报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了NAFLD/MASH的流行病学、治疗方式等，重点关注GLP-1R药物的临床进展。 　　NAFLD/MASH存在未满足需求，关注GLP-1R药物临床进展。非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）是一种常见的慢性进展性肝病，代谢相关脂肪性肝炎（MASH）是其严重类型，如果病情得不到有效控制，长期处于MASH状态可能导致肝硬化，并引发一系列严重并发症，如肝功能衰竭和肝细胞癌。全球NAFLD患病率为32.4%，肥胖和超重人群中NAFLD患病率分别为70%和75.3%。目前NAFLD/MASH在研药物主要聚焦于改善代谢、抗炎和抗纤维化作用，主要治疗靶点包括GLP-1R、THRβ、FGF21和PPAR。全球仅Resmetirom（THR-β）一款药物获FDA批准治疗MASH，上市9个月实现收入1.8亿美金。截止目前，全球有7款NAFLD/MASH治疗药物处于临床3期开发阶段，其中进度最快的是诺和诺德的司美格鲁肽，其三期临床ESSENCE研究第一阶段达到主要终点。国内方面，信达生物启动了玛仕度肽头对头司美格鲁肽治疗MAFLD的III期临床，国内进度领先。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌1.41%，跑赢沪深300指数0.88pct。板块内部来看，子板块中创新药、医药外包、中药表现相对较好，医疗新基建、医疗设备、体外诊断则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——中长期看好“差异化+出海预期”标的。近期受益于海外流动性因素，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的BD预期）、诺诚健华、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　大化工行业边际变化方面，建议关注三大事件，一是本周涨价继续，典型的代表品种是有机硅和季戊四醇，本轮涨价更多是供给端协同及阶段性供需错配，我们依然是建议重点关注供需错配持续的品种；二是本周利安德巴塞尔与科思创联合宣布将永久关闭位于荷兰Maasvlakte工厂的环氧丙烷/苯乙烯单体生产装置，欧洲产能退出并不是个例而是产业趋势；三是本周石油利空利空并存，俄罗斯等七个OPEC+国家计划3月起对超过配额的原油产量进行补偿性减产，而特朗普放话把胡塞武装开的每一枪都算在伊朗头上，短期油价可能并不会像市场预期那样持续下行，但中期看油价还是会回归供需平衡表。另外，我们团队本周调研了农化展，行业见底，不同品种所处的周期位置有所不同，迎来拐点的时间也会有所不同，建议关注供需两端有变化的品种。政策层面，本周出台《提振消费专项行动方案》，涵盖城乡居民增收、消费能力保障等八大行动、总计三十条具体措施；业绩层面，本周部分科技制造龙头小米、腾讯、小鹏发布业绩，整体表现亮眼，这可能为后续行情打下更坚实的基础。AI行业，本周黄仁勋在GTC演讲中提到去年美国云服务商四巨头购买130万块Hopper架构芯片，今年已购360万Blackwell芯片，需求依然强劲。房地产方面，杭州二手房市场量价齐升，叠加前期一线城市的房市表现，房地产市场趋于稳定的时间可能会早于市场预期；机器人层面，Figure创始人解读人形机器人的“iPhone时刻”，特斯拉表示人形机器人Optimus今年将进入试生产阶段，行业可能会进入加速迭代阶段；电子行业，华为首款阔折叠屏手机PuraX发布，这是业界首款阔屏折叠机，建议关注高端材料国产替代的投资机会。 　　投资层面，当下内外部环境有所分化，外部环境处于混沌状态，以美国为例，关税政策依然不明朗，经济也不确定，本周美联储会议下调今年经济预期、上调通胀预期，鲍威尔表示美国经济衰退风险已经上升；往内看，经济主要引擎房地产、消费企稳的时间可能会比预期更早，DeepSeeK、宇树科技带来中国科技龙头的重估行情，到当前位置，市场情绪修复或多或少有所反应，后续行情关键点之一在于基本面，本周部分科技制造龙头亮眼的财报数据可能为后续行情打下更坚实的基础。 　　本周大事件 　　大事件一：3月18日，利安德巴塞尔与科思创联合宣布，将永久关闭位于荷兰Maasvlakte工厂的环氧丙烷/苯乙烯单体（PO/SM）生产装置（PO11）。 　　大事件二：俄罗斯计划在今年3月至9月期间对超过OPEC+配额的原油产量进行补偿。补偿规模将从3月的2.5万桶/日开始，每月逐渐增加，到9月达到17.3万桶/日。 　　大事件三：近日，杭州二手房市场量价齐升，迎来“大阳春”行情。数据显示，杭州贝壳单日下定量373，创近5年新高；申花的次新房九溪玫瑰园成交单价近40万/㎡，远超上海；大户型成交占比逐年上升，120-140㎡面积段去年成交环比增2.1%。 　　大事件四：瑞银表示中国地产复苏将快于预期，一线将率先复苏。分析师目前预计，房价将会在明年年初“趋于稳定”，而此前预测是2026年中期。加速复苏原因包括：今年2月一线城市和核心二线城市二手房交易量增加、现有房产交易的恢复、库存水平下降至平均水平以下、土地拍卖溢价上升以及二手房挂牌价格的稳定。这与2014-2015年周期拐点的迹象相似。 　　投资组合推荐 　　东材科技 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 2024年业绩概览与增长驱动 博雅生物在2024年实现了归母净利润和扣非归母净利润的显著增长，分别达到67.18%和110.77%，主要得益于2023年较低的基数效应，尽管营业收入同比下降34.58%。公司核心血液制品业务收入保持稳健，非血业务面临集采压力。利润增长主要受商誉减值准备计提影响，特别是第四季度因新百药业商誉减值导致单季亏损。 战略布局与未来展望 公司通过成功并购绿十字（香港）实现了外延式扩张，新增浆站资源，并积极推进浆源拓展计划，采浆量增速高于行业平均水平。同时，公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，多款血液制品有望在未来几年内陆续上市，为公司长期竞争力提升奠定基础。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来三年营收和净利润将持续增长。 主要内容 2024年经营业绩分析 整体财务表现 营业收入与净利润表现： 2024年，博雅生物实现营业收入17.35亿元，同比下降34.58%。然而，归母净利润达到3.97亿元，同比增长67.18%；扣非归母净利润为3.02亿元，同比增长110.77%。利润的快速增长主要系2023年因收购新百药业计提商誉减值准备2.98亿元及其他资产减值准备导致同期基数较低。 第四季度业绩： 单独来看，2024年第四季度公司实现营业收入4.90亿元，同比增长6.11%。但归母净利润亏损0.16亿元，扣非归母净利润亏损0.35亿元，主要原因在于计提新百药业资产组商誉减值准备7,261.28万元。 各业务板块表现 血液制品业务（母公司）： 实现营业收入14.74亿元，同比增长0.86%，收入增长主要受PCC（凝血酶原复合物）和Ⅷ因子销售额增长影响。净利润为4.07亿元，同比下降24.87%，利润下降主要系去年同期收到子公司分红，而2024年无此项收益。 新百药业： 实现营业收入2.12亿元，同比下降37.08%；净利润0.19亿元，同比下降21.29%。业绩下滑主要受缩宫素注射液集采及区域联盟集采等市场综合因素影响。 欣和药业： 实现营业收入0.10亿元，同比下降1.89%；净利润亏损0.35亿元，但受资产减值损失下降影响，利润同比减亏。 绿十字（香港）并购业务： 公司于2024年11月完成对绿十字（香港）100%股权的收购，并将其纳入合并报表范围。11-12月，绿十字（中国）血液制品业务实现营业收入约4030万元，净利润6.1万元；格林克药品经销业务实现营业收入约202万元，净利润亏损183万元。 战略发展与浆源拓展 外延并购成果 绿十字（香港）收购： 2024年公司成功收购绿十字（香港）100%股权，此举为公司带来了1张生产牌照、4家在营单采血浆站，并拓展了2个省份区域的浆站布局，阶段性实现了规模化扩张的战略目标。 浆源基地建设 浆源拓展计划： 公司积极整合华润系资源，稳步推进浆源拓展。2025年1月，获得内蒙古卫健委批准设置达拉特旗单采血浆站。此外，泰和浆站、乐平浆站已于2024年7月获得单采血浆许可证。 浆站数量与采浆量： 截至目前，公司单采血浆站已达21家（含绿十字），其中在营浆站共20家（仅内蒙古达拉特旗浆站尚处于建设期）。2024年公司共实现采浆630.6吨（含绿十字），同比增长10.4%。其中，华润博雅生物本部采浆522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速，显示出公司在浆源获取方面的优势。 研发创新与产品管线 研发投入与重点项目 研发投入： 2024年公司研发投入达0.97亿元，持续加强创新研发能力建设。 血液制品研发进展： 10%静丙（静脉注射用人免疫球蛋白）通过现场核查，破免项目（人免疫球蛋白（抗D））获得现场核查通知书，两款产品预计于2025年上市。 C1酯酶抑制剂于2023年6月获批临床，目前处于Ⅲ期临床阶段，预计于2027年上市。 vWF因子（人凝血因子Ⅷ/血管性血友病因子）于2021年8月获批临床，目前已进入临床试验阶段并开展受试者入组，预计于2028年上市。 皮下注射人免疫球蛋白已提交临床注册申请，预计于2030年上市。 前瞻性布局： 公司还超前部署小核酸及基因治疗等前沿领域，以期通过梯度化在研产品陆续上市，持续提升公司竞争力。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 未来业绩预测： 国投证券预计公司2025年至2027年的营业收入增速分别为14.4%、12.4%、12.7%；净利润增速分别为33.9%、13.5%、15.0%。 投资评级与目标价： 维持“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价31.63元，相当于2025年30倍的动态市盈率。 潜在风险因素 浆源拓展风险： 浆源拓展进度可能不及预期。 市场推广风险： 产品市场推广及销售可能不及预期。 研发进度风险： 新产品研发进度可能不及预期。 政策变化风险： 行业政策变化可能对公司经营产生影响。 商誉减值风险： 未来仍存在商誉减值的可能性。 总结 博雅生物在2024年通过并购绿十字（香港）实现了规模扩张，浆源拓展计划稳步推进，采浆量增速高于行业平均水平。尽管非血业务受集采影响有所承压，但核心血液制品业务保持稳健。公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，多款重磅产品有望在未来几年内上市，为公司业绩增长提供持续动力。分析师基于对公司未来营收和净利润的积极预测，维持“买入-A”评级，并提示了浆源拓展、市场推广、研发进度、政策变化及商誉减值等潜在风险。

中心思想 肿瘤产品驱动盈利增长，战略转型聚焦创新 和黄医药2024年业绩表现符合市场预期，核心驱动力在于肿瘤/免疫业务的强劲增长，特别是呋喹替尼海外销售的快速放量，使得公司实现了常态化盈利。通过有效的成本控制和战略性剥离非核心中药业务，公司显著改善了财务状况，并积累了充足的现金储备。展望未来，和黄医药将利用这些资源，重点布局下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发，以期在创新药领域取得突破，进一步拓展全球市场机会，巩固其在生物医药行业的竞争优势。 财务稳健与未来增长潜力 报告强调，和黄医药在2024年实现了归母净利润3773万美元，标志着其从研发投入阶段向盈利阶段的成功转型。这一成就得益于肿瘤产品收入同比增长65%至2.7亿美元，以及研发和销售管理费用的显著下降。公司管理层对2025年肿瘤/免疫业务的持续盈利能力持乐观态度，并预计综合收入将达到3.5-4.5亿美元。此外，赛沃替尼多项重要临床数据的读出和海外商业化机会的拓展，以及ATTC新平台的战略布局，共同构成了公司未来业绩增长的坚实基础和长期发展潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与财务亮点 和黄医药于2024年发布了其年度业绩报告，总收入达到6.3亿美元，同比下降25%。然而，肿瘤/免疫综合收入表现亮眼，达到3.6亿美元，其中肿瘤/免疫上市产品收入更是同比增长65%至2.7亿美元，主要得益于呋喹替尼在海外市场的快速放量。从成本结构来看，收入成本为3.5亿美元，同比下降9%；研发开支为2.1亿美元，同比大幅下降30%，研发开支占肿瘤上市产品收入的比例从去年的184%降至78%，显示出公司在研发效率和成本控制方面的显著进步。销售、管理及行政（SG&A）费用也同比减少15%至1.1亿美元。最终，公司实现了归母净利润3773万美元，成功扭亏为盈。截至2024年底，公司现金及等价物合计8.4亿美元，财务状况稳健。 在2024年下半年，公司总收入为3.2亿美元，同比增长6.4%，肿瘤/免疫上市产品收入达到1.4亿美元，同比增长71%。武田制药的首付款、里程碑付款及研发服务收入贡献了3320万美元（全年为6700万美元）。整体而言，2024年业绩符合海通国际的预期。 肿瘤业务强劲增长与成本控制成效 报告指出，肿瘤产品收入同比增长65%是推动公司实现经常业务盈利的关键因素。管理层对2025年全年肿瘤/免疫业务的综合收入给出了3.5-4.5亿美元的指引，并预计将继续保持盈利。这一指引与海通国际此前预期的3.684亿美元相符。 具体来看，肿瘤产品综合收入达到2.7亿美元，同比增长65%。其中，呋喹替尼在中国以外地区的销售额高达2.91亿美元（去年同期仅为1510万美元），主要得益于其在美国市场上市后的快速放量。和黄医药确认的呋喹替尼（海外）收入为1.11亿美元，主要来源于武田的生产、推广及销售分成。此外，呋喹替尼（中国）贡献产品收入8630万美元（同比+4%），索凡替尼贡献4900万美元（同比+12%），赛沃替尼贡献2450万美元（同比-15%）。武田的首付款、里程碑及研发服务收入合计贡献6700万美元，其他研发服务收入为2490万美元。 公司在控费方面取得了显著成效，研发费用和SG&A费用分别同比减少30%和15%，使得归母净利润达到3773万美元。海通国际认为，2025年的增长将主要由呋喹替尼海外市场的持续放量以及赛沃替尼适应症的扩展（如伴有MET扩增的EGFR NSCLC二线治疗）所驱动。 赛沃替尼临床进展与海外市场拓展 赛沃替尼作为和黄医药的另一款重要肿瘤产品，其多项重要临床数据即将读出，有望进一步拓展海外商业化机会。 海外SAVANNAH研究进展：2025年3月28日，赛沃替尼的海外SAVANNAH研究II期数据将在2025年欧洲肺癌大会（ELCC）公布。该研究（NCT03778229）的结果显示，客观缓解率（ORR）为55%，疾病控制持续时间（DoR）为7.1个月，无进展生存期（PFS）为7.5个月，且未报告新的安全问题。此外，III期临床研究SAFFRON预计将于2025年下半年完成患者招募。SAVANNAH和SAFFRON研究的成功将为赛沃替尼的海外商业化提供坚实的数据支持。 中国SACHI研究进展：赛沃替尼用于非小细胞肺癌（NSCLC）的中国III期临床SACHI中期分析已达到主要终点。公司已于2025年1月提交了上市申请并被纳入优先审评。近期公司将公布研究数据，并有望在2025年年底前完成上市审评。这些进展预示着赛沃替尼在中国市场的进一步渗透和增长。 战略剥离中药业务与ATTC平台布局 在战略层面，和黄医药于2025年1月以6.08亿美元（约合人民币45亿元）现金出售了其在上海和黄药业的45%股权。管理层预计此次出售将带来约4.77亿美元（约合人民币35亿元）的税前收益。截至2024年底，和黄医药的现金及等价物、短期投资合计约8.4亿美元，此次剥离进一步增强了公司的现金流和财务灵活性。 凭借充足的在手现金，和黄医药未来将重点布局下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）技术平台开发。ATTC通过抗体和小分子靶向药物的组合，与传统抗体偶联药物（ADC）相比，有望在提高疗效的同时获得更高的安全性和更长的治疗时间。管理层预计，在2025年下半年将有1-2个ATTC管线进入临床阶段，这标志着公司在创新药研发领域的战略转型和前瞻性布局。 估值调整与投资评级 考虑到剥离上海和黄药业对销售和利润的影响，海通国际对和黄医药的财务预测进行了调整。2025-2026年的收入预测调整为7.19亿美元/8.43亿美元（此前预测为7.82亿美元/9.83亿美元），同比增速分别为14%和17%。归母净利润预测调整为3.92亿美元/1.10亿美元（此前预测为0.53亿美元/1.55亿美元）。 海通国际采用DCF模型对公司进行估值，并基于2026-2034财年的现金流预测。估值模型中，加权平均资本成本（WACC）维持9.2%不变，永续增长率维持3.0%不变，美元兑港元汇率假设为1:7.83不变。基于这些假设，公司目标价为46.66港元/股，维持“优于大市”的投资评级。 报告同时提示了多项风险，包括新药研发风险、新药审评审批风险、新药商业化不及预期风险、合作伙伴相关风险以及技术迭代风险。 总结 和黄医药2024年业绩表现强劲，核心在于肿瘤产品，特别是呋喹替尼海外销售的显著增长，推动公司实现常态化盈利。公司通过严格的成本控制，研发和SG&A费用均大幅下降，进一步提升了盈利能力。战略上，公司成功剥离了非核心中药业务，获得了充足的现金储备，并明确将重心转向下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台的研发，预示着未来创新药管线的拓展。赛沃替尼在中外市场的临床进展也为公司带来了新的增长点。尽管面临新药研发和商业化等风险，但基于其稳健的财务表现、清晰的战略方向和创新管线潜力，海通国际维持“优于大市”的投资评级，并给出了46.66港元的目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　建议关注底部开工率明显提升的周期子行业：聚碳酸酯：PC在2018-2024年迎来行业扩产高峰，国内产能从2018年的87.5万吨，增长至2024年的381.0万吨，2019-2022年行业开工率在50%-60%低位徘徊。展望2025-2029年周期，国内PC产能扩产速度较过去大幅放缓，供需格局有望逐步改善。有机硅：供需平衡表修复在路上，DMC盈利能力开始改善。2021-2024年有机硅行业迎来了投产高峰期，产能从2021年的187.5万吨，快速扩张到2024年的344.0万吨，复合增速达到22.4%，2024年产能利用率整体维持在65%-80%区间波动，当前新增产能十分有限，未来供给竞争格局有望逐步改善。从需求侧看，新能源汽车、光伏、电子电器等新兴产业快速崛起带动有机硅内需维持10-20%的中高速增长，低成本优势下出口量呈现出30%以上的增速。展望2025年，国内供给新增较少，在内需+出口持续高增速下，有机硅DMC供需平衡表有望持续修复。年初至3月初，有机硅价格从低点12800元/吨逐步回升到14000元/吨盈利能力开始修复。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 业绩稳健增长与未来展望 药明康德在2024年实现了稳健的财务增长，扣非净利润同比增长2.47%，并预计2025年收入将实现10%-15%的同比增长。公司持续经营业务在手订单强劲，同比增长47.0%，为未来业绩增长奠定基础。 全球市场驱动与核心业务聚焦 公司在全球市场展现出强大的增长韧性，特别是来自美国和欧洲客户的收入分别同比增长7.7%和14.4%，有效对冲了新兴区域的下滑。药明康德持续聚焦CRDMO核心业务，通过加速全球D&M产能建设和优化生产经营效率，不断提升毛利率，并预计未来几年将保持上升趋势。 主要内容 2024 年公司利润稳步增长 根据公司2024年报告，药明康德实现营业收入392.41亿元（同比下降2.73%），净利润94.5亿元（同比下降1.63%），扣非净利润为99.88亿元（同比增长2.47%）。公司基本每股收益为3.27元/股（同比增长0.31%）。2024年第四季度收入同比增长6.9%。截至2024年底，公司持续经营业务在手订单达493.1亿元人民币，同比增长47.0%。公司预计2025年收入有望实现10%-15%的同比增长。 欧美收入增长动能对冲新兴市场回调 2024年，公司来自全球前20大制药企业的收入达到166.4亿元人民币，剔除特定商业化生产项目后同比增长24.1%。按区域划分，美国客户收入250.2亿元人民币（剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%），欧洲客户收入52.3亿元人民币（同比增长14.4%）。中国客户收入70.7亿元人民币（同比下降3.5%），其他地区客户收入19.3亿元人民币（同比下降11.4%）。预计公司2025E-2027E收入增速将分别达到10.5%、17.2%和19.1%。 持续聚焦CRDMO 核心业务，不断提高生产经营效率 2024年公司毛利率为41.5%，同比增长0.30个百分点。公司加速推进全球D&M产能建设，预计2025年资本开支将达到70-80亿元。随着业务增长和效率提升，公司预计2025年自由现金流将达到40-50亿元。预计2025E-2027E毛利率将保持上升趋势，分别为43.7%、44.3%和45.2%。 维持“买入”评级，目标价上调至HK＄92.00 华兴证券维持药明康德“买入”评级，并将DCF目标价上调至92.00港币（原为73.00港币），对应2025年21倍P/E，低于行业可比公司23倍的均值。鉴于公司领先的行业地位和TIDES业务的增长前景，认为公司估值仍有上升空间。 财务分析 2024年，公司营收392.41亿元（同比下降3%），毛利162.77亿元（同比下降2%），归母净利润94.50亿元（同比下降2%）。毛利率为41.5%，净利率为24.1%，均较2023年有所提升。 盈利预测调整 根据2024年财报，华兴证券调整了公司2025E-2026E的收入预测，并新增2027年预测。由于业务调整，细胞及基因疗法及国内新药研发服务业务不再单独预测收入。CRDMO商业模式驱动化学业务持续增长，4Q24 WuXi Chemistry收入同比增长13.0%。小分子药物发现（R）业务全年成功合成并交付超过46万个新化合物，同比增长10%。TIDES业务保持高速增长，2024年收入58.0亿元，同比增长70.1%，在手订单同比增长103.9%。因此，调高了2025E-2026E化学业务的收入预测，并相应调整了整体营业收入预测。考虑到毛利率水平持续上升，调高了2025E-2026E净利润至115.0亿元/133.4亿元。 估值 采用两阶段DCF估值法，第一阶段为2025年至2028年，第二阶段从2029年开始作为永续期。永续增长率设定为2.0%，WACC预测为9.1%。最新目标价92.00港币相对于2024年3月21日收盘价68.60港币蕴含34%的上行空间，对应2025年P/E为21x，低于行业可比公司平均值23x。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：CDMO利用率低于预期可能影响盈利能力；人才瓶颈可能影响项目执行和业绩；外汇不利变动可能对财务业绩产生影响，因公司大部分收入以美元入账而成本以人民币计量；中美冲突可能持续升级，鉴于2024年公司64%的收入来自美国，地缘政治冲突升级可能对收入产生负面影响。 总结 药明康德在2024年展现出稳健的经营业绩和强劲的全球市场需求，特别是欧美市场的增长有效对冲了新兴区域的挑战。公司通过聚焦CRDMO核心业务、加大产能建设和提升运营效率，预计未来将持续实现收入和利润的增长。华兴证券维持“买入”评级，并上调目标价至92.00港币，反映了对公司领先行业地位和TIDES业务增长前景的信心。然而，投资者仍需关注CDMO利用率、人才流失、外汇波动以及中美地缘政治冲突升级等潜在风险。

中心思想 创新平台价值凸显，核心产品前景广阔 德琪医药凭借其差异化的创新研发平台，特别是潜在同类最佳的Claudin 18.2 ADC ATG022和突破性的第二代T细胞连接器（TCE）平台AnTenGager™，展现出显著的市场价值和增长潜力。尽管当前股价被认为明显低估，但公司核心产品的临床进展和技术优势预示着巨大的商业化前景。 财务状况持续改善，估值上调空间明确 公司在2024年通过塞利尼索的销售增长和运营费用的有效控制，实现了亏损收窄，财务韧性增强。基于ATG022的积极开发进展和对公司长期财务预测的调整，分析师上调了德琪医药的目标价，并维持“买入”评级，强调了其创新价值的持续兑现能力。 主要内容 ATG022：同类最佳潜力与临床优势 德琪医药的Claudin 18.2 ADC药物ATG022在近期ASCO GI大会上公布的I/II期临床数据显示出同类最佳的显著潜质。在CLDN18.2中高表达（IHC 2+/3+ ≥20%，N=23）患者中，客观缓解率（ORR）达到39%，疾病控制率（DCR）达到87%。更值得关注的是，在CLDN18.2低和极低表达（IHC 2+/3+ <20%，N=10）患者中，ATG022仍能取得30%的ORR和50%的DCR，这在同靶点竞品中实属不易，充分体现了产品在抗体亲和力及内吞作用上的优势。 在安全性方面，ATG022表现出良好的耐受性。在2.4mg/kg RP2D剂量组的42位受试者中，仅出现一例因不良反应导致的停药（2%），远低于竞品近10%的停药率。此外，试验中未观察到全身积累性疾病，如眼毒性、神经毒性、间质性肺炎等，进一步印证了其优于竞品的安全性特征。目前，公司正继续在中国内地和澳洲开展II期研究，并有望近期进入注册研究阶段。管理层预计，ATG022若获批上市，有望产生高达50亿美元的销售峰值。图表1详细对比了ATG-022与其他开发中的ADC药物，突出了其在目标患者群体、抗体结合亲和力、内化速度、旁杀伤效应、全身系统毒性以及扩展至非胃癌/胃食管结合部肿瘤潜力方面的差异化优势。 AnTenGager™：第二代TCE平台突破 德琪医药的AnTenGager™平台代表了第二代T细胞连接器（TCE）技术的重大突破，其核心优势在于通过空间位阻遮蔽技术显著降低了CD3相关毒性。相较于第一代TCE平台，AnTenGager™的主要优势包括：1）能够实现二价结合疾病抗原，从而使靶向低表达靶点成为可能，扩大了治疗范围；2）采用公司自研的CD3抗体序列，具有“快上快下”的结合动力学，这不仅能有效提升T细胞的杀伤力，还能显著降低第一代TCE药物对CD3的过度激活及细胞因子释放综合征（CRS）相关毒性。 基于这些技术优势，AnTenGager™平台有潜力超越第一代TCE在血液瘤以外适应症上的局限性，为更广泛的肿瘤和自身免疫疾病提供治疗方案。目前，该平台管线已包括近10款临床前候选药物。其中，首款候选药物ATG201（针对自身免疫疾病的CD19/CD3双抗）有望于2025年下半年提交新药临床试验申请（IND）。图表2进一步阐述了AnTenGager T细胞连接器的特点，强调其在毒性控制和靶向能力上的创新。 塞利尼索销售增长与财务改善 2024年，德琪医药的核心商业化产品塞利尼索（Selinexor）销售额实现稳步增长，同比增长37%至人民币9,195万元，其中海外市场销售额增长高达95%。管理层预计，2025年塞利尼索的销售额将继续保持双位数增长，主要驱动因素包括：1）在中国内地，复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤（r/r DLBCL）适应症已获得医保覆盖，同时二线多发性骨髓瘤（2L MM）适应症有望于2025年下半年获批，将进一步扩大市场渗透率；2）在中国内地以外市场，塞利尼索的市场准入持续扩大，目前已进入9个市场，其中4个市场获得了全民健保支持。 在财务表现方面，公司通过有效控制研发投入和调整商业化架构，经营费用有所下降，使得净亏损从2023年的人民币5.8亿元显著收窄至2024年的3.2亿元。根据交银国际的财务预测，公司营业收入预计将从2025年的123百万元人民币增长至2027年的334百万元人民币，毛利率将维持在83.9%至86.9%的高水平。归母净利润（亏损）预计将逐年收窄，从2025年的(289)百万元人民币减少至2027年的(88)百万元人民币，显示出公司盈利能力的持续改善趋势。 目标价上调与未来催化剂 交银国际基于德琪医药2024年的业绩表现，对公司财务预测进行了调整，并结合ATG022的开发进展，上调了长期财务预测。分析指出，公司账上约9亿元人民币的现金储备足以支持其研发运营直至实现盈亏平衡。基于这些积极因素，交银国际将德琪医药的目标价上调至6.60港元，并维持“买入”评级，这意味着当前股价相比目标价存在高达88.6%的潜在涨幅。 分析师认为，当前德琪医药的股价明显被低估，并持续看好公司创新平台价值的兑现。展望2025年，公司的重点催化剂包括ATG022的后续临床数据读出，这将进一步验证其同类最佳的潜力；以及AnTenGager™平台可能带来的合作机会，这将加速其管线的开发和商业化进程。通过DCF估值模型，在2%的永续增长率和11.4%的加权平均资本成本（WACC）假设下，公司股权价值估算为3,857百万人民币（约合4,485百万港元），对应每股价值6.60港元，进一步支持了目标价的上调。 总结 德琪医药凭借其在创新药物研发领域的深厚积累，特别是具有同类最佳潜力的CLDN 18.2 ADC ATG022和突破性的第二代TCE平台AnTenGager™，展现出强大的长期增长潜力。ATG022在临床数据中表现出优异的疗效和安全性，尤其在低表达患者中的突出表现，有望成为未来市场上的重磅产品。AnTenGager™平台则通过技术创新有效解决了现有TCE药物的毒性局限，拓宽了治疗领域。 在财务方面，塞利尼索的稳健销售增长和公司整体亏损的显著收窄，以及充足的现金储备，进一步增强了公司的财务韧性。交银国际基于对核心产品前景的乐观预期和公司财务状况的改善，上调了目标价并维持“买入”评级，强调了公司创新价值被市场低估的现状。未来一年内，ATG022的后续临床数据读出以及AnTenGager™平台的合作进展将是重要的价值兑现催化剂，有望推动公司股价实现显著增长。

中心思想 盈利能力显著提升与费用优化 和黄医药在2024年实现了归母净利润0.38亿美元的盈利，基本符合市场预期，尽管总收入因2023年呋喹替尼首付款高基数影响同比下降24.8%至6.30亿美元。 公司核心肿瘤产品销售额保持快速增长，特别是呋喹替尼在海外市场实现快速放量，特许权使用费收入同比翻倍。 通过研发组合优先次序整合、中国以外团队和项目的战略性重组，以及销售团队生产力提升和严格支出管控，公司研发开支和销售及行政开支均同比大幅减少，显示出卓越的费用控制能力。 创新管线驱动未来增长潜力 公司全球创新管线持续发力，多款重磅产品的大适应症获批预期将不断催化公司价值提升，包括赛沃替尼、呋喹替尼和索凡替尼的关键进展。 通过出售非核心资产，公司在手现金充裕，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实基础。 抗体靶向偶联药物（ATTC）平台拥有多个高选择性及耐受性的候选药物，首个候选药物计划于2025年下半年进入临床，预示着潜在的License-in和License-out机会，有望贡献额外增量。 平安证券维持“推荐”评级，并上调了2025-2027年的净利润预测，反映了对公司费用控制效果和在研管线丰富性的积极预期。 主要内容 平安观点 核心产品销售与呋喹替尼海外放量 肿瘤业务收入增长强劲：2024年全年肿瘤业务收入达到3.63亿美元。其中，肿瘤产品收入为2.715亿美元，较2023年的1.64亿美元实现显著增长，主要得益于武田在海外市场对呋喹替尼的快速推广和放量。 特许权使用费收入翻倍：特许权使用费收入从2023年的3200万美元大幅增长至2024年的7100万美元，增长超过一倍，体现了公司产品市场认可度的提升。 首付款及其他收入调整：首付款、里程碑付款、研发服务及其他收入为9200万美元，相较于2023年的3.65亿美元有所下降，这主要是由于2023年同期呋喹替尼首付款基数较高所致。 研发与销售行政开支控制 研发开支大幅减少：2024年研发开支降至2.12亿美元，较2023年的3.02亿美元大幅减少。其中，中国以外的研发开支从1.07亿美元降至3400万美元。这主要归因于研发组合优先次序的整合以及中国以外团队和项目的战略性重组。 销售及行政开支有效控制：销售及行政开支减少至1.13亿美元，低于2023年的1.33亿美元。这得益于销售团队生产力的提升和更严格的支出管控措施。 全球创新管线与ATTC平台 多款重磅产品催化价值：公司全球创新管线持续推进，多款重磅产品的大适应症获批预期有望不断提升公司价值。具体包括赛沃替尼针对二线ELCC的数据读出、呋喹替尼肾细胞癌适应症提交NMPA审批，以及索凡替尼胰腺癌II期研究数据读出。 充裕现金流支持创新：通过出售非核心资产上海和黄药业，公司在手现金充裕，截至2024年底约8.36亿美元，为创新研发提供了坚实保障。 ATTC平台潜力巨大：公司正在积极开发抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，该平台拥有多个更高选择性及耐受性的候选药物。首个候选药物计划于2025年下半年进入临床，预示着潜在的License-in和License-out合作机会，有望为公司带来新的增长点。 投资建议与财务预测调整 收入预测下调：考虑到公司出售非核心资产导致收入减少，平安证券下调了2025-2027年公司主营业务收入预测，分别为7.59亿美元、9.68亿美元和11.85亿美元（原预测为8.61亿美元、10.27亿美元）。 净利润预测上调：鉴于公司费用端控制效果超预期，平安证券上调了2025-2027年公司净利润预测，分别为0.81亿美元、1.77亿美元和2.71亿美元（原预测为0.20亿美元、0.95亿美元）。 维持“推荐”评级：综合考虑公司在研管线丰富性及其估值提升潜力，平安证券维持对和黄医药的“推荐”评级。 风险提示 药品审批不及预期：公司创新产品可能面临获批时间延迟的风险。 新药上市放量不及预期：创新产品上市后，各关键节点推进不顺利可能影响产品销售放量。 国家政策影响：医保谈判政策的调整可能对公司创新药销售产生不利影响。 财务表现概览 主要财务数据 总收入与净利润：2024年总收入为6.30亿美元，同比下降24.8%。归母净利润为0.38亿美元，实现盈利。 每股收益：2024年摊薄每股收益为0.04美元。 市值与资产负债率：总市值212亿港元，资产负债率为39.42%。 现金状况：2024年底公司在手现金约8.36亿美元。 盈利能力分析 毛利率与净利率：2024年毛利率为44.6%，净利率为6.1%。预计2025-2027年毛利率和净利率将持续提升，分别达到59.4%和23.0%（2027年）。 ROE与ROIC：2024年ROE为5.0%，ROIC为-0.3%。预计未来几年ROE和ROIC将显著改善，2027年ROE预计达到21.2%，ROIC预计达到30.9%。 资产负债与现金流 资产结构：2024年末流动资产10.67亿美元，非流动资产2.08亿美元，资产总计12.74亿美元。 负债结构：2024年末流动负债3.77亿美元，非流动负债1.26亿美元，负债合计5.02亿美元。 经营活动现金流：2024年经营活动现金流为0美元，预计2025年将大幅改善至1.44亿美元。 投资活动现金流：2024年投资活动现金流为-9600万美元，主要用于资本支出。 关键财务比率 成长能力：2024年营业收入同比下降24.8%，净利润同比下降62.2%。预计2025-2027年营业收入和净利润将恢复快速增长。 偿债能力：2024年资产负债率为39.4%，流动比率为2.8，速动比率为0.9，显示公司偿债能力良好。 估值比率：2024年P/E为72.4倍，P/B为3.6倍。预计随着盈利能力提升，P/E将显著下降，2027年预计为10.1倍。 总结 和黄医药在2024年成功实现盈利，归母净利润达到0.38亿美元，这得益于其核心肿瘤产品销售的强劲增长，特别是呋喹替尼在海外市场的快速放量，以及特许权使用费收入的显著提升。尽管总收入受高基数影响有所下降，但公司在费用控制方面表现出色，通过优化研发组合和战略性重组，大幅削减了研发开支，并通过提升销售效率和严格管控，有效控制了销售及行政开支。 展望未来，和黄医药的全球创新管线持续发力，多款重磅产品的大适应症获批预期将持续催化公司价值。公司充裕的在手现金和具有潜力的ATTC平台，为未来的研发投入和业务拓展提供了坚实基础。平安证券基于对公司费用控制超预期和在研管线丰富性的积极评估，上调了未来几年的净利润预测，并维持“推荐”评级，但同时提示了药品审批、新药上市放量及国家政策等潜在风险。整体而言，和黄医药展现出稳健的运营能力和良好的未来增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与订单提速 药明康德在2024年展现出稳健的经营韧性，尤其是在剔除新冠相关业务后，营业收入实现5.2%的同比增长，经调整Non-IFRS归母净利润达到105.8亿元，创历史新高，净利率高达27.0%。第四季度订单提速显著，营业收入同比增长6.9%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长20.4%，显示出强劲的增长势头。公司持续经营业务在手订单同比增长47%至493.1亿元，客户基础稳固，全球前20大制药企业客户收入剔除新冠后增长24.1%，海外客户收入在地缘政治压力下仍保持客观增长。 业务结构优化与未来展望 公司通过深入一体化布局，推动TIDES业务实现70.1%的高速增长，在手订单同比增长103.9%，成为新的增长引擎。同时，公司成功剥离非核心业务，优化了业务结构。展望2025年，公司预计持续经营业务收入将实现415-430亿元的显著增长，并计划投入70-80亿元进行全球D&M产能建设，预计自由现金流可达40-50亿元。此外，公司通过维持30%的年度现金分红比例、额外派发10亿元特殊分红、增加中期分红以及拟回购10亿元A股等措施，彰显了对未来发展的信心和对股东的积极回报。 主要内容 2024年度财务表现与市场地位 整体业绩概览 2024年，药明康德实现营业收入392.41亿元，同比减少2.73%；若剔除新冠相关业务，则同比增长5.2%。经调整Non-IFRS归母净利润达到105.8亿元，经调整归母净利率为27.0%，创历史新高。在2024年第四季度，公司业绩表现尤为突出，实现营业收入115.4亿元，同比增长6.9%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.4%，显示出强劲的季度增长动能。 客户基础与订单增长 截至2024年末，公司整体活跃客户数量约6000家，客户基础保持稳固。持续经营业务在手订单达到493.1亿元，同比大幅增长47%，远超市场预期。在客户结构方面，2024年全球前20大制药企业客户贡献收入166.4亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长24.1%。区域收入分布显示，来自美国客户的收入为250.2亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长7.7%；来自欧洲客户的收入为52.3亿元，同比增长14.4%，表明公司在全球市场，尤其是在地缘政治压力下，依然保持了良好的增长态势。 各业务板块运营分析 化学业务（Chemistry Business） 2024年，化学业务实现收入290.5亿元，剔除特定商业化项目后同比增长11.2%，是公司收入的主要贡献者和增长引擎。 药物发现: 持续为公司带来新项目，过去十二个月内成功合成交付新化合物超过46万个，同比增长10%，体现了强大的研发服务能力。 工艺研发和生产（D&M）: 该业务板块收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长6.4%。CDMO（合同研发生产组织）管线持续扩张，为未来增长奠定基础。 TIDES业务: 作为公司战略重点，TIDES业务保持高速增长，收入达到58.0亿元，同比增长70.1%。其在手订单更是同比增长103.9%，显示出巨大的市场潜力和客户需求。截至2024年底，公司反应釜总体积已增加至41,000L，为TIDES业务的持续扩张提供了产能保障。 测试业务（Testing Business） 2024年，测试业务收入为56.7亿元，同比下降4.8%；其中2024年第四季度收入14.3亿元，同比下降7.9%。 实验室分析与测试: 该板块收入38.6亿元，同比下降8.0%，其中安评业务收入同比下降13.0%，可能受到市场需求波动影响。 临床CRO&SMO: 该板块收入18.1亿元，同比增长2.8%，其中SMO（临床试验现场管理组织）收入同比增长15.4%，显示出临床研究服务领域的积极发展。 生物学服务（Biology Services） 2024年，生物学服务收入为25.4亿元，基本持平。然而，2024年第四季度该业务收入7.2亿元，同比增长9.2%，呈现出回暖迹象。生物学服务作为下游业务的重要流量入口，持续为公司带来20%以上的新客户，对公司整体业务生态具有战略意义。 战略调整、未来指引与股东回报 业务剥离与战略聚焦 2024年，公司成功签署了WuXi ATU业务的美国和英国运营主体的股权出售协议，合计收入13.2亿元。此举有助于公司进一步聚焦核心业务，优化资源配置。 2025年业绩展望 公司对2025年持续经营业务的业绩指引显示出强劲的增长信心，预计收入将达到415-430亿元，实现显著增长。为支持全球D&M产能建设，公司预计2025年资本开支为70-80亿元。同时，公司预计2025年自由现金流将达到40-50亿元，显示出良好的盈利能力和现金流管理水平。 积极的股东回报政策 药明康德致力于为股东创造价值，在维持30%年度现金分红比例的基础上，拟额外一次性派发10亿元特殊分红。此外，公司计划在2025年增加中期分红，并拟在2025年适时回购10亿元A股，多重措施共同彰显了公司对未来发展的信心以及对股东的积极回报承诺。 盈利预测与潜在风险 未来盈利能力预测 国盛证券研究所预计药明康德2025-2027年归母净利润分别为111.98亿元、127.81亿元、146.36亿元，同比增长18.5%、14.1%、14.5%。对应的P/E估值分别为17x、15x、13x。基于此，维持“买入”评级。 主要风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括订单执行不及预期风险、医药研发需求下降风险、地缘政治风险以及汇率变动风险等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 药明康德在2024年展现了强劲的经营韧性和增长潜力，尤其是在剔除新冠业务后，营收实现5.2%的同比增长，经调整归母净利润创历史新高，达到105.8亿元。第四季度订单提速超出预期，持续经营业务在手订单同比增长47%至493.1亿元，显示出稳固的客户基础和旺盛的市场需求。 各业务板块中，化学业务表现突出，特别是TIDES业务实现了70.1%的高速增长，在手订单翻倍，成为公司未来增长的关键驱动力。尽管测试业务面临一定挑战，但临床CRO&SMO板块，尤其是SMO业务，仍保持增长。生物学服务作为新客户入口，也为公司持续输送活力。 公司通过成功剥离非核心业务，进一步优化了战略布局。对2025年，公司给出了415-430亿元的营收指引，并计划加大D&M产能建设投入，预计自由现金流充裕。同时，公司通过多项股东回报政策，包括维持高比例现金分红、额外特殊分红以及A股回购计划，充分体现了对未来发展的信心和对股东价值的重视。综合来看，药明康德凭借其一体化CRDMO和CTDMO服务模式，在全球医药研发外包市场中保持领先地位，未来增长潜力可期，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长与创新转型成效显著 中国生物制药（1177.HK）在2024年实现了收入和利润的双重增长，其中经调整归母净利润增速高达33.50%，远超市场预期。这主要得益于公司稳健的收入增长、持续提升的人员效率以及对核心资产创新研发的投入。报告指出，公司在创新转型方面取得了显著进展，为未来的持续增长奠定了基础。 多业务板块驱动未来增长 公司通过在肿瘤、肝病、呼吸系统以及外科/镇痛四大核心治疗领域的创新布局，展现出强大的增长潜力。特别是肿瘤板块的重磅品种安罗替尼和引进大单品艾贝格司亭，以及非肿瘤板块如呼吸系统在研品种的爆发潜力，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司有效应对了化学仿制药和生物类似药集采风险，通过首仿/独仿能力和国产替代策略，确保了仿制药业务的稳健发展。 主要内容 收入端保持稳健，利润端实现超预期增长 中国生物制药2024年实现总收入288.66亿元，同比增长10.20%。归母净利润达到35.00亿元，同比大幅增长50.08%；经调整归母净利润为34.57亿元，同比增长33.50%，利润增速显著超出市场预期。在费用控制方面，销售和管理费用率合计为42.1%，同比下降0.1个百分点，显示出公司人员效率的稳步提升。同时，研发费用率增至17.6%，同比增长0.8个百分点，体现了公司对核心创新资产的持续投入。 四大核心创新业务板块齐头并进，非肿瘤板块具备爆发潜力 公司战略性布局肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域，并持续推进创新转型。 肿瘤领域： 重磅品种安罗替尼联用PD-1/PD-L1新适应症的获批预期，有望使其冲击百亿市场。引进的升白药艾贝格司亭因其安全性优势，在纳入医保后放量持续加速。此外，靶向KRAS-G12C抑制剂格舒瑞昔和CDK2/4/6多靶点抑制剂库莫西利均处于新药上市申请（NDA）阶段，肿瘤业务作为公司创新产品的中流砥柱，持续贡献价值。 肝病领域： 针对非酒精性脂肪性肝炎（NASH）这一大适应症，在研品种PPAR激动剂拉兰尼诺和重组人FGF21-Fc融合蛋白TQA2225均处于临床中后期，有望持续提升公司肝病管线价值。 呼吸系统领域： 靶向PDE3/4、TSLP等针对慢性阻塞性肺疾病（COPD）、重症哮喘等大适应症的创新品种处于临床中后期，具备显著的爆发潜力。 外科/镇痛领域： 大单品氟比洛芬凝胶贴膏持续放量，美洛昔康注射液和PL-5抗菌肽有望贡献新增量，进一步提升公司外科/镇痛管线的价值。 化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药集采影响可控 报告指出，公司化学仿制药的集采风险已基本出清。凭借较强的首仿/独仿能力，以及生产降本增效和销售人效提升，公司仿制药业务有望保持稳健。在生物类似药方面，公司拥有众多申报排位居前且具备产能成本优势的品种。阿达木单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、利拉鲁肽等多款生物类似药已于2022-2024年陆续获得国家药品监督管理局（NMPA）的上市批准。伴随生物药集采政策的推进，这些产品有望持续推动国产替代，为公司生物类似药业务带来中长期增长。 投资建议与风险提示 基于公司创新管线的加速推进和生物类似药集采的积极影响，平安证券略微调高了中国生物制药2025-2027年的收入预期，分别至330.51亿元、366.48亿元和409.08亿元。同时，伴随新产品上市、主营产品毛利率提升以及持续的费用控制，公司归母净利润预期也相应调高至38.45亿元、43.31亿元和50.41亿元。鉴于上述积极因素，报告维持对中国生物制药的“推荐”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括产品研发进度不及预期、海外商业化进度不及预期以及行业政策变化（如国家医保目录调整）可能对公司产品价格产生影响。 总结 中国生物制药在2024年展现出强劲的财务表现，收入同比增长10.20%，经调整归母净利润同比增长33.50%，超出了市场预期。公司通过在肿瘤、肝病、呼吸系统和外科/镇痛四大核心治疗领域的创新布局，成功推动了多款创新产品和生物类似药的研发与上市，为未来增长奠定了坚实基础。化学仿制药集采风险已基本化解，生物类似药则有望通过国产替代策略实现中长期增长。基于对公司创新管线加速推进和集采影响的综合评估，分析师上调了未来三年的收入和净利润预期，并维持“推荐”评级，但同时提醒投资者关注研发进度、海外商业化及政策变化等潜在风险。