引发脑出血的主要原因有高血压、颅内动脉瘤、抗凝药物使用和脑血管炎等，对应治疗药物分别为钙离子通道阻滞剂、β受体拮抗剂、利尿剂、抗凝逆转药物和糖皮质激素类药物。其中中国降血压药物目前仍未完全摆脱对海外品牌的依赖，市场中也曾出现制药企业独家垄断的竞争局面。中国脑出血用药市场已有自主研发的创新药物进展至临床试验阶段，未来上市将推动行业参与玩家洗牌，另外随着机器学习逐渐成熟并用于医疗诊断，脑肿瘤检出率提升定会为用药市场创造更多发展空间。本文将从脑出血用药行业发展历程、产业链各环节具体情况、行业规模发展趋势、影响行业发展相关政策和各参与玩家竞争格局等方面进行具体分析。

　　恩华药业(002262) 　　报告摘要 　　高壁垒管制类精麻药品集采风险低 　　（1）管制壁垒为行业最高壁垒：管制类麻醉药品和一类精神药品临床使用需开具“红处方”。红处方精麻药品的管制壁垒为行业最高壁垒，新进入企业极难突破，已拥有管制类（红处方）精麻药品生产资格的相关企业具备先发优势，盈利能力较高，且具有长期可持续性。 　　（2）红处方精麻药品为政府指导定价：红处方精麻药品在定价机制上市场化程度较低，主要由政府指导定价。考虑到这类药物成瘾性强、管制程度高、供应企业少，为保证红处方精麻药品供应稳定性和规范性，政府指导定价会留给相关生产企业足够利润空间，大幅降价可能性较低，价格受集采影响也较小。 　　（3）红处方不会集采的逻辑再次验证：2023年9月21日，安徽省医保局将红处方精麻药品羟考酮列入安徽省2023年度集中带量采购拟报量目录，引发市场对红处方精麻药品长期行业逻辑将发生改变的担忧。2023年10月17日，安徽省医疗保障局下发通知明确将羟考酮移出2023年省药品集中带量采购报量品种目录。 　　手术需求为主的麻醉产品基本盘稳固 　　（1）手术需求为主的麻醉产品基本盘稳固。根据国家卫健委统计年鉴数据，2020年之前国内住院患者人数和住院患者手术人次数均稳定增长，2020年受疫情影响有所下降，2021年逐步恢复增长。2022年末国内疫情管控放开后，住院病人手术量快速恢复，未来手术量有望继续稳定增长，进而带动麻醉产品的持续稳定增长。 　　（2）麻醉产品线贡献稳定收入：2020-2022年疫情期间，麻醉类业务收入整体维持增长（CAGR为25.3%）。公司核心麻醉镇静产品依托咪酯和咪达唑仑均已基本实现原研替代，处于市场绝对领先地位，均具有较高壁垒且被集采风险较小，并预计将持续增长，长期贡献稳定收入。 　　镇痛产品放量增长，TRV130有望成为重磅单品 　　（1）重点布局创新药研发：公司近年持续加大研发投入，重点布局开发技术壁垒高、竞争格局好、市场潜力大的创新产品，近5年获批1类创新药临床批件9项，同领域可比企业中全国第一。 　　（2）近年上市镇痛产品放量增长：近年新上市的高壁垒麻醉镇痛产品瑞芬太尼、舒芬太尼和羟考酮等竞争格局好，且纳入集采风险较低，随着公司推广的深入，市占率逐步提升，有望保持高速增长，成为公司未来业绩主要驱动力。 　　（3）TRV130有望成为重磅单品：公司引进的新型镇痛药奥赛利定（TRV130）今年5月获批国内上市，今年11月通过医保谈判纳入医保，有望借助公司成熟的销售渠道快速放量，成为术后镇痛的重磅单品（销售峰值预计21亿），为公司业绩贡献新的增量，进一步提升公司在麻醉镇痛领域的市占率。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.05/13.65/17.24亿元，同比分别增长22.63%/23.55%/26.29%，对应EPS分别为1.10/1.35/1.71元，对应当前股价PE分别为23/19/15倍。给予“买入”评级。 　　风险提示 　　部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

　　君实生物(688180) 　　君实生物是中国大分子创新药出海的领军企业 　　君实生物成立于2012年，2018年12月港交所上市，2020年7月科创板上市。公司目前有3款商业化产品（拓益、君迈康及VV116），两款单抗获FDA批准上市（JS016、特瑞普利单抗）。 　　现阶段公司存在三大预期差 　　海外和国内营收均存在边际改善。1）PD-1海外市场，特瑞普利单抗被FDA批准上市，在美能以孤儿药高定价，并加速全球范围的商业化，公司可通过里程碑收入和销售分成获得稳定现金流。2）PD-1国内市场，医保适应症增加、获批适应症扩大，拓益有望进一步放量。3）其他产品增厚收入：JS004（BTLA）、昂戈瑞西单抗、君迈康、JS005（IL-17A）。 　　研发和销售效率提升，亏损逐渐收窄。1）临床研究及服务费减少，驱动研发费用整体降低，并将资源集中到关键项目。2）临床执行效率大幅度提升。3）商业化团队执行和销售效率提高，销售费用率降低。4）2023Q3扣非归母净利润为-3.88亿元，连续第三个季度收窄。 　　多款在研管线具有FIC或Me-Better潜力。1）FIC产品JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗用于LS-SCLC放化疗后巩固治疗进入Ph3，中国目标患者约4万/年。2）JS105（PI3Kα）针对PIK3CAm乳腺癌和子宫内膜癌，中国目标患者约15万/年。3）JS107（CLDN18.2ADC）正在进行胰腺癌和实体瘤的两项临床1期研究。4）用于混合型高脂血症的siRNA药物JS401，是国内首款进入临床ANGPTL3小核酸药物。 　　公司近期值得关注的催化剂如下 　　特瑞普利单抗：1）国内：2023年底，新增3项适应症纳入医保；2024H1，4项sNDA获NMPA批准；2）海外：2024Q2-Q3，ESCC和NPC获EMA和MHRA批准，NPC获新加坡、澳大利亚批准。JS004（BTLA）：1）2023ASH,PD-1耐药霍奇金淋巴瘤具体数据读出；2）2025年底，PD-1耐药霍奇金淋巴瘤递交NDA。昂戈瑞西单抗（PCSK9）：2024H1，获NMPA批准。 　　盈利预测：我们预测公司2023/24/25年营业收入为11.96/23.15/35.61亿元，归母净利润为-20.12/-11.69/-0.94亿元。DCF模型和NPV模型纳入5款产品（拓益、君迈康、昂戈瑞西单抗、JS004、JS005）的中国收入，JS004的海外收入，特瑞普利单抗的海外许可收入。目标市值为563.59亿元，对应股价为59.21元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险；医保谈判不及预期风险；医药行业政策超预期风险

　　2023 年前三季度营收小幅下滑，利润规模显著收缩 　　2023 年前三季度基础化工行业上市公司（根据申万 2021 一级分类基础化工行业上市公司合计 397 家）共实现营业收入 15701 亿元，同比下降 6.8%，实现营业利润 1215 亿元，同比下降 46.8%，实现归属上市公司股东的净利润 968 亿元，同比下降 46.1%。 行业整体综合毛利率为 16.6%，同比-4.7pcts；期间费用率为 8.6%，同比+1.0pcts。行业整体净利润率为 6.6%，同比-4.9pcts。7 月份以来，中国化工产品价格指数（ CCPI）走势呈现反弹；进入第四季度，CCPI 呈现小幅回落。 CCPI 从今年 6 月底 4217 点开始呈现反弹趋势，到 9月 15 日回升至 5071 点，反弹幅度约 20.25%。 　　2023 年第三季度单季度营收环比提升，盈利情况环比企稳 　　2023 年第三季度单季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入 5402亿元，同比减少 0.5%、环比增加 2.3%；实现营业利润 391 亿元，同比下降28.4%、环比下降 0.5%；实现归属母公司所有者净利润为 304 亿元，同比下降 27.8%、环比减少 6.5%；实现净利率 6.0%，同比-2.4pcts、环比-0.5pcts，期间费用率为 9.1%，同比+0.8pcts、环比+0.9pcts。 　　环比上，从行业分布看，在 33 个子行业中， 23Q3 共有 23 个子行业实现单季度营收环比增加，其中增幅较大的行业集中在锦纶、钛白粉、改性塑料、煤化工以及橡胶助剂等子行业； 盈利能力， 23Q3 共有 18 个子行业毛利率环比提升，其中提升幅度较大的行业集中在非金属材料、炭黑、煤化工、纯碱以及氯碱等子行业。 　　从上市公司分布数量的情况看，共有 26 个子行业，其所包含的上市公司中有超过 50%的公司实现 23Q3 单季度营收环比增长； 共有 15 个子行业，其所包含的上市公司中有超过 50%的公司实现单季度毛利率环比提升，其中其他材料、纯碱行业中所有统计的上市公司均实现了单季度毛利率环比提升。 　　在建工程增速明显回落，行业整体固定资产规模持续扩张 　　2023 年三季度期末基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为10117/7792 亿元，同比分别增长 17.3%/15.2%，环比增长 4.5%/3.9%；在建工程 总 额 分 别 为 3743/2566 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 27.6%/16.6% ， 环 比+1.4%/-2.7%。 　　2022Q4 在建工程同比增速达到自 2012Q3 以来的最高点，化工行业处在新一轮资本开支密集期。 增速在 23Q1 见顶开始回落，到 23Q3 回落速度呈现加快趋势。 从在建工程/固定资产的比例上看，该比例在 23Q3 出现拐点，但仍处于历史高位水平。对比 23Q3 和 11Q4，同比增加比例较高的细分子行业集中在有机硅（ +89.4pcts）、锦纶（ +86.3pcts）、其他橡胶制品（ +74.1pcts）、钛白粉（ +34.5pcts）、其他化学制品（ +34.5pcts）。 　　风险提示： 原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　投资要点 　　医药政策回暖、基本面改善，2024年或迎医药板块牛市行情。 　　医药板块历经3年调整，我们对2024年板块保持乐观。从政策面：9月以来反腐纠偏及国家鼓励创新药态度明确，给产业和投资者注入“强心剂”；从基本面看，2023Q3多板块增长好于市场预期，预计2023Q4及2024年业绩全面向好，估值和业绩将双重提升；从资金面看，医药板块PE已处于历史最低区间，基金持仓也处于历史低位水平，在预期好转后，具备较强吸引力。综上，我们认为大级别行情已具备，2024年医药板块有望迎来牛市行情。 　　反腐常态化下，院内集采品种、医疗信息化、处方外流、医疗服务有望长期受益。从德、日、美等国看，医疗反腐会倒逼国内头部医药公司加大研发和提升国际化水平，加速处方外流的进程和提升医疗信息化程度，也会改变医生的诊疗行为，提供更有质量和更具经济的医疗服务，国内医疗反腐常态化背景下，集采目录药械、连锁药店、医疗服务、医疗信息化等细分板块有望长期受益，龙头份额提升确定性高。 　　2024年投资机会：院内普遍受益、院外更关注增速快、估值合理品种。院内：（1）血制品：β属性强，目前行业库存紧张，龙头企业采投浆潜力大，利润弹性较大。（2）创新药械产业链：近期鼓励创新（包括定价）利好释放，叠加国产替代和出海，拥有大品种及研发能力强的企业持续受益。（3）耗材：看好集采风险充分消化、处于市占率快速提升阶段的高耗，以及逐步走出海外去库存影响的低耗龙头。（4）医疗信息化：市占率提升的逻辑有望2024年起兑现在业绩中。院外：（1）医疗服务：板块整体业绩有望持续改善，看好业绩兑现度高的民营医院，如综合医院、体检、眼科、辅助生殖、肿瘤、康复、口腔等。（2）药店：同店增速持续改善，当前估值体系下，建议关注外延带来的业绩弹性。（3）中药：当前估值回调充分，建议关注业绩持续性强、成长型好的中药OTC企业。 　　受益标的：血制品：稳健：天坛生物、华兰生物、博雅生物；弹性：派林生物；创新药产业链：稳健：恒瑞医药、百济神州、君实生物、药明生物、康龙化成；弹性：亿帆生物、乐普生物、荣昌生物、新华制药、复宏汉霖。医疗器械：稳健：迈瑞医疗、联影医疗、新产业、华大智造、乐普医疗、微创医疗；弹性：圣湘生物、迈克生物、海尔生物、山外山、理邦仪器、亚辉龙、惠泰医疗、心脉医疗、微电生理-U；药店：稳健：益丰药房、老百姓、一心堂、九州通；弹性：漱玉平民、健之佳、大参林；医疗服务：稳健：爱尔眼科、华厦眼科、金域医学；弹性：国际医学、美年健康、普瑞眼科、新里程、希玛眼科、迪安诊断；中药：稳健：羚锐制药、同仁堂、天士力、九芝堂。弹性：贵州百灵、葵花药业、桂林三金、新天药业。 　　风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。

　　本周市场走势 　　过去一周，沪深300指数涨跌幅为-0.51%，基础化工指数涨跌幅为0.95%。基础化工子行业以上涨为主，涨幅靠前的子行业有：其他橡胶制品（7.15%），非金属材料（7.13%），其他化学纤维（4.72%）。 　　本周价格走势 　　过去一周涨幅靠前的产品：重质纯碱（46.68%），液氯（20.27%），浓硝酸（14.89%），轻质纯碱（13.10%），顺酐（6.33%）；跌幅靠前的产品：普通沥青（-50.00%），聚乙烯醇（PVA)（-17.29%），三氯甲烷（-16.67%），国际丁二烯（-6.70%），褐煤（-5.66%）。 　　行业重要动态 　　过去一周国内纯碱市场行情逐步上行。截至11月16号轻质纯碱市场均价为2198元/吨，较上周四上涨211元/吨；重质纯碱市场均价为2407元/吨，较上周四上涨199元/吨。本周国内个别纯碱厂家周末短停检修，整体纯碱供应量较前期相比仍有下降。近期青海区域环保因素影响有所增加，个别厂家有所降负。新增产能方面目前处于逐步提产状态，目前阿拉善纯碱一期三线待开，金山纯碱项目持续提产，中长期来看纯碱市场仍是供大于求的状态。受近期纯碱现货紧张影响，纯碱市场价格随之上行，目前下游纯碱用户多持续采购纯碱，近期新单成交量较为可观。且近期价格利好消息较多，消息面持续影响下游用户拿货心理预期。综合来看，本周国内纯碱行业开工继续走低，现货供给量随之下行，厂家现货库存也有所下降，而下游用户拿货积极，整体纯碱市场行情有所回温。 　　投资建议 　　三季度以来涉及多个领域的重磅政策相继发布，为行业景气度提升带来有力支撑，同时新一轮库存周期或正在开启，部分顺周期品种有望迎来持续复苏，当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局有望迎来再平衡，景气存在反转预期，价格中枢有望持续上行，近期国内配额方案正式出台，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。2、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材。3、煤化工板块。受煤油价格高位影响，煤化工板块盈利有望得到改善，建议关注华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等煤化工板块优质标的。此外建议关注蓝晓科技、鹿山新材、信德新材、山东赫达等优质成长股标的业绩拐点投资机会。维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　投资要点 　　阿尔兹海默症患者基数庞大，社会负担不断加重。阿尔兹海默症（AD）是一种进行性、不可逆转的神经退行性疾病，病程缓慢且起病隐匿，多发于60岁以上高龄人群。据WHO预计，2050年全球AD患者将增至0.83-1.11亿。目前我国60岁以上人群AD患者约为983万，随着人口老龄化加速，预计到2050年我国AD相关治疗总费用将超1.8万亿美元，社会负担不断加重。 　　阿尔兹海默症检测手段逐步丰富，Aβ新药上市点燃AD诊断市场。AD诊断市场空间广阔，我们估算现阶段中国AD诊断市场规模共计将接近600亿人民币。临床诊断AD一般首先进行认知量表评估随后进行影像学或脑脊液检测，影像学检查相比脑脊液检查具有低侵入性优势，相比外周血检查具有较好的技术成熟度，更受临床医生青睐。其中，针对Aβ和Tau蛋白的PET检测市场有望受仑卡奈单抗等AD新药上市而点燃。近日，美国医保局取消对Aβ-PET报销的限制，礼来、GE、Bayer等跨国巨头均有相关产品布局。国内，先通医药引进产品18F-贝他苯注射液于今年9月获NMPA正式批准，成为国内首个获批的用于AD诊断的Aβ-PET示踪剂，东诚药业靶向Aβ的18F-洛贝平注射液已在2023年向CDE申报上市，中国同辐相关产品也处于临床阶段。而外周血检凭借侵入性低、价格低廉等优势有望成为影像学检查的有力补充，有望在在早检筛查方面发挥功效。 　　阿尔兹海默症靶向Aβ治疗药物取得突破，引领行业发展。AD发病机制复杂，主要包括淀粉样蛋白级联、Tau蛋白磷酸化和胆碱能3种主流假说。其中，基于胆碱能假说开发的药物上市时间较早，治疗效果有限，而基于淀粉样蛋白假说开发的Aβ药物有望引领行业发展。渤健和卫材联合开发的Aβ新药仑卡奈单抗，能够使早期AD患者认知衰退减缓27%，近20年来首获FDA完全批准，联邦医疗保险也将覆盖仑卡奈单抗的费用，华尔街部分分析师预测该药销售峰值将达到90亿美金。仑卡奈单抗已落地中国海南乐城开启国内商业化探索，年用药费用约24万元。礼来开发的Aβ新药多奈单抗后来居上，针对Tau蛋白中/低表达患者疗效显著，有望于今年获FDA批准上市，其在我国的上市申请获CDE受理并纳入优先审评。由于相关治疗药物开发难度大，目前我国Aβ相关治疗药物仅少数企业处于临床阶段，如恒瑞医药、先声药业。此外，口服司美格鲁肽等GLP-1类药物用于AD治疗的全球III期临床试验正在开展，基因、干细胞、声电刺激等其它AD治疗赛道值得关注。 　　投资建议：AD发病人数不断增加，带来巨大社会负担，Aβ治疗药物的崛起，具有划时代的意义，打破了长期以来无有效药物可用的局面，有望充分激发诊断和治疗两端的潜在需求。建议从影像学诊断、外周血诊断、治疗药物三条主线把握AD领域投资机会：1，基于Aβ和tau蛋白的PET检测已经成为AD诊断的主流手段，叠加核素药物特有的高壁垒，建议关注对应的PET显影剂龙头东诚药业、中国同辐、先通医药以及布局AI诊断软件的北陆药业；2，外周血标志物检测技术不断成熟，有望与影像学诊断形成有力互补，建议关注AD外周血检测领域代表企业金域医学、诺唯赞、华大基因；3，包括Aβ在内的各种新靶点以及剂型改良药物有望开创AD治疗新格局，建议关注Aβ创新药相关标的恒瑞医药、先声药业以及相关制剂企业绿叶制药、京新药业等。 　　风险提示：1）研发失败风险。AD发病机制尚未完全明确，相关治疗和诊断药物研发难度较大，存在研发失败风险。2）临床接受度不及预期风险。血液学等AD相关检测手段相对较新且技术尚未完全成熟，存在临床接受度不及预期风险。3）竞争加剧风险。未来可能会有更多企业的AD药物产品上市，导致竞争局面恶化。

　　β受体阻滞剂，又称β受体拮抗剂，是控制血压，治疗高血压的一类药物，可避免患者因长期血压过高而造成心、脑、肾等靶器官的损害，降低脑卒中等重大心脑血管疾病的风险，其作用机制为：与儿茶酚胺竞争性结合心肌、支气管、血管平滑肌的β受体，抑制肾上腺素刺激β受体的反映，降低心率、心肌收缩和心输出量。β受体阻滞剂代表药物有：美托洛尔，比索洛尔，阿罗洛尔，拉贝洛尔，卡维地洛。中国β受体阻滞剂市场规模波动变化，2017年至2022年，行业市场规模由132.0亿元增长至159.8亿元，年复合增长率达3.9%。

　　在中国社会中，心血管疾病逐渐成为一个普遍且严重的问题。其中，心力衰竭是大多数心血管疾病的终末端表现，且患病率随个体年龄的增长而增加。随着中国人口老龄化进程的加快，预计心力衰竭的患者数量会呈现快速增长的态势，患者规模庞大，为抗心力衰竭药物市场的发展提供了广阔的空间。医疗科技的发展、国家利好政策的扶持和广阔的市场蓝图，将成为抗心力衰竭药物行业发展的驱动力。在未来，抗心力衰竭药物行业有望迎来高速、宽阔的发展前景。（该词条由云实习学员厦门大学嘉庚学院会计学专业林锦阳于2023年7月编写完成）

　　投资要点： 　　行情回顾：上周医药生物（申万）板块涨幅为0.51%，在申万32个一级行业中排名第26位，医疗器械（申万）板块涨跌幅为0.57%，在6个申万医药二级子行业中排名第4位，分别跑赢医药生物（申万）和沪深300指数0.06、1.08百分点。截止2023年11月19日，医疗器械板块PE均值为31.44倍，在医药生物6个二级行业中排名第2，相对申万医药生物行业的平均估值溢价11.82%，相较于沪深300、全部A股溢价208.03%、134.68%。 　　第四批高值耗材国采2号文发布，整体规则温和。本次集采覆盖面较广，主要面向人工晶体类及运动医学类耗材。本次国采设置保底中标规则，人工晶体类产品报价不超过最高有效申报价60%、运动医学类不超过最高有效申报价40%可保证中选，延续脊柱、创伤集采“复活”风格，在保证竞争强度的前提下可促进更多企业中选，降低中选难度，稳定中选预期。剩余量分配仍倾向于报价较低的企业，给予医疗机构更大自由分配空间。国产品牌有望凭借价格优势在竞争中扩大市场份额，加速实现进口替代，并实现集中度提升，建议关注国产眼科耗材类企业爱博医疗、昊海生科，以及国产骨科企业大博医疗、春立医疗、威高骨科等。 　　投资建议：近年来集采等政策下行业供给侧出清，医保基金腾笼换鸟，政策鼓励创新、鼓励国产替代，具备临床价值的创新产品有望快速放量，且国内医疗需求长期增长趋势不改，目前医疗器械行业估值已处于历史低位，我们看好具备自主创新能力与出海能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、心脉医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光等；同时在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、家用器械企业鱼跃医疗、三诺生物等。 　　风险提示：行业竞争加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等。