中心思想 兽用化药板块量价齐升驱动业绩超预期 2025年半年报显示，公司实现营业收入13.90亿元，同比增长30.45%；归母净利润1.38亿元，同比增长51.52%，业绩增速显著高于收入增速。核心驱动力来自兽用化药板块：该板块收入8.60亿元，同比大增72.15%，占营业总收入的61.83%，主要产品金霉素预混剂国内外销量同步大幅增长。同时，成本端受益于原材料玉米价格同比下降11.90%及辅助材料降价，金霉素生产成本持续下降，助推盈利能力提升。 宠物动保业务加速布局，构建第二增长曲线 公司明确将宠物业务作为重点战略板块，目前已拥有在售产品15个（含保健品5个、功能性食品6个、狂犬疫苗1个），正在申报产品十多个（涵盖驱虫药、治疗药及疫苗）。同时，公司研发AI赋能宠物APP“艾宠易”，一期功能包括表情识别、图片识别、养宠百科、商品选购等，二期、三期将上线AI问诊、AI诊疗。宠物动保业务预计将成为公司营收增长的新引擎，多元化布局进一步打开成长空间。 主要内容 业绩概览 2025年上半年公司实现营业收入13.90亿元，同比增长30.45%；归母净利润1.38亿元，同比增长51.52%；扣非归母净利润1.28亿元，同比增长50.88%。业绩大幅增长主要源于化药板块量价齐升及成本下降，叠加宠物业务初步放量。 兽用化药板块分析 化药板块实现收入8.60亿元，同比增长72.15%，占营业收入的61.83%。主要产品金霉素预混剂销量较去年同期大幅增长，国内外市场均实现同步增长。成本端，原材料玉米价格同比下降11.90%，能源、煤炭等辅助材料价格也有不同程度下降，致使金霉素生产成本持续降低。公司预计2025年下半年金霉素国内外市场销量将持续增长，化药业务有望维持高景气。 宠物动保板块分析 公司加速宠物动保业务布局，目前拥有15个在售产品，其中保健品5个（自有品牌）、功能性食品6个、狂犬疫苗1个。正在申报的产品十多个，包括驱虫药、治疗药以及疫苗产品。此外，公司研发了宠物APP“艾宠易”，将AI赋能宠物板块，预计近期上线，一期功能涵盖表情识别、图片识别、养宠百科、商品选购等，二期、三期功能会上线AI问诊、AI诊疗。宠物业务作为重点战略板块有序推进，预计未来将成为公司营收增长的新曲线。 盈利预测与估值 基于化药板块持续向好和宠物业务拓展，预计公司2025-2027年营收分别达到28.9亿、34.1亿、39.2亿元，归母净利润分别为2.46亿、3.14亿、3.33亿元，EPS分别为0.32元、0.41元、0.43元，对应PE分别为24.38倍、19.01倍、18.00倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品涨价不及预期、关税政策风险等。 总结 兽用化药主业强势，宠物动保打开新空间 金河生物2025年上半年业绩超预期，兽用化药板块凭借金霉素量价提升和成本下降实现高增长，宠物动保业务布局初具规模且AI赋能为板块注入创新活力，有望贡献增量收入。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约为18%，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级。需关注产品涨价不及预期及关税政策风险。

锦波生物（832982 CH）25H1业绩点评：营收利润增速收窄，新凝胶产品构成长期增长驱动力 # 中心思想 ## 业绩增速放缓与结构性分化：短期扰动下的多引擎增长逻辑 本报告的核心观点在于，锦波生物2025年上半年营收与利润增速双双收窄，但这并非基本面恶化，而是由高基数效应及销售费用前置所致。从数据上看，25H1公司营收7.08亿元，同比增长42.4%；归母净利润3.9亿元，同比增长26.7%。然而，25Q2单季度营收增速已从25Q1的62.5%回落至30.4%，利润增速则从66.3%大幅收窄至7.4%。这一放缓主要源于两个结构性因素：其一是2024年Q2产品销售放量形成的高基数（营收同比增长约85%），导致同比增速变陡；其二是25Q2销售费率同比大幅上升659bp至20.8%，系凝胶新品上市费用前置所致，具有明显的阶段性特征。 ## 新老业务分化显著：医疗器械稳增，功能性护肤成增量引擎 从业务结构来看，公司各板块营收均实现正增长，但增速呈现显著的差异化特征。医疗器械板块作为核心业务，25H1营收达7.08亿元，同比增长33.4%，增速较此前有所消化，主要受A型重组人源化胶原蛋白植入剂产品（三类医疗器械）的稳健放量驱动。相比之下，功能性护肤品板块表现亮眼，25H1营收达1.21亿元，同比大幅增长152.4%，自有品牌“重源”及“ProtYouth”的快速增长成为核心驱动力。原料及其他板块则表现平稳，营收0.3亿元，同比增长12.4%。这表明，公司在保持医疗器械领域领先地位的同时，功能性护肤业务正加速成为新的利润增长极。 # 主要内容 ## 业绩总览：营收利润双增但增速放缓，现金流波动显运营压力 从财务表现来看，25H1公司整体营收7.08亿元（同比+42.4%），归母净利润3.9亿元（同比+26.7%）。但分季度看，25Q2营收4.92亿元（同比+30.4%），25Q2归母净利润2.2亿元（同比+7.4%），增速较25Q1显著回落。毛利率方面，25H1毛利率为90.7%，同比微降90bp，但环比改善56bp，其中医疗器械产品毛利率仍高达95.04%（同比+61bp），功能性护肤毛利率则从64.76%大幅提升至70.78%（同比+602bp），显示高毛利产品结构与成本优化成效。 现金流的波动尤其值得关注。25H1经营活动现金流为3.83亿元，同比仅增长7%，且25Q2单季经营活动现金流仅为2.09亿元，同比减少17%，主要系原材料及人工现金支出增速（78%）远超销售商品现金流入增速（16%），反映出公司为新产品量产而进行的积极备货与产能扩张活动。 ## 业务板块分析：医疗器械稳步放量，功能性护肤高速增长 医疗器械板块：25H1营收7.08亿元（同比+33.4%），以A型重组人源化胶原蛋白植入剂为核心的品类持续放量。该产品临床应用已超270万支，未见免疫原性，安全性数据得到广泛验证。但注意，该板块增速较2024年（全年营收增速85%）已有明显放缓，主要受到基数效应及行业竞争边际加剧的影响。 功能性护肤品板块：25H1营收1.21亿元（同比+152.4%），表现远超预期。自有品牌“重源”及“ProtYouth”成为增长双引擎，收入贡献显著提升。毛利率70.78%亦同比大幅提升602bp，表明品牌溢价与产品结构升级的成效。该板块以“医疗器械级”胶原蛋白成分切入护肤品市场，差异化定位是其快速增长的核心逻辑。 原料及其他板块：25H1营收0.3亿元（同比+12.4%），增速平稳，但毛利率仅为68%，同比下滑15.03pct，主要系原材料成本上升及出口产品结构变化所致。 ## 盈利能力拆解：销售费率大幅攀升为利润增速收窄主因 利润增速收窄的核心驱动因素在于销售费用率的大幅攀升。25H1销售费用达1.8亿元，同比+67.77%，主要系凝胶新品上市费用前置所致。具体来看，25Q2销售费用占营收的20.8%，较24Q2同比上升659bp，环比仅下降49bp。 销售费用的结构性增长细化如下：销售人员薪酬同比+33%至0.7亿元（销售人员数量同比+12%）；品牌推广费同比+27%至0.3亿元；线下会议展览费同比+82%至0.2亿元；线上推广费用同比+262%至0.4亿元。此外，25H1股权激励费用增加652万元，进一步加重了费用端负担。 研发费用方面，25H1达4580万元，同比+85.43%，主要源于与北京大学医学部等机构的深度合作研究费用与临床试验费用增加。25Q2研发费用为2677万元，占营收的5.4%，同比-53bp，环比+25bp。信用减值损失369万元（同比+1300%）与资产减值损失1082万元（同比+396%，其中重组人源化胶原蛋白新材料项目计提911万元减值准备），也对利润端构成一定压力。 ## 产品研发与技术突破：新凝胶产品三大“突破性”优势，新材料项目终止 公司报告期内取得第三张三类医疗器械证书，产品“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”将在自有品牌“重源”下上市。该产品在研发层面具备三大关键突破： 安全性突破：消除免疫原性、交联剂毒性、血栓栓塞风险及致癌性，注射后无不良反应报告，临床应用超270万支验证； 制造工艺突破：采用AI驱动合成生物学技术，实现“蜂巢”状胶原组织网状凝胶的规模化和稳定化生产，无非人胶原序列及外源交联剂； 作用机制突破：通过物理填充与细胞外基质功能修复断裂胶原网，兼具短效塑形与长效再生双重功效。 需要注意的是，重组人源化胶原蛋白新材料项目预计终止，公司为此计提911万元开发支出减值准备，占25H1资产减值损失（1082万元）的主要部分。截至6月30日，该项目已使用募集资金7201万元，占已使用募集资金的38%，终止原因未明确说明，但可能涉及技术路径或商业化前景的不确定性。 ## 国际化与市场拓展：泰国注册获批，香港业务布局初启 锦波25H1在出海方面取得实质进展，获得泰国医疗器械注册许可，标志着东南亚市场拓展正式启动。同时，公司新设两家控股孙公司：安徽拾客美生物科技有限公司（聚焦医药制造）及Vita Frontier Biotech Limited（維拓前沿生物科技有限公司）（负责香港市场批发与零售业务）。Vita Frontier目前尚未开展经营活动，但此举表明公司正在为香港及东南亚市场构建渠道基础。此外，公司25H1新获发明专利授权14项，其中国际发明专利授权4项，同时完成1项人体胶原蛋白原子结构解析（9UFG），研发壁垒持续提升。 ## 股权激励计划：业绩考核目标明确，但不排除短期摊薄与费用压力 公司于2025年5月向86名激励对象授予79.80万份股票期权，行权价276.00元/股，占总股本0.69%。业绩考核目标设定为：2025-2027年净利润分别不低于10亿元（同比+37%）、14亿元（同比+40%）、18亿元（同比+29%）。8月9日，公司调整行权价至210.77元/份，期权数量调整为103.74万股。按8月11日收盘价计算，该计划影响约1100万元。该计划将激励团队聚焦中长期利润增长，但短期也将对费用端形成一定摊薄。 # 总结 ## 财务表现：总量增长符合预期，但增速斜率明显放缓 锦波生物25H1实现营收7.08亿元（同比+42.4%）及归母净利润3.9亿元（同比+26.7%），业绩总量符合市场预期。但季度增速的显著收窄值得警惕：25Q2营收及利润增速分别仅约30%及7%，较25Q1的60%+增速大幅回落。核心原因在于24Q2销售放量形成的高基数，叠加25Q2销售费用率因凝胶新品上市前置而同比飙升659bp。此外，经营活动现金流增速显著落后于利润增速（同比+7% vs +26.7%），反映出产能扩张与新品储备阶段的资金压力。 ## 业务亮点与风险并存：功能性护肤为增量，凝胶新品为长线 结构性亮点体现在：功能性护肤品板块营收增速高达152%，毛利率快速提升至70.78%，正处于从“培育”到“放量”的拐点；医疗器械板块虽然增速放缓，但核心产品毛利率仍高达95%以上，且25Q2获得的新凝胶三类医疗器械证书具有突破性的安全性与技术壁垒，预计25H2放量后将填补增速缺口。风险层面，重组人源化胶原蛋白新材料项目终止计提减值，叠加同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批推进导致行业竞争加剧，可能对中长期增长预期形成压制。 ## 盈利预测与投资策略：小幅下调预期，维持“优于大市”评级 公司管理层设定了具有挑战性的股权激励目标（2025年净利润不低于10亿元，同比+37%），但考虑到25H1费用前置及高基数影响，下半年利润释放节奏仍存在不确定性。海通国际预计锦波生物2025-2027年营收分别为21.7亿、29.2亿、37.2亿元（同比+50.2%/34.8%/27.3%）；归母净利润分别为10.3亿/14.6亿/18.6亿元（同比+41%/42%/28%），并下调同期净利润预期7.4%/3.4%/3.3%。维持“优于大市”评级，目标价从420元下调3.5%至405.1元，对应2026年32X PE，当前价格（约303元）有26.6%的上行空间。关键风险包括：同业重组胶原蛋白审批放量带来的行业竞争加剧、负面舆情及海外地缘政治不确定性。

中心思想 赛沃替尼新适应症获批是核心催化，强化肺癌领域竞争力：2025年上半年NMPA批准赛沃替尼两项新适应症（MET ex14跳突初治/经治非小细胞肺癌，以及联合奥希替尼治疗EGFR突变伴MET扩增肺癌），触发阿斯利康1,100万美元里程碑付款，并有望参与年底医保谈判，为后续增长注入动力。 海外市场成为呋喹替尼增长主力，但国内竞争短期拖累整体营收：2025年上半年呋喹替尼海外销售额1.63亿美元（同比+24.75%），覆盖超30个国家且多地纳入医保，而国内受竞品进医保影响下降29.51%。整体营收同比降9.16%，但归母净利润因出售上海和黄药业部分股权收益达4.55亿美元，现金储备充足。 ATTC平台管线即将进入临床，打开长期价值空间：公司首个ATTC候选药物计划于2025年底进入临床开发，该技术平台有望推动未来合作与授权，为研发管线提供新增长极。 盈利预测与投资评级维持“买入”：预计2025-2027年营收增速-3%/+14%/+11%，归母净利润2025年因出售收益大幅增长后回落，当前股价对应2025年PE约6倍，具备估值吸引力。 主要内容 事件概述 公司发布2025年半年度报告，实现收入2.78亿美元（同比-9.16%），归母净利润4.55亿美元，现金余额13.6亿美元。盈利大增主因出售上海和黄药业45%股权获得4.16亿美元税后收益。 财务表现 整体财务数据 2025年上半年营收同比下降9.16%，主因中国市场竞品影响导致呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼国内销售额下降。归母净利润4.55亿美元，主要由出售股权收益贡献。 呋喹替尼国内与海外分化 国内：爱优特®销售收入0.43亿美元（同比-29.51%），受瑞戈非尼、曲氟尿苷替匹嘧啶纳入医保后放量影响，但公司通过销售团队优化已恢复增长。海外：由武田销售的FRUZAQLA®收入1.63亿美元（同比+24.75%），覆盖超30个国家，并已在美国、西班牙、日本纳入医保，2025年7月获英国NHS保障范围积极建议。 核心产品分析 赛沃替尼新适应症获批 2025年1月获NMPA批准用于MET ex14跳突非小细胞肺癌（初治+经治），6月30日获批联合奥希替尼用于EGFR突变伴MET扩增NSCLC（该亚型约占30%），为唯一口服去化疗方案。触发阿斯利康1,100万美元里程碑付款，新适应症有望参与2025年底国家医保谈判。 其他产品提及 索凡替尼国内销售额亦受竞品影响有所下降，但报告未展开分析。 研发管线进展 ATTC技术平台即将进入临床 公司推动多个抗体靶向偶联药物（ATTC）候选药物进入临床开发，首个候选药物已选定，计划2025年底进入临床。ATTC管线的推进有望带来更多合作和授权机会。 盈利预测与投资评级 预计2025/2026/2027年营业收入6.10/6.95/7.71亿美元（同比-3%/+14%/+11%），归母净利润4.19/1.13/1.36亿美元（同比+1011%/-73%/+21%），EPS分别为0.48/0.13/0.16美元。当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为6/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 包括创新药研发不及预期、产品放量不及预期、医保支付政策调整、地缘政治风险等。 总结 报告围绕和黄医药2025年上半年经营状况与关键事件展开，核心要点包括：国内竞争压力导致收入短期下滑，但海外呋喹替尼持续放量及赛沃替尼两项新适应症获批为业绩提供支撑；ATTC管线进入临床阶段标志着技术平台价值开始释放；出售股权带来的现金储备为研发和商业化提供充裕资金。盈利预测显示2025年归母净利润因一次性收益大幅提升，后续年份恢复正常增长。综合来看，公司正处于国内调整期与海外扩张期，新适应症和管线进展有望驱动中长期增长，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 产品结构优化与盈利能力提升驱动业绩超预期 康耐特光学2025上半年实现归母净利润同比+30.7%，显著超越收入+11.0%的增速，核心驱动力来自产品结构持续向高附加值方向升级。高折射率镜片、高附加值功能镜片及高端定制产品占比提升，推动综合毛利率同比+1.8pct至41.0%，同时费用管控优化使期间费用率下降1.8pct至13.9%，净利率同比+3.8pct至25.2%。 智能眼镜业务进入放量前夜，战略纵深明确 公司通过H股发行引入重要股东歌尔泰克，XR业务已从验证阶段转向量产准备阶段。海外合作项目数量持续增加，国内部分项目已实现交付并获得良好反馈。智能眼镜/AR眼镜作为公司战略第二增长曲线，伴随科技巨头2025年逐步入场，预计有望加速放量，打开中长期成长天花板。 主要内容 事件：2025H1业绩发布 25H1实现收入10.84亿元（同比+11.0%），归母净利润2.73亿元（同比+30.7%）。公司为全球镜片龙头，产品结构持续优化，价格带与盈利中枢延续向上趋势。 产品结构稳步优化 分产品来看，25H1标准化镜片/功能镜片/定制镜片收入分别为5.13/3.83/1.85亿元（同比+20.0%/+8.8%/-4.9%），毛利率分别为33.6%/40.6%/61.9%（同比+2.8/+2.8/+2.4pct）。整体销量0.93亿件（同比+7.5%），高折射率镜片（标准化镜片中）、高附加值镜片（功能镜片中）、高端定制产品（定制镜片中）占比提高，成功驱动量价齐升、毛利率稳步优化。 市场多元布局，海外产能逐步落地 分地区来看，2025H1境内/亚洲（除中国大陆）/美洲/欧洲/大洋洲/非洲分别实现收入3.59/2.95/2.20/1.71/0.26/0.13亿元（同比+19.0%/+22.6%/-1.8%/+6.0%/-30.5%/+22.2%）。销售区域多元、替代难度较高，H1关税影响有限。此外，日本60万套定制化产线预计H2投产、泰国生产基地H2开工建设，预计未来应对贸易风险能力有望持续提升。 智能眼镜规划明确，放量可期 在XR业务（AR&AI眼镜）方面，公司持续推进与国内科技&消费电子企业客户的合作： 海外客户：合作项目数量持续增加，个别重点项目的工作重心已从前期验证阶段转向扩大生产规模。 国内客户：部分项目已实现产品交付，且获得终端用户良好反馈。 此外，公司已通过发行H股引入重要股东（香港歌尔泰克），融资8.3亿元用于智能眼镜&XR头戴设备镜片和视觉解决方案。公司供应链能力突出、技术上领先同行，伴随科技巨头25年逐步入场，预计XR业务有望加速放量。 盈利能力优异，费用管控优化 25H1公司毛利率为41.0%（同比+1.8pct），净利率为25.2%（同比+3.8pct）。毛利率稳步优化主要得益于：①产品结构改善，②自动化产线升级驱动生产效率提升。费用管控加强，25H1期间费用率为13.9%（同比-1.8pct），其中销售费用率5.0%（同比-0.5pct）、管理&研发费用率8.6%（同比-1.1pct）、财务费用率0.3%（同比-0.2pct）。 盈利预测与财务指标 预计公司2025-2027年主业实现归母净利润5.6/6.7/8.1亿元，对应PE估值分别为35.1X/29.2X/24.3X。关键假设：2025-2027年营收同比增速13%/17%/17%，净利润同比增速31%/20%/20%，毛利率预计从2024年38.58%逐步提升至2027年40.69%。 风险因素 下游需求不及预期风险，智能眼镜业务拓展不及预期风险。 总结 康耐特光学2025上半年业绩呈现“收入稳健增长、利润高速增长”的特征，核心驱动力源自产品结构持续向高附加值方向优化，标准化镜片中的高折射率产品、功能镜片中的高附加值产品、定制镜片中的高端产品占比提升，推动毛利率与净利率同步上行。市场布局方面，境内与亚洲市场表现强劲，关税影响有限，海外产能陆续落地（日本、泰国）将增强贸易风险抵御能力。智能眼镜业务战略清晰，H股融资8.3亿元并引入歌尔泰克作为重要股东，XR业务已从验证阶段转向量产准备，伴随下游科技巨头入场，有望成为中长期重要增长极。财务层面，公司费用管控成效显著，盈利能力持续改善。整体而言，公司凭借产品结构升级、全球化产能布局及智能眼镜领域的先发优势，成长逻辑清晰，但需关注下游需求及智能眼镜业务拓展的不确定性。

中心思想 产品结构优化驱动盈利大幅提升 康耐特光学2025年上半年业绩超预期，核心驱动力来自高折射率及多功能镜片等高附加值产品的结构性升级。标准镜片和功能镜片收入分别同比增长20%和8.8%，而定制镜片虽收入下滑但毛利率仍提升，整体毛利率同比提高1.8个百分点至41.0%，归母净利润率达25.2%，同比提升3.8个百分点。自动化产线升级进一步压低单位成本，盈利能力显著增强。 XR业务布局赋能中期成长 公司XR业务（含AR、AI眼镜）进展顺利，海外客户项目数量增加且部分项目重心转向量产阶段，国内重点项目已实现产品交付。该业务不仅为公司开辟第二成长曲线，更体现了其在智能眼镜光学解决方案领域的先发优势和客户黏性，有望成为未来收入与估值的重要提升点。 主要内容 高折及功能镜片拉动产品结构升级，毛利率提升明显 2025年上半年分产品表现：标准镜片收入5.1亿元（同比+20%），毛利率33.6%（同比+2.8pct）；功能镜片收入3.8亿元（同比+8.8%），毛利率40.6%（同比+2.8pct）；定制镜片收入1.8亿元（同比-4.9%），毛利率61.9%（同比+2.4pct）。标准及功能镜片增长主要得益于公司积极推广高折射率及多功能镜片，产品单价同比提升3.3%至23.3元，销量同比提升7.5%至0.93亿件。公司通过多元渠道拓展和产品组合优化实现多数区域销量增长。 国内自有品牌竞争力增强，海外扩产奠定份额提升基础 分区域来看：国内收入3.6亿元（同比+19.0%），公司坚持自有品牌高端差异化路线，利用高折产品竞争优势提升渠道覆盖率和市占率；海外收入7.3亿元（同比+7.5%），其中亚洲收入3.0亿元（同比+23%）、欧洲收入1.7亿元（同比+6%）、美洲收入2.2亿元（同比-2%）。海外产能扩张积极推进：日本年产60万副定制化产线预计2025年下半年投产，泰国生产基地也将于同期开工建设，有望为海外市场份额提升及品牌溢价提供基础。 XR业务：海外项目进展顺利，国内重点项目交付落地 XR业务（包括AR和AI眼镜等）持续推进：海外客户合作项目数量增加，现有项目持续推进，个别重点项目从产品功能实现和技术验证转向扩大生产规模阶段；国内合作积极展开，个别重点项目已实现产品交付，获得终端用户良好反馈。公司将继续积极配合国内外智能眼镜生产商完成镜片解决方案的研发、生产和供应。 维持盈利预测，维持“买入”评级 预计2025-2027年归母净利润分别为5.6亿、6.7亿、7.9亿元，对应PE为35倍、29倍、25倍。盈利预测基于产品结构持续优化带动盈利能力稳健提升，以及XR业务进展顺利赋能中期成长。风险提示包括国内外宏观环境波动、国内渠道拓展不及预期、原材料价格波动、XR进展不及预期等。 总结 康耐特光学2025年上半年业绩验证了产品结构优化与盈利能力提升的双重逻辑，高附加值镜片占比提升带动毛利率与净利率显著增长。国内自有品牌持续渗透，海外产能扩张为长期份额提升奠定基础，XR业务从研发验证进入量产交付阶段，为中期成长注入新动能。维持“买入”评级，当前估值对应2025年约35倍PE，需关注宏观与行业风险。

中心思想 业绩超预期增长，盈利能力持续改善，XR 业务打开第二增长曲线 本报告的核心观点在于，康耐特光学作为全球镜片制造龙头企业，在2025年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，归母净利润同比增速高达31%，显著优于收入增速。这一表现主要得益于产品结构持续优化（高折镜片及高附加值镜片占比提升）带来的毛利率扩张，以及有效的费用管控。同时，公司在智能眼镜（XR）领域与海内外头部3C客户的合作稳步推进，从技术验证阶段转向规模化生产，有望成为公司未来重要的业绩增长驱动。据此，华创证券维持“强推”评级，并基于2026年35倍估值上调目标价至54.5港元。 内外销结构性分化，全球供应链布局强化竞争力 报告的另一核心观点是，公司各区域市场表现呈现结构性分化。中国大陆及亚洲（除中国外）市场收入增速亮眼（分别同比增长19.0%和22.5%），而美洲市场受关税影响同比微降1.8%。公司通过积极布局日本基地（下半年投产）和泰国基地，持续强化全球供应链能力，以应对贸易政策不确定性和满足全球客户需求，这构成了公司中长期竞争力的关键基石。 主要内容 一、2025年半年报核心业绩数据 整体业绩：2025年上半年，公司实现收入10.84亿元，同比增长11%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长31%。归母净利率达25.2%，同比提升3.8个百分点。 量价拆分：镜片销量同比增长7.5%至9310万片；均价同比增长3.3%至11.65元，呈现量价齐升态势。 二、业务与区域表现分析 2.1 分业务：标准镜片高增，定制镜片承压 标准镜片：实现营收5.13亿元，同比增长20.0%，毛利率同比提升2.8pct至33.6%，主要受益于高折镜片等附加值产品占比提升。 功能镜片：营收3.82亿元，同比增长8.8%，毛利率提升2.8pct至40.6%。 定制镜片：营收1.85亿元，同比下降4.9%（毛利率仍提升2.4pct至61.9%），推测受关税影响导致对美业务减少。 2.2 分区域：中国及东南亚表现亮眼，美洲受抑 中国大陆：营收3.59亿元，同比增长19.0%。 亚洲（除中国） ：营收2.95亿元，同比增长22.5%，增长最为强劲。 美洲：营收2.20亿元，同比下降1.8%，主要受关税影响。 欧洲：营收1.71亿元，同比增长6.0%。 大洋洲：营收0.26亿元，同比下降30.5%。 非洲：营收0.13亿元，同比增长22.1%。 三、盈利质量与费用管控 毛利率：25H1整体毛利率41.0%，同比提升1.8pct，归因于产品结构优化和自动化产线升级。 费用率：销售费用率5.0%（同比-0.5pct），管理费用率8.6%（同比-1.1pct），费用管控效果显著。 归母净利率：同比提升3.8pct至25.2%，盈利能力稳步改善。 四、XR（智能眼镜）业务进展 海外客户：合作项目数量持续增加，现有项目推进顺利。部分重点项目重心从前期的功能实现和技术路线验证，转向下一步的扩大生产规模。 国内客户：积极展开合作，个别重点项目已实现产品交付，终端用户反馈良好。 五、投资建议与风险提示 投资建议（维持“强推”） ：公司作为镜片制造龙头，内外销齐头并进，结构升级持续改善盈利能力。积极培育智能眼镜第二成长曲线，与多家头部3C龙头合作。预计2025-2027年归母净利润分别为5.6/7.0/8.7亿元，对应PE为34/28/22倍，给予2026年35倍PE，目标价54.5港元。 风险提示：智能眼镜发展不及预期；国内渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。 六、财务预测（主要财务比率） 成长能力：预计2025-2027年营收增速分别为14.8%/20.8%/19.2%，归母净利润增速分别为31.7%/23.2%/24.6%。 盈利能力：预计毛利率从2024年的38.6%提升至2027年的43.7%；ROE维持在20%以上。 估值：当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为34.5/28.0/22.5倍。 总结 本报告对康耐特光学2025年半年报进行了全面点评。报告指出，公司上半年业绩表现优异，核心驱动力来自标准镜片及功能镜片的结构升级（高折及高附加值产品占比提升）以及有效的费用管控，使得盈利能力显著改善。在市场层面，中国大陆和东南亚市场增长强劲，而美洲市场受关税影响有所下滑，但公司通过布局日本和泰国生产基地强化全球供应链韧性。在战略层面，XR（智能眼镜）业务已从技术验证阶段过渡到规模化生产阶段，与海内外头部客户合作顺利，为公司打开了明确的第二成长曲线。基于以上分析，华创证券维持“强推”评级，并上调了盈利预测及目标价，认为公司当前估值具备吸引力，长期成长逻辑清晰。

中心思想 医保政策体系强力支撑创新药械产业链升级 报告核心指出，国家医保局于2025年7月17日至25日连续召开五场“医保支持创新药械”专题座谈会，明确打通医保数据与研发协同通道，通过流行病学、疾病负担数据为研发导航，并联合金融机构破解研发周期长、投入大的难题。该政策组合拳直接催化创新药械产业链的加速发展，成为行业未来增长的核心驱动力。 市场短期分化，创新主线维持高景气方向 在本周（2025/8/4-2025/8/8）A股医药板块整体弱势（-0.8%，排名申万一级行业第27位）的背景下，医疗器械细分领域逆势上涨+2.7%，凸显结构性机会。报告强调，创新药高景气格局不变，Pharma估值重估与Biotech管线兑现两条主线明确，维持对创新药械及CXO/制药上游产业链的持续推荐，增持评级覆盖恒瑞医药、药明康德、联影医疗等19只标的。 主要内容 1. 持续推荐创新药械及产业链 推荐标的分层明确： Pharma（价值重估）： 恒瑞医药、中国生物制药、石药集团、三生制药、华东医药（2025E PE 6–54倍）； Biopharma/Biotech（管线兑现）： 科伦博泰生物、信达生物、新诺威、映恩生物、特宝生物、京新药业； CXO及制药上游（景气修复）： 百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药、美诺华； 医疗器械（复苏龙头）： 联影医疗、惠泰医疗、微创医疗。 附盈利预测显示，新诺威2025E归母净利润增速达280%，泰格医药达194%，美诺华达107%，体现业绩弹性。 2. 2025年8月第一周A股医药板块表现弱于大盘 整体走势： 上证综指+2.1%，SW医药生物-0.8%，在申万一级行业中排名第27位，显著跑输。 细分板块： 医疗器械+2.7%领涨，化学原料药持平（-0.0%），生物制品-0.7%。 个股表现： 涨幅前三为南模生物（+42.5%）、海辰药业（+41.3%）、赛诺医疗（+39.5%）；跌幅前三为南新制药（-18.5%）、奇正藏药（-16.1%）、科兴制药（-15.7%）。 估值溢价： 截至8月8日，医药板块相对全部A股溢价率89.4%，处于正常水平。 3. 2025年8月第一周港股美股医药板块弱于大盘 港股： 恒生医疗保健+0.2%，恒生生物科技+0.7%，均跑输恒生指数+1.4%。个股嘉和生物-B（+39%）、梅斯健康（+26%）、晶泰控股（+25%）领涨；华润医疗（-15%）、和黄医药（-14%）、凯莱英（-13%）领跌。 美股： 标普医疗保健精选-0.8%，明显逊于标普500（+2.4%）。成分股中IDEXX实验室（+23%）、晖致（+10%）、碧迪（+10%）涨幅居前；福泰制药（-21%）、礼来（-18%）、查尔斯河（-11%）跌幅显著。 4. 风险提示 主要风险包括：医保控费加剧风险、政策推进不达预期风险、估值波动风险、市场波动风险。这些因素可能对创新药械产业链的推进节奏和投资回报产生压制。 总结 政策红利持续注入，创新药械产业链进入加速期 报告认为，国家医保局7月系列座谈会已明确医保数据、价值评价、金融服务等协同方向，为创新药械研发与商业化提供系统性支持。尽管短期A股/港股/美股医药板块走势弱于大盘，但政策驱动下的结构性机遇——尤其是创新药估值重估和CXO景气修复——仍具备坚实的基本面支撑。 投资建议聚焦创新主线，注意短期波动风险 维持“增持”评级，重点覆盖19只标的，涵盖Pharma、Biotech、CXO及器械龙头。投资者需密切关注医保控费力度变化及政策执行节奏，同时关注市场波动对估值的短期冲击，在长期创新主线下保持审慎乐观。

中心思想 业绩不及预期，短期承压但长期催化剂密集 再鼎医药2025年第二季度总收入1.1亿美元，产品净收入同比增长仅9%，核心产品艾加莫德和则乐收入均低于预期，毛利率同比环比下滑，导致净利润亏损超预期但亏损幅度缩窄。 下半年乐观预期建立在艾加莫德新版指南推荐、则乐集采落地后竞争优化、以及多款核心产品NDA提交和数据读出等催化剂上，但全年5.6-5.9亿美元收入指引对应的下半年环比增速目标（59%-73%）存在挑战。 下调目标价，维持“买入”评级 基于收入及毛利率预测下调，将2025E/2026E/2027E盈利预测调低，DCF估值下美股目标价下调至46美元、港股至36港元。 尽管短期财务数据疲弱，但公司核心管线（ZL-1310等）具备全球重磅潜力，且费用管控下Non-GAAP经营亏损持续收窄，管理层预计4Q25实现Non-GAAP盈利，长期价值不变。 主要内容 2Q25业绩概览 收入与毛利率：总收入1.1亿美元（产品净收入1.09亿美元，+9.0% YoY，+3.3% QoQ），明显低于VA一致预期；产品毛利率60.6%（-4.3ppts YoY，-3.0ppts QoQ），因高毛利则乐占比下降、低毛利艾加莫德占比提升。 亏损情况：GAAP净亏损4,073万美元（-49.3% YoY，-15.9% QoQ），低于收入端预期但Non-GAAP经营亏损缩窄至3,419万美元。 核心产品销售分析 艾加莫德：2Q25销售额2,650万美元（+14.3% YoY，+46.4% QoQ），环比增速受1Q25低基数影响，同比增速放缓；渠道库存消化接近完毕，每月新患稳定800-1000名；新版重症肌无力指南1A级推荐有望加速医生教育并延长用药时间（DOT），下半年有望恢复增长。 则乐：2Q25收入4,100万美元（-8.8% YoY，-17.1% QoQ），受2024年奥拉帕利专利到期后仿制药竞争冲击；7月销售已企稳，下半年集采落地后竞争环境优化，“一品双规”政策限制竞品，预计重回增长通道。 2025年全年指引与展望 维持全年5.6-5.9亿美元总收入目标，对应2H25收入需实现63%-77% YoY、59%-73% HoH增速，管理层认为艾加莫德复苏、则乐企稳及后续季度环比增长可支撑目标，但执行挑战较大。 未来催化剂（2H25-1H26） ZL-1310（DLL3 ADC）：2H25公布2L+ SCLC一期扩展数据（含Durability）；启动全球关键注册临床（已与FDA确认加速审批路径）；1L SCLC联合剂量爬坡数据（2025年底/2026年初）。 中国获批/NDA：KarXT（2026年初获批）、TIVDAK（2026年初获批）；爱普盾、Bemarituzumab（1L GC）、艾加莫德预充针皮下剂型（2H25提交NDA）。 数据读出：Bemarituzumab全球三期FORTITUDE-101/102详细数据；KarXT全球三期ADEPT-2（ADP适应症）；艾加莫德血清阴性gMG 3期、狼疮性肾炎2期、眼肌型MG全球3期数据；Povetacicept（IgAN）全球3期中1H26中期分析。 估值与评级调整 下调2025E/2026E/2027E净亏损/盈利预测（1.2亿美元亏损/1,600万盈利/1.4亿美元盈利），因收入及毛利率下降。 DCF估值（WACC 10.2%，永续增长率3%）得出美股目标价46美元（+35%）、港股36港元（+18%），维持“买入”评级。 投资风险 主要风险包括：艾加莫德销售不及预期；ZL-1310数据或出海进度不及预期；晚期管线获批延误或商业化不达预期；运营费用控制不佳。 总结 再鼎医药2Q25财务数据全面低于预期，核心产品艾加莫德与则乐增长乏力，毛利率承压，但亏损持续收窄且管理层坚持全年高增长指引。短期挑战来自于竞争加剧和渠道消化，但下半年指南更新、集采落地及多项临床/注册催化剂密集发布，有望驱动收入环比加速。长期看，ZL-1310等全球管线价值巨大，公司已与FDA就加速审批路径达成一致，研发效率持续提升。浦银国际下调目标价但仍维持“买入”评级，认为当前股价已反映部分悲观预期，未来催化剂兑现将推动估值修复。

中心思想 核心产品收入全面下滑，公司被迫下调全年指引 和黄医药2025年上半年三款核心产品（呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼）在中国市场销售额均出现显著下滑，分别同比下降29%、50%、41%，导致肿瘤板块整体收入仅1.43亿美元，明显低于市场预期。 中国市场竞争加剧、同靶点药物/仿制药挤压以及公司自身销售团队优化和战略调整是收入不及预期的核心原因；海外呋喹替尼虽增长25%，但综合收入仅持平，受备货节奏影响。 公司据此下调全年肿瘤收入指引至2.7-3.5亿美元（此前为3.5-4.5亿美元），主要因合作伙伴里程碑收入延迟及索乐匹尼布NDA重新提交推迟至2026年上半年。 研发管线进展仍是未来估值核心支撑 尽管短期业绩承压，公司研发管线仍有多个催化剂：呋喹替尼子宫内膜癌新适应症获批后有望带动中国销售回升，赛沃替尼新增一线/二线NSCLC适应症（含医保续约）将贡献2H25增量，索乐匹尼布预计2026年重新提交中国NDA。 未来12个月潜在催化剂包括多项NDA提交（HMPL-453、赛沃替尼全球NDA等）及关键数据读出（如呋喹替尼2L RCC三期数据、赛沃替尼SAFFORN三期数据），同时公司正考虑引进外部肿瘤管线资产。 主要内容 1H25业绩回顾：肿瘤收入明显低于预期，净利润微盈得益于费用控制 1H25肿瘤板块收入1.43亿美元（同比-14.9%，环比-26.3%），低于浦银国际及Visible Alpha一致预期；产品收入9,904万美元（同比-22.5%，环比-31.1%）。 净盈利4.55亿美元，其中包含上海和黄药业剥离收益4.16亿美元（除税后），剔除后公司仍保持净利润端略微盈利，好于预期，因研发、销售、行政费用节省超预期。 三款核心产品中国收入均下降：呋喹替尼-29%、索凡替尼-50%、赛沃替尼-41%，竞争加剧及公司优化销售团队是主因。 海外呋喹替尼销售额同比+25%，但综合收入持平，推测因欧日市场2024年中及下半年批准带来的提前备货效应。 全年指引下调：肿瘤收入目标缩窄，2H25达成概率较高 全年肿瘤收入指引从3.5-4.5亿美元下调至2.7-3.5亿美元，主要驱动因素： 合作伙伴里程碑收入延迟至2026年及以后。 索乐匹尼布中国NDA重新提交推迟至1H26（原计划更早）。 新指引对应2H25收入1.27-2.07亿美元（同比-35%至+6.1%，环比-11.8%至+44%），范围较大，管理层认为达成概率较高。 管理层积极展望：呋喹替尼中国结直肠癌销量6-7月已现显著增长；子宫内膜癌新适应症（2024年12月获批）将助力下半年销售；海外随着新国家准入和渗透率提升有望放量。赛沃替尼新增一线/二线MET ex14跳变NSCLC（医保续约成功）及2L MET扩增EGFRm NSCLC适应症获批，将推动2H25增长。索凡替尼短期平稳，胰腺癌适应症未来提供空间。 索乐匹尼布因生产杂质问题，中国NDA重新提交推迟至1H26，海外开发将另推新一代Syk抑制剂管线。 未来12个月核心催化剂 中国获批：呋喹替尼2L RCC适应症（预计2026年中）。 NDA提交（4-5项）： HMPL-453 2L FRFR2b+ IHCC（预计2026年）。 赛沃替尼3L GC中国（预计2H25）、1L PRCC全球（预计2026年）、2L+ EGFRm NSCLC全球（基于SAFFORN试验，预计2026年中或2H26）。 索乐匹尼布2L ITP中国NDA重新提交（预计1H26）。 主要数据读出（4项）： 呋喹替尼2L RCC三期FRUSICA-2（ESMO 2025）。 索凡替尼PDAC二期（预计2H25）。 赛沃替尼2L+ EGFRm NSCLC三期SAFFORN（预计1H26）。 HMPL-453 2L IHCC（预计1H26）。 潜在管线引进：凭借充沛现金（截至2025年6月现金约5.87亿美元），公司正考虑引入协同外部肿瘤资产。 早期研发：前三款ATTC候选药物将分别于2H25/1H26/2H26启动中美1期研究，聚焦生物标志物精选人群适应症，后续联合用药开发早线治疗。 投资建议：维持“买入”，下调目标价 调整2025E/2026E/2027E归母净利润至4.62亿/1.35亿/1.45亿美元，主因下调肿瘤收入、综合毛利率及研发销售费用预测。 DCF估值（WACC 8.6%，永续增长率3.0%）得到新目标价：美股18美元（潜在升幅+10%），港股28港元（潜在升幅+19%），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期、赛沃替尼国际化不顺利、管线产品获批延迟或临床数据不佳。 财务预测与估值 2025E收入5.75亿美元（同比-8.8%），归母净利润4.62亿美元（大幅增长主因剥离收益）。 2026E收入6.57亿美元（+14.2%），归母净利润1.35亿美元（-71%因无一次性收益）。 2027E收入7.94亿美元（+21.0%），归母净利润1.45亿美元（+5%）。 当前美股PS 4.6x（2025E）、港股PS对应估值约3-5倍，相对历史及同业处于合理偏低水平。 总结 和黄医药2025年上半年业绩显著低于预期，核心产品在中国市场受竞争加剧和销售策略调整影响全面下滑，导致公司将全年肿瘤收入指引下调27%至2.7-3.5亿美元。 然而，公司通过费用优化和剥离收益维持了净利润微盈，且研发管线仍有多项重要催化剂（呋喹替尼新适应症、赛沃替尼新增适应症、多项NDA提交及数据读出），为中长期增长提供支撑。 管理层对下半年业绩持谨慎乐观态度，认为部分产品销量已现回升信号，新适应症获批及海外扩张有望推动收入恢复。 我们基于下调后的盈利预测将美股/港股目标价下调至18美元/28港元，维持“买入”评级，主要看好其研发管线的价值释放及充足现金储备下的外部资产引进潜力。主要风险包括核心产品销售持续低于预期、国际化进展不顺利及管线失败。

中心思想 幽门螺杆菌感染是胃癌防治的核心干预靶点 本报告的核心观点在于，幽门螺杆菌感染是导致全球约76%胃癌病例的关键病因，尤其在亚洲、非洲及拉丁美洲地区疾病负担极为沉重。基于GLOBOCAN 2022数据，亚洲预计将承担全球68%的胃癌病例（超1060万例），其中中国与印度合计占全球42%。报告强调，通过幽门螺杆菌筛查及根除治疗，可实现75%的病例减少潜力（假设100%有效干预），从而论证了推进幽门螺杆菌疫苗研发与普及的战略必要性。 创新药产业呈现结构性机遇与政策共振 报告进一步提出投资策略：在创新药海外BD趋势与国内政策新增量共振下，具备真创新能力的药企、周期性回暖的CXO及上游服务、以及AI医疗赛道将迎来估值弹性。具体标的覆盖创新药械领域，如舒泰神、康诺亚、恒瑞医药等，凸显对技术创新与商业化潜力的双重关注。 主要内容 1 重视幽门螺杆菌疫苗胃癌防治的作用 全球胃癌负担与病因归因分析 胃癌为全球第五大癌症死因，2022年亚洲、非洲及拉丁美洲负担最重。亚洲预计新增1060万例（占全球68%），撒哈拉以南非洲未来负担可能较2022年增加6倍，人口老龄化与年轻化趋势加剧疾病流行。 病因学上，全球76%胃癌可归因于幽门螺杆菌，非洲女性归因比例达82%，亚洲男性为71%。42%病例将出现在低发病率地区，显示地理分布正在转变。 干预策略的量化效果与疫苗前景 模拟分析表明，若全球实施100%有效的幽门螺杆菌筛查与治疗，可减少75%胃癌病例；即使80%有效，也可降低60%。该数据强力支持将其作为初级预防核心策略。 目前仅少数疫苗进入临床试验，但潜在影响显著。报告呼吁加速幽门螺杆菌疫苗的研发与普及，以弥补中低收入国家防控体系的不足。 投资建议与重点关注标的 强调创新药海外BD与国内政策新增量共振，推荐关注三类机会：真创新能力药企（估值弹性）、CXO及上游周期性回暖（如百诚医药、药明康德相关、键凯科技）、AI医疗β机会。 具体标的包括舒泰神、昂利康、欧林生物、微芯生物、康诺亚、恒瑞医药、信达生物、科伦博泰、百利天恒等，覆盖创新药、疫苗及生物类似药领域。 2 板块行情回顾 医疗保健行业估值情况 截至2025年8月8日，医药生物TTM-PE为50.25倍，较历史最低估值（24.38倍）高106%，相对沪深300溢价率278%，高于过去十年平均溢价率（241%）37个百分点。 行业指数表现 本周（2025/8/4-2025/8/8）上证综指涨2.11%，沪深300涨1.23%，医药生物下跌0.84%，在27个子行业中排名末位。国防军工、有色金属、机械设备涨幅居前。 子行业一周表现 仅医疗器械（+2.70%）上涨，医疗服务（-2.22%）、化学制剂（-2.04%）、中药（-1.88%）跌幅较大。 行业个股表现 涨幅前三：海辰药业（+41.29%）、诚意药业（+35.81%）、大博医疗（+31.49%）；跌幅前三：奇正藏药（-16.11%）、海特生物（-14.61%）、华森制药（-13.50%）。 3 行业动态 创新药获批与新适应症扩展 阿斯利康瑞利珠单抗获批治疗NMOSD；本瑞利珠单抗获批儿童重度嗜酸粒细胞性哮喘适应症。 博安生物度拉糖肽注射液获批，为全球首个度拉糖肽生物类似药。 强生埃万妥单抗获批用于EGFR突变非小细胞肺癌一线治疗。 代谢疾病与肿瘤领域新药进展 石药集团司美格鲁肽生物类似药申报上市（2.2类化药）。 Jazz Pharmaceuticals的Dordaviprone获FDA批准，为首款治疗H3K27M突变弥漫性中线胶质瘤药物。 礼来orforglipron的Ⅲ期ATTAIN-1研究显示，36mg组体重减轻12.4%，减重疗效显著。 AI制药合作动态 晶泰科技与DoveTree签订合作协议，利用AI+机器人平台开发小分子及抗体候选药物，获得5100万美元首付款，潜在里程碑付款达58.9亿美元。 4 风险提示 行业反腐影响超预期风险：药品进院销售及医生处方受反腐政策持续影响，可能冲击药企现金流。 新药研发进展不确定性：研发失败或延迟将导致重大损失。 销售不达预期风险：商业化进度受多重因素制约。 集采降价超预期风险：仿制药企面临收入与利润大幅下滑压力。 总结 本报告以全球胃癌流行病学数据为基石，量化论证了幽门螺杆菌感染在胃癌发病中的核心病因角色（76%归因比例），并指出亚洲、非洲及拉丁美洲为疾病重灾区，其中亚洲占全球新增病例68%。通过模拟分析，报告提出幽门螺杆菌筛查与治疗可实现60%-75%的病例减少，从而凸显推动其疫苗研发的战略紧迫性。在投资层面，报告建议关注创新药海外BD与国内政策共振带来的产业链机遇，重点布局具备真创新能力的药企、周期性回暖的CXO及上游服务、AI医疗领域，并给出了具体标的组合。板块行情回顾显示本周医药生物下跌0.84%，跑输大盘，估值仍处于历史相对高位（PE 50.25倍，溢价率278%）。行业动态涵盖多款新药获批及关键临床数据公布，进一步强化了肿瘤、代谢疾病及AI制药领域的技术迭代趋势。风险提示聚焦政策与商业不确定性，需警惕反腐、研发、销售与集采风险。