胶隐形眼镜、新一代角膜塑形镜等产品均处于临床试验阶段。医美相关产品，包括注射用透明质酸钠凝胶M1/M2/MX以及脱细胞基质的注射用交联透明质酸钠凝胶，也处于临床试验阶段，展现了公司在多领域布局的战略。 盈利预测与投资评级 业绩预测调整与增长预期 鉴于2024年市场环境的变化以及公司双焦点晶体和隐形眼镜等业务展现出的高成长性，国海证券调整了爱博医疗的盈利预测。预计2024-2026年营业收入分别为14.16亿元、19.61亿元、26.31亿元，分别同比增长49%、38%、34%；归母净利润分别为3.94亿元、5.52亿元、7.72亿元，分别同比增长30%、40%、40%。 维持“买入”评级 公司被评价为国内创新研发能力和商业化能力双强的眼科医疗领导者，通过拓展多个前沿方向和扩展产品组合，具备持续增长潜力。因此，国海证券维持对爱博医疗的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括双焦点晶体放量不及预期的风险、渠道库存补差风险、隐形眼镜业务盈利改善不及预期的风险、研发进展不及预期的风险以及国际化拓展不及预期的风险。 总结 爱博医疗在2024年上半年实现了显著的业绩增长，主要得益于人工晶状体业务的市场拓展和集采中标，以及隐形眼镜业务的爆发式增长。公司在近视防控领域保持稳健增长，并通过持续的创新研发，储备了丰富的产品管线。尽管子公司盈利能力存在分化，但整体趋势向好。国海证券基于公司强劲的成长性和市场领导地位，上调了盈利预测并维持“买入”评级，但同时提示了多项业务和运营风险，建议投资者关注。

中心思想 业绩短期承压与业务结构调整 康恩贝2024年上半年业绩面临阶段性承压，营业收入同比下滑8.40%至34.48亿元，归母净利润同比下滑25.95%至3.82亿元。这主要受2023年同期高基数影响，特别是高毛利的中成药业务需求回归常态化，导致业务结构调整并引发盈利能力波动。 管理层换届与未来发展新篇章 公司管理层已于2024年8月完成年轻化换届，新领导班子以70后和80后为主，展现出公司进入新发展时期的决心。同时，第一大股东浙江省医药健康产业集团有限公司持续增持，彰显了对公司长期发展的信心，预示着公司未来有望通过“十五五”规划布局实现业绩改善。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与业务板块分析 2024年上半年，康恩贝实现营业收入34.48亿元，同比下降8.40%；归母净利润3.82亿元，同比下降25.95%；扣非归母净利润3.36亿元，同比下降19.02%。其中，第二季度营业收入16.24亿元，同比微降0.60%；归母净利润1.66亿元，同比下降28.37%。 全品类中药业务： 实现收入17.16亿元，同比下降17.67%。其中，中成药收入11.31亿元，同比下降32.10%，主要由于2023年同期消化道用药（如肠炎宁系列）及呼吸系统用药需求激增，2024年上半年市场需求回归常态化。中药材与中药饮片业务表现亮眼，收入5.58亿元，同比增长41.03%，主要得益于医院市场拓展、销售区域扩大及新增客户。 特色化学药业务： 实现收入13.50亿元，同比增长2.48%。其中，化学药制剂收入9.81亿元，同比下降2.30%，主要因乙酰半胱氨酸泡腾片和布洛芬颗粒等产品市场需求常态化；化学原料药收入3.66亿元，同比增长16.91%。 特色健康消费品业务： 实现收入3.16亿元，同比增长9.90%。其中，“康恩贝”健康食品通过新品类拓展和新渠道布局，销售收入超过3亿元，增速同比超过10%。 盈利能力波动与公司治理新动向 上半年公司销售毛利率为54.85%，同比减少7.72个百分点；销售净利率为11.82%，同比减少3.47个百分点。盈利能力出现较大波动，主要归因于业务结构调整，特别是盈利能力相对较强的全品类中药业务阶段性承压，核心品种如肠炎宁系列、复方鱼腥草合剂的增长不及预期。费用方面，销售费用率为31.66%，同比减少5.44个百分点；管理费用率为7.17%，同比增加0.13个百分点；研发费用率为3.87%，同比增加1.40个百分点。预计2024年下半年，随着基数恢复正常，消化用药、呼吸用药等品类需求回归常态化，公司业绩有望环比改善。 公司于2024年8月16日完成董事会、监事会换届选举，姜毅先生当选新任董事长，罗国良先生继续担任总裁。新一届领导班子以70后和80后为主，平稳实现了管理层年轻化过渡。公司第一大股东浙江省医药健康产业集团有限公司（实际控制人为浙江省国资委）年内通过二级市场直接增持，截至2024年7月持股比例已达23.12%，充分彰显了对公司长期发展的信心。管理层换届的完成标志着康恩贝正式进入新时期，公司正积极谋划“十五五”规划布局，未来发展可期。 总结 康恩贝2024年上半年业绩受高基数效应和业务结构调整影响，营收和归母净利润均出现下滑，特别是中成药业务承压。然而，中药材与中药饮片、特色化学原料药以及特色健康消费品业务保持了稳健增长。公司管理层已完成年轻化换届，大股东持续增持，这些积极信号预示着公司正迈入新的发展阶段。分析师维持“买入-A”投资评级，并给予6个月目标价5.04元，预计随着基数正常化和新管理层的战略布局，公司业绩有望在下半年及未来逐步改善。

　　九典制药(300705) 　　主要观点： 　　事件 　　2024年8月24日，九典制药发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营业收入13.66亿元，同比增长12.19%；归母净利润2.84亿元，同比增长43.77%；扣非归母净利润2.55亿元，同比增长43.24%；经营性现金流量净额4.18亿元，同比增长111.71%。 　　事件点评 　　利润端维持高速增长 　　24Q2公司营业收入为7.75亿元，同比增长5.00%，归母净利润1.58亿元，同比增长31.24%，扣非归母净利润1.49亿元，同比增长36.52%。24H1公司利润端增速超预期，Q2维持稳定增长。 　　24H1销售费用率逐步优化，净利率稳步提升 　　24H1公司销售毛利率为73.14%，同比下降4.60个百分点；销售净利率为20.80%，同比增长4.57个百分点。销售费用率39.98%，同比下降8.74个百分点，销售费用率持续优化主要是由于1）洛索集采陆续执标，销售费用有所降低；2）营销模式持续转型；3）院外市场占比逐步提升，预计未来随着销售效率提升，销售费用率有望持续优化；管理费用率2.99%，同比下降0.61个百分点；研发费用率8.34%，同比增长0.87个百分点；财务费用率0.56%，同比+0.56个百分点，费用率持续优化。 　　洛索稳步放量，院内市场集采陆续执标，院外市场高速发展洛索洛芬钠凝胶贴膏，24年上半年实现销售6.86亿元，收入同比下降1.85%，整体（院内+院外）销售数量同比增长40.81%，洛索整体收入下降主要受集采执标范围逐步扩大的影响，截至24年7月，洛索共执标19个省份。 　　洛索院内：多次参加集采，价格逐步趋于稳定，该产品在广东联盟地区、京津冀“3+N”联盟地区、甘肃省集采的中标价格是18.19元/贴，浙江省、云南省集采的中标价格是17.37元/贴。 　　洛索院外：公司持续加大建设，院外市场维持高速发展，24年上半年，洛索院外收入达到1.06亿元，同比增长330%。公司未来将继续加大在零售端的投入力度。随着新品的陆续推出，将构建起产品矩阵，并通过共享渠道进行推广，持续增强新品在零售市场的销售优势。 　　新产品预计持续推出，逐步扩大局部镇痛贴膏剂领域布局 　　23年3月酮洛芬凝胶贴膏上市，24-25年预计镇痛化学贴膏剂领域产品陆续落地，逐步形成产品群。24年10月份预计消炎解痛巴 　　布膏有望在连锁药房和诊所端开始销售，同时24年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，院外市场快速发展，我们看好公司未来发展。我们调整了此前盈利预测，收入端，公司持续推进营销转型，洛索集采执标范围逐步扩大，以价换量，公司收入逐步稳定，我们下调了收入预期，并新增26年预测，预计公司24-26年，收入分别为31.06/36.15/42.43亿元（24-25年前预测值为34.03/41.72亿元），分别同比增长15%/16%/17%，利润端，公司净利率稳步提升，销售费用率持续优化，利润端维持增长，我们维持此前利润预期，并新增26年预测，预计公司24-26年归母净利润分别为4.86/6.42/8.66亿元，分别同比增长 　　32%/32%/35%，对应估值为22X/17X/12X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

中心思想 药明生物上半年业绩承压，短期挑战持续 药明生物（2269 HK）2024年上半年业绩表现逊于预期，主要受中国市场不景气、缺乏大额预付款交易以及产能利用率下降等多重因素影响。公司核心业务盈利能力显著下滑，导致收入和净利润预测被下调。 市场环境复杂，评级与目标价调整 面对复杂的市场环境，特别是中国医疗健康行业融资困难和美国生物安全法案的不确定性，药明生物短期内仍将面临挑战。基于调整后的财务预测，分析师将目标价下调至10.20港元，并维持“中性”评级，提示投资者关注潜在风险。 主要内容 2024年上半年业绩逊预期 药明生物2024年上半年收入同比增长1.0%至85.7亿元人民币，若剔除新冠项目影响，收入同比增长7.7%。然而，公司股东净利润同比大幅下降33.9%至15.0亿元人民币，经调整净利润（反映核心业务盈利）同比下跌20.7%至22.5亿元人民币，整体业绩低于市场预期。 业绩逊预期的主要原因包括： 中国市场不景气：中国业务收入同比下降20.9%至14.2亿元人民币，市场需求疲软。 缺乏大额预付款交易：去年同期两项大额预付许可交易贡献了约3亿元人民币毛利，而今年上半年无此类交易。 毛利率下降：受中国工厂产能利用率下降等因素影响，毛利率同比下降2.8个百分点。 预计短期内公司仍然面对挑战，下调收入与盈利预测 分析师预计药明生物短期内仍将面临挑战，因此对2024-2026年的收入和盈利预测进行了下调。 收入预测下调：2024-2026年收入预测分别下调2.9%、9.8%和12.9%。 股东净利润预测下调：2024-2026年股东净利润预测分别下调14.6%、18.4%和20.8%。 经调整净利润预测下调：2024-2026年经调整净利润预测分别下调8.9%、18.3%和20.8%。 下调预测的依据包括： 新签项目结构变化：上半年新签的61个项目中，有52个为通常收费较低的临床前业务。考虑到临床前项目向临床阶段转移需要时间，短期内这些项目的增加难以带动公司收入快速增长。 中国业务回暖慢于预期：原先预期中国业务将缓慢回暖，但上半年中国业务收入同比下降两成，公司表示目前中国业务仍面临挑战。2024年1-7月，中国医疗健康行业融资总额约为55.1亿元人民币，仅相当于2023年全年的50.2%，且2023年融资总额已是2021年的1/3，表明国内融资环境持续不景气，部分中小型药企可能继续削减研发开支。 美国生物安全法案影响：美国收入占上半年总收入的58.4%。在美国生物安全法案最终出台前，美国客户在与公司长期合作的决策上可能会更加谨慎，对公司业绩构成潜在影响。 目标价调整至10.20港元，维持“中性”评级 根据调整后的DCF模型，药明生物的目标价从13.00港元调整至10.20港元，以反映收入与盈利预测的下调。分析师维持“中性”评级，并表示将继续关注美国生物法案的进展，如最终版本较众议院草案温和，将再进行调整。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 医药行业融资环境持续偏差可能导致药企减少研发支出。 项目进展中出现问题可能中断。 如美国生物法案最终版严厉程度超预期，将影响业绩。 主要财务数据（百万人民币） 年结：12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 15,269 17,034 17,448 19,320 21,230 增长率（%） 48.4 11.56 2.4 10.7 9.9 股东净利润 4,420 3,400 3,132 4,005 4,617 增长率（%） 30.5 (23.1) (7.9) 27.9 15.3 经调整净利润 4,930 4,700 4,350 4,810 5,540 盈利预测调整 分析师对药明生物的盈利预测进行了显著调整，主要体现在收入和利润的下调： 营业收入：2024E、2025E、2026E分别下调2.9%、9.8%、12.9%。 毛利：2024E、2025E、2026E分别下调8.2%、12.8%、15.8%。 股东净利润：2024E、2025E、2026E分别下调14.6%、18.4%、20.8%。 经调整净利润：2024E、2025E、2026E分别下调8.9%、18.3%、20.8%。 DCF模型与敏感性分析 DCF模型显示，药明生物的股权价值为42,379百万港币，每股内涵价值为10.20港币。模型关键参数包括税后债务成本2.0%，无风险利率2.4%，风险溢价9.0%，贝塔系数1.0，权益成本11.4%，加权平均资本成本（WACC）9.3%，永续增长率1.0%。 敏感性分析表明，目标价对WACC和永续增长率的变化较为敏感。例如，在WACC为9.3%时，永续增长率从0.0%提高到2.0%，每股内涵价值从9.95港元增至10.53港元。 财务摘要 损益表关键数据（百万人民币） 营业收入：2023年17,034，2024E 17,448，2025E 19,320，2026E 21,230。 毛利：2023年6,828，2024E 6,821，2025E 7,818，2026E 8,786。 股东净利润：2023年3,400，2024E 3,132，2025E 4,005，2026E 4,617。 经调整净利润：2023年4,699，2024E 4,354，2025E 4,806，2026E 5,540。 现金流量表关键数据（百万人民币） 经营业务现金净额：2023年4,668，2024E 7,163，2025E 5,930，2026E 8,109。 投资活动现金净额：2023年(3,228)，2024E (3,532)，2025E (3,478)，2026E (2,123)。 年末现金：2023年9,670，2024E 13,238，2025E 15,596，2026E 21,522。 资产负债表关键数据（百万人民币） 总资产：2023年56,576，2024E 62,628，2025E 68,977，2026E 75,920。 股东权益：2023年40,332，2024E 44,594，2025E 49,400，2026E 54,941。 净现金/(负债）：2023年7,522，2024E 10,986，2025E 13,232，2026E 19,038。 重要指标 收入增长率（%）：2023年11.6，2024E 2.4，2025E 10.7，2026E 9.9。 股东净利润增长率（%）：2023年(23.1)，2024E (7.9)，2025E 27.9，2026E 15.3。 毛利率（%）：2023年40.1，2024E 39.1，2025E 40.5，2026E 41.4。 净利润率（%）：2023年20.0，2024E 17.9，2025E 20.7，2026E 21.7。 ROAE（%）：2023年8.5，2024E 6.7，2025E 7.8，2026E 8.0。 历史建议和目标价 报告显示，自2024年1月12日至2024年8月26日，药明生物的评级一直维持“中性”，但目标价从最初的32.35港元逐步下调至10.20港元，反映了市场环境和公司业绩预期的持续变化。 总结 药明生物2024年上半年业绩表现不及预期，主要受到中国市场需求疲软、缺乏大额预付款交易以及毛利率下降等因素的综合影响。鉴于短期内公司仍将面临新签项目结构变化、中国业务回暖缓慢以及美国生物安全法案带来的不确定性等多重挑战，分析师已下调了公司2024-2026年的收入和盈利预测。基于调整后的DCF模型，目标价被下调至10.20港元，并维持“中性”评级。投资者需密切关注医药行业融资环境、项目进展以及美国生物法案的最终影响。

中心思想 业绩稳健增长与费用优化 上海医药在2024年上半年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到1394.13亿元（+5.14%）和29.42亿元（+12.72%）。扣非归母净利润更是实现23.00%的显著增长，表明公司核心业务盈利能力强劲。 公司在费用管控方面持续优化，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降，有效提升了整体运营效率和盈利水平。 CSO业务驱动与多引擎发展 药品CSO（合同销售组织）业务表现突出，上半年实现销售金额约40亿元，同比增幅高达172%，成为公司商业板块的重要增长引擎。 公司通过加速营销体系整合、持续加大研发投入并推进新药管线，构建了多业务引擎驱动的长期增长动能，包括中药工业的稳步发展、进口及创新药产业服务能力的增强，以及渠道端的深度融合。 主要内容 2024H1财务表现与盈利能力分析 营收与利润表现： 2024年上半年，公司实现营业收入1394.13亿元，同比增长5.14%。 归母净利润29.42亿元，同比增长12.72%；扣非归母净利润27.05亿元，同比增长23.00%。 工业业务贡献利润13.12亿元，商业业务贡献利润17.93亿元，主要参股企业贡献利润3.41亿元。 经营活动产生的现金流量净额为5.15亿元，同比下降68.55%，主要系货款支出增加所致。 分季度业绩： Q1营业收入701.53亿元（+5.93%），归母净利润15.42亿元（+1.62%），扣非归母净利润13.75亿元（+1.30%）。 Q2营业收入692.60亿元（+4.36%），归母净利润14.00亿元（+28.15%），扣非归母净利润13.31亿元（+57.97%），显示Q2盈利能力显著提升。 盈利能力与费用率： 2024H1公司毛利率为11.60%（-1.27pct），其中分销板块毛利率5.92%（-0.22pct），工业板块毛利率61.57%（+0.08pct），零售板块毛利率12.21%（+0.26pct）。 净利率保持在2.58%的水平。 销售费用率4.71%（-1.12pct），管理费用率2.06%（-0.02pct），财务费用率0.51%（-0.07pct），费用管控持续优化。研发费用率0.79%（+0.02pct）。 核心业务发展与战略布局 医药商业板块： 实现收入1266.79亿元，同比增长7.45%。其中分销业务营收1270.31亿元（+6.91%），零售业务营收40.70亿元（-4.50%）。 药品CSO合约推广业务突飞猛进，实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，覆盖赛诺菲、拜耳等18家药企。 进口及创新药产业服务能力加强，成功引入8个进口总代品种。 器械、大健康等非药业务销售约218亿元，同比增长约11.12%。 上半年新增SPD项目约15个，并在陕西、重庆等区域实现“零”的突破。 医药工业板块： 实现收入127.34亿元，同比下降13.37%，主要受去年品种降价的一次性影响，预计后续将企稳。 中药业务持续推进大品种和大品牌战略，上半年各中药企业实现工业收入合计51.92亿元，同比增长1.41%。 渠道整合与研发投入： 公司加速营销体系整合，推动预算管理与绩效考核统一，建立健全信息系统和制度体系，深化省级平台建设。 组建集团新的药品销售公司，实施营销模式转型，提升终端自营能力。 2024H1研发投入14.04亿元，同比增长15.26%，占工业销售的11.03%。其中研发费用11.05亿元，同比增长7.67%。 截至2024H1，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线有64项，其中创新药50项。 自研的I001片（SPH3127）针对高血压适应症的NDA上市申请已恢复审评。 盈利预测与投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为53.07亿元、58.52亿元和64.40亿元，对应EPS分别为1.43元、1.58元和1.74元。 当前股价对应PE分别为13.09倍、11.87倍和10.79倍。 维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。 总结 上海医药2024年上半年表现亮眼，营收和归母净利润实现稳健增长，尤其扣非归母净利润增幅显著，显示出公司强大的内生增长动力。 CSO业务的爆发式增长是上半年业绩的核心亮点，其销售额同比激增172%，有效驱动了商业板块的整体发展。同时，中药工业业务稳步前行，非药业务也保持良好增长态势。 公司通过持续优化费用管控、加速营销体系整合以及加大研发投入，为未来的长期发展奠定了坚实基础。新药管线的持续推进，特别是创新药I001片NDA审评的恢复，预示着未来产品线的丰富和盈利能力的提升。 基于对公司多业务引擎驱动和战略布局的积极展望，分析师维持“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将持续增长，但投资者需关注研发和合作进展不及预期的风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　维生素：预计巴斯夫维生素产品投产时间不早于2025年1月，维A价格持续上涨。8月21日，巴斯夫最新通报，部分香原料产品不会早于2024年10月之前生产，其余产品不会早于2024年11月底之前生产；其次是维生素E、维生素A和类胡萝卜素产品，根据巴斯夫目前推断，这些产品的投产时间不会早于2025年1月。据百川盈孚数据，截至8月23日，维A价格为290元/千克，较上周上涨80元/千克，较年初上涨221元/千克；维E价格为143元/千克，较上周下跌7元/千克，较年初上涨80元/千克。 　　MDI：供应收紧，聚合MDI价格小幅上涨。据百川盈孚，当地时间8月5日，受原料乙烯供应方面的不可抗力影响，亨斯迈位于荷兰罗曾堡的35万吨/年和12万吨/年的MDI及其相关产品生产装置宣布不可抗力，该装置于8月13日解除不可抗力，海外MDI整体供应量有限。国内多项装置同样处于检修中，烟台大厂110万吨/年装置7月16日开始检修，预计为期45天；浙江某厂7万吨/年MDI装置于7月26日进入检修，预计检修35天左右，市场供应收紧。据wind数据显示，聚合MDI华南市场均价17140元/吨，较上周价格上升20元/吨。纯MDI市场均价19200元/吨，较上周价格持平。 　　2.核心观点 　　（1）维生素：受巴斯夫工厂爆炸以及工厂短期无法重启影响，行业供给短期内缩减明显，维A价格持续上涨。建议关注：新和成（暂无评级）、安迪苏等。 　　（2）MDI：受亨斯迈位于荷兰罗曾堡的MDI生产装置不可抗力影响，海外整体供应量有限。国内部分装置处于检修状态，预计MDI价格将继续上行。建议关注：万华化学等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。