再鼎医药（09688）：2Q25业绩不及预期

中心思想 业绩不及预期，短期承压但长期催化剂密集 再鼎医药2025年第二季度总收入1.1亿美元，产品净收入同比增长仅9%，核心产品艾加莫德和则乐收入均低于预期，毛利率同比环比下滑，导致净利润亏损超预期但亏损幅度缩窄。 下半年乐观预期建立在艾加莫德新版指南推荐、则乐集采落地后竞争优化、以及多款核心产品NDA提交和数据读出等催化剂上，但全年5.6-5.9亿美元收入指引对应的下半年环比增速目标（59%-73%）存在挑战。 下调目标价，维持“买入”评级 基于收入及毛利率预测下调，将2025E/2026E/2027E盈利预测调低，DCF估值下美股目标价下调至46美元、港股至36港元。 尽管短期财务数据疲弱，但公司核心管线（ZL-1310等）具备全球重磅潜力，且费用管控下Non-GAAP经营亏损持续收窄，管理层预计4Q25实现Non-GAAP盈利，长期价值不变。 主要内容 2Q25业绩概览 收入与毛利率：总收入1.1亿美元（产品净收入1.09亿美元，+9.0% YoY，+3.3% QoQ），明显低于VA一致预期；产品毛利率60.6%（-4.3ppts YoY，-3.0ppts QoQ），因高毛利则乐占比下降、低毛利艾加莫德占比提升。 亏损情况：GAAP净亏损4,073万美元（-49.3% YoY，-15.9% QoQ），低于收入端预期但Non-GAAP经营亏损缩窄至3,419万美元。 核心产品销售分析 艾加莫德：2Q25销售额2,650万美元（+14.3% YoY，+46.4% QoQ），环比增速受1Q25低基数影响，同比增速放缓；渠道库存消化接近完毕，每月新患稳定800-1000名；新版重症肌无力指南1A级推荐有望加速医生教育并延长用药时间（DOT），下半年有望恢复增长。 则乐：2Q25收入4,100万美元（-8.8% YoY，-17.1% QoQ），受2024年奥拉帕利专利到期后仿制药竞争冲击；7月销售已企稳，下半年集采落地后竞争环境优化，“一品双规”政策限制竞品，预计重回增长通道。 2025年全年指引与展望 维持全年5.6-5.9亿美元总收入目标，对应2H25收入需实现63%-77% YoY、59%-73% HoH增速，管理层认为艾加莫德复苏、则乐企稳及后续季度环比增长可支撑目标，但执行挑战较大。 未来催化剂（2H25-1H26） ZL-1310（DLL3 ADC）：2H25公布2L+ SCLC一期扩展数据（含Durability）；启动全球关键注册临床（已与FDA确认加速审批路径）；1L SCLC联合剂量爬坡数据（2025年底/2026年初）。 中国获批/NDA：KarXT（2026年初获批）、TIVDAK（2026年初获批）；爱普盾、Bemarituzumab（1L GC）、艾加莫德预充针皮下剂型（2H25提交NDA）。 数据读出：Bemarituzumab全球三期FORTITUDE-101/102详细数据；KarXT全球三期ADEPT-2（ADP适应症）；艾加莫德血清阴性gMG 3期、狼疮性肾炎2期、眼肌型MG全球3期数据；Povetacicept（IgAN）全球3期中1H26中期分析。 估值与评级调整 下调2025E/2026E/2027E净亏损/盈利预测（1.2亿美元亏损/1,600万盈利/1.4亿美元盈利），因收入及毛利率下降。 DCF估值（WACC 10.2%，永续增长率3%）得出美股目标价46美元（+35%）、港股36港元（+18%），维持“买入”评级。 投资风险 主要风险包括：艾加莫德销售不及预期；ZL-1310数据或出海进度不及预期；晚期管线获批延误或商业化不达预期；运营费用控制不佳。 总结 再鼎医药2Q25财务数据全面低于预期，核心产品艾加莫德与则乐增长乏力，毛利率承压，但亏损持续收窄且管理层坚持全年高增长指引。短期挑战来自于竞争加剧和渠道消化，但下半年指南更新、集采落地及多项临床/注册催化剂密集发布，有望驱动收入环比加速。长期看，ZL-1310等全球管线价值巨大，公司已与FDA就加速审批路径达成一致，研发效率持续提升。浦银国际下调目标价但仍维持“买入”评级，认为当前股价已反映部分悲观预期，未来催化剂兑现将推动估值修复。