三季报点评：稳步增长的贴膏剂龙头

中心思想 营收稳增但利润短期承压，渠道改革赋能长期增长 本报告的核心观点在于，羚锐制药作为国内贴膏剂领域的龙头企业，2017年前三季度展现了较强的营收增长能力，主要受益于核心产品（如通络祛痛膏、培元通脑胶囊）的持续放量以及毛利率的显著提升。然而，由于公司加大对OTC、基层诊所等第三终端的渠道建设和品牌推广投入，导致三季度销售费用率大幅攀升，拖累了净利润增速。从长期来看，公司产品梯队完善、渠道下沉战略成效显著、现金流充裕，其外延并购预期及内生增长动力将为未来业绩提供坚实支撑，维持“推荐”评级。 主要内容 1. 事件回顾：三季报整体表现 营收与利润数据：2017年1-9月实现收入13.05亿元，同比增长24.63%；归母净利润1.90亿元，同比下降43.64%；扣非后归母净利润1.74亿元，同比增长28.09%。非经常性损益（主要为2016年同期出售金融资产带来的高基数）导致归母净利润名义下滑，但实际扣非经营利润依然保持较好增长。 2. 观点分析：三大核心驱动因素 2.1 营收环比显著增长，费用拖累净利增速略低预期 产品分剂型增速：膏剂类增速23.03%（较中报提升），胶囊类增速49.39%（培元通脑、参芪降糖胶囊营收增速40%+），片剂（丹鹿通督片）同比下滑22.87%。 毛利率提升：工业整体毛利率提升4个百分点，其中膏剂毛利率74.09%（+1.15pp）、胶囊毛利率提高13.95pp、软膏剂提高8.97pp，源于规模经济及提价效应。 销售费用率走高：Q1-Q3销售费用率分别为43.22%、41.49%、48.25%，三季度显著提升，主要因加大核心产品渠道开拓及推广投入。应收账款/销售收入比例从10.23%降至9.75%，回款能力良好。 营收季节性规律：Q3营收4.72亿元（Q1 4.14亿、Q2 4.18亿），环比持续改善。四季度为销售旺季，预计全年营收增速有望回到25%以上。 2.2 产品梯队完整，渠道拓展加速业绩释放 膏剂龙头地位稳固：核心产品通络祛痛膏在临床端（医院和基层诊所）占比60%、OTC端40%，2016年整体增速约50%。2017年新进江苏、福建等省药品采购目录及湖北省基药目录，预计未来两年仍可保持接近20%的较高增长。 终端渠道下沉+基层诊所战略：OTC推广人员约2000人，2017年增加600人（+30%），未来3年目标3000人（覆盖12-15万家药店）。舒腹贴膏、活血消痛酊等新品终端增速超70%。基层诊所自营团队约500人，覆盖近5000家诊所，全国基层诊所约5.4万家，空间大。培元通脑胶囊上半年营收增速超40%，预计全年口服药整体增速突破50%。 2.3 现金流充沛，外延预期强烈 资金充裕：账面现金4亿多，2016年完成非公开发行（大股东和员工100%认购）获4.7亿现金。 外延方向：持续寻找渠道协同性高的中成药独家品种，计划通过外延并购丰富产品线，增强成长动力。 3. 结论与盈利预测 业绩预测：预计2017-2019年归母净利润分别为2.46亿元、3.33亿元、4.33亿元，同比增速分别为-28.96%、35.40%、30.28%；EPS分别为0.41元、0.56元、0.73元，对应PE分别为30X、22X、17X。 评级：维持“推荐”评级。核心逻辑：贴膏剂龙头渗透率低、营销改革持续发力、渠道下沉与基层诊所战略见效、品牌OTC产品有提价潜力、现金充裕保障外延。 主要财务数据：2015-2019年营业收入从10.71亿元增长至29.51亿元，复合增速约26%；毛利率从63%提升至71%+；ROE从7.76%提升至16.18%。 总结 本报告全面分析了羚锐制药2017年三季报的经营表现与成长逻辑。公司作为贴膏剂行业龙头，核心产品通络祛痛膏在基药与OTC双轮驱动下保持较高增速，毛利率持续受益于规模效应和提价。尽管三季度销售费用率上升阶段性压制利润，但营收环比改善趋势明显。渠道下沉（OTC人员扩充、基层诊所拓展）成效已在新品种（舒腹贴膏、活血消痛酊）及口服药（培元通脑胶囊）上体现，终端动销数据亮眼。公司现金流充裕且大股东定增锁价，未来通过外延并购扩充品类是大概率事件。整体来看，公司内生增长确定性强、外延弹性可期，当前估值合理，建议投资者关注。