投资要点： 　　2024年7月份中信基础化工行业指数下跌3.36%，在30个中信一级行业中排名第26位。子行业中，氨纶、粘胶和印染化学品行业表现相对较好。主要产品中，7月份化工品整体延续回调，涨跌比较上月小幅下降。上涨品种中，硫酸、阴离子表面活性剂、硫磺、脂肪醇和棕榈仁油涨幅居前。8月份的投资策略，建议继续关注煤化工、轻烃化工、磷化工和涤纶长丝行业。 　　市场回顾：根据wind数据，2024年7月份中信基础化工行业指数下跌3.36%，跑输上证综指2.39个百分点，跑输沪深300指数2.79个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第26位。近一年来，中信基础化工指数下跌27.10%，跑输上证综指16.39个百分点，跑输沪深300指数12.83个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第21位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2024年7月，33个中信三级子行业中。5个子行业上涨，28个子行业下跌。其中氨纶、粘胶和印染化学品行业涨幅居前，分别上涨6.28%、4.99%和2.48%，氟化工、钾肥、碳纤维行业跌幅居前，分别下跌13.06%、9.07%和8.42%。2024年7月，基础化工板块505只个股中，共有205支股票上涨，298支下跌。其中ST永悦、天晟新材、赤天化、双乐股份和至正股份位居涨幅榜前五，涨幅分别为32.49%、28.29%、26.72%、26.56%和26.40%；键邦股份、三孚新科、中农立华、贝斯美和三美股份跌幅居前，分别下跌45.54%、23.95%、23.83%、23.29%和19.65%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2024年7月国际油价均呈下跌态势，其中WTI原油下跌4.45%，报收于77.91美元/桶，布伦特原油下跌6.58%，报收于80.72美元/桶。在卓创资讯跟踪的317个产品中，91个品种上涨，上涨品种较上月小幅下降，涨幅居前的分别为硫酸、阴离子表面活性剂、硫磺、脂肪醇和棕榈仁油，涨幅分别为23.05%、18.94%、17.52%、17.87%和15.26%。183个品种下跌，下跌品种比例小幅提升。跌幅居前的分别是异丁醛、氩气、新戊二醇、异丁醛和苯胺，分别下跌了29.03%、20.71%、20.56%、19.46%和16.11%。总体上看，化工产品价格整体延续回调态势。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2024年8月份的投资策略上，建议继续关注油价替代路线的煤化工、轻烃化工行业以及供给端紧缺和需求复苏带来景气上行的磷化工、涤纶长丝行业。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　核心观点 　　常态化、有兜底的集采逐渐成为市场共识，以价换量、国产化率提升逻辑走通。1）范围基本全覆盖，自2019年以来，国内高值耗材带量采购品类逐渐完善，目前除主动脉介入、结构性心脏病等产品外，高值耗材领域基本实现全部集采；2）降幅逐渐温和，以国采为例，从20年冠脉支架的93%到23年人工晶体的60%。3）以价补量逻辑逐渐走通叠加部分产品续约提价：以冠脉支架为例，2020年全国首次集采平均降幅达到93%，价格下降到出厂价以下。2022年续标价格平均涨幅为25%，虽然价格仍然维持在700-800元之间，但量的增长幅度明显，首年意向采购量平均涨幅为222%。4）国产化率提升：根据威高骨科招股书，2019年仅排名前三位的外资厂商强生、美敦力、史赛克合计份额为59%，集采后国产品牌份额为90%，国产化趋势十分显著。部分外资如捷迈报价过高未中标，目前其脊柱业务已完全撤出中国市场。 　　看好低渗透率、低国产化率或竞争格局较优秀赛道——电生理、左心耳封堵器、外周动脉支架、密网支架、慢性缺血类颅内药物支架等。高值耗材领域在集采大背景下，多数领域目前竞争较为充分，成长性有限，因此我们认为目前处于低渗透率、低国产化率的赛道有长期成长属性，其次目前竞争格局较优秀赛道的企业有望发挥先发优势，率先打开成长天花板。综上我们统计了各赛道渗透率、国产化率、CR3以及主要参与厂商数量数据，看好电生理（渗透率10%、国产化率12.5%、CR385%）、左心耳封堵器（渗透率6%、国产化率25%、CR395%）、外周动脉支架（渗透率1%、国产化率10%、CR366%），密网支架（渗透率1%，CR390%）、慢性缺血类颅内药物支架（渗透率＜10%，CR3100%）等。此外集采较充分领域，建议关注渗透率提升带来的成长空间，如骨科、冠脉血管介入领域。 　　高值耗材出海目前普遍体量较小，后续有望成为新增长点。从体量上看，目前心脑血管介入、骨科赛道海外收入体量相对较大；从收入占比来看，电生理赛道为15.3%，主动脉及外周介入与骨科赛道为12.7%；从2023年海外收入增速来看，眼科、骨科、电生理赛道相对较快。高值耗材出海难度大，注重临床价值提升，未来潜力巨大。设备采购主要由医院采购决定，较为注重性价比，而相比之下，高值耗材的使用主要由临床医生决定，企业需要对医生进行培训，积累足够临床数据，而国产企业大部分不具备在海外开展学术支撑的能力，纯粹依靠经销商很难做好高值耗材的国际化。随着国产企业在国内市场逐渐取代进口份额，未来挖掘海外市场潜力成为必然选择。 　　相关标的：1）低渗透率、低国产化率或竞争格局优秀赛道：惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、赛诺医疗、微创脑科学、心泰医疗、先健科技等；2）集采较充分、看长期渗透率提升赛道：乐普医疗、三鑫医疗、微创医疗、山外山、蓝帆医疗、爱康医疗、春立医疗、爱博医疗、三友医疗、威高骨科、奥精医疗等；3）出海：赛诺医疗、微创系、爱康医疗、春立医疗、山外山、时代天使，健帆生物、西山科技、蓝帆医疗等。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、市场竞争格局恶化的风险、行业景气度下降的风险。

　　摘要 　　AD疾病负担沉重。AD是最常见的痴呆类型，根据2016年Global Burden of Diseases研究，全球AD及其他痴呆症患者数由1990年的2020万人增加至2016年的4384万人（+117%），患者数大幅增长主要是由于人口老龄化所致，是造成全球老年人能力丧失和依赖他人的主要原因之一，死亡病例数达到238万人，是全球第7大死因；2016年中国AD及其他痴呆症患者数达到1043万人（发病率+5.6%，增幅高于全球平均水平）、死亡病例数47.7万人，患者病例数/死亡数占全球~1/5，疾病负担沉重。 　　AT(N)诊疗体系逐步完善。AD是一个连续疾病谱，在出现典型症状前20多年，脑组织就可能已经发生了一系列的病理生理改变，最新的修订版NIA-AA指南强调将临床综合征（症状/体征）从底层的生物学（病因学）概念独立开，即症状是疾病的结果，而非诊断疾病所必需，并进一步完善AT(N)生物标志物分类体系，AD诊断/治疗时间点提前。目前，Aβ-PET是诊断金标准，Tau-PET主要用于诊断后分级和预测疾病进展；基于CSF的Aβ、t-tau、p-tau等标志物亦有较高的准确性，是AD诊断的重要参考；与影像学及CSF诊断产品相比，外周血检测具有成本低、检测方便的特点，适合用于AD早期筛查，但产品开发难度大，海外尚无AD外周血检测产品上市，海外企业主要通过实验室自建项目模式提供检测服务，国内已有多款基于流式荧光/ELISA/化学发光技术的AD外周血检测试剂盒取得注册证。 　　数十年磨一剑，Aβ抗体药物取得突破。β淀粉样蛋白级联假说是目前AD的发病机制中最经典的学说，该假说认为Aβ是导致AD病理生理改变的重要始动因素，2010年开始，多个Aβ抗体推进至Ph3临床阶段，但大多以失败告终。Lecanemab（Eisai/Biogen）及Donanemab（Eli Lilly）分别于2023年7月及2024年7月获得FDA完全批准，AD进入疾病修饰治疗新阶段。 　　Tau靶向疗法仍在探索中，其他在研疗法百花齐放。Tau蛋白与AD疾病进展高度相关，围绕其合成、聚集机制及抗体/疫苗药物形态，多个在研疗法探索中，整体进度慢于Aβ相关药物。此外，GLP-1RA等靶点对于AD治疗也展现出了一定的潜力，免疫/代谢等新机制值得关注。 　　建议关注：1）早筛检测：诺唯赞、金域医学、迪安诊断等；2）影像诊断：联影医疗；3）治疗药物：恒瑞医药（Aβ抗体药物处于Ph2临床阶段）。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险；产品临床失败或有效性低于预期的风险；产品商业化不达预期的风险；技术升级迭代风险。

中心思想 集采常态化下的市场重塑与国产化机遇 后集采时代，中国高值医用耗材市场正经历深刻的结构性变革。带量采购已从试点走向常态化和全覆盖，成为行业发展的核心驱动力。报告指出，集采范围已基本覆盖高值耗材领域，除主动脉介入、结构性心脏病等少数产品外，多数品类已纳入集采范畴。在这一背景下，集采的降价幅度逐渐趋于温和，例如从2020年冠脉支架的93%降幅到2023年人工晶体的60%降幅，整体平均降幅稳定在61%左右。更重要的是，“以价换量”的逻辑已得到验证，以冠脉支架为例，在首次大幅降价后，续标价格平均上涨25%，同时首年意向采购量平均增长222%，显著提升了产品的使用量。这一趋势极大地推动了国产品牌的崛起，国产化率显著提升，如骨科领域国产品牌份额已达90%，加速了进口替代进程，部分外资企业甚至因此调整在华战略或撤出市场。 创新驱动与国际化拓展，挖掘高成长赛道 面对集采带来的市场压力和机遇，高值耗材企业正将创新和研发投入置于战略核心地位。报告强调，研发投入是创新的先决条件，高值耗材企业的

　　万孚生物(300482) 　　事件：公司发布2024年半年度报告，2024年1~6月实现营业收入15.75亿元（+5.82%），归母净利润3.56亿元（+6.37%），扣非净利润3.25亿元（+9.93%），经营性现金流2.00亿元（+311.02%）。202402实现营业收入7.14亿元（+8.70%），归母净利润1.37亿元（+5.08%），扣非净利润1.16亿元（+16.06%），经营性现金流0.87亿元（-31.26%） 　　各业务板块经营稳健，盈利能力进一步提升：2024年上半年，公司毛利率为64.34%（+0.79pct），销售费用率20.22%（-0.97pct），管理费用率6.82%（-0.32pct）。分业务来看，①传染病：实现收入4.81亿元（+12.50%），毛利率为59.75%（+0.83pct），占比30.54%（+1.80pct）；②慢病管理：实现收入7.62亿元（+6.14%），毛利率为74.86%，占比48.38%（+0.16pct）；③毒品（药物盗用）：实现收入1.39亿元（-15.02%），占比8.83%（-2.19pct）；④优生优育：实现收入1.56亿元（+16.92%），占比9.90%（+0.91pct）。随着国内高基数效应减弱、入院节奏逐步修复及海外新品顺利导入，我们预计下半年公司业务节奏有望进一步提速。 　　重点领域持续取得突破，创新驱动未来成长：公司坚持现有产品线品类拓展与新技术平台开发升级“双轨并行”的研发策略，2024H1研发投入为2.17亿元，占营收比例为13.75%。公司化学发光业务快速发展，常规项日和特色项目双线并行，不断补齐检测菜单，管式化学发光超高速机FC-9000系列终端装机增长显著，血栓纯销大幅增长，单人份化学发光在海外重点国家实现突破销售额同比实现超高速增长：分子诊断领域，公司自研的全自动核酸扩增分析系统继续聚焦疾控和海关市场，同时推进新平台业务纳米孔测序在病原体检测及鉴定领域的应用；病理领域，公司通过特色新品拓展充分发挥PA3600平台优势，为客户提供染色+扫描+分析整体解决方案，促进增项上量以提升单产 　　股票激励利润考核彰显经营信心，化学发光业务有望加速成长：2024年7月5日，公司发布2024年限制性股票激励计划，考核目标包括2024/2025/2026年归母净利润较2023年增长30%160%1100%，分别达到6.34/7.81/9.76亿元（三年CAGR约26%），并提出化学发光业务销售收入较2023年增长70%、175%、300%的目标，随着公司化学发光新品在全球的持续导入、新客户及新市场的开发与覆盖，国内及海外化学发光业务有望成为公司未来业绩增长的重要引擎。 　　投资建议：公司是国内POCT诊断龙头，在技术平台及产品管线方面拥有显著优势，随着国内及国际市场共同发力，多领域战略布局稳步推进，未来长期前景良好。我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.55/8.12/9.82亿元，同比+34.42%/23.82%/21.01%，EPS分别为1.39/1.72/2.08元，当前股价对应2024-2026年PE为18/14/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险

　　万孚生物(300482) 　　事件 　　万孚生物股份发布公告：2024H1公司实现营业收入15.75亿元，较上年同期增长5.82%；实现归属于上市公司股东的净利润为3.56亿元，较上年同期增长6.37%。 　　投资要点 　　海外市场产品注册陆续落地，出口放量值得期待 　　2024年上半年，公司在北美市场取得重要突破，新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒（POC版）/三联家庭检测试剂盒（OTC版）获得美国FDA EUA授权。公司拟通过电商、药店和商超多渠道进行推广，随着北美呼吸道疾病高峰期的到来，美国市场上量值得期待。在北美毒检市场，公司持续深化研产销一体化布局，推动IVDR注册准入。 　　高端新设备上市，引领慢病检测新增长点 　　上半年，公司在慢病管理检测业务实现收入7.62亿元，同比增长6.14%，其中荧光免疫平台新增上市LA-1000免疫荧光流水线，可支持2-4台联机，测速高达400T/h。化学发光平台新增上市管式化学发光超高速机FC-9000。依靠速度的优势，FC-9000在中心实验室、体检中心、第三方实验室等终端场景实现重大突破。随着仪器装机增加，血栓等特色检测试剂也实现快速增长。 　　C端市场迭代升级，提升品牌价值 　　国内早孕市场产品批文较多，价格竞争激烈，公司积极推动早孕产品的迭代，包装设计、售后服务等方面全面升级，强化品牌的产品力。上半年公司优生优育检测收入1.56亿元，较去年同期相比增长16.92%。 　　盈利预测 　　预测公司2024-2026年收入分别为31.38、34.83、38.57亿元，归母净利润分别为6.37、7.95、9.27亿元，EPS分别为1.35、1.69、1.97元，当前股价对应PE分别为18.3、14.7、12.6倍，公司作为国内POCT的领先企业，在技术平台的布局和产品市场注册方面，陆续实现设备的高端化升级和出口试剂的认证落地，2024年国内等级医院和出口规范市场增长值得期待，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　核心产品销售不达预期，市场开拓不及预期及新产品研发不及预期。

　　康拓医疗(688314) 　　2024H1收入利润超预期，PEEK骨板渗透率强力提升，维持“买入”评级 　　2024H1实现收入1.53亿元（yoy+13.48%），归母净利润为0.49亿元（yoy+24.53%），其中2024Q2公司实现收入0.83亿元（yoy+18.36%），归母净利润为0.29亿元（yoy+46.04%），省际联盟神经外科集采陆续落地执行，公司积极调整经营策略，加速产品入院速度，深耕下沉市场，提升产品渗透率，推动营业收入稳健增长。公司2024H1毛利率为80.10%（-0.98pct），净利率为31.48%（+2.93pct）；从费用端看，2024H1公司销售费用率为18.81%（-2.49pct），管理费用率为16.40%（-0.98pct），研发费用率为6.57%（+0.45pct）。考虑到公司集采产品放量明显且成本控制较优，我们上调2024-2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.90/1.13/1.41亿元（原值0.76/0.96/1.20亿元），EPS分别为1.11/1.39/1.73元，当前股价对应P/E分别为16.9/13.5/10.8倍，维持“买入”评级。 　　PEEK神外产品仍为增长主要驱动力，PEEK胸骨固定带营收维持高增长 　　神经外科：公司围绕颅骨修补固定手术的临床需求，形成了齐全的细分产品线，其中PEEK材料颅骨修补固定产品可为患者提供多样化解决方案。PEEK材料神外产品收入0.96亿元（yoy+15.45%），毛利率84.86%，根据河南省际联盟神经外科集采数据统计，联盟内2022年PEEK材料颅骨修补产品的渗透率约为13.59%，PEEK材料链接片（含盖孔板）的渗透率约为22.26%，行业PEEK渗透率仍有较大提升空间；钛材料神外产品0.36亿元（yoy-5.47%），毛利率68.06%；心胸外科：PEEK胸骨固定带实现收入974万元（+52%），目前具有国内外双材料注册证，利于差异化产品矩阵布局，此业务未来具有较大的市场空间及增长潜力；口腔业务围绕“宜植”品牌已覆盖种植体、种植导板、钛网、GBR系列钉、齿科系列工具盒及相关手术辅助器械等，并通过参股投资助力公司围绕口腔问题形成全面解决方案，提高业务协同性。 　　神经外科产品研发+注册持续发力，国内外业务横向扩展节奏加快 　　海外积极完成美国市场PEEK骨板本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，国内3D打印PEEK颅骨系统已拿证，并加速推进境外生物可吸收产品、无线颅内压监护仪在国内的引进注册；皮肤填充业务：“交联透明质酸钠凝胶”项目已进入术后随访阶段，且目前临床效果良好；“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目产品已完成注册送检的工作；颌面修复：围绕PEEK材料颌面部植入核心产品，通过收购光韵达医疗丰富公司在颌面修复设计领域的专业能力，有望提升市场份额及品牌影响力，并为扩大颌面修补业务规模提供支撑。 　　风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。

　　万孚生物(300482) 　　2024年8月13日，公司发布2024半年度报告，2024年上半年公司实现收入15.75亿元，同比+6%；归母净利润3.56亿元，同比+6%；实现扣非归母净利润3.25亿元，同比+10%； 　　2024Q2公司实现收入7.14亿元，同比+9%；归母净利润1.38亿元，同比+5%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比+16%。 　　经营分析 　　整体收入实现稳定增长，利润率持续提升。2024上半年公司传染病业务实现收入4.81亿元，同比增长12.5%；慢病管理检测业务实现收入7.62亿元，同比增长6.14%；毒品（药物滥用）检测实现收入1.39亿元，同比下降15.02%；优生优育检测实现收入1.56亿元，同比+16.92%。国内市场拓展及海外新品研发均取得了进展，上半年综合毛利率达到64.3%，同比+0.8pct，利润率持续提升。 　　持续加大研发投入，化学发光及分子诊断取得突破。上半年公司研发投入2.16亿元，同比+6.65%，占公司收入的13.75%。在化学发光领域，公司管式化学发光超高速机FC-9000系列终端装机增长显著，血栓纯销大幅增长，在中心实验室、体检中心、第三方实验室等终端场景实现重大突破。在分子诊断领域，公司自研的全自动核酸扩增分析系统继续聚焦疾控和海关市场，同时推进新平台业务纳米孔测序在病原体检测及鉴定等领域的应用。 　　实施新一期股权激励计划，设置利润及化学发光业务高增长目标。2024年7月，公司公布并实施了新一期限制性股票激励计划，激励计划设置归母净利润增长率（目标A）和化学发光业务销售收入增长率（目标B）2个考核指标，目标A要求2024-2026年公司归母净利润较2023年增长率达到30%、60%、100%；目标B要求化学发光业务销售收入较2023年增长率达到70%、175%、300%，高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.52、8.37、10.37亿元，同比增长34%、28%、24%，EPS分别为1.38、1.77、2.20元，现价对应PE为18、14、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　国际宏观环境风险；新产品研发注册风险；汇率波动风险；产品推广不达预期风险等。

中心思想 核心业务稳健增长与盈利能力提升 万孚生物在2024年上半年展现出稳健的经营态势，核心业务收入在高基数背景下仍实现超过10%的同比增长，带动公司整体收入和归母净利润分别增长5.8%和6.4%。同时，公司通过优化产品结构和持续推进降本增效，实现了毛利率的提升和期间费用率的下降，经营性现金流净额同比转正，财务健康状况显著改善。 市场前景乐观与投资评级维持 华泰研究维持对万孚生物的“买入”评级，并保持目标价33.09元不变，看好公司作为国内POCT行业领头羊的长期发展潜力。报告指出，公司产品矩阵持续拓展，商业化推广有序推进，国际部业务、母公司国内常规业务以及美国子公司业务均有明确的增长驱动力。各业务板块，包括传染病检测、慢病检测、优生优育等，预计在2024年将保持向上发展趋势，为公司全年业绩提供有力支撑。 主要内容 2024年上半年业绩概览 万孚生物2024年上半年实现营业收入15.75亿元，同比增长5.8%；归母净利润3.56亿元，同比增长6.4%。华泰研究推测，母公司常规业务在1H24收入同比增长超过10%，显示核心业务在高基数下仍保持稳健增长。基于此，华泰研究维持对公司2024-2026年EPS的预测，分别为1.38元、1.80元和2.29元，并维持“买入”评级，目标价33.09元。 盈利能力与现金流显著改善 公司1H24毛利率达到64.3%，同比提升0.8个百分点，主要得益于毛利率较高的常规产品收入占比进一步回升。期间费用方面，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为20.2%、6.8%和12.5%，同比分别下降1.0、0.3和0.3个百分点。这表明公司在收入稳健增长的同时，内部降本增效工作持续推进，有效控制了运营成本。此外，公司1H24经营性活动现金流量净额达到2.00亿元，同比实现转正，现金流水平显著改善。 各区域核心业务收入增长强劲 国际部业务： 1H24收入同比增长预计超过20%。受益于公司国际部荧光业务市场竞争力的持续提升，以及化学发光等新产品的积极导入，预计2024年国际部收入将保持快速增长。 母公司国内常规业务： 1H24收入同比增长预计超过10%。国内免疫荧光业务推广良好，呼吸道检测需求持续叠加发光业务的快速放量，预计2024年母公司国内常规业务收入将实现较快增长。 美国子公司业务： 呼吸道三联检POC专业版及OTC自测版产品均已获批并有望贡献业绩增量，叠加毛发毒检等新品的持续发力，预计2024年美国子公司收入将实现稳健增长。 各业务板块发展趋势向上 传染病检测： 1H24收入4.81亿元，同比增长12.5%。在国内常规传染病检测需求持续及海外市场积极开拓的背景下，预计2024年该板块收入将稳健增长。 慢病检测： 1H24收入7.62亿元，同比增长6.1%。随着公司荧光业务持续强化基层市场覆盖，以及化学发光等新业务的积极放量，预计2024年该板块收入将快速增长。 优生优育： 1H24收入1.56亿元，同比增长16.9%。伴随新品推广，预计2024年该板块收入将实现稳健增长。 毒品检测： 1H24收入1.39亿元，同比下降15.0%。主要原因推测为北美毒检市场竞争短期加剧以及下游大客户订货节奏调整。但随着公司研产销一体化布局的推进，预计2024年该板块收入有望重回增长轨道。 风险提示与财务预测 报告提示了核心产品销售不达预期和核心产品招标降价的风险。在财务预测方面，华泰研究预计公司2024-2026年营业收入将分别达到33.65亿元、41.15亿元和50.53亿元，归属母公司净利润分别为6.50亿元、8.49亿元和10.82亿元。 总结 万孚生物2024年上半年业绩表现稳健，核心业务实现良好增长，盈利能力和现金流状况显著改善。公司在国际、国内及各业务板块均展现出明确的增长驱动力，尤其在传染病检测、慢病检测和优生优育等领域表现突出。尽管毒品检测业务短期面临挑战，但长期发展潜力依然存在。华泰研究基于公司作为POCT行业领头羊的地位、持续拓展的产品矩阵和有序推进的商业化推广，维持“买入”评级，并对公司全年表现持乐观态度。

中心思想 业绩符合预期，未来三年重回高增长 交银国际研究报告指出，中国生物制药（1177 HK）2024年上半年业绩表现符合市场预期，公司已步入未来三年的高增长轨道。这一增长主要得益于其新产品和生物类似药组合的快速市场渗透，以及预计在2025年至少有6款新产品上市的强大产品线支撑。报告预测，公司收入将保持双位数增长，同时通过多项降本增效措施，利润率有望进一步提升。 维持“买入”评级与目标价 基于对公司未来增长潜力的信心，交银国际维持对中国生物制药的“买入”评级，并重申4.80港元的目标价。该目标价相较于当前收盘价2.95港元，具有62.8%的潜在涨幅，反映了分析师对公司长期价值的积极展望。尽管对2024-2026年的经调整归母净利润预测进行了小幅下调（3-5%），但DCF估值模型显示公司股权价值稳健，每股价值仍为4.80港元。 主要内容 2024年上半年业绩表现与增长动能 中国生物制药在2024年上半年实现了收入和经调整净利润分别增长11%和14%，完全符合交银国际的预期。公司业绩亮点突出，主要体现在： 创新药驱动增长： 创新药收入同比增长15%，其在总收入中的占比进一步提升至39%，显示出公司向创新驱动转型的显著成效。贝伐珠、利妥昔、长效升白等次新品的市场表现尤为优异。 仿制药恢复正增长： 仿制药业务也恢复了9%的正增长，为整体业绩提供了坚实支撑。 降本增效显著： 公司在成本控制和效率提升方面取得了显著进展。毛利率提升0.3个百分点，这得益于领先同行启用10,000L生物反应器所实现的规模效应，以及通过集中采购有效节省了物料成本。此外，销售及管理费用率进一步降低0.5个百分点，尽管销售人员数量减少了5.3%，但人均效率提升了17%，体现了精细化管理的成果。 未来三年增长指引： 公司管理层指引未来三年收入增速将回升至双位数，其中创新药将实现高双位数增长，仿制药保持正增长。预计到2026年，创新药收入占比将进一步提升至50%。 盈利预测调整与未来关注点 交银国际基于中国生物制药的最新业绩，对公司2024-2026年的经调整归母净利润预测进行了小幅下调。根据最新预测，2024E、2025E和2026E的经调整归母净利润分别为3,005百万美元、3,581百万美元和3,978百万美元，较此前预测下调3-5%。同时，DCF估值模型的起始年份向后滚动一年至2025年，但维持了4.80港元的目标价。 盈利预测关键数据（百万美元）： 营业收入： 2024E为29,295（0%变动），2025E为33,417（-1%变动），2026E为37,804（-2%变动）。 毛利率： 预计保持在81.3%至81.7%的稳定水平。 研发费用率： 略有上升，从2024E的18.2%到2026E的18.2%。 销售+管理费用率： 预计持续优化，从2024E的41.7%下降至2026E的40.9%。 经调整归母净利率： 预计在10.3%至10.5%之间。 DCF估值模型关键数据（百万人民币）： 企业价值： 92,770。 股权价值： 82,037（折合90,240百万港元）。 每股价值： 4.80港元。 WACC： 9.40%。 永续增长率： 2%。 未来半年至一年重点关注： 核心新品放量： 密切关注PD-L1、长效升白等核心创新产品的市场放量节奏。 新产品上市： 期待即将上市的CDK2/4/6、KRAS、雷莫芦、帕妥珠、凝血因子VIIa以及与BI合作的MDM2-p53等重磅新产品。 适应症拓展： PD-(L)1+安罗替尼组合将有更多适应症递交上市申请，有望进一步扩大市场份额。 财务比率分析 从财务比率来看，中国生物制药展现出稳健的财务状况和持续改善的运营效率： 盈利能力： ROA、ROE和ROIC等盈利指标预计在未来几年内逐步提升，反映公司资产利用效率和股东回报能力的增强。 流动性： 流动比率预计从2023年的1.1提升至2026年的1.6，显示公司短期偿债能力持续改善。 营运效率： 存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数均呈现下降趋势，表明公司在库存管理、应收账款回收和应付账款支付方面效率提升。 总结 交银国际研究报告对中国生物制药（1177 HK）的分析显示，公司在2024年上半年取得了符合预期的业绩，并已为未来三年的高增长奠定基础。核心驱动力在于其不断丰富和快速放量的新产品及生物类似药组合，以及即将上市的多个重磅产品。同时，公司通过精细化管理和规模效应实现了显著的降本增效，有效提升了利润率。尽管分析师对短期盈利预测进行了微调，但对公司长期增长前景和盈利能力改善的趋势保持乐观。因此，交银国际维持“买入”评级和4.80港元的目标价，强调了中国生物制药在创新药领域的持续投入和市场扩张潜力，预计其将继续在医药市场中保持竞争力并实现价值增长。