中心思想 业绩强劲增长，中医+AI战略引领未来 固生堂（2273 HK）在2024年展现出强劲的业绩增长势头，这主要得益于其老门店的稳步内生增长和持续的对外扩张策略。公司在就诊量、会员用户粘性及医生供给等核心运营指标上均取得了令人满意的成绩。同时，固生堂积极加大对“中医+AI”模式的投入，这一前瞻性布局有望在长期内为公司贡献可观的业绩增量，并显著提升中医诊疗服务的效率和个性化水平。 估值吸引，多重驱动因素支撑长期价值 交银国际维持固生堂“买入”评级，并设定目标价42港元，对应2025年22倍市盈率和0.8倍PEG，显示出对公司未来增长潜力的信心。这一积极展望基于多重驱动因素：包括公司在内地市场通过内生增长和外延并购持续提升市场份额的能力、在印尼和马来西亚等海外市场拓展新业务的广阔机遇，以及AI技术应用落地对业务带来的长期增量贡献。这些因素共同构成了固生堂未来价值增长的坚实基础。 主要内容 2024年业绩回顾与核心运营指标分析 固生堂在2024年实现了显著的业绩增长，收入和经调整净利润均表现出色，符合市场预期。公司通过“内生+外延”双轮驱动策略，有效扩大了市场份额并提升了运营效率。 收入与利润双位数增长及业务结构优化 2024年，固生堂的收入同比强劲增长30%至30.2亿元人民币，经调整净利润同比大幅增长31%至4.0亿元人民币。这一增长态势主要得益于各项业务指标的持续向好。就诊量同比增长26%，平均客单价增长3%，显示出公司在吸引新患者和提升现有患者消费方面的成功。回头率和人均就诊次数均稳步提升，反映了用户粘性的增强。在收入结构方面，线下门店收入增长35%，其中老店（2023年及以前的门店）录得28%的强劲内生增速，而2024年新并购和自建门店分别贡献了6.3%和0.8%的增速，共同推动了整体业绩的提升。会员收入的占比进一步提升至42%，会员的年均消费额和人均年就诊次数显著高于非会员，充分体现了会员制度对用户粘性的积极作用。 医生供给与未来扩张策略 在医生供给方面，固生堂持续优化其医疗资源配置。自有医生队伍增长44%至782人，线下医生总数增长25%至3,018人，为满足日益增长的就诊需求提供了坚实保障。管理层指引，即便考虑在AI上的投入，2025年经调整净利润仍将增长20%以上，显示出对未来业绩的乐观预期。在对外扩张方面，公司重心将逐渐转向印尼、马来西亚等海外市场，计划通过中医+AI模式出海和院内制剂出海，拓展国际业务版图。同时，内地并购将主要聚焦在一线城市，以进一步巩固和扩大国内市场份额。 AI赋能中医诊疗的战略布局与潜在价值 固生堂精准把握AI技术发展机遇，将其深度融入中医诊疗服务，旨在提升医疗效率、优化患者体验并创造新的业绩增长点。 AI应用场景与业绩增量测算 公司正在名医“AI分身”、AI提升患者个性化服务以及AI优化医疗资源配置等领域进行深度探索。这些应用场景旨在通过技术手段，放大名医的诊疗能力，为患者提供更精准、便捷的服务，并实现医疗资源的更高效分配。公司内部测算显示，AI对名医产能每提升10%可带来1亿元人民币的增量收入，而对客户年度就诊次数每提升0.1次则能带来7,868万元人民币的增量收入。鉴于公司在就诊数据、医生资源以及线上+线下应用场景等方面的独特优势，AI对未来业绩的潜在贡献具有高度可见性。 2025年AI投入与大模型发布计划 为实现AI战略目标，固生堂预计在2025年将在AI领域投入约5,000万元人民币。公司计划于2025年7月发布开源大模型的垂类中医药大模型，这将是其AI战略的重要里程碑。在此基础上，公司将进一步开发10个专病的专家AI分身，旨在通过AI技术赋能特定疾病的诊疗，提升专业服务的广度和深度。 投资评级、财务展望与估值分析 交银国际基于固生堂2024年的强劲业绩，对其未来盈利预测进行了微调，并维持了积极的投资评级和目标价。 维持“买入”评级及目标价 交银国际基于固生堂2024年业绩，对2025-26年业绩预测进行了微调，并维持了42港元的目标价。该目标价对应22倍2025年市盈率和0.8倍2025年PEG。分析师维持公司“买入”评级，主要看好其在内生增长和外延扩张下内地市场份额的提升空间、海外市场的新业务机会，以及AI应用落地对业务的长期增量贡献。 盈利预测调整与DCF估值分析 在盈利预测方面，2025年营业收入微调至3,960百万元人民币（前预测3,995百万元，变动-1%），经调整归母净利润微调至501百万元人民币（前预测508百万元，变动-1%）。2026年营业收入微调至4,918百万元人民币（前预测4,889百万元，变动+1%），经调整归母净利润微调至614百万元人民币（前预测624百万元，变动-2%）。毛利率和经调整净利率预计在未来几年保持稳定。 DCF估值模型显示，在永续增长率2%和加权平均资本成本（WACC）11.0%的假设下，固生堂的企业价值为8,033百万元人民币，股权价值为9,219百万元人民币（折合10,141百万港元），对应每股价值42.00港元。WACC的计算基于4.0%的无风险利率、7.0%的市场风险溢价、1.1的贝塔值、11.7%的股权成本、5.0%的税前债务成本、4.3%的税后债务成本、10.0%的预期债权比例和15.0%的有效税率。 财务数据概览 从财务数据来看，固生堂的损益表显示收入从2023年的2,323百万元人民币稳步增长至2027年预测的5,716百万元人民币，毛利润和净利润也呈现同步增长。现金流量表显示经营活动现金流持续强劲，从2023年的410百万元人民币增至2027年预测的935百万元人民币，为公司的扩张提供了充足的资金支持。资产负债表显示公司拥有健康的现金及现金等价物水平，且净负债权益比为净现金状态，流动比率保持在2.3-2.6之间，显示出良好的财务稳健性。盈利能力指标如ROA、ROE和ROIC预计将持续提升，反映公司资产和股本利用效率的提高。 总结 固生堂在2024年凭借其“内生+外延”双轮驱动的扩张战略，实现了强劲的业绩增长，并在就诊量、会员粘性及医生供给等核心运营指标上取得了显著进步。公司前瞻性地布局“中医+AI”模式，通过名医AI分身、个性化服务和资源优化等应用场景，有望在长期内带来可观的增量收入，并进一步提升其在医疗服务领域的竞争力。尽管对未来盈利预测进行了微调，交银国际仍维持固生堂“买入”评级和42港元的目标价，充分肯定了公司在内地市场份额提升、海外业务拓展以及AI技术应用方面的长期增长潜力。固生堂的财务状况稳健，现金流充裕，为未来的持续发展奠定了坚实基础。

中心思想 短期业绩承压，长期增长动力犹存 心脉医疗（688016）在2024年面临医保问询降价和河北集采等短期挑战，导致其2024年第四季度收入同比下滑20.7%，并出现单季亏损。尽管如此，公司全年收入仍实现1.6%的同比增长至12.06亿元，归母净利润同比增长2.0%至5.02亿元。报告分析认为，虽然2025年业绩可能继续受到集采的短期影响，但公司凭借其强大的产品创新能力、持续的新品放量以及加速的海外市场拓展，长期收入和利润增长的确定性依然存在。 创新驱动与国际化拓展支撑未来 公司通过不断推进产品研发和迭代，多款创新产品进入绿色通道并陆续获批上市，持续丰富产品管线，为未来增长提供内生动力。同时，海外市场拓展成效显著，2024年海外收入同比增长近100%，占比提升至13.6%，有效对冲了国内集采带来的压力，构建了新的增长曲线。在盈利能力方面，尽管终端降价可能导致毛利率短期承压，但公司通过费用控制和高新技术企业认证带来的税率优势，有望使2025年净利率保持在较高水平。基于这些因素，报告维持对心脉医疗的“增持”投资评级。 主要内容 成长性：集采或对2025年业绩短期影响，但新品&渠道拓展，长期成长性仍在 集采短期冲击与市场扩容机遇 心脉医疗在2024年下半年受到医保问询降价的显著影响。根据国家医保局数据，公司核心产品Castor终端价格由约12万元降至7万元左右，Hercules LP终端价降至1.5-3.8万元，新品Talos终端价为3.10-6.24万元。这些价格调整导致公司2024年下半年收入和利润增速出现较大下滑。进入2025年，河北省医保局于2月发布的胸/腹主动脉支架集采通知，若进一步降价，预计将对公司2025年业绩产生短期影响。然而，报告也指出，终端价格的下降有望助推产品渗透率的提升。心脉医疗作为国内主动脉市场占有率连续多年排名国产品牌第一的企业，有望在市场扩容中加速产品放量。此外，公司产品的强创新性以及新品的持续商业化，将为长期成长性提供支撑。 海外市场加速拓展，构建新增长极 面对国内集采的持续压力，心脉医疗积极拓展海外市场，并取得了显著成效。2024年，公司海外收入达到1.64亿元，同比增长近100%（包含Lombard完成股份交割后的并表收入），海外收入占公司总收入的比重从2023年的6.9%提升至13.6%。公司的产品销售网络已覆盖40个国家和地区，较2023年末的31个有所增加。具体来看，Castor已累计进入22个国家（2023年末为16个），Minos累计进入24个国家（2023年末为19个），Hercules LP累计进入24个国家（2023年末为21个）。报告认为，海外市场的加速拓展将为公司带来更广阔的成长空间，有效对冲国内集采带来的业绩压力，构建新的增长曲线。 持续创新迭代，产品管线丰富 心脉医疗在产品创新和迭代方面持续投入，研发进展稳步推进。截至2025年3月，公司已有9款已上市或在研产品进入国家药监局的绿色通道，显示出其强大的创新能力。例如，Hector胸主多分支覆膜支架于2025年3月进入绿色通道。在产品获批方面，2024年5月，公司Vewatch腔静脉滤器获批；2024年7月，Vepack滤器回收器获批；2024年8月，Vflower静脉支架获证。此外，Cratos分支型主动脉覆膜支架于2024年获得欧盟定制证书，并于2025年3月取得NMPA批准。2025年3月，Tipspear®经颈静脉肝内穿刺套件获证。公司还与威脉医疗达成战略合作，独家代理VeinPro静脉腔内射频闭合系统。这些外周及主动脉产品的持续拓展和创新迭代，有望不断形成新品拉动效应，为公司带来长期的收入增长。 盈利能力：2025年利润率有望维持较高水平 毛利率受压，但有望保持高位 2024年，心脉医疗的毛利率为73.01%，受终端价格下降影响，同比下降了3.4个百分点。报告预计，如果2025年河北集采导致终端价格进一步下降，可能会对毛利率产生一定影响。然而，鉴于公司产品具有较强的创新性，其毛利率仍有望保持在相对较高的水平。 费用控制与税率优化，净利率稳定 在费用控制方面，2024年公司三大费用率合计下降了1.7个百分点，其中研发费用率下降了6.8个百分点，显示出公司在运营效率提升方面的努力。尽管受到补税影响，2024年净利率为40.85%，同比略下降0.2个百分点。报告指出，心脉医疗于2024年12月重新获得高新技术企业认证，这意味着其税率将恢复优惠。结合降本增效的措施，这些因素有望对冲集采可能带来的毛利率下降影响，从而使公司2025年的净利率保持在较高水平。 盈利预测与估值 考虑到河北集采可能带来的终端价格进一步下降，报告对心脉医疗2025-2027年的财务表现进行了预测。预计公司营业收入将分别达到13.10亿元、15.75亿元和19.09亿元，同比增速分别为8.59%、20.26%和21.17%。归属于母公司股东的净利润预计分别为5.51亿元、6.64亿元和7.93亿元，同比增速分别为9.67%、20.50%和19.53%。对应的每股收益（EPS）分别为4.47元、5.38元和6.43元。基于2025年20倍的市盈率（PE），报告维持对心脉医疗的“增持”投资评级。 风险提示 报告提示了心脉医疗可能面临的风险，包括集采降价的风险、产品商业化不及预期的风险、行业竞争加剧的风险以及海外市场变动的风险。 总结 心脉医疗在2024年面临国内医保问询降价和2025年河北集采的短期业绩压力，导致2024年第四季度出现亏损，但全年营收和归母净利润仍实现小幅增长。尽管短期内业绩可能受到集采的进一步影响，但公司凭借其在主动脉支架领域的领先地位、持续的产品创新能力（多款产品进入绿色通道并获批）、以及加速的海外市场拓展（2024年海外收入同比增长近100%），展现出强大的长期增长潜力。在盈利能力方面，通过费用控制和高新技术企业认证带来的税率优势，公司有望在2025年维持较高的净利率水平。综合考虑短期挑战与长期增长驱动因素，报告维持对心脉医疗的“增持”评级，并预计其2025-2027年收入和净利润将实现稳健增长。

中心思想 业绩强劲复苏与项目拓展 药明生物在2024年展现出显著的业绩复苏趋势，营业收入同比增长9.6%（剔除新冠业务增长13%），经调整归母纯利同比增长1.8%。公司在项目拓展方面表现强劲，新增综合项目151个，其中三期和商业化分子赢得13个，多项指标创历史新高，为未来商业化生产收入增长奠定了坚实基础。 2025年加速增长展望 公司对2025年业绩给出强劲指引，预计整体收入增长12-15%，持续经营业务收入增长17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入），并预期盈利能力将进一步提升。这表明公司正加速恢复增长态势，其在全球大分子CRDMO领域的龙头地位和技术平台优势将持续推动业绩增长。 主要内容 2024年业绩回顾 药明生物2024年财务表现显示出稳健的增长和盈利能力。 营业收入：达到186.75亿元人民币，同比增长9.6%。若扣除新冠业务影响，同比增长率更高达13%，表明核心业务强劲复苏。 毛利率：为41.0%，同比提升0.9个百分点；经调整毛利率为45.4%，同比提升0.1个百分点，显示公司盈利能力有所改善。 净利润：为33.6亿元人民币，同比略下降1.3%。 经调整归母纯利：为47.8亿元人民币，同比增长1.8%，反映出公司在调整后的核心盈利能力保持增长。 项目数量与客户拓展 2024年，药明生物在项目拓展方面取得了历史性突破，客户项目拓展势头强劲。 新增综合项目：共计151个，其中超过一半的新签项目来自美国市场，凸显其全球市场影响力。 赢得分子数：新增20个分子，其中13个为临床三期和商业化阶段分子，这三项指标均创历史新高。 现有管线：公司现有管线包括66个临床三期项目和21个非新冠商业化生产项目，为未来商业化生产收入增长奠定了坚实基础。 高位未完成订单支撑未来增长 截至2024年12月31日，药明生物的未完成订单总额保持在历史高位，为未来收入增长提供有力支撑。 未完成订单总额：约185亿美元。扣除默沙东疫苗订单后，同比增长5.1%。 未完成服务订单：约105亿美元，与2023年和2024年扣除默沙东疫苗订单后的水平基本持平，显示服务业务的持续稳定性。 区域市场表现 药明生物在全球主要区域市场表现各异，北美地区贡献了主要增长。 北美地区：2024年收入占比高达57.3%，同比增长32.5%，其中来自中国的海外授权项目贡献了中个位数增长。 欧洲地区：扣除新冠和个别首付款收入影响，取得低个位数增长。 中国地区：收入同比下降9.6%，主要受融资环境欠佳影响。若将中国地区授权给海外公司的项目收入重新归类于中国，则中国地区收入呈同比低个位数增长。 研发与商业化阶段收入结构 公司收入按阶段拆分显示，研发（R）端加速增长，商业化（M）端有望接力。 临床前阶段项目收入：71亿元人民币，同比增长31%。 临床一期二期阶段项目收入：38亿元人民币，同比增长6%。 临床三期和商业化阶段项目收入：75亿元人民币。剔除新冠影响后，同比增长3.9%；整体同比下滑3.2%。 早期临床收入：2024年下半年同比增长15.3%，延续了上半年呈现的恢复态势。研究服务（R）和药物开发（D）业务有望在2025年保持强劲势头。 公司2025年业绩指引 药明生物对2025年业绩给出了积极的指引，预示着加速增长的态势。 整体收入增长：预计2025年整体收入增长12-15%。 持续经营业务收入增长：预计17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入）。 盈利能力：公司预计2025年盈利能力将进一步提升。 盈利预测与估值 基于公司强劲的业绩表现和市场地位，分析师对其未来盈利能力持乐观态度。 收入预测：预计2025-2027年收入分别为214.12亿元、242.93亿元、271.56亿元人民币，同比增速分别为15%、13%、12%。 经调整净利润预测：预计2025-2027年分别为51.19亿元、58.87亿元、67.70亿元人民币，同比增速分别为7%、15%、15%。 估值结论：考虑到公司在全球大分子CRDMO领域的龙头地位、优秀的商业模式以及在各技术平台（单抗、双抗、XDC、疫苗、微生物等）的竞争优势，维持“优于大市”评级。给予公司2025年PE倍数25倍，按港币汇率0.92计算，对应目标市值1391.03亿港币，目标价33.87港元。 主要风险提示 报告提示了药明生物面临的潜在风险，包括： 全球生物医药投融资下滑风险。 全球生物药CDMO竞争加剧风险。 客户管线研发进展不达预期风险。 公司项目质量执行风险。 产能利用率爬坡不达预期风险。 地缘政治风险等。 总结 药明生物在2024年展现出显著的业绩复苏，营业收入和经调整归母纯利均实现增长，尤其在剔除新冠业务后，核心业务增长强劲。公司在项目拓展方面表现出色，新增综合项目和三期/商业化分子数量均创历史新高，其中北美市场贡献突出。高位的未完成订单为未来收入增长提供了坚实保障。尽管中国地区收入受融资环境影响有所下滑，但若考虑海外授权项目，实际增长仍为正。公司研发端加速增长，早期临床收入恢复态势明显。展望2025年，公司给出了积极的业绩指引，预计整体收入和核心业务收入将加速增长，盈利能力有望进一步提升。基于其在全球大分子CRDMO领域的领先地位和技术优势，分析师维持“优于大市”评级，并上调目标价至33.87港元，但同时提示了全球投融资、市场竞争、研发进展及地缘政治等潜在风险。

中心思想 创新驱动与全球化战略 和黄医药作为小分子药物研发的领军者，其核心战略在于通过自主创新驱动产品管线发展，并积极拓展全球市场。公司已构建从药物发现到商业化的全产业链能力，尤其在肿瘤和免疫疾病领域展现出强大的研发实力。通过与国际伙伴的合作，公司成功推动核心产品呋喹替尼实现全球商业化，并有望将更多创新药物推向国际舞台，最大化产品价值。 核心产品商业化与未来增长潜力 报告强调了和黄医药核心产品（如呋喹替尼、赛沃替尼、索

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 康耐特光学在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长17.1%和31.0%，显示出公司强大的盈利能力和有效的成本控制。功能性镜片业务的高速增长和产品结构的持续优化是推动业绩增长的关键因素，同时规模效应和美元升值也进一步提升了毛利率和净利率。 战略布局智能眼镜，开启第二增长曲线 公司在巩固传统镜片制造龙头地位的同时，积极布局智能眼镜赛道，通过创新C2M模式和与多家消费电子头部企业合作，有望培育出新的增长点。智能眼镜业务的拓展为公司打开了广阔的想象空间，预示着未来业绩的持续增长潜力，并获得了“强推”的投资评级。 主要内容 2024年业绩回顾 营收与利润表现 康耐特光学于2024年实现营业收入20.6亿元人民币，同比增长17.1%。同期，归属于母公司股东的净利润达到4.3亿元人民币，同比大幅增长31.0%。从下半年表现来看，2024年下半年公司实现营收10.8亿元，同比增长16.8%；归母净利润2.2亿元，同比增长30.3%，显示出持续稳健的增长态势。 股息派发情况 公司在2024年派发末期股息每股0.16元（含税），连同中期股息，全年合计派发股息每股0.28元（含税），体现了公司对股东的回报。 业务结构与区域市场分析 产品结构优化与功能镜片高增 2024年，公司产品结构持续优化，功能性镜片业务实现高速增长。功能镜片营收达到7.6亿元，同比增长32.4%，其营收占比提升4.2个百分点至36.6%。标准镜片营收9.1亿元，同比增长8.8%，占比44.0%。定制镜片营收4.0亿元，同比增长11.8%，占比19.2%。营收增长主要得益于客户订单的增加以及美元升值。在量价方面，公司全年实现销量1.8亿件，同比增长12.1%，对应平均单价为11.6元/件，同比增长4.5%；产量达到2.1亿件，同比增长15.1%。 区域市场表现 从地区分布来看，2024年中国内地市场实现营业收入6.6亿元，同比增长13.9%。美洲市场营收4.7亿元，同比增长16.9%。亚洲（除中国内地）市场表现尤为亮眼，营收达到5.2亿元，同比大幅增长37.9%。欧洲市场营收3.2亿元，同比增长6.4%。大洋洲市场营收0.7亿元，同比下降13.8%。非洲市场营收0.2亿元，同比增长0.8%。 盈利能力与费用控制 毛利率提升驱动因素 2024年，公司毛利率达到38.6%，同比提升1.2个百分点。毛利率的提升主要得益于三个方面：一是规模效应摊薄了单位成本；二是美元升值带来了汇兑收益；三是产品结构持续升级，高附加值的功能性镜片占比提升。 费用率有效把控 在费用端，公司对销售和管理费用进行了有效把控。2024年销售费用率为6.3%，同比微增0.4个百分点；管理费用率为9.4%，同比下降0.5个百分点。 净利率显著改善 综合来看，公司2024年归母净利率达到20.8%，同比显著提升2.2个百分点，反映出公司整体盈利能力的持续增强。 战略发展与未来展望 双轮驱动模式与C2M创新 康耐特光学通过自有品牌和ODM代工双轮驱动的模式，创新性地在镜片行业推行C2M（客户到制造商）模式，并完善了全球化产能布局。未来，这种成熟的模式有望加速在国内市场复制，进一步提升眼镜渠道的渗透率。 智能眼镜业务的布局与潜力 公司积极布局智能眼镜赛道，已与多家消费电子企业达成合作，展现出其在创新领域的决心和能力。歌尔作为公司的第二大股东，也进一步验证了康耐特在研发和交付方面的实力。智能眼镜业务被视为公司第二成长曲线，有望打开新的想象空间。 投资建议与风险提示 估值与评级 华创证券维持对康耐特光学的“强推”评级，并给予目标价43.9港元。预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到5.5亿元、6.9亿元和8.6亿元，对应的市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。基于DCF（现金流折现）估值法，公司具备良好的投资价值。 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展不及预期以及行业竞争加剧等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩造成的影响。 总结 康耐特光学2024年业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现强劲增长，盈利能力显著提升。这主要得益于功能性镜片的高速增长、产品结构的优化以及有效的费用控制。公司在巩固传统镜片制造优势的同时，积极布局智能眼镜等新兴业务，有望通过自有品牌和ODM代工双轮驱动，结合C2M创新模式，开启新的增长曲线。尽管面临智能眼镜发展不及预期、国内渠道拓展受阻及行业竞争加剧等风险，但公司凭借其龙头地位和前瞻性战略布局，未来成长空间广阔，维持“强推”评级。

中心思想 业绩稳健增长，动保业务潜力可期 国邦医药在2024年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中归母净利润同比大幅提升27.61%。公司核心的医药原料药业务表现亮眼，收入和毛利均显著增长，主要得益于大环内酯类产品的高景气度及特色原料药的快速发展。 医药与动保双轮驱动，未来增长点明确 公司持续深耕医药和动保两大板块，医药板块受益于大环内酯类API的高需求和特色原料药的布局，有望打造新的增长极。动保原料药业务在2024年销量实现快速增长，尽管毛利率有所下行，但随着行业落后产能出清和公司全球化布局的深化，未来有望迎来周期性向上，释放可观的利润弹性。 主要内容 2024年业绩概览 国邦医药2024年实现营业收入58.91亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.82亿元，同比增长27.61%；扣非归母净利润7.62亿元，同比增长28.66%。其中，2024年第四季度表现尤为突出，实现营业收入14.73亿元，同比增长13.64%；归母净利润2.03亿元，同比增长64.28%；扣非归母净利润1.97亿元，同比增长81.05%。 医药原料药业务表现强劲 2024年，公司医药原料药业务收入达到24.77亿元，同比增长11.74%，占总收入的42.06%。该业务毛利率为28.36%，同比提升6.67个百分点。这主要归因于阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素等大环内酯类产品处于较高景气度，销量和价格均表现良好。此外，公司特色原料药板块实现30%以上增长，已布局30余个特色原料药产品。 动保原料药销量快速增长，后续弹性可期 2024年，动保原料药业务收入为18.31亿元，同比增长11.81%，占总收入的31.08%。尽管毛利率同比下降1.82个百分点至18.86%，但销量实现了31.19%的快速增长，达到8543吨。公司在动保产品方面拥有20个动保原料药产品矩阵和完善的全球化销售团队。2024年，氟苯尼考通过美国FDA认证，并在三十几个欧洲国家完成注册；盐酸多西环素获得欧盟CEP证书并通过韩国MFDS审计，显示公司持续布局海外规范市场。考虑到当前大部分产品价格处于底部区域，未来动保业务有望迎来周期性向上。 投资建议与盈利预测 华西证券维持对国邦医药的“买入”评级。预计公司2025-2027年营业收入分别为67.50亿元、78.11亿元和88.61亿元；归母净利润分别为9.58亿元、11.53亿元和13.39亿元。对应2025年4月1日收盘价21.09元/股，2025-2027年PE分别为12倍、10倍和9倍。 风险提示 报告提示的主要风险包括：主要产品价格波动风险、原材料价格波动风险、新品放量低于预期、外汇汇率波动风险以及行业政策变动风险。 总结 国邦医药在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，其中归母净利润同比大幅增长27.61%。公司医药原料药业务表现突出，收入和毛利均显著提升，得益于大环内酯类产品的高景气度和特色原料药的快速发展。动保原料药业务销量实现快速增长，尽管毛利率有所承压，但公司通过丰富的产品矩阵和全球化市场布局，有望在未来行业周期向上中释放利润弹性。华西证券维持“买入”评级，并对公司未来三年的业绩增长持乐观预期，但同时提示了产品价格波动、原材料成本、新品放量及政策变动等潜在风险。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收22.8亿元（+0.1%），归母净利润3.67亿元（-9.7%），扣非后归属于上市公司净利3.21亿元（-2.9%）。 　　24年业绩符合预期，25年海外有望大幅提速。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为6.9/5.4/5.6/5（+0%/-8.1%/+0.5%/+10.4%），单季度归母净利润分别为1.4/0.97/0.75/0.57亿元（+0.1%/-31.4%/-5%/+17.6%）。24年存储类收入负增长，剔除了太阳能疫苗冷藏箱是持平的。24年非存储类收入+21%。从盈利能力来看，24年毛利率48%，主要由于执行财政部新会计准则导致会计政策变更、保证类质保费用计入营业成本，若按同口径还原公司毛利率为50.43%，毛利率整体保持稳定。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/7.9%/13.4%/-2.1%。公司持续升级UADV（用户参与设计、用户参与验证、用户参与应用）开放式研发模式，继续深化开放式研发体系布局，支持产品方案引领。 　　低温存储类业务虽有承压但环比已有所改善，新产业/非存储类新业务打开成长天花板。1）传统存储类业务有所承压，公司依托物联网和智慧医疗，持续推动“产品+服务”模式增值存储类产品，推动整体稳健发展。低温存储行业需求仍处于常态化回归的过程中，同比下降主要受太阳能疫苗方案订单执行延迟导致的该项业务下滑所致。低温存储产业下半年降幅逐季收窄，至第四季度实现同比正增长，剔除太阳能疫苗方案后低温存储全年收入与去年基本持平；2）非低温存储设备快速拓品，用药自动化、实验室耗材、数字化公卫、采浆耗材等业务继续保持高增长。 　　深耕海外市场，深化全球布局。海外市场剔除太阳能疫苗方案实现双位数增速，超低温、低温、恒温等产品全线增长；随着太阳能疫苗方案交付节奏加快，公司已经基本消化了其订单执行周期延长对海外收入造成的扰动，2025年海外市场有望大幅提速。公司已经形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等国家为核心辐射周边的当地化团队，新增56个产品型号获海外当地化认证，累计拥有海外产品认证400余个。此外，当地化建设不断加快。公司已在海外多地建立了销售团队、培训及仓储中心，进一步缩短了产品交付周期。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为4.4/5.2/6亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长以及未来几年的并购预期，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，物联网拓展不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业经营及业绩实现或不达预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长，童装业务领跑 森马服饰2024年业绩符合市场预期，全年实现收入146亿元，同比增长7.1%；归母净利润11.4亿元，同比增长1.4%。其中，第四季度增长显著提速，收入同比增长9.8%，归母净利润同比增长32.1%。儿童服饰业务表现尤为突出，收入达到102.7亿元，同比增长9.6%，成为公司主要增长动力，且线上毛利率同比提升2.9个百分点。 全渠道健康发展与运营效率优化 公司在2024年实现了线上线下全渠道的健康发展，线下门店恢复净开店，直营和加盟店分别净增299家和96家，重回规模增长。同时，公司盈利能力保持稳健，毛利率为43.8%。营运能力显著提升，存货周转天数降至140天，较前两年有明显改善；一年期以内新品占比提升至79%，库存结构得到明显优化，实现了高质量健康增长。 主要内容 2024年业绩概览与增长提速 2024年，森马服饰实现营业收入146亿元，同比增长7.1%；归属于上市公司股东的净利润为11.4亿元，同比增长1.4%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.8亿元，同比增长6.2%，全年业绩符合预期。值得关注的是，第四季度业绩增长显著提速，单季收入达52.3亿元，同比增长9.8%；归母净利润3.8亿元，同比大幅增长32.1%；扣非归母净利润3.5亿元，同比大幅增长42.4%。 童装业务亮眼，线下渠道恢复规模增长 产品结构优化：儿童服饰贡献主要增长 在产品结构方面，儿童服饰业务表现突出，2024年收入达到102.7亿元，同比增长9.6%，毛利率提升0.5个百分点至47.3%。其中，童装线上收入同比增长13%，毛利率同比增加2.9个百分点，主要得益于公司加强线上渠道管控以及折扣改善。休闲服饰收入为41.9亿元，同比增长0.44%，毛利率为35.5%。 渠道拓展：线下门店重回净开店 在渠道方面，线上线下均实现健康发展。线上收入66.7亿元，同比增长7.1%，毛利率同比提升2.4个百分点至45.4%。线下收入77.9亿元，同比增长6.4%。其中，直营渠道收入15.5亿元，同比增长12.6%；加盟渠道收入60.7亿元，同比增长5.1%。截至2024年底，公司直营店净开299家至980家，加盟店净开96家至7260家，标志着线下渠道恢复净开店，重回规模增长。 盈利能力稳健，营运效率显著提升 盈利能力分析 2024年公司整体毛利率为43.8%，同比略下降0.2个百分点。销售费用率同比增加1.5个百分点，主要系线上投流费用增加以及线下新开门店带来的费用增加。管理费用率同比下降0.6个百分点。净利率为7.8%，同比下降0.4个百分点，整体盈利能力保持稳健。 营运效率优化与现金流表现 营运能力方面，存货周转效率显著提升。2024年存货周转天数降至140天，相比2022年的185天和2023年的159天有明显改善。一年期以内新品占比同比提升25.6个百分点至79%，库存结构得到有效优化。经营性现金流净额达12.63亿元，净现比为1.1。公司每股派息0.35元，分红率高达82.9%。 投资展望与风险提示 持续增长潜力与投资建议 报告指出，2024年公司渠道变革成效显著，恢复净开店并实现规模增长，库存健康且结构优化，实现了高质量健康增长。展望未来，公司2025年有望延续开店节奏，新业态店型的积极探索有望带动店效提升，零售渠道升级、精细化运营以及数字化改革将持续带动经营质量向优。中长期关注授权品牌的快速增长以及海外拓店进展带来的发展空间。预计公司2025/26/27年归母净利润分别为12.05/13.68/15.08亿元，对应当前股价的PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。 主要风险因素 报告提示，公司面临的风险包括消费复苏不及预期、渠道拓展不及预期、库存风险以及行业竞争加剧等。 总结 森马服饰2024年年报显示，公司业绩符合预期，尤其在第四季度实现加速增长。儿童服饰业务表现亮眼，成为主要增长引擎。公司通过线上线下全渠道的健康发展，特别是线下门店恢复净开店，重回规模增长轨道。同时，盈利能力保持稳健，存货周转效率显著提升，库存结构得到优化。展望未来，公司有望通过持续的渠道升级、精细化运营和数字化改革，实现高质量的健康增长，并具备中长期发展潜力。报告维持“买入”评级，但也提示了消费复苏、渠道拓展、库存及行业竞争等潜在风险。

中心思想 业绩承压与海外亮点 2024年，春立医疗受国家集采政策深化影响，营收和净利润均出现显著下滑，毛利率和净利率亦有所下降。然而，公司海外业务表现强劲，收入同比增长78.3%，毛利率有所提升，多个产品获得国际认证，成为公司业绩增长的重要驱动力。 创新驱动与未来展望 公司秉持“创新驱动发展”理念，持续加大研发投入，不断丰富产品线，在人工关节、脊柱、运动医学等多个领域取得多项产品注册证，并积极向高端化、多元化方向发展。尽管短期业绩承压，但随着集采影响逐步出清和海外业务的持续扩张，公司国内业务有望逐步复苏，未来增长潜力可期，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2024年财务表现与集采影响 财务数据概览: 2024年，春立医疗实现营业收入8.1亿元，同比下降33.3%；归属于母公司净利润1.2亿元，同比下降55.0%；扣除非经常性损益的归母净利润为0.9亿元，同比下降62.8%。 盈利能力变化: 公司毛利率为66.6%，同比下降5.9个百分点；净利率为15.5%，同比下降7.5个百分点。 集采政策影响: 业绩下滑主要归因于国家集采政策的持续深化。公司积极贯彻执行集采政策，关节产品、人工晶体及运动医学产品均全线中标，导致相关产品价格下降，进而对公司收入及毛利率产生负面影响。 业务结构优化与产品线拓展 国内外业务分化: 2024年，公司国内收入为4.5亿元，占总收入的56.1%，同比大幅下降55.2%，国内业务毛利率为67.2%，同比下降7.0个百分点。相比之下，海外收入达3.5亿元，占总收入的43.8%，同比强劲增长78.3%，海外业务毛利率为65.9%，同比提升2.1个百分点。 海外市场突破: 公司多个产品在海外市场获得批准，髋、膝、脊柱三个系列产品均通过CE年度体系审核和监督审核，“膝关节假体系统”获得美国FDA 510(K)批准。公司通过经销、ODM/OEM模式实现了海外销售的较快发展。 研发创新与产品多元化: 公司在新技术、新产品研发上持续发力。在人工关节领域，股骨头重建棒块、钽金属填充、髋关节假体组件经NMPA批准上市，公司成为国内首家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。在脊柱领域，公司取得多孔型钽金属椎体融合器、枕颈胸后路内固定系统等多款产品注册证。在运动医学领域，公司获得了3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉等多个注册证。此外，在创伤、口腔、PRP、手术机器人等领域，公司均有多款产品获批上市，整体产品线向高端化、多元化不断发展。 盈利预测与投资风险 盈利预测调整: 基于2024年报，东方证券研究所下调了公司收入、毛利率、销售费用率假设，并上调了研发、管理费用率假设。预测公司2025-2027年每股收益分别为0.56元、0.74元、0.93元（原2025-2026年预测为0.89元、1.00元）。 投资建议: 给予公司2025年31倍PE估值，对应目标价为17.36元，维持“买入”评级。 风险提示: 主要风险包括集采后产品放量不及预期、研发进展不及预期、新产品放量不及预期以及市场竞争加剧风险。 总结 春立医疗2024年业绩受国家集采政策深化影响，营收和净利润均出现显著下滑，但海外业务表现亮眼，实现高速增长，成为公司业绩的重要支撑。公司持续加大研发投入，不断丰富和高端化产品线，为未来发展奠定坚实基础。尽管短期内面临集采带来的业绩压力，但随着国内集采影响逐步出清以及海外市场的持续拓展，公司国内业务有望逐步复苏。基于对公司未来增长潜力的判断，分析师维持“买入”评级，并调整了盈利预测，同时提示了集采放量、研发进展、新产品放量及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与高分红策略 东软睿新集团2024年营收和经调整归母净利润均实现双位数增长，显示了公司核心业务的强劲韧性与稳健发展态势。 公司拟派发高额末期股息，分红率和股息率表现出色，不仅彰显了管理层对未来发展的坚定信心，也体现了其积极回报股东的承诺。 多元业务协同发展与新增长点 学历职业教育业务通过量价齐升和显著的专业建设成果，持续为公司提供坚实的基础性收入。 教育资源输出业务深化合作并实现双位数增长，有效拓展了公司的服务范围和收入来源。 医养结合新生态的初步构建，特别是通过医疗机构的并表和老年教育的布局，有望成为公司未来业绩增长的第二驱动曲线。 主要内容 2024年业绩回顾与财务表现 营收与利润增长： 公司在2024年实现了20.42亿元的营收，同比增长13.1%；经调整归母净利润达到4.64亿元，同比增长8.3%，显示出良好的经营成果。 盈利能力与费用控制： 尽管毛利率同比略有下降0.5个百分点至47.4%，但销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所优化，分别同比下降0.55、1.35和0.34个百分点，反映了公司在运营效率和成本控制方面的努力。经调整净利率为22.8%。 高额分红策略： 公司拟派发每股38.8港仙的末期股息，分红率高达53.9%，股息率达到12.3%，充分体现了公司对股东的慷慨回报和对未来发展的信心。 学历职业教育业务：量价齐升与专业建设 规模与学费增长： 2024年全日制高等学历教育业务营收达16.26亿元，同比增长11.8%。2024/2025学年新生报道人数超2.0万人，同比增长3.5%；在校生总人数达5.82万人，同比增长2.3%，其中本科生占比76.2%。平均学费达2.51万元，同比增长1.75%。 产教融合与专业优势： 公司积极发挥产教融合优势，聚焦数字经济产业，打造泛IT优势专业集群，累计获批25个一流本科专业建设点（包括8个国家级），在所在省份民办高校中处于领先地位。 校园容量拓展： 校园利用率提升3.5个百分点至97.3%。大连学院启动健康医疗科技园公寓建设项目，预计竣工后将新增约6000张床位，为学历教育业务的持续量价稳健增长提供支撑。 教育资源输出业务：合作深化与收入增长 服务模式与覆盖范围： 公司基于4S服务模式构建全方位数字化教育产品矩阵，已成功应用于700多家院校，其中包括30多所中国“双一流”建设高校和60多所中国职业教育“双高计划”建设学校。专业共建项目覆盖学生超过2.2万人。 业绩表现： 2024年该业务实现收入约2.21亿元，同比增长14.9%，其中智慧教育平台及软件产品收入增长尤为显著。 终身教育服务：B端增长与C端调整 整体营收下滑： 2024年终身教育业务营收为1.39亿元，同比下降12.3%，主要受学历继续教育业务收入下降的影响。 B端业务稳健： 2B端业务保持全球化布局，已取得80余项培训资质，为全国94家机构实施了193个培训项目，预计B端收入将继续保持增长。 C端市场挑战： 2C端业务受个人培训市场需求放缓、退伍军人再就业培训项目毕业以及校区可容纳空间限制等因素影响，收入有所下降。公司中长期看好2B+2C双端互补带来的业务成长性。 教医养生态布局：新增长曲线初现 医养结合模式： 公司设立凤凰学院，积极布局老年继续教育，瞄准银发市场，打造以AI医疗教育为基础、特色“LIFECARES”乐、养、医、学一体化的医养新模式，并已在大连、成都同步启动招生，累计招生250余人。 医疗机构并表： 2024年5月31日，公司完成对东软健康医疗管理有限公司及其附属心血管病医院、口腔医院、颐养院的收购。在并表的7个月内，合计实现营收5682万元。 协同效应： 附属医院及颐养院不仅贡献了收入，还将作为学生的培训基地，提供实务训练及实习机会，进一步完善老年康养与老年教育布局，有望打造公司第二业绩增长曲线。 投资展望与风险提示 盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到4.8亿元、5.6亿元和6.3亿元，同比增长2%、18%和11%。 评级维持： 维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 业务拓展过程中盈利能力不及预期以及招生学额增长情况不及预期是公司面临的主要风险。 总结 东软睿新集团在2024年展现了稳健的财务表现，营收和经调整归母净利润均实现增长，并通过高分红策略彰显了对未来发展的信心。公司核心的学历职业教育业务保持量价齐升，专业建设成果显著，为业绩提供了坚实支撑。教育资源输出业务持续深化合作并实现双位数增长，有效拓展了收入来源。尽管终身教育的2C端业务面临市场需求放缓的挑战，但2B端业务保持增长，且公司看好双端互补的长期潜力。尤为值得关注的是，公司积极布局教医养生态，通过收购医疗机构和设立老年教育学院，成功打造了新的业绩增长点，并表后已贡献可观收入。未来，随着医养结合模式的深入发展和教育业务的持续优化，东软睿新集团有望实现多元化、高质量发展。