丸美生物(603983) 　　事件：丸美生物发布2024年年报及2025年一季报。24年，公司实现营收29.70亿元，yoy+33.44%；归母净利润3.42亿元，yoy+31.69%；扣非归母净利润3.27亿元，yoy+73.86%。25Q1，公司实现营收8.47亿元，yoy+28.01%；归母净利润1.35亿元yoy+22.07%；扣非归母净利润1.34亿元，yoy+28.57%。 　　主品牌丸美大单品策略显效，“恋火”延续高增态势。24年，公司收入高增主要系主品牌丸美及PL恋火持续保持增长所致，分品牌来看，1）主品牌丸美，实现营收20.55亿元，yoy+31.69%。2）PL恋火品牌，24年实现营业收入9.05亿元，yoy+40.72%。 　　毛利率持续提升，24年归母净利率-0.16pct至11.50%。1）毛利率方面：24年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为73.70%/71.92%/76.05%，同比+3.01/+1.56/+1.44pct，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。2）费用率方面，24 　　年/24Q4/25Q1，公司销售费用率为55.04%/55.41%/52.17%，同比+1.18/-3.08/+1.88pct；管理费用率为3.65%/3.66%/2.90%，同比-1.24/-1.52/-0.25pct；研发费用率为2.48%/1.88%/1.88%，同比-0.32/-0.74/-0.58pct。3）净利率方面，24年/24Q4/25Q1，公司归母净利率分别为11.50%/10.11%/15.95%，同比-0.16/-2.31/-0.78pct；扣非归母净利率分别为11.00%/9.85%/15.84%，同比+2.56/+5.39/+0.07pct。 　　丸美持续加码重组胶原蛋白，看好后续增长潜力。25年4月公司举办第五届重组胶原蛋白科学论坛暨丸美重磅新品发布会，披露公司在重组胶原成分领域的三大应用升级成果：1）脂溶性双胶原，可有效增强渗透；2）壳聚糖-双胶原蛋白纳米粒抑菌效果显著，且可促进术后伤口7天完成愈合；3）丸美重组双胶原extra升级。基于此，公司发布新品“小金针超级面膜”，其具备抗氧、抛光、水光三重功效，能够有效改善肌肤暗沉，并以重组双胶原成分补充两大年轻关键胶原、一次性为肌肤促生10大胶原蛋白，定价358元/50g，参考同系列胶原小金针面霜于24年9月上市首月即突破千万GMV，期待小金针面膜后续的表现。 　　PL上新“海岛限定系列”，持续夯实竞争优势。25年4月，PL恋火全新推出“海岛限定系列”契合夏日主题，并主打王牌单品“蹭不掉粉底液4.0”；根据聚美丽公众号，25H2，PL将推出全新街头艺术限定系列，诠释“自由与悦己”的品牌主张；此外，PL还将对两大系列王牌单品进行重磅升级推出“蹭不掉”散粉2.0、“看不见”粉底液3.0、“看不见”粉饼2.0；未来还将推出全新“真会调”有色面霜及突破性的轻色彩系列，持续夯实品牌在彩妆领域的竞争优势。 　　投资建议：公司主品牌丸美聚焦大单品、势能强劲，PL深耕底妆打造第二成长曲线，预计公司25-27年归母净利润为4.9/6.8/9.2亿元，同比增速+42.4%/+38.7%/+35.2%当前股价对应25-27年PE分别为33x、24x、17x，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；战略执行不及预期；人才流失风险。

中心思想 依沃西中国市场获批与临床数据解读 康方生物的依沃西（AK112）单抗治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的中国内地上市申请已获批，远超市场预期。尽管HARMONi-2研究的首次OS中期分析结果（HR 0.777）尚未达到统计学显著，但其临床获益明显，且监管机构的批准体现了对OS获益趋势的认可。 全球市场前景乐观与投资评级维持 公司对依沃西的海外开发前景保持乐观，特别是HARMONi-7研究因其更大的样本量和更严格的PD-L1筛选标准，有望在OS和PFS双主要终点上取得显著优效。基于此，交银国际维持康方生物的“买入”评级，并对其全球商业价值和销售峰值预测充满信心。 主要内容 依沃西中国内地获批及HARMONi-2研究OS数据分析 康方生物的依沃西（AK112）单抗治疗一线PD-L1阳性NSCLC的中国内地上市申请已成功获批，审批时间仅9个月，显著早于市场预期。同时，公司公布了III期AK112-303/HARMONi-2研究的首次OS中期分析结果：HR值为0.777，表明死亡风险降低22.3%，临床获益显著。然而，此次分析基于ITT人群中39%的OS数据成熟度，且α分配值仅为0.0001，因此尚未达到统计学显著。报告指出，较低的α值和样本量是未达统计学显著的主要原因，并预期随着后续OS数据（第二次中期分析和最终分析，最终分析α值为0.0207，统计学显著的HR最高值预计为0.774）的成熟，HR值仍有进一步改善的可能。监管机构在中国内地给予的完全临床批准，也充分体现了对依沃西OS获益趋势的认可，预示后续分析中的OS HR结果对依沃西在中国内地市场的临床和商业价值影响有限。 依沃西海外开发前景与投资展望 报告对依沃西的海外开发前景持乐观态度，尤其对正在同步进行的HARMONi-7研究充满信心，预计其能在OS和PFS双主要终点中均取得显著优效。这种信心主要基于两点：一是HARMONi-7研究的样本量显著高于HARMONi-2（N=780 vs. 398），提高了HR值达到统计学显著的概率；二是HARMONi-7研究选取了PD-L1表达量更高的受试者（PD-L1 TPS≥50%），而HARMONi-2研究中TPS≥50%亚组的疗效结果已明显优于1-49%亚组。此外，报告提及FDA在新药审批中，OS曲线的形状和走势同样重要，过往也有PFS/OS双主要终点研究中OS未达统计学显著但仍获批的案例。基于上述分析，交银国际坚定看好依沃西在海外核心市场的获批潜力及全球商业价值，维持中国内地/海外销售峰值预测分别为61亿元人民币/57亿美元。年中前后，依沃西将迎来首个全球III期HARMONi研究（2L EGFR+ NSCLC）的数据读出，值得重点关注。在早期管线方面，首个临床阶段ADC（HER3）已启动澳洲入组，第二款ADC（TROP-2/Nectin-4）已获得FDA临床批件。交银国际维持康方生物“买入”评级和115港元目标价。 总结 康方生物的依沃西在中国内地获批一线PD-L1阳性NSCLC，审批速度远超预期。尽管HARMONi-2研究的首次OS中期分析结果（HR 0.777）尚未达到统计学显著，但其临床获益明显，且监管机构的批准表明了对OS获益趋势的认可。报告认为，随着后续OS数据的成熟，HR值仍有改善空间。同时，基于HARMONi-7研究的更大样本量和更优筛选标准，依沃西的海外开发前景被视为乐观。交银国际维持康方生物“买入”评级，并对其全球商业价值和销售峰值预测充满信心，预计年中将有更多关键数据公布。

　　本周行业观点1：金属铬需求旺盛，推动铬盐产业链价格持续上行 　　2025年2月10日，振华股份发布产品价格调价通知，将金属铬调涨3000元/吨。2月13日，振华股份再次发布调价函，将重铬酸钠、重铬酸钾价格上调500元/吨，将铬酸酐、氧化铬绿价格上调1000元/吨。此后3月13日及4月18日，公司金属铬分别再次调涨2000元/吨、5000元/吨。目前，国内铬盐竞争格局稳定，行业集中度较高，下游金属铬及高温合金需求旺盛，供需共振背景下，后续铬盐价格有望继续提涨。【受益标的】振华股份。 　　本周行业观点2：本周多家维生素ADE厂家停报，推动价格止跌企稳 　　据百川盈孚资讯，本周维生素A、维生素E厂家集中停报，推动维生素A行情止跌企稳、维生素E行情止跌小幅反弹。维生素D3受厂家提高报价或停报消息推动，贸易渠道出货情况有所好转，前期部分低价有约3-5元/公斤的涨幅。【推荐标的】新和成等；【受益标的】安迪苏、花园生物、能特科技、浙江医药、金达威、天新药业、广济药业、兄弟科技等。 　　本周行业新闻：桂林蓝宇获颁国产大飞机子午线轮胎CTSOA批准书等 　　【航空轮胎】据中国化工信息周刊报道，4月18日，中国中化旗下桂林蓝宇航空轮胎有限公司正式获得中国民用航空中南地区管理局颁发的国产大飞机子午线轮胎中国民用航空技术标准规定项目批准书（CTSOA）。该规格轮胎为我国自主研制的大飞机配套，是国产民用航空子午胎首次配套国产大型客机，标志着中国在关键航空零部件领域实现自主可控，中国航空轮胎创新达到国际先进水平，为国产大飞机安全飞行提供了有力保障。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

中心思想 1Q25业绩稳健开局，奠定全年向好基调 康龙化成在2025年第一季度展现出稳健的财务表现，尽管行业整体面临筑底挑战，公司收入仍实现16.0%的同比增长，达到30.99亿元。经调整non-IFRS归母净利润同比增长3.1%，达到3.49亿元。毛利率提升1.0个百分点至33.7%，经营活动现金流净额同比增长14.4%至8.53亿元，显示出公司在规模效应和产能利用率提升方面的积极成效。新签订单金额在高基数背景下仍实现超10%的同比增长，充分证明了公司技术实力和市场竞争力的稳固，为全年业务的向好发展奠定了坚实基础。 核心业务竞争力持续强化，驱动未来发展 公司通过持续提升核心业务的综合实力，确保了各业务板块的健康发展。实验室服务在小分子优势基础上，积极拓展新分子实体研发服务能力，并探索AI和机器学习应用以提升研发效率。CMC业务受益于内部项目向后端导流，订单承接能力持续增强，实现快速增长。临床CRO业务则通过国内一体化平台和海外基地技术特色，实现国内外市场的协同发展。大分子和CGT业务也持续强化产能并积极提升订单承接能力，展现长期发展潜力。这些战略举措共同构筑了康龙化成作为行业稀缺CXO平台型企业的核心竞争力，驱动公司在未来持续实现高质量增长。 主要内容 1Q25财务表现分析 收入与利润增长 康龙化成在2025年第一季度实现了30.99亿元的营业收入，同比增长16.0%，显示出在行业持续筑底的背景下，公司收入仍保持了稳健的增长态势。同期，经调整non-IFRS归母净利润为3.49亿元，同比增长3.1%。尽管利润增速阶段性慢于收入增速，但考虑到宏观经济和行业环境的挑战，这一表现仍体现了公司的韧性。 盈利能力与现金流 公司1Q25的毛利率为33.7%，同比提升了1.0个百分点。这一提升主要得益于整体规模效应的显现以及CMC业务产能利用率的提高，表明公司在运营效率和成本控制方面取得了积极进展。此外，公司经营活动现金流净额达到8.53亿元，同比增长14.4%，现金流水平持续向好，为公司的持续运营和未来投资提供了坚实的财务支持。 利润增速低于收入增速的原因 报告分析指出，公司non-IFRS归母净利增速阶段性慢于收入增速，主要原因有两方面：一是公司宁波大分子CDMO产能于2Q24投产，导致1Q25运营成本及折旧同比增加；二是公司员工数量较1Q24有所增加，人力成本相应上升。这些因素在短期内对利润增长构成压力，但长期来看，产能和人才的投入将为公司未来的发展提供支撑。 各业务板块发展概况 实验室服务：能力与技术双提升 实验室服务板块在1Q25实现收入18.57亿元，同比增长15.7%，毛利率达到45.5%，同比提升1.4个百分点。新签订单金额在高基数背景下仍同比增长超10%。公司持续提升核心业务综合实力，具体体现在： 能力提升：在原有小分子优势业务基础上，进一步强化了复杂小分子、多肽、寡核苷酸、ADC等新分子实体研发服务能力。 技术提升：积极探索AI和机器学习在药物发现及药理学机制等方面的应用，以提高研发效率。 产能提升：宁波第三园区（主要提升动物实验服务能力）和西安园区均于2024年内逐步投入使用，同时北京第二园区建设也在持续推进中。 鉴于公司实验室服务业务竞争力的持续强化，预计该板块在2025年将实现稳健的收入增长。 CMC业务：领衔增长，订单充沛 CMC业务在1Q25表现突出，实现收入6.93亿元，同比增长19.1%，毛利率为30.4%，同比提升2.5个百分点。内部项目持续向后端导流，推动板块发展持续向好。该板块订单承接能力持续提升，1Q25新签订单金额在高基数背景下仍同比增长超10%。预计CMC业务在2025年将实现较快发展。 临床CRO业务：国内外市场协同发展 临床CRO业务在1Q25实现收入4.47亿元，同比增长14.2%。其中，国内收入同比快速增长，海外收入同比稳健增长。毛利率为11.8%，同比提升2.5个百分点。公司在国内临床CRO一体化平台竞争力明显，海外基地技术特色突出，预计该板块在2025年将实现向好发展。 大分子和CGT业务：长期发展潜力 大分子和CGT业务在1Q25实现收入0.99亿元，同比增长7.9%。公司持续强化相关产能并积极提升订单承接能力，看好该板块的长期发展潜力。 盈利预测与估值 维持“买入”评级及目标价 华泰研究维持对康龙化成的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.28亿元、21.03亿元和25.07亿元。公司被定位为行业稀缺的CXO平台型企业，拥有过硬的技术能力和广泛的全球化客户来源。基于此，华泰研究维持公司A股和H股的“买入”投资评级，并维持目标价不变，分别为人民币36.92元和港币20.79元。A股和H股分别给予2025年38倍和20倍的市盈率估值，高于可比公司Wind一致预期均值（A股27倍，H股17倍），体现了市场对公司未来增长潜力和行业地位的认可。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：政策推进不及预期风险、科研技术人才流失风险以及汇率波动风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 康龙化成1Q25业绩亮点与未来展望 康龙化成2025年第一季度表现强劲，收入同比增长16.0%至30.99亿元，经调整non-IFRS归母净利润同比增长3.1%至3.49亿元。尽管利润增速受产能投入和员工增加影响略低于收入，但毛利率提升1.0个百分点至33.7%，经营现金流同比增长14.4%至8.53亿元，显示出良好的运营效率和现金管理能力。新签订单在高基数下仍实现超10%的增长，凸显公司强大的市场竞争力。 各业务板块均呈现积极发展态势：实验室服务通过能力、技术和产能的全面提升，预计2025年收入将稳健增长；CMC业务在内部项目导流和订单增长的驱动下，预计将实现较快发展；临床CRO业务凭借国内外平台的协同优势，有望持续向好；大分子和CGT业务则展现长期增长潜力。 华泰研究维持公司“买入”评级，并重申A/H股目标价，强调康龙化成作为行业稀缺CXO平台型企业的价值。公司凭借其技术实力和全球客户基础，有望在行业筑底背景下实现向好发展。投资者需关注政策、人才和汇率等潜在风险。整体而言，康龙化成1Q25的良好开局为全年业绩增长奠定了坚实基础，未来发展值得期待。

中心思想 业绩边际提速与全年向好展望 通策医疗在2024年面临外部环境短期扰动，导致业绩增速放缓，但2025年第一季度已展现出显著的边际提速态势，营业收入、归母净利润和扣非归母净利润同比增速均有所提升，环比增速更是强劲。研究报告基于公司在口腔医疗服务领域领先的品牌影响力、完善的浙江省内服务网络以及积极的省外市场拓展策略，对公司2025年在外部环境进一步改善后的向好发展持乐观态度，并维持“买入”评级。 核心业务稳健增长与全国化布局 尽管部分业务在2024年受到外部环境影响，但种植业务实现稳健增长，儿科业务需求明确且渗透率提升空间大，修复/大综合业务持续向上。公司通过明确的医院定位（区域总院、蒲公英分院）协同提升整体覆盖能力，并积极推进“自建+并购+加盟”的全国化布局，尤其在浙江省外市场取得进展。这些战略举措有望持续贡献业绩增量，支撑公司长期成长，巩固其作为口腔服务龙头的市场地位。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年一季度表现 2024年财务表现分析 通策医疗在2024财年实现了营业收入28.74亿元人民币，相较于2023年的28.47亿元，同比增长了1.0%。归属于母公司股东的净利润为5.01亿元人民币，与2023年的5.00亿元相比，微幅增长0.2%。扣除非经常性损益后的归母净利润为4.96亿元人民币，同比增长3.2%。尽管这些核心财务指标实现了正增长，但略低于Wind一致预期的收入29.87亿元和归母净利5.38亿元。分析师推测，业绩未达预期主要归因于外部环境因素在短期内对部分患者的口腔诊疗需求释放造成了扰动。这表明在宏观经济和消费环境不确定性增加的背景下，即使是刚性需求也可能受到一定程度的影响。 2025年第一季度业绩显著提速 进入2025年第一季度，通策医疗的业绩表现出明显的边际提速态势，显示出公司业务的强劲复苏能力。报告期内，公司实现营业收入7.45亿元人民币，同比增长5.1%。归属于母公司股东的净利润达到1.84亿元人民币，同比增长6.2%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.82亿元人民币，同比增长7.1%。更值得关注的是，与2024年第四季度相比，公司业绩实现了显著的环比增长：收入环比增长16.2%，归母净利润环比增长高达5727.9%，扣非归母净利润环比增长更是达到7770.8%。这种爆发式的环比增长，虽然部分可能源于季节性因素，但更重要的是明确传递出公司业务已走出低谷，进入加速增长通道的信号。分析师认为，公司业绩的边际提

　　行业观点 　　依沃西单抗一线治疗NSCLC国内获批上市，全球首个对比帕博利珠单抗临床3期获显著阳性结果2025年4月25日，康方生物和Summit宣布依沃西单抗新适应症（一线治疗PD-L1表达阳性局部晚期或转移性NSCLC）国内获批上市，此次获批基于临床3期试验HARMONi-2/AK112-303的结果，HARMONi-2旨在评估依沃西单抗单药治疗对比帕博利珠单抗（K药）单药治疗PD-L1表达阳性NSCLC患者的疗效，按照1：1随机分配至K药组和依沃西单抗组（20mg/kgQ3W），主要终点为PFS，次要终点为OR、ORR、DoR等。 　　HARMONi-2研究结果显示，在ITT人群中，依沃西单抗和K药组的mPFS分别为11.14和5.82个月，PFSHR=0.51，治疗组疾病进展/死亡风险降低49%；此外在39%成熟度进行的总生存期OS的期中分析中（本次分析α分配值仅为0.0001）结果显示，依沃西单抗对比K药组具有显著的临床生存获益，HR=0.777，降低死亡风险22.3%。 　　此外于2025年4月23日，康方生物宣布依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状NSCLC（sq-NSCLC）注册性3期研究（HARMONi-6/AK112-306）达到PFS主要临床终点。 　　截至2025年4月，依沃西单抗已在肺癌领域的3项临床3期研究中获得显著阳性结果，包括治疗EGFR-TKI进展的NSCLC、对比K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC、依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗sq-NSCLC。此外由合作伙伴Summit主导开展的依沃西单抗联合化疗用于经第三代EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变nsq-NSCLC国际3期中（HARMONi研究）、联合化疗对比K药联合化疗一线治疗鳞状和非鳞状NSCLC国际3期中（HARMONi-3研究）、单药对比K药一线治疗PD-L1高表达晚期NSCLC国际3期中（HARMONi-7研究）

中心思想 业绩显著改善与市场驱动 康龙化成在2025年第一季度实现了显著的业绩改善，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。这一积极表现主要得益于创新药投融资市场的复苏以及公司新签订单的强劲回暖，显示出公司业务正逐步走出低谷。 核心业务稳健及投资展望 公司核心业务板块，包括实验室服务和CMC服务，均保持稳健增长，新签订单持续回暖，为全年业绩增长奠定了基础。分析师基于对公司未来盈利能力的预测，维持“买入-A”的投资评级，并设定了明确的6个月目标价，反映了对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2025Q1 财务表现强劲 2025年第一季度，康龙化成实现营业收入30.99亿元，同比增长16.03%。同期，归属于母公司股东的净利润达到3.06亿元，同比大幅增长32.54%。这一业绩增长主要受到创新药投融资环境复苏和新签订单回暖的积极影响。 核心业务板块增长分析 公司各核心业务板块均呈现稳健增长态势： 实验室服务：实现营收18.57亿元，同比增长15.74%，新签订单同比增长超过10%，显示出温和复苏的迹象。 CMC（化学、制造与控制）服务：营收达到6.93亿元，同比增长19.05%，新签订单同样实现10%以上的同比增长，预计2025年第二季度收入将环比进一步提升。 临床研究服务：营收为4.47亿元，同比增长14.25%。 大分子和细胞与基因治疗服务：营收0.99亿元，同比增长7.94%。 整体而言，公司2025年第一季度新签订单同比增长超过10%，为后续收入增长提供了有力保障。 未来业绩预测与投资评级 分析师预计康龙化成2025年全年收入将同比增长10%-15%。对公司2025年至2027年的归母净利润预测分别为19.28亿元、21.48亿元和23.89亿元。基于2025年每股收益（EPS）1.08元/股，并给予25倍市盈率（PE），分析师设定了6个月目标价为27.00元/股，并维持“买入-A”的投资评级。报告同时提示了新药研发失败、海外政策不确定性、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等潜在风险。 总结 康龙化成在2025年第一季度展现出强劲的业绩复苏，营收和净利润均实现显著增长，主要得益于创新药投融资市场的回暖和新签订单的增加。公司各核心业务板块，特别是实验室服务和CMC服务，表现稳健，为整体业绩增长提供了有力支撑。展望未来，公司预计将继续保持良好的增长势头，分析师维持“买入-A”评级，但投资者仍需关注潜在的市场和运营风险。

　　维力医疗(603309) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入15.09亿元（yoy+8.76%），归母净利润2.19亿元（yoy+13.98%），扣非归母净利润2.10亿元（yoy+16.94%），经营活动产生的现金流量净额3.06亿元（yoy+37.64%）。2025Q1实现营业收入3.48亿元（yoy+12.6%），归母净利润5892.38万元（yoy+17.25%）。 　　点评： 　　大客户去库结束+本地化成效凸显，海外恢复高增长，内销受医疗整顿影响，增速下滑。①分市场来看，2024年公司积极部署墨西哥生产基地的筹建，开拓欧洲市场以及南美、东南亚等新兴市场，本土化市场策略取得显著成效，外销收入达7.97亿元（yoy+23.74%），占比提升至52.82%，其中大客户去库结束，需求恢复常态化，大客户收入同比增长30%。国内市场受医疗行业整顿影响，新产品进院节奏放缓，公司内销收入为6.83亿元（yoy-5.39%）；②分业务线来看，麻醉产品和泌尿外科产品稳健增长，分别实现收入4.77亿元（yoy+2.02%）、2.16亿元（yoy+6.22%），护理产品和导尿产品收入增速较快，分别实现收入1.73亿元（yoy+27.89%）、4.38亿元（yoy+14.66%），主要是大客户定制订单需求增长所致，公司丰富的产品线为业务稳定发展奠定基础。我们认为随着国内需求恢复、海外市场不断拓展，公司业务有望保持稳健发展趋势。 　　收入结构变化短期影响毛利率，费控效果凸显，销售净利率提升。2024年公司销售毛利率为44.53%（yoy-1.36pp），主要是因为毛利率较低的境外收入占比提升所致（境内销售毛利率为56.05%，境外销售毛利率为35.60%），从费用率来看，2024年公司费用控制效果凸显，除研发费用率外，其他费用率均有所下降，其中管理费用率为8.61%（yoy-1.02pp），销售费用率为10.48%（yoy-0.94pp），财务费用率为0.14%（yoy-0.22pp），销售净利率为15.14%（yoy+0.4pp），略有提升。从研发角度来看，公司注重创新，持续加大研发投入，近年来新产品不断推出，一次性使用无菌导尿管、超声引导神经阻滞麻醉穿刺针等已经获批，我们认为新产品陆续推出，不但可以丰富公司的产品线，还能够优化公司产品结构，有望助力公司销售毛利率提升，增强盈利能力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.53、20.62、24.38亿元，同比增速分别为16.1%、17.6%、18.2%，实现归母净利润为2.64、3.24、3.99亿元，同比分别增长20.3%、22.9%、23.1%，对应当前股价PE分别为13、10、9倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　2024年利润端承压，业绩逐季改善，经营拐点或已至，维持“买入”评级2024年公司实现营收7.44亿元（yoy-0.17%），归母净利润1.03亿元（yoy-54.68%），扣非净利润0.90亿元（yoy-55.90%）。2024Q4营收2.37亿元（yoy+16.74%），归母净利润0.30亿元（yoy-38.45%）。公司2024年收入基本持平主要系院端招采下滑；利润端承压，主要系公司持续加大研发、营销投入力度，导致研发费用和销售费用上升，但2024Q4公司业绩同环比均有改善。分费用，2024年销售费用率28.91%（+6.10pct），管理费用率8.1%（+2.60pct），研发费用率20.45%（+6.12pct）；销售毛利率67.42%（-1.2pct），净利率13.83%（-16.82pct）。考虑到行业扰动持续且公司保持高研发投入，我们下调2025-2026年并新增2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.67/2.14/2.77亿元（原值为3.22/4.08亿元），EPS分别为1.04/1.34/1.73元，当前股价对应PE分别为33.4/26.1/20.2倍，但公司作为国内全科康复解决方案领导者，多产品横纵向延展，前瞻布局康复机器人、脑机接口等，有望成为新的业绩增长点，因此维持“买入”评级。 　　康复赛道在老龄化加速背景下注定长期稳定发展，康复龙头愈加受益 　　康复赛道长逻辑—政策端：医疗机构在政策加持下将相关康复介入率作为医疗行为质量考核范围，同时院端康复科和康复中心等可通过术前-中-后康复治疗创收，减轻DRGs等控费压力，可预见临床康复正逐步一体化，同时政策正要求并推动康复医疗服务下沉至社区卫生服务中心和乡镇卫生院。供给端：国内康复多科室不断渗透及康复医师和康复治疗师数量正逐渐增加，康复医疗器械产品更加智能化，新产品快速涌现。需求端：康复需求紧跟老龄化，与慢性病或者手术相关性较强，肌肉、关节、神经等康复教育已有阶段性成果。优选康复医疗器械综合性平台，可多科室产品全系列覆盖，康复产品较全且中高端梯度化，议价能力较强，可提供全链条康复科室建设解决方案，售后团队齐全，且有一定的出海逻辑。 　　前瞻布局康复机器人、脑机接口等前沿赛道，构筑第二增长曲线 　　公司逆势加码研发投入，核心技术不断突破，2024年新增发明专利107项，累计获得168项；新增医疗器械注册证/备案凭证28项，累计获得346项。组建康复机器人实验室和脑机接口实验室，聚焦五大研发方向，其中脑电图机、脑电采集装置、精神心理类产品预计2025年下半年将有产品取得医疗器械注册证。目前公司基于临床需求，自主研发并推出上下肢主被动康复训练仪、超声治疗仪、脑电仿生低中频电治疗仪、电磁刺激治疗仪、中医艾灸治疗机（中医艾灸机器人）等多款全新产品，多产品横纵向延展，为公司长期发展奠定基础。 　　风险提示：产品推广不及预期，政策落地不及预期。

　　丸美生物(603983) 　　核心观点 　　产品与渠道优化促进业绩增长。公司2024年实现营收29.70亿/yoy+33.44%；归母净利3.42亿/yoy+31.69%；扣非归母净利3.27亿/yoy+73.86%。2025Q1实现营收8.47亿/yoy+28.01%；销售商品现金流同比增长57.54%；归母净利1.35亿/yoy+22.07%；扣非归母净利1.34亿/yoy+28.57%；丸美与恋火协同发力，叠加产品结构优化与成本有效管控，驱动营收和利润高增长。 　　分品牌看，2024年主品牌丸美实现收入20.55亿/yoy+31.69%，，两大单品胜肽小红笔眼霜/胶原小金针次抛精华分别实现2024年全年线上GMV销售额5.33亿/3.5亿，同比yoy+146%/+96%，9月推出的小金针面霜首月GMV即突破千万；恋火品牌实现收入9.05亿/yoy+40.72%，占比提升1.58pct至30.47%。分品类看，2024年眼部类实现收入6.89亿/yoy+60.78%，主要系主推大单品丸美小红笔眼霜翻倍增长所致；护肤类实现收入11.25亿/yoy+21.60%；洁肤类实现收入2.41亿/yoy+8.75%；美容及其他类实现收入9.13亿/yoy+40.48%，主要系恋火品牌超40%增长。分渠道看，公司2024年线上销售渠道实现收入25.41亿/yoy+35.77%，占比提升1.47pct至85.55%，毛利率提升2.02pct至74.94%。其中，丸美天猫旗舰店GMV同比增长28%，TOP3核心产品销售额占比64%，产品集中度进一步提高；抖音渠道自播/达播GMV分别同比增长54%/82%。线下渠道实现4.27亿/yoy+20.79%，毛利率增加7.33pct至66.29%，运营策略调整业绩向好。 　　毛利率和销售费用率均不断上行。2024年毛利率为73.70%/yoy+3.01pct，2025Q1毛利率76.05%/yoy+1.45pct，产品结构优化驱动毛利率持续提升。2024年销售/管理/研发费用率分别同比+1.19/-1.24/-0.32pct，2025Q1分别同比+1.88/-0.25/-0.58pct，销售费用率主要系线上流量成本高升叠加品牌营销投放增加。营运能力基本保持稳定。 　　风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 　　投资建议：2024年公司在进行品牌战略调整后表现优异，主品牌丸美依托在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年积累，已经分别成功打造小红笔和小金针两大系列单品，目前产品势能正处于爆发期。而恋火紧抓消费者底妆痛点，并不断升级核心单品同时进行品类延伸，成为公司第二成长曲线。考虑到公司大单品的系列化推新，以及新品牌的孵化，费用投放预计将进一步加大，我们下调2025-2026归母净利至4.76/6.37（原值为5.16/6.75）亿，并新增2027年预测8.22亿元，对应PE分别为35/26/20x，维持“优于大市”评级。