2021年将是新一轮库存周期的开端。2020年受疫情影响，内需外需先抑后扬，行业景气度在Q3企稳反弹。微观上，环氧丙烷、MDI、有机硅中间体DMC、PA66等价格出现大幅上涨，也表明需求出现边际改善。2021年化工各行业将处于被动去库存和主动补库存的阶段，一般而言，库存周期的各个阶段至少持续两个季度。而产能投产方面，各子行业的投产节奏放缓，主要资本开支均来自龙头企业，行业集中度提升，化工企业在产业链中的议价能力提升。因此，我们认为2021年化工行业将处于景气度上行的通道。伴随着原油需求回暖，化工行业PPI有望回升。 　　白马龙头和新材料受市场青睐。我们分析了50亿以下市值、50-100亿市值和100以上市值企业的涨跌幅。市值100亿以上的公司更受市场青睐，表明市场更愿意给白马龙头公司一定的溢价。而在三个市值区间内，新材料板块公司的涨幅均靠前，原因在于新材料具有技术壁垒，拥有巨大的国产替代空间，需求确定性强。我们认为白马龙头和新材料的逻辑在2021年依然成立。 　　行业评级及投资策略：2021年将是新一轮库存周期的开端，化工行业景气度有望上行。我们建议关注三条主线：1.受益于经济复苏的周期龙头。2021年在全球经济复苏的预期下，化工各细分子行业需求将会提振，而龙头企业在景气低谷时逆势扩张，产能集中度进一步提升，当行业步入景气周期时，龙头企业盈利弹性大。2.“国内大循环”下，需求确定性高的军工新材料板块。随着新一代战机、运输机、军用发动机等的快速放量，军工新材料的用量将大幅提升。3.其他具有广阔市场空间的新材料行业，如生物基尼龙、可降解塑料、电子化学品等。综上，维持行业“推荐”评级。 　　投资方向一：受益于经济复苏的周期龙头。下游房地产、家具、冷链物流需求旺盛，行业集中度持续提升的聚氨酯产业链，推荐万华化学（600309）。生猪养殖回暖带动饲料添加剂维生素和蛋氨酸需求。推荐新和成（002001）。需求稳定且刚需属性强的农药行业，推荐行业白马扬农化工（600486）和CDMO龙头联化科技（002250）。乘用车和商用车保有量提升后带动需求增长的轮胎行业，推荐专注重卡和工程机械轮胎领域的贵州轮胎（000589）。受益于疫情后纺织服装行业回暖的涤纶长丝行业，推荐桐昆股份（601233）。 　　投资方向二：需求确定性高的军工新材料板块。军机更新换代和国产大飞机项目刺激需求的碳纤维行业，推荐光威复材（300699）和中简科技（300777）。军机用量占比提升、航天发动机国产化带动的钛合金行业，推荐西部超导（688122）。此外还推荐军品业务发展迅速的昊华科技（600378）和3D打印定制材料的龙头铂力特（688333）。 　　投资方向三：其他具有广阔空间的新材料行业。替代传统石油基尼龙的生物基尼龙行业，推荐凯赛生物（688065）。受益于“禁塑令”的可降可降解塑料行业，推荐金丹科技（300829）。高速增长的显示材料行业，推荐液晶和OLED材料龙头瑞联新材（688550）。进口替代空间巨大的半导体材料行业，推荐电子特气龙头华特气体（688268）。 　　风险提示：下游需求不及预期；政策变化风险；安全生产风险；原油价格大幅波动风险；推荐公司业绩不达预期。

　　全球医疗器械产业发展现状 　　老龄化驱动产业持续增长 　　随着全球经济的快速发展和医疗卫生水平的提高，全球人口总量不断攀升，社会老龄化的问题日益凸显。根据世界卫生组织报告，到2025年，全球65岁以上人口将达到8.1亿；到2050年，全球除非洲以外所有地区60岁及以上人口将接近甚至超出1/3，达到21亿。人口老龄化导致全球急慢性疾病的流行率显著提高，医疗健康体系面临巨大挑战，并驱动全球医疗器械行业发展。据Evaluate Medtech统计2015-2019年期间全球医疗器械市场规模整体呈逐年增长态势（图表1）。预计2020年全球医疗器械市场规模将达4957亿美元，同比增长8.5%。 　　区域市场规模相对集中 　　从区域市场情况来看，欧美等发达国家和地区的医疗器械产业起步早，居民的收入水平及生活水平相对较高，对医疗器械产品的质量及服务要求较高，市场规模庞大、需求增长稳定。当前全球医疗器械市场主要集中分布在美国、中国、欧洲、日本等发达国家和地区。美国是全球最大的医疗器械市场，几乎占据全球半数市场份额。2016-2019年期间中国医疗器械产业的全球市场份额日益增加，并逐渐超越欧洲，成为全球第二大市场。60% 　　国际巨头主导全球市场 　　2019年全球医疗器械企业营收排名前十的为美国的美敦力、强生、雅培、GE医疗、费森尤斯医疗、BD医疗、西门子医疗、嘉德诺、飞利浦医疗以及史塞克；十家企业营收总计1944.28亿美元，占全球市场42.55%，其中美敦力2019年营收达308.91亿美元，稳居全球第一。 　　国际投资并购大势不减 　　“无并购、不巨头”是国际医疗器械行业常态。根据浩悦资本的统计数据，2019年全球医疗器械并购规模达495亿美元。其中，强生公司以58亿美元的价格收购外科手术机器人公司Auris Health成为2019年国际上医疗器械行业金额最大的并购事件。2020年全球医疗器械行业并购规模持续扩大：美国规模最大的远程虚拟医疗公司Teladoc Health拟出资185亿美元，与远程慢性病护理平台Livongo公司合并，共同创建一家估值380亿美元虚拟远程医疗公司。此外，西门子医疗集团（Siemens Healthineers）宣布将以164亿美元现金收购美国癌症医疗技术制造商瓦里安医疗系统公司（Varian Medical Systems），这一交易价格较瓦里安当时市值高出20％以上。

　　2020 年化工后来居上，跑赢大盘： 2020 年 A 股化工行业起伏较大，上半年受到疫情影响，国际油价大幅下跌，拖累整个板块下行， 5 月份开始随着国际油价的上行，化工指数开始超过年初水平。进入三季度，随着下游行业的回暖和产品价格的回升，机构资金开始追逐化工板块，因此三季度以来化工指数后来居上，开始大幅跑赢沪深 300 指数。 　　2021 年行业环境出现 6 大有利的变化： 展望 2021 年，国内经济逐渐走出疫情的影响，步入复苏的通道， 2020 年三季度以来汽车、家电和纺织行业景气度持续回升，相关指标同比超过 2019 年；国际环境随着美国大选的尘埃落地和 RCEP 的签订出现好转， 2021 年出口相关的行业有望获得大幅提升；国际油价在 OPEC 减产和经济复苏的背景下逐渐回升，有望拉动油气油服等相关行业的景气好转；而 2020 年海外资本开支的锐减，也会对 2021 年国内的供给端形成积极影响，国内烯烃芳烃等化工原料有望受益于这种供给侧的变化； 化工产品价格进入上行通道，景气度有望持续回升； 最后，进口替代受到政策和资本空前的重视，以电子化学品、特种塑料、特种橡胶和特种纤维为代表的高端化工将继续加速发展。 　　投资建议： 针对 2021 年 A 股的投资机会，我们建议从以下几条主线去把握： 1)油服：油服行业预计将会在油价回升的预期下具有良好的表现， 建议关注油服龙头中海油服。 2)天然气： 2021 年天然气需求有望持续回暖，长期看将继续保持高速增长的态势，推荐行业龙头新奥股份，公司在完成对新奥能源的资产重组后长期成长性可期。 3)一体化行业龙头：一体化行业龙头万华化学、恒力石化和荣盛石化凭借其产业协同效应、原材料议价能力或者科技创新能力，将继续引领相关子行业的发展。 4)短流程烯烃：短流程烯烃是在原料轻质化的背景下出现的烯烃生产新工艺，其“新”主要体现在产品高收率所带来的单位成本的降低， 2021 年卫星石化连云港一阶段项目的投产，预计将从业绩上再造一个“卫星石化”。 5)高端化工：大力发展化工新材料和高端精细化学品，将是“十四五”的两大重点任务。目前该领域受到政策大力支持和资本的助力，有望加速发展，建议关注电子特气龙头昊华科技、碳纤维龙头光威复材和尼龙 66 龙头神马股份。 　　风险提示： 1）宏观经济波动风险：宏观经济增速回落会导致石化产品需求增长不及预期。 2）油价和原材料价格剧烈波动风险：油价/原材料价格的剧烈波动会导致厂家在成本管理和产品定价上极为困难，影响行业盈利水平。 3）项目建设进度不及预期：项目进度受产品和原料市场环境、项目融资、工程管理等多方因素影响，不排除项目进展不及预期的风险。 4）装置不可抗力：石油化工装置的稳定运行对原料和产品市场的健康运行极为重要，不可抗力因素可在极短的时间内导致供需失衡，造成原料成本或者产品价格的剧烈波动。 5）环保因素：近两年来日益趋严的环保政策和环保督查使得众多中小企业停产或者减产，影响了行业内相关公司的生存和盈利。 6）贸易风险：如果未来贸易摩擦再起反复，将影响相关产品的出口和原料的进口。

　　2020 年化工行业回顾 　　疫情短暂冲击国内经济，化工行业景气先抑后扬。2020 年 1 季度，受到疫情冲击影响，我国宏观经济出现较大幅度下滑，Q1 GDP 增速为-6.8%，比 2019 年 Q1 下降 13.2 个百分点， 为 30 年以来的增速最低值； 随着疫情得到有效管控，经济开始企稳复苏，前三季度 GDP 实现正增长。受此影响化工行业景气先抑后扬，整个基础化工行业上市公司前三季度实现营业收入同比-18.36%， 归母净利润同比-16.26%；其中第三季度净利润大幅改善，同比+104.34%。 　　行业盈利能力维持较高水平， Q3 毛利率维持高位、 ROE 创近年新高，资产负债率处近年较低水平。 3 季度基础化工行业毛利率达到 22.61%，维持历史较高水平；Q3ROE 表现亮眼，达到 3.99%，创 13 年以来新高；资产负债率为 52.82%，处于近年较低水平。 　　2021 年化工行业展望 　　海外疫情仍不明朗，欧美经济有望提振。三季度以来，欧美国家经济活动重启，全球经济总体大幅回暖。展望 2021 年，海外疫情虽然仍不明朗，但随着多家疫苗公司宣告取得突破进展，后续外需有望较大程度修复，明年以欧美为代表的全球经济有望重新提振。 　　大宗商品有望迎来结构性牛市，油价引领商品价格持续走强。 考虑到今年的特殊情形对需求端的持续压制，一旦全球经济重现复苏，在油价带动下，大宗商品有望迎来结构性牛市。 　　外贸关系改善，国内需求提振，化工景气持续复苏。虽然当前中美贸易关系还显扑朔迷离，但最坏的情形基本已经过去； 近期亚太十五国达成 RECP协议，这无疑将极大提振我国对非美欧国家的出口情况；此外随着疫情得到有效管控，国内需求持续提振，叠加库存去化充分以及原材料价格支撑，我们看好化工行业景气持续复苏。 　　安全生产整治持续推进，行业供需格局不断优化。19 年响水事件一石激起千层浪，化工园区的安全问题成为全社会密切关注的焦点； 中长期来看，化工行业的格局将得到重塑，落后产能将逐渐被淘汰，附加值高、环保型的子行业将得到重点发展，生产技术先进、成本管控能力强的优质企业将迎来一轮新的发展机会。 　　行业投资策略 　　1、有机硅：行业集中度高，供需格局紧张，产品价格持续上涨 　　2、钛白粉：海外装置开工受限，原材料价格支撑，下游需求复苏 　　3、维生素：景气有望走出谷底，关注 VE、VA 等品种反弹 　　4、大炼化：PX 自给率大幅提升，涤纶产业链盈利中枢有望持续提振 　　5、轮胎：集中度持续提升，龙头有望享受估值溢价 　　6、新材料：新能源车持续放量，半导体材料进口替代加速 　　风险提示 　　油价持续波动、贸易摩擦影响、需求不达预期。

　　中国染发行业高速增长，高渗透、高频率成为两大关键词 　　根据《2020中国美好消费趋势报告》显示，“以健康纵享生活”、“用安全保障便利”，成为美好消费两大重要趋势。在这样的背景下，中国染发行业高速增长，根据艾媒咨询的预测，2020年中国染发行业的市场规模将达182亿元。另一方面，高渗透、高染发频率成为中国染发行业发展的两大关键词，为中国染发行业发展持续赋能。疫情影响下，消费者进店美发意愿降低，花式自助美发兴起 　　但是在疫情的影响下，消费者的美发频率降低。即使是在疫情偶发的现在，消费者进店美发的意愿仍然没有恢复到疫情前的状态，越来越多的人选择宅家美发，线上各种自助美发工具兴起。 　　宅家染发成为消费者的习惯，线上染发市场高速增长 　　2019年家用染发产品贡献了中国染发市场57%的销售额。而从线上数据来看，染发产品消费高速增长，消费渗透率逐年增长，宅家染发逐渐成为消费者的习惯。

　　概览摘要 　　脱敏治疗，又称特异性脱敏疗法，是一种针对过敏性疾病，进行多次变应原刺激，促使机体免疫系统产生免疫耐受的治疗方法。按治疗方式划分，脱敏治疗包括皮下注射脱敏与舌下含服脱敏两种方式，其中舌下含服脱敏凭借着更佳的的安全性及有效性，逐渐发展成为主流的脱敏治疗方式。自2015年以来，受益于过敏性疾病高发、脱敏治疗社会认可度提升及国产变应原制品上市，中国脱敏治疗行业市场规模呈现快速增长趋势。按销售额统计，2015-2019年中国脱敏治疗行业市场规模由3.6亿元增长到7.9亿元，年复合增长率为21.4%。未来，伴随着新的变应原制品上市，如我武生物的黄花蒿粉滴剂及黄花蒿点刺试剂等，加之学术推广及市场需求增长等因素推动，2019-2024年中国脱敏治疗行业市场将以21.0%的年复合增长率持续快速增长。 　　过敏性疾病诊疗需求持续增加 　　过敏性疾病种类繁多，常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、荨麻疹、湿疹及过敏性结膜炎等，中国过敏群体总量庞大。加之工业化、城市化的进程加速，环境污染日益加重，中国的过敏疾病发病率呈快速上升的趋势，过敏性疾病的诊疗需求随之增长。 　　脱敏治疗逐步获得广泛认可 　　针对过敏性疾病诊疗，脱敏治疗逐步获得社会各界认可。1998年《WHO变应原免疫治疗意见书》明确指出“脱敏治疗是唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法”。2011年《美国变应性鼻炎诊疗指南》建议“将脱敏治疗作为避免过敏原的一种补充措施，最好用于疾病早期，以减少发生副作用的危险和预防进一步发展为严重疾病”。2016年《变应性鼻炎诊断和治疗指南（天津）》明确提出，将变应原特异性免疫治疗为AR的一线治疗方法，临床推荐使用。 　　国产脱敏治疗产品加速上市 　　目前，已经在中国上市的变应原治疗产品有3个，分别是ALK的屋尘螨变应原制剂、Allergopharma的螨变应原注射液及我武生物的粉尘螨滴剂，其中仅我武生物的粉尘螨滴剂为舌下含服制剂，其他2款均为皮下注射剂。未来，以我武生物为代表的本土企业将积极开展变应原产品研发，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂等国产脱敏治疗产品将加快上市步伐。 　　企业推荐： 　　我武生物、新华联协和药业

　　总结 　　行业视角 　　1）整体景气度： 20年11月淘系美妆全网GMV同增33.7%，其中护肤品GMV同增35.9%，增速环比上升；彩妆GMV同增26.6%，低于护肤品景气度；1-11月护肤品GMV同增30.8%，彩妆GMV同增30.7%，合计增长30.8%，全年彩妆与护肤品势头接近。 　　2）竞争格局：高端外资品牌及国货新锐品牌整体表现远好于行业，其中外资阿玛尼、圣罗兰、海蓝之谜、资生堂、雪花秀等品牌全网增速超过三位数，国货润百颜/玉泽/彩棠等新锐品牌全网增速超过三位数，传统国货品牌中珀莱雅品牌表现突出，全网增速近70%。 　　重点观察品牌表现 　　1）珀莱雅品牌全网近70%增长，集团彩妆类目持续突破：珀莱雅品牌护肤品11月全网GMV同增68%，旗舰店增速超过50%，得益于品牌方灵活的新营销运用及精细化选品，双十一档期表现好于传统国货品牌；珀莱雅彩妆11月全网GMV同增46%，彩棠品牌11月全网GMV增速超过6000%，彩妆类目持续获得突破。 　　2）上海家化旗下玉泽维持三位数增长，佰草集仍在调整中：玉泽品牌11月全网GMV同增182%，下半年优化直播结构后仍表现出高增长，展现品牌实力；佰草集品牌11月全网GMV同减43%，今年增速为-18%，今年仍在调整中。 　　3）完美日记增速好于行业，小奥汀高增长：国货彩妆龙头完美日记11月全网GMV同增41%，小奥汀11月全网GMV同增2210%，均好于行业增速；1-11月完美日记及小奥汀全网GMV分别为32亿、7亿，小奥汀快速成长。 　　3）其他重点品牌：丸美品牌护肤品类目11月全网GMV同减1%，未跑赢行业增速，与公司坚守较高价格策略有关；御泥坊品牌护肤品11月全网GMV同增59%，好于行业表现；润百颜品牌护肤品11月全网GMV同增149%，增长强劲。 　　投资建议 　　美妆线上高景气度趋势不变，双十一国货新锐品牌及部分传统国货品牌依托灵活营销策略及以用户为中心的选品策略获得高速增长，展现出品牌实力。我们看好国货品牌在电商新环境下把握流量变化趋势，保持进攻态势，获得份额提升，建议关注珀莱雅、上海家化、御家汇。 　　风险因素：线上需求景气度下滑；竞争格局恶化等

　　市场回顾： 　　上周新材料板块上涨2.87%，同期沪深300上涨1.71%，新材料板块领先大盘1.16个百分点。从个股来看，上周新材料板块表现较好，板块中89只个股有59只上涨，跑赢大盘的有50只股票。涨幅前五的分别是丹化科技（48.79%）、银禧科技（32.36%）、彩虹股份（31.86%）、美联新材（15.13%）、奥福环保（14.80%）；跌幅前五的分别是长鸿高科（-19.22%）、石大胜华（-13.58%）、新安股份（-9.29%）、巨化股份（-6.23%）、东岳硅材（-5.97%）。 　　可降解塑料：12月1日，《海南经济特区禁止一次性不可降解塑料制品规定》正式实施，这意味着海南正式全面禁止一次性不可降解塑料袋、塑料餐饮具等一次性不可降解塑料制品。当日，《武汉市进一步加强塑料污染治理的实施方案》也正式出炉。今年以来，已有近30个省市相继出台了限塑政策。我们认为，随着“禁塑令”的推广，可降解塑料将成为新的风口，并在我国有望释放巨大的市场空间，相关企业将迎来全新发展机遇。上周，可降解塑料板块上涨1.86%，后续随着更多省市出台相关政策，可降解塑料产品的市场需求和应用范围将快速扩充，可降解塑料概念有望持续走强，利好相关龙头企业。 　　OLED面板：维信诺全柔AMOLED模组生产线项目将于本月在广州试投产，并于明年1月正式开始量产。该项目共计投资112亿元，将建设17至20条曲面和折叠屏模组生产线。AMOLED技术是目前主流的显示技术，随着我国OLED市场需求的稳步提升和产业链的日趋成熟，OLED面板产能正快速向大陆转移，同时带动产业链上下游不断突破“卡脖子”的核心技术逐渐实现国产替代。此次维信诺全柔产线的投产，不仅扩充了我国OLED面板的产能，也预示着我国面板企业进一步打破国外核心技术垄断，加速国产替代化进程。 　　投资建议：建议关注2条主线：1.随5G、新基建建设进程加速而逐步实现国产替代的新材料，如碳纤维、半导体材料、显示材料等；2.政策面强劲支撑下，市场需求持续放量的环保材料，如汽车尾气处理相关材料、可降解塑料等。 　　风险因素：国内部分地区疫情二次抬头、可降解塑料产能释放不及预期、OLED产业链国产替代化进程不及预期。

　　OPEC 减产计划执行基本到位 　　沙特主动超额减产：沙特则平均超额减产19.8万桶/天，原油产量由4月份的1164万桶/天下降至10月份的895.6万桶/天，减产幅度超OPEC总减产额的一半，弥补了其他产油国超产部分。补偿减产推进顺利：10月OPEC+产油国部长级会议重申，所有参与国需在12月前提交补偿减产计划以弥补此前的生产过剩，并于12月OPEC+部长级会议上将补偿减产期限由2020年12月延长至2021年3月底，确保充分补偿。目前补偿减产推进情况较好，其中阿联酋及安哥拉补偿减产力度较大，10月份减产履行率分别达到126%、125%。 　　2021年新减产协议抑制产量快速回弹 　　12月4日，OPEC+就2021年减产力度的协议达成一致：自2021年1 月起，将减产量由770 万桶/ 日缩小至720 万桶/ 日，并从2021年1月起每月召开OPEC+部长级会议，评估市场状况并据此进一步调整产量，每月调整不超过50万桶/日。根据原减产计划，OPEC+将从2020年1月起将目前770万桶/日减产幅度缩小200万桶/日至570万桶/日。此次协议虽未达到市场关于推迟增产计划三个月的预期，但仍为需求的复苏提供一定缓冲空间，供给得以顺应需求趋势灵活调整，有助于油价修复上涨。 　　油价回归盈亏平衡区间，页岩油大规模复产仍需时日 　　美国页岩油生产集中7大油气区，开采现金成本在35-45美元区间。页岩油生产商根据油价快速反应，当油价长期低于开采现金成本时，页岩油生产商无法维持资本投入，导致开采计划大幅缩减。2020年二季度，受低油价影响，上千家页岩油生产商在债务压力下面临破产，活跃钻机数创下自2009年的历史低位，被动减产约200万桶/日。当前油价已回升至盈亏平衡线，美国活跃钻机数量确实环比增长，但目前仍处于底部，在前期有企业破产的背景下，大规模复产仍需要更多时间的观察以及期待油价大幅上涨。 　　拜登执政理念有望压制页岩油生产的反弹 　　拜登主张以清洁能源取代化石能源，计划重回巴黎气候协定，并意图淘汰水力压裂技术、阻止在联邦土地上发放新的钻探许可。拜登的上台将使美国石油勘探生产的阻力加大，未来可能通过一系列税收及监管政策提高石油生产成本，美国石油产量恢复往年水平难度较大。 　　2021年油价复苏主旋律，布局政策支持、成本优势、规模增长型标的： 　　民营大炼化：景气底部低成本优势已验证，油价复苏将受益于库存增值，看好政策支持的成长性龙头，受益标的：桐昆股份、恒逸石化、东方盛虹； 　　煤头气头制烯烃：非油路线受益油价上行成本优势更为凸显，产能释放提供成长空间，受益标的：宝丰能源、卫星石化、东华能源、金能科技； 　　油气开采：国家能源保供政策支持且受益油价上涨带来的资本开支扩大，受益标的：中海油服； 　　管网改革：“十四五”助力天然气消费升级，且国家管网公司行业受益改革，受益标的：中油工程、新奥股份、深圳燃气； 　　加油站：看好未来站点布局扩张，受益标的：和顺石油。 　　OPEC+减产不及预期的风险 　　OPEC+严格的减产力度利于油价回暖，同理若OPEC+减产不及预期，油价将面临再次暴跌的风险。 　　疫情反复持续较长时间的风险 　　需求端受疫情影响承压，若疫情仍反复，则会影响正常经济活动，从而出现再次拖累油价的风险。 　　国际贸易风险 　　如果未来贸易摩擦再起反复，将影响相关产品的出口和原料的进口。

　　万泰生物(603392) 　　投资要点 　　深入的病毒基础研究奠定全产业链布局能力：公司具备完整的抗原、抗体、酶等生物活性原料的研制和生产能力，可以生产出高质量、高特异性的IVD和疫苗产品。研发的前端借助厦门大学夏宁邵教授领衔的两大国家级实验室，完成病毒相关的基础研究以及相关技术的实验室小试，后端的工艺建立、中试及产业化则由上市公司万泰生物完成。 　　止于至善的基因工程技术领跑者：2价HPV疫苗(馨可宁)于2019年底上市，不仅效力试验结果优异(保护率100%)，与同类疫苗相比具有更高的性价比。公司在成人疫苗市场三位一体的营销活动，将奠定其行业龙头地位，预计三年内贡献收入7.24、23.03、39.48亿。此外，公司的HPV系列疫苗还具有强大的技术优势：1.独特的大肠杆菌表达系，不仅成本低且表达效率高，可用于多种病毒疫苗的生产；2.具备丰富的抗原决定簇发现、表达、蛋白复性和组装成VLP的经验；3.VLP组装合成技术具备非常强的延展性，技术平台不仅可以生产戊肝、2/9价HPV疫苗，还能用来制备20价的型别杂合病毒样颗粒以及其他病毒疫苗（如轮状病毒疫苗等）；4.获得GSK和赛诺菲的技术合作背书，也是国内首家疫苗公司将产品权益出售给老牌的跨国疫苗企业。借助上述技术优势，预计公司的9价HPV疫苗领先竞争对手2-4年上市，在研管线中水痘-带状疱疹病毒疫苗、新型轮状病毒疫苗等未来可能成为下一个重磅品种。 　　化学发光板块将带动IVD业务实现快速增长：公司在病毒领域深入的基础研究，使其在传染病检测方面具有极强的竞争优势，未来公司IVD板块增长的重要引擎来自化学发光板块。随着装机量的增加以及化学发光项目持续获得注册证（如肿瘤标记物、激素检测等），将大幅带动公司IVD板块的高速增长。预计2024年底化学发光试剂收入体量将达到9亿，5年的CAGR为31.5%，IVD板块的收入体量预计达到22.9亿，对应5年的CAGR为14.9%。 　　盈利预测与投资评级：预计2020-2022年公司收入分别为23.93亿、39.69亿、59.32亿，同比增速分别为102.1%、65.9%、49.5%；归母净利分别为6.51亿、11.09亿和20.29亿，同比增速分别为200.4%、74.5%和82.8%，对应PE分别为120、71和39倍。近三年公司成长确定性较强，随着成长性得到持续验证，公司的估值逻辑将得到强化，万泰生物2价HPV疫苗的合理估值为1050亿（给予50倍PE），IVD板块的合理估值为299亿（给予45倍PE），合计合理市值1349亿，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：2价HPV销售放量不及预期，在研疫苗管线失败风险，IVD板块竞争加剧风险，与厦大合作研发协议续签内容不及预期。