中心思想 业务韧性与增长潜力 药明生物在2024年展现出强劲的业务韧性，尤其在临床前服务领域实现了显著增长，其收入同比增长30.7%，远超公司整体收入增速。这得益于公司强大的前端技术平台和持续增加的整体项目数量，全年新增项目151个，总项目数达到817个，显示出其从研发到商业化生产的全链条转化能力不断增强。 战略布局与盈利驱动 公司通过稳定的在手订单、持续的海外产能扩张以及领先的研发技术能力，为未来的增长奠定了坚实基础。截至2024年，未完成订单总额高达185亿美元，海外多处生产基地获得GMP认证，规划总产能达49.1万升。同时，公司通过TCE等技术平台对外授权，有望获得超过23亿美元的潜在总交易金额，这将显著增厚未来利润，巩固其作为中国大分子CDMO龙头的市场地位。 主要内容 核心业务表现与市场拓展 药明生物2024年业绩报告显示，公司实现收入186.75亿元，同比增长9.6%；归母净利润33.56亿元，同比下降1.3%；经调整纯利54.0亿元，同比增长9.0%。其中，非新冠业务收入同比增长13.1%至约186.8亿元，表明核心业务恢复态势良好。尽管业绩略低于此前预期，但临床前服务收入表现亮眼，达到70.62亿元，同比增长30.7%，显著高于公司整体收入增速，凸显了公司前端技术平台的强大竞争力。公司整体项目数持续稳步增加，从2023年的698个增至2024年的817个，全年新增项目151个，其中临床III期和商业化项目分别增加10个和3个，反映了公司在全链条转化能力上的持续提升。 在手订单方面，截至2024年，公司未完成订单总额达到185亿美元，其中包括潜在里程碑付款80亿美元。剔除与默沙东资产交易影响的30亿美元订单后，相比上一年度仍增加约9亿美元，显示订单储备保持稳定。为支撑全球产品供应，公司持续扩张海外产能，2024年有3个生物药原液厂获得了爱尔兰健康产品监督管理局的GMP认证，并完成了多个1.6万升PPQ生产。截至2024年底，公司整体规划产能合计49.1万升，其中美国4.2万升、爱尔兰5.4万升、德国2.4万升、新加坡12万升、中国25.1万升，全球化布局日益完善。 财务展望与风险考量 公司凭借强大的研发技术能力，赋能客户多样化需求。目前管线内拥有313个first-in-class项目、151个双抗/多抗项目以及194个ADC项目。其TCE平台开发能力已获得多方认可，基于该平台开发的产品已授权给默沙东和GSK等海外公司，并与Medigene AG达成战略研究服务合作，共同开发TCR-TCE疗法。公司技术平台已赋能50多个具里程碑付款及销售分成潜力的项目，R技术平台有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23亿美元，预计将显著增厚公司未来利润。 考虑到全球大分子CDMO竞争加剧以及地缘政治影响，光大证券下调了药明生物2025-2026年归母净利润预测至42.8亿元和49.3亿元（前值为47.4亿元和53.9亿元，分别下调9.7%和8.5%），并新增2027年归母净利润预测为57.5亿元，对应P/E分别为23/20/17倍。尽管预测有所调整，但鉴于公司作为中国大分子CDMO龙头地位以及技术授权带来的潜在额外利润，维持“买入”评级。同时，报告提示了多项风险，包括公司产能扩张计划或不及预期、生物药CDMO市场竞争程度加剧以及地缘政治风险可能影响海外收入。 总结 药明生物在2024年展现出强劲的临床前业务增长和稳步提升的整体项目数量，非新冠业务收入贡献显著。公司通过稳定的在手订单、积极的全球产能扩张以及领先的研发技术平台（如TCE平台及其对外授权），持续巩固其在大分子CDMO市场的领导地位。尽管面临全球竞争加剧和地缘政治风险，导致盈利预测有所下调，但其核心竞争力、战略布局和技术授权带来的潜在利润增长点，支撑了分析师对其“买入”的评级。公司未来发展将依赖于其产能扩张的有效性、市场竞争的应对能力以及地缘政治风险的管理。

中心思想 危机应对与品牌韧性 稳健医疗在面临市场质疑时，通过强化内部控制、提升产品追溯机制及残次料处理标准，积极回应交易所问询并有效化解危机。公司展现出强大的品牌韧性，尤其在卫生巾行业舆情事件后，旗下全棉时代“奈丝公主”品牌凭借过硬的产品品质和医护级生产标准，成功承接流量红利，市场排名显著提升，将危机转化为品牌发展的机遇。 核心品类战略升级与增长潜力 公司2025年将围绕棉柔巾、卫生巾、贴身衣物和新生儿用品四大核心战略品类，通过产品创新、场景化拓展和技术升级，全面提升市场竞争力和用户信任度。特别是在中国千亿级卫生巾市场中，“奈丝公主”的医护级品质和“五超体感科技”有望进一步巩固其市场地位，驱动全棉时代品牌实现可持续增长。 主要内容 积极应对交易所问询，强化内部控制与产品信任 稳健医疗针对交易所问询，采取了一系列积极措施以提升消费者信任和内部管理水平。 完善采购与内控制度： 公司已制定并严格执行原材料采购管理制度，确保内部控制有效运转。 启动防伪追溯系统： 全棉时代卫生用品已启动“一物一码”防伪溯源码项目，消费者可通过扫码追溯产品、工厂生产、原材料成分及检测报告，实现全链条透明化。 提升残次料处理等级： 为杜绝残次料被二次非法利用，公司终止与回收主体的合作，所有卫生用品残次料将由公司自行采用粉碎或环保焚烧方式销毁，并完善《废品管理规定》，加强员工内控意识培训。 奈丝公主卫生巾市场表现与产品优势 在2024年11月卫生巾行业舆情事件后，全棉时代旗下“奈丝公主”卫生巾凭借其卓越品质和生产环境，市场表现突出。 市场规模与增长潜力： 中国卫生巾市场规模超过千亿，奈丝公主2023年收入约6亿元，市场空间广阔。 品质承接流量红利： 凭借稳健医疗的安心洁净车间生产环境和医护级认证（比普通国标级在卫生洁净程度、菌落和真菌数量等指标要求更严苛），奈丝公主成功承接住舆情事件带来的流量红利，获得用户和零售商认可，近期在各大电商平台市场排名显著提升。 “五超体感科技”： 奈丝公主卫生巾以“超净吸、超透气、超柔软、超环保、超贴身”的“五超体感科技”为核心，持续推出优质产品，旨在增强用户认知和信任。 2025年全棉时代四大核心战略品类发展规划 2025年，全棉时代将围绕四大核心战略品类，通过创新和竞争力提升，实现品牌加速发展。 棉柔巾： 在现有良好销售增长基础上，将推出更多场景化、新包装形式及提供情绪价值的产品，并加强宣传。 卫生巾： 重塑奈丝公主产品系列和结构，依据全棉“五超”创新体感科技规划五条产品线，以满足用户多元需求。凭借稳健医疗30万级洁净车间和严苛的质量标准，奈丝公主已赢得市场支持。 贴身衣物： 以内裤、家居服等产品为主打，发挥棉材质舒适性，将Cotton Tech全棉科技融入产品开发和创新。 新生儿用品： 凭借在婴童服饰设计和产品开发上的积累，全棉时代婴童服饰及用品在天猫和京东平台表现领先。 盈利预测与投资评级 天风证券维持稳健医疗“买入”评级，并给出了积极的盈利预测。 盈利预测： 预计公司2024-2026年EPS分别为1.39元、1.78元、2.18元。 估值： 对应PE分别为31.89倍、24.98倍、20.37倍。 财务数据亮点： 营业收入：预计2024-2026年分别增长2.10%、17.20%、18.10%，显示出强劲的恢复性增长。 归属母公司净利润：预计2024-2026年分别增长39.60%、27.68%、22.63%，盈利能力持续改善。 毛利率：预计2024-2026年维持在48.10%至49.00%的较高水平。 净利率：预计2024-2026年逐步提升至9.70%、10.56%、10.97%。 风险提示： 产品质量舆情发酵风险、行业监管政策趋严风险、渠道端合作稳定性风险、竞品乘机抢占市场份额风险。 总结 稳健医疗凭借其在危机中的积极应对和品牌优势，成功将挑战转化为发展机遇。公司通过强化内部控制、提升产品追溯和残次料处理标准，有效维护了品牌信誉。旗下全棉时代“奈丝公主”卫生巾在行业风波中逆势增长，凭借医护级品质和创新科技，市场地位显著提升。展望2025年，全棉时代将聚焦四大核心战略品类，通过产品创新和市场拓展，有望实现持续增长。天风证券维持其“买入”评级，并预计公司未来三年营收和净利润将保持稳健增长，显示出良好的投资价值，但投资者仍需关注潜在的市场风险。

中心思想 业绩稳健增长，下半年显著加速 2024年，药明生物（2269.HK）整体业绩符合市场预期，实现营业收入186.75亿元，同比增长9.6%。扣除新冠项目影响后，非新冠收入同比增长13.1%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。值得注意的是，公司下半年业绩边际加速显著，营业收入同比增长18.25%，经调整归母净利润同比增长36.18%，主要得益于北美市场的回暖、临床前服务（R&D）的高增长以及XDC项目的高景气度。 CRDMO平台驱动长期发展 药明生物凭借其全球领先的CRDMO（合同研究、开发和生产）平台，构建了研究（R）、开发（D）和生产（M）三条长期增长曲线。公司持续通过“跟随并赢得分子”战略，不断增加新签项目和“赢得分子”项目储备，尤其在临床三期和商业化项目方面储备充足。截至2024年底，公司未完成订单总额高达185亿美元，为未来业绩持续增长奠定了坚实基础。公司预计2025年持续经营业务收入将实现17-20%的增长，盈利能力有望进一步提升。 主要内容 整体业绩符合预期，下半年边际加速显著 2024年业绩概览与非新冠业务增长 2024年，药明生物实现营业收入186.75亿元，同比增长9.6%。扣除新冠项目影响后，非新冠收入同比增长13.1%。毛利润76.51亿元，同比增长12.1%，毛利率达41.0%。净利润39.45亿元，同比增长10.5%，净利率21.1%。归母净利润33.56亿元，同比下滑1.3%，归母净利率18.0%。经调整归母净利润47.84亿元，同比增长1.8%，经调整归母净利率25.6%。公司营业收入增速接近官方业绩指引上限（同比增长5-10%，非新冠同比增长8-14%）。 下半年业绩显著加速 从业绩节奏来看，2024年上半年公司营业收入85.74亿元，同比基本持平；经调整归母净利润22.50亿元，同比下滑20.7%。而2024年下半年，公司营业收入达到101.01亿元，同比增长18.25%；经调整归母净利润25.34亿元，同比增长36.18%，显示出显著的边际加速。 客户区域贡献分析 2024年，来自北美客户的收入为106.96亿元，同比增长32.5%，收入占比约52.3%。来自中国客户的收入28.20亿元，同比下滑9.7%，占比约15.1%。来自欧洲客户的收入42.22亿元，同比下滑15.9%，占比约23.2%。来自世界其他区域客户的收入8.36亿元，同比增长19.7%，占比约4.5%。北美市场的强劲回暖是下半年业绩加速的重要驱动力。 项目阶段收入结构 按项目阶段划分，2024年临床前服务收入70.62亿元，同比增长30.7%，占比约37.8%。早期临床（I&II期）开发服务收入38.16亿元，同比增长5.5%，占比约20.4%。后期临床（III期）开发服务及商业化生产收入74.85亿元，同比下滑3.2%，占比约40.1%。其他（博格隆）收入3.13亿元，同比增长9.9%，占比约1.7%。临床前服务的高增长是公司业绩增长的关键因素。 项目类型收入结构 按项目类型划分，2024年生物药项目收入147.31亿元，同比下滑2.6%，占比约78.9%。XDC项目收入39.44亿元，同比增长106.91%，占比约21.1%。XDC项目的高景气度为公司带来了显著的增量收入。 项目储备和订单储备充足，具备持续成长基础 新签项目与赢得分子战略 公司坚持“跟随并赢得分子”战略，2024年新签项目151个，较2023年的132个增加19个，其中超过一半来自美国。2024年获得20个“赢得分子”项目，包括13个临床三期和商业化项目，大部分来自美国。截至2024年底，公司临床前项目402个，临床I期项目243个，临床II期项目85个，临床III期项目66个，商业化项目21个，项目储备充足。 未完成订单与未来收入预期 截至2024年底，公司未完成订单总额约185亿美元。其中，未完成服务订单约105亿美元，同比略有下降，主要受新冠项目订单取消和默沙东疫苗项目终止影响。未完成潜在里程碑付款订单约80亿美元，反映研发势头加速及潜在上行空间。截至2024年底，公司三年内未完成订单约37亿美元，同比略有下降，主要受默沙东疫苗合同终止影响。基于前瞻性判断，公司预计2025年整体收入同比增长12-15%，持续经营业务收入增长17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入），2025年盈利能力有望继续提升。 全球领先的CRDMO平台，拥有R+D+M三条长期增长曲线 研发（R）平台赋能与项目潜力 2024年，R技术平台赋能7个分子发现服务的全球项目，有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23亿美元。公司已累计赋能50多个具里程碑付款及销售分成潜力的项目，展现了强大的研发赋能能力。 开发（D）效率提升与IND申报 公司持续加速交付时间，在北美生产GMP物料由DNA到IND的交付时间已缩短至9个月，显著优于同业约12-24个月的交付周期。截至2024年底，公司累计赋能超过607个IND申报项目，其中2024年完成124个IND申报项目，体现了高效的开发能力。 生产（M）基地布局与产能扩张 公司在全球范围内布局9个生产基地，2024年资本开支约为39亿元，2025年资本开支预计约为60亿元，持续进行产能扩张。PPQ批次稳步增长，2024年完成16个PPQ项目，2025年公司预计完成24个PPQ项目，截至2025年公司预计累计完成101个PPQ项目，为商业化生产提供坚实保障。 盈利预测与风险因素 未来三年财务预测 信达证券预计公司2025-2027年营业收入分别为213.61亿元、243.91亿元、274.21亿元，归母净利润分别为40.28亿元、46.39亿元、52.80亿元。对应的EPS（摊薄）分别为0.98元、1.13元、1.29元。 主要风险提示 公司面临新签订单不及预期、地缘政治不确定性、产能建设进度不及预期以及行业竞争加剧等风险。 总结 药明生物在2024年展现了稳健的业绩增长，尤其在下半年实现了显著的边际加速，非新冠业务表现强劲。这主要得益于北美市场的回暖、临床前服务的高增长以及XDC项目的蓬勃发展。公司通过“跟随并赢得分子”战略，持续积累了丰富的项目储备和高达185亿美元的未完成订单，为未来的持续增长奠定了坚实基础。其全球领先的CRDMO平台在研发、开发和生产方面均展现出强大的竞争优势和效率。尽管面临地缘政治和市场竞争等风险，公司预计2025年持续经营业务收入将保持高速增长，盈利能力有望进一步提升，显示出其作为行业领导者的长期增长潜力。

中心思想 业绩显著复苏与业务结构优化 药明生物在2024年下半年展现出显著的业绩复苏，尤其是在剔除新冠项目影响后，收入增长加速，显示出其核心抗体/蛋白业务的强大韧性。公司通过持续优化业务结构，新增综合项目数量显著增加，预示着生物药CRDMO行业景气度正持续边际改善。 RDM业务驱动长期增长 公司RDM（研究、开发、生产）三大业务板块的协同发展，特别是R端（研究）业务的成熟和D端（开发）效率的显著提升，被确定为2025年及以后收入和盈利能力持续改善的关键驱动力。尽管外部环境仍存在不确定性，但药明生物通过产能扩张和技术创新，有望进一步巩固其市场领先地位，实现长期可持续增长。 主要内容 2024年下半年业绩复苏强劲 收入与利润表现： 2024年全年收入同比增长9.6%，经调整净利润同比增长1.8%，均超出市场预期。剔除新冠项目影响后，收入增长达13.1%，其中2024年下半年收入增长18.2%，远高于上半年7.7%的增速，表明公司业绩复苏趋势明显。即使进一步剔除药明合联的影响，全年收入仍实现8%的增长，凸显了抗体/蛋白业务在外部环境波动下的韧性。 项目增长与行业景气度： 全年新增综合项目151个，其中对外赢得20个。下半年新增项目90个，显著高于上半年的61个，反映出生物药CRDMO行业景气度持续边际改善。非新冠CMO项目增加5个至21个，多数已进入早期商业化阶段，有望在未来驱动CMO收入快速增长。 订单量与区域市场： 截至2024年末，未完成订单量为185亿美元，同比下降10%，主要系默沙东疫苗项目终止所致；若剔除此影响，订单量仍实现5%的增长。在区域市场方面，北美地区在外部环境波动下仍录得32.5%的高增长；而欧洲和中国内地收入则受融资环境偏软影响，呈现低个位数增长。 RDM业务协同发展，驱动未来增长 管理层指引与增长展望： 管理层指引2025年收入增长12-15%（持续经营业务增长17-20%），并预计盈利能力将有所提升。公司预期2026-2027年收入增速将进一步加快，主要得益于RDM三大业务的协同驱动。 M端（生产）业务： 现有订单的放量和后期管线的成功转化是M端业务增长的核心动力。截至2024年末，公司已累计完成77个PPQ项目，预计2025年将再完成24个。为支持未来增长，公司规划2025年资本开支60亿元人民币，主要用于新加坡产能的扩建。 R端（研究）业务： 经过多年的深耕，R端业务已达到关键拐点，目前已为全球客户赋能50多个项目。客户产品上市后，有望为公司带来低个位数至10%的销售提成，高毛利的R端收入被视为公司长期利润率提升的关键引擎。 D端（开发）业务： 公司在D端展现出卓越的执行力，单抗从DNA到IND的交付时间已缩短至9个月。优异的服务质量为客户带来了更多的对外许可机会，这成为公司在日益激烈的市场竞争中提升市场份额的核心优势。 财务预测与估值分析 盈利预测与目标价调整： 交银国际上调了药明生物2025-2026年的盈利预测，并将目标价上调至25港元。 评级维持与估值考量： 尽管目标价上调，但交银国际维持公司“中性”评级。主要考虑到当前股价对应21倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG，在行业竞争加剧和外部环境不确定性仍未完全消散的背景下，当前估值被认为是合理的。 现金流与分红政策： 报告指出，尽管公司未来自由现金流将持续为正，但管理层计划将更多资金用于投资和回购，因此分红的可能性较低。财务数据显示，预计2025年净利润将实现43.7%的显著增长，市盈率将从2024年的29.5倍降至20.5倍，反映出盈利能力的改善。 总结 药明生物在2024年下半年展现出强劲的业绩复苏，尤其是在核心抗体/蛋白业务领域。公司通过优化RDM三大业务板块，特别是R端和D端的效率提升和市场拓展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临行业竞争和外部不确定性，公司管理层对2025年及以后的增长持乐观态度，并通过产能扩张和技术创新来巩固其市场地位。交银国际基于此上调了盈利预测和目标价，但鉴于当前估值和市场环境，维持“中性”评级，并指出公司将优先进行投资和回购以支持长期发展。

中心思想 宠物经济驱动下的市场创新与融合 本报告核心观点聚焦于宠物经济的快速发展如何驱动市场创新与跨界融合。滴滴出行通过深度布局宠物出行和专送服务，不仅应对了网约车市场的激烈竞争，更积极捕捉了宠物经济的增长红利，将宠物出行打造为新兴消费热点。同时，传统零售药店在面临医保政策调整和利润空间压缩的挑战下，正通过与宠物行业的跨界融合，探索新的业务增长点，实现服务结构的优化和市场竞争力的重塑。 战略转型与新兴消费热点 报告强调了企业在市场变化中进行战略转型的必要性。滴滴的宠物服务布局是其在核心业务面临内卷化竞争时，向新兴高增长领域拓展的战略选择。而“药房+宠物”的融合则为传统药店提供了转型升级的路径，使其能够抓住宠物健康消费市场的巨大潜力。这两种趋势共同揭示了宠物经济作为新兴消费热点，正吸引着不同行业的参与者进行创新和资源整合。 主要内容 核心观点 滴滴加速布局宠物出行赛道 滴滴出行正积极拓展宠物服务领域，通过推出“宠物专送”和“宠物专车”服务，旨在解决宠物独立出行和人宠同行需求。 宠物专送服务拓展： 滴滴快送已在成都、杭州、重庆、苏州、南京、金华、厦门等城市开通“宠物专送”服务，主要满足宠物寄养、洗护、上课接送等独立出行场景，为宠物主和商家提供专业运输方案。 宠物专车与快车上线： 2024年8月，滴滴宠物专车在北京、上海、深圳、成都等49个城市上线，并于11月正式推广至全国，同时新增宠物快车车型，重点发力“人宠同行”市场。 宠物托运服务试点与合作： 2024年11月，滴滴在成都试点宠物托运服务，探索“宠物独立出行”板块。截至2025年3月，滴滴宠物托运已与1200家本地宠物商户建立合作，有效帮助商家节省人力成本并扩大服务半径。 战略意义： 滴滴在宠物出行领域的布局，被视为其应对网约车市场竞争内卷化的战略选择，同时也是主动捕捉宠物经济高速增长红利的关键举措。随着养宠人群数量的持续攀升，宠物出行有望成为新的消费热点。 “药房+宠物”跨界融合带来机遇 传统零售药店正探索与宠物行业的跨界融合，以应对市场挑战并寻找新的增长点。 跨界融合论坛： 2025年4月8-11日，首届“药房+宠物”跨界融合论坛暨融合展览将在乌镇举行，旨在通过论坛、展览和选品三位一体的模式，链接宠物品牌与连锁药房渠道资源。 市场需求驱动： 近年来，宠物健康消费市场的增长推动了兽药、保健品等细分市场需求的上升。 传统药房面临挑战： 在医保政策调整背景下，传统药房面临利润空间被压缩（2024年同比下降15%）、客流量大幅下降以及客户流失日益严峻的问题。 转型机遇： 面对激烈的市场竞争，药房急需拓展业务边界。报告认为，“药房+宠物”的跨界融合有望成为一条值得探索的创新路径，为零售药店经营带来机遇。通过整合宠物健康资源，传统药房不仅能优化服务结构，还能抓住宠物经济的红利，实现业务转型升级，重塑市场竞争力。 投资建议 报告建议关注宠物行业中具备不同优势的企业，涵盖了从产品供应到智能科技、兽药以及跨界布局的多个细分领域。 渠道端与全品类供应商： 关注渠道布局突出的全品类宠物产品供应商天元宠物。 宠物智能化与人宠互动： 关注布局宠物智能化及人宠互动领域的依依股份、源飞宠物。 宠物食品龙头与自主品牌： 关注与星宠王国签署犬猫行为识别智能化研究合作协议、内外销共振向上的中宠股份；构建犬猫数字生命库、自有品牌表现亮眼的宠物食品龙头乖宝宠物；以及宠物食品自主品牌高增、2024年业绩扭亏的佩蒂股份。 智能硬件与检测： 关注推出宠物移动看护摄像机的萤石网络；推出宠物智能检测/自动识别/实时监控产品“皮克方”的贝仕达克。 兽药与大健康布局： 关注专注于兽药领域、收购中瑞供应链完善宠物大健康布局的瑞普生物。 AI与陪伴机器人： 关注于“讯飞超脑2030计划”中提出打造陪伴机器宠物的科大讯飞；发行AI情感陪伴机器人的汤姆猫。 跨界布局者： 关注跨界布局宠物赛道的小米集团、海尔智家、伊利股份、贝因美、联合利华、阿里巴巴、名创优品等。 风险提示 报告提示了宠物行业发展可能面临的风险，包括： 消费复苏不及预期。 市场竞争加剧。 宏观经济波动等。 总结 本报告深入分析了宠物经济背景下纺织服饰行业的潜在机遇与发展趋势，特别是滴滴出行在宠物出行领域的战略布局以及“药房+宠物”跨界融合所带来的市场变革。滴滴通过推出宠物专送、专车及托运服务，不仅有效应对了网约车市场的竞争压力，更成功抓住了宠物经济的增长红利，将宠物出行打造为新的消费增长点。同时，面对传统业务的挑战，零售药店正积极探索与宠物健康消费市场的融合，通过整合资源、优化服务结构，寻求业务转型升级，以重塑市场竞争力。报告还提供了具体的投资建议，涵盖了宠物产品、智能硬件、兽药以及AI陪伴等多个细分领域的优质企业，并提示了消费复苏不及预期、市场竞争加剧和宏观经济波动等潜在风险。整体而言，宠物行业正经历快速发展和多元化融合，为相关企业带来了广阔的市场空间和创新机遇。

中心思想 业绩驱动与创新转型核心 中国生物制药在2024年实现了营收和净利润的双位数增长，标志着其创新转型战略的显著成效。公司通过持续提升创新产品收入占比，并带动仿制药业务重回正增长，展现出强劲的内生增长动力和市场竞争力。 全球化研发潜力与管理效能提升 公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新管线，多个高潜力品种具备全球市场拓展潜力。同时，通过精细化管理和降本增效，公司运营效率和盈利能力得到显著提升，财务状况稳健，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩表现与创新驱动 财务表现强劲： 2024年，中国生物制药实现总营收288.7亿元人民币，同比增长10.2%。经调整归母净利润达到34.6亿元人民币，同比大幅增长33.5%，显示出公司盈利能力的显著提升。 创新转型加速： 创新产品（包括创新药及生物类似药）收入达120.6亿元人民币，同比增长21.9%，占总收入的比例提升至41.8%。公司预计2025年业绩将继续保持双位数增长，并力争在2025年底或2026年初实现创新产品收入占比过半的目标。 仿制药业务回暖： 仿制药收入在2024年达到168.1亿元人民币，同比增长3.1%，重回正增长轨道，预计未来整体仿制药收入将保持正增长。 研发管线布局与管理效率优化 高强度研发投入： 2024年公司研发投入费用达到50.9亿元人民币，占总收入的17.6%，其中约78%投入到创新药研发中，投入金额同比增长约17.2%，体现了公司对创新药研发的坚定承诺。 丰富创新管线： 公司通过“自研+BD”模式持续加强创新管线厚度，多个高潜力品种进展顺利并具备出海逻辑。例如，PDE3/4抑制剂（慢阻肺）研发进度全球第二；JAK/ROCK口服小分子抑制剂（骨髓纤维化）已在中国递交NDA并在美国获批Ⅱ期临床；Zongertinib（HER-2抑制剂，非小细胞肺癌）和CDK2/4/6抑制剂（HR阳性乳腺癌）均已在中国递交NDA；HER2双抗ADC已进入III期临床阶段，有望于2027年上市。 管理效能提升： 公司通过降本增效，管理效率提升成果显著。2024年毛利率同比提升0.5个百分点，销售管理费用率继续下降0.1个百分点，过去五年间累计下降超过7个百分点。 财务状况稳健： 截至2024年末，公司资金储备达241亿元人民币，财务状况稳健，并保持长期稳定派息政策。 盈利预测与评级： 考虑到经营性利润增长及科兴分红等因素，预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.39亿元、50.03亿元和54.05亿元，同比增速分别为32.56%、7.84%和8.05%，对应PE分别为14倍、13倍和12倍。鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级。主要风险包括临床研发失败、竞争格局恶化及销售不及预期。 总结 中国生物制药在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现两位数增长，这主要得益于其加速推进的创新转型战略。创新产品收入占比显著提升，同时仿制药业务也恢复正增长，共同驱动公司整体业绩向好。公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新管线，多个高潜力品种在全球范围内展现出巨大的市场潜力。此外，通过精细化管理和降本增效，公司运营效率和盈利能力得到进一步优化，财务状况保持稳健。展望未来，公司有望继续保持双位数增长，并逐步实现创新产品收入过半的目标。基于这些积极因素，分析师维持对其“买入”的投资评级，建议投资者关注其创新管线的全球进展。

　　佐力药业(300181) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年业绩快报和2025年第一季度业绩预告，2024年实现营业收入25.80亿元，同比+32.81%；归母净利润5.05亿元，同比+31.79%；扣非归母净利润5.03亿元，同比+34.75%。 　　分析点评 　　24年业绩稳定，乌灵系列稳步放量 　　1)乌灵系列营业收入为14.38亿元，同比增长17.14%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.62%和15.96%，灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长23.17%和22.64%，乌灵系列稳步放量，收入与销量稳健增长。 　　2)百令片的销售数量增长15.25%，但由于集采价格的下降，收入减少7.23%； 　　3)中药饮片系列营业收入同比增长45.82%；中药配方颗粒主要由于受国标省标备案增加等原因，营业收入同比增长145.34%。 　　4)子公司佐力医药实现新增营业收入1.58亿元。 　　25Q1业绩亮眼，三大核心产品预计持续增长 　　25Q1公司归母净利润预计为1.78-1.89亿元，同比增长24.99%-32.71%，扣非归母净利润预计为1.778-1.898亿元，同比增长23.79%-32.14%。25Q1公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展，取得了一定的增长，三大核心产品预计持续增长。中药配方颗粒随着备案品种增加，同比持续增长。 　　股权激励落地，解锁条件彰显发展信心 　　公司顺利推出2024年限制性股票激励计划（草案），计划拟向112名激励对象（涉及公司的董事、高级管理人员、核心营销人员、核心技术人员以及其他骨干员工）授予不超过660.5万股的限制性股票，约占公司总股本的0.94%，授予价格为8.07元/股。 　　激励解锁的业绩考核目标为，以2024年净利润为基数，2025年、2026年、2027年的净利润增长率分别不低于30%、66%、110%。结合当前宏观环境和公司业绩表现，激励目标清晰且具有更高要求，激励方案彰显公司对人才的重视和对业绩增长的信心。 　　投资建议 　　公司产品核心竞争力凸显，结合公司最新公告，收入端，我们维持此前盈利预测，利润端，考虑结合最新报告，到成本因素的影响，我们下调了此前盈利预测。我们预计公司24-26年收入分别为25.80/33.00/41.71亿元，分别同比增长32.8%/27.9%/26.4%；归母净利分别为5.05/6.88/9.25亿元（25-26年前预测值为7.27/9.58亿元），分别同比增长31.8%/36.3%/34.5%，对应估值为23X/17X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品研发风险等。

　　华润三九(000999) 　　事件：华润三九发布2024年年报，2024年营业收入276.17亿元，同比增长12%；归母净利润33.68亿元，同比增长18%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15%。经营活动现金流净额44.02亿元，同比增长5%。全年计提各项资产减值准备3.08亿元，对2024年利润影响为减少2.57亿元。 　　制药业务持续增长，CHC、处方药均实现双位数增长。医药行业收入237亿元，同比增长13%，其中1）CHC健康消费品业务营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率61%，其中品牌OTC持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案；专业品牌业务持续布局新品，优化消费者体验。2）处方药业务实现营业收入60.06亿元，同比增长15%，毛利率48%，其中国药业务积极拥抱集采。配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务品种全面中选全国集采，集采加速扩围的政策趋势对行业利润有压缩，公司的全产业链价值管理重要性日益凸显。3）昆药业务营业收入52.13亿元，同比增长7%，毛利率64%，2024年昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来“络泰”及“理洫王”将做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。 　　内生+外延并购增长公司护城河，公司致力于成为医药健康产业的引领者。1）公司紧密围绕战略方向，自2012年以来，成功完成澳诺制药、昆药集团等10余项并购交易，在慢病管理、儿童维矿等多个战略领域构建竞争优势，巩固行业地位。继2023年并表昆药集团后，2024年8月公司拟以62亿元受让天士力28%的股份，增长处方药板块布局。2）国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠已在30余个省市实现挂网，并纳入2024年医保目录；注射用阿莫西林钠克拉维酸钾已于20省市平台正式挂网，重组人促甲状腺激素正式商业化。研发投入规模逐年增长，由2020年的5.81亿元提升至2024年的9.53亿元，增幅达63.97%，在研项目共计131项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在研管线中多个产品处于临床Ⅱ/Ⅲ期阶段。3）全域深耕释放渠道效能，CHC业务依托于三九商道，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，已覆盖全国超过60万家药店。处方药业务覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极拥抱互联网医疗的浪潮。 　　投资建议：公司作为国内CHC龙头企业，品牌优势明显，外延并购+内生发展两步走，将带来产品结构优化升级，2025-2027年归母净利润预计为38.73/45.21/52.75亿元，对应增速为15.01%/16.73%/16.67%，PE分别为14/12/10倍。我们选取3家中药OTC公司济川药业、云南白药、同仁堂作为可比公司，2025年PE均值为18倍，公司估值水平低于可比公司PE均值，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值，外延并购能力较强，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

　　近日，国办发布了《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，我们点评如下： 　　国办再次高规格发文促进行业高质量发展。十八大以来，中药的政策扶持力度明显加大。此次意见从全产业链关键环节入手，对提升中药质量、促进中医药产业高质量发展作出顶层设计，发文规格和站位高，中央支持行业高质量发展意图明确，政策持续推进。 　　推进中药科技创新。意见提出中医药产业高质量发展要以科技创新为支撑，提出了提升科技创新能力和加强中药创新研发两项任务。2024年度国家药监局受理了中药新药申请40件，全年共批准12个中药新药上市。今年以来，已经有8个中药新药获准上市，与去年同期相比有较大幅度增加。 　　优化产业结构，培优扶强龙头企业。意见提出促进中药产业链强链补链，培育壮大“链主”和“链长”企业。鼓励战略性并购重组和资源整合，培优扶强龙头企业。近年来，以华润、国药为代表龙头企业加大了并购重组的力度。此次意见出台，叠加国改及市值管理等需求，国资参与行业资源整合的意愿有望更为强烈。 　　打造知名中药品牌。以老字号为代表的中药企业品牌知名度有望持续提升，相关品牌能力强、资源禀赋较高、营销能力较为突出的中药老字号企业有望受益。 　　投资建议：中药行业持续受益于政策的鼓励和推动，建议关注相关中药创新、品牌中药及以国资为代表的中药龙头企业，个股建议关注华润三九、康缘药业、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂等。 　　风险提示：政策落地低于预期；行业招投标进度低于预期；医疗反腐的持续影响；行业竞争加剧风险；海外市场风险；新产品研发风险；上市公司业绩增长低于预期；

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业板块领跌。本周全部A股下跌1.77%（总市值加权平均），沪深300下跌2.29%，中小板指下跌2.58%，创业板指下跌3.34%，生物医药板块整体下跌1.41%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.12%，生物制品下跌1.10%，医疗服务下跌1.65%，医疗器械下跌2.61%，医药商业下跌2.72%，中药上涨0.02%。医药生物市盈率（TTM）30.95x，处于近5年历史估值的52.68%分位数。 　　脑机接口技术首次被医保局设立为独立收费项目。2025年3月12日，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，首次将脑机接口技术设立为独立收费项目。指南中设立了侵入式脑接口置入费、侵入式脑机接口取出费、非侵入式脑机接口适配费等多个收费项目，为将来脑机接口技术迈向成熟后快速铺入临床打下基础。 　　脑机接口行业发展仍处早期，预计未来市场规模将迅速扩张。根据PrecedenceStatistics的统计与预测，2023年全球脑机接口市场规模约为23.5亿美元，至2033年将提升至108.9亿美元，对应2023-2033年CAGR为17%。而国内脑机接口市场规模目前仅为10亿元左右，预计2040年将超过1200亿元，对应2024-2040年CAGR为26%。海内外脑机接口技术目前仍在应用落地的初期，随着技术的不断进步成熟、政策的支持以及临床试验的推进，预计脑机接口市场规模将很快进入迅速增长的阶段。同时，我们以Neuralink、强脑科技、博睿康科技等国内外脑机接口相关公司为例，列示了脑机接口当前在医疗健康领域的部分进展；建议关注翔宇医疗在脑机接口相关业务的早期布局。 　　投资策略：继续推荐创新药械和AI医疗主线。高质量的研发创新是医药行业的核心驱动力，创新药械在国内的商业化放量已经得到了较好的验证，对外BD的收益以及潜在的海外商业化收益会是板块持续的增长动力，我们持续看好具备差异化创新能力和出海潜力的公司，建议关注：康方生物、科伦博泰生物、三生制药、康诺亚、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。耗材板块的集采仍在推进过程中，骨科等部分细分领域已进入集采后周期，建议关注低估值的龙头公司：爱康医疗。医药产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，AI将改变药物研发、医学影像、多组学诊断、医疗服务等多个领域；建议关注AI+医疗相关公司：金域医学、华大智造、祥生医疗、成都先导等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。