# 中心思想 ## 业绩稳健与增长潜力 本报告的核心观点是：奇正藏药作为藏药龙头企业，业绩稳健符合预期，未来发展值得期待。 * 公司聚焦药品板块，战略清晰，通过“一轴两翼一支撑”推动研发，有望迎来业绩拐点。 * 公司在学术营销和品牌营销方面并重，同时受益于政策扶植，未来发展潜力巨大。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润增长分析**：2017年前三季度，公司营收同比增长7.66%，归母净利润同比增长3.33%。Q3单季度营收同比增长15.22%，增速加快，扣非业绩增速超预期。 * **产品结构优化**：剥离药材业务后，公司集中资源聚焦核心药品业务，Q3单季度增速向上加速，核心产品贴膏剂终端恢复增长，两翼品种白脉软膏、红花如意丸依旧维持较高增速。 * **财务指标分析**：销售费用率提升，主要由于学术推广投入增大；管理费用率下降，管理费用控制良好；综合毛利率大幅提升，一方面是剥离了药材业务，另一方面是现有产品结构的调整。 ## 公司战略与发展 * **战略梳理与聚焦**：公司战略再梳理，聚焦药品板块，围绕“一轴两翼一支撑”推动研发，2016年剥离中药材业务，未来将更加集中资源聚焦核心药品业务。 * **营销策略**：公司学术营销与品牌营销并重，拥有大规模自营销售队伍，注重藏医药与现代医学的整合治疗方案，形成大医院、零售与基层医疗三轮驱动的专业线分工营销体系。 * **政策扶植**：受益于国家政策对中医药和民族医药事业发展的支持，公司作为藏药板块的龙头，民族药稀缺标的，肩负着传承中华藏药文化的使命。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：预计2017-2019年归母净利润分别为3.20亿元、3.60亿元、4.13亿元，增长分别为10.38%、12.39%、14.79%，EPS分别为0.79元、0.89元、1.02元。 * **投资评级**：维持“推荐”评级，看好公司大力推进产品研发和品牌建设，丰富产品线，积极寻找外延投资机会，未来发展值得期待。 # 总结 本报告对奇正藏药2017年三季报进行了深入分析，认为公司业绩稳健符合预期，剥离药材业务后，公司集中资源聚焦核心药品业务，Q3单季度增速向上加速。公司战略清晰，聚焦药品板块，通过“一轴两翼一支撑”推动研发，有望迎来业绩拐点。同时，公司在学术营销和品牌营销方面并重，并受益于政策扶植，未来发展潜力巨大。维持“推荐”评级，看好公司长期发展。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 舒泰神（300204）在2017年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到10.85亿元和2.24亿元，同比增长7.17%和10.34%。尽管第三季度营收和净利润出现小幅下滑，但核心产品“舒泰清”保持了超过30%的高速增长，有效弥补了“苏肽生”增速放缓的影响，显示出公司产品结构的优化和市场拓展的成效。 创新外延加速与未来发展潜力 公司在报告期内积极进行多项投资布局，包括增资香港子公司、设立投资公司以及投资股权投资基金，这些举措旨在围绕神经系统等治疗领域的化学药品方向进行产业布局，并加速创新生物药的外延发展。结合公司创始人深厚的研发背景和对创新药的独到眼光，预计未来公司将有更多创新生物药相关的外延动作，为长期增长注入新动力。 主要内容 2017年前三季度财务表现与产品分析 整体财务概览 2017年前三季度，舒泰神实现营业收入10.85亿元，同比增长7.17%；归属于上市公司股东的净利润为2.24亿元，同比增长10.34%。扣除非经常性损益后的净利润为2.24亿元，同比增长10.60%，每股收益为0.47元。这表明公司整体业绩符合市场预期，保持了平稳增长态势。 然而，2017年第三季度单季表现略有波动，实现营业收入3.76亿元，同比下降4.43%；归属于上市公司股东的净利润为0.81亿元，同比下降3.80%。扣除非经常性损益后的净利润为0.81亿元，同比下降3.57%，每股收益为0.17元。第三季度收入增速环比第二季度略有下降，主要系核心产品“苏肽生”增速放缓所致。 从季度财务指标来看，公司毛利率持续保持在94%以上的高位，显示出强大的产品盈利能力。2017年第三季度期间费用率为70.82%，较第二季度的75.43%有所下降，营业利润率提升至25.66%。资产负债率在2017年第三季度略有上升至20.07%，但整体财务状况依然良好。 核心产品与市场展望 在产品层面，公司核心产品“苏肽生”仍占据收入的85%以上，前三季度增速约为5%，预计全年将维持个位数稳健增长。作为鼠神经生长因子领域的市场领导者，公司将继续巩固市场份额，并积极开展糖尿病足及周围神经损伤等其他适应症的研究，以确保其持续稳健增长。 “舒泰清”表现亮眼，延续了中期报告的趋势，销量增速超过30%，预计全年增速有望超过30%。该产品已成为肠道准备和便秘的一线用药，并在2016年成为聚乙二醇类市场的份额第一名。清肠便秘市场空间巨大，超过50亿元，而“舒泰清”凭借其安全性、起效快、效果好等特点，尤其适用于特殊人群。公司计划通过非处方药的调研和开发，进一步打开更广阔的市场。 新产品“曲司氯铵胶囊”已获准上市销售，并已在江西、山西、江苏、北京、宁夏、辽宁、广西等7个省市完成招标采购等市场准入程序。该产品主要用于膀胱过度活动（OAB）患者的尿频、尿急、尿失禁等症状治疗。随着公司不断推进学术推广和营销，预计“曲司氯铵”将逐步放量，促进公司收入和利润增长。中国OAB市场目前规模接近2亿元人民币，在老龄化社会加速、医疗保障体系完善和人民生活水平提高的背景下，预计将实现高速增长。此外，“舒唯欣”也正在逐步推动进入医院销售。 投资收益方面，公司本期投资收益较去年同期增加1463.77万元，增幅达73.23%，主要来源于理财收益，预计第四季度投资收益将进一步增加。 投资布局与外延式发展策略 频繁的投资动作 报告期内，舒泰神在投资方面动作频繁，显示出公司积极寻求外延式发展的战略意图。 2017年6月27日，公司以自有资金3000万美元增资舒泰神香港投资有限公司。 2017年7月1日，公司以自有资金5亿元设立舒泰神投资公司。 2017年7月4日，公告舒泰神投资有限公司拟出资1805万元投资北京原创客股权投资基金管理中心（有限合伙），使公司子公司舒泰神浙江成为原创客基金的合伙人之一，出资比例占总出资额的25.79%。 2017年10月26日，公司公告以自有资金7613万元投资入伙珠海泓昌股权投资基金，该投资主要围绕公司在神经系统等治疗领域化学药品方向的产业布局，旨在提升公司整体实力。 外延加速与创新驱动 这一系列投资动作标志着公司未来外延式发展有望加速。公司创始人具备深厚的研发背景和在创新药领域多年的经验，拥有独到的眼光。分析认为，未来公司将会有更多创新生物药相关的外延动作，以完善公司在创新生物药方向的布局，并关注国内外最先进的研究方向。这些战略性投资有望为公司带来新的增长点，并增强其在医药行业的竞争优势。 总结 舒泰神在2017年前三季度展现出稳健的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长7.17%和10.34%。尽管第三季度业绩略有波动，但得益于核心产品“舒泰清”超过30%的高速增长以及新产品“曲司氯铵胶囊”的逐步放量，公司产品结构持续优化。同时，公司通过一系列战略性投资，积极布局神经系统等治疗领域的化学药品和创新生物药，预示着未来外延式发展将加速。预计公司未来业绩将维持稳健增长，2017-2019年归母净利润预计分别为2.94亿元、3.32亿元和3.75亿元，对应增速分别为14.47%、12.91%和12.80%。鉴于公司在研发方面的投入和创新布局，维持“推荐”评级，但需关注“苏肽生”降价和创新药研发风险。

中心思想 营收稳增但利润短期承压，渠道改革赋能长期增长 本报告的核心观点在于，羚锐制药作为国内贴膏剂领域的龙头企业，2017年前三季度展现了较强的营收增长能力，主要受益于核心产品（如通络祛痛膏、培元通脑胶囊）的持续放量以及毛利率的显著提升。然而，由于公司加大对OTC、基层诊所等第三终端的渠道建设和品牌推广投入，导致三季度销售费用率大幅攀升，拖累了净利润增速。从长期来看，公司产品梯队完善、渠道下沉战略成效显著、现金流充裕，其外延并购预期及内生增长动力将为未来业绩提供坚实支撑，维持“推荐”评级。 主要内容 1. 事件回顾：三季报整体表现 营收与利润数据：2017年1-9月实现收入13.05亿元，同比增长24.63%；归母净利润1.90亿元，同比下降43.64%；扣非后归母净利润1.74亿元，同比增长28.09%。非经常性损益（主要为2016年同期出售金融资产带来的高基数）导致归母净利润名义下滑，但实际扣非经营利润依然保持较好增长。 2. 观点分析：三大核心驱动因素 2.1 营收环比显著增长，费用拖累净利增速略低预期 产品分剂型增速：膏剂类增速23.03%（较中报提升），胶囊类增速49.39%（培元通脑、参芪降糖胶囊营收增速40%+），片剂（丹鹿通督片）同比下滑22.87%。 毛利率提升：工业整体毛利率提升4个百分点，其中膏剂毛利率74.09%（+1.15pp）、胶囊毛利率提高13.95pp、软膏剂提高8.97pp，源于规模经济及提价效应。 销售费用率走高：Q1-Q3销售费用率分别为43.22%、41.49%、48.25%，三季度显著提升，主要因加大核心产品渠道开拓及推广投入。应收账款/销售收入比例从10.23%降至9.75%，回款能力良好。 营收季节性规律：Q3营收4.72亿元（Q1 4.14亿、Q2 4.18亿），环比持续改善。四季度为销售旺季，预计全年营收增速有望回到25%以上。 2.2 产品梯队完整，渠道拓展加速业绩释放 膏剂龙头地位稳固：核心产品通络祛痛膏在临床端（医院和基层诊所）占比60%、OTC端40%，2016年整体增速约50%。2017年新进江苏、福建等省药品采购目录及湖北省基药目录，预计未来两年仍可保持接近20%的较高增长。 终端渠道下沉+基层诊所战略：OTC推广人员约2000人，2017年增加600人（+30%），未来3年目标3000人（覆盖12-15万家药店）。舒腹贴膏、活血消痛酊等新品终端增速超70%。基层诊所自营团队约500人，覆盖近5000家诊所，全国基层诊所约5.4万家，空间大。培元通脑胶囊上半年营收增速超40%，预计全年口服药整体增速突破50%。 2.3 现金流充沛，外延预期强烈 资金充裕：账面现金4亿多，2016年完成非公开发行（大股东和员工100%认购）获4.7亿现金。 外延方向：持续寻找渠道协同性高的中成药独家品种，计划通过外延并购丰富产品线，增强成长动力。 3. 结论与盈利预测 业绩预测：预计2017-2019年归母净利润分别为2.46亿元、3.33亿元、4.33亿元，同比增速分别为-28.96%、35.40%、30.28%；EPS分别为0.41元、0.56元、0.73元，对应PE分别为30X、22X、17X。 评级：维持“推荐”评级。核心逻辑：贴膏剂龙头渗透率低、营销改革持续发力、渠道下沉与基层诊所战略见效、品牌OTC产品有提价潜力、现金充裕保障外延。 主要财务数据：2015-2019年营业收入从10.71亿元增长至29.51亿元，复合增速约26%；毛利率从63%提升至71%+；ROE从7.76%提升至16.18%。 总结 本报告全面分析了羚锐制药2017年三季报的经营表现与成长逻辑。公司作为贴膏剂行业龙头，核心产品通络祛痛膏在基药与OTC双轮驱动下保持较高增速，毛利率持续受益于规模效应和提价。尽管三季度销售费用率上升阶段性压制利润，但营收环比改善趋势明显。渠道下沉（OTC人员扩充、基层诊所拓展）成效已在新品种（舒腹贴膏、活血消痛酊）及口服药（培元通脑胶囊）上体现，终端动销数据亮眼。公司现金流充裕且大股东定增锁价，未来通过外延并购扩充品类是大概率事件。整体来看，公司内生增长确定性强、外延弹性可期，当前估值合理，建议投资者关注。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，创新研发带来增长潜力 本报告对众生药业(002317)的2017年三季度报告和全年业绩预告进行了分析，认为公司业绩基本符合预期。报告强调了公司在创新研发方面的潜力，特别是在与药明康德合作开发新药项目上的进展，这些项目覆盖了多个重大疾病领域，并已获得临床批件。 ## 外延并购丰富产品线，转型为新型医药集团 报告还指出，公司通过外延并购不断丰富产品线，从传统中成药企业向集药品生产销售、医疗服务、创新药研发为一体的新型医药集团转型。基于这些因素，报告首次覆盖众生药业，给予“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 公司2017年前三季度营收同比增长13.16%，归属上市公司股东净利润同比增长4.14%。但Q3单季净利润同比下降14.95%，主要原因是中药材等原材料价格上涨导致营业成本上升，销售毛利率同比下降10.58%。 ## 创新研发 公司与药明康德合作的多个新药项目已获得临床批件，覆盖肿瘤、心脑血管、肝炎、肺纤维化等多个大病种领域。此外，公司创新剂型产品注射用多西他赛聚合物胶束近期亦获CFDA受理。 ## 外延并购 公司近年来在外延并购方面动作不断，包括收购先强药业、奥理德视光学，以及拟收购广东逸舒制药股份有限公司80.53%股权。通过外延式发展，公司正由一家传统的中成药企业发展成为集药品生产销售、医疗服务、创新药研发为一体的新型医药集团。 ## 盈利预测与投资评级 预测公司2017-2019年实现归属于母公司净利润分别为4.66亿元、5.58亿元、6.74亿元，对应EPS分别为0.57元、0.69元、0.83元，当前股价对应PE分别为22/18/15倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了中药材等原材料价格上涨的风险以及研发进展不达预期的风险。 # 总结 本报告对众生药业进行了全面的分析，认为公司业绩基本符合预期，创新研发和外延并购是公司未来发展的重要驱动力。虽然面临原材料价格上涨和研发风险，但公司在创新药领域的布局值得期待，因此给予“推荐”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场整合 润达医疗2017年三季报显示，公司营收和净利润均实现高速增长，符合市场预期。这主要得益于金泽瑞的并表以及公司在集成供应业务上的持续推进。 ## 战略布局与未来展望 公司通过精准中心建设和产品导入，不断强化自身在IVD渠道整合中的龙头地位。维持“推荐”评级，并看好公司未来的发展前景。 # 主要内容 ## 公司运营情况 ### Q3业绩高速增长，毛利率保持稳定 公司Q3季度收入同比增长111.27%，高于Q1和Q2水平。前三季度毛利率为27.91%，同比提高1.06个百分点，显示出公司价格体系未受到明显冲击。 ### 集成供应持续推进，精准中心开张试点 公司已覆盖除甘肃、宁夏、新疆和西藏外的各个地区，并积极筹备集成业务转化。已签约打包医院300余家，集成业务收入占比超过50%。上海和天津的精准实验室已经启用，预计四季度黑龙江中心也将落地。 ## 并购与合作 ### 更新方案收购瑞莱，产品导入决心不变 公司计划与基金共同收购瑞莱生物，上市公司持有8.4818%股权。瑞莱以POCT研发见长，产品广受认可，此次收购完成后，瑞莱的产品将进入润达的销售体系。 ## 投资评级与盈利预测 ### IVD渠道整合方兴未艾，维持“推荐”评级 医药各子领域的渠道集中度均在上升过程中，其中IVD渠道最为分散，后续整合空间更大。调整2017-2019年EPS预测为0.42/0.62/0.70元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 渠道建设不达预期，政策风险。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局 润达医疗三季报业绩符合预期，集成供应业务持续推进，精准中心建设稳步进行。公司通过收购瑞莱生物，进一步强化产品线，巩固IVD渠道龙头地位。 ## 投资建议与风险提示 维持“推荐”评级，但需关注渠道建设和政策风险。

中心思想 业绩强劲增长与整合效应显著 润达医疗在2017年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现翻倍增长，符合市场预期。这主要得益于其IVD（体外诊断）集采打包业务在全国范围内的快速复制和扎实推进。同时，公司通过对近年并购子公司的有效整合，显著提升了整体毛利率和净利率，各项费用率也得到有效控制，凸显了整合带来的协同效应。 战略布局上游与未来盈利展望 公司不仅巩固了现有IVD集采平台优势，更积极向上游IVD产品端进行战略布局，通过研发和并购获取自有优质产品，如糖化血红蛋白分析系统和瑞莱生物的POCT产品。这一战略举措有望进一步提升公司的盈利能力和市场竞争力。基于此，分析师维持了对润达医疗的“增持”评级，并对其未来的渠道扩张和上游产品布局充满期待。 主要内容 投资要点 事件 润达医疗于2017年10月27日公布了2017年三季报。报告显示，2017年1-9月公司实现营业收入29.27亿元，同比增长102%；实现归属于母公司股东的净利润1.68亿元，同比增长97.67%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为1.62亿元，同比增长99.45%，整体业绩符合预期。其中，第三季度单季实现营收11.64亿元，同比增长111.27%；归属于母公司股东的净利润0.71亿元，同比增长97.22%。 我们的观点 IVD集采打包业务扎实推进，前三季度业绩整体延续上半年增长水平 报告期内，润达医疗的IVD集采打包业务在全国范围内实现了快速复制和推广。2017年前三季度，公司销售收入达到29.27亿元，归母净利润达到1.68亿元，分别实现了102%和97.67%的同比增长。这一增长水平与公司半年报基本持平，充分巩固了润达医疗作为全国IVD综合服务供应商的专业地位。 整合效应显著，利润率获得较大提升 公司在报告期内展现出显著的整合效应，整体毛利率达到27.91%，比去年同期提高了1.06个百分点。这一提升主要归因于公司加强了对近年陆续外延并购子公司的整合力度，通过搭建统一采购平台和实现业务流程全信息化等方式，建立了有效的管理机制，充分实现了各子公司间的资源协同。在费用方面，公司三项费用率（销售费用率、管理费用率、财务费用率）均有所下降，分别下降了0.20、0.74和0.29个百分点。得益于毛利率的提升和费用率的下降，公司前三季度的净利率达到7.39%，高于去年同期1.1个百分点，显示出盈利能力的显著增强。 积极向上游IVD产品端布局，进一步提升盈利能力 在巩固现有IVD集采平台优势的基础上，润达医疗积极向产业链上游延伸，通过研发和并购等方式不断获取自有IVD优质产品。目前，公司的糖化血红蛋白分析系统等自有产品已成功嫁接自身渠道，有效提升了公司的盈利水平。此外，公司在下半年将对拟实施重大资产重组的瑞莱生物改为现金方式投资，旨在将瑞莱生物的POCT（即时检验）产品纳入公司现有产品体系。分析师认为，公司在IVD产品领域的积极布局将持续为公司提供业绩释放动力，并有效推动公司盈利水平再上一个台阶。 盈利预测与投资建议 分析师预计润达医疗2017-2019年营业收入将分别达到36.48亿元、51.41亿元和67.74亿元；归属于母公司净利润将分别达到2.02亿元、2.97亿元和3.96亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.35元、0.51元和0.68元。当前股价对应的市盈率（P/E）分别为42.4倍、28.9倍和21.6倍。鉴于公司IVD集采打包业务复制能力强劲，渠道并购整合效率高，且未来在渠道及上游IVD产品领域的持续布局值得期待，分析师维持对润达医疗的“增持”评级。 风险提示 报告提示了润达医疗可能面临的风险，包括耗材招标降价及“两票制”政策带来的风险，以及渠道整合不达预期的风险。 总结 润达医疗在2017年前三季度实现了营收和净利润的显著增长，主要得益于其IVD集采打包业务的全国性扩张和高效复制。公司通过对并购子公司的有效整合，成功提升了整体毛利率和净利率，并优化了费用结构，展现出强大的协同效应。此外，公司积极向上游IVD产品端进行战略布局，通过自有产品研发和并购优质标的，为未来的盈利增长奠定了基础。尽管面临耗材招标降价、“两票制”政策以及渠道整合不确定性等风险，但分析师仍基于公司强劲的业务模式和战略布局，维持了“增持”评级，并对公司未来的发展持乐观态度。

中心思想 业绩强劲增长与规模效应凸显 润达医疗2017年三季报显示，公司收入和归母净利润均实现翻倍增长，分别达到102.0%和97.7%，业绩整体符合市场预期。这主要得益于公司规模效应的持续凸显，以及核心的打包业务和自产产品业务的高速增长。扣除并表因素，公司内生收入和净利润仍保持30-35%和25%以上的较快增速，表明其内在增长动力强劲。 打包模式引领行业趋势与巨大发展空间 报告强调，体外诊断（IVD）打包模式已成为医院检验科降本增效的行业趋势，润达医疗作为行业龙头，其平台属性和业务拓展能力突出。公司通过管理输出实现异地扩张，发挥规模优势并提升上游议价能力；同时积极布局自产特色产品，并依托医疗终端发展第三方检验等服务业务，构建了多层次的增长引擎。IVD流通行业规模巨大，公司未来有望凭借其市场地位和战略布局，实现显著的市值增长空间。 主要内容 投资要点 2017年三季报业绩概览 公司于2017年三季报中披露，报告期内实现营业收入29.3亿元，同比增长102.0%；归属于母公司股东的净利润为1.68亿元，同比增长97.7%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.62亿元，同比增长99.5%。每股收益（EPS）为0.17元。然而，经营性现金流净额为-1.60亿元，同比下降41.1%。整体来看，公司业绩表现符合市场预期。 业绩符合预期，打包与自产业务高速增长 公司前三季度收入和归母净利润增速分别为102%和97.7%，显示出强劲的增长势头。分析指出，即使扣除并表因素，公司内生收入增速预计仍能达到30%-35%，净利润增速超过25%，表明公司内生增长动力充足。 集成业务表现： 公司核心的集成业务收入估计接近8.5亿元，占总收入的近30%。从集成等级医院数量来看，打包医院数量预计达到240-250家，相较于年初的180-190家，增幅达到30%-40%，显示出打包业务的快速扩张。 自产产品业务： 自产产品收入预计超过1亿元，同比增长约55%。其中，生化产品增速约70%，糖化血红蛋白产品增速预计也有40%-50%。自产产品的高增长主要得益于公司自有渠道的嫁接放量，这带动了公司整体净利润率同比提升了0.5个百分点。报告认为，随着打包业务的拓展和自产产品的嫁接，公司未来利润增速有望显著快于收入增速，盈利能力提升空间巨大。 打包模式已成行业趋势，公司发展空间巨大 在医院检验科寻求降本增效的背景下，IVD打包模式已成为行业发展趋势。润达医疗作为行业龙头，其平台属性突出，业务拓展性极强。 第一阶段：管理输出与规模优势： 公司通过管理输出实现异地扩张，采用类GPO模式，发挥规模优势并提高对上游的议价能力。 第二阶段：上游特色产品布局： 公司向上游布局多个自产产品线，包括生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等，并通过嫁接公司终端实现快速上量。 第三阶段：下游服务业务拓展： 公司依托医疗终端向下发展服务业务，例如子公司昆涞生物开展第三方质控服务，与金域检验设立合资公司开展第三方检验服务，并在东北参与设立区域精准检测中心。此外，公司设立的三支并购基金也在积极储备外延扩张标的。 市场空间测算： 目前IVD流通行业规模超过1200亿元，行业增速为15%。报告预测，在5-8年后，若公司能达到20%的市场占有率，8%的净利润率，并以25倍估值计算，公司市值空间有望达到约500亿元，显示出巨大的发展潜力。 盈利预测与投资建议 考虑到公司定增取消，并扣除并表及摊薄因素后，报告对公司未来三年的盈利进行了预测： 2017年预计每股收益（EPS）为0.41元。 2018年预计每股收益（EPS）为0.61元。 2019年预计每股收益（EPS）为0.78元。 对应当前估值，2017年至2019年的市盈率（PE）分别为37倍、24倍和19倍。鉴于行业发展趋势、公司龙头地位以及未来持续的外延扩张预期，报告维持对润达医疗的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括外延扩张进度可能低于预期、营运资金可能存在短缺风险，以及并购标的业绩可能不达预期的风险。 总结 本报告对润达医疗2017年三季报进行了专业而深入的分析。报告指出，公司业绩表现强劲，收入和归母净利润均实现高速增长，且内生增长动力充足。核心的打包业务和自产产品业务是业绩增长的主要驱动力，尤其在打包医院数量和自产产品销售额方面取得了显著进展，并有效提升了净利润率。报告强调，IVD打包模式已成为行业趋势，润达医疗凭借其领先的市场地位和“管理输出-上游布局-下游服务”的战略发展路径，展现出巨大的市场拓展潜力和盈利能力提升空间。尽管存在外延扩张、营运资金和并购业绩等风险，但基于行业趋势、公司龙头地位及未来发展预期，报告维持了“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度。

# 中心思想 * **康远制药高速增长驱动业绩提升：** 康远制药作为补钙制剂龙头，业绩增长超预期，盈利能力突出，推动公司整体盈利能力持续提升。 * **钙制剂业务成为主要增长引擎：** 康远制药的复方碳酸钙 VD3 产品市场份额有望超越竞争对手，叠加医保政策放宽和人口结构变化，钙制剂业务具备极强的业绩弹性，成为公司主要增长点。 # 主要内容 ## 事项：公司发布2017年三季报 * 公司2017年前三季度实现收入23.68亿元，同比增长21.52%；归属净利润2.43亿元，同比增长136.89%；扣非后净利润2.17亿元，同比增长139.35%，EPS为0.47元，业绩符合预期。 * Q3单季实现收入7.54亿元，同比下降8.97%；归属净利润8167万元，同比增长20.05%；扣非后净利润7308万元，同比增长16.63%。 ## 平安观点：康远制药增长超预期，推动盈利能力持续提升 * **康远制药业绩高速增长：** 康远制药作为全国补钙制剂龙头，业绩保持高速增长，上半年 PDB 样本医院终端销售金额增长27%，Q1-3 预计实现净利润超过2亿（增速约30%），全年有望大幅超越2.5亿利润的业绩承诺目标。 * **盈利能力显著提升：** 随着盈利能力突出的钙制剂业务占比提升，公司盈利能力逐季提升，前三季度毛利率达到 53.04%（+10.53pp），净利率达到 10.07%（+5.23pp）。 ## 康远钙制剂业务成主要增长点 * **明星产品驱动增长：** 康远制药主打产品复方碳酸钙 VD3 是补钙市场的明星品种，是国内仅有的四家拥有国药准字批准文号的企业之一，市场份额预计将超越惠氏的钙尔奇。 * **颗粒剂型优势明显：** 康远具有独家颗粒剂型，方便儿童服用，且全国医保对颗粒剂的适应症限制解除。 * **业绩增长潜力巨大：** 随着二胎放开和老龄化加剧，钙制剂业务具备极强的业绩超预期的弹性，2017 年钙制剂业务预计贡献利润超过2/3，已成为公司主要增长点。 ## 岩舒注射液市场份额稳步提升 * **市场份额提升：** 岩舒注射液在整体市场环境不利的情况下，通过营销改革和提升临床剂量，提升了同类品种中的市场份额，2017 年 Q2 单季 PDB 样本医院终端增速 6%。 ## 维持“强烈推荐”评级 * **盈利预测：** 维持公司 2017-2019 年的 EPS 预测分别为 0.76 元、0.96 元、1.11 元，对应 PE 分别为 22/18/15 倍。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级，目标价 22 元。 ## 风险提示 * 药品降价、控费。 # 总结 本报告分析了振东制药2017年三季报，指出康远制药的高速增长是公司业绩提升的关键驱动力，尤其是其钙制剂业务，凭借明星产品和市场优势，成为公司主要的增长引擎。同时，岩舒注射液的市场份额也在稳步提升。基于对公司未来盈利能力的乐观预期，维持“强烈推荐”评级。但同时也提示了药品降价和控费的风险。

中心思想 扣非净利润延续高增长，渠道与产品双轮驱动 迈克生物2017年三季报表现符合预期，扣非归母净利润同比增长30.52%，延续上半年高增长态势。核心驱动因素在于渠道建设成效显著（前三季度营收13.56亿元，同比+29.56%），同时自有产品尤其是化学发光试剂销售高速增长（上半年自产化学发光试剂同比+67.37%），叠加新型模块化发光仪i3000获批，打开未来成长空间。 规模效应显现，盈利能力有望持续提升 毛利率略高于半年报水平（53.15% vs 52.57%），费用管控加强使销售费用率和管理费用率同比下降1.66、0.95个百分点，规模效应逐步显现。公司预计2017-2019年归母净利润复合增速约27%，当前PE（2017E）37倍，估值与成长性匹配。 主要内容 一、事件：三季报数据验证业绩稳健增长 公司2017年1-9月实现营收13.56亿元（同比+29.56%），归母净利润2.98亿元（同比+21.37%），扣非归母净利润2.87亿元（同比+30.52%）。其中Q3单季营收5.13亿元（同比+35.80%），归母净利润1.05亿元（同比+30.44%），增速较上半年略有提升。 二、我们的观点 1. 渠道建设卓有成效，扣非净利润延续高增长 前三季度营收和归母净利润在去年同期高基数下仍实现29.56%和21.37%的同比增长，扣非净利润同比+30.52%，基本延续半年报增长态势（30.52% vs 半年报水平）。渠道拓展与市场深耕是主要驱动力。 2. 毛利率稳健，费用率下降体现规模效应 整体毛利率53.15%，略低于去年同期1.44个百分点，但高于半年报0.58个百分点。销售费用率15.12%（同比-1.66pct）、管理费用率7.40%（同比-0.95pct），费用管控加强叠加产品营销规模效应显现。 3. 模块化发光仪获批，化学发光板块成长空间打开 i3000全自动化学发光仪获批（测试速度300测试/小时，可模块化组合及流水线联接），自产化学发光试剂上半年同比+67.37%，已成为业绩增长核心驱动力。新仪器将带动试剂销售，巩固公司在国内化学发光领域的竞争地位。 三、盈利预测与投资建议 预计2017-2019年营收分别为18.98/24.55/31.43亿元，归母净利润分别为3.92/5.00/6.37亿元，对应EPS 0.70/0.90/1.14元。当前股价对应PE 37/29/23倍，P/B 5.7/4.9/4.2倍。维持“增持”评级，看好IVD渠道建设及化学发光板块成长性。 四、风险提示 耗材招标降价风险、耗材“两票制”政策风险、新型模块化仪器上市推广不达预期的风险。 总结 业绩符合预期，成长逻辑清晰 迈克生物2017年三季报数据印证了公司渠道扩张与产品升级的双轮驱动战略。扣非净利润高增长（+30.52%）表明主业盈利质量优秀，费用率下降反映经营效率提升。i3000模块化发光仪的获批为化学发光业务注入新动能，有望成为未来3-5年业绩增长的核心驱动力。 估值合理，维持增持评级 基于2017-2019年归母净利润复合增速约27%的预测，当前PE（2017E）37倍，PEG约1.4倍，处于合理区间。公司作为国内IVD龙头企业，在渠道整合、化学发光进口替代方面具备竞争优势，建议持续关注新型仪器推广进度及耗材政策变化。

中心思想 业绩高增长与化学发光二次腾飞驱动公司价值提升 迈克生物2017年前三季度业绩符合预期，营收和净利润分别增长29.56%和21.37%，展现了强劲的增长动能。 化学发光业务进入放量期，期间费用率显著下降，规模效应逐步显现。 重磅产品i3000全自动化学发光仪获批，有望推动公司在三级医院的渗透率提升，开启第二轮增长周期。 产品线完善与渠道扩张构建长期竞争优势 公司通过自主研发、代理合作与收购并行的策略，产品已覆盖生化、免疫、分子诊断、血球、POCT及基因测序全领域，形成闭环生态。 渠道网络从区域向全国扩张，新增八家销售公司，覆盖核心市场，为后续产品放量奠定渠道基础。 投资建议基于盈利能力持续改善，给予增持-A评级，目标价29.00元对应40倍PE，风险可控。 主要内容 业绩呈现高增长态势，期间费用控制良好 季度增长加速 2017年第三季度单季营收同比增长35.80%，归母净利润同比增长30.44%，增速较上半年提升，显示业绩加速趋势。 前三季度综合毛利率、净利率保持稳定，收入增长带动利润端稳健兑现。 费用率优化明显 销售费用率同比下降1.66个百分点至15.12%，管理费用率下降0.95个百分点至7.40%，财务费用率下降0.29个百分点至0.47%。 随着化学发光产品市场推广初步完成，产品放量带来的规模效应显著降低了销售费率，管理能力提升进一步控制了管理费用。 重磅i3000全自动化学发光仪获批，拉动公司化学发光业务二次腾飞 化学发光市场地位 公司处于国产化学发光第一梯队，主力机型IS1200装机量已突破1000台，带动化学发光试剂快速增长，成为业绩核心增长点。 i3000新品亮点 i3000实现模块化组合与流水线连接，单模块测试速度300测试/小时，性能参数优于IS1200，目标市场为三级医院。 作为IS1200的有力补充，i3000将加速在高端医院的投放，预计明年将显著增厚业绩，推动化学发光业务实现第二轮高速增长。 产品不断完善，渠道持续扩张 产品线布局深化 牵手德国凯杰设立迈凯基因（持股60%），切入二代基因测序领域，提供从样本制备到结果解读的全流程解决方案。 收购嘉善加斯戴克（从参股到全资），完善血球诊断产品线，近期F560、F580全自动血细胞分析仪获批，产业链布局强化。 通过自研+代理+收购，公司已全面覆盖生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血球诊断、POCT及基因测序六大领域。 渠道网络扩张 除原有四川、云南、贵州、重庆四家销售公司外，近年新增湖北、吉林、内蒙古、北京、新疆、广州、山东、上海八家销售公司，初步建成覆盖全国的营销网络。 渠道布局的完善有助于提升产品覆盖率与终端响应速度，为各产品线放量提供支持。 投资建议 预测2017-2019年每股收益分别为0.71、0.90、1.11元，对应PE为37.3、29.2、23.8倍。 维持增持-A评级，6个月目标价29.00元，相当于2017年40倍PE。 风险提示 研发进度不达预期；i3000推广不达预期；市场竞争加剧。 总结 迈克生物2017年前三季度业绩符合预期，营收与净利润双增，期间费用率显著下降，规模效应逐步显现。 化学发光业务是公司核心增长引擎，现有IS1200装机量突破1000台，新品i3000获批将驱动该业务在三级医院二次腾飞，预计明年显著增厚业绩。 产品布局持续完善，通过合作与收购进入基因测序、血球诊断等领域，形成生化、免疫、分子、血球、POCT、基因测序全覆盖的生态闭环。 渠道网络从区域向全国扩张，新增八家销售公司，为产品放量提供渠道支撑。 基于业绩增长确定性，维持增持-A评级，目标价29.00元，主要风险在于研发与推广不及预期及市场竞争加剧。