中心思想 经营业绩与财务表现分析 天士力公司2019年上半年整体经营业绩呈现出稳健增长与结构性波动的特点。报告期内，公司实现营业收入94.17亿元，同比增长11.10%，显示出良好的营收扩张能力。然而，归属于上市公司股东的净利润为8.99亿元，同比略有下降2.86%，这主要受到非经常性损益（如政府补助）的影响。扣除非经常性损益后，归属净利润为8.36亿元，同比增长0.44%，若还原研发费用，扣非业绩增速则为1.26%，表明核心业务盈利能力保持稳定。从季度表现来看，第二季度营业收入达到48.46亿元，同比增长7.12%，但扣非归属净利润同比减少7.02%，反映出短期内盈利面临一定压力。 在业务结构上，医药商业板块表现强劲，实现收入60.70亿元，同比增长17.89%，并在第二季度加速增长至31.88亿元，同比增长18.16%，为公司整体营收贡献了主要增量。相比之下，医药工业板块收入为33.08亿元，同比下降7.52%，第二季度更是下降16.85%，主要系感冒类和肝病类药品销售模式及市场策略调整所致。尽管工业板块短期承压，但核心产品如复方丹参滴丸保持稳健增长，普佑克更是实现单季度收入创新高，且其销售队伍调整影响已结束，下半年有望实现高增长。财务稳健性方面，公司经营性现金净流量大幅增长34.72%至8.68亿元，与净利润基本匹配，同时应收账款规模得到有效控制，显示出公司经营质量的持续改善。 研发创新与战略布局展望 天士力公司持续加大研发投入，构建了现代中药、生物药和化学药三大研发平台，并取得了多项重要进展，为公司的长远发展奠定了坚实基础。目前，公司一半以上的研发管线品种已进入临床阶段，展现出强大的创新活力。在现代中药领域，核心产品复方丹参滴丸的国际化进程备受关注，其治疗慢性稳定性心绞痛的FDA III期验证性试验已开始患者入组，防治急性高原综合症的II期试验也顺利进行，国内方面亦有多个中药产品申报生产或进入临床研究。 生物药板块是公司未来增长的重要引擎，多个重磅产品进展顺利，例如缺血性脑卒中适应症的生物药已进入III期临床试验，急性肺栓塞II期临床也取得积极成果。此外，安美木单抗、T101、T601等创新生物药的临床试验持续推进，脂糖素和PCSK9等潜在重磅产品也即将申报临床研究。更值得关注的是，公司生物药板块分拆赴港上市工作进展顺利，已收到中国证监会受理单并向香港联交所递交了上市申请。此举有望实现生物药板块的价值重估，并凭借香港资本市场的优势为公司创新药的研发与国际化提供充足的资源保障，进一步提升公司的市场竞争力。化学药领域，公司亦有多个产品处于申报生产审评阶段，并积极推进仿制药一致性评价工作，确保产品线的多元化和持续更新。 主要内容 2019年上半年经营概况 整体财务表现与季度分析 2019年上半年，天士力公司实现了营业收入94.17亿元，较去年同期增长11.10%，显示出公司在市场拓展方面的积极成效。然而，归属于上市公司股东的净利润为8.99亿元，同比下降2.86%，这一下降主要受到非经常性损益项目的影响。扣除非经常性损益后，归属净利润为8.36亿元，同比微增0.44%，若将研发费用还原计算，扣非业绩增速则达到1.26%，表明公司核心业务的盈利能力保持了相对稳定。每股收益（EPS）在报告期内为0.60元。 从单季度表现来看，2019年第二季度公司实现营业收入48.46亿元，同比增长7.12%。尽管营收保持增长，但第二季度归属净利润为4.50亿元，扣除非经常性损益后的归属净利润为4.40亿元，同比减少7.02%，这反映出公司在第二季度面临一定的盈利压力，可能与工业板块的销售波动和费用投入有关。第二季度每股收益为0.30元。 商业与工业板块分析 医药商业板块稳健增长 公司医药商业板块在2019年上半年表现出强劲的增长势头，实现了营业收入60.70亿元，同比增长17.89%。尤其在第二季度，医药商业板块的增长进一步加速，单季度实现营业收入31.88亿元，同比增长18.16%。这一稳健且加速的增长态势，体现了公司在医药流通领域的市场竞争力和渠道优势。尽管商业板块的毛利率在19H1为9.51%，同比略有下降0.50个百分点，19Q2毛利率为9.48%，但整体仍维持在较高水平，为公司贡献了稳定的现金流和利润。 医药工业板块暂时性波动与核心产品表现 与商业板块的强劲表现形成对比，医药工业板块在2019年上半年面临暂时性波动。报告期内，医药工业板块实现营业收入33.08亿元，同比下降7.52%。第二季度工业收入为16.58亿元，同比下降16.85%，降幅更为明显。这一波动主要由以下因素导致： 感冒发烧类药品销售模式调整： 公司对感冒发烧类药品的销售重心侧重于药店端，报告期内通过对连锁门店进行精细化管理并加大纯销力度，导致了短期内的销售波动。这种模式的改变旨在优化销售结构，提升长期市场效率。 肝病类药品市场策略调整： 肝病类药品在报告期内进行了市场策略调整，转向非酒精性脂肪肝市场，这一战略转型也造成了销售收入的短期波动。 复方丹参滴丸表现： 作为公司的最大品种，复方丹参滴丸在2019年上半年表现稳健。根据第三方终端增速估计，其上半年增速约为5%，超过了去年全年水平，并且第二季度较第一季度有所加速，显示出其作为核心产品的韧性。 普佑克销售创新高： 普佑克在2019年上半年实现收入1.37亿元，同比增长16.05%。其中，第二季度虽为传统淡季，但销售收入仍创下7471万元的新高。尽管第二季度同比增速为10.73%，低于上半年整体增速，这主要是因为去年同期（2018年第二季度）是普佑克的发货高点，导致基数较高。报告分析认为，普佑克前期因销售队伍调整引起的收入增长放缓已经结束，预计下半年将实现高增长。此外，普佑克作为生物药，其规模经济效应明显，毛利率实现了大幅上升，对公司盈利能力构成积极支撑。 医药工业板块的毛利率在19H1为76.39%，同比上升1.85个百分点，显示出尽管收入有所下降，但产品盈利能力有所提升，这可能与高毛利产品如普佑克的贡献增加有关。 财务状况与经营质量 经营性现金流显著改善 公司在2019年上半年经营质量持续改善，财务稳健性显著增强。报告期内，公司实现经营活动现金流量净额8.68亿元，较上年同期大幅增长34.72%。这一数据与公司净利润基本匹配，表明公司的盈利质量较高，能够将利润有效地转化为现金流，增强了公司的营运资金保障能力。 应收账款有效控制 在应收账款管理方面，公司取得了积极进展。工业分部的应收账款较期初（2019年年初）明显下降，显示出公司在工业产品销售回款方面的管理效率提升。同时，商业分部天士营销的应收账款增长也比较有限，这共同体现了公司在资产管理和风险控制方面的努力，进一步增强了公司的财务稳健性。 费用率分析 2019年上半年，公司的各项费用率保持在合理水平： 销售费用率： 为12.85%，同比下降0.04个百分点，表明公司在销售费用控制方面取得了一定成效。 管理费用率： 为2.95%，同比上升0.13个百分点。报告指出，管理费用上升的主要原因是公司控股子公司扩产停工期间的费用计入了管理费用。 财务费用率： 为2.55%，同比下降0.19个百分点，显示出公司在融资成本控制方面的优化。 研发管线与战略发展 现代中药研发进展 天士力在现代中药领域的研发管线进展顺利，尤其在国际化方面取得了突破： 复方丹参滴丸国际临床： 治疗慢性稳定性心绞痛适应症的FDA III期验证性试验已开始患者入组，防治急性高原综合症的II期临床试验志愿者入组顺利，显示出公司推动中药国际化的决心和能力。 国内在研产品： 止动颗粒、复方丹参滴丸增加糖网适应症等2个现代中药在研产品已申报生产，其中复方丹参滴丸增加糖网适应症的申报资料已提交CDE，并为国家局审核查验中心的核查做好了准备。此外，结肠炎奇效颗粒的II期研究完成了中期分析报告，脊痛宁片启动了II期研究，安神滴丸的II期临床试验通过了组长单位伦理审查，这些都预示着公司在中药创新方面持续发力。 生物药研发突破与上市计划 生物药是天士力未来发展的战略重点，其研发管线进展迅速，并伴随着重要的资本市场布局： 核心生物药临床进展： 缺血性脑卒中适应症的生物药在0-4.5小时和4.5-6小时时间窗均进入III期临床试验，入组顺利，累计启动医院数量可观，且已有的试验监测显示安全性良好。急性肺栓塞II期临床阶段进展顺利，患者临床获益明显且安全性良好。 创新生物药管线： 安美木单抗Ib/II期临床试验顺利，按计划入组，其Ia期试验数据显示人体安全性和耐受性良好，并初步显示药效。T101（治疗用乙型肝炎腺病毒注射液）完成了临床招募，I期临床进展顺利，其安全性、耐受性和初步有效性研究结果与Transgene公司在欧洲和北美开展的I期临床研究结果相似。T601（重组溶瘤痘苗病毒注射液）于2019年4月取得了临床批件。脂糖素（FGF21类似物注射液）的II型糖尿病适应症已申报临床研究。非酒精性脂肪肝和高血脂症产品PCSK9（抗全人源抗体注射液）即将申报临床研究，这些都构成了公司未来生物药产品梯队的重要组成部分。 生物药板块赴港上市： 报告期内，公司生物药板块分拆并赴港上市工作如期进行。子公司天士力生物医药股份有限公司已收到中国证监会出具的《行政许可申请受理单》，并已向香港联交所递交了发行上市申请。此举被视为公司实现价值重估的重要战略举措，未来有望凭借香港资本市场的优势，为公司创新药的研发与国际化提供坚实的资源保障，进一步提升公司在生物医药领域的竞争力和影响力。 化学药研发与一致性评价 在化学药领域，天士力同样保持了积极的研发态势： 申报生产产品： 吉非替尼片、他达拉非片、米诺膦酸片等3个产品处于申报生产审评阶段，盐酸美金刚缓释胶囊仿制药也提交了申报生产申请，这些产品有望在未来贡献新的业绩增长点。 新药研发： PARP抑制剂胶囊在上半年取得了伦理批件，预计下半年启动I期临床。1类新药DPP-4抑制剂也获批临床，显示公司在创新化学药领域的布局。 一致性评价进展： 公司积极推进仿制药一致性评价工作，文飞已完成发补工作并提交补充资料。卡托普利片已申报至国家局。舒必利片、二甲双胍片完成了总结报告，预计下半年提交补充申请。氯氮平片完成了BE试验及统计分析报告。赖诺普利氢氯噻嗪片、尼可地尔片正在进行药学处方工艺及质量研究，这些工作的推进将有助于提升公司仿制药的市场竞争力。 总结 天士力公司在2019年上半年展现出稳健的经营态势和强劲的研发创新能力。尽管医药工业板块因销售模式和市场策略调整面临暂时性波动，导致净利润短期承压，但医药商业板块的强劲增长有效对冲了这一影响，并带动整体营收实现双位数增长。公司经营质量持续改善，经营性现金流大幅增长，应收账款得到有效控制，财务稳健性显著增强。 在战略层面，公司在现代中药、生物药和化学药三大研发平台均取得了重要进展，特别是核心产品复方丹参滴丸的国际化进程和普佑克销售的强劲复苏，为公司未来增长提供了坚实基础。生物药板块分拆赴港上市的顺利推进，更是公司实现价值重估、获取创新药研发与国际化所需资源的关键一步。 展望未来，报告对复方丹参滴丸通过FDA认证充满信心，认为这将对天士力乃至中国医药产业产生深远影响，并有望推动公司成为中药现代化和国际化的绝对龙头企业。医药工业板块预计将保持稳定增长，为后续研发提供支持。公司“四位一体”的研发模式也为长远发展做好了充分准备。基于此，报告维持了“推荐”评级，并对公司未来三年的归属净利润和每股收益给出了积极预测。然而，复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险仍需关注。

# 中心思想 ## 口腔修复膜业务高速增长，活性生物骨产品潜力巨大 本报告的核心观点是：正海生物的口腔修复膜业务持续高速增长，尤其是在种植牙领域的小规格产品受益于行业发展。同时，公司独家活性生物骨产品预计将在2020年获批，上市后有望贡献显著业绩增长，具有高弹性。 ## 在研产品线丰富，未来增长动力充足 公司在研项目进展顺利，多个产品预计在未来几年内陆续上市，为公司业绩增长提供充足动力。其中，活性生物骨市场潜力巨大，有望成为公司新的增长引擎。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 正海生物是我国再生医学领域的领先企业，2019年上半年营业收入同比增长26.09%，归属上市公司股东的净利润同比增长27.55%。业绩稳健增长，符合预期。 ## 口腔修复膜业务分析 口腔修复膜产品是公司主要收入来源，受益于种植牙行业的高速发展，小规格产品收入增长迅速，毛利率高。公司加强销售团队建设，直销模式占比提升。 ## 生物膜产品分析 脑膜产品是生物膜产品中的主要利润贡献者，公司通过前期市场开拓已形成较稳定的客户依赖。 ## 活性生物骨及在研项目进展 ### 活性生物骨 活性生物骨已进入技术评审阶段，预计2020年获得注册证。 ### 其他在研项目 引导组织再生膜项目已完成临床入组，鼻腔止血材料项目进入临床试验病例入组阶段，预计2021年获得注册证。其余在研产品预计在2023-2025年间陆续上市。 ## 骨修复材料市场分析 ### 市场需求 国内骨缺损病例数量庞大，但骨修复材料实际用量仍有较大提升空间，市场需求增长迅速。 ### 国产替代趋势 国产骨修复材料需求量增速高于进口产品，国产替代趋势明显。 ## 活性骨市场规模预测 ### 市场潜力 活性骨潜在市场规模有望达到22.5亿元，公司产品上市后销售收入预计可达4.5亿元。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2019-2021年营业收入和净利润将保持快速增长，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 新产品获批进度、推广销售不及预期；行业竞争加剧。 # 总结 本报告分析了正海生物2019年半年度报告，指出公司口腔修复膜业务保持高速增长，生物骨产品具有高弹性增长潜力。公司在研产品线丰富，骨修复材料市场前景广阔，国产替代趋势明显。预计公司未来几年业绩将保持快速增长，维持“推荐”评级，但也提示了新产品获批进度和行业竞争加剧的风险。

# 中心思想 * **业绩符合预期，维持“增持”评级** * 正海生物2019年半年报显示，公司营收和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。 * 考虑到公司在口腔修复材料领域的领先地位、生物活性骨的研发进展以及股东减持影响的消退，维持对公司的“增持”评级。 * **细分市场潜力巨大，在研产品前景广阔** * 公司深耕口腔修复膜和生物膜细分市场，通过学术推广和精准定位，实现了收入的强势增长。 * 生物活性骨作为公司的重点在研产品，有望凭借先发优势占据国内市场。 # 主要内容 * **事件：公司发布2019年半年报** * 2019年上半年，公司实现营业收入1.32亿元，同比增长26.09%；归母净利润5099.07万元，同比增长27.55%；扣非归母净利润4927.51万元，同比增长25.30%。 * **国元观点** * **股东减持影响消退** * 股东鼎晖维鑫及其一致行动人已完成减持计划，Longwood的减持计划也已过半，预计随着减持计划的结束，对股价的不利影响将逐渐消散。 * **口腔修复膜和生物膜保持强势增长** * 口腔修复膜和生物膜收入占比分别为48.49%和43.56%，同比增速分别为28.51%和18.99%。 * 公司通过加大学术推广、精准定位细分市场、提高投标成功率和拓展销售渠道等方式，助推业绩增长。 * **生物活性骨进展顺利** * 生物活性骨是公司的重点在研产品，已顺利通过现场考核，并完成器审核药审的初步审查。 * 该产品在欧美市场应用成熟，公司有望成为国内首家进入该市场的企业，占据先发优势。 * **投资建议与盈利预测** * 预计公司2019-2021年营收分别为2.61/3.14/3.76亿元，归母净利润分别为1.08/1.32/1.61亿元，EPS为1.35/1.65/2.01元/股。 * 给予公司2020年45倍PE，上调目标价至74.25元，维持“增持”评级。 * **风险提示** * 新产品研发风险、审批进度不达预期、医疗纠纷风险、动物疫情风险。 # 总结 本报告对正海生物2019年半年报进行了点评，认为公司业绩符合预期，维持“增持”评级。报告分析了公司在口腔修复膜和生物膜领域的优势，以及生物活性骨的研发进展。同时，报告也提示了新产品研发、审批进度、医疗纠纷和动物疫情等风险。总体而言，正海生物作为国内口腔修复材料领域的领先企业，具有良好的发展前景。

中心思想 本报告对万东医疗(600055)2019年中报进行了分析，核心观点如下： 业绩修复预期： 基层设备采购和装机流程较长导致收入确认延缓，但新品订单量增长预示下半年业绩有望修复。 盈利能力提升： 公司通过优化原材料采购和改进生产效率，毛利率有所提升，整体净利率水平也得到提高。 产品升级满足基层需求： 公司升级三大主力产品，推出更智能、远程、全面的解决方案，以满足基层医疗机构的需求。 主要内容 公司概况及事件概述 公司业绩： 2019年上半年，万东医疗实现营业收入3.78亿元，同比下降0.60%；归母净利润0.44亿元，同比增长4.20%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长7.67%。 事件： 公司发布2019年半年报。 基层设备采购、装机流程较长，业绩有望修复 收入确认延缓： 一季度末推出新品，尽管DSA配置证已经放开，“五大中心”建设逐步推进，但基层设备采购流程较长、前期装机准备以及由于介入人才培训等，导致收入确认有所延缓。 订单量增长： “金刚”DSA和“i-space”1.5T超导MRI的已获取订单意向分别超过去年总量和同期总量，销售增速超去年同期。预计到下半年，有望逐步兑现，实现业绩修复。 盈利能力仍在提升，设备生产、推广效率改进 毛利率提升： 2019H1公司毛利率达到46.55%，较去年同期提升2.21pp，主要系公司对产品的核心原材料进行采购调整，把控力提升，生产效率改善。 销售费用下降： 2019H1销售费用为0.71亿元，较去年同期下降1.82%，营收占比为18.73%，同比下降0.23pp，新总裁到任后，销售策略有所调整，效率提升。 净利率提升： 整体净利率水平达到11.50%，提升约1.16pp。 产品升级换代，打造最适合基层的智能、远程、全面解决方案 产品升级： 上半年，公司升级三大主力品种，发布第四代DSA产品“金刚”、MRI生态圈产品i-space和“one影”平台。 产品特点： DSA“金刚”以更低的剂量，更智能、高效锁定病灶、满足更多部位。i-space 1.5T MRI生态圈产品，提供从安装、检查、维护、诊断、培训、运营和管理的一站式服务。“one影”平台，创新融合智能AI临床功能，搭载“智能临床”、“按图搜索”，快速实现专家级问诊，提高基层医院对疑难病例的诊断能力，提升患者就诊率。 万里云今年有望扭亏，前期业务布局逐步成熟放量 业务发展： 万里云重点发展远程影像云平台、影像SaaS产品销售和影像中心业务。远程阅片服务已覆盖超过4000家医疗机构，日阅片量稳定在5万左右，合作医生数据超过6000个。线下影像中心新建3家，已达到18家，今年有望达到20家。 业绩预测： 2018年阿里云板块实现收入4262.84万元，净利润-1430.40万元，19年有望实现收入9000万元，净利润扭亏。 投资建议与盈利预测 投资建议： 维持“买入”评级。 盈利预测： 预计公司19-21年营收为11.78/13.94/15.75亿元，同比增长23.5%/18.3%/13.0%，归母净利润2.07/2.57/3.13亿元，同比增长34.8%/24.1%/22.1%，EPS为0.38/0.47/0.58元/股，对应PE27/22/18倍。 风险提示 产品销售不及预期；新产品研发上市不及预期。 总结 本报告分析了万东医疗2019年中报，指出公司业绩受基层设备采购流程影响，收入确认有所延缓，但订单量增长预示下半年业绩有望修复。公司通过优化生产和销售策略，盈利能力持续提升。产品升级换代，更贴合基层医疗需求。万里云业务发展迅速，有望扭亏为盈。维持“买入”评级，但需关注产品销售和研发风险。

中心思想 业绩承压下的结构性优化 万东医疗2019年上半年业绩表现低于市场预期，主要受DR产品销量下滑、政府集采进度滞后以及高端产品订单确认周期影响。然而，公司毛利率显著提升，第二季度单季毛利率达到51.1%，同比和环比均有大幅增长，这主要得益于1.5T MRI销量增长带来的规模效应、核心零部件成本优化以及高毛利率DSA产品的快速增长，同时低毛利率DR产品销售占比下降，表明公司产品结构持续优化已初见成效。 长期增长潜力与产品创新驱动 尽管短期业绩面临挑战，万东医疗在高端医疗设备领域展现出强劲的增长势头，1.5T MRI和DSA订单及销售态势实现高速增长。公司积极推进产品线升级和创新，包括推出多款DR新产品、完成新款1.5T MRI和DSA的注册、16排CT的小批量上市以及自有品牌超声的布局。这些战略举措，结合万里云业务的盈利以及未来百胜彩超业务注入的预期，共同构成了公司中长期发展的核心驱动力，分析师对公司长期发展持乐观态度。 主要内容 上半年业绩回顾与影响因素分析 2019年上半年，万东医疗实现营业收入3.8亿元，同比微降0.61%；归属于母公司股东的净利润为0.44亿元，同比增长4.2%；扣除非经常性损益后的净利润为0.39亿元，同比增长7.67%。整体业绩表现低于市场预期。从单季度来看，第二季度收入为2.2亿元，同比下降12.1%；单季度净利润为0.39亿元，同比下降0.9%。 然而，公司毛利率表现亮眼，第二季度单季毛利率达到51.1%，同比提升6.5个百分点，环比提升10.7个百分点。毛利率的显著提升主要归因于多方面因素：一是1.5T MRI销量增长带来的规模优势和采购核心零部件超导磁体阶梯降价；二是毛利率较高的DSA产品销售增长较快；三是毛利率较低的来自政府集采的DR销售占比进一步下降。 上半年收入增长不佳的主要原因有两点：首先，收入占比接近40%的DR产品销量预计下滑15%~20%，这既有2018年同期基数较高的影响，也受到2019年上半年政府集采和医院采购进度低于预期的影响，例如云南和湖南合计约250台DR订单预计将在下半年才能确认收入。其次，1.5T MRI和DSA销售订单和销售态势实现了高速增长，但由于从订单到产品交付确认收入存在一定周期，导致上半年这两大产品确认收入增速仅为20%~30%，低估了其真实的增长趋势。展望全年，随着政府采购项目和医院采购医疗设备的加快及收入确认，以及DSA和1.5T MRI收入的逐步确认，预计公司全年有望实现20%以上的收入增速。 产品线升级与未来发展展望 尽管上半年收入和利润表现不佳，但公司产品和业务结构正在发生显著的积极变化，为中长期发展奠定基础。 在产品线优化方面： DR产品线丰富： 针对基层市场和细分市场的需求变化，公司推出了多款DR新产品，不断丰富产品线。 高端产品升级： 针对县域市场的升级需求，公司完成了新款1.5T MRI和新款DSA的注册。新款1.5T MRI在扫描速度和图像质量上均显著提高，并实现了抑脂成像、磁敏感成像、腹部弥散成像等高级功能，能够满足县级及以上医院的临床要求；新款DSA也优化了成像剂量和图像质量。 CT产品进展： 16排CT已经解决了产品稳定性和重建图像质量改进问题，预计下半年可小批量上市。 自有品牌超声布局： 公司已完成针对基层医院、县级医院的多款产品样机，并已开始递交CFDA注册受理，同时完成了生产场地、生产人员、销售和售后团队的前期组建准备工作。 考虑到上半年经营状况，分析师下调了盈利预测，预计2019-2021年营业收入同比增长分别为20%、26%、24%，净利润分别为2.0亿元、2.70亿元、3.51亿元，同比增长分别为30%、35%、30%。当前PE分别为28倍、21倍、16倍。分析师指出，万里云业务上半年已开始盈利，公司产品结构持续优化，且后续有百胜彩超业务注入预期，因此维持“强烈推荐”评级。同时，报告提示了产品销售低于预期以及新产品和彩超上市进度低于预期的风险。 总结 万东医疗2019年上半年业绩受订单确认周期和市场采购进度影响，表现低于预期，但公司通过优化产品结构，提升1.5T MRI和DSA等高端产品的销售占比，实现了毛利率的显著增长。公司积极推进DR、CT、自有品牌超声等产品线的升级与拓展，新款高端产品已完成注册或即将上市，为中长期发展注入新动力。尽管短期盈利预测有所下调，但鉴于公司产品结构持续优化、万里云业务已实现盈利以及未来百胜彩超业务注入的预期，分析师仍看好公司长期发展潜力，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩显著回暖与研发突破 海正药业2019年上半年业绩显著回暖，营业收入同比增长6.3%，归母净利润同比增长254.5%，扣非业绩实现扭亏为盈。这主要得益于非海正药品收入的正增长、核心品种安佰诺的销售高增长以及综合毛利率的提升。公司持续加大研发投入，优化研发体系，在生物药和化药创新方面取得积极进展。 重磅产品驱动未来增长 公司拥有丰富的产品管线，多个重磅产品即将获批上市，包括紫杉醇（白蛋白）结合型、阿达木单抗和海折麦布。这些产品在各自领域具有良好的市场竞争格局和巨大的市场潜力，预计将在未来1年内陆续获批，成为驱动公司业绩快速增长的核心动力，有望达到10亿级销售规模。 主要内容 公司主营：国内实力雄厚的综合药企 业务范围广泛：海正药业主要从事化学原料药和制剂的研发、生产和销售，是国内主流的化学药企。其制剂业务涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆等多个治疗领域，并逐步开拓国际市场。生物药产品管线聚焦自身免疫疾病、抗肿瘤、糖尿病等。医药商业业务由全资子公司省医药公司和控股子公司瀚晖制药负责，涉及第三方药品的纯销、分销及零售。 历史业绩与挑战：2011年至2018年，公司营业收入从51.6亿元增长至101.9亿元，复合增速达10.2%。然而，2018年归母净利润为-4.9亿元，主要受前期固定资产投资过大、研发产出效率低、资产负债率高导致财务成本上升以及内部管理架构不合理等问题影响。 2019年上半年业绩回暖：在新管理层改革下，公司2019年上半年业绩有所回暖。 经营情况：经营恢复正常，多个核心研发产品申报生产 研发体系优化与生物药重组：公司在2019年上半年进一步优化研发体系，完成了生物药单抗业务重组，成立浙江海正博瑞生物制药有限公司，旨在推进生物类似药向生物创新药的转型。 早期研发进展：重点围绕肿瘤免疫治疗和ADC药物布局组合产品，已确定3个全创新抗体分子进入工艺开发及临床前研究。其他临床阶段产品如门冬胰岛素、英夫利西单抗和甘精胰岛素等均按计划推进。 仿制药与创新药成果：报告期内，有2个品种5个品规仿制药通过国家仿制药一致性评价，7个品种完成申报，6个制剂品种和2个原料药在美国获批。创新药方面，AD-35美国二期临床研究完成入组，HS234、HS236项目启动IND申报，GY-9项目启动合作开发。 营销力度加大与业绩提升：子公司省医药公司、瀚晖制药、海坤医药在2019年上半年业绩均有不同程度提升。省医药公司利润同比增长50%以上，基层医疗机构销售额增幅较高；瀚晖制药销售收入与利润双增长，市场排名上升4位；海坤制药产品销量大幅增长，如喜美欣针剂和片剂分别同比增长10%和38%。 毛利率显著提升：公司制剂产品销量大幅提升带动整体毛利率上升，2019年上半年综合毛利率为46.1%，同比提升4.3个百分点，处于同行业中游水平，并有进一步提高的趋势。 重磅产品申报上市：公司在研投入取得积极进展，紫杉醇（白蛋白）结合型、阿达木单抗、海折麦布三个重磅产品已进入报生产状态，预计未来1年内大概率获批。 紫杉醇（白蛋白）结合型：国内已有石药集团和恒瑞医药获批，市场供不应求，替代空间巨大。 阿达木单抗：将与公司现有安百诺形成自身免疫疾病领域的双子星产品，国内尚无国产产品上市，竞争格局良好。 海折麦布：公司首个1类创新药，为胆固醇吸收抑制剂，同靶点药物默沙东依折麦布曾达56亿美元销售峰值。 紫杉醇（白蛋白）结合型市场替代需求巨大 全球重磅剂型品种，新适应症不断拓展 全球市场表现：注射用紫杉醇（白蛋白结合型）（商品名Abraxane）于2005年获FDA批准上市，2019年第一季度全球销售额达2.86亿美元，同比增长9%，预计全年销售额将超11亿美元。紫杉醇类药物全球销售额约50亿美元，其中白蛋白结合型占比约23%，预计到2025年有望提高至30%~40%。 临床优势显著：与传统紫杉醇注射液相比，白蛋白结合型紫杉醇具有高效、低毒、患者适应性好等优点。无需事先脱敏处理，耐受剂量增加（260mg/m2 vs 175mg/m2），疗效提升，用药时间缩短至半小时，大大提高了临床接受度。 适应症广泛：已获批用于转移性乳腺癌、非小细胞肺癌和胰腺癌等，并不断拓展新适应症，如与PD-L1抑制剂联合用于三阴性乳腺癌。 国内替代空间巨大，国产产品供不应求 国内市场现状：原研产品Abraxane于2008年在中国上市。2018年2月，石药集团的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）获批上市，随后恒瑞医药于2018年9月获批，成为国产第二家。 价格优势与市场扩张：石药集团产品中标价约为2680元/支，相较原研产品（5800元/支）价格优势明显，上市7个月内已中标12个省份，扩张迅速。 产能与竞争格局：白蛋白结合型紫杉醇工艺复杂，耗时长，早期国产企业产能有限（石药集团年产量约12万支，恒瑞医药约24万支），市场处于供不应求状态。齐鲁制药、海正药业、科伦药业、正大天晴等多家企业已完成临床生物等效性试验并提交上市申请。 市场潜力巨大：2018年注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在国内紫杉醇类药物销售规模中占比约9.3%，远低于全球23%的水平，表明国内市场仍有巨大上行空间。国内整个紫杉醇类产品销售额接近100亿元，预计未来白蛋白结合型占比有望超过50%，销售峰值将超过50亿元。 审评进展符合预期，有望成为公司首个抗肿瘤大品种 海正药业进展：海正药业于2018年11月提交注射用紫杉醇（白蛋白结合型）上市申请，研发进度符合预期。 竞争优势：公司拥有紫杉醇原料药批文，在未来竞争中具备成本优势。 市场份额预测：作为国内大概率第三家获批的国产企业，海正药业有望与石药、恒瑞等企业共同分享传统剂型快速替代的市场。凭借成本优势，预计可达到10%的市场占有率，即5亿元市场空间，有望成为公司首个重磅抗肿瘤品种。 盈利预测与估值 核心产品假设： 海正药品：预计2019-2021年销量增速分别为20%、15%、10%，毛利率维持60%。 非海正药品：预计2019-2021年销量保持5%平稳增速，毛利率维持25%。 盈利预测：预计公司2019-2021年EPS分别为0.10元、0.17元、0.33元。 估值与评级：尽管公司当前PE（107倍）远高于行业可比公司平均水平（30.6倍），但作为国内传统主流药企，公司实力雄厚。随着多个大品种的陆续获批，未来业绩改善空间巨大。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：固定资产持续大规模减值、药品研发进度不达预期等风险。 总结 海正药业在2019年上半年展现出显著的业绩回暖态势，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，扣非业绩扭亏为盈。这主要得益于公司在研发体系优化、核心产品销售增长以及营销效率提升方面的努力。公司在研管线丰富，多个重磅产品如紫杉醇（白蛋白）结合型、阿达木单抗和海折麦布已进入申报生产阶段，预计将在未来一年内陆续获批。特别是紫杉醇（白蛋白）结合型，在全球和国内市场均显示出巨大的替代需求和增长潜力，有望成为公司首个年销售额达5亿元的抗肿瘤大品种。尽管当前估值高于行业平均水平，但考虑到公司作为传统主流药企的雄厚实力以及即将上市的重磅产品对未来业绩的强劲驱动作用，公司未来业绩改善空间广阔，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 业务整合驱动营收增长，盈利结构优化显成效 白云山在2019年上半年通过子公司并表实现了营收的显著增长，尽管并表效应导致整体毛利率和期间费用率有所下降，但扣除并表影响后，公司主营业务的内生增长依然稳健。特别是大健康板块通过控费维价措施，大幅提升了毛利率，显示出公司在优化盈利结构方面的积极成效。 医药创新与渠道协同，奠定长期发展基础 公司持续推进医药新品研发，致力于培育“大品种”和“时尚中药”，并在研发成果和仿制药一致性评价方面取得进展。同时，通过加强大南药与大商业板块的协同效应，利用现有配送网络和物流优势，为公司未来的长期稳健发展奠定了坚实基础。 主要内容 事件概述 2019年半年度业绩概览 白云山于2019年8月22日发布半年报，报告期内公司实现营业收入333.41亿元，同比大幅增长124.67%。归属于母公司股东的净利润为25.48亿元，同比下降2.73%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到22.02亿元，同比大幅增长43.10%，基本每股收益为1.57元。 分析与判断 子公司并表影响与主业稳健增长 并表效应显著拉升营收规模 2019年上半年，公司营收实现124.67%的同比高速增长，主要得益于2018年5月完成对医药公司30%股权收购以及10月完成对王老吉药业48.05%股权收购后将其纳入合并报表范围。并表因素贡献了166.14亿元的营收增量。扣除并表影响后，公司营收实际同比增长约12.71%，显示出主营业务的内生增长依然稳健。 毛利率与费用率结构性变化 受低毛利率的大商业业务并表影响，公司整体毛利率在2019年上半年下降9.93个百分点至22.34%，期间费用率下降7.04个百分点至13.57%。具体来看，销售费用率下降5.12个百分点至9.54%，管理费用率下降2.62个百分点至3.79%，而财务费用率则上升0.7个百分点至0.24%。 第二季度业绩表现 2019年第二季度，公司单季度实现营收152.86亿元，同比增长92.74%；归母净利润12.71亿元，同比下降27.55%。但扣除非经常性损益后的归母净利润为8.32亿元，同比增长24.5%，进一步印证了公司主营业务的稳健增长。第二季度毛利率为19.21%，同比下降7.59个百分点；期间费用率11.38%，同比下降4.35个百分点。 大健康板块盈利能力提升与市场策略 营收平稳增长与毛利率大幅提升 2019年上半年，公司大健康板块实现营收58.54亿元，同比增长10.98%，增速保持平稳。王老吉大健康公司通过实施控费维价措施，有效控制了营业成本，使其同比下降10.53%。这一策略显著增厚了毛利率，大健康板块毛利率水平达到49.58%，同比大幅提升12.12个百分点。 凉茶业务创新与品牌年轻化 凉茶业务持续深挖“吉文化”精髓，并积极培育新品类，构建以红罐王老吉为核心的产品群。2019年上半年，王老吉巩固年轻化战略，夏季档以“越热越爱走出去”为传播主题，并启用新代言人。同时，公司积极推出新品，如王老吉刺柠吉系列和茉莉凉茶等，以适应市场需求和拓展产品线。 医药新品开发与板块协同效应 医药研发成果与产品线布局 公司在医药产品开发方面，以“大品种”为核心，致力于培育“时尚中药”和“巨星品种”。研发成果丰硕，研究总院的“国家犬类实验动物资源库”成功入选国家科技资源共享服务平台名单。集团共获得5项生产批件（含补充申请批件），13项国内发明专利授权，4项实用新型专利，并新增2个省级工程技术中心。仿制药一致性评价工作稳步推进，头孢呋辛酯片已获得一致性评价批件。 渠道拓展与内部协同增强 在医药渠道拓展方面，公司采取“深耕+开拓”策略，积极拓展医院社区医疗业务，并加快终端配送渠道下沉及零售业务布局。通过借助大商业板块的配送网络和物流优势，公司大南药与大商业板块的协同效应将进一步增强，为公司长期稳健发展提供有力支撑。 盈利预测与投资建议 业绩展望与估值分析 民生证券研究院预计白云山2019-2021年营业收入将分别达到573.90亿元、631.29亿元和690.35亿元，同比增速分别为35.90%、10.00%和9.40%。归属于母公司股东的净利润预计分别为32.52亿元、37.60亿元和44.60亿元，同比增速分别为-5.50%、15.60%和18.60%。对应每股收益分别为2.00元、2.31元和2.74元。 当前股价对应的市盈率（PE）分别为20倍、17倍和15倍。考虑到医药板块整体估值约为37倍，其他饮料板块整体估值约为16倍，白云山在经营稳健性和未来长期成长性方面具备优势。 投资评级 基于上述分析，民生证券研究院维持对白云山的“推荐”评级。 风险提示 主要风险因素 公司面临的主要风险包括新品市场开发进度不及预期、核心产品毛利率明显下滑以及财务状况恶化等。 总结 白云山在2019年上半年通过成功的子公司并表策略，实现了营收的爆发式增长，同时，扣除并表影响后，公司主营业务仍保持了稳健的内生增长。大健康板块通过精细化管理和控费维价措施，显著提升了毛利率，展现出良好的盈利能力。在医药领域，公司持续投入研发，取得了多项创新成果和专利，并积极推进仿制药一致性评价。此外，公司通过加强内部板块间的协同效应和拓展多元化渠道，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临新品开发和毛利率波动的风险，但鉴于其稳健的经营和长期成长潜力，公司仍被维持“推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长，核心产品驱动显著 诚意药业2019年上半年实现营业收入3.39亿元，同比增长34.77%；归母净利润6827万元，同比增长51.68%。其中，第二季度收入和归母净利润同比增速分别高达50%和62%，较一季度显著提速。这一强劲增长主要得益于公司持续推进制剂销售优化，特别是核心产品盐酸氨基葡萄糖的营销改革和托拉塞米等临床制剂的销售放量。制剂类收入同比增长60.6%，显示出公司在产品结构优化和市场推广方面的成效。 估值修复潜力与长期增长基石 报告认为诚意药业当前估值处于医药市场低位，具备进一步修复的潜力。支撑这一判断的因素包括：核心产品盐酸氨基葡萄糖胶囊（维尔固）正处于放量阶段，预计未来三年将持续贡献可观收入；公司制剂与原料药一体化战略带来产业链优势和盈利能力提升；拥有69个药品生产批准文号和4个国家新药品种，技术储备丰厚，为未来增长奠定基础；现金流充沛，财务指标优秀；以及核心产品以原料药和OTC药为主，受政策影响较小。 主要内容 2019年上半年财务表现与运营分析 诚意药业2019年上半年营业收入达3.39亿元，同比增长34.77%；归母净利润为6827万元，同比增长51.68%；扣非归母净利润5933万元，同比增长31.63%。经营性现金流表现良好，达到1.13亿元，同比增长57.85%。加权平均净资产收益率为9.91%，同比增长35.57%，显示盈利能力显著提升。 第二季度业绩加速增长 第二季度单季收入1.93亿元，同比增长50%；归母净利润4400万元，同比增长62%。相较于第一季度收入19%和归母净利润35%的增速，第二季度业绩大幅提速。主要原因在于核心品种氨糖的营销改革以及托拉塞米等临床制剂的销售优化，带动销量显著提升。 产品结构与盈利能力分析 从产品结构看，制剂类收入2.45亿元，同比增长60.6%，是主要增长动力；原料药收入6251万元，同比下降11.6%；中间体及其他收入3087万元，同比增长14.27%。 从治疗领域看，关节类产品（主要为盐酸氨基葡萄糖）实现收入1.05亿元，同比增长45.1%；利尿类药物（主要为托拉塞米）实现收入5830万元，同比增长17.74%。 盈利能力方面，公司整体毛利率同比上升9.93个百分点至71.75%，主要得益于制剂原料药一体化优势。销售费用率增长10.43个百分点至38.14%，系公司深耕销售网络、加强学术推广所致。管理费用率（含研发）下降1.26个百分点至9.88%，主要因收入增速超过费用增速。当期获得政府补助1114万元，是二季度归母净利润快于扣非的主要原因。综合来看，公司净利润率同比上升2.25个百分点至20.14%，盈利能力持续稳定增长。 核心产品市场前景与竞争优势 盐酸氨基葡萄糖市场空间广阔 盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品，针对骨关节炎病因，修复退变软骨，具有良好的治疗效果和较小副作用。随着中国老龄化问题加剧（2017年60岁以上人口占比17.3%，超2亿人），关节炎患者数量将指数上升，盐酸氨基葡萄糖市场前景广阔，南方所预计市场增速不低于20%。 营销网络深化与产业链整合 公司通过精选各级区域经销商，深化产品学术推广和企业品牌建设，加大高附加值制剂产品销售力度，推动盐酸氨基葡萄糖制剂等重点品种实现量价齐升。此外，2018年10月收购福建华康药业有限公司，实现了主要产品上下游产业链贯通，有利于降低生产成本，增强市场竞争力。 投资建议与风险提示 估值修复与未来业绩展望 报告预计公司2019-2021年收入分别为7.01亿、8.96亿、11.29亿元，增速分别为28%、28%、26%。同期净利润分别为1.38亿、1.90亿、2.50亿元，增速分别为42%、38%、32%。2019-2021年每股收益分别为1.16、1.59和2.10元，当前股价对应估值分别为19X、14X、11X。鉴于核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革处于放量期，原料药制剂一体化竞争优势显著，以及各项财务指标优秀，公司估值有望修复，维持“买入-A”投资评级。 潜在风险因素 主要风险包括氨糖销售不达预期，以及产品竞争加剧可能导致盈利下滑。 总结 诚意药业在2019年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其第二季度收入和利润增速大幅提升，主要得益于核心产品盐酸氨基葡萄糖的营销改革和制剂销售优化。公司通过深化营销网络和产业链整合，有效提升了核心产品的市场表现和整体盈利能力。鉴于盐酸氨基葡萄糖广阔的市场前景、公司一体化竞争优势、丰富技术储备以及优秀的财务状况，报告认为公司当前估值偏低，具备显著的估值修复潜力。预计未来三年公司将持续保持稳健增长，并给予“买入-A”的投资评级，但需关注氨糖销售不及预期及市场竞争加剧的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **短期业绩承压，长期发展动力充足：** 雅本化学短期内受到两基地停产的影响，业绩受到冲击。但公司积极调整生产节奏，医药、环保子公司双重发力，且南通、滨海基地新建项目有望提供长期发展空间，长期来看，公司发展动力依然充足。 * **维持“买入”评级：** 尽管公司短期业绩受到影响，但考虑到公司未来的发展潜力，维持对雅本化学的“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩及停产影响分析 * **上半年业绩下滑：** 2019年上半年，雅本化学营收同比下降23%，归母净利润同比下降91%，主要受南通、滨海新建项目投产时间延长的影响。 * **停产损失及应对：** 如东基地停产4个月，减少公司盈利约3000万元。公司积极调整生产节奏，提前检修，力求将全年生产影响缩减至两个月以内。 ## 子公司业务发展及环保机遇 * **生物酶业务快速增长：** 上半年生物酶营业收入同比增长104%，净利润同比增长140%，未来有望在杭州湾上虞经济开发区建设研发及生产基地。 * **环保业务受益政策：** 艾尔旺子公司专业从事有机废弃物处理，受益于环保要求提升，技术和设备应用市场有望大幅扩展。 ## 新建项目及未来发展 * **新建项目延期但前景可期：** 南通、滨海基地扩充产能项目达产预期推迟一年，但园区定位高端，环保基础设施良好，有望降低未来生产中断风险。 * **合作订单提升：** 与富美实、拜耳、柯迪华等企业合作日益深入，订单不断提升，未来有望带动业绩快速提升。 # 总结 本报告分析了雅本化学2019年上半年的业绩情况，指出公司受到基地停产的影响，业绩有所下滑。但公司积极调整生产节奏，医药、环保子公司发展良好，且新建项目有望提供长期发展空间。综合考虑，维持对雅本化学的“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压因素分析 景峰医药在2019年上半年面临多重政策及市场因素的叠加影响，导致营收和扣非归母净利润显著下滑。具体而言，带量采购政策、各地区GPO带量采购以及重点药品监控目录和辅助用药目录的实施，使得公司核心产品如参芎葡萄糖注射液面临降价或市场份额流失的压力。此外，榄香烯产品名称变更导致的医保重新备案工作，以及公司主动进行的营销改革，在短期内也对销售业绩造成了冲击。 长期发展前景展望 尽管短期业绩承压，但报告认为景峰医药的长期发展前景依然乐观。公司积极调整产品结构，二线品种如儿童回春颗粒、心脑宁胶囊等实现了高速增长。同时，子公司海门慧聚在CDMO（合同研发生产组织）和特色原料药业务方面进展顺利，通过了多项国际认证，并与国内外制药公司建立了合作关系，拥有多个处于临床后期或等待批准上市的创新药项目，以及自主开发的特色原料药产品线，这些都为公司未来的增长提供了新的动力和支撑。 主要内容 2019年上半年业绩概览与主要挑战 景峰医药2019年上半年财务数据显示，公司实现营业收入6.89亿元，同比大幅减少29.83%。归属于母公司股东的净利润为6303.45万元，同比减少5.80%；扣除非经常性损益后的归母净利润为-2320万元，同比减少147.75%，显示主营业务盈利能力面临严峻挑战。经营活动产生的现金流量净额为1.4336亿元，同比减少56.79%；基本每股收益为0.0716元，同比减少5.79%。 业绩下滑的主要原因包括： 政策影响： 受带量采购政策及各地区GPO带量采购影响，公司核心产品被迫降价或失去部分区域市场。例如，参芎葡萄糖注射液因无法接受30%以上的降价幅度，已失去武汉市场的全部销售份额。此外，全国各地陆续制定的重点药品监控目录及辅助用药目录，如石家庄将参芎葡萄糖注射液纳入辅助用药名单，严格限制了相关品种的销量。 产品名称变更： 榄香烯产品原名“榄香烯注射液”变更为“榄香烯乳状注射液”，导致各省医保需重新备案，对该产品销售造成较大影响，目前备案工作已基本完成，销售业务正逐步恢复。 营销改革： 公司主动进行营销改革，加强专业学术推广，推进营销网络覆盖和渠道下沉，逐步实现代理管控向自控渠道的转变，终端产品上量需要一定时间周期。 核心业务转型与新增长点 在面临挑战的同时，景峰医药积极调整业务结构，培育新的增长点： 二线品种高速增长： 2019年上半年，公司二线品种销售额稳健增长，其中儿童回春颗粒增长18.03%，心脑宁胶囊增长21.00%，注射用奥沙利铂增长21.76%，盐酸伊立替康注射液增长43.69%。 海门慧聚CDMO及特色原料药业务渐入佳境： 子公司海门慧聚通过了美国FDA、日本PMDA和中国MARA的cGMP现场检查认证，与国内外数十家制药公司建立了长期合作伙伴关系，拥有超过10个处于临床后期或等待批准上市的创新药项目。此外，海门慧聚独立开发了数个自有特色的原料药，其中国内已完成11个产品申报，获得2个药品批准文号；已完成17个美国申报、5个欧盟申报，3个获得CEP证书；另有十多个产品正处于研发放大或申报准备阶段。 盈利预测与投资评级 基于公司现有业务进展情况，分析师调低了景峰医药的盈利预测，测算公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.18元和0.21元，对应估值分别为26倍、23倍和19倍。尽管盈利预测下调，但分析师维持了“强烈推荐”的投资评级，表明对公司长期发展前景的信心。 总结 景峰医药在2019年上半年受带量采购、辅助用药目录、产品名称变更及营销改革等多重因素影响，短期业绩承压，营收和扣非归母净利润出现显著下滑。然而，公司通过优化产品结构，推动儿童回春等二线品种实现高速增长，并积极发展子公司海门慧聚的CDMO和特色原料药业务，取得了显著进展，为公司培育了新的增长点。尽管短期盈利预测有所下调，但分析师维持“强烈推荐”评级，表明市场对公司长期发展前景，特别是其国际化高端特色仿创路线和新业务的增长潜力持乐观态度。公司未来发展将依赖于其战略调整的有效性以及新业务的持续贡献。