大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收200.68亿元，同比+1.71%，在行业调整期保持稳健增长；归母净利润10.81亿元，同比+25.97%，扣非归母净利润10.73亿元，同比+25.93%，利润增速显著跑赢营收。单季度表现来看，Q3营收65.46亿元同比+2.51%，环比-0.32%，归母净利润2.83亿元，同比+41.04%，环比-16.4%，扣非归母净利润同比+47.01%，环比-14.8%。 　　加盟驱动网络扩张，门店结构持续优化。公司坚持“自建+并购+加盟”三驾马车扩张战略，网络布局向高质量转型。截至2025年三季度末，门店总数达17385家，其中加盟店7029家，加盟占比提升至40.4%；前三季度净增门店832家，新增加盟店979家，加盟扩张速度领跑行业，有效对冲直营门店策略性闭店447家的影响。区域布局上，深耕华南核心市场的同时，华中地区营收增速达6.86%，弱势区域通过直营式加盟快速突破。此外，三季度启动淮安顺泰大药房10间门店收购，进一步完善区域网络，规模效应持续强化并反哺直营业务。 　　品类结构动态调整，高毛利业务韧性凸显。前三季度中西成药营收154.51亿元，同比增长5.01%，刚性需求属性凸显，成为营收核心支柱；中药与非药收入虽同比下滑，但毛利率均实现提升，中药毛利率42.70%（同比+0.46pp），非药毛利率45.62%（同比+3.32pp），选品迭代与消费力触底带动下滑幅度环比收窄。业务端来看，零售营收163.40亿元基本持平，毛利率同比提升0.44个百分点；加盟及分销业务营收31.99亿元，同比增长8.38%，成为重要增长补位，整体毛利率稳定在34.82%，高于行业平均水平。 　　降本增效成果显著，龙头集中度持续提升。盈利端呈现“毛利率较为稳健、费用率优化”的良性循环，核心竞争力强化。前三季度净利率5.78%，较上年同期提升1.15pp；第三季度销售费用率同比下降2.5pp，降本控费成效突出，直接推动利润高增。在全国药店数量持续净减少、行业出清加速的背景下，公司以200.68亿元营收位居行业第一，净利润排名第二，龙头优势进一步巩固。叠加机构持仓集中度显著上升，成熟的区域深耕能力及加盟模式的快速复制，公司持续抢占中小连锁退出后的市场份额，长期受益于行业“强者恒强”的集中度提升趋势。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.86元、0.94元、1.05元，对应动态PE分别为21倍、20倍、17倍。 　　风险提示：经济复苏不及预期风险，政策风险，对外担保金额较多风险。

　　羚锐制药(600285) 　　投资要点 　　业绩稳健增长，银谷并表贡献增量。公司2025年前三季度实现营业收入30.41亿元（同比+10.23%），归母净利润6.51亿元（同比+13.43%），扣非净利润6.05亿元（同比+11.77%）2025年Q3单季度实现营业收入9.42亿元（同比+10.44%，环比-12.64%），归母净利润1.77亿元（同比+9.77%，环比-31.46%），扣非归母净利润1.63亿元（同比+10.41%，环比-31.79%）。在行业增长放缓的背景下，公司业绩保持稳健，新并购的银谷制药为业绩带来显著增量。 　　核心产品平稳增长，产品线不断丰富。2025年前三季度，预计公司贴剂实现营收同比增速个位数，胶囊剂收入同比下滑，片剂收入同比略增。核心产品中，通络祛痛膏预计将通过线上线下场景式营销、医疗机构/健康平台合作巩固市场地位。两只老虎系列袋装产品因市场环境等原因，预计2025Q3销量仍然有一定压力。芬太尼透皮贴剂受益于市场投入加大及竞争格局优化，全年收入有望超亿元。此外，软膏剂新品莫匹罗星软膏上市后市场需求旺盛，有望成为新的增长点。 　　盈利能力保持稳定，费用投放精准有效。公司2025年前三季度毛利率为81.02%（同比+6.02pct），净利率为21.49%（同比+0.69pct），主要系高毛利的银谷制药并表及产品结构变化所致。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为47.26%/5.82%/3.44%同比+2.84pct/+1.45pct/+0.74pct，费用率增加主要因银谷制药并表及公司为积极应对OTC渠道竞争和挑战，在参芪降糖胶囊、芬太尼透皮贴剂和金尔力等产品上增加了市场推广和客户教育投入。从相关产品表现看，增量费用投入已达到预期效果，为后续增长奠定基础。 　　并购银谷制药整合顺利，协同效应逐步显现。银谷制药自2025年3月起并表，整合进展符合预期，成为公司重要业绩增量。必立汀新增的感冒适应症已于2025年7月获批，为其市场拓展注入新活力。公司已开始利用自身OTC渠道优势赋能金尔力，在样板市场试点销售进展顺利，协同效应正逐步释放。 　　投资建议：公司作为中药贴膏龙头企业，具有高度品牌价值，OTC渠道建设持续为新产品推广赋能。我们维持公司2025/2026/2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.79亿元，EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险，中药材价格上涨风险等。

　　一、医药行业运行平稳 　　国家统计局数据显示，2024年规模以上医药制造业增加值比上年增长3.6%，实现营业收入2.5万亿元，与上年基本持平，实现利润总额3421亿元，下降1.1%。以上增速指标中，工业增加值和营收增速分别低于规模以上工业整体增速2.2和2.1个百分点，实现利润增速则高出2.2个百分点。 　　影响行业经济运行的主要因素：一是药品价格下行明显，集采范围扩大，价格下降。二是行业面临紧缩风险，企业降本增效。三是国内药品终端销售出现负增长。四是行业龙头企业增长放缓，利润下降。五是创新驱动转型成效明显，获批上市的创新药和生物类似药销售保持较快增长，营收涨幅较大。六是医药出口由负转正，出口交货值增长8.3%。 　　二、化学制药行业生产情况 　　根据协会统计信息专业委员会采集的化学药品原料药和化学药品制剂生产数据，2024年，化学药品原料药主要大类中，抗感染类药物产量下降4%；解热镇痛药物产量下降0.1%；维生素类产量下降12.3%；葡萄糖（口服+注射）产量增长7.6%。 　　化学药品制剂中的主要五大类剂型中，粉针剂产量下降5.2%，注射液产量下降7.5%，输液产量增长0.9%，片剂产量增长3.7%，其中缓控释片增长11.7%，胶囊下降10.4%。 　　三、化学药品进出口情况 　　海关总署发布数据显示，2024年，我国货物贸易进出口总值43.85万亿元，比上年增长5%。贸易主体方面，2024年，我国有进出口实绩的外贸企业近70万家，数量再创新高。外贸“主力军”民营企业进出口24.33万亿元，增长8.8%，占我国外贸总值的比重提升至55.5%。根据国家统计局数据，全国规模以上工业出口交货值比上年增长5.1%，医药制造业出口交货值增长7.3%。 　　根据海关总署数据，2024年，海关105个品类重点化学药品（实际发生出口的有104个品类）出口总额比上年增长5.1%。其中：化学原料药出口72个品类，出口数量增长12.6%；其中有46个品类的出口金额实现增长；出口均价下降6.8%。制剂药品出口32个品类，出口金额增长5.1%，其中有24个品类的出口金额增长。化学原料药出口金额占化学药品出口总额的67%，制剂药品占33%。 　　54个品类重点化学药品进口金额、进口数量和单价出现三联跌，分别比上年下降6.1%、0.5%和5.7%。其中，化学制剂进口数量下降9.2%，金额下降7.2%，单价增长2.1%。 　　2024年度重点化学药品对全球各大区域出口按洲际分布可分为三个层次。第一层次是亚洲和欧洲，对亚洲和欧洲出口金额比上年分别增长0.4和8.8个百分点；第二层次是北美洲和南美洲，全年出口数量涨幅最大的是南美洲，增长28.5%；第三层次是非洲和大洋洲，其中出口金额升序最大的是埃塞俄比亚。 　　2024年度统计范围内重点化学药品出口所及189个国家和地区。从出口金额看，对丹麦出口额为第3位（上年为第12位），对比利时和巴基斯坦的出口额位序分别进入前19和20位。在全部出口对象中，出口金额前20位国家和地区都在亿美元级，印度和美国到达20亿美元级，丹麦达到10亿美元级。 　　四、推进行业高质量发展 　　2024年3月5日，习近平总书记在参加十四届全国人大二次会议江苏代表团审议时强调，要牢牢把握高质量发展这个首要任务，因地制宜发展新质生产力。面对新一轮科技革命和产业变革，我们必须抢抓机遇，加大创新力度，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，完善现代化产业体系。2024年3月5日，国务院总理李强在第十四届全国人民代表大会第二次会议所作的政府工作报告中，把“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”放到2024年政府十大工作任务的首位，并提出“积极培育新兴产业和未来产业”，其中包括“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展”“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”等。 　　（一）药物创新制剂与新技术 　　制剂的创新是满足临床需求的有效方法之一，有着充足的发展空间。《“十四五”医药工业发展规划》指出，在化学药技术方面应重点开发具有高选择性、长效缓控释等特点的复杂制剂技术，包括微球、脂质体等注射剂，缓控释、多颗粒系统等口服制剂，以及经皮、植入、吸入、口溶膜等给药系统；在生物药技术方面重点开发新给药方式和新型递送技术等。目前，我国已经有多种自主研发的创新制剂成功上市，如瑞欣妥®、百拓维®、Anjeso®、多恩达®等，并逐步建立起较为成熟的微球、脂质体、渗透泵，以及连续生产、3D打印和人工智能等技术平台。 　　（二）以临床价值为导向，创新药加快上市 　　2024年国家药品监督管理局（NMPA）批准上市1类创新药43个品种，从药物类别看，包括个22化学药，18个生物药，3个中药。其中有6个产品以“附条件批准，优先审评”的方式获批。2024年共有19个国产1类化学新药获批上市，包括10个抗肿瘤药，6个消化系统药物，抗感染药、心血管系统药物和神经系统药物各1个。 　　2024年共有13个国产1类生物新药获批上市，其中包括抗肿瘤和免疫调节类药品5个，皮肤点刺试剂3个。 　　2024年3个国产1类中药新药获批上市，产品适应症覆盖呼吸系统，抗炎药物治疗领域。 　　从治疗领域来看，2024年批准上市的新药仍以抗肿瘤药物占比最大，依旧位居榜首，位居第二的是消化系统及代谢用药；其次是神经系统用药，抗感染药物。 　　（三）生物制造产业技术创新 　　生物制造是战略性新兴产业之一，是“新质生产力”的重要组成部分。作为生物制造最重要的合成生物学是当今生物学领域的前沿研究方向，合成生物学技术正在逐步取代传统化学合成成为全球医药、食品、材料等领域“绿色合成”的重要途径。在生物经济发展中，合成生物学对于生物制造具有重要的技术支撑作用。近年来，合成生物学技术取得突破性发展，在医疗健康、绿色能源等领域得到广泛应用，具有低成本、高效率和高价值的特点。 　　（四）人工智能（AI）应用进入快车道 　　2023年8月，国家网信办等七部门印发的《生成式人工智能服务管理暂行办法》，提出支持AI算法、框架等基础技术的自主创新、推广应用、国际合作。在政策的支持、资本的加持下，我国已有近百家AI制药公司，至少16家企业将24条药物管线成功推至临床阶段，其中7个产品管线进入临床Ⅱ期以上。除了AI药物研发，AI在医药健康产业的应用已经涵盖了生产制造、仓储物流、医药零售、诊疗、患者服务，乃至运营管理、风控管理、品牌传播等各个环节。随着信息技术的持续突破，智慧工厂、智能生产线、智能货架、AI辅助诊断、智能风险评估和预测、AI数字人等AI赋能医药健康领域的应用场景正在全面快速展开。 　　五、医药行业发展趋势 　　（一）带量采购继续常态化推进，国采选择面扩大 　　2025年将继续常态化制度化开展国家组织和地方牵头的药品耗材集采，引导医疗机构优先使用质优价宜的中选产品。仿制药质量和疗效一致性评价逐步向滴眼剂、贴剂、喷雾剂等剂型拓展，这意味着在原本以口服固体剂型和注射剂型为主的基础上，国采的选择面将进一步拓宽。 　　（二）中国药企创新突围方向 　　1.从“靶点内卷”到“机制革命”。 　　2.AI与生物技术融合，药企与AI公司合作开发AI生成分子平台。 　　3.转向神经退行性疾病、罕见病、耐药菌感染等未被满足的临床需求。

　　行业核心观点： 　　利润端承压，继续关注头部企业浆站和研发进展。 　　投资要点： 　　医药板块行情回顾：年初至2025年11月10日，沪深300指数上涨18.23%，医药生物（申万）实现19.63%涨幅，跑赢沪深300指数1.40个百分点，在31个行业中排名第15。医药整体三季度股价表现优于前两个季度。医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品、疫苗、医疗耗材、体外诊断、医疗设备、医药流通和中药这些子行业三季度涨幅明显高于前两个季度；原料药板块三季度股价涨幅不及前两个季度；线下药店和血制品是三季度中股价唯二下跌的子板块，其中血制品板块三个季度股价均下跌。10月份医药板块整体弱势，各子板块步入调整阶段。 　　医药板块Q3业绩回顾：营业收入方面，同比正增长的有医疗研发外包、医疗设备、其他生物制品、线下药店、医药流通、化学制剂；环比正增长的有疫苗、医院、医疗研发外包、体外诊断、医药流通。归母净利润方面，同比正增长的有医疗研发外包、线下药店、其他生物制品、化学制剂(申万)、医疗设备(申万)；环比正增长的有疫苗、其他生物制品、医院、体外诊断(申万)。 　　血制品板块：1）行情：血制品板块股价年初以来平均下跌8.35%，其中，Q1、Q2、Q3、10月份股价分别下跌3.58%、0.10%、3.79%、0.61%。年初至11月10日，7家血制品上市公司涨跌不一，其中，股价上涨的包括博晖创新、卫光生物、华兰生物和派林生物。分季度看，Q1股价上涨的只有派林生物，Q2股价下跌的只有天坛生物和博雅生物，Q3股价上涨的只有华兰生物和天坛生物，10月份股价下跌的只有天坛生物和派林生物。2）业绩：血制品板块近几年业绩增速收窄。收入端，2025年前三季度营业收入同比增速0.30%，其中，Q3同比增速4.11%。利润端，2025年前三季度归母净利润同比增速-23.14%，其中，Q3同比增速-30.89%。血制品板块2025Q3销售毛利率和销售净利率水平分别为40.42%（同比减少7.26个百分点，环比减少2.31个百分点）和18.74%（同比减少10.17个百分点，环比减少4.92个百分点）。血制品板块上市公司2025Q3收入端分化明显,多数公司利润大幅减少。3)估值：2025年11月10日，血制品板块市盈率（TTM）为30.07。2020年以来、2021年以来、2022年以来、2023年以来、2024年以来、2025年以来百分位分别为10.80%、14.50%、39.69%、39.69%、56.26%、98.11%。 　　投资建议：2025年以来血制品股价下跌，主要是行业短期业绩承压，叠加市场情绪变化所致。血制品产品价格下滑导致公司毛利率下滑，带来现金流压力，血制品公司短期存在业绩压力；另外，市场担忧血制品集采降价、进口白蛋白竞争与关税政策影响。长期看，血制品行业处于整合加速的阶段，头部企业通过并购做大做强。 　　血制品赛道建议关注：1）血制品企业浆站资源与整合能力：上游浆站资源仍是核心壁垒。拥有强采浆能力、丰富产品线和高效整合能力的龙头企业，更有可能在行业洗牌中胜出；2）血制品企业产品结构的升级：血制品企业正致力于提升凝血因子类等高毛利产品的比例，并布局重组产品和皮下注射免疫球蛋白等新型产品，有利于优化收入结构，抵御价格波动风险；3）血制品产品未来几个月价格变化；4）植物源或酵母表达系统制备的重组人血清白蛋白等新技术进展。整体来说，长期重点关注浆站资源丰富、综合运营能力强、且在高附加值产品研发上走在前列的头部公司。 　　风险因素：血浆开采进展不达预期风险、并购整合带来商誉减值等风险等

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收17.61亿元（-1.17%），归母净利润1.98亿元（-35.83%），扣非后归属于上市公司净利1.73亿元（-37.20%）。 　　Q3业绩环比改善明显，拐点初现。公司业绩于第二季度触底后，Q3单季度收入5.66亿元（+1.24%），环比增长11.68%；单季度归母净利润0.56亿元，环比增长超70%，扣非归母净利润环比实现三位数提升。前三季度盈利能力受外部环境、新建产能爬坡及战略性投入影响。公司持续加大研发投入，前三季度研发投入2.43亿元，同比增长8.52%，支持产品方案引领。 　　低温存储业务企稳回升，新产业持续贡献增长动能。1）低温存储产业在Q3实现同比正增长，带动前三季度降幅收窄至中个位数，业务基本面显现企稳态势。公司通过场景方案升级和全球化驱动，在国内市场持续提升超低温、低温、培养箱等产品份额。2）新产业前三季度实现中个位数增长，收入占比提升至约48%，成为稳定增长的核心驱动力。其中，智慧用药产业积极拓展海外市场，前三季度保持双位数增长；血液技术产业受益于数字化升级和新用户拓展，同样实现双位数增长，其采浆耗材国内市占率已突破50%；实验室解决方案产业在行业疲软背景下实现个位数增长。 　　海外市场增长强劲，国内市场降幅收窄。前三季度海外市场实现收入6.34亿元，同比增长20.18%，延续了上半年的高增长态势。公司本地化运营体系已累计覆盖18个国家，低温存储业务持续发展的同时，智慧用药、实验室解决方案等新业务在海外的增长动能正逐渐显现。国内市场前三季度实现收入11.17亿元，同比降幅收窄至10.48%，其中Q3收入已基本持平同期，环比改善趋势明确。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为2.9/3.6/4.4亿元。考虑到公司低温存储业务企稳回升以及海外市场增长强劲，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，物联网拓展不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业经营及业绩实现或不达预期的风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：2025Q3公司营收14.12亿美金（前三季度累计38.45亿美金），同比+41%，产品收入14.0亿美金，同比+41%。主要得益于泽布替尼在欧美市场的持续放量（10亿美金）及百泽安、安进授权产品的协同增长。25Q3GAAP口径毛利率85.9%（+3.1pct），主要因为泽布替尼在产品销售中占比的提高和整体生产效率的提高，GAAP口径净利润1.25亿美金（同比扭亏为盈），经调整净利润3.04亿美金（同比+489%）。上调2025年收入指引为51-53亿美金（前值50-53），业绩增长确定性进一步增强。 　　催化剂：1）索托克拉（BCL2抑制剂）获得FDA BTD认定用于治疗R/R MCL，公司计划在即将召开的学术大会上公布全部数据，年底前向FDA提交NDA；针对R/R WM注册2期临床完成FPI；与泽布替尼联合用药对比阿可替尼+维奈克拉（AV）的3期临床试验，公司预计26H1启动患者入组；用于治疗MM的3期临床试验，公司预计26H2启动患者入组。2）BGB-16673（BTK CDAC）：R/R CLL的注册2期持续入组，26H1有望读出数据，以加速上市申请；头对头礼来的匹妥布替尼针对R/R CLL的3期临床完成FPI；3）BGB-43395（CDK4抑制 　　剂）：潜在同类最佳，公司预计2026H1启动针对HR+/HER2-BC的一线和二线注册3期临床，计划12月SABCS会议更新数据；4）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：公司预计25H2读出治疗1L HER2+GC的3期数据；5）BGB-45035(IRAK4CDAC)：25H2治疗中重度风湿关节炎2期完成FPI，公司预计26H1启动治疗AD的2期临床。 　　盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼持续放量，实体瘤管线逐步迈入收获期，我们预计公司未来三年营收将保持增长态势。规模效应驱动费用管控升级，公司有望在近几年实现利润的快速释放。我们将2025-2027年的归母净利润从8.13/41.68/95.43亿元分别上调至21.15/52.58/96.81亿元，对应2025-2027年PE估值为200/80/44X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

　　罗欣药业(002793) 　　事件 　　公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为17.2亿元（-8.4%），归母净利润为0.2亿元（24年同期为-2.7亿元），扣非归母净利润为0.0亿元（24年同期为-2.8亿元）。25Q3收入为6.5亿元（+3.9%），归母净利润为0.1亿元（24年同期为-1.8亿元），扣非归母净利润为0.0亿元（24年同期为-1.8亿元）。 　　核心观点 　　Q3收入延续企稳趋势，预计替戈拉生仍快速放量 　　Q3单季度收入同比微增，延续了Q2企稳的趋势，表明公司正逐步摆脱此前抗生素制剂等集采的影响，预计消化系统类产品如核心创新药替戈拉生片销售仍保持快速增长态势，24年10月替戈拉生片联用抗生素根除幽门螺杆菌适应症获批，考虑到国内庞大胃消化道疾病需求以及替戈拉生在抑酸方面的优势，我们预计未来其销量将保持快速增长。 　　毛利率持续恢复，费用管控成效明显 　　盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为51.8%（+9.0pct），期间费用率合计为51.2%（-5.9pct），其中销售费用率为34.6%（-6.1pct）、管理费用率为10.2%（-1.2pct）、研发费用率为3.7%（+1.1pct）、财务费用率为2.7%（+0.4pct）；净利率为1.9%（+18.8pct）。25Q3毛利率为54.4%（+6.4pct），期间费用率合计为51.9%（-19.7pct），其中销售费用率为36.5%（-15.6pct）、管理费用率为9.0%（-4.9pct）、研发费用率为3.9%（+0.9pct）、财务费用率为2.4%（-0.1pct）；净利率为1.8%（+33.4pct），Q3毛利率环比再次提升，维持在50%以上水平，同比改善明显，销售和管理费用率则延续了Q2以来的降低趋势，研发费用率则稳中有升。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司25/26/27年收入分别为23.5/26.5/30.6亿元，同比增长-11.4%/12.8%/15.5%；归母净利润为0.4/1.7/3.2亿元，同比增长103.9%/355.0%/88.0%，对应PE为159/35/19倍。公司为深耕消化道疾病领域，核心品质替戈拉生潜力巨大，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　佰仁医疗(688198) 　　投资要点 　　事件： 公司发布 2025年三季报，前三季度实现收入 3.82亿元（+30.58%），归母净利润 0.93 亿元（+57.93%）。其中， 2025Q3 单季度实现收入 1.34 亿元（+31.54%），归母净利润 0.21亿元（-9.39%）。公司前三季度业绩符合预期，介入瓣新产品放量带动收入高速增长， Q3 利润因研发投入加大而短期承压。 　　前三季度业绩符合预期，介入瓣放量驱动高增长， Q3 加大研发投入致利润短期承压。 公司前三季度收入同比增长 30.58%，归母净利润同比增长 57.93%，扣非归母净利润同比增长 44.84%，业绩增长稳健。 Q3 单季度收入延续高增趋势（+31.54%），但归母净利润出现下滑（ -9.39%），主要原因为公司为推进在研管线， Q3 单季度研发投入大幅增长 36.20%，主要用于动物实验费及技术服务费的增长。从盈利能力看，前三季度毛利率约为 88.2%，保持在较高水平。前三季度研发费用率达 30.81%，持续高强度的研发投入为公司长期发展奠定坚实基础。 　　各业务板块表现分化，结构性心脏病业务为核心增长引擎。 分业务看， 2025年前三季度： 1）结构性心脏病板块同比增长 42.34%，是公司收入增长的主要驱动力。其中，核心的人工生物心脏瓣膜产品线实现收入 1.66 亿元，同比大幅增长 89.83%。该高速增长主要得益于介入瓣系列新产品上市后带来的显著增量； 2）软组织修复板块同比增长 3.76%，增速相对平稳。 　　持续加大研发，在研管线步入收获期，多个重磅产品进展顺利。 公司持续推进瓣膜病全生命周期管理理念，研发投入保持高位。 2025 年前三季度研发投入达1.18 亿元。公司计划于本年度注册的 12 项产品中，已有 8 项进入注册受理后评审和发补回复阶段。多个重点产品进展明确： 1）创新平台产品分体式主动脉瓣已完成动物实验； 2） ePTFE 心包膜和一型胶原蛋白产品均有望在 2025年底左右获批，成为公司新的增长点； 3）眼科生物补片的审评进度略有推迟，后续递交发补后即可获批。丰富的在研管线即将进入密集获批期，为公司长期发展提供强劲动力。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2025-2027 年归母净利润 1.5、 1.8、 2.4 亿元。作为以动物源性植（介）入材料为平台的创新龙头，未来潜力较大， 建议关注。 　　风险提示： 研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

　　佰仁医疗(688198) 　　公司公布三季报，前三季度公司实现营业收入3.82亿元，同比增长30.58%归母净利润为0.93亿元，同比增长57.93%，扣非归母净利润为0.80亿元，同比增长44.84%；单季度方面，第三季度实现营业收入1.34亿元，同比增长31.54%，归母净利润为0.21亿元，同比减少9.39%，扣非归母净利润为0.19亿元，同比减少17.72%。考虑到公司新产品处于放量阶段，同时公司研发持续投入，未来仍有望持续有多个新产品获批，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　第三季度营收依然保持较快增速，销售费用率有所提高。从收入端看，公司第三季度收入增速仍然维持相对较快的水平，与前三季度整体营收增速基本相当，前三季度结构性心脏病板块营收同比增长42.34%，其中人工生物心脏瓣膜实现收入1.67亿元，同比增长89.83%，我们推测主要由公司介入瓣产品放量拉动；公司第三季销售费用有所增加，第三季度销售费用率为31.86%，较去年同期提高4.19个百分点，管理费用率为8.25%，较去年同期提高0.87个百分点，研发费用率为32.52%，较去年同期提高1.11个百分点，销售费用率提高水平较大，我们推测一方面，公司独家产品介入瓣中瓣于今年上半年获批，目前正处于进院阶段，使销售费用有所提高；另一方面，从过去公司季度营收看，瓣膜手术三季度属于手术淡季，产品进院销售费用的增加也进一步使公司销售费用率的上升幅度更为明显，预计后续随着四季度瓣中瓣产品的放量销售，公司费用率有望逐步回归正常水平。 　　研发投入持续增加，多产品进入注册受理后评审发补回复阶段。公司前三季度研发费用为1.18亿元，占营业收入的比重为30.81%，仍然处于较高水平。按照公司25年战略规划，公司拟计划注册12项产品，截止到前三季度，公司已有8项产品进入注册受理后评审和发补回复阶段，未来伴随新产品的逐步获批，公司经营有望持续向上。 　　胶原-I临近获批节点，有望为公司带来新的业绩增量。根据公司24年10月29日公告，公司胶原纤维填充剂-I已经获得注册申请受理，从时间上来看，近期有望进入获批上市的节点，公司胶原-I由两条α1(I)链和一条α2(I)链组成三条α肽链，形成有序缠绕的三股螺旋结构，这种结构对于胶原蛋白在细胞外间质中实现细胞与细胞之间相互作用和作为组织骨架所提供的微环境，对促进组织修复再生至关重要。除此之外，公司在胶原-I的基础上，进一步研发了胶原-II和胶原-III，截至今年上半年，胶原-II已获得国家药品监督管理局受理，胶原-III已完成全部临床随访，未来随着公司胶原产品的陆续上市，有望为公司带来新的业绩增量。 　　估值 　　我们维持预测公司2025-2027年归母净利润为2.35/3.26/4.51亿元，对应EPS分别为1.71/2.37/3.27元，当前股价对应估值分别为63.7/45.9/33.2x，考虑到公司新产品处于放量阶段，同时公司研发持续投入，未来仍有望持续有多个新产品获批，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　新产品销售不达预期;新产品包括胶原产品获批不达预；费用水平不达预期。

　　迈普医学(301033) 　　业绩简评 　　公司发布 2025 年三季度报， 2025 年前三季度公司实现营业收入2.49亿元， 同比增长30.53%； 实现归属于母公司所有者的净利润0.76亿元， 同比增长 43.65%； 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 0.73 亿元， 同比增长 57.94%。 　　其中， 2025 年 Q3 公司实现营业收入 0.91 亿元， 同比增长32.74%； 实现归属于母公司所有者的净利润 0.29 亿元， 同比增长39.89%； 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 0.27亿元， 同比增长 45.54%。 　　25 年前三季度经营分析 　　公司拟通过发行股份及支付现金的方式以 3.35 亿元价格购买易介医疗 100%股权。 公司拟发行股份购买资产的发行数量为 727 万股（占发行后公司总股本的 9.84%）， 发行价格为 41.40 元/股。 拟向控股股东、 实际控制人袁总 100%持股的易见医疗发行股份募集资金1.34 亿元， 发行数量 233 万股（占发行后公司总股本的 3.06%）， 发行价格为 57.35 元/股。 原股份泽新医疗、 易创享承诺易介医疗 2025-2029 年度实现扣除非经常性损益后净利润分别不低于-1910 万元、 -316 万元、 1487 万元、 3336 万元和 5201 万元。 　　公司代理业务规模增长， 有望放大协同功能。 江西司托迈委托公司独家代理销售“持续葡萄糖监测系统” 产品， 代理期限内采购预估含税金额为人民币 2150 万元。 江西远赛医疗委托公司独家代理销售“超声软组织手术设备,一次性使用超声软组织手术刀头” 产品， 独家代理期限自协议生效之日起至 2026 年 12 月 31 日， 代理期限内采购预估含税金额为人民币 350 万元。 同时公司和与广州见微医疗日常性关联交易规模预计将超出前次审议额度， 预计增加日常性关联交易额度不超过人民币 310 万元（含税金额）。 我们预期迈普医学未来收入和利润有望在现基础上进一步提升， 并加大公司协同效应。 　　盈利预测 　　预计公司 2025-2027 年收入端分别为 3.64 亿元、 5.03 亿元和7.01 亿元， 收入同比增速分别为 30.7%、 38.2%和 39.4%， 归母净利润预计 2025 年-2027 年分别为 1.08 亿元、 1.52 亿元和 2.17 亿元， 归母净利润同比增速分别为 36.7%， 41.3%和 42.7%。 2025-2027 年 PE 分别为 43 倍、 30 倍和 21 倍， 对应 PEG 分别为 1.17、 0.74 和 0.50。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、 产品销售放量不及预期