# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 星湖科技通过收购久凌制药，进入定制医药中间体业务（CMO），显著提升了公司业绩。久凌制药并表后，其净利润贡献了公司上半年净利润的41.13%，成为业绩增长的重要引擎。 * **I+G行业高景气度：** I+G（肌苷酸和鸟苷酸）行业供需格局改善，价格维持高位，行业内企业协同性良好，预计下半年仍将保持高景气度运行，为公司盈利提供支撑。 * **灵活的产业链布局：** 公司通过“一头多产”的产业链布局，能够灵活调整产品生产结构，降低价格波动对盈利的影响，增强了盈利能力。 # 主要内容 ## 公司经营情况分析 * **营收与利润双增长：** 2019年上半年，星湖科技实现营业收入5.54亿元，同比增长24.87%；归母净利润7710.60万元，同比增长365.73%。 * **久凌制药并表贡献显著：** 久凌制药于2019年2月正式并表，上半年实现净利润3171.54万元，占公司上半年净利润的41.13%，对公司业绩增长贡献巨大。 ## 久凌制药业务分析 * **CMO业务优势：** 久凌制药多年从事定制中间体业务（CMO），为下游客户提供艾滋病、丙肝、糖尿病等医药中间体，积累了良好的客户合作基础。 * **行业趋势利好：** 全球中间体行业生产持续转移，国内安全环保要求趋严，小规模精细化工企业难以保证稳定供应，久凌制药有望承接更多订单。 * **产能扩张潜力：** 2019年下半年，久凌制药仍将有新建产能持续释放，为定制中间体业绩增长提供充足的发展空间。 ## I+G行业分析 * **供需格局改善：** I+G行业经历多年低谷后，落后产能逐步退出，环保要求趋严，叠加下游需求稳步增长，行业供需格局极大改善，长期处于寡头竞争格局。 * **价格维持高位：** 2019年上半年，I+G价格维持高位，行业内企业协同性良好，预计下半年仍将维持高景气运行。 ## 产品结构调整策略 * **“一头多产”产业链：** 公司以玉米淀粉为原料，布局多种类氨基酸及核苷酸等产品生产。 * **灵活调整生产：** 二季度，由于果葡糖浆、饲料氨基酸等产品价格下行，公司停止饲料氨基酸销售，大幅减少果葡糖浆生产，通过调整下游产品结构，降低价格波动对盈利的影响。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预测2019~2021年公司净利润分别为2.48亿、3.10亿、3.35亿元，对应EPS分别为0.34元、0.42元、0.45元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **调味产品价格波动风险：** 调味产品价格大幅波动可能影响公司盈利。 * **产能投产进度风险：** 子公司新建产能投产进度不达预期可能影响业绩增长。 * **玉米发酵物应用风险：** 玉米发酵物应用放量不达预期可能影响公司发展。 # 总结 本报告分析了星湖科技2019年半年度报告，指出公司业绩增长主要受益于收购久凌制药带来的定制医药中间体业务的贡献以及I+G行业的高景气度。公司通过灵活的产业链布局，能够有效应对市场价格波动。维持对公司“买入”评级，但同时也提示了调味产品价格波动、产能投产进度以及玉米发酵物应用等风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 一品红在2019年上半年实现了稳健的财务增长，归母净利润和扣非净利润分别同比大幅增长31.6%和38.6%，显著超出营收0.7%的增速。这一增长主要得益于公司业务结构的持续优化，自有产品收入占比提升至76.5%，并贡献了83.5%的净利润，有效对冲了代理产品受“两票制”影响的下滑。自有产品的高毛利率特性也使得公司整体毛利率同比上升12.6个百分点至76.8%，显示出公司盈利能力的结构性改善和核心竞争力的增强。 战略布局驱动未来发展 公司积极推进市场开拓，初步构建了区域营销中心与产品管线销售相结合的网络格局，自有产品已覆盖28个省市，为未来规模提升奠定基础。同时，通过加强合资合营合作，如与南京康川济、台湾晟德大药厂的合作，旨在提升仿制药研发竞争力并丰富产品线。研发投入的持续加大（同比增长30.2%）和研究院的成立，进一步凸显了公司对创新和长期发展的重视，为企业发展蓝图提供了坚实支撑，预示着公司未来有望保持高速增长。 主要内容 2019年上半年业绩回顾 营收与利润表现 2019年上半年，一品红实现营业收入7.7亿元，同比增长0.7%，保持了营收的平稳增长。在利润端，公司表现尤为亮眼，归属于母公司股东的净利润达到1.1亿元，同比大幅增长31.6%。扣除非经常性损益后的净利润为1亿元，同比增长38.6%，这表明公司核心业务的盈利能力显著增强，且增长质量较高，符合市场预期。 业务与产品结构优化 在业务结构方面，公司自有产品表现强劲，实现收入5.9亿元，同比增长40.7%，其在总营收中的占比从去年同期的54.7%大幅提升21.8个百分点至76.5%。自有产品对净利润的贡献也达到83.5%，同比提升6.8个百分点，成为公司业绩增长的主要驱动力。相比之下，代理产品收入为1.8亿元，同比下滑47.7%，主要受2018年6月广东省实施“两票制”政策的影响。 从产品结构来看，儿童专用药是公司的核心优势。报告期内，公司拥有10个儿童专用药，包括盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、芩香清解口服液、馥感啉口服液、益气健脾口服液、参柏洗液和复方香薷水等独家品种。儿童药收入占比达到59.8%，其他品种收入占比约40.2%，显示出公司在儿童用药领域的专业化和领先地位。 在销售区域方面，公司市场开拓取得成效，华东区域营业收入约1.8亿元，同比增长45.6%，这表明公司在广东省外市场的拓展取得了显著进展，形成了省内外市场齐头并进的良好增长态势。 费用与毛利率分析 2019年上半年，公司期间费用合计费用率为60.3%，同比增长7.8个百分点。其中，销售费用率为50.7%，上升8.9个百分点，主要系自有产品销售收入增长以及“两票制”施行对销售模式的影响。管理费用率为9.4%，同比下降0.2个百分点，主要得益于去年同期股权激励计提股权支付费用的基数效应。财务费用率为0.16%，同比下降0.8个百分点，主要系银行借款减少所致。 尽管期间费用略有增长，但公司毛利率提升显著。2019年上半年毛利率达到76.8%，同比上升12.6个百分点。这一显著提升主要归因于毛利率较高的自有产品销售占比的持续提高，体现了公司产品结构优化对盈利能力的积极影响。 市场拓展与产品策略 市场开拓成效显著 一品红在市场开拓方面取得了初步成效，公司已初步形成区域营销中心和产品管线销售相互交叉的网络市场营销组织格局。目前，部分产品已在全国28个省市实现销售覆盖。随着市场建设的深入推进，公司更多品规产品将逐步在各地市场形成覆盖，这将有力地推动公司自有产品规模的持续提升。 主导及潜力产品增长 在产品层面，公司主导产品通过市场准入标准的提升，实现了有效上量。例如，盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片在报告期内同比增长24.9%，显示出其市场竞争力和增长潜力。同时，多个潜力品种也实现了快速增长，包括芩香清解口服液、参柏洗液、乙酰谷酰胺和溴己新等产品，其销售规模同比均有较快增长，为公司未来业绩增长提供了多元动力。 研发投入与战略合作 研发投入持续加大 公司高度重视研发创新，2019年上半年投入研发金额达4022万元，同比增长30.2%，显示出公司在研发方面的持续投入和决心。期末研发人员数量增至154人，较年初增加了39人，研发团队不断壮大。公司目前拥有孟鲁司特钠等16个重点在研项目，为未来产品线的丰富和市场竞争力的提升奠定了基础。报告期内，公司还成立了研究院，全面负责研发工作并实行独立核算，凸显了研发组织在公司战略中的重要地位。此外，公司积极考察和谈判全球范围内的优质项目，寻求外部合作以加速创新。 合资合营深化布局 为进一步提升市场竞争力并丰富产品线，一品红积极开展合资合营合作。公司与南京康川济医药科技有限公司共同投资成立了广东云瑞医药科技有限公司，旨在提升在仿制药一致性评价和仿制药开发等领域的市场竞争力。此外，通过与台湾晟德大药厂股份有限公司成立合营公司广东品晟医药科技有限公司，公司进一步丰富了未来的产品线，为长期发展注入了新的活力。 盈利预测与投资评级 财务预测 根据西南证券的盈利预测，一品红2019年至2021年归属于母公司股东的净利润预计将分别达到2.6亿元、3.2亿元和3.8亿元。对应当前62亿元的市值，预计PE分别为24倍、19倍和16倍。这些预测数据表明，分析师对公司未来的盈利能力持乐观态度，认为公司将保持持续增长。 投资建议与风险提示 分析师看好一品红作为儿童用药领军企业，依靠市场开拓和品种上量保持高速增长的潜力，因此维持“增持”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品销量可能低于预期的风险以及其他不可预知的风险，提醒投资者注意。 总结 一品红在2019年上半年取得了符合市场预期的业绩，核心亮点在于自有产品收入和净利润贡献占比的显著提升，有效优化了业务结构并带动了毛利率的大幅增长。公司通过深化市场开拓、推动主导产品上量和潜力品种快速增长，展现出强劲的市场竞争力。此外，加大研发投入和积极开展合资合营合作，为公司在仿制药开发、产品线丰富和长期创新发展方面奠定了坚实基础。尽管面临市场风险，但公司作为儿童用药领域的领军企业，其增长潜力和战略布局使其获得分析师的“增持”评级。

中心思想 自有产品驱动增长： 一品红2019年上半年自有产品营收同比增长40.7%，占比提升至76.46%，显著推动了毛利率的提升和扣非归母净利润的高速增长。 区域市场均衡发展： 公司在上海、浙江等区域市场快速增长，全国各区域市场收入渐趋均衡，同时加强学术推广和品牌建设。 主要内容 公司整体经营情况分析 营收与利润增长分析： 2019年H1公司实现营业收入7.73亿（+0.71%），归母净利润1.07亿元（+31.58%），扣非归母净利润0.98亿元（+38.64%）。 现金流情况： 经营性现金流1.006亿（+56.63%），EPS为0.67元（+34%）。 自有产品与代理业务分析 自有产品营收占比提升： 得益于自有产品同比增40.73%，营收占比提升至76.46%，比上年同期提升21.74pct，推动毛利率提升至76.78%，比上年同期提升12.59pct。 代理业务营收下降： 受到两票制的影响，公司代理业务2019H1收入同比下降47.65%，营收占比由2018年H1的45.28%降至23.54%。 核心产品与区域市场分析 核心产品增长： 核心产品盐酸克林霉素棕榈酸脂2019H1收入约2.61亿元，同比增长24.91%，占自有产品收入44.19%。 区域市场拓展： 上海、浙江等区域市场快速增长，华南区营收占比下降，全国各区域市场收入渐趋均衡。 研发投入与平台建设 研发投入增加： 2019H1累计研发投入4,022.31万元，同比增长30.15%。 研发平台建设： 积极推动国家博士后科研工作站、儿童药高端制剂平台、儿科药工程实验室等研发平台建设。 盈利预测与估值 盈利预测： 测算公司19-21年EPS分别为1.72/2.25/3.04元，对应估值分别22/17/13倍，维持“强烈推荐”评级。 总结 本报告对一品红（300723）2019年半年报进行了深入分析，指出公司自有产品营收的显著增长是推动业绩增长的主要动力。同时，公司在区域市场拓展、研发投入和平台建设方面也取得了积极进展。维持“强烈推荐”评级，并预测公司未来几年的EPS将持续增长。

# 中心思想 ## 新活素医保放量与业绩拐点 本报告的核心观点是，西藏药业的新活素在纳入医保后，销量持续高增长，显著超出市场预期，推动公司在2019年迎来业绩拐点。 ## 持续增长与投资价值 公司通过持续回购股份彰显对未来发展的信心，并考虑到未来几年业绩有望保持30%以上的复合增速，因此首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 1、 新活素是急性心衰刚性治疗药物，潜在市场超过 30 亿 - 新活素治疗急性心衰获得权威指南推荐 - 新活素曾获得美国 FDA批准上市 - 新活素完成国内多项四期临床，效果显著 - 新活素潜在市场空间在30亿以上 - 我国每年急性心衰病例约200万左右，新活素作为急性心衰的抢救用药，适用于90%以上的患者。 - 2018年销量118万支，渗透率仅10%，假设未来几年，新活素使用率逐步提升至35%，对应市场容量在600万支以上，对应金额36亿元。 ## 2、 新活素纳入医保后高速放量，驱动公司 2019 年拐点显现 - 新活素纳入医保后急剧放量，毛利率整体提升 - 2017年7月，新活素通过谈判形式纳入医保，解决了此前产品单价过高和医保不能报销的困局。 - 纳入医保后，新活素从2017年开始急剧放量，2017年、2018年、2019H1销量分别同比增长67%、91%和66%，显著超出市场预期。 - 2019年是公司业绩拐点，未来几年有望持续保持快速增长 - 2019年H1，新活素销量继续保持66%高增长，预计全年都将实现50%以上高增长，并在未来几年继续保持快速增长（2019~2021 年预计新活素销量同比增长 53%/43%/40%），从而驱动公司未来几年收入和净利润均保持 30%以上复合增长。 - 预计表观净利润大幅增长76%（扣非经营性净利润同比增长38%）。 ## 3、 依姆多未来有望继续保持较快增长 - 依姆多通用名为单硝酸异山梨酯缓释片，用于心内科长期抗缺血治疗，至今仍然是治疗冠心病最有效的第一线药物。 - 2018年，依姆多销量同比下滑20%，预计主要是海外部分网络由公司接手后，由于公司海外仅经营依姆多单一品种，不具有规模优势，从而出现了销量下降，预计国内市场销售稳中有升。 ## 4、 持续回购彰显信心，回购成本为 33.72 元 - 2019年4月26日至7月31日，公司累计回购股份数量为252万股，回购金额为8500万元，平均回购成本33.72元/股，彰显公司对未来发展信心。 ## 5、 2019 年中报点评：新活素销售同比大幅增长 66%超预期 - 上半年，公司实现收入6.2亿元，同比增长36.66%，净利润1.57亿元，同比增长21.33%，扣非净利润1.57亿元，同比大幅增长52.61%。 - 中报最大超预期因素来自于，上半年新活素销售90万支左右，同比大幅增长66%，与IMS数据显示出来的医院终端新活素高增长态势一致。 ## 6、 盈利预测与投资建议 - 业绩预测假设与拆分 - 投资逻辑 - 康哲药业入股并逐渐控制公司以来，公司取得了巨大的变化，主导公司收购的依姆多，虽然增速不高，但使得公司净利润从2015年的0.92亿元增长到了2016年的1.98亿元，利润体量直接得到了翻倍，增加了公司抵抗利润波动的能力。 - 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2019~2021 年收入 13.78 亿/18.14 亿/23.66 亿元，同比增长 34%/32%/30%，净利润3.80亿/5.08亿/6.72亿元，同比增长76%/34%/32%，2019~2021年PE分别为16/12/9倍，PEG显著小于1，考虑到未来几年公司业绩保持30%以上复合增速，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ## 7、 风险提示 - 新活素销售增长低于预期；新活素进一步降价；依姆多销售低于预期；其他产品销售下滑拖累公司业绩；商誉减值风险。 # 总结 ## 核心驱动力：新活素 本报告分析表明，西藏药业受益于新活素纳入医保后的快速放量，业绩迎来显著拐点。新活素作为急性心衰的刚性治疗药物，市场潜力巨大，未来几年有望继续保持高速增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。 ## 投资建议与风险提示 考虑到公司业绩的快速增长和较低的估值水平，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。同时，报告也提示了新活素销售增长低于预期、进一步降价等风险因素。

中心思想 业绩增长与未来展望 本报告对凯普生物(300639)2019年半年度报告进行分析，核心观点如下： 凯普生物2019年上半年营收和净利润均实现稳健增长，扣非净利润增速显著提升，呈现加速增长态势。 HPV试剂业务稳定增长，地贫、耳聋、STD等其他试剂业务高速增长，检验服务收入大幅提升。 期间费用率有所下降，研发投入持续增加，多个在研项目有望获批。 上调公司盈利预测，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 报告同时提示了行业监管政策变动、市场竞争、新产品开发失败、医学实验室业务盈利不及预期等风险。 主要内容 公司业绩回顾 2019年上半年，凯普生物实现营收3.17亿元，同比增长27.02%；归母净利润0.60亿元，同比增长29.34%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比增长38.28%。经营活动产生的现金流量净额为2003.01万，同比增72%。 业务分析 试剂业务： HPV试剂收入同比增长17.1%，其他试剂（地贫、耳聋、STD等）收入同比增长38.42%。 检验服务： 第三方医学检验服务收入同比增长113.71%，公司已在全国17个城市（含香港）建立20家第三方医学实验室。 费用分析与研发投入 2019年H1期间费用率同比下降2.57pct。研发费用2551万，同比增长24.8%。 盈利预测与估值 上调公司19-21年EPS预测至0.67、0.87、1.12元，维持“强烈推荐”评级。 总结 本报告对凯普生物2019年半年度报告进行了深入分析，认为公司在核酸检测业务领域具有较强的竞争力，业绩增长稳健，未来发展潜力巨大。公司HPV试剂业务稳定增长，其他试剂业务和检验服务快速发展，研发投入持续增加，有望推出新产品。维持对公司“强烈推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 核心业务驱动增长，联营企业业绩波动 中新药业2019年上半年业绩呈现核心品种快速增长的积极态势，尤其第二季度收入和归母净利润增速显著提升，显示出公司内生动力的增强。然而，联营企业中美史克的业绩波动对公司整体投资收益产生了一定负面影响。 盈利能力改善与未来发展潜力 尽管面临外部挑战，公司主业贡献的经营性利润和毛利均实现较快增长，费用率控制良好，显示出较强的盈利能力。分析师预计，随着速效救心丸的出厂价提升、二线品种发力以及新管理层履新和国企改革进程提速，公司未来业绩有望持续释放，迎来业绩和经营层面的拐点。 主要内容 2019年中报业绩概览 中新药业于2019年8月15日发布中报，报告期内实现营业收入35.34亿元，同比增长13.54%。归属于上市公司股东的净利润为3.47亿元，同比增长10.64%。扣除非经常性损益后，归母净利润为3.25亿元，同比增长6.61%。 经营指标分析：内生动力与联营影响 季度业绩显著回升 从分季度数据来看，2019年第二季度单季收入和归母净利润增速分别为18.92%和11.94%，较第一季度分别增加了10.36个百分点和4.97个百分点，表明公司业绩已恢复较快增长。 中美史克业绩波动影响投资收益 上半年，联营企业中美史克实现营业收入12.52亿元，同比增长5%；但净利润为2.58亿元，同比下降25%。这导致公司上半年确认的对联营/合营企业投资收益同比下降13.26%至8416万元。 主业经营性利润强劲增长 剔除投资收益影响，公司主业贡献的经营性利润（营业利润-投资收益）为3.07亿元，同比增长24%。毛利达到15.33亿元，同比增长12.14%，充分显示公司医药工业仍处于较快增长状态。 费用控制与现金流状况 销售费用率下降，管理费用率微增 公司销售费用为9.94亿元，同比增长6.67%，销售费用率为28.14%，同比下降1.81个百分点，显示销售费用整体控制良好。管理费用率为4.75%，微增0.68个百分点。 经营性现金流净额下降 经营性现金流净额为1.57亿元，同比下降26.37%，主要原因在于支付给职工薪酬及税费增加。 核心品种市场表现与营销策略 大品种群持续放量，速效救心丸量价齐升 公司持续加快营销模式转型，加强品牌宣传，并与连锁药店龙头合作，上半年开发中大型连锁超过50家。核心品种表现突出： 速效救心丸收入同比增长24.60%，增速为近年来最高水平。 舒脑欣滴丸销售收入同比增长37.14%。 清肺消炎丸销售收入同比增长18.88%。 OTC市场份额有望持续提升 随着药店行业集中度提升，品牌OTC和品牌药店（连锁药店）合作日益紧密。公司产品凭借品牌优势，在OTC端的市场占有率有望持续提升。 盈利预测与投资评级 业绩拐点与增长预期 分析师认为公司在业绩和经营层面均迎来拐点。速效救心丸出厂价提升、二线品种发力将显著增厚业绩。新一任管理层履新及国企改革进程提速也将促使公司业绩释放。 财务预测与“买入”评级 预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为6.38亿元、8.04亿元和9.70亿元，增速分别为14%、26%和21%。对应摊薄每股收益分别为0.83元、1.05元和1.26元，市盈率（PE）分别为16倍、13倍和10倍。太平洋证券维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括速效救心丸销量出现波动、二线品种增速不及预期、国企改革进程缓慢以及中美史克业绩下滑。 总结 中新药业2019年上半年业绩显示出核心品种的强劲增长和主业内生动力的充足，尤其第二季度业绩增速显著回升。尽管联营企业中美史克的业绩波动对投资收益造成一定影响，但公司主业经营性利润和毛利仍保持较快增长，且销售费用控制良好。速效救心丸等大品种的持续放量以及营销模式转型，为公司未来在OTC市场的份额提升奠定了基础。分析师预计，随着速效救心丸提价、二线品种发力以及国企改革的推进，公司有望迎来业绩和经营层面的拐点，未来盈利能力将持续增强，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了速效救心丸销量波动、二线品种增速不及预期、国改进程缓慢及中美史克业绩下滑等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩超预期增长分析 柳药股份2019年中报显示，营收和扣非归母净利润均实现显著增长，超出市场预期。报告分析了公司核心业务分销渠道的优势、医院端销售的稳步增长，以及零售、医疗器械、医药工业等业务的快速发展，这些因素共同推动了公司业绩的增长。 ## 毛利率提升及盈利预测 报告指出，柳药股份的毛利率显著提升，主要得益于议价能力增强和高毛利率业务比重提升。基于此，报告对公司未来几年的营业收入和归母净利润进行了预测，并给出了相应的投资评级和合理区间。 # 主要内容 ## 核心业务：分销渠道优势与医院端销售增长 柳药股份作为广西医药流通龙头企业，拥有强大的分销渠道，与省内大部分三级和二级医院建立了联系。通过供应链延伸服务和新地区业务扩张，医院端销售收入显著增长，2019年H1同比增长27.98%，达到53.82亿元。 ## 多元业务：零售、医疗器械、医药工业齐头并进 公司通过自建和收购药店，加快核心城市布局，零售业务营收大幅增长。医疗器械销售收入和医药工业板块营收也实现快速增长，主要受益于生产能力提升、渠道共享以及万通制药并表。 * 零售业务：药店数量增加，医保门店覆盖率提升，营收同比增长52.59%。 * 医疗器械：销售收入同比增长33.60%。 * 医药工业：营收同比增长270.48%，受益于仙茱中药科技和万通制药。 ## 毛利率分析：产品毛利率再创新高 2019年H1，公司整体销售毛利率为12.12%，较2018年底提升1.36个百分点。这主要得益于公司议价能力增强和零售等高毛利率业务比重提升。 ## 现金流分析：Q2单季度现金流环比改善 2019年Q2单季度，公司经营活动、投资活动、筹资活动现金流量净额均较Q1有所改善，账上现金余额充足，经营顺畅。 ## 盈利预测与投资评级 报告预计公司医院端分销业务保持稳定增长，零售和医药工业业务保持快速增长，并考虑万通制药并表因素。预计公司2019-2021年将实现营业收入146.43亿元、177.18亿元、201.99亿元，实现归母净利润7.27亿元、9.07亿元、10.65亿元，对应的EPS为2.81元、3.50元、4.11元。参考医药流通行业估值水平，给予公司2019年15-17倍PE估值，合理区间为42.15-47.77元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了医院端业务拓展、区域市占率提升、零售业务拓展以及行业政策等方面的风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，多元业务驱动发展 柳药股份2019年中报业绩超预期，主要得益于核心业务分销渠道的优势和医院端销售的稳步增长，以及零售、医疗器械、医药工业等多元业务的快速发展。 ## 毛利率提升，现金流改善，维持“推荐”评级 公司毛利率显著提升，现金流状况良好。报告对公司未来业绩进行了预测，并维持“推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 业绩驱动与盈利能力提升 柳药股份在2019年上半年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长30.47%和39.35%。这一高速增长主要得益于高毛利的零售和工业板块的强劲拉动，其中零售业务收入同比增长52.6%，工业业务收入同比增长270.5%。随着高毛利业务占比的提升，公司的整体毛利率和净利率均有明显改善，盈利能力显著增强。 区域龙头地位与政策适应性 作为广西地区最大的医药分销商，柳药股份占据了该区域约三分之一的市场份额，具备强大的区域龙头地位。公司凭借其在当地的深厚基础和与医院的良好合作关系，对当前医药改革政策（如集中带量采购、器械两票制、医用耗材集采等）具有较强的免疫力，并能积极调整布局以抢占市场先机。此外，公司估值低于行业中位数，且医药流通政策环境持续改善，预示着其未来发展潜力巨大。 主要内容 2019年中报业绩概览 柳药股份于2019年上半年发布中报，财务数据显示公司业绩表现亮眼。报告期内，公司实现营业收入71.97亿元，同比增长30.47%。归属于上市公司股东的净利润达到3.56亿元，同比大幅增长39.35%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3.50亿元，同比增长37.22%。每股收益（EPS）为1.38元。 零售与工业板块驱动业绩增长 零售业务高速增长： 公司零售业务在2019年上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.6%。即使剔除去年收购的新友和大药房并表影响，内生收入仍达到7.88亿元，实现内生增长38.5%。截至2019年6月30日，公司药店总数达到547家，较2018年末净增104家，其中医保药店341家，DTP药房82家，新增门店基本为自建。 工业板块爆发式增长： 工业板块实现收入1.80亿元，同比增长270.5%。这一增长主要受益于去年第四季度收购的万通制药并表，万通制药上半年贡献收入约7700万元。即使剔除万通收入，工业板块仍有超过100%的增长，主要得益于仙茱中药饮片加工产能和产值的显著提升。 批发业务稳健发展： 批发业务实现收入61.31亿元，同比增长25.4%，仍是公司收入的主要来源，占比85.73%。公司积极布局第三终端，向县乡基层市场渗透，目前第三终端和调拨合计占比10.4%。器械耗材批发收入约2.89亿元，同比增长33.6%。公司还通过医院供应链延伸服务和器械耗材SPD项目等增值服务，提升客户粘性。 盈利能力显著提升 毛利率结构优化： 2公司各项业务毛利率差异显著，批发板块毛利率为8.85%，零售板块毛利率为25.04%，工业板块毛利率高达53.84%。随着毛利率较高的工业和零售业务收入占比不断提升，公司整体毛利率得到显著拉动。工业板块毛利率提升尤其明显，主要得益于收购的万通制药毛利率较高。批发业务毛利率的提升则受益于“两票制”下纯销业务替代调拨业务以及公司积极调整产品结构和推进增值服务。 整体盈利能力改善： 2019年上半年，公司实现毛利率12.12%，同比提高1.89个百分点；实现净利率5.47%，同比提高0.59个百分点。尽管销售费用率（2.30%，同比提高0.30个百分点）和管理费用率（1.98%，同比提高0.29个百分点）有所提高，但由于毛利率提升幅度超过各项费用率提升幅度，公司净利率仍有所提升，整体盈利能力明显改善。 区域龙头地位与政策适应性 强大的区域影响力： 柳药股份在广西医药流通市场占据约三分之一的份额，是该地区最大的医药分销商。这种龙头地位使得公司在面对各项医改政策时，能够抢占先机，调整布局，积极争取更大的市场份额。 政策冲击免疫力： 面对集中带量采购扩容、器械两票制、医用耗材集采等医改政策，公司凭借其在当地的龙头地位和与医院的良好合作关系，展现出较强的免疫力。例如，在药品集中带量采购中，公司有望通过拿下统一配送权来维持甚至提升盈利。 GPO模式下的机遇： 广西下半年有望推出本省的GPO模式，预计将对配送商、配送品种和回款账期提出更高要求。柳药股份将利用其在广西医药流通市场的优势，积极参与GPO模式，进一步抢占市场份额。 估值优势与行业环境改善 估值偏低： 截至2019年8月14日，柳药股份的市盈率（TTM）为14.31倍，低于申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数16.19倍。考虑到公司产品结构优化、盈利能力增强以及医药工业的巨大增长潜力，当前估值被认为低估，具有投资价值。 医药流通政策环境改善： “两票制”的全面执行消除了对行业的负面影响，行业业绩增长已达到拐点。此外，当前医药政策更加注重减轻医药公司的回款压力，集中带量采购政策中也强调了保证企业回款速度。长期困扰医药商业的资金压力问题有望缓解，行业经营环境持续改善，为柳药股份这样的区域龙头提供了更好的发展机遇。 投资建议与未来展望 维持“推荐”评级： 鉴于公司优异的业绩表现和未来的发展前景，分析师维持“推荐”评级。 零售与工业板块高成长： 公司零售业务凭借与医院的良好关系和“批零一体化”优势，在DTP药房、院边店及承接处方药外流方面具有明显优势，有望继续高速成长。工业板块随着万通制药的并表和销售发力，其品种有望快速放量。 区域整合优势： 公司凭借在广西的区域龙头地位，在“两票制”等政策下有望整合批发市场，并在各项医改政策中抢占先机，获取更多市场份额。 批发业务结构优化： 批发业务积极布局毛利较高的品种，器械耗材增长较快，有望进一步提升批发业务的盈利能力。 财务预测： 预测公司2019-2021年归母净利润分别为6.94亿元、9.06亿元和11.79亿元，对应EPS分别为2.68元、3.50元和4.55元，对应PE分别为12.96倍、9.93倍和7.63倍。 风险提示： 批发市场整合不及预期、连锁药店布局不及预期、工业产品放量不及预期等风险。 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现突出，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于零售和工业两大高毛利业务板块的强劲拉动。公司通过内生增长和外延并购，持续优化业务结构，显著提升了整体盈利能力。作为广西区域的医药流通龙头，柳药股份在面对医改政策冲击时展现出强大的适应性和免疫力，并有望在GPO模式等新政策环境下进一步巩固市场地位。当前公司估值偏低，且医药流通行业政策环境持续改善，为公司未来的快速成长提供了有利条件。分析师看好公司零售和工业板块的高成长潜力、区域整合优势以及批发业务的产品结构调整，维持“推荐”评级。

# 中心思想 ## 获得尿素[13C]呼气试验产品代理权，丰富核药产品线 东诚药业通过子公司大洋制药获得尿素[13C]呼气试验产品在大陆的独家经销权，此举将有效补强公司在诊断类药物的产品线，并有望拓宽收入和利润来源。 ## 核医药行业壁垒高，公司估值具备优势 核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批，政策利好加快相关设备装机量提速，公司估值具备优势。 # 主要内容 ## 事件 大洋制药与以色列Exalenz Bioscience Ltd签署独家经销协议，获得尿素[13C]呼气试验产品在中国大陆的独家经销权。Exalenz Bioscience是全球领先的幽门螺旋杆菌检测的市场领导者。 ## 补强诊断类药物产品管线，拓宽收入和利润来源 * **市场分析：** 中国幽门螺杆菌感染率高，检测市场份额主要由中国同辐子公司深圳海德威占据，该公司在该领域收入和利润可观，显示行业景气度高，成长空间大。 * **产品线补充：** 获得产品代理权后，东诚药业将补强诊断类药物产品管线，拓宽收入和利润来源。 ## 盈利预测和投资评级 * **行业前景：** 核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。政策利好（PETCT配置审批权限下放，SPECT配置无需审批）将加快相关设备装机量提速，锝[99mTc]标记药物和18F-FDG有望迎来快速增长期。海外重磅治疗性核药陆续在国内上市，将加速核药市场扩容，国内核药企业有望持续受益。 * **盈利预测：** 预计公司19/20/21年归母净利润分别为4.00亿、5.06亿和6.23亿元，增速为43%/26%/23%，对应EPS分别为0.50元、0.63元、0.78元，PE分别为26X、21X和17X。 * **公司估值：** * 核医药：给予40倍PE，估值112亿元。 * 普通制剂：给予25倍PE，估值15亿元。 * 原料药业务：给予10倍PE，对于2019年市值6亿元。 * 公司19年合理市值133亿元，维持“买入”评级。 * **风险提示：** 原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润；核药增速不及预期。 ## 盈利拆分及预测 对公司各项业务（核医药、普通制剂、原料药）的收入、净利润以及对母公司利润的贡献进行了详细的拆分和预测，并给出了2016年至2023年的数据，包括增长率。 ## 投资评级说明 对行业评级和公司评级进行了定义，包括看好、中性、看淡以及买入、增持、持有、减持的具体标准。 # 总结 本报告分析了东诚药业获得尿素[13C]呼气试验产品代理权的影响，认为此举将丰富公司核药产品线，并拓宽收入来源。报告还对核医药行业的前景进行了展望，并对东诚药业的盈利能力和估值进行了预测，维持“买入”评级。同时，报告也提示了相关风险，包括原料药价格波动、非经常性损益以及核药业务增速不及预期等。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 柳药股份2019年上半年表现出色，实现营收71.97亿元，同比增长30.47%；归母净利润3.56亿元，同比增长39.35%。公司通过扩大市场份额和优化业务结构，显著提升了议价能力和整体盈利水平，上半年毛利率达到12.12%，净利率提升至5.47%。 战略优势驱动多元业务发展 公司凭借在广西地区深厚的市场根基和与中高端医疗机构的紧密合作，构建了全面的产业链优势。高毛利业务如零售、工业、医疗器械及IVD板块增速显著，成为新的利润增长点，与稳健的批发配送业务形成协同效应，共同推动公司业绩持续高速增长。同时，股权激励计划的实施进一步激发了员工积极性，为公司长期可持续发展奠定基础。 主要内容 市场份额扩大与现金流改善 公司2019年上半年业绩呈现加速增长态势，Q1和Q2收入分别同比增长24.89%和35.86%，归母净利润分别同比增长41.68%和37.50%，增速普遍高于去年同期。盈利能力方面，上半年毛利率同比提升近2个百分点至12.12%，整体净利率由去年同期的4.88%提升0.59个百分点至5.47%，主要得益于市场份额扩大带来的议价能力提升以及高毛利板块的贡献增加。其中，零售收入占主营业务收入的12.09%，工业收入占比2.50%，分别同比提升1.76和1.62个百分点。经营性现金流净额显著改善，从去年同期的-5.01亿元提升至-3.64亿元，其中广西南宁柳药现金流贡献突出。 高毛利业务提速与配送业务稳健增长 公司在广西拥有20%的市场占有率，业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业等全产业链。通过医院供应链管理项目，公司已与区内100%的中高端医疗机构建立合作关系，获得优先或独家配送权，这是其核心竞争力。 批发业务： 上半年实现收入61.31亿元，同比增长25.38%。公司已签订68家医疗机构的医院供应链延伸项目，医院销售业务达53.82亿元，同比增长27.98%，通过增值服务、智能化管理等进一步巩固合作关系。 零售业务： 快速增长，上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.59%，净利润0.53亿元，净利率6.11%。公司拥有547家门店，其中341家为医保店。DTP药店数量达到82家，通过专业药师服务团队和丰富的DTP品种，构建了覆盖核心城区和社区的门店体系。 工业业务： 成为新利润增长点，上半年收入1.80亿元，同比增长267.35%。其中，仙茱中药产能和终端覆盖能力大幅提升；万通制药运营良好，上半年实现收入7763万元，净利润3345万元，净利率高达43%；仙晟生产项目也顺利投产。 器械与IVD业务： 医疗器械收入2.89亿元，同比增长33.60%，品规达21000多个。与上海润达医疗合作设立的广西柳润医疗科技有限公司，上半年实现收入1514万元，净利润243万元，分别同比增长441%和1378%，净利率16%，显示出强劲的增长势头和高盈利能力。 股权激励计划激发员工活力 公司于2019年实施限制性股票激励计划，向200名员工（包括两位副总经理、中层及核心骨干）授予308.34万股，占总股本的1.19%。首次授予278.3万股，价格为14.44元/股。考核目标设定为以2018年为基数，2019-2021年营收增长率分别不低于18%、35%、50%。此举旨在完善公司与员工的利益共享机制，提升公司凝聚力、竞争力和可持续发展能力。 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于市场份额的持续扩大、议价能力的提升以及高毛利业务的快速发展。公司在广西地区深耕细作，通过医院供应链管理项目巩固了核心竞争力，并成功推动零售、工业、医疗器械及IVD等高毛利板块成为新的业绩增长引擎。批发配送业务保持稳健增长，与高毛利业务形成良好的协同效应，优化了业务结构，提升了整体盈利能力和现金流状况。此外，股权激励计划的实施将进一步激发员工积极性，为公司未来发展注入动力。太平洋证券维持“买入”评级，预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.85亿元、8.62亿元和10.77亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力。公司面临的风险主要包括医院供应链延伸服务项目推进低于预期和药品降价超预期。