中心思想 房地产政策组合拳提振市场信心 近期，中国政府及地方出台了一系列旨在促进房地产市场健康发展的政策组合拳，包括降低首付比例、贷款利率以及财税优惠等，核心目标是稳定市场预期，提振消费者和投资者信心，推动房地产市场止跌回稳。 市场数据显现积极回暖迹象 这些政策已取得初步积极效果，市场数据显示商品房销售面积降幅显著收窄，且部分城市新房和二手房价格呈现环比上涨趋势，表明市场活跃度有所提升，政策刺激效果较为明显。 主要内容 房地产政策背景与核心目标 根据中共中央政治局会议精神，当前房地产市场政策的核心目标是“促进房地产市场止跌回稳”，并强调要“回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式”。这为后续一系列政策的出台奠定了基调，旨在通过多维度调控，实现市场的平稳健康发展。 财税政策组合拳的具体措施 契税调整 11月13日，财政组合拳打出，其中契税方面的主要调整包括：将享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米。同时，明确北京、上海、广州、深圳等四个一线城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策。调整后，全国范围内个人购买家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面积不超过140平方米的，统一按1%的税率缴纳契税。 增值税优化 增值税政策也进行了优化：在需求侧，有关城市取消普通住宅和非普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税。在供给侧，各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点，旨在减轻企业负担，促进房地产开发投资。 上海地方政策的响应与细化 上海于11月18日迅速响应，取消了普通住宅和非普通住宅认证标准，并发布了具体的房屋交易优惠政策。 个人所得税调整 上海市取消了个人转让非普通住房以转让收入的2%核定应纳个人所得税额的规定，简化了税收计算方式。 增值税新规 上海统一规定，个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税；个人将购买不足2年的住房对外销售的，按照5%的征收率全额缴纳增值税。 契税优惠细则 上海的契税政策细则为：对个人购买家庭唯一住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。对个人购买家庭第二套住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按2%的税率征收契税。 政策效果的市场数据分析 商品房销售显著改善 这些举措释放出强烈的稳增长、稳楼市信号，已取得一定积极效果。数据显示，10月我国商品房销售面积同比下滑1.6%，较今年1-9月的-17.1%明显收窄，表明刺激政策取得了较为明显的效果。地方市场表现更为突出：10月份深圳二手房销量创45个月新高；11月上海二手房成交总量仅用了12天就突破1万套，创下年内二手房最快破万的新纪录。 房价止跌回暖趋势 房价方面也出现回暖迹象。11月15日统计局公布的全国70城房价数据显示，2024年10月，新房价格环比上涨城市数量为7个，较上月增加4城；二手房价格方面，有8城房价环比上涨，环比上涨城市个数创自2023年6月以来新高。 投资建议与风险提示 报告建议关注北新建材、伟星新材、三棵树等建材行业相关企业，这些企业有望受益于房地产市场的逐步回暖。同时，报告也提示了风险，包括政策后可能出现的脉冲式修复，以及居民收入和预期可能持续疲软的潜在影响。 总结 本报告深入分析了近期中国房地产市场出台的一系列健康发展政策及其初步成效。通过降低首付比例、贷款利率以及实施财税组合拳，政府旨在稳定市场预期并提振信心。数据显示，10月全国商品房销售面积同比降幅显著收窄至1.6%，远低于前三季度的-17.1%，且深圳、上海等一线城市二手房交易量创下新高。同时，10月全国70城新房和二手房价格环比上涨城市数量均有所增加，显示市场已出现止跌回暖的积极迹象。尽管政策效果显著，但仍需关注政策后可能出现的脉冲式修复以及居民收入和预期疲软的风险。建议投资者关注受益于市场复苏的建材行业龙头企业。

　　主要观点 　　近日，国家医保局办公室、财政部办公厅印发了《关于做好医保基金预付工作的通知》（以下简称“通知”）。支持有条件的地区进一步完善预付金管理办法，通过预付部分医保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力，促进医疗、医保、医药协同发展和治理，激励定点医疗机构更好地为参保人员提供医疗保障服务。 　　《通知》从政策制度安排、申请流程、会计核算和监督等方面明确了规范要求，主要体现“三个明确”和“三个规范”。各地要根据《通知》要求，结合实际情况制定、修改和完善本地区的预付金管理办法和实施细则。“三个明确”方面，包括明确政策内涵、明确拨付条件和明确支出标准。预付金不得用于医疗机构基础建设投入、日常运行、偿还债务等非医疗费用支出。基金安全是实施预付工作的基本前提，应坚持尽力而为、量力而行的原则。原则上按照统筹地区医保统筹基金累计结余和医保基金运行风险等级作为拨付预付金的条件和标准。核定标准原则上以前一至三年相关医疗保险基金月平均支出额为基数，合理确定预付金的基础规模，预付规模应在1个月左右。“三个规范”方面，包括规范流程管理、规范会计核算和规范资金监督。《通知》要求，符合条件的定点医疗机构于每年度1月上旬自愿向统筹地区医保部门申请预付金。预付金实行按年度核定，年底前医保部门要与定点医疗机构做好对账核算工作，通过交回支出户或冲抵结算金额的方式予以收回。医保部门要将医保预付金纳入服务协议，细化相关条款。明确医保部门收回预付金的情形，对无法收回的，停止拨付医保结算费用并申请进入司法程序，保证医保基金安全。 　　医保预付金制度有望提升行业运转效率，有效缓解医疗机构资金压力。基本医疗保险基金预付金是医保部门年初通过预付部分医保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力而设置的周转资金。近年来，在国家医保局的指导下，河北、浙江、湖北、重庆、四川、陕西、甘肃、新疆8个省份出台了全省预付金政策。2023年，全国63%的统筹地区向定点医疗机构拨付预付金881亿元。根据国家医保局数据，2024年1-9月，基本医保统筹基金支出1.76万亿元，同比增长10.5%，比同期GDP增速高出5.7个百分点。上半年全部完成2023年度与定点医疗机构的2.67万亿元资金清算，清欠2023年以前拖欠医疗机构款项48.7亿元，实现对定点医疗机构及时足额支付。 　　投资建议 　　我们认为，《通知》的发布完善我国医保基金预付制度，有望优化医药企业账期，减轻定点医疗机构资金运行压力，助力医疗机构良性运行，缓解回款慢难题，促进医保、医疗、医药三方稳健运行。建议关注：上海医药、九州通、药易购等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点: 　　2024年11月14日，国海化工景气指数为95.73，较11月7日下降0.41。 　　投资建议：化工长周期景气向上 　　我们认为，当前全球化工行业景气度底部震荡，欧洲化工装置全球成本最高，由于成本费用继续上升以及设备寿命到期，欧洲化工产能有加速退出的迹象；而国内新增产能增量逐渐达峰，未来资本支出有望下行；需求端，我们预计国内需求有望持续回升。中国优势企业的成本和效率优势已经非常稳固，且仍在持续扩张产能，中国优势企业已经进入了市占率提升阶段，产能的扩张对业绩的拉动确定性相对较强，龙头企业已经进入了业绩长周期向上的阶段。同时，对于部分供给端受限的行业，随着需求的回升，这部分行业的景气度有望持续提升，值得重点关注。 　　重点关注四大机会： 　　1）低成本扩张。主要公司包括但不限于：万华化学、轮胎（赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股份、贵州轮胎、风神股份、三角轮胎、浦林成山等）、卫星化学、宝丰能源、远兴能源、华鲁恒升、振华股份、复合肥（新洋丰、云图控股、史丹利、芭田股份）、龙佰集团、扬农化工、农药制剂（润丰股份）、华峰化学、亚钾国际、利安隆、中复神鹰等。 　　2）景气度提升。轮胎设备（轮胎扩张，设备受益，软控股份）、制冷剂（巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份）、涤纶长丝（桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化）、磷矿石（云天化、川恒股份、芭田股份）、芳烃（以PX和纯苯为主，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹）、萤石（金石资源）、粘胶短纤（三友化工）、不溶性硫磺（阳谷华泰）等。 　　3）新材料。关注下游的景气度和突破情况，优选增长快、空间大、国产化率低的行业。电子化学品（德邦科技、国瓷材料、万润股份、圣泉集团、雅克科技、斯迪克）、氟冷液（新宙邦）、吸附材料（蓝晓科技）、合成生物学（凯赛生物、华恒生物）、航空航天材料（斯瑞新材、宝钛股份）、PI膜（瑞华泰）、植物胶囊（山东赫达）等。 　　4）高股息。由于央国企具有高分红率、低负债率、稳定ROE水平，且具有较好的资源优势和稳固的竞争格局优势，我们看好高股息率化工央国企投资机会，主要包括中国石油、中国海油、中国石化、中国化学等企业。 　　我们仍然重点看好各细分领域龙头。 　　行业信息跟踪 　　据Wind，截至本周（2024年11月15日），Brent和WTI期货价格分别收于71.05和66.95美元/桶，周环比-3.86%和-4.94%。 　　重点涨价产品分析 　　本周（11月8日-2024年11月15日，下同）国内辛醇市场价格延续上涨。供应方面，山东利华益以及东明东方辛醇装置检修消息传出，业者心态受此提振，场内询盘好转，随后华南某丁辛醇装置意外波动，市场供应进一步缩减，场内看涨情绪愈发强烈；需求方面，周初下游增塑剂订单良好，企业对原料需求大幅提升，且部分贸易商有交空单的需求，在此利好推动下，辛醇市场价格接连上涨。本周正丁醇价格上涨。供应方面，华南某装置意外停车检修，叠加山东利华益装置停车，市场现货减少，场内看涨情绪升温，业者挺价惜售；需求方面，下游DBP以及醋酸丁酯出货平稳，工厂对原料存一定刚需，尤其是DBP工厂采购氛围良好，叠加贸易商参与积极，场内炒涨氛围浓厚，在供需利好支撑下，正丁醇市场价格持续上涨。 　　重点标的信息跟踪 　　【万华化学】据卓创资讯，11月15日，纯MDI价格19250元/吨，环比11月8日增加150元/吨；11月15日聚合MDI价格18325元/吨，环比11月8日减少100元/吨。 　　本周国内聚合MDI下游需求清淡。冰箱冷柜行业需求良好，但大型工厂多为厂家直供户；无甲醛板材胶黏剂、板材大厂需求稳定，汽车行业需求平稳，这几大行业多为国内厂家直供客户；北方外墙喷涂、管道保温、中小冰箱厂、中小型胶黏剂厂、冷库等行业需求清淡。 　　本周国内纯MDI下游采购积极性不高。TPU开工在四至五成；鞋底、浆料行业开工负荷在五成附近。本期氨纶开工负荷为86%，较上期开工水平持稳。 　　【玲珑轮胎】本周泰国到美西港口海运费为4200美元/FEU，环比上周持平；泰国到美东港口海运费为4600美元/FEU，环比上周持平；泰国到欧洲海运费为4528美元/FEU，环比上周持平。 　　【赛轮轮胎】11月11日，公司发布关于实际控制人之一致行动人增持公司股份计划暨取得《贷款承诺函》的公告。公司实际控制人袁仲雪先生之一致行动人瑞元鼎实拟自本公告披露之日起6个月内，通过上海证券交易所以集中竞价交易方式增持公司股份，本次增持资金总额不低于人民币5亿元（含），不超过人民币10亿元（含）。瑞元鼎实取得了交通银行出具的《贷款承诺函》，交通银行承诺对瑞元鼎实增持公司股份提供人民币7亿元的贷款。本次增持不设价格区间，将根据公司股票价格的二级市场波动情况，择机实施增持计划。 　　【森麒麟】本周暂无重要公告。 　　【软控股份】本周暂无重要公告。 　　【振华股份】据百川盈孚，2024年11月15日氧化铬绿价格为30000元/吨，较11月8日持平。 　　【金石资源】11月15日，公司发布2024年前三季度权益分派实施公告。本次利润分配以实施权益分派股权登记日登记的公司总股本604,772,233股为基数，扣除回购专用账户上的股份4,980,210股，即以599,792,023股为基数，向全体股东每股派发现金红利0.10元（含税），共计派发现金红利59,979,202.30元(含税)。据卓创资讯，11月15日，萤石市场均价3775元/吨，较11月8日持平。11月15日，制冷剂R22的市场均价为32000元/吨，较11月8日增加1000元/吨；制冷剂R32的市场均价40500元/吨，较11月8日增加1000元/吨；制冷剂R125的市场均价38500元/吨，较11月8日持平；制冷剂R134a的市场均价39000元/吨，较11月8日增加1000元/吨。 　　【中国石油】【中国海油】【中国石化】本周暂无重要公告。 　　【恒力石化】据卓创资讯，2024年11月14日，涤纶长丝库存20天，环比11月7日增加2天；11月15日PTA库存409万吨，环比11月8日增加0万吨。 　　据Wind和百川盈孚，2024年11月15日，涤纶长丝POY价格为6950元/吨，较11月8日上涨1.8元/吨；PTA价格为4770元/吨，较11月8日下降130元/吨。 　　【荣盛石化】本周暂无重要公告。 　　【卫星化学】据Wind，2024年11月15日丙烯酸价格为6700元/吨，环比11月8日上升25元/吨。 　　【桐昆股份】【新凤鸣】本周暂无重要公告。 　　【新洋丰】根据卓创资讯，2024年11月15日磷酸一铵价格3160元/吨，环比11月8日上升48.75元/吨；2024年11月15日磷酸二铵价格3956.25元/吨，环比11月8日持平；2024年11月15日磷矿石价格1037.5元/吨，环比11月8日持平。 　　【云图控股】本周暂无重要公告。 　　【龙佰集团】据百川盈孚，2024年11月15日，钛白粉市场均价达14660元/吨，环比11月8日下降84元/吨。 　　【中国化学】本周暂无重要公告。 　　【阳谷华泰】11月15日，公司发布2024年半年度权益分派实施公告。公司2024年半年度权益分派方案为：以公司现有总股本448,675,320股剔除已回购股份7,286,840股后的441,388,480股为基数，向全体股东每10股派发0.50元（含税）人民币现金，实际派发现金分红总额22,069,424元（含税）。 　　11月15日，公司发布关于2024年半年度权益分派实施后调整回购股份价格上限的公告。根据公司《关于2024年回购股份方案的公告》，如公司在回购股份期内实施了送股、资本公积转增股本、现金分红、配股及其他除权除息事项，自股价除权除息之日起，公司将按照中国证监会和深圳证券交易所的相关规定相应调整回购股份价格上限。公司本次回购股份的价格由不超过人民币11.50元/股（含）调整至不超过人民币11.45元/股（含）。 　　11月16日，公司发布关于对外投资的进展公告。公司于2024年7月2日召开第五届董事会第二十九次会议，审议通过了《关于公司在泰国投资新建生产基地的议案》。为提升公司核心竞争力和盈利能力，进一步拓展海外市场，公司计划在泰国投资新建橡胶助剂生产基地，项目第一期投资总额不超过3,760万美元，包括但不限于购买土地、生产厂房建设、购建固定资产等相关事项，实际投资金额以相关主管部门批准金额为准。公司将根据市场需求和业务进展等具体情况，分阶段实施建设泰国生产基地。截至本公告披露日，公司已完成泰国子公司的设立登记，并先后取得山东省商务厅颁发的《企业境外投资证书》（境外投资证第N3700202400285号）及山东省发展和改革委员会颁发的《境外投资项目备案通知书》（鲁发改开放备〔2024〕285号）。据卓创资讯，11月15日，华北市场橡胶促进剂M日度市场价13850元/吨，环比11月8日持平；促进剂NS日度市场价23550元/吨，环比11月8日持平；促进剂TMTD日度市场价10850元/吨，环比11月8日持平。 　　【双箭股份】本周暂无重要公告。 　　【华峰化学】据卓创资讯，11月15日，浙江市场氨纶40D为24000元/吨，环比11月8日持平；江苏市场氨纶40D为24000元/吨，环比11月8日持平。 　　【新和成】据Wind，2024年11月15日，维生素A价格为161元/千克，环比11月8日上升11元/千克；维生素E价格为147.50元/千克，环比11月8日上升2.50元/千克。 　　【远兴能源】据Wind和百川盈孚，2024年11月15日重质纯碱价格为1554元/吨，较11月8日下降6元/吨；轻质纯碱价格为1458元/吨，较11月8日持平；尿素价格为1836元/吨，较11月8日上涨16元/吨；动力煤价格为850元/吨，较11月8日下降10元/吨。【三友化工】据百川盈孚，2024年11月15日粘胶短纤现货价为13850元/吨，环比11月8日持平。据百川盈孚，2024年11月15日纯碱价格为1554元/吨，环比11月8日下降6元/吨。 　　【华鲁恒升】据百川盈孚，2024年11月15日乙二醇价格为4645元/吨，环比11月8日下降53元/吨。据卓创资讯，2024年11月15日尿素小颗粒价格为1810元/吨，环比11月8日下降30元/吨。 　　【宝丰能源】本周暂无重要公告。 　　【金禾实业】据Wind，2024年11月15日安赛蜜市场均价达3.8万元/吨，环比11月8日持平；三氯蔗糖市场均价达24万元/吨，环比11月8日持平；麦芽酚市场均价达8.0万元/吨，环比11月8日持平。 　　【瑞华泰】【赞宇科技】本周暂无重要公告。 　　【国瓷材料】11月12日，公司发布关于公司第一大股东股权解除质押的公告。公司于近日收到公司第一大股东张曦先生的通知，获悉张曦先生将其持有的部分国瓷材料股份办理了股份解除质押的相关业务。张曦先生解除质押股数共计700万股，占其所持股份比例为3.45%，占公司总股本比例为0.70%。 　　【扬农化工】据Wind和百川盈孚，2024年11月15日功夫菊酯原药价格为10.8万元/吨，较11月8日持平；联苯菊酯原药价格为12.9万元/吨，较11月8日持平；草甘膦原药价格为2.47万元/吨，较11月8日下降0.02万元/吨。 　　【利尔化学】据Wind和百川盈孚，2024年11月15日草铵膦原药价格为5.00万元/吨，较11月8日持平。 　　【广信股份】据Wind和百川盈孚，2024年11月15日甲基硫菌灵原药（白色）价格为3.45万元/吨，较11月8日持平；多菌灵原药（白色）价格为3.28万元/吨，较11月8日持平；敌草隆价格为3.35万元/吨，较11月8日持平。 　　【金发科技】【万润股份】【利安隆】【山东赫达】【新亚强】本周暂无重要公告。 　　【凯盛新材】11月15日，公司发布2024年前三季度权益分派实施公

中心思想 TCE赛道：创新与出海的战略高地 本报告核心观点指出，T细胞接合器（TCE）赛道正经历前所未有的热度，尤其体现在频繁的国际授权与合作交易上。中国生物医药企业在TCE领域展现出强大的创新能力和全球竞争力，多个临床阶段的重点品种成功出海，获得国际巨头的青睐，涉及高额首付款和里程碑付款。这不仅验证了TCE技术在肿瘤治疗中的巨大潜力，也预示着其在自身免疫疾病治疗领域的新突破，为中国创新药企的国际化发展开辟了广阔前景。 医药市场：挑战与机遇并存 尽管TCE赛道表现亮眼，但整体医药生物板块在近期及年初至今的市场表现均弱于大盘，估值有所回调。这反映出行业面临政策、竞争和市场需求等多重风险。然而，报告也强调了在当前市场环境下，超跌白马股、低PB企业、基本面扎实以及业绩高增长企业仍具备投资价值。创新药、中药、原料药及部分医疗器械子领域有望受益于政策调整和市场需求恢复，为投资者提供了结构性机遇。 主要内容 TCE赛道：全球合作与技术突破 本周专题深入分析了T细胞接合器（TCE）赛道在全球范围内的火热出海趋势，指出今年以来TCE双抗、三抗交易频频，尤其在

中心思想 叶酸市场拐点已现，价格上涨趋势明确 本报告核心观点指出，叶酸市场已进入明确的上涨拐点。近期叶酸价格加速上扬，周涨幅显著，主要驱动因素包括市场流通库存低位、主流厂家停签停报以及叶酸作为人体必需维生素的刚性需求持续增长。历史数据显示叶酸价格具有巨大弹性，在特定供需环境下曾出现18.4倍的超级景气行情，预示本轮涨价趋势有望延续。 行业格局优化与圣达生物的投资价值 叶酸行业经过近十年的沉寂，目前库存已充分出清，且行业集中度显著提升，国内主要玩家数量大幅减少，占据全球绝大部分产能。同时，叶酸生产的关键原料三氯丙酮具有高毒性和高污染特性，形成供应瓶颈。在此背景下，报告重点推荐圣达生物，该公司在叶酸和生物素领域拥有较大产能和盈利弹性，并受益于高景气的清洁标签市场，具备长期成长潜力。 主要内容 叶酸价格加速上涨，拐点已现 价格飙升与市场动态： 2024年11月15日，叶酸市场均价达到210元/kg，周涨幅高达19.32%，价格快速启动。主流厂家普遍停签停报，发货紧张，市场一线接单价已上涨至205-215元/kg，部分高位报价甚至达到220-230元/kg，远高于本轮涨价前的172-176元/kg。 库存低位与趋势展望： 整体来看，目前叶酸产业流通库存水位处于低位，为价格上涨提供了坚实基础，预计上涨趋势有望延续。报告明确判断，叶酸市场已进入拐点。 叶酸需求刚性且持续增长 人体必需与健康功效： 叶酸（维生素B9）是人体不可或缺的重要营养物质，参与氨基酸代谢、嘧啶、嘌呤和S-腺苷甲硫氨酸（SAM）的合成。缺乏叶酸会导致贫血、神经管畸形、免疫功能下降及心血管疾病等问题。尤其对胎儿健康发育有显著功效，能促进骨髓幼细胞成熟、DNA合成，并对婴幼儿神经细胞与脑细胞发育有促进作用。 全球与国内需求增长： 受益于高附加值人用需求的增长，2023年全球叶酸需求达到2100吨。其中，国内需求从2019年的310吨增长至600吨，复合年增长率高达17.95%，显示出强劲的增长势头。 行业格局优化与历史价格弹性 过往超级景气行情： 叶酸历史价格弹性巨大。在2015年，受部分厂商环保减产及原材料价格上涨影响，叶酸价格曾由2014年1月的160元/kg飙升至2015年5月的最高3100元/kg，累计涨幅高达18.4倍，展现出其在特定供需条件下的巨大爆发力。 行业沉寂与集中度提升： 经过近十年的市场沉寂，叶酸行业库存已充分出清。同时，行业格局持续优化，国内主要玩家数量已从2017年前的十几家减少至6-7家（包括圣达生物、天新药业等），这些企业占据全球90%以上的产能，行业集中度显著提高。 原料瓶颈与高污染制约供应 关键原料的制约： 叶酸的主流合成工艺以三氯丙酮为关键原料。三氯丙酮是一种具有强烈刺激性气味且毒性极高的液体。 生产过程的环境挑战： 此外，叶酸的制造过程会产生大量废水，对环境保护提出较高要求。这些因素共同构成了叶酸供应端的瓶颈，限制了产能的快速扩张。 圣达生物：核心品种与新增长点 维生素板块核心品种： 圣达生物的维生素板块聚焦叶酸和生物素两大品种。根据最新披露口径，公司拥有叶酸产能500吨（注：实际产能可能已发生变化）。 盈利弹性与未来展望： 公司单位市值叶酸、生物素产能大，盈利弹性充裕。报告预计2025年上半年生物素有望衔接叶酸行情，圣达生物作为全球生物素龙头将持续受益。 清洁标签新增长点： 除维生素板块外，公司清洁标签板块增长显著，2024年上半年营收同比增长143%。随着欧美市场对食品健康诉求的升级，清洁标签市场高景气，有望成为圣达生物长期成长的重要驱动力。 风险提示 市场风险： 下游需求不及预期、产品价格不及预期。 竞争风险： 竞争格局恶化。 总结 本报告深入分析了基础化工行业中叶酸市场的最新动态，指出叶酸价格已进入明确的上涨拐点，近期价格涨幅显著，主要得益于低库存、厂家停签停报以及叶酸作为人体必需维生素的刚性需求。历史经验表明叶酸价格具有巨大的弹性，且当前行业格局高度集中，主要玩家占据全球绝大部分产能。同时，关键原料三氯丙酮的高毒性和生产过程中的高污染特性，对叶酸供应形成天然瓶颈。在此背景下，报告重点推荐圣达生物，该公司在叶酸和生物素领域具备显著的产能优势和盈利弹性，并有望受益于高景气的清洁标签市场，具备长期投资价值。投资者需关注下游需求、产品价格及竞争格局可能带来的风险。

中心思想 工商业一体化龙头地位稳固 上海医药作为沪港两地上市的大型医药公司，凭借二十余年的发展，已确立其在医药商业和医药工业两大板块的国内领先地位。公司通过持续的内生增长与外延并购，构建了覆盖全国的医药流通网络，并成为中国最大的进口药品服务平台。其国资委控股背景与云南白药的战略投资，进一步释放了国企改革红利，为公司稳健发展奠定基础。 创新改革驱动业绩增长 公司营收保持稳健增长，2018-2023年复合增长率达10.35%，2024年上半年归母净利润恢复快速增长至29.4亿元（+12.7%）。在商业板块，公司积极打造合约销售（CSO）、“线上+线下”零售及非药业务等多元新兴业务，增强产业链竞争力。工业板块则通过“自研+并购”双轮驱动，加速创新转型，在中药二次开发、创新药管线布局及重点品种销售方面表现优异，为未来业绩增长提供强劲动力。 主要内容 一、医药工商业一体化的龙头企业 A+H股权结构均衡，改革不断完善 上海医药是沪港两地上市的大型医药公司，主营业务涵盖医药商业（分销和零售）和医药工业两大板块。 公司发展历程分为三个阶段：1994年A股上市至2010年复牌；2010-2019年通过并购（如上药科园信海、康德乐中国业务）实现“商业+工业”协同发展，业务由华东拓展至全国；2019年至今，通过定增引入云南白药作为战略投资者（持股17.97%），深化市场化改革，并加大工业领域投入。 通过一系列收并购，公司巩固了工商业龙头地位，2023年位列世界500强及全球制药企业50强第41位。 公司实际控制人为上海市国资委，控股股东为上实集团，A+H股权结构均衡，云南白药的深度参与有利于公司体制机制转变。 营收稳定增长，降本增效成果显著 公司总营收保持稳健增长，2018-2023年营收复合增长率为10.35%，2024年上半年实现营收1394亿元（+5.14%）。 净利润在2023年受一次性特殊损益（上药康希诺资产减值及子公司罚款）影响同比下滑32.92%，但扣除特殊损益后同比增长2.99%。2024年上半年归母净利润恢复快速增长至29.42亿元（+12.72%）。 盈利能力稳定，2024年上半年整体毛利率为11.60%。工业板块毛利率从2018年的58.87%提升至2024年上半年的61.57%，商业板块毛利率保持稳定。 降本增效成果显著，2024年上半年整体费用率下降1.33%至7.94%，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。 营收结构稳定，医药商业贡献约90%营收，2024年上半年实现收入1311.01亿元（+6.51%）。医药工业贡献约50%毛利润，2024年上半年实现毛利润78.41亿元（-13.25%），商业实现毛利润75.27亿元（+2.77%）。 二、医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务 分销为业绩核心，南北整合提质增效 医药分销业务是公司营收的主要来源，2024年上半年占比提升至91.12%，是公司最稳健的基本盘业务。2018-2023年分销业务营收年复合增长率为10.9%，2024年上半年实现营收1270.31亿元（+6.91%）。 公司分销业务规模连年高居全国第二，稳定领先于华润医药和九州通，与国药控股的差距显著缩小。 通过“内生+外延”策略，公司打造全国医药流通龙头，如收购康德乐中国业务使其成为进口药品代理关键主体，并加大对空白地级市的业务布局。 为应对行业竞争，公司于2023年8月启动商业板块南北平台整合项目，形成一体化运营新格局，有望进一步提升市占率。 在流通行业“4+N”格局下，头部四家企业市占率持续提升，上海医药作为第二大流通企业，有望在行业集中度提升中获益，向2025年5000亿营收目标稳步迈进。 打造新业务，开启商业营销新时代 公司积极拓展多元新兴业务： 合约销售（CSO）领先品牌： 2023年末与赛诺菲达成超50亿的合约销售战略合作，涉及20多个重点疾病领域产品。2024年上半年，药品CSO合约推广业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，覆盖18家药企。 “线上+线下”全面融合零售业态： 持续推进数字化建设，与京东健康合作上线上海医药京东旗舰店，采取“自营+招商代理”模式。公司零售业务规模和毛利率靠前，2023年营收91.1亿元（+10.25%），2024年上半年营收40.7亿元（-4.5%），毛利率12.21%。 SPD创新服务模式推动非药业务发展： 非药领域销售收入稳步上升，主要得益于SPD（医院内物流服务）创新模式。2024年上半年，器械和大健康等非药业务销售约218亿元（+11.12%），已建成300+个SPD项目。 持续拿下进口总代，稳固龙头地位 自2018年收购康德乐以来，公司成为中国最大的进口药品代理商，持续引入新的进口品种，累计进口总代药品数量稳定上升，在进口品规数和销售金额均位居全国第一。2024年上半年成功引入8个进口总代品种。 在进口疫苗方面，公司积极推进战略性布局，2023年进口疫苗代理业务营收52亿元（+19%），并与辉瑞达成13价肺炎球菌多糖结合疫苗（沛儿13）的合约销售。 三、医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异 中药禀赋卓越，二次开发深耕细研 工业板块覆盖全面，业绩稳健。2018-2023年，工业板块营收复合增速为6.2%，利润复合增速为6.0%。2024年上半年营收下滑主要受重点产品降价影响。 公司拥有深厚的中药资源禀赋，旗下8家主要直管中药企业和9个中药核心品牌，其中7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”。 中药业务业绩良好，2023年实现营收98.17亿元（+10.30%），2024年上半年实现收入51.92亿元，占工业板块收入比例提升至41%。 公司开展养心氏片等六大品种的二次开发，其中胃复春胶囊、大补阴丸等5个产品入选首批“浙产中药”品牌。 与云南白药建立产业联盟，在中药材联合采购、共建GAP基地及OTC渠道合作等方面发挥协同效应。 加速创新转型，“自研+引进”双向驱动 公司通过“自研+并购”进行创新药梯队化布局，已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药及1款改良型新药上市。 在研管线中，共有55个创新产品进入临床阶段，其中3项已提交pre NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，有望迎来收获期。重点创新管线包括I001（新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，高血压适应症NDA已恢复审评）和X842（新一代钾离子竞争性酸阻断剂，反流性食管炎适应症NDA已获受理）。 研发费用逐年提高，从2018年的10.61亿元上升至2023年的22.04亿元。2024年上半年研发费用11.05亿元（+7.67%），占工业营收8.7%。 通过“外部合作+引进模式”进入新市场，如引进1类新药I037（急性脑卒中）和单抗药物B013（三阴性乳腺癌）。 存量业务覆盖全面，过亿品种稳健增长 仿制药为存量业务，核心治疗领域稳健增长，聚焦心血管、消化系统、抗感染等领域。2023年消化道和新陈代谢领域营收增速最快，达26.4亿元（+8.35%）。 公司聚焦大产品战略，2023年60个重点品种营收149.4亿元，工业占比56.9%。过亿产品数量迅速增加，从2019年的35个增长至2023年的48个，并拥有超10亿销售额的重磅产品。 盈利预测与投资建议 预测公司2024-2026年每股收益分别为1.39、1.53和1.72元。 根据可比公司估值水平，给予公司2024年合理估值水平20倍市盈率，对应目标价27.8元，首次给予“买入”评级。 风险提示 医药行业政策对经营业绩影响的风险（如医保控费、药品降价）。 创新药研发进展不及预期的风险（研发周期长、投入高、失败风险）。 部分收益科目波动对公司经营业绩影响的风险（如投资收益、资产减值损失）。 创新药物不及预期对于估值影响的风险。 总结 上海医药作为中国医药工商业一体化龙头企业，凭借其在医药商业和工业领域的领先地位、稳健的营收增长以及积极的创新改革策略，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。公司通过深化国企改革、引入战略投资者、拓展多元化商业模式（如CSO、线上零售、SPD）以及在工业板块加速中药二次开发和创新药管线布局，持续优化业务结构并提升盈利能力。尽管面临行业政策、研发进展和收益波动等风险，但其明确的增长目标和持续的创新投入，有望驱动公司业绩稳步提升，巩固其在行业中的核心地位。

　　摘要： 　　国企改革驶入快车道，助力医药国企提质增效。改革开放以来，经过放权让利阶段、改革脱困阶段、股份制改革阶段、混合所有制改革阶段，在“1+N”政策体系下，国企改革进入新阶段。相比于所有A股上市公司，医药生物行业的国企数量和市值占比较低，主要集中在医药商业和中药领域，且在优势领域，国企的利润率水平表现要高于非国有企业，国企改革+并购重组将持续助力强者恒强。在新一轮国改背景下，医药商业和中药领域有望更受益于政策驱动，流通和中药国企有望迎来新增长阶段。 　　聚焦优势领域，医药国企并购重组浪潮再起。近期并购重组利好政策频出，新国九条+并购六条，激发并购重组市场活力。医药行业并购重组也持续升温，国企成为并购重组市场的主力军。与医药行业国企的优势领域相符合，医药国企的并购重组事件也主要集中在医药商业和中药板块，如今年初以来，国药集团、中国通用集团以及华润集团纷纷公布并购动作。 　　国药集团:国内领先的综合医药企业，十四五战略剑指万亿规模。国药集团为国内领先的综合医药企业，医药领域覆盖范围广，以生命健康为主业的中央企业，覆盖科技研发、工业制造、物流分销、零售连锁、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资大健康全产业链。2023年国药集团营业收入超6800亿元，增幅超7.5%；利润总额超285亿元，增幅超9%。十四五战略剑指万亿规模，打造具有全球竞争力的世界一流综合性医药健康产业集团。十四五末，公司旨在达到超十个百亿级、若干个千亿级的产业集群和产业区域，实现营收、资产总额或市值过万亿。 　　华润医药：“十四五”战略规划清晰，内生外延齐头并进。2023年华润医药实现营业收入2447.0亿元，净利润77.8亿元。1）在医药制造位列行业第四，是国内第一大非处方药（OTC）制造商，生产制造796个药品，产品组合包括化学药品、中药、生物制剂以及保健品。2）在医药商业位列行业前三，业务网络覆盖全国28个省、自治区和直辖市，物流中心超过230个，为上下游客户提供高度专业化且高效的供应链服务，同时经营中国最大的零售药房网络之一，旗下拥有790家零售药店，其中包括272家DTP专业药房（含“双通道”药店153家）。 　　上海医药：工商协同业务造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。上海医药是沪港两地上市的大型医药产业集团，公司注册资本37.03亿元，主营业务覆盖医药工业与医药商业；2023年营业收入2603亿元，位列《财富》世界500强与全球制药企业50强，综合实力位列中国医药企业第二。 　　投资建议：央国企盈利能力强、估值较低、股息率较高、业务韧性强，近期政策推动改革进一步提升盈利能力。国药、华润、上药是国内医药生物领域最重要的国家队，龙头地位显著，具有较高投资价值，推荐关注：上海医药、天坛生物、国药股份、东阿阿胶、华润三九、昆药集团等。 　　风险提示：行业政策变动风险、产品销售不及预期风险、竞争加剧风险、产品研发失败的风险、政策监管环境变化风险。

中心思想 康诺亚CM336对外授权：自免领域布局加速与全球商业价值 康诺亚-B（2162 HK）通过将其BCMA/CD3双抗CM336以NewCo形式对外授权给Ouro Medicines的子公司Platina Medicines（PML），成功实现了其创新药物的全球商业化布局。此次交易不仅带来了0.16亿美元的首付款和高达6.1亿美元的里程碑付款，还使康诺亚获得了Ouro Medicines的少数股权及未来的销售分成，显著提升了公司的潜在收益和市场估值。CM336作为一种B细胞清除方案，在重度自身免疫疾病（TCE治疗自免适应症）中展现出卓越的治疗潜力，其在临床前研究中表现出的优异安全性（细胞因子释放显著低于竞品）和全球领先的临床进度（I/II期），预示着其有望成为自免治疗的新途径，具备巨大的全球商业价值。 估值提升与“买入”评级维持：基于创新管线与战略合作 此次授权交易的达成，以及交易对手方Ouro Medicines及其主要股东Monograph Capital在生物医药领域的丰富经验和成功孵化案例（如HI-Bio与菲泽妥单抗），进一步验证了康诺亚创新管线的价值和全球市场潜力。华泰研究基于CM336的首付款收入，并结合司普奇拜单抗的定价及赠药政策调整，上调了康诺亚2024-2026年的收入预测，并相应调整了净亏损预期。基于更新后的盈利预测，采用DCF估值法，将目标价上调至60.93港币，并维持“买入”的投资评级。这反映了市场对康诺亚在自免领域创新能力、产品管线多元化以及战略合作能力的积极认可。 主要内容 CM336对外授权：自免治疗新途径的全球化布局 交易细节与市场潜力 2024年11月17日，康诺亚公告其BCMA/CD3双抗CM336通过NewCo形式对外授权给Platina Medicines（PML）。此次授权交易的财务条款包括0.16亿美元的首付款和最高达6.1亿美元的里程碑付款。此外，康诺亚还将获得Ouro Medicines的少数股权以及未来产品销售的分成。这一交易结构不仅为康诺亚带来了即时现金流和未来潜在的巨额收益，更重要的是，它通过与经验丰富的合作伙伴合作，加速了CM336在全球自免治疗领域的商业化进程。鉴于TCE（双特异性T细胞衔接器）治疗自免适应症已初步获得验证，且CM336在机制上对浆细胞和浆母细胞的清除效果出众，市场对其全球商业价值抱有高度期待。 临床优势与安全性评估 CM336作为一种BCMA/CD3双抗，其作用机制在于有效清除B细胞，特别是浆细胞和浆母细胞，这对于治疗重度自身免疫疾病具有显著潜力。强生公司的teclistamab（同类BCMA/CD3双抗）在早期探索性研究中，已在数名重度系统性红斑狼疮（SLE）、系统性硬化和干燥综合征患者的后线治疗中取得了显著疗效，且细胞因子风暴（CRS）均未超过2级，显示出良好的安全性。CM336的临床前研究数据进一步突显了其竞争优势，其引发的细胞因子释放显著低于同类竞品REGN5458及teclistamab类似物，表明其具备更优的安全性潜力。目前，CM336正处于I/II期临床阶段，在全球自免治疗领域处于第一梯队，有望为重度自免患者提供一种安全有效的新型治疗方案。 战略合作伙伴：经验丰富的赋能者 Ouro Medicines与Monograph Capital的背景 此次CM336的授权交易对手方Ouro Medicines，其42%的股权由知名生物制药投资机构Monograph Capital持有。Monograph Capital的创始人Fred Cohen是TPG生物医药行业超过20年的资深合伙人，拥有深厚的行业背景和丰富的投资经验。这种股权结构和核心人物的参与，为Ouro Medicines带来了强大的资本支持和战略指导能力。华泰研究认为，交易对手方的经验和能力是本次BD（业务拓展）成功的关键长期助力。 成功案例与未来展望 Monograph Capital在既往交易中展现出对自免领域的深入理解和强大的转化医学能力。一个经典案例是其在2021年参与孵化了HI-Bio。HI-Bio于2022年以15%股权和10亿美元里程碑从MorphoSys引进了菲泽妥单抗，并成功开发了抗体介导的排异反应（AMR）适应症。菲泽妥单抗在AMR治疗中表现出优于安慰剂对照的疗效（AMR缓解比例81.8% vs. 20.0%），成功拓展了免疫治疗新领域。HI-Bio随后于今年以18亿美元的对价出售给Biogen，充分证明了Monograph Capital在识别、孵化和推动创新生物医药资产商业化方面的卓越能力。鉴于CM336被视为Ouro Medicines的核心产品，华泰研究对其未来在自免领域的应用和商业成功充满期待。 多元化产品管线：自免领域的全面布局 商业化产品进展 康诺亚在自免领域的布局不仅限于CM336，其商业化阶段产品司普奇拜单抗在获批特应性皮炎（AD）适应症后，新患爬坡顺利，市场表现良好。此外，司普奇拜单抗在慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎（SAR）适应症的竞争格局相对缓和，有望分别于2025年上半年和2025年年内获批，进一步拓宽其市场应用和收入来源。这表明康诺亚具备将创新药物成功推向市场并实现商业化的能力。 早期管线储备 除了商业化产品和即将进入商业化阶段的产品，康诺亚还拥有丰富的早期管线储备，进一步巩固其在自免领域的长期竞争力： CM313： 作为最先探索自免适应症的CD38单抗之一，CM313在治疗免疫性血小板减少症（ITP）方面已取得初步的概念验证（POC）。其全球价值潜力巨大，有望在更多自免疾病中发挥作用。 双抗CM512、CM536： 这两款双抗产品也已成功实现对外授权，显示了康诺亚在创新双抗药物研发和对外合作方面的持续能力。这些早期管线的布局，为公司未来的增长提供了坚实的基础。 财务预测与估值分析：授权交易的积极影响 盈利预测调整 华泰研究根据CM336授权交易带来的首付款收入，并结合司普奇拜单抗的最新定价及赠药政策调整，对康诺亚的盈利预测进行了修订。 收入预测： 2024-2026年营业收入预测调整为3.18亿元、4.90亿元和12.77亿元（前值分别为1.80亿元、5.00亿元和14.56亿元）。尽管2025年和2026年的收入预测略有下调，但2024年因首付款收入而大幅上调了76%。 净亏损预测： 2024-2026年归属母公司净利润预测调整为亏损7.10亿元、9.20亿元和5.72亿元（前值分别为亏损8.43亿元、9.12亿元和4.39亿元）。2024年净亏损预期因首付款收入而收窄了16%，显示出授权交易对公司财务状况的积极影响。 DCF估值与目标价 基于调整后的盈利预测，华泰研究采用DCF（现金流折现）估值法，将康诺亚的目标价上调至60.93港币（WACC为11.4%，永续增长率2.5%）。此前在相同WACC和永续增长率下的目标价为58.76港币。目标价的提升主要得益于CM336授权交易带来的首付款收入和对未来现金流预期的改善。维持“买入”评级，反映了分析师对公司未来增长潜力和投资价值的信心。 关键财务指标与风险考量 核心财务数据概览 根据华泰研究的预测，康诺亚的财务表现将呈现以下趋势： 营业收入： 2022年为1.00亿元，2023年增至3.54亿元，2024E预计为3.18亿元（受司普奇拜单抗政策调整影响），2025E和2026E将分别增长至4.90亿元和12.77亿元，显示出强劲的增长潜力。 归属母公司净利润： 公司目前仍处于亏损状态，2022年亏损3.08亿元，2023年亏损3.59亿元。预计2024E、2025E、2026E的净亏损分别为7.10亿元、9.20亿元和5.72亿元。尽管亏损额较大，但CM336授权交易有助于缓解部分亏损压力。 EPS（每股收益）： 2022年为(1.10)元，2023年为(1.28)元。预计2024E、2025E、2026E的EPS分别为(2.54)元、(3.29)元和(2.05)元。 估值指标： PE和EV/EBITDA等指标在预测期内仍为负值，反映公司处于研发投入期和商业化初期。PB值则从2022年的2.89倍上升至2026E的12.83倍，显示市场对公司资产价值和未来增长的预期。 自由现金流： 预测显示，公司在2024E至2026E仍将面临负自由现金流，分别为(1,083)百万元、(811)百万元和(623)百万元，主要由于持续的研发投入和资本支出。预计从2028E开始转为正值，达到643百万元。 潜在风险因素 尽管康诺亚展现出强大的增长潜力，但投资仍面临以下风险： 临床试验结果不确定性： 康诺亚的候选药物（包括CM336、CM310、CMG901等）可能无法在后续临床试验中取得预期的积极结果，这将直接影响产品的上市进程和市场价值，可能导致DCF估值下调。 药物商业化不确定性： 即使药物成功获批，其商业化过程也存在不确定性。CM310、CMG901等品种的销售额可能不及预期，市场竞争、医保准入、推广策略等因素都可能影响最终的商业表现，进而对DCF估值和平台估值产生负面影响。 总结 康诺亚-B（2162 HK）通过CM336 BCMA/CD3双抗的对外授权，成功加速了其在自身免疫疾病领域的全球化布局，并获得了可观的首付款和里程碑付款，同时锁定了未来的销售分成和股权收益。此次交易不仅验证了CM336作为自免治疗新途径的巨大潜力，也凸显了康诺亚在创新药物研发方面的实力。与经验丰富的战略合作伙伴Ouro Medicines的合作，进一步增强了CM336的商业化前景。结合司普奇拜单抗的稳步商业化进展和丰富的早期管线储备，康诺亚的产品矩阵日益完善。华泰研究基于此次授权交易和司普奇拜单抗政策调整，上调了公司的盈利预测和DCF目标价至60.93港币，并维持“买入”评级，反映了市场对其创新能力和未来增长的积极预期。尽管公司仍处于亏损阶段且面临临床和商业化风险，但其在自免领域的战略布局和创新管线价值值得长期关注。

中心思想 业绩承压与结构性增长 药明生物在2024年上半年面临经调整股东应占溢利同比下降20.7%的挑战，主要受高毛利率的R端收入减少及海外工厂爬坡影响导致毛利率下滑。尽管整体利润承压，公司非新冠业务收入仍实现7.7%的增长，显示出核心业务的韧性。 创新平台驱动未来发展 公司项目管线持续扩张，总项目数增至742个，尤其在XDC和双抗/多抗等创新技术平台展现出强劲增长势头。XDC项目收入同比增长88.1%，经营利润率显著提升，WuXiBody®平台技术获得国际大厂认可，这些创新业务成为公司未来发展的关键增长引擎。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 2024年上半年，药明生物实现收入85.7亿元人民币，同比增长1.0%；扣除新冠影响后，非新冠收入同比增长7.7%。然而，由于高毛利率的R端收入减少以及海外工厂爬坡，公司毛利率同比下降2.8个百分点至39.1%。销售、管理、研发和财务费用率分别同比上升1.5、1.0、0和-0.1个百分点。综合影响下，公司归母利润同比下降33.9%至15.0亿元，归母利润率下降9.2个百分点至17.5%。经调整以股份为基础的薪酬开支、外汇收益和股权投资公允价值变动后，调整后归母利润同比下降20.7%至22.5亿元，调整后归母利润率下降7.2个百分点至26.2%。截至2024年中，公司净现金为73.7亿元，上半年自由现金流为-6亿元。 业务发展与项目管线更新 截至2024年中，公司总项目数增加61个至742个，其中临床前项目359个。上半年新签项目52个，体现了公司在R端的竞争力。临床早期项目（I期和II期）共311个，但从项目各阶段数量变化可见，临床前至临床阶段的管道流速有所放缓。临床III期项目56个，商业化项目16个，商业化项目减少主要系新冠项目和一个老项目移除。XDC和双抗/多抗仍是重要的增长引擎，XDC项目增长24个至167个，相关收入同比增长88.1%至16.1亿元，收入占比18.8%，经营利润率提升10.1个百分点至34.8%。WuXiBody®平台项目数上半年增加5个至50个，同润医药基于该技术构建的CD3xCD19双抗CN201以7亿美元首付款加6亿美元里程碑授权给默沙东，再次验证了公司TCE双抗/多抗平台能力获得国际大厂认可。 政策风险与估值展望 2024年9月，美众议院通过《生物安全法案》审议投票，拟限制美国政府资金用于与指定公司相关的生物技术设备或服务。根据众议院版本，药明生物受影响的项目数约占公司总项目数的2%。该法案需在2025年1月3日前获得美国参议院批准方能成为法律。尽管2024年9月美国参议院发布的NDAA中未包含生物安全提案，但未来仍存在不确定性。公司于2023年12月提出6亿美元回购计划，2024年至今已回购约1.3亿股，耗资约19.4亿港币。基于DCF估值模型，考虑到政策不确定性将折现率设至12%，永续增长率为1%，给予公司目标价18.3港元，较昨日收市价有20.8%的上升空间。 财务预测与盈利能力评估 根据预测，公司营业收入预计在2024年至2026年分别增长8.1%、8.6%和11.2%。股东应占溢利在2024年预计下降8.9%，但在2025年和2026年将分别增长13.1%和13.9%。每股盈利预计在2024年为0.75元人民币，并在2025年和2026年分别增至0.85元和0.97元。盈利能力方面，经营利润率预计在2024年为23.5%，2025年和2026年分别提升至24.8%和25.5%。净利率预计在2024年为20.0%，2025年和2026年分别提升至21.1%和21.7%。 总结 药明生物在2024年上半年面临利润下滑的短期压力，主要源于高毛利率R端业务的调整和新工厂的爬坡成本。然而，公司非新冠业务保持增长，且在XDC和双抗等创新生物药领域展现出强劲的业务扩张和技术领先优势，相关业务收入和利润贡献显著提升。尽管美国《生物安全法案》带来政策不确定性，但其潜在影响范围有限，且公司通过积极回购稳定市场信心。基于DCF模型，并考虑了政策风险，分析师维持“买入”评级，并给出18.3港元的目标价，预示未来股价存在上升空间。公司预计在未来几年内实现营收和利润的稳健增长。

　　投资要点 　　长期产业趋势未曾改变，板块有望企稳回升 　　2024年前三季度，医药板块整体收入增速-1.72%，归母净利润增速-5.50%；单看Q3，2024Q3医药板块整体收入增速-1.27%、归母净利润增速-16.03%，行业经营表现整体承压，随着三季度开始院端基数因素缓解，老龄化刚需+创新供给有望拉动板块恢复稳健增长。前三季度，医药市场整体波动下行，我们认为，市场已充分反馈经营层面的悲观预期，充分回调后，板块估值性价比明显。当前阶段，医药政策趋于稳定、老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化；同时，随着宏观经济好转，压制医药板块的医保收入增速预计有望边际向上。往后看，医药板块经营业绩有望企稳回升，我们坚定看好医药板块的投资机会，业绩和估值均有望改善，医药大市场，从不缺投资机会。 　　精选个股，首选创新和出海方向，关注消费复苏 　　化学制药及生物制品：集采影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期；国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，国内商业化环境逐步改善，同时，行业竞争格局在改善。制药产业链：随着美国进入降息周期及国内持续对创新药行业的支持，CXO及科研服务的经营业绩有望逐步见底回升，股价又处于低位，板块有望迎来新机遇。医疗器械：国内DRGs、集采、医疗合规化等扰动因素仍存在的背景下主要寻找阻力较小、短期有业绩，长期有成长的赛道，方向上精选出海、院外消费医疗器械及设备更新换代等。原料药：2024年原料药PPI指数处于历史底部，行业价格底部企稳，产量增速拐点向上，行业盈利能力持续改善，2025年有望迎来量价齐升的趋势；同时，在当前医疗环境下，“原料药—制剂”一体化布局的优势有望显现，制剂业务有望快速贡献增量业绩；中药：我们建议精选经营真改善，能够穿越疫情周期的公司；方向上，首选有政策支持及新品种驱动增长的中药创新药细分赛道；同时，静待基药目录调整等利好政策驱动板块向上；消费医疗：消费属性更强的专科医疗服务、中/化药贴膏及眼科用药/械、中药品牌OTC、医药商业、血制品及疫苗等细分赛道有望受益国内宏观政策加码后消费能力的逐步恢复；在医疗服务领域，头部眼科医院品牌力较强，有望带来市场份额及盈利能力回升；中医诊疗服务服务行业渗透率较低，看好龙头公司内生及外延标准化推进；口腔医疗服务行业出清阶段，行业龙头逆势扩产，2025年营收口径有望加速增长。 　　推荐标的 　　制药及生物制品：恒瑞医药、人福医药、恩华药业、兴齐眼药、九典制药、健康元、丽珠集团、华东医药、东诚药业、京新药业、苑东生物、诺诚健华、泽璟制药、科伦博泰、智翔金泰、康诺亚-B、和黄医药、科兴制药、天坛生物；CXO及科研服务：药明康德、泰格医药、药明合联、康龙化成、博腾股份、百洋医药、药石科技、诺泰生物、九洲药业、皓元医药、毕得医药、奥浦迈、百普赛斯、药康生物、圣诺生物、诺思格、阳光诺和、阿拉丁、药康生物；医疗器械：可孚医疗、奥泰生物、爱博医疗、三诺医疗、翔宇医疗、可孚医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、伟思医疗；原料药：奥锐特、仙琚制药、同和药业、华海药业、普洛药业。中药：悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药、济川药业、昆药集团、康缘药业、太极集团；医疗服务：锦欣生殖、通策医疗、海吉亚医疗、美年健康；医药商业：益丰药房、老百姓、健之佳、九州通。 　　风险提示：集采降价超预期、医保谈判降价超预期、医疗行业政策风险、地缘政治风险。