事件：2025年3月20日，Elevation Oncology宣布，决定终止开发其Claudin18.2抗体偶联药物(ADC)EO-3021。该药物原本用于治疗晚期、不可切除或转移性胃癌和胃食管结合部(GEJ)癌症。 　　EO-3021由Elevation Oncology于2022年7月从石药集团引进，并支付了2700万美金预付款、11.5亿美金里程碑金额及一定比例销售分成。 　　此次是Claudin18.2ADC遭遇的第三次挫折。此前科伦博泰和礼新医药的CLDN18.2ADC的授出权益分别被默沙东和BMS退回。 　　CLDN18.2是胃癌治疗的明星靶点，安斯泰来CLDN18.2抗体一线治疗已经获批 　　Claudin18.2(CLDN18.2)是一种跨膜蛋白，属于紧密连接蛋白(Claudin）家族，在细胞间形成屏障，控制物质的选择性通过。它的生物学特性使其成为肿瘤治疗的热门靶点，尤其在胃癌等消化道肿瘤中备受关注。Claudin18.2在约50%~80%的胃癌患者中高表达，且表达量越高，病情通常越严重。在目前缺乏对抗胃癌手段的当下，这对胃癌来说是一个十分理想的靶点。 　　2024年10月18日，安斯泰来宣布FDA批准VYLOY与含氟尿嘧啶和铂类化疗药物联合用于一线治疗患有局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管交界处(GEJ)腺癌，且HER2阴性、经FDA批准的检测确定其肿瘤为紧密连接蛋白(CLDN)18.2阳性的成年患者。VYLOY是目前唯一一个得到FDA批准的CLDN18.2靶向疗法。 　　此次批准基于两个III期研究SPOTLIGHT和GLOW临床试验的结果：SPOTLIGHT试验评估了VYLOY+mFOLFOX6与安慰剂+mFOLFOX6的疗效对比结果；GLOW试验评估了VYLOY+CAPOX与安慰剂+CAPOX的疗效对比结果。 　　两项试验均达到了主要终点无进展生存期(PFS)以及关键的次要终点总生存期(OS)，与安慰剂加化疗相比，接受VYLOY加化疗的患者的PFS和OS具有统计学意义。 　　多款Claudin18.2ADC进入三期临床 　　全球共有12款Claudin18.2ADC药物进入临床阶段。目前进展最快的Claudin18.2ADC药物已经进入Ⅲ期临床阶段，分别是信达的IBI343、乐普生物/康诺亚的CMG901和礼新医药的LM-302。 　　阿斯利康的CMG901临床数据积极 　　阿斯利康的CMG901来自于康诺亚/乐普生物。康诺亚在2024ASCO会议上公布了CMG901的早期临床结果：所有93例Claudin18.2高表达胃癌/胃食管结合部腺癌受试者的中位无进展期(mPFS)为4.8个月，中位总生存期(mOS)为11.8个月。 　　Claudin18.2ADC的研发虽然屡遭挫折，但是CMG901在治疗晚期Claudin18.2高表达胃癌/胃食管结合部腺癌受试者中表现出了优秀的疗效，成药前景比较明朗，有望为胃癌患者提供新的治疗选择，值得持续关注。 　　风险提示：临床研发失败的风险，竞争格局恶化风险，行业政策风险，技术颠覆风险等。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　氟化工：制冷剂价格持续强势。本周（3.17-3.23）制冷剂R134a出厂均价46000元/吨，较上周同期上涨1.10%；制冷剂R32出厂均价45500元/吨，较上周上涨1.11%；制冷剂R410a出厂均价45000元/吨，较上周上涨1.12%；国内制冷剂R22出厂均价35750元/吨，较上周持平；制冷剂R125出厂均价44500元/吨，较上周同期持平。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，空调等家电领域的以旧换新政策延续，下游需求有望继续向好。UHMWPE纤维：广泛用于用于制造轻量化材料、机器人传动系统、防护装备等。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，具有无法比拟的力学性能，其所具有的比强度和比模量是所有化学纤维中最高的，并且其优异的耐化学性、耐候性、耐低温、耐紫外线以及电绝缘等性能，使其被广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖等领域。这些领域中目前应用最成熟、最广泛的仍然集中在军事防护上如军用防弹衣、防弹头盔、军车防护板等。年初以来，机器人关注度明显提升，灵巧手是人形机器人重要部件之一，其主要传动方式包括腱绳传动、连杆传动、齿轮蜗杆传动等，腱绳传动是目前灵巧手研究中被广泛应用的传动方式，UHMWPE纤维、碳纤维等是机器人灵巧手主要腱绳材料。 　　2.核心观点 　　（1）氟化工：制冷剂进入需求旺季，主要品种的价格和毛利均出现上涨；同时，含氟新材料、含氟冷却液等持续受到关注。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　（2）UHMWPE纤维：目前，国内在高端超高分子量聚乙烯纤维的制备技术方面已取得显著进展，但仍需进一步加强研发，以打破国外垄断，推动军队防护升级；此外，在新兴科技如人形机器人领域的应用前景值得期待。建议关注：同益中等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　主要观点 　　药品试验数据保护制度迎新进展。近日，国家药品监督管理局发布《药品试验数据保护实施办法（试行，征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）。 　　我国药品试验数据保护制度逐步完善。2002年，国务院发布《药品管理法实施条例》，明确国家对获得生产或者销售含有新型化学成份药品许可的生产者或者销售者提交的自行取得且未披露的试验数据和其他数据实施保护。2018年国家药监局发布《药品试验数据保护实施办法（暂行）（征求意见稿）》，就系统性制定药品试验数据保护制度公开征求意见；2022年国家药监局发布《中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）》，将数据保护期统一设立为药品注册上市后6年。根据21世纪经济报道，全国政协委员、复旦大学上海医学院副院长朱同玉指出，上述两项意见稿中均缺乏对药品保护范围、数据保护期限、申请批准流程等药品试验数据保护细则的规定和实施办法，创新与仿制、保护与竞争的调节措施不平衡，影响了医药企业持续投入创新活动的积极性。本次《征求意见稿》在之前的文件基础上进行完善补充，明确了概念界定、受保护数据的条件、不同注册类别给予的数据保护期、保护范围等。 　　首仿药及改良新药给予3年数据保护期。《征求意见稿》对药品申请人提交的试验数据等信息实施分类保护机制，将按照创新药和改良型新药、境外已上市境内未上市的原研药品、首家获批的境外已上市境内未上市原研药品的仿制药（含境外生产）和生物制品等不同类别，分别设立差异化的数据保护期限。《征求意见稿》明确，创新药首次境内上市许可之日起，给予6年数据保护期。改良型新药给予3年保护期。对于境外已上市境内未上市的创新药和改良型新药，数据保护期限在6年或3年的基础上，减去该药品在境内受理之日与境外上市批准之日的时间差。我们认为，该项规定有助于鼓励新药尽早在国内递交上市申请。此外，首家获批的境外已上市境内未上市原研药品的仿制药（含境外生产）和生物制品给予3年数据保护期，数据保护范围包括支持批准的、必要的临床试验数据。我们认为，这项举措有望为首仿药申报者提供了更有利的政策条件，有助于提高企业的研发积极性。 　　投资建议 　　我们认为，《征求意见稿》的发布有助于规范药品研发市场秩序，提升临床试验及审评资源使用效能，引导产业资源向具有临床价值的新药好药倾斜，为药物研发创新提供有利政策条件。建议关注：恒瑞医药、信立泰、科伦药业等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

中心思想 生物固氮技术：重塑农业氮循环与绿色发展新范式 本报告核心观点指出，在全球粮食安全压力日益增大、耕地资源受限以及传统化肥高能耗、高污染问题日益突出的背景下，以合成生物学为驱动的生物固氮技术正成为重塑现代农业氮循环体系的关键力量。该技术通过定向优化固氮菌株，实现了“节肥+增产”的双重效益，兼具显著的经济价值和环境（ESG）效益。 市场潜力巨大，政策驱动产业化加速 报告强调，生物固氮产品已突破传统共生固氮效率瓶颈，其在国内拥有超百亿的潜在市场规模（预计达289.35亿元），且随着渗透率提升，市场空间有望持续扩大。中国政府出台的一系列化肥减量增效政策，正倒逼农业生产向绿色、可持续方向转型，为生物固氮技术的产业化应用提供了强劲的政策驱动力。尽管全球固氮行业仍处于产业化初期，但技术迭代、成本优化以及产业链协同（如与有机农业、碳交易结合）将共同推动其快速发展，为农业绿色转型和粮食安全保障提供颠覆性解决方案。 主要内容 市场与技术概览：合成生物学驱动农业变革 效益与发展展望：生物固氮的经济与环境价值 一. 合成生物学—重构农业生产的底层技术范式

中心思想 2024年业绩稳健增长，肿瘤业务驱动盈利 和黄医药在2024财年实现了符合市场预期的业绩，总收入达6.3亿美元。尽管同比有所下降，但其核心肿瘤/免疫上市产品收入实现了65%的强劲同比增长，达到2.7亿美元。这一显著增长主要得益于呋喹替尼在海外市场的快速放量，成功推动公司实现经常性业务盈利，归母净利润达3773万美元。公司通过有效的成本控制，研发开支和SG&A费用分别同比减少30%和15%，进一步巩固了盈利基础。 战略转型与未来增长潜力 公司正积极进行战略转型，通过剥离非核心中药业务，获得了6.08亿美元的现金，显著增强了在手现金储备至约8.4亿美元。凭借充足的资金，和黄医药将重点布局下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发，预计2025年下半年将有1-2个ATTC管线进入临床阶段，预示着未来创新药管线的持续拓展和增长潜力。同时，核心产品如赛沃替尼的国内外临床进展顺利，多项重要临床数据即将公布，有望进一步拓展其市场机会，为公司长期发展注入新动力。 主要内容 2024年业绩回顾与盈利能力分析 和黄医药2024年全年业绩表现符合预期。公司总收入为6.3亿美元，同比下降25%，主要受非核心业务调整影响。然而，核心肿瘤/免疫业务表现亮眼，综合收入达到3.6亿美元，其中肿瘤/免疫上市产品收入同比增长65%至2.7亿美元，成为业绩增长的主要驱动力。具体来看，呋喹替尼在中国以外地区销售额达到2.9亿美元（去年同期为1510万美元），和黄医药确认收入1.1亿美元，主要来自与武田的生产、推广及销售分成。此外，呋喹替尼（中国）产品收入为8630万美元（同比+4%），索凡替尼产品收入为4900万美元（同比+12%），而赛沃替尼产品收入为2450万美元（同比-15%）。武田的首付款、里程碑及研发服务收入贡献了6700万美元，其他研发服务收入为2490万美元。 公司在2024年展现出卓越的成本控制能力。收入成本同比减少9%至3.5亿美元。研发开支同比大幅减少30%至2.1亿美元，占肿瘤上市产品收入的比例从去年的184%下降至78%，同比下降106个百分点，显示出研发效率的提升。销售、管理及行政（SG&A）费用也同比减少15%至1.1亿美元。得益于收入结构的优化和严格的费用控制，公司成功实现归母净利润3773万美元，扭转了亏损局面，标志着公司进入常态化盈利阶段。截至2024年底，公司现金及等价物合计8.4亿美元，财务状况稳健。管理层预计2025年全年肿瘤/免疫业务综合收入将达到3.5-4.5亿美元，并持续保持盈利。 核心产品进展与战略转型展望 在产品管线方面，赛沃替尼的临床进展备受关注。其海外SAVANNAH研究的II期数据显示出55%的客观缓解率（ORR）、7.1个月的缓解持续时间（DoR）和7.5个月的无进展生存期（PFS），且安全性良好，相关数据将于2025年欧洲肺癌大会（ELCC）公布。同时，III期SAFFRON研究预计于2025年下半年完成患者招募，这些研究将共同推动赛沃替尼在海外的商业化进程。在中国市场，赛沃替尼用于非小细胞肺癌（NSCLC）的SACHI三期临床中期分析已达到主要终点，公司已于2025年1月提交上市申请并获得优先审评资格，预计2025年底有望完成上市审评，进一步巩固其在国内市场的地位。 在战略层面，和黄医药于2025年1月以6.08亿美元现金出售了其在上海和黄药业45%的股权，预计将带来约4.77亿美元的税前收益。此举进一步优化了业务结构，并为公司带来了充足的现金流，使其在2024年底的现金及等价物、短期投资合计达到约8.4亿美元。公司计划利用这笔充裕的资金重点布局下一代抗体靶向偶联药物（ATTC）技术平台研发。ATTC通过结合抗体和小分子靶向药物，与传统ADC药物相比，有望在提高疗效的同时，获得更高的安全性和更长的治疗时间。管理层预计，2025年下半年将有1-2个ATTC管线进入临床阶段，这表明公司在创新药研发方面的持续投入和前瞻性布局，有望在未来培育出新的增长点。 总结 和黄医药2024年业绩表现稳健，核心肿瘤产品，特别是呋喹替尼的海外销售放量，成为推动公司实现常态化盈利的关键因素。公司通过严格的成本控制，显著提升了运营效率和盈利能力。展望未来，赛沃替尼在国内外市场的积极临床进展，以及公司剥离非核心业务后，将充足现金流聚焦于下一代ATTC平台研发的战略转型，都预示着和黄医药在创新药领域的强大潜力和持续增长动能。尽管面临新药研发、审评审批及商业化等风险，但公司清晰的战略方向和丰富的产品管线，使其在竞争激烈的医药市场中具备“优于大市”的投资评级。

中心思想 创新驱动业绩增长与BD战略深化 翰森制药2024年年报显示，公司凭借显著的创新成果和积极的业务拓展（BD）战略，实现了强劲的业绩增长。创新药收入占比大幅提升至74%，成为核心增长引擎。公司持续加大研发投入，并成功通过License-out和License-in模式深化全球合作，为长期发展奠定坚实基础。 稳健的财务表现与积极的市场展望 报告指出，翰森制药在2024年实现了收入和净利润的双位数增长，毛利率保持高位，费用控制得当。在研管线进展迅速，多款重磅创新药有望在未来几年内实现商业化或适应症拓展，为公司带来新的增长曲线。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了市场对公司未来稳定增长和创新能力的积极预期。 主要内容 2024年财务表现与业务结构优化 翰森制药2024年全年实现营业收入122.61亿元人民币，同比增长21.3%。归母净利润达到43.72亿元人民币，同比增长33.4%，表现超出市场预期。其中，创新药业务表现尤为突出，实现收入94.77亿元人民币，同比大幅增长38.1%，剔除GSK授权收入后同比增速仍达28%，占总收入的比重提升至74%，显示公司业务结构向创新驱动型成功转型。 从盈利能力来看，公司毛利率提升至91%，主要得益于授权收入不产生成本。销售费用率和管理费用率分别降至31%和6%，反映了公司在运营效率上的优化。同时，研发费用率提升至22%，表明公司持续加大对创新研发的投入。 分业务板块看，抗肿瘤和抗感染领域增长强劲。2024年抗肿瘤业务收入81.22亿元，同比增长31.7%，主要受益于阿美替尼等创新药的快速放量以及GSK授权收入的显著贡献。抗感染业务收入14.64亿元，同比增长15.4%，主要由艾米替诺福韦驱动。中枢神经系统（CNS）和代谢及其他疾病板块收入分别为13.79亿元（+0.9%）和12.96亿元（-0.2%），显示出CNS业务的持续修复和代谢业务的平稳发展。 创新药业务的强劲增长与BD战略成果 截至2024年末，翰森制药已有7款创新药、9个适应症被纳入国家医保目录（不含塞利尼索），显著提升了创新产品的市场可及性。公司在研管线丰富，共有40个新分子实体的60余项临床试验正在进行中，为未来增长提供了坚实储备。 在业务拓展（BD）方面，公司在2024年完成了3项License-in交易，产生了2.47亿元人民币的研发开支，进一步丰富了产品管线。同时，公司在License-out方面取得重大突破，2024年确认合作收入15.73亿元人民币。其中，B7-H4 ADC和B7-H3 ADC分别以总金额15.7亿美元和17.1亿美元授权给GSK，小分子GLP-1以总金额20.1亿美元授权给默沙东。这些重磅授权交易的首付款（0.85亿美元、1.85亿美元、1.12亿美元）分别计入2023、2024和2025年，将持续为公司带来可观的收入。 重点在研管线进展与未来增长潜力 公司重点在研管线进展迅速，有望驱动未来业绩持续增长： 阿美替尼： 维持治疗适应症已于2025年3月获批，辅助治疗和一线靶向联合治疗适应症预计年内获批。华泰研究预计其2025年销售额有望达到60亿元人民币级别。 HS-20093： 国内小细胞肺癌适应症处于III期临床阶段，同时在研适应症还包括骨肉瘤等。GSK已在海外启动Ib/II期临床，预计年内将启动关键临床。 HS-20089： 国内已进入卵巢癌III期临床阶段。GSK已在海外启动妇科肿瘤临床。 HS-20094（GLP-1）： 降糖适应症处于IIb期临床阶段，减重适应症处于III期临床阶段，预计将于2027年实现商业化。 新治疗领域布局： 除抗肿瘤外，公司积极布局自身免疫领域，有望在皮肤类疾病中构建TYK2、IL23、BTK等多产品协同效应，并在肾病领域布局多个在研资产，拓展了未来的增长空间。 盈利预测与估值分析 华泰研究上调了翰森制药的盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为44.00亿元和41.79亿元（前值为41.11亿元和37.99亿元），分别上调7%和10%，并预计2027年归母净利润为47.14亿元。对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.74元、0.70元和0.79元。此次调整主要反映了阿美替尼等创新药销售额预期的上调。 在估值方面，华泰研究采用SOTP（分部加总）估值法，给予公司总估值1414亿港币（前值为1278+44亿港币）。其中，创新药业务采用DCF（现金流折现）估值法，估值为1378亿港币；仿制药业务采用PE（市盈率）估值法，估值为36亿港币。基于此，公司目标价上调至23.82港币（前值为22.28港币），维持“买入”评级。 财务指标预测显示，公司营业收入预计在2025年增长6.80%，2026年增长4.84%，2027年增长14.35%。归母净利润在2025年预计增长0.64%，2026年略有下降（-5.03%），随后在2027年恢复增长12.81%。毛利率预计将维持在90%左右的高位，净利润率在30%-35%之间波动。2024年公司PE为24.97倍，PB为3.81倍，EV/EBITDA为24.94倍，显示出合理的估值水平。 主要风险包括临床试验结果不及预期、产品价格超预期下滑以及海外BD进展缓慢等。 总结 翰森制药2024年年报展现了其强大的创新能力和高效的BD战略，驱动了公司业绩的显著增长，特别是创新药业务已成为核心增长动力。公司通过持续的研发投入和成功的全球合作，构建了丰富的在研管线，并有望在未来几年内实现多款重磅产品的商业化或适应症拓展。华泰研究基于对公司创新药销售预期的上调，上调了盈利预测和目标价，维持“买入”评级，表明对翰森制药长期增长潜力的信心。尽管存在临床试验和市场竞争等风险，但公司在创新药领域的深耕和BD战略的有效执行，使其在生物医药市场中具备持续竞争优势。

中心思想 爱美客业绩稳健增长与跨周期发展策略 本报告核心观点指出，爱美客在2024年面临医美行业景气度回落及溶液类产品成熟期压力，但凭借其溶液类产品销量的持续高增长、凝胶类产品均价提升、丰富的产品储备、强大的渠道掌控能力以及积极的外延并购与海外市场拓展策略，展现出穿越行业周期的韧性与长期发展潜力。公司持续加大研发投入，并计划通过收购韩国再生产品公司REGEN Biotech,inc.，进一步增强在再生领域的竞争力并加速全球化布局。 盈利能力保持高位，未来增长可期 尽管毛利率受产品结构影响略有下降，但公司净利率仍保持在较高水平。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来三年归母净利润将持续增长，体现了对公司长期发展前景的信心。 主要内容 2024年度业绩概览与产品表现 财务表现回顾 爱美客于2024年公布年报，报告期内实现营收30.3亿元，同比增长5.4%；归母净利润19.6亿元，同比增长5.3%。其中，2024年第四季度预计营收6.5亿元，同比下降7.0%；归母净利润3.7亿元，同比下降15.5%。公司拟每10股派发现金红利38元（含税）。 产品结构与增长驱动 溶液类产品： 2024年收入达17.4亿元，同比增长4.4%，销量为635万支，同比增长23.4%。销量快速增长主要受益于合规化进程和水光产品景气度提升，但嗨体2.5ml产品占比提升对均价产生拖累。 凝胶类产品： 2024年收入为12.2亿元，同比增长5.0%，销量为89万支，同比下降11.2%。凝胶类产品增长主要由均价提升驱动，得益于“濡白+如生”等高端产品销售占比的提高。 盈利能力分析 2024年公司毛利率同比下降0.5个百分点至94.6%。其中，溶液类产品毛利率下降0.7个百分点至93.8%，凝胶类产品毛利率上升0.5个百分点至98.0%。溶液类产品结构变化是整体毛利率下降的主要原因。 费用方面，2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为9.1%、4.1%、10.0%，同比分别变化+0.1、-1.0、+1.3个百分点，显示公司持续加大研发投入。 2024年归母净利率同比下降0.1个百分点至64.7%，仍保持高位。2024年第四季度，公司毛利率和归母净利率分别为94.6%和57.2%，同比分别下降0.5和5.7个百分点，销售费用率和研发费用率的提升对净利率造成拖累。 未来增长策略与财务展望 丰富的产品储备与外延式增长 公司拥有丰富的产品储备，多款重磅产品有望成为新的增长点： 用于颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶已于2024年10月获得3类医疗器械注册证，预计2025年上市。 米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市许可申请已进入审评阶段。 此外，公司于2025年3月拟收购韩国REGEN Biotech,inc.（再生产品Aesthefill韩国母公司），此举将增强公司在再生领域的综合竞争力，并有助于其全球化布局，有望打开海外市场。 盈利预测与投资建议 分析师预计爱美客2025年至2027年归母净利润分别为21.3亿元、23.8亿元和27.2亿元，对应PE分别为27倍、24倍和21倍。鉴于公司丰富的产品储备、强大的渠道掌控能力以及外延并购和海外市场拓展的潜力，分析师维持“买入”评级，看好公司长期发展。 风险提示 报告提示的风险包括：行业景气度不及预期、市场竞争恶化以及新品推进进展不及预期。 总结 爱美客在2024年展现出稳健的经营业绩，营收和归母净利润均实现同比增长。尽管面临行业景气度回落和部分产品结构调整带来的短期压力，公司通过溶液类产品销量的高增长和凝胶类产品均价的提升，有效驱动了业务发展。同时，公司持续加大研发投入，并积极通过外延并购（如收购REGEN Biotech,inc.）和丰富产品管线（如即将上市的颏部后缩凝胶、肉毒毒素等）来构建新的增长点，并加速全球化布局。分析师对爱美客的长期发展持乐观态度，维持“买入”评级，认为公司具备跨越周期、实现持续增长的潜力。投资者需关注行业景气度、市场竞争及新品上市进展等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与短期挑战 爱美客2024年全年营业收入和归母净利润均实现稳健增长，分别达到30.26亿元（+5.45%）和19.58亿元（+5.33%）。然而，2024年第四季度业绩增速放缓，营收同比下降7%，归母净利润同比下降15.47%，反映出终端需求疲软和行业竞争加剧带来的短期压力。 双轮驱动战略与长期增长潜力 公司通过“内生+外延”双轮驱动战略积极拓展成长空间。内生方面，持续加大研发投入，多款在研医疗器械及药品管线取得显著进展，包括新产品注册证、临床试验批件及上市许可申请受理。外延方面，拟收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司控股权，旨在巩固市场地位，整合资源，并推进国际化战略。 尽管医美行业短期承压，但长期向好的基本面未变，行业渗透率提升、国产化率加速以及消费频次增加的逻辑依然稳固。爱美客作为医美合规龙头，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构筑了显著的竞争优势，叠加外延并购的协同效应，公司未来业绩增长动能持续强化，具备长期投资价值。 主要内容 投资要点 业绩概览 2024年，爱美客实现营业收入30.26亿元，同比增长5.45%；归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%。 2024年第四季度，公司营收为6.5亿元，同比下降7%；归母净利润为3.72亿元，同比下降15.47%，显示出单季度业绩增长承压。 经营分析 收入端： 终端需求疲软导致各品类业务增长动能减弱。溶液类注射产品实现营收17.44亿元（+4.4%），占比57.64%；凝胶类注射产品实现营收12.16亿元（+5.01%），占比40.18%。面部埋植线产品及其他类产品增速较高，分别为14.95%和68.47%，但营收体量较小。 利润端： 2024年公司毛利率为94.64%，同比下降0.46个百分点；净利率为64.66%，同比微增0.01个百分点，基本保持稳定。其中，凝胶类注射产品毛利率提升0.49个百分点，可能受益于高毛利产品销售占比的提升。 费用端： 2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为9.15%（+0.07pct）、4.06%（-0.97pct）、10.04%（+1.32pct）。销售费用率和研发费用率上行主要系学术推广、营销活动力度加大以及研发投入持续增加。 内生+外延双轮驱动，成长空间持续拓展 内生研发进展： 公司在研管线取得显著成果，包括用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶获得III类医疗器械注册证；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段。 外延并购战略： 爱美客拟通过全资子公司收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%的股权。此次收购是公司推进国际化战略的重要里程碑，有助于进一步夯实其在医美注射填充产品市场的领先地位，整合REGEN Biotech在研发、生产和销售渠道等方面的核心资源，实现资源优化配置和协同效应最大化，从而提升公司在海外市场的品牌影响力和竞争力。 盈利预测和投资建议 短期内，医美行业受消费复苏疲软和行业竞争加剧影响面临暂时性承压。但长期来看，消费政策持续发力，行业仍处于红利期，渗透率提升、国产化率加速以及消费频次增加的逻辑依然稳固，行业整体前景乐观。 爱美客作为医美合规龙头，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构筑了显著的竞争优势。此外，外延并购进一步拓展业务边界，强化了公司业绩增长动能。 财信证券预测公司2025-2027年归母净利润分别为21.47亿元、24.08亿元和26.56亿元，对应EPS分别为7.09元、7.96元和8.78元。当前股价对应的PE分别为26.44倍、23.58倍和21.38倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、行业政策变化风险、市场竞争度加剧风险、产品质量风险、产品研发和注册风险等。 财务数据预测与估值分析 关键财务指标展望 营业收入： 预计2025年至2027年，公司营业收入将持续增长，分别为34.49亿元（+13.98%）、37.91亿元（+9.94%）和41.96亿元（+10.66%）。 归母净利润： 预计2025年至2027年，归母净利润分别为21.47亿元（+9.66%）、24.08亿元（+12.15%）和26.56亿元（+10.31%）。 盈利能力： 销售毛利率预计在2025-2027年维持在94.84%至95.09%的高位，销售净利率预计在62.26%至63.51%之间，显示公司持续保持强大的盈利能力。 资产负债结构： 资产负债率预计从2024年的4.68%持续下降至2027年的3.69%，表明公司财务结构稳健，负债水平较低。 估值水平分析 基于当前股价187.61元，公司2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为26.44倍、23.58倍和21.38倍，显示估值处于合理区间。 净资产收益率（ROE）预计在2025-2027年维持在20.92%至23.20%之间，投入资本回报率（ROIC）预计在84.48%至90.67%之间，反映公司高效的资本运用能力和股东回报水平。 总结 爱美客在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，但第四季度业绩增速放缓，反映出市场环境的短期挑战。面对行业压力，公司积极通过内生研发创新和外延战略并购（如收购韩国REGEN Biotech,Inc.）来巩固市场地位并拓展国际业务，持续丰富产品管线，强化核心竞争力。尽管医美行业短期内面临消费复苏疲软和竞争加剧的压力，但长期来看，行业渗透率提升、国产化加速以及消费频次增加的趋势不变，为爱美客提供了坚实的增长基础。财信证券基于公司强大的竞争优势、完善的产品矩阵和持续的增长动能，维持其“买入”评级，并预测未来三年业绩将持续增长，看好公司长期发展潜力。

　　3月份建议关注：1、三四月份旺季可能涨价的品种，如农化、纺织化学用品、制冷剂等；2、年报季报行情，如大型能源央企、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司；4、宏观经济整体预期改善，行业龙头价值公司进入长期可配置区间。 　　行业动态 　　本周（03.17-03.23）均价跟踪的101个化工品种中，共有28个品种价格上涨，45个品种价格下跌，28个品种价格稳定。跟踪的产品中34.65%的产品月均价环比上涨，52.48%的产品月均价环比下跌，另外12.87%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是液氨（河北新化）、硫磺（CFR中国现货价）、硝酸（华东地区）、高效氯氟氰菊酯、DAP（西南工厂褐色）；而周均价跌幅居前的品种分别是液氯（长三角）、苯胺（华东）、环氧氯丙烷（华东）尿素（波罗的海小粒装）、炭黑（黑猫N330）。 　　本周（03.17-03.23）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于68.28美元/桶，收盘价周涨幅1.64%；布伦特原油期货价格收于72.16美元/桶，收盘价周涨幅2.24%。宏观方面，国际能源署（IEA）3月《石油市场月度报告》显示，过去一个月随着美国和其他几个国家之间的贸易紧张局势升级，支撑石油需求预测的宏观经济条件有所恶化。供应方面，IEA在3月《石油市场月度报告》中表示，今年全球石油供应可能过剩约60万桶/日；报告同时提到，如果OPEC+取消减产，且未能遵守产量配额，今年全球石油供应过剩量可能会再增加40万桶/日需求方面，IEA将2025年石油需求增长预测下调7万桶/日至103万桶/日左右。3月14日，俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克表示，随着夏季驾驶季的到来，全球石油需求有望在未来几个月内回升。库存方面，美国能源信息署（EIA）公布的库存报告显示，上周汽油及馏分油库存下降。EIA数据显示，截至3月14日当周，美国汽油库存减少52.7万桶至2.41亿桶，包括柴油和取暖油的馏分油库存减少280万桶至1.15亿桶。展望后市，由于全球经济复苏形势不明朗，市场普遍担忧石油市场将出现供应过剩，但地缘溢价及欧佩克调控能力仍构成支撑，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收于3.96美元/mmbtu，周跌幅3.06%。EIA天然气库存数据显示，截至3月14日当周，美国天然气库存总量为17,070亿立方英尺，较前一周增加90亿立方英尺，较去年同期减少6,240亿立方英尺，同比降幅26.8%；同时较5年均值低1,900亿立方英尺，降幅10.0%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（03.17-03.23）有机硅中间体价格上涨。根据百川盈孚，3月20日山东某厂DMC报价14,400元/吨（+500元/吨），头部企业DMC报价14,800元/吨（+500元/吨），其他企业报价均上调500元/吨至14,500元/吨，目前有机硅DMC主流报价在14,400-14,800元/吨，DMC市场均价本轮自低点上涨1,700元/吨（+13.28%）。有机硅各单体生产厂家表现出较强的挺价意愿，同时计划加大实行减产措施。根据百川盈孚，本周国内16家有机硅单体企业总体开工率在67%左右，大多数企业维持降负生产状态。展望后市，近期有机硅市场价格涨幅较大，各厂家挺价决心较强，下游企业多处于观望状态，我们预计近期有机硅市场高位维稳。 　　本周（03.17-03.23）维生素整体市场购销清淡，然而VE价格在下跌较多后上涨。根据百川盈孚，近期VA市场价格不断趋低运行，VE市场价格下跌较多（本周五上涨），VC市场价格暂时止跌，VD3市场价格弱势下行，其他维生素市场价格偏稳定运行。百川盈孚数据显示3月20日VA/VE/VC价格分别为90/113/21.5元/公斤，较上周分别-5.26%/-5.83%/持平。供应方面，近日万华化学VA全产业链贯通投产。需求方面，目前市场需求不佳，下游采购压价，以维持刚需少量补单为主。3月21日VE市场均价上涨6元/公斤至119元/公斤，目前主流厂家停签停报，且对后市挺价态度较为坚决。展望后市，当前维生素需求较弱，我们预计短期内VA、VC价格仍有下滑可能，VE价格或止跌反弹。 　　投资建议 　　截至3月22日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.41倍，处在历史（2002年至今）的64.09%分位数；市净率（MRQ）为1.85倍，处在历史水平的14.26%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.33倍，处在历史（2002年至今）的24.49%分位数；市净率（MRQ）为1.19倍，处在历史水平的23.6%分位数。3月份建议关注：1、三四月份旺季可能涨价的品种，如农化、纺织化学用品、制冷剂等；2、年报季报行情，如大型能源央企、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、下游行业快速发展，建议关注部分电子材料、新能源材料公司；4、宏观经济整体预期改善，行业龙头价值公司进入长期可配置区间。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　3月金股：中国石油、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　行业观点： 　　周度市场回顾。本周医药生物收跌1.41%，跑赢Wind全A（-2.1%）和沪深300（-2.29%）。从板块来看，医疗研发外包（0.75%）受药明康德发布2024年年报情绪提振，涨幅第一，医院（-4.04%）、医疗设备（-3.64%）和医药流通（-3.01%）跌幅居前。从个股来看，涨幅前三的个股为康惠制药（33.12%）、东方海洋（27.46%）和*ST景峰（20.7%），跌幅前三的个股为辰光医疗（-18.89%）、赛隆药业（-17.42%）和普瑞眼科（-14.97%）。数据保护制度改善药品生态，《药品试验数据保护实施办法（试行）（征求意见稿）》发布，数据保护制度拓展数据保护范围，通过赋予创新药、改良型新药、仿制药品等不同情形的保护期限，细化数据保护方式及相关程序，保障原研企业回收成本，激励企业投入创新。既鼓励仿制竞争，又避免无序仿制。明确禁止仿制药企业直接依赖原研药数据申报，倒逼仿制药企业开展自主研发，提升仿制药质量。释放出鼓励创新、鼓励境外药品尽早进入中国市场、鼓励国内企业积极跟进国际研发等鲜明信号。 　　创新药全球合作持续推进，3月21日，和铂医药宣布与阿斯利康达成全球战略合作。双方将共同研发针对免疫性疾病、肿瘤及其他多种疾病的新一代多特异性抗体疗法。此次战略合作内容涵盖基于和铂医药专有的技术平台在多治疗领域的多项目授权许可协议，以及阿斯利康对和铂医药的1.05亿美元股权投资。本周部分国内药企合作的早期项目海外数据读出，对整体创新药情绪影响较大。我们认为个别项目不影响整体趋势，创新药全球合作开发的趋势仍然存在，基于ADC双抗等新一代技术平台的早期管线全球合作会持续推进。 　　风险提示：业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发失败。