报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月12日，医药板块涨跌幅+0.96%，跑赢沪深300指数2.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第1名。各医药子行业中，医药流通(+4.50%)、线下药店(+3.95%)、医院（+3.33%）表现居前，体外诊断（-+0.10%)、血液制品(+0.37%)、医疗研发外包（+0.61%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为长药控股(+20.06%)、药易购(+20.01%)、维康药业(+20.00%)；跌幅榜前3位为双成药业（-10.00%）、东方海洋(-10.00%)、天智航（-6.58%)。 　　行业要闻： 　　11月12日，ViiV公布了DOLCE研究的48周结果。数据显示，在晚期艾滋病毒（HIV）成人感染者中，公司双药复方抗病毒疗法Dovato（dolutegravir/lamivudine，DTG/3TC），与包含三个药物的活性对照疗法相比，在维持病毒抑制方面的效果达非劣效性。Dovato是由ViiV开发的由固定剂量的dolutegravir和lamivudine组成的复方片剂，在2019年首次获得美国FDA批准。 　　（来源：ViiV，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　福元医药（601089）：公司发布公告，子公司浙江爱生药业有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的蒙脱石散《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　恩华药业（002262）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的1类化学药品NH160030片4个规格的《药物临床试验批准通知书》，并将于近期开展适应症为癌症痛的临床试验。 　　新诺威（300765）：公司发布公告，子公司巨石生物于近日收到国家药品监督管理局核准签发的针对HPV引起的相关癌前病变的治疗性疫苗SYS6026的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　福安药业（300194）：公司发布公告，子公司福安药业集团重庆博圣制药有限公司于近日收到国家药品监督管理局签发的化学原料药上市申请批准通知书，公司原料药产品苯唑西林钠获批上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　金域医学(603882) 　　核心观点 　　第三季度营收同比下降13%，常规检测需求增长不及预期。2024年前三季度公司实现营收56.19亿（-10.95%），归母净利润0.94亿（-83.71%），扣非归母净利润0.78亿（-77.23%）；第三季度实现营收17.38亿（-13.15%），归母净利润0.04亿（-98.56%）。主要原因是由于常规检测需求增长速度不及预期，前期固定成本投入较大，导致经营杠杆效应下降。 　　深耕医检主航道，坚持长期主义和创新两大核心发展理念。公司坚持以客户为中心、以临床和疾病为导向，前三季度公司新增合作精准医学中心25家，新增产学研合作及疾病联盟20项。同时公司持续深化数智化转型工作，充分利用大模型等人工智能技术，进一步深挖医检大数据潜力，已在广州数据交易所上线4个产品。 　　单季度毛利率同比提升，经营现金流大幅改善。2024年前三季度公司毛利率为35.2%（-2.3pp），24Q3毛利率为36.0%，环比增长1.5pp。公司进一步提升精细化管理效应，在营销、供应链、服务、管理等领域的数智化转型变革项目落地取得一定成效，管理效率稳步提升。销售费用率12.1%（+0.4pp），管理费用率8.6%（+0.4pp），研发费用率5.4%（-0.4pp）。24Q1-3净利率1.5%（-7.5pp），信用减值损失为4.21亿，经模拟计算经营层面净利率已达8.0%，常规检测的盈利能力在逐步恢复中。公司进一步加强现金流管理力度，应收账款回收进度改善明显，前三季度公司经营活动现金流量净额为3.12亿，其中Q3经营现金流净额为2.78亿，同比增长80%。 　　投资建议：金域医学基于高强度的自主研发和产学研一体化，每年推出数百项创新项目，高端技术平台的不断完善和“医检4.0”数字化转型战略落地将驱动公司盈利能力稳健提升。综合考虑应收账款坏账计提、行业环境和监管政策影响，下调收入和盈利预测，预计2024-26年收入78.49/86.58/95.98亿（原为85.89/95.31/104.94亿），同比增长-8.1%/10.3%/10.9%；归母净利润为2.30/6.89/8.46亿（原为4.54/8.73/10.92亿），同比增长-64.3%/200.1%/22.8%，当前股价对应PE为72.6/24.2/19.7x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：应收账款坏账计提风险；行业竞争加剧风险；政策变动风险。

　　行业核心观点： 　　11月11日，国家医保局办公室、财政部办公厅发布《关于做好医保基金预付工作的通知》。“预付金”有利于缩短药品、耗材企业回款周期，促进医疗机构稳健运行。 　　投资要点： 　　《通知》从政策制度安排、申请流程、会计核算和监督等方面明确了规范要求，主要体现“三个明确”和“三个规范”。要求各地根据《通知》要求，结合实际情况制定、修改和完善本地区的预付金管理办法和实施细则。 　　“三个明确”是指： 　　①明确政策内涵。预付金是医保部门预付给定点医疗机构用于药品和医用耗材采购等医疗费用的周转资金，不得用于医疗机构基础建设投入、日常运行、偿还债务等非医疗费用支出。药品和医用耗材集中带量采购医保基金专项预付按原规定执行。 　　②明确拨付条件。基金安全是实施预付工作的基本前提，应坚持尽力而为、量力而行的原则。原则上按照统筹地区医保统筹基金累计结余和医保基金运行风险等级作为拨付预付金的条件和标准。 　　③明确支出标准。核定标准原则上以前一至三年相关医疗保险基金月平均支出额为基数，合理确定预付金的基础规模，预付规模应在1个月左右。 　　“三个规范”是指： 　　①规范流程管理。符合条件的定点医疗机构于每年度1月上旬自愿向统筹地区医保部门申请预付金。医保部门审核后商财政部门确定预付医疗机构范围及预付金规模，原则上于每年第一季度结束前按规定向定点医疗机构拨付预付金。预付金实行按年度核定，年底前医保部门要与定点医疗机构做好对账核算工作，通过交回支出户或冲抵结算金额的方式予以收回。 　　②规范会计核算。医保部门和定点医疗机构应定期做好医保预付金对账工作，医保部门应做好预付金拨付、清算、核销的会计核算工作。定点医疗机构除按要求做好会计核算外，还应当单独设置台账管理，严格资金使用审批、支出程序，严禁借出或挪作他用。 　　③规范资金监督。医保部门要将医保预付金纳入服务协议，细化相关条款。同时，明确医保部门收回预付金的情形，对无法收回的，停止向定点医疗机构拨付医保结算费用并申请进入司法程序，保证医保基金安全。 　　医保预付有利于缩短药品、耗材企业回款周期 　　医保预付制度可以及时采购高质量的药品和医疗耗材，及时结算医药企业、试剂耗材厂商的款项。国家医保局今年以来多次强调“鼓励通过基金预付缓解医疗机构资金压力”。2024年7月，国家医保局发布《关于印发DRG/DIP付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》，提到完善预付金制度，要把“预付金”作为赋能金，减轻定点医疗机构资金运行压力。之后已有部分地区先后落实预付金制度。根据赛柏蓝报道，政策已取得了一定成效，药品企业耗材回款周期也随之得到明显缩短。 　　缓解医疗机构垫支压力，提升医疗服务效率 　　预付款到账后，医院在为患者提供优质的医疗服务之前，就能够获得资金支持，大大减轻了医院的财务负担。通过前置资金支持这一步，医院在资源的分配上将更加灵活主动，有利于科学规划医疗资源，提高服务效率。 　　投资建议：医药、医疗、医保的三医联动改革持续深化，医保作为医疗服务的购买方及核心支付方，医保支付改革是三医联动改革的重要抓手。“预付金”制度有利于缩短药品、耗材企业回款周期，促进医疗机构稳健运行。建议关注受益于“预付金”制度的医疗服务机构、医药流通、医疗器械、药品等相关赛道。 　　风险因素：政策不及预期风险等

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　川宁生物(301301) 　　事件描述 　　前三季度业绩超预期，营收与净利润高速增长。2024年10月22日，公司发布2024年三季报。公司2024年前三季度营收44.6亿元（+24.4%），归母净利润10.8亿元（+68.1%）。公司2024年Q1、Q2、Q3营收分别为15.2、16.7、12.6亿元，同比+20.0%、+45.7%、+8.3%，公司2024年Q1、Q2、Q3归母净利润分别为3.5、4.1、3.1亿元，同比+101.0%、+92.0%、+24.2%。 　　事件点评 　　盈利能力提升，原材料、能源成本持续降低。公司工艺技术不断提升，有效降低生产成本，2024年第三季度毛利率、净利率分别达到37.1% 　　（+4.0pct）、24.6%（+3.2pct）。公司地处新疆成本优势明显，能源成本相较内地便宜50%以上，且2024年煤炭价格较2023年下降。玉米价格相较内地便宜20%以上，且2024年玉米采购价格较2023年降低约700元/吨，为2025年产品成本的下降预留了空间。 　　抗生素中间体竞争格局稳定，业务景气持续。《产业结构调整指导目录（2024年本）》明确将新建青霉素G钾盐、6-APA、7-ACA、7-ADCA生产装置列为限制类，抗生素中间体格局稳定。2024年前三季度产品收入同比增长，硫氰酸红霉素产销两旺，竞争格局稳定；青霉素类中间体价格保持高位，2024年Q4旺季到来需求将恢复提升；头孢类价格和销量有一定上涨。 　　红没药醇等高值品种生产销售，PHA等大宗合成生物学品种陆续落地。2024年红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、肌醇落地生产。角鲨烷、角鲨烯、依克多因完成中试，植物鞘胺醇进入中试。公司与微构工场合作的PHA完成中试，可能在农产品成本更低的哈萨克斯坦生产。公司后续规划的大吨位的饲料添加剂、氨基酸类、化妆品原料将成为公司未来增长的新动力。 　　投资建议 　　抗生素需求恢复景气提升，合成生物学项目落地增量可期。预计公司2024~2026年总营收分别为59.2亿元/65.6亿元/72.7亿元，同比增长22.8%/10.8%/10.7%，归母净利润14.0亿元/16.4亿元/18.5亿元，同比48.4%/17.7%/12.3%，对应PE分别为24.8/21.1/18.8。公司抗生素业务竞争优势突出，合成生物学项目不断落地带来广阔的成长空间。预计全年业绩超预期，上调2024-2026年盈利预测，持续覆盖，给予“增持-B”评级。 　　风险提示 　　农副产品原材料价格波动及供应风险；合成生物学项目研发风险；产品价格波动风险；环保风险；汇兑风险；国内外竞争对手降价带来的竞争格局恶化风险等。

　　核心提要 　　理解医保运行的规则有助于理清医药行业的发展逻辑：根据我们测算，2020-2021年医疗机构医疗收入中来自医保基金的收入占比约50%。医保基金支出的规则能够在很大程度上影响患者、医生和医院的行为。同时，医保局作为医疗费用支付的重要一方，通过带量采购、价格谈判和价格监测等多种方式影响药品、耗材、设备和医疗服务的价格体系。 　　本报告从中观和微观两个层面展示了医保基金的运行逻辑：本报告通过综合医保局统计数据、卫生健康统计年鉴和行业统计数据等多个数据口径，对医保筹资和支付两端，以数据相对充足的2022年进行量化拆解，展示出医保基金在全国卫生总费用和医药机构收入中的地位。同时，报告系统梳理了医保基金征缴、医保基金支付的具体执行方式，并以安徽省蚌埠市的医保细则为例展示了医保规则的丰富度。 　　短板是政策改革的推动因素：国家医保局公布的数据是全国总和数据，医保基金大部分地区是市级统筹，每个地市又有城乡居民医保和职工医保两个账户。当某个地市的医保账户面临较大压力时，或对内实行政策改革，或向上寻求财政支持。例如，福建三明从2012年开始推进医改，主要原因是当地医保基金出现亏损。 　　改革的思路是控费和提效并行：通过推动药品和耗材集采以及“两票制”，降低原材料的成本。通过医疗服务价格提升和支付方式改革（住院DRG/DIP和门诊按人头付费），推动医疗机构效率提升。 　　医疗服务定价、薪酬体系改革和政府补助共同决定控费和提效的成果：医疗机构的效率源于医生工作的积极性，本身由医生激励机制（即薪酬体系）决定。公立医院坚持公益性，医生薪酬主要来自于医疗服务收入和政府补助收入。例如，三明市22家公立医院的工资总额，从改革前2011年的3.8亿元，提升到2017年的11.02亿元。2012-2023年，三明市公立医院财政投入年均增长保持在15%以上。 　　风险提示：人口变动超预期，宏观经济波动超预期，疾病流行超预期，医保政策变动超预期，医疗改革影响超预期，数据测算可能与实际存在偏差

　　报告摘要 　　行业观点 　　2024年Q1-3，原料药板块营业总收入同比实现小幅增长，归母及扣非净利润同比快速增长，盈利情况改善明显，且收入及利润同比增幅逐季度提升，其中利润增速的提升更为明显。原料药板块共选取了32家公司，2024年Q1-3，板块实现营业收入897.38亿元(+6.74%)，归母净利润126.60亿元(+27.89%)，扣非净利润116.30亿元(+24.42%)。24Q3板块实现营业收入291.25亿元（+12.64%），归母净利润41.11亿元(+58.93%)，扣非净利润38.85亿元(+63.07%)。Q3板块利润高速增长的主要原因是：①2023年下半年，板块受产品价格下降及下游去库存等因素影响，基数相对较低；②2024Q2-3，全球下游厂商去库存逐渐结束，原料药企业出货量逐步恢复，同时部分公司新产品加速放量；③从价格上看，2023年Q3部分产品价格已经降至较低水平，2024年Q3产品价格同比下降幅度相较上半年已经明显缩小；④各公司降本增效效果持续显现，期间费用率同比下降；⑤减值影响同比减弱。 　　板块Q3盈利能力创近三年新高。2024年Q1板块毛利率为36.38%，净利率为12.78%，Q2毛利率为37.21%，净利率为15.52%，Q3毛利率为38.27%，同比+1.88pct，环比+1.06pct，净利率为14.07%，同比+3.98pct，环比-1.45pct，毛利率及净利率均创近三年同期新高。2024年前三季度，板块净利率同比明显提升，且毛利率呈逐季度改善趋势，主要原因是2023年行业竞争加剧，且受下游去库存影响出货量下降，规模效应减弱，期间费用率有所上升，同时23H2受减值影响，净利率大幅下滑，2024年前三季度，部分产品价格降幅逐步收窄并逐渐企稳，且全球下游厂商去库存逐渐结束，原料药企业出货量逐步恢复，规模效应提升，降本增效效果开始显现，期间费用率下降，同时减值影响大幅减弱，盈利能力修复。 　　板块估值有所上修，但仍处于历史低位。2023年以来，原料药板块面临行业竞争加剧、产品价格下降的压力，板块业绩承压，估值持续处于历史底部区域，截至2024年Q3末，原料药板块PE为30.33倍，处于18%历史分位，相较Q2末提升8pct，相较医药生物行业的溢价率为19.38%。 　　投资建议 　　2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。 　　2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。 　　随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q4原料药板块需求端有望持续回暖。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业(600521)*、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。（标*表示未深度覆盖） 　　风险提示 　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，环保政策风险，汇率风险。

　　核心观点 　　一次性手套对美出口承压，期待其他市场拓展破局。2024年5月，美国将从中国进口的医用橡胶手套（rubber medical and surgical gloves）的关税从7.5%提高到25%，加征时间设在2026年；2024年9月美国对关税加征幅度和加征时间进行调整，关税将从2025年起提高到25%，到2026年升至100%；关税加征大幅削弱了国内丁腈手套企业原有的成本优势。但我们认为：（1）2024年以来，我国丁腈手套出口总体呈现出量价齐升态势，主要是由于丁腈手套行业自2022年起由于消化渠道库存，终端采购需求下降，在经历了较长的景气下行周期后，行业内高成本产能及老旧产能逐步出清，供给端集中度得到提升，2023年下半年以来随着渠道库存消化完毕，终端采购需求恢复，供需关系回归稳态水平，盈利能力逐步向正常水平提升，长期来看一次性丁腈手套的需求量仍然有一定自然增长，业绩仍具有成长性；（2）根据隆众石化网的统计，2017-2023年我国橡胶医用和外科手套出口至美国的比例从55.98%下降至38.33%，出口对美依存度逐步下降，在目前全球一次性丁腈手套供需基本平衡的状态下，我们认为国内丁腈手套企业可以通过拓展欧洲等非美国市场弥补订单缺口；（3）国内企业可以通过在海外建设产能等方式继续供应美国市场。综合来看，我们认为美国加征关税对于国内丁腈手套企业业绩的影响有限。 　　控制医疗费用过快增长的诉求长期存在，利好国内制药企业出海。2022年8月，美国国会通过了《通胀削减法案》（IRA方案），涉及制药行业的内容包括：（1）Medicare（美国老人医疗照顾计划）处方药价格谈判，将针对部分上市时间较长的创新药进行价格谈判；（2）Medicare处方药通胀返款，Medicare Part B和D覆盖的处方药价格涨幅高于通胀的差额部分将由药企返回给联邦政府；（3）Medicare PartD待遇调整，包括限制保费涨幅、限制胰岛素等药品自付费用上限等。另一方面，特朗普在其首个总统任期内，也推出了鼓励生物药替代、对原研药限价谈判、提高药品价格透明度、药品价格涨幅与通胀挂钩和限制PBM机构折扣空间等一系列措施。我们认为，由于美国的处方药价格明显高于其他高收入工业化国家，卫生支出占GDP比例在发达国家中处于较高水平，无论政局如何变化，控制医疗费用过快增长都将成为其政府的长期任务，在此背景下美国市场对于优质、成本低廉和供给稳定的药品有持续性需求，利好国内医药企业出海。 　　投资建议。我们建议关注：（1）国内一次性手套龙头，相关公司：英科医疗、中红医疗和蓝帆医疗；（2）制药出海，相关公司包括科伦药业/科伦博泰生物、康方生物、百奥泰、通化东宝和甘李药业。 　　风险提示：关税加征后导致国内产业竞争力降低，竞争格局发生不利变化；药品审批进度/销售金额低于预期。