2019年半年报公告点评：业务整合持续推进，王老吉大健康控费增利

中心思想 业务整合驱动营收增长，盈利结构优化显成效 白云山在2019年上半年通过子公司并表实现了营收的显著增长，尽管并表效应导致整体毛利率和期间费用率有所下降，但扣除并表影响后，公司主营业务的内生增长依然稳健。特别是大健康板块通过控费维价措施，大幅提升了毛利率，显示出公司在优化盈利结构方面的积极成效。 医药创新与渠道协同，奠定长期发展基础 公司持续推进医药新品研发，致力于培育“大品种”和“时尚中药”，并在研发成果和仿制药一致性评价方面取得进展。同时，通过加强大南药与大商业板块的协同效应，利用现有配送网络和物流优势，为公司未来的长期稳健发展奠定了坚实基础。 主要内容 事件概述 2019年半年度业绩概览 白云山于2019年8月22日发布半年报，报告期内公司实现营业收入333.41亿元，同比大幅增长124.67%。归属于母公司股东的净利润为25.48亿元，同比下降2.73%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到22.02亿元，同比大幅增长43.10%，基本每股收益为1.57元。 分析与判断 子公司并表影响与主业稳健增长 并表效应显著拉升营收规模 2019年上半年，公司营收实现124.67%的同比高速增长，主要得益于2018年5月完成对医药公司30%股权收购以及10月完成对王老吉药业48.05%股权收购后将其纳入合并报表范围。并表因素贡献了166.14亿元的营收增量。扣除并表影响后，公司营收实际同比增长约12.71%，显示出主营业务的内生增长依然稳健。 毛利率与费用率结构性变化 受低毛利率的大商业业务并表影响，公司整体毛利率在2019年上半年下降9.93个百分点至22.34%，期间费用率下降7.04个百分点至13.57%。具体来看，销售费用率下降5.12个百分点至9.54%，管理费用率下降2.62个百分点至3.79%，而财务费用率则上升0.7个百分点至0.24%。 第二季度业绩表现 2019年第二季度，公司单季度实现营收152.86亿元，同比增长92.74%；归母净利润12.71亿元，同比下降27.55%。但扣除非经常性损益后的归母净利润为8.32亿元，同比增长24.5%，进一步印证了公司主营业务的稳健增长。第二季度毛利率为19.21%，同比下降7.59个百分点；期间费用率11.38%，同比下降4.35个百分点。 大健康板块盈利能力提升与市场策略 营收平稳增长与毛利率大幅提升 2019年上半年，公司大健康板块实现营收58.54亿元，同比增长10.98%，增速保持平稳。王老吉大健康公司通过实施控费维价措施，有效控制了营业成本，使其同比下降10.53%。这一策略显著增厚了毛利率，大健康板块毛利率水平达到49.58%，同比大幅提升12.12个百分点。 凉茶业务创新与品牌年轻化 凉茶业务持续深挖“吉文化”精髓，并积极培育新品类，构建以红罐王老吉为核心的产品群。2019年上半年，王老吉巩固年轻化战略，夏季档以“越热越爱走出去”为传播主题，并启用新代言人。同时，公司积极推出新品，如王老吉刺柠吉系列和茉莉凉茶等，以适应市场需求和拓展产品线。 医药新品开发与板块协同效应 医药研发成果与产品线布局 公司在医药产品开发方面，以“大品种”为核心，致力于培育“时尚中药”和“巨星品种”。研发成果丰硕，研究总院的“国家犬类实验动物资源库”成功入选国家科技资源共享服务平台名单。集团共获得5项生产批件（含补充申请批件），13项国内发明专利授权，4项实用新型专利，并新增2个省级工程技术中心。仿制药一致性评价工作稳步推进，头孢呋辛酯片已获得一致性评价批件。 渠道拓展与内部协同增强 在医药渠道拓展方面，公司采取“深耕+开拓”策略，积极拓展医院社区医疗业务，并加快终端配送渠道下沉及零售业务布局。通过借助大商业板块的配送网络和物流优势，公司大南药与大商业板块的协同效应将进一步增强，为公司长期稳健发展提供有力支撑。 盈利预测与投资建议 业绩展望与估值分析 民生证券研究院预计白云山2019-2021年营业收入将分别达到573.90亿元、631.29亿元和690.35亿元，同比增速分别为35.90%、10.00%和9.40%。归属于母公司股东的净利润预计分别为32.52亿元、37.60亿元和44.60亿元，同比增速分别为-5.50%、15.60%和18.60%。对应每股收益分别为2.00元、2.31元和2.74元。 当前股价对应的市盈率（PE）分别为20倍、17倍和15倍。考虑到医药板块整体估值约为37倍，其他饮料板块整体估值约为16倍，白云山在经营稳健性和未来长期成长性方面具备优势。 投资评级 基于上述分析，民生证券研究院维持对白云山的“推荐”评级。 风险提示 主要风险因素 公司面临的主要风险包括新品市场开发进度不及预期、核心产品毛利率明显下滑以及财务状况恶化等。 总结 白云山在2019年上半年通过成功的子公司并表策略，实现了营收的爆发式增长，同时，扣除并表影响后，公司主营业务仍保持了稳健的内生增长。大健康板块通过精细化管理和控费维价措施，显著提升了毛利率，展现出良好的盈利能力。在医药领域，公司持续投入研发，取得了多项创新成果和专利，并积极推进仿制药一致性评价。此外，公司通过加强内部板块间的协同效应和拓展多元化渠道，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管面临新品开发和毛利率波动的风险，但鉴于其稳健的经营和长期成长潜力，公司仍被维持“推荐”评级。