药明生物（2269）：药明生物因美国制造业激励措施增加而下调长期预测；维持增持评级，但目标价下调至28港元

中心思想 美国本土制药激励政策对CDMO市场构成挑战 摩根大通（J.P. Morgan）于2025年5月7日发布报告，指出美国总统特朗普签署的行政命令旨在激励本土处方药生产，通过简化FDA审批流程和提高外国工厂检查费用，以增强国家安全并减少对进口药品的依赖。尽管长期影响尚待观察，但该政策预计将对全球合同研发生产组织（CDMO）需求构成风险。 药明生物长期增长预期下调与目标价调整 受上述政策影响，摩根大通已将药明生物2028年及以后的销售预测下调3-14%，并将其长期新订单的平均增长率假设从5%降至3%。因此，药明生物的目标价从32港元下调12%至28港元，但维持“增持”（Overweight）评级。 主要内容 宏观政策与行业影响 美国激励本土制药的行政命令 美国总统特朗普于5月5日签署行政命令，旨在通过简化国内生产基地的FDA审批流程，并提高对外国工厂的检查费用，以激励美国本土处方药的生产。此举旨在将药品制造能力建设的周期从目前的5-10年缩短，确保药品生产的自给自足，并解决国家安全担忧及减少对进口药品的依赖。该命令促使礼来、强生、艾伯维、默克、诺华等制药公司增加国内投资。然而，市场也担忧，尽管制造业回流能加强美国药品供应链，但可能导致生产成本和药品价格上涨，引发可负担性问题。 潜在的药品关税及其影响 特朗普总统还表示将在未来两周内宣布一项药品关税政策，这可能对当前的全球药品供应链产生深远影响。辉瑞等公司已对此表示担忧，认为药品关税可能对公司在美国的研发和制造投资产生负面影响。摩根大通认为，短期至中期内，关税不会影响药明生物等中国CXO公司，但长期来看，对美国进口药品的关税可能进一步激励制药公司在美国进行更多药品制造。 药明生物财务预测更新与估值 长期订单增长预期调整 基于上述政策担忧，摩根大通已下调药明生物2028年及以后的整体新订单预期。目前，报告假设药明生物长期新订单的平均增长率为3%，低于此前预期的5%。这一调整导致2028年及以后的销售预测下调了3-14%。 营收与盈利预测 根据更新后的模型，摩根大通预测药明生物的营收将在2025年和2026年分别增长至约215亿元人民币和253亿元人民币，同比增长率分别为15%和18%。调整后的EBITDA预计从2024年的63.96亿元人民币增长至2025年的75.04亿元人民币和2026年的87.36亿元人民币。调整后的净利润预计从2024年的33.56亿元人民币增长至2025年的39.30亿元人民币和2026年的48.47亿元人民币。调整后的每股收益（EPS）预计在2025年和2026年分别增长21.8%和24.6%。 估值与目标价 摩根大通采用基于现金流折现（DCF）模型，将药明生物2025年12月的目标价设定为28港元，此前为32港元，下调幅度为12%。该估值模型基于3.0%的永续增长率和10.6%的加权平均资本成本（WACC）。报告指出，药明生物的EV/EBITDA估值从2024年的14.5倍下降至2027年的8.7倍，调整后市盈率（P/E）从2024年的27.5倍下降至2027年的15.2倍。 投资论点与风险分析 核心投资逻辑 尽管美国“生物安全法案”引发了地缘政治担忧，导致药明生物股价大幅回调，但摩根大通仍对其投资论点保持信心。报告认为，药明生物有能力在整体生物制剂外包市场中获得市场份额，并赢得更多商业项目。此外，其先进的生物制造技术平台使其在未来对先进全规模连续生物工艺的需求增长中处于有利地位。 评级与目标价的风险因素 下调评级和目标价的风险包括研发风险、地缘政治风险（如“生物安全法案”的进一步影响）以及融资环境复苏缓慢的风险。而上调评级和目标价的潜在利好因素包括生物技术融资环境早于预期复苏，以及公司项目增长快于预期。 总结 摩根大通基于美国激励本土制药的行政命令及潜在关税政策，对全球CDMO市场需求前景持谨慎态度，并相应下调了药明生物的长期增长预期和目标价。尽管面临宏观政策挑战，但报告维持药明生物“增持”评级，肯定其在生物制剂外包市场的份额增长潜力及先进技术平台的优势。未来的投资表现将取决于地缘政治风险的演变、融资环境的复苏速度以及公司自身项目增长的实际情况。