中心思想 联影医疗：国内市场份额稳固，海外扩张与服务驱动增长 本报告核心观点指出，联影医疗凭借其在医疗影像设备领域的领先地位，在国内市场持续巩固并提升份额，尤其在超高端产品线实现显著渗透。同时，公司积极推进国际化战略，海外市场收入实现高速增长，并在欧美等关键区域取得突破。此外，服务收入占比的提升及其毛利率的改善，共同构成了公司未来盈利能力增强的重要支撑。 业绩承压后强劲反弹，长期增长潜力显著 尽管2024年公司整体业绩短期承压，收入和归母净利润有所下滑，但2025年第一季度已展现出强劲的复苏态势，收入和扣非净利润均实现正增长。结合国内设备更新政策的持续落地以及海外市场的广阔前景，公司预计未来几年将恢复稳健增长，并维持“增持”评级，目标价上调，反映了市场对其长期增长潜力的认可。 主要内容 业绩概览与评级调整 2024年业绩回顾与2025年第一季度表现： 联影医疗2024年实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%；归母净利润12.62亿元，同比下降36.08%；扣非净利润10.10亿元，同比下降39.32%。尽管年度业绩有所下滑，但2025年第一季度表现出积极复苏迹象，实现收入24.78亿元，同比增长5.42%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非净利润3.79亿元，同比增长26.09%。 盈利预测与目标价： 报告将2025-2026年预测EPS调整为2.20元和2.65元，并新增2027年预测EPS为3.18元。基于公司在医疗影像设备领域的领先地位、国内设备更新政策的持续推进以及海外市场的突破潜力，维持“增持”评级，目标价上调至156.55元，对应2025年PE为76X。 国内市场份额提升与高端产品渗透 国内收入与市场策略： 2024年公司国内收入为76.64亿元，同比下降19.43%。公司通过差异化竞争策略，在国内市场实现结构性突破，整体业务新增市场份额同比增长超过3个百分点，其中高端产品矩阵贡献了近5个百分点的结构性增长。 核心产品线突破： 在核心产品线方面，联影医疗展现出梯度突破态势。超高端CT（256排及以上）市场占有率已跨越20%的分水岭；3.0T和5.0T磁共振设备凭借技术代差保持市场优势；放疗装备市场份额增幅近8个百分点，实现了高端放疗设备市场的位次重构，标志着国产高端医疗装备的实质性突破。 国际化战略成效显著 海外收入高速增长： 2024年，联影医疗海外收入达到22.66亿元，同比增长35.07%，占总收入的比例提升至22.00%，显示出国际化战略的显著成效。 全球营销与服务网络： 公司已建立起一支由700余名海外营销团队和逾1000名服务工程师组成的国际化队伍，营销和服务网络覆盖全球超过85个国家和地区的200多个城市。 欧美市场突破： 在北美市场，公司全线影像设备已覆盖美国超过70%的州级行政区，高端装备深度介入国际顶尖生物医学前沿探索。同时，公司在欧洲市场拓展方面也取得了战略性突破。 服务收入增长与盈利能力提升 服务收入占比提升： 2024年，公司服务收入达到13.56亿元，同比增长26.80%，占总体营业收入的比例提升3.79个百分点至13.16%。这得益于公司覆盖80余国、34500多台/套设备的全球运维网络，形成了设备销售与服务创收的协同增长格局。 售后服务毛利率改善： 凭借规模效应、成熟供应链体系带来的成本释放、数字化工具应用以及精细化服务管理，公司售后服务收入毛利率同比提升1.71个百分点至63.43%，为整体盈利能力增强提供了有力支撑。预计未来服务收入占比将进一步提升。 财务预测与估值分析 未来财务展望： 根据财务预测表，公司预计在2025年至2027年将实现稳健的营收和净利润增长。营业收入预计从2024年的103.00亿元增长至2027年的179.95亿元，归母净利润预计从2024年的12.62亿元增长至2027年的26.18亿元。销售毛利率预计将从2024年的48.5%稳步提升至2027年的49.0%。 估值对比： 报告选取了澳华内镜、新产业和迈瑞医疗作为可比公司。可比公司2025年平均PE为37倍，2026年平均PE为27倍。联影医疗2025年目标PE为76X，高于行业平均水平，反映了市场对其高成长性和行业领导地位的溢价。 总结 联影医疗在2024年面临短期业绩调整后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，并预计未来几年将恢复稳健增长。公司在国内市场通过差异化策略和高端产品渗透，持续提升市场份额，尤其在超高端CT、磁共振和放疗装备领域取得实质性突破。国际化战略成效显著，海外收入高速增长，并在北美和欧洲市场取得战略性进展。此外，服务收入的持续增长和毛利率的改善，为公司整体盈利能力提供了有力支撑。综合来看，联影医疗凭借其技术领先优势、国内外市场拓展以及服务生态的成熟演进，具备显著的长期增长潜力，维持“增持”评级。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年&2025Q1业绩报告，2024年公司实现营收28.7亿元，同比+0.96%，实现归母净利润5.0亿元，同比+0.2%。2025Q1实现营收7.4亿元，同比+5.1%，实现归母净利润1.8亿元，同比+6.2%。 　　2024年：种植实现收入5.3亿元，收入占比19.4%，同比+10.6%；正畸实现收入4.7亿元，收入占比17.3%，同比-5.1%；儿科实现收入5.0亿元，收入占比18.3%，同比+0.3%；修复实现收入4.6亿元，收入占比16.9%，同比+1.5%；大综合实现收入7.6亿元，收入占比28.0%，同比+1.3%。毛利率来看，医疗服务2024年整体毛利率为39.3%，受种植牙集采、消费降级等影响，毛利率较2023年下滑0.09pp。 　　一季度费用率管控良好，深耕数字化运营，后续经营效率有望持续提升。2024年公司费用率为15.8%，较2023年同比提升0.2pp，其中销售费用率为1.1%，同比提升0.08pp，管理费用率为11%，同比提升0.1pp，研发费用率为2.1%，同比提升0.1pp，财务费用率为1.7%，同比下降0.07pp。2025Q1公司费用率为13.5%，其中销售费用率为0.9%，管理费用率为9.8%，研发费用率为1.6%，财务费用率为1.2%。公司完成旗下2500名医生分级认证，AI排班系统实现医生与病例精准匹配，上线AI数据中台，引入CBCT影像AI分析技术等，提升整体运营效率。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.13/1.20/1.28元。 　　风险提示：床位利用率提升不及预期风险，市场竞争风险，政策风险。

中心思想 美国政策对CDMO市场的影响与药明合联的韧性 摩根大通的报告指出，美国总统特朗普签署的行政命令旨在促进美国本土药品制造，通过简化FDA审批流程和提高对外国工厂的检查费用，这可能对全球合同研发生产组织（CDMO）的需求构成潜在风险。尽管如此，报告认为药明合联（WuXi XDC）受此政策的负面影响相对较小，原因在于其在抗体偶联药物（ADC）外包市场中占据领先地位，并提供全谱服务，这为其带来了坚实的竞争优势。 目标价调整与“增持”评级维持的逻辑 鉴于上述政策带来的不确定性，摩根大通已下调了药明合联2028年及以后年度的销售预测2-7%，并将其目标价从46港元下调至43港元。然而，摩根大通维持了对药明合联的“增持”评级。这一评级反映了公司作为全球第二大ADC及生物偶联药物CRDMO的强大市场地位，以及其凭借行业领先技术和整合服务能力，有望在快速增长的ADC市场中进一步扩大市场份额和利润的潜力。 主要内容 美国药品制造回流政策及其潜在影响 行政命令与关税威胁： 美国总统特朗普签署了一项行政命令，旨在通过简化国内生产基地的FDA审批流程，并提高对外国工厂的检查费用，以促进美国处方药的本土制造。此举旨在解决美国的国家安全担忧，并减少对进口药品的依赖。此外，特朗普总统还表示可能在未来两周内宣布对进口药品的关税，这可能对全球药品供应链产生深远影响，并进一步激励制药公司在美国本土进行更多药品制造。 行业成本与供应链考量： 尽管将制造业务回流美国有助于加强药品供应链，但业界普遍担忧这可能导致生产成本和药品价格上涨，从而引发药品可负担性问题。包括辉瑞在内的一些公司已对潜在的药品关税表示担忧，认为这可能对公司在美国的研发和制造投资产生负面影响。摩根大通认为，短期至中期内，关税可能不会直接影响药明生物等中国CXO公司，但长期来看，它将成为药企在美国本土进行更多药品制造的又一激励因素。 药明合联的竞争优势与财务展望更新 财务模型调整： 基于对美国政策影响的担忧，摩根大通已下调了药明合联2028年及以后年度的整体新订单预期。报告现在假设药明合联新订单的长期平均增长率为3%（此前为5%），导致2028年及以后年度的销售预测下调2-7%。因此，目标价也相应下调6%至43港元。 投资论点与估值： 药明合联是全球第二大ADC及生物偶联药物CRDMO（按2022年收入计），提供涵盖生物偶联药物发现、研究、开发和生产的全谱服务。摩根大通认为，公司是快速增长的ADC市场的主要受益者，并有望凭借其跨模式的行业领先技术和整合服务能力，进一步扩大其利润率和市场份额。报告的2025年12月目标价43港元是基于DCF估值模型，假设终端增长率为3.0%，加权平均资本成本（WACC）为11.9%。 主要风险： 报告列出了几项关键下行风险，包括：1）高度监管行业中更严格的要求；2）来自海外CDMO的竞争；3）产品开发失败可能损害公司声誉和吸引或留住客户的能力；4）生物技术投资的损失和失败。 总结 本报告深入分析了美国药品制造回流政策对全球CDMO市场，特别是对药明合联（WuXi XDC）的潜在影响。尽管美国旨在促进本土制造的行政命令和潜在关税可能对全球CDMO需求构成风险，摩根大通认为药明合联凭借其在ADC外包市场的领导地位和全面的服务能力，能够更好地抵御这些外部冲击。因此，尽管摩根大通下调了药明合联的长期销售预测和目标价至43港元，但仍维持了“增持”评级，强调其作为ADC市场主要受益者的长期增长潜力。报告同时提示了行业监管、市场竞争和研发失败等主要风险。

　　安图生物(603658) 　　投资逻辑 　　集采推动行业变革，发光高速机推广带来份额提升。公司作为国内体外诊断行业领军企业，试剂产品以免疫诊断为主。2024年安徽省牵头二十八省体外诊断试剂集采中，公司产品采购需求量情况良好且最终以第一次序中标，集采执行后将加速国产化进程。在高端产品方面，公司高通量化学发光免疫分析仪AutoLumoA6000单个分析模块检测速度600T/h，随着高速机型在医院内装机逐步取得成果，将带动公司免疫试剂在高端市场份额快速提升。 　　“流水线+分子诊断+微生物质谱”打造多平台增长极。除传统免疫诊断业务外，公司也在拓展多个创新业务拓展： 　　1）院内自动化流水线：实验室自动化流水线对多个检测模块进行整合，能显著提升医院检验效率，公司是国内首个推出全自动流水线的国产企业，最新款AutolasX-1实现了流水线线体完全国产化，多项关键性能指标优秀，未来将带动核心试剂产品的销售。 　　2）分子诊断&基因测序：作为精准医疗的技术基础，分子诊断目前是国内体外诊断增速最快的细分赛道。在基因测序领域，全资子公司思昆生物测序仪产品Sikun2000性能优越，在外资Illumina公司被商务部禁止国内销售后有望快速抢占市场份额。 　　3）微生物质谱：公司开发了多款质谱系统，并配套全自动点样系统和质谱用系列试剂盒，有效构建了微生物质谱整体解决方案。公司同时进一步拓展飞行时间质谱的应用领域，相继在核酸检测、药敏检测等领域的研发均有较好的进展。 　　国际市场拓展起步，新产品持续亮相。全球体外诊断行业市场规模超千亿美元，市场空间广阔且集中度更高，目前公司产品已经逐步进入中东、亚洲、欧洲等多个地区。2024年公司海外销售实现2.86亿元，同比+36.6%，近期持续推出多款免疫诊断及微生物检测重磅新产品，未来海外市场拓展有望加速。 　　盈利预测及与投资建议 　　预计公司2025-2027年归母净利润13.05、15.66、18.84亿元，同比+9%/+20%/+20%。参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司2025年21倍PE估值、12个月内目标市值274亿元，目标价位47.95元/股，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　带量采购及其他医改政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求不及预期风险；股东减持风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 鱼跃医疗在经历2023年高基数影响后，其常规业务展现出稳健的增长韧性，同时，血糖管理及急救等新兴业务板块实现了高速扩张，成为公司新的业绩增长引擎。公司积极推进国际化战略，通过战略性投资和海外市场布局，加速了在全球范围内的业务拓展和品牌影响力提升。 国际化拓展与高增长业务驱动 报告维持对鱼跃医疗“优于大市”的投资评级，并设定目标价为45.47元。这一评级和目标价的调整，充分考虑了公司在高基数影响逐步消化后，凭借其在产品创新、市场拓展以及国际化战略方面的持续努力，有望实现未来业绩的持续增长。公司2024年实现收入75.66亿元，归母净利润18.06亿元；2025年第一季度收入达24.36亿元，同比增长9.17%。特别值得关注的是，血糖管理及POCT解决方案收入同比增长40.20%，急救解决方案同比增长34.05%，外销收入同比增长30.42%，这些数据有力地支撑了公司高增长业务的驱动力和国际化拓展的成效。 主要内容 业绩回顾与业务结构分析 投资评级与财务预测调整 报告维持鱼跃医疗“优于大市”的投资评级。基于对公司未来业绩的审慎评估，分析师下调了2025-2026年的每股收益（EPS）预测至1.98元和2.28元（原预测为2.48元和2.85元），并新增了2027年EPS预测为2.64元。目标价相应下调8%至45.47元，该目标价是基于2025年23倍的市盈率（PE）估值。 2024年及2025年第一季度业绩表现 2024年，公司实现营业收入75.66亿元，同比下降5.09%；归属于母公司股东的净利润为18.06亿元，同比下降24.63%；扣除非经常性损益的净利润为13.93亿元，同比下降24.12%。业绩下滑主要受2023年同期社会公共需求波动导致的高基数影响。 进入2025年第一季度，公司业绩开始恢复稳健增长，实现收入24.36亿元，同比增长9.17%。然而，归母净利润为6.25亿元，同比下降5.26%；扣非净利润为5.13亿元，同比下降6.91%，这表明利润端仍受到一定压力，可能与成本结构或投资支出有关。 常规业务受高基数影响阶段性调整 呼吸治疗解决方案： 2024年该板块收入为25.97亿元，同比大幅下降22.42%。其中，制氧机和高流量呼吸湿化治疗仪等产品因2023年同期高基数效应而同比下降，但家用呼吸机和雾化器产品则实现了同比增长，显示出市场需求的结构性变化。 临床器械及康复解决方案： 2024年收入20.93亿元，同比微增0.24%。针灸针、轮椅和手术器械等产品表现出良好的增长趋势，而感染控制产品同样受到2023年同期需求波动的影响，营收有所下降。 家用健康检测解决方案： 2024年收入15.64亿元，同比微降0.41%。电子血压计在现有庞大市场规模下仍实现了双位数增长，但红外测温仪等部分产品受2023年高基数影响，营收有所回落。 高增长引擎与国际化战略布局 血糖及急救业务高速增长，产品持续迭代升级 血糖管理及POCT解决方案： 2024年该业务板块收入达到10.30亿元，同比高速增长40.20%。其中，持续血糖监测（CGM）产品实现了翻倍以上的增长，成为该板块的核心驱动力。公司持续加强在院内和院外市场的拓展，不断完善产品矩阵。指尖血糖监测（BGM）产品积极拓展客户群体，CGM产品加速更新迭代，相继推出了全新的“安耐糖”持续血糖监测系列产品，包括Anytime 4系列和Anytime 5系列，体现了公司在技术创新和产品升级方面的投入。 急救解决方案及其他： 2024年该板块收入为2.39亿元，同比显著增长34.05%。孵化业务中的急救品类实现了高速增长，自主研发的自动体外除颤器（AED）产品已成功获证并实现了进一步的技术升级，预示着该领域未来巨大的市场潜力。 战略入股Inogen加速出海，品牌力持续提升 2024年，鱼跃医疗的外销收入达到9.49亿元，同比增长30.42%，显示出公司在国际市场上的强劲拓展势头。2025年第一季度，公司战略性入股全球便携式制氧机头部厂商Inogen，此举旨在进一步加强公司的外销渠道和全球市场布局。 随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力和品牌影响力日益增强，鱼跃医疗与海外客户建立了更加良好的信任与合作关系，各项业务在重点国家和地区实现了全面的推进，为公司未来的国际化发展奠定了坚实基础。 财务数据概览与未来预测 资产负债表摘要（2024A）： 截至2024年末，公司股东权益为13,107百万元，每股净资产13.07元，市净率为2.6倍，净负债率为-53.37%，显示公司财务结构稳健。 利润表关键数据（2024A）： 营业总收入7,566百万元，营业成本3,772百万元，销售费用1,361百万元，管理费用428百万元，研发费用547百万元，归属母公司净利润1,806百万元。 主要财务比率（2024A）： 净资产收益率（ROE）为14.4%，销售毛利率50.1%，销售净利率23.8%，资产负债率19.1%。 未来财务预测： 报告预测2025年至2027年，公司营业收入将分别达到8,463百万元、9,581百万元和10,821百万元，归母净利润将分别达到1,982百万元、2,289百万元和2,643百万元。相应的每股净收益（EPS）预测为1.98元、2.28元和2.64元。 可比公司估值分析 报告选取健帆生物（300529.SZ）和三诺生物（300298.SZ）作为鱼跃医疗的可比公司。根据Wind一致预期，这两家可比公司2025年的平均市盈率（PE）为22倍。相比之下，鱼跃医疗基于现价和最新股本摊薄的2025年预测PE为17.43倍，显示其估值低于行业平均水平。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括产品研发推进不及预期和产品商业化不及预期，这些因素可能影响公司未来的业绩增长和市场表现。 总结 鱼跃医疗在2024年及2025年第一季度，虽然受到2023年同期高基数效应的影响，导致部分常规业务收入有所波动，但公司整体展现出较强的经营韧性。特别是血糖管理及POCT解决方案和急救解决方案等新兴业务板块，凭借持续的产品创新和市场深耕，实现了显著的高速增长，成为公司业绩增长的新亮点。同时，公司积极实施国际化战略，通过战略入股Inogen等举措，有效拓展了海外市场，外销收入实现大幅增长，品牌影响力持续提升。尽管面临产品研发和商业化不及预期的风险，但随着高基数影响的逐步消化和国际化布局的深入推进，鱼跃医疗有望在未来保持稳健的增长态势，其“优于大市”的投资评级反映了市场对其长期发展潜力的认可。

中心思想 商业化成果显著，创新管线蓄势待发 迪哲医药在2024年实现了商业化首个完整会计年度的显著增长，营业收入同比大幅提升。公司已成功将舒沃哲®和高瑞哲®两款核心产品推向市场并纳入国家医保，奠定了商业化基础。同时，其全球竞争力的研发管线持续取得突破性进展，多款创新药在美国FDA获得优先审评资格或入选国际顶级学术会议口头报告，预示着未来业绩增长的强劲动力。 持续研发投入驱动未来业绩增长 报告强调，迪哲医药持续的研发投入是其未来业绩增长的关键驱动力。通过不断推进差异化管线的临床开发和注册进程，公司有望在全球范围内实现更多产品的商业化，从而实现营收的稳健增长并逐步改善盈利状况。尽管当前仍处于亏损状态，但减亏趋势明显，且预计未来几年将实现盈利转正。 主要内容 事件概述 迪哲医药发布了2024年年报及2025年一季报。 2024年度业绩：实现营业收入3.60亿元，同比增长294.24%；归母净利润为-8.46亿元，同比减亏23.63%；扣非归母净利润为-8.99亿元，同比减亏22.56%。 2025年第一季度业绩：实现营业收入1.60亿元，同比增长96.32%；归母净利润为-1.93亿元，同比减亏14.15%；扣非归母净利润为-2.19亿元，同比减亏13.84%。 商业化稳步推进，研发管线收获在即 2024年商业化进展：作为公司商业化的第一个完整会计年度，2024年销售收入达到3.60亿元，同比增长236.39%。公司已建立七款具备全球竞争力的产品管线。 核心产品上市与医保纳入：舒沃哲®（舒沃替尼）和高瑞哲®（戈利昔替尼）两款处于全球注册临床试验阶段的领先产品已在中国获批上市，并成功纳入国家医保药品目录，为公司未来业绩的稳健增长奠定基础。 舒沃哲®（舒沃替尼）美国FDA进展：2025年1月，舒沃哲®的新药上市申请（NDA）获得美国FDA受理，并被授予优先审评资格，用于治疗既往经含铂化疗后疾病进展的EGFR 20号外显子插入突变（Exon20ins）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。 DZD8586临床数据亮点：针对既往接受过BTK抑制剂治疗的慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）的最新临床数据首次入选2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）大会报告，并获选口头报告。此外，DZD8586针对r/rDLBCL的最新临床数据也将在2025 ASCO大会报告。 DZD6008初步临床数据发布：针对接受过三代EGFR TKI等多线治疗失败的NSCLC的初步临床数据也将在2025 ASCO首次对外发布。 研发投入助力：公司持续的研发投入预计将助力产品管线快速推进，为未来业绩提供强劲动力。 投资建议 盈利预测调整：华西证券调整了公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测。预计2025-2027年营业总收入分别为7.15亿元、12.35亿元和24.13亿元（前值分别为9.02亿元、15.12亿元和X亿元）。 EPS预测：预计2025-2027年EPS分别为-1.28元、-0.54元和1.16元（前值分别为-1.22元、-0.14元和X元）。 评级维持：基于2025年5月7日53.72元/股的收盘价，对应PE分别为-42X、-99X和46X，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险： 医药行业政策不及预期风险。 市场竞争加剧风险。 产品销售和推广不及预期风险。 创新药研发进展不及预期风险。 盈利预测与估值 营业收入：2024年360百万元，2025E 715百万元（YoY 98.6%），2026E 1,235百万元（YoY 72.8%），2027E 2,413百万元（YoY 95.3%）。 归母净利润：2024年-846百万元，2025E -590百万元（YoY 30.3%），2026E -249百万元（YoY 57.8%），2027E 534百万元（YoY 314.6%）。 毛利率：2024年97.4%，2025E-2027E预计维持在95.0%。 每股收益（EPS）：2024年-2.04元，2025E -1.28元，2026E -0.54元，2027E 1.16元。 市盈率（PE）：2024年-26.33X，2025E -41.85X，2026E -99.11X，2027E 46.18X。 财务报表和主要财务比率 成长能力：营业收入增长率和净利润增长率预计在未来几年保持高增长，净利润预计在2027年实现大幅增长。 盈利能力：毛利率保持高位，净利润率预计从负值逐步改善，并在2027年转正至22.2%。 偿债能力：流动比率、速动比率和现金比率预计在2025年大幅提升，资产负债率预计从2024年的88.4%下降至2027年的33.6%，显示财务结构改善。 经营效率：总资产周转率预计从2024年的0.22逐步提升至2027年的0.45。 现金流量：经营活动现金流预计在2025年大幅减亏，并在2026年转正，筹资活动现金流在2025年有显著增长。 总结 迪哲医药在2024年实现了商业化元年营收的强劲增长，并持续推进其具有全球竞争力的创新药管线。核心产品舒沃哲®和高瑞哲®已在中国上市并纳入医保，为公司贡献了主要收入。同时，舒沃哲®在美国FDA获得优先审评，DZD8586和DZD6008等多款产品在国际学术会议上发布积极临床数据，展现了公司强大的研发实力和未来增长潜力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但减亏趋势明显，且华西证券预计其营收将持续高速增长，并在2027年实现盈利。报告维持“买入”评级，但同时提示了政策、竞争、销售及研发进展等方面的风险。整体来看，迪哲医药正通过商业化和研发双轮驱动，逐步迈向盈利和可持续发展。

中心思想 走出集采阴霾，业绩实现爆发式增长 大博医疗成功克服了国家集中采购政策带来的影响，在2023年低基数的基础上，2024年及2025年一季度实现了营收和归母净利润的强劲增长。这表明公司已有效消化集采带来的渠道库存调整，产品销量持续恢复，经营效率显著提升。 核心业务稳固，多元化布局驱动未来增长 公司传统骨科产品线（创伤、脊柱、关节）在集采后恢复增长并保持优势，市场地位稳固。同时，公司大力拓展非骨科类耗材业务（微创外科、神经外科、齿科等），这些新业务板块展现出良好的增长态势和广阔的市场前景，有望成为公司未来业绩的第二增长曲线，推动公司向平台型医疗器械企业转型。 主要内容 投资评级与目标价分析 海通国际首次覆盖大博医疗（002901），基于其走出集采影响后的强劲增长态势和新业务的良好发展前景，给予“优于大市”评级。报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.24元、1.64元和1.99元。参考可比公司估值，报告给予大博医疗2025年目标市盈率（PE）36倍，对应目标价为44.64元。 2024年及2025年一季度业绩回顾 公司2024年财务表现亮眼，实现营业收入21.36亿元，同比增长39.3%；归母净利润3.57亿元，同比大幅增长505%；扣非净利润2.85亿元，同比激增2604%。进入2025年第一季度，公司延续强劲增长势头，实现营业收入5.50亿元，同比增长28.8%；归母净利润1.03亿元，同比增长67%；扣非净利润0.97亿元，同比增长97%。业绩的显著增长主要得益于2021年创伤类产品和2022年脊柱类产品集中采购后，渠道库存持续调整的影响在2023年基本出清，使得2023年业绩基数较低，而2024年及2025年一季度随着集采后产品销量的持续增长，公司业绩实现了强劲反弹。 核心骨科产品线表现稳健 在集采影响逐步出清后，公司核心骨科产品线恢复增长并巩固了市场优势。2024年，创伤类产品销售收入达8.21亿元，同比增长43.4%，毛利率在规模效应下有所提升，同比增长3.67个百分点至75.34%。脊柱类产品收入3.88亿元，同比增长36.9%，毛利率为67.66%。关节类产品也继续保持较好增长，实现收入1.89亿元，同比增长21.1%。这表明公司在传统优势领域的产品竞争力依然强劲。 非骨科业务拓展与第二增长曲线 公司积极拓展非骨科类耗材业务，致力于成为医疗器械平台型公司。2024年，公司继续保持高强度的研发投入，达3.07亿元，占营收比重14.4%。非骨科业务板块表现突出：微创外科类产品继续保持高速增长，实现收入3.63亿元，同比增长26.5%，毛利率稳步提升1.77个百分点至78.19%。神经外科类产品收入1.03亿元，同比增长26.3%；齿科类产品收入0.67亿元，同比增长28.2%；其他产品收入1.62亿元，同比大幅增长141%。这些新业务板块的顺利开拓，有望为公司带来重要的第二增长曲线，进一步拓宽公司的增长空间。 公司主营业务与行业概况 大博医疗主营业务系医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品包括骨科创伤类、脊柱类、关节类植入耗材，以及运动医学、神经外科类植入耗材、微创外科类耗材、口腔种植类植入耗材等。公司所处的骨科医疗器械行业，受益于我国人口基数日益庞大、社会老龄化进程加速、骨科疾病发病率持续上升，以及国家鼓励政策支持、集采政策常态化推动、市场需求提升和国产与进口品牌技术壁垒不断缩减等因素，市场规模仍稳步扩张，未来成长空间较大。公司拥有完整的研发体系和实力较强的研发团队，已取得75项发明专利和154个国内三类医疗器械注册证，部分产品通过美国FDA、欧盟CE认证。 风险提示 报告提示，公司未来发展面临的主要风险包括手术量增长不及预期，这可能影响公司产品的市场需求；以及更多产品被纳入集中采购范围，可能对公司产品价格和毛利率造成压力。 总结 大博医疗在成功应对国家集中采购政策带来的挑战后，展现出强劲的业绩复苏和增长潜力。公司传统骨科业务在低基数上实现高速增长，市场优势稳固。同时，公司通过持续的研发投入和多元化布局，积极培育非骨科新业务，如微创外科、神经外科和齿科等，这些业务已展现出成为新增长点的巨大潜力。鉴于其稳固的核心业务、广阔的新业务拓展前景以及在医疗器械行业中的领先研发实力，大博医疗未来发展值得期待。

中心思想 美国本土制药激励政策对CDMO市场构成挑战 摩根大通（J.P. Morgan）于2025年5月7日发布报告，指出美国总统特朗普签署的行政命令旨在激励本土处方药生产，通过简化FDA审批流程和提高外国工厂检查费用，以增强国家安全并减少对进口药品的依赖。尽管长期影响尚待观察，但该政策预计将对全球合同研发生产组织（CDMO）需求构成风险。 药明生物长期增长预期下调与目标价调整 受上述政策影响，摩根大通已将药明生物2028年及以后的销售预测下调3-14%，并将其长期新订单的平均增长率假设从5%降至3%。因此，药明生物的目标价从32港元下调12%至28港元，但维持“增持”（Overweight）评级。 主要内容 宏观政策与行业影响 美国激励本土制药的行政命令 美国总统特朗普于5月5日签署行政命令，旨在通过简化国内生产基地的FDA审批流程，并提高对外国工厂的检查费用，以激励美国本土处方药的生产。此举旨在将药品制造能力建设的周期从目前的5-10年缩短，确保药品生产的自给自足，并解决国家安全担忧及减少对进口药品的依赖。该命令促使礼来、强生、艾伯维、默克、诺华等制药公司增加国内投资。然而，市场也担忧，尽管制造业回流能加强美国药品供应链，但可能导致生产成本和药品价格上涨，引发可负担性问题。 潜在的药品关税及其影响 特朗普总统还表示将在未来两周内宣布一项药品关税政策，这可能对当前的全球药品供应链产生深远影响。辉瑞等公司已对此表示担忧，认为药品关税可能对公司在美国的研发和制造投资产生负面影响。摩根大通认为，短期至中期内，关税不会影响药明生物等中国CXO公司，但长期来看，对美国进口药品的关税可能进一步激励制药公司在美国进行更多药品制造。 药明生物财务预测更新与估值 长期订单增长预期调整 基于上述政策担忧，摩根大通已下调药明生物2028年及以后的整体新订单预期。目前，报告假设药明生物长期新订单的平均增长率为3%，低于此前预期的5%。这一调整导致2028年及以后的销售预测下调了3-14%。 营收与盈利预测 根据更新后的模型，摩根大通预测药明生物的营收将在2025年和2026年分别增长至约215亿元人民币和253亿元人民币，同比增长率分别为15%和18%。调整后的EBITDA预计从2024年的63.96亿元人民币增长至2025年的75.04亿元人民币和2026年的87.36亿元人民币。调整后的净利润预计从2024年的33.56亿元人民币增长至2025年的39.30亿元人民币和2026年的48.47亿元人民币。调整后的每股收益（EPS）预计在2025年和2026年分别增长21.8%和24.6%。 估值与目标价 摩根大通采用基于现金流折现（DCF）模型，将药明生物2025年12月的目标价设定为28港元，此前为32港元，下调幅度为12%。该估值模型基于3.0%的永续增长率和10.6%的加权平均资本成本（WACC）。报告指出，药明生物的EV/EBITDA估值从2024年的14.5倍下降至2027年的8.7倍，调整后市盈率（P/E）从2024年的27.5倍下降至2027年的15.2倍。 投资论点与风险分析 核心投资逻辑 尽管美国“生物安全法案”引发了地缘政治担忧，导致药明生物股价大幅回调，但摩根大通仍对其投资论点保持信心。报告认为，药明生物有能力在整体生物制剂外包市场中获得市场份额，并赢得更多商业项目。此外，其先进的生物制造技术平台使其在未来对先进全规模连续生物工艺的需求增长中处于有利地位。 评级与目标价的风险因素 下调评级和目标价的风险包括研发风险、地缘政治风险（如“生物安全法案”的进一步影响）以及融资环境复苏缓慢的风险。而上调评级和目标价的潜在利好因素包括生物技术融资环境早于预期复苏，以及公司项目增长快于预期。 总结 摩根大通基于美国激励本土制药的行政命令及潜在关税政策，对全球CDMO市场需求前景持谨慎态度，并相应下调了药明生物的长期增长预期和目标价。尽管面临宏观政策挑战，但报告维持药明生物“增持”评级，肯定其在生物制剂外包市场的份额增长潜力及先进技术平台的优势。未来的投资表现将取决于地缘政治风险的演变、融资环境的复苏速度以及公司自身项目增长的实际情况。

中心思想 业绩稳健增长与市场挑战并存 南微医学在2024年及2025年第一季度实现了收入和归母净利润的稳健增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。尽管国内市场受到集中采购政策的阶段性压力，导致部分产品线增速承压，但公司通过积极调整销售策略、优化产品成本，有效应对了挑战。 全球化战略驱动未来发展 公司海外市场表现尤为突出，收入实现高速增长，并已成为总收入和利润贡献的重要组成部分。通过构建全球化营销体系、进行海外股权收购以及规划海外生产基地，南微医学正加速拓展国际市场，为未来的持续增长奠定坚实基础。同时，公司在降本增效方面的显著成果也进一步提升了整体盈利能力。 主要内容 投资要点 整体业绩表现与评级展望 2024年业绩概览：公司实现收入27.55亿元，同比增长14.26%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.85%；扣非净利润5.44亿元，同比增长17.48%。 2025年第一季度业绩：实现收入6.99亿元，同比增长12.75%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.18%；扣非净利润1.61亿元，同比增长14.20%。 盈利预测与评级：预测2025-2027年EPS分别为3.55/4.24/5.02元。维持2025年目标PE 25X，目标价88.75元，并维持“优于大市”评级。 国内市场面临集采压力与策略调整 2024年国内销售情况：内销收入13.82亿元，同比增长2.1%。受国内集采影响，GI产品线增长受阻。 毛利率改善：受益于产品成本降低，内销毛利率较同期提高3.2个百分点。 营销模式转型：面对河北等多省市止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采压力，中国营销团队加快销售模式转型，一次性胆道镜终端销量稳步上升，第二增长曲线实现纯销突破。 2025年第一季度应对策略：国内市场集采尚未见底，公司主动调整部分GI产品价格策略，协同经销商降低库存，有效增强了经销商合作信心。 海外市场高速增长与全球布局 2024年海外销售情况：外销收入13.59亿元，同比增长30.44%，海外营收已接近总收入的50%，利润贡献达到近40%。 2025年第一季度海外增长：海外市场实现收入4.07亿元，同比增长44%，整体保持高速增长。 全球营销体系建设：公司通过美国、欧洲、日本等多家海外子公司，构建全球化稳定营销体系。 战略性收购：2024年启动对西班牙Creo Medical S.L.U. 51%股权的收购，并于2025年初完成交割。 关税影响与供应链布局：公司判断美国关税对2025年业绩影响有限，已在美国增设两个库房，提前备有6个月库存。按计划推进泰国工厂建设，预计2025年年底正式投产，为美国市场供货。 降本增效驱动盈利能力提升 毛利率与净利率：2024年公司毛利率为67.65%，同比提高3.15个百分点；净利率为20.62%，同比提高0.10个百分点。 费用率控制：销售费用率23.46%（-0.29pct），管理费用率19.71%（-0.17pct），财务费用率-1.80%（+1.42pct），研发费用率6.33%（+0.86pct）。 综合效益：公司产品结构稳定，外销收入大幅增长，精益降本工程持续进行，多措并举，各产品线毛利率均有所提高。 风险提示 产品研发推进不及预期。 产品商业化不及预期。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务表现，收入和归母净利润均实现增长。尽管国内市场受集中采购政策影响面临阶段性压力，公司通过积极调整国内销售策略和优化成本结构，有效缓解了压力并提升了内销毛利率。同时，海外市场成为公司增长的主要驱动力，外销收入高速增长，在全球营收和利润中的占比显著提升。公司通过构建全球营销网络、进行海外战略收购以及规划海外生产基地，持续深化全球化布局。此外，公司在降本增效方面的努力也取得了显著成果，毛利率和净利率稳步提升。展望未来，南微医学将继续受益于其全球化战略和运营效率的提升，但仍需关注产品研发和商业化可能不及预期的风险。

中心思想 核心投资论点与市场低估 J.P. Morgan维持对Jazz Pharmaceuticals（JAZZ）的“增持”评级，认为尽管公司在2025年第一季度面临季节性营收逆风和一次性费用，但其核心产品Xywav的患者增长依然健康，且公司已有效制定策略以规避潜在的生物制药关税影响。此外，备受期待的Zani GEA III期临床数据预计在2025年下半年公布，这将是公司今年的重要催化剂。当前JAZZ股票的交易价格约为2026年调整后每股收益的5倍，J.P. Morgan认为市场严重低估了其在Zani GEA数据公布前后的显著上涨潜力。 财务韧性与战略应对 尽管2025年第一季度Jazz Pharmaceuticals的营收和净利润均低于J.P. Morgan和彭博社的共识预期，主要受Xyrem反垄断诉讼和解金约1.72亿美元的一次性费用影响，但公司维持了2025年全年营收指引不变，这表明管理层对其基本面和未来表现充满信心。同时，公司通过与美国CDMO合作确保羟丁酸产品（包括Xywav）的国内供应能力，并储备了充足的美国库存，有效管理了潜在的关税风险，展现了其运营的韧性。 主要内容 2025年第一季度财务表现分析 Jazz Pharmaceuticals在2025年第一季度报告的营收为8.98亿美元，分别低于J.P. Morgan预估的1500万美元和彭博社共识预期的8400万美元。非GAAP净收入为1.05亿美元，远低于J.P. Morgan预估的2.28亿美元和彭博社共识预期的2.73亿美元。摊薄后每股收益为1.68美元，也低于J.P. Morgan预估的3.70美元和彭博社共识预期的4.63美元。 业绩未达预期的主要原因是销售、管理和行政费用（SG&A）中包含了一笔约1.72亿美元的Xyrem反垄断诉讼和解金。Epidiolex产品营收为2.18亿美元，略高于J.P. Morgan预估的300万美元，但低于市场共识预期的1600万美元，且本季度末Epidiolex库存低于往年同期水平。研发费用（R&D）比J.P. Morgan预估和市场共识低约3500万美元。尽管第一季度业绩有所波动，但公司维持了2025年全年营收指引不变，这被视为一个积极信号，且其他指引调整主要与Chimerix收购和Xyrem反垄断诉讼和解有关。 Xywav产品线增长与市场潜力 Xywav产品在特发性嗜睡症（IH）和发作性睡病（narcolepsy）领域的净新增患者数量保持强劲，本季度新增约450名患者。截至2025年第一季度末，Xywav活跃患者总数达到约14,600名，实现了13%的同比增长。在活跃患者中，约10,375名用于治疗发作性睡病，约4,225名用于治疗特发性嗜睡症。这意味着特发性嗜睡症患者贡献了Xywav特许经营权约29%的收入，并且这一比例仍在增长。 鉴于特发性嗜睡症市场缺乏竞争，J.P. Morgan持续将其视为Xywav最大的增长机会。管理层重申了对长期增长潜力的信心，并指出近期对AVDL有利的裁决主要涉及其上市前活动，并未改变其在特发性嗜睡症市场商业化的能力。Jazz的知识产权保护期延长至2036年。尽管Xywav第一季度营收超出J.P. Morgan预估1400万美元，但仍低于彭博社共识预期的3000万美元，这部分是由于年初常见的季节性重新授权因素。 关税风险管理与产品管线进展 针对潜在的生物制药关税，Jazz管理层提供了令人放心的评论。公司表示已找到一家具备足够产能的美国CDMO，可以在国内生产包括Xywav在内的羟丁酸产品，以有效规避关税影响。此外，公司在美国拥有充足的库存，足以覆盖2025年几乎所有产品需求，从而避免或最大程度减少关税风险。J.P. Morgan认为，尽管Jazz当前的生产布局存在一定风险，但与羟丁酸相关的部分是可控的。考虑到Jazz股价自2月底高点已下跌约23%（同期XBI和NBI分别下跌13%和12%），市场对关税的担忧已在股价中得到体现。 在产品管线方面，III期HERIZON-GEA-01试验（评估Zani在HER2阳性胃食管腺癌一线治疗中的疗效）的数据公布仍是Jazz今年最受期待的临床里程碑，预计将在2025年下半年按计划公布。J.P. Morgan继续认为Zani是更好的HER2+产品，其II期数据支持了III期成功的可能性。目前Jazz股票的交易价格约为2026年调整后每股收益的5倍，J.P. Morgan认为，随着Zani GEA数据在下半年公布，公司股价存在显著的进一步上涨潜力，而这一潜力在当前水平下被市场低估。 总结 Jazz Pharmaceuticals在2025年第一季度面临营收和盈利的季节性及一次性挑战，但其核心产品Xywav的患者增长势头强劲，尤其是在特发性嗜睡症市场展现出巨大的未开发潜力。公司通过战略性库存管理和国内生产能力，有效应对了潜在的生物制药关税风险。此外，备受期待的Zani GEA III期临床数据预计在2025年下半年公布，有望成为推动公司股价上涨的关键催化剂。鉴于当前股价相对于其2026年调整后每股收益的低估值，J.P. Morgan维持“增持”评级，并认为公司具备显著的长期增长和价值实现潜力。