沃特股份(002886) 　　投资逻辑 　　公司改性塑料起家，打造特种工程塑料平台型企业：公司起步于改性塑料行业，产品序列偏高端化，盈利较为稳定，客户结构不断优化。2017年，公司LCP（液晶高分子）产品成功投放市场，凭借LCP积累的工业化经验，公司通过与外部成熟团队双向赋能的形式，逐步打通高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮等其他特种工程塑料的工业化生产流程，在21年及以后在重庆基地将逐步投产2万吨LCP、1万高温尼龙、1万吨聚砜和2000吨聚芳醚酮类产品，向特种工程塑料平台型企业迈进。 　　特种工程塑料已进入国产替代的关键时期：以LCP、高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮为代表的特种工程塑料曾长期处于海外企业的寡头垄断之中，我国科研院所与企业历时多年，逐步将上述产品从实验室推向工业化生产，产品性能在部分领域足以实现进口替代，并具备很强的成本优势。当前时点，材料国产化叠加疫情影响下的供应链的安全问题有望加速下游企业对国产高端材料的验证进程。21年上半年公司LCP销量2300吨，同比增长127%，净利润1518万元，同比增长780%，其他产品在未来也有望复制这一进程。 　　股权激励计划落地，彰显公司对未来高增长的信心：2021年12月7日，公司发布限制性股票激励计划，考核指标以21年为基准，未来四年营收和利润复合增速不低于50%和60%，体现出管理层对未来发展的信心。我们认为公司22、23年特种工程塑料板块的营收占比将达到39%、48%，毛利占比将达到59%、69%。 　　投资建议 　　公司正逐步搭建起以LCP、高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮等材料为代表的特种工程塑料平台，未来几年是公司平台业务放量的关键时期，业绩有望实现高速增长。预计21-23年公司营收16.53、23.92、31.73亿元，归母净利润0.61、1.62、2.86亿元。考虑到公司未来在高端材料领域的平台化优势与高成长性，我们给予公司2022年45倍PE，目标价32.24元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　公司特种工程塑料放量不及预期的风险；特种工程塑料行业竞争加剧的风险；海外企业面对国产化浪潮下的压价风险；原料价格大幅波动的风险。

　　健友股份(603707) 　　事件：2022年2月7日公司发布公告，公司子公司香港健友向美国FDA申报的呋塞米注射液，20mg/2mL,40mg/4mL,100mg/10mL的ANDA申请获得批准。 　　呋塞米注射液在美ANDA获批，出口制剂品种又增一员。呋塞米注射液主要用于治疗水肿性疾病，包括充血性心力衰竭、肝硬化、肾脏疾病，原研由AMERICANREGENTINC持有，1983年11月30日经FDA批准在美国上市，规格为250mg/瓶，NDA申请号为N018579。2020年，美国市场销售额约0.5亿美元。目前，美国共11家公司的呋塞米注射液获批上市，主要竞争对手包括FRESENIUSKABIUSALLC，HIKMAPHARMACEUTICALSUSAINC，HOSPIRAINC等。公司已经从肝素原料药龙头，成长为注射剂国际化的头部企业，2021H1公司在美国的制剂出口业务保持迅速增长，制剂出口业务占公司整体制剂业务比重超过60%。公司是中国注射剂出口规模最大的企业之一，也是拥有美国注射剂ANDA数最多的中国本土生产企业，本次新品种获批有利于公司在成本优势、产能充足下提升海外制剂市占率。 　　制剂产品快速获批，制剂业务成为业绩主要增长点。截止2022年2月7日，公司共拥有40多项ANDA批准，涵盖30多种品种。近三年来，公司以年均获FDA十多个注射剂批件的速度，快速积累品种池，预计接下来公司产品获批ANDA速度达约10个/年，到2025年品种池将至80多，成长空间大。肝素制剂：2021H1，全球销售超过4000万支，较上年同期增加约70%；国内销量达1300万只，较去年同期增长超过30%。非肝素制剂：截至目前，公司已有将近30个注射剂品种的批件，海外：有多个注射剂品种在几个月内快速占据了美国约10%的市场份额，部分优势产品市场占有率达到30%左右，其中苯磺顺阿曲库铵注射液占美国市场份额近30%，博来霉素注射液及吉西他滨注射液占美国市场份额约20%；国内：2021年公司全面展开新产品在国内的销售，获得了四个产品注册批件，包括白消安注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、米力农注射液、磺达肝癸钠注射液，进一步打开公司国内注射剂业务的成长空间。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.88元、1.15元和1.5元，对应估值分别为37倍、28倍和22倍。维持“持有”评级。 　　风险提示：肝素原料药价格及销量不及预期；制剂产品销售不及预期；ANDA获批不及预期；研发进展不及预期。

中心思想 板块大幅回调，政策驱动产业升级 本报告期内，医药生物行业指数跌幅达13.54%，在申万31个一级行业中排名末位，显著跑输沪深300指数（-3.45%）。子行业全线下跌，其他生物制品、体外诊断、医疗耗材跌幅均超过18%。估值方面，行业PE（TTM，剔除负值）降至28.91x，已低于历史均值减一倍标准差，表明当前估值处于历史低位，具备显著配置价值。政策层面，《“十四五”医药工业发展规划》正式发布，明确行业营收与利润年均增速超8%的目标，创新驱动、产业链安全、国际化等成为关键方向，行业进入提质控费与创新转型并行的新阶段。 集采常态化推进，结构性机会凸显 本报告期广东中成药联盟集采启动、第七批国家集采报量、长三角带量采购落地，化药、生物药、中药集采全面铺开，行业控费压力持续。尽管板块整体承压，但结构性机会值得关注：一是创新药及国际化企业受益于政策支持；二是CXO及药店连锁估值回调后具备性价比；三是消费性医疗（眼科、医美）及中药板块具备政策免疫性与成长韧性。在212家已披露业绩预告的公司中，近90家净利润增速下限超过30%，盈利改善趋势明确。 主要内容 行情回顾 板块表现：本报告期医药生物行业指数下跌13.54%，跑输沪深300指数10个百分点，在申万一级行业中排名第31位。子行业全线下跌，其他生物制品（-22.05%）、体外诊断（-19.99%）、医疗耗材（-18.05%）跌幅居前。 估值水平：截止2022年1月28日，医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为28.91x，低于历史均值减一倍标准差。子行业估值分化显著：医疗研发外包（64.40x）、医院（65.24x）、其他医疗服务（87.10x）估值偏高；医药流通（11.68x）、医疗耗材（16.64x）、体外诊断（18.93x）估值偏低。 资金面：本报告期40家上市公司股东净减持32.75亿元，其中10家增持2.31亿元，30家减持35.06亿元。增持规模较小，减持压力持续。 业绩预告：截至2022年2月6日，387家跟踪标的中212家披露2021年业绩预告，预增84家、略增20家、扭亏26家。净利润增速下限≥30%且2020年归母净利润为正的公司共89家，主要集中在化学制剂、中药Ⅲ、体外诊断、医疗研发外包等领域。 行业重要资讯 《“十四五”医药工业发展规划》发布：工信部提出2025年主要目标：营收/利润年均增速>8%，研发投入年均增速>10%，增加值占比提升至5%左右，国际化全面提速。重点方向包括创新驱动、产业链稳定、供应保障、绿色数字化。 广东中成药联盟集采启动：1月29日启动报名，涉及清开灵等多品种。此前湖北19省中成药集采中选率62%，平均降幅42.27%。广东联盟集采将进一步扩大降价范围，中药企业面临控费压力。 重磅生物药集采纳入生长激素：广东联盟集采将重组人生长激素纳入，涉及金赛药业、安科生物等企业。首年约定采购量金赛药业43.86万支、安科生物48.31万支，预计对相关公司业绩产生显著影响。 第七批集采正式报量：1月25日起各省陆续启动报量，涉及59个大品种、208个品规，覆盖抗感染、慢病、肿瘤等领域。集采常态化制度化趋势明确，仿制药降价空间仍大。 长三角带量采购启动：沪浙皖联盟对47个国采到期品种开展续约，采购周期2-3年，首年约定采购量为基数的50%-60%。预计省际联盟将成为国采到期续约的主要模式，企业面临二次竞价压力。 公司动态 重点覆盖公司投资要点：九洲药业（买入）、美诺华（买入）、富祥药业（买入）、乐普医疗（买入）、健友股份（买入）、基蛋生物（增持）、华东医药（买入）等7家核心推荐标的。其中九洲药业CDMO业务放量，美诺华特色原料药+CDMO+制剂一体化，华东医药创新药+医美双轮驱动。 重点公告：中国医药获批醋酸阿托西班注射液；华北制药获批奥木替韦单抗注射液（狂犬病被动免疫）；恒瑞医药获批尼莫地平口服溶液；亚宝药业、东北制药分别获批塞来昔布胶囊、左乙拉西坦片。 增减持情况：增持方面，健帆生物、爱尔眼科、圣湘生物等10家公司获股东净增持2.31亿元，其中健帆生物增持参考市值1.06亿元居首；减持方面，之江生物净减持10.19亿元、翰宇药业净减持5.29亿元、康龙化成净减持2.07亿元，减持压力集中。 2021年业绩预告亮点：归母净利润增速超100%的公司达40家，其中济民医疗（+2323%）、热景生物（+1997%）、力生制药（+1525%）、哈三联（+1192%）增速居前。体外诊断（热景生物、东方生物、明德生物）受益于新冠检测需求；化学制剂（信立泰、东北制药、海辰药业）扭亏或高增长；疫苗（智飞生物、康希诺）表现强劲。 总结 本报告期医药生物板块大幅回调，估值已降至历史低位，具备左侧布局价值。政策面，《“十四五”医药工业发展规划》为行业中长期发展指明方向，创新驱动与国际化成为核心主线；集采常态化推进，化药、生物药、中药全面承压，但结构性机会日益凸显。业绩层面，212家公司披露2021年业绩预告，近90家增速超30%，盈利改善趋势坚实。投资上应聚焦六大方向：创新药国际化、白马股超预期、药店连锁回暖、CXO深度调整后的机会、消费性医疗政策免疫、中药政策利好。风险提示：医保谈判降价超预期、疫情反复、政策不确定性。

中心思想 政策推动医药工业迈向高质量发展新阶段 规划聚焦三大核心方向：《“十四五”医药工业发展规划》以创新引领、供应链现代化、国际化为关键抓手，在“十三五”基础上对医药工业提出更高要求，明确5方面具体目标（产品创新、产业链稳定、供应保障、制造能力、国际竞争），旨在推动行业进入高质量发展新阶段。 行业地位显著提升：该规划将医药工业从“重要产业”升级为“战略性产业”，作用从“保障”提升为“基础”，彰显国家层面对医药工业的战略重视。 挑战与机遇并存：“十三五”期间规模以上医药工业增加值年均增长9.5%，研发投入年均增长8%，但前沿原始创新能力不足、产业集中度不高等问题仍需解决；“十四五”机遇大于挑战，以高效创新和产业链现代化为主线，行业集中度有望提升。 创新与产业链安全成核心主线 高效率创新为发展主旋律：规划强调“新靶点、新机制”，推动从规模扩张向结构优化转型，全行业研发投入年均增长10%以上，创新产品新增销售占比将进一步提升。 全产业链布局企业受益：规划提出培育“医药领航企业”，鼓励兼并重组，具备研发生产一体化能力的大型企业有望脱颖而出，提升行业集中度，同时保障供应链稳定可控。 主要内容 “十三五”回顾与“十四五”展望 回顾：“十三五”成效显著但存短板 规模与效益双升：规模以上医药工业增加值年均增长9.5%，高于工业整体4.2个百分点；营业收入、利润总额年均增长9.9%和13.8%，百强企业营收比重超30%。 创新突破明显：研发投入年均增长8%，上市公司研发费用占比超6%；在研新药数量全球第二，47个国产创新药获批，翻倍于“十二五”。医疗器械高端产品填补空白。 供应链与国际化：278个品种通过一致性评价，出口交货值年均增长14.8%，创新药国际注册取得突破。 现存挑战：前沿原始创新能力不足，产业集中度不高，高附加值产品国际竞争优势不强，特殊药品供应保障能力需增强。 展望：“十四五”规划三大特点 行业地位提升：医药工业从“重要产业”升级为“战略性产业”，医保、药监等多部门联合推进。 高效创新驱动：研发投入年均增长>10%，重点发展新分子实体、ADC、CAR-T等前沿技术，避免创新“复制”。 集中度提升：龙头企业培育工程推动兼并重组，形成全球化布局的大型制药公司，促进产业链稳定。 医疗细分板块发展机遇 中药行业：守正创新与高质量发展 临床价值导向（3.1.1）：推进中药守正创新，重点开发基于古代经典名方的复方制剂和医疗机构中药制剂转化，2021年12个中药新药获批创近年新高。 质量提升与民族药（3.1.2-3.1.4）：构建高质量中药材栽培技术体系，支持7个民族地区发展民族药（如贵州苗药入药典），中药列为重点发展领域，系统提升质量。 国际化拓展（3.1.5-3.1.6）：融入“一带一路”建设30个海外中心，颁布30项国际标准，发挥中药标准全球引领作用。 创新药及产业链：全链条受益 技术前沿：化药聚焦PROTAC、小核酸等；生物药重点发展ADC、CAR-T、基因治疗等，开发难度提升，利好技术积累公司。 产业链协同：研发外包需求增强，CRO/CDMO龙头业绩高增长确定性强，细胞基因治疗平台型公司受益。 原料药：高质量发展与集中度提升 政策推动：强化工艺创新、绿色环保、产业集聚、国际开放。 投资逻辑：头部公司受益集中度提升；拓展CMO/CDMO新业态；原料药+制剂一体化布局降低成本。 上游产业链：国产替代加速 研发投入持续：全行业研发投入年均增长10%以上，生命科学试剂、科学仪器、制药设备等基础“卖水人”快速增长。 自主可控：关键共性技术突破，培育细分领域重点企业，国产企业迎来高光时刻。 疫苗：技术赶超与国际化 重点品种：新型新冠疫苗、多价HPV、带状疱疹疫苗、多联多价疫苗。 技术平台：mRNA、腺病毒载体、新型佐剂等加速建设，缩小与海外差距。 供应体系：完善疫苗应急研发生产和供应链保障，推动传统疫苗升级。 国际化：支持国内外同步注册，开展全球多中心临床，已有100多国使用中国疫苗。 医疗器械：创新产业化与市场应用 重点领域：高端影像、介入瓣膜、可吸收材料、人工智能医疗应用等，针对国产化率低环节。 推广创新：医保动态调整和商业健康保险助力创新产品纳入支付，降低集采风险。 医药商业：处方外流与新生态 互联互通：探索医疗机构处方与零售信息共享，推动处方外流。 数字化新生态：构建覆盖诊疗、配送、结算的数字化体系，头部药店因规模优势和数字化系统升级更具竞争力，行业集中度提升。 总结 “十四五”规划推动行业高质量发展 规划以创新、供应链现代化、国际化为核心，将医药工业提升至战略性产业地位，强调高效率创新和行业集中度提升。 各细分板块（中药、创新药、原料药、上游、疫苗、器械、商业）均迎来明确政策指引和发展机遇，临床价值导向、国产替代、国际化拓展成为关键趋势。 投资方向与风险关注 推荐标的：中药（羚锐制药、寿仙谷、天士力）、创新药产业链（皓元医药、药石科技）、原料药（普洛药业、富祥药业）、上游（义翘神州、东富龙）、疫苗（康泰生物）、医药商业（益丰药房、老百姓、九州通）等。 风险提示：行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。投资者需关注政策落地节奏和企业竞争优势。

中心思想 营收增长与利润承压并行，战略转型面临成本挑战 本报告核心观点指出，乐心医疗2021年度营收实现高速增长，主要得益于医疗健康IoT行业的快速发展和公司大客户战略的推进。然而，受全球芯片短缺、原材料成本大幅上涨、研发投入增加及汇率波动等多重因素影响，公司归母净利润同比大幅下滑，短期盈利能力承压。 管理层调整与精益管理成为扭亏关键 面对成本端压力，公司主动调整核心管理层，引入具有华为背景的财务负责人，并推行精益管理以优化成本管控。同时，公司持续加大远程医疗、慢病管理等领域的研发投入，深化与Amazon、Livongo等国际大客户的合作，力图通过提升供应链管理能力和产品议价能力改善盈利结构。中长期来看，医疗健康IoT行业发展趋势明确，公司RPM业务增长潜力较大，但短期业绩波动仍需关注成本与汇率风险。 主要内容 一、事件概述与业绩预告核心数据 报告首先披露了乐心医疗2021年度业绩预告核心数据：预计营收17.00-19.00亿元，同比增长27.17%-42.14%；归母净利润800.00万元-1,200.00万元，同比下降82.90%-88.60%；扣非归母净利润529.00-929.00万元，同比下降85.14%-91.54%。其中2021Q4预计营收4.24-6.24亿元，归母净利润亏损2648.52-3046.52万元，显出第四季度业绩集中承压。 二、营收增长与成本压力分析 收入端：公司持续开拓新市场和新客户，各产品线及整体销售收入均实现较快增长，医疗健康IoT行业处于快速发展阶段，RPM（远程患者监护）业务收入增长较快。 成本费用端：全球芯片及电子元器件短缺、能源短缺、物流效率下滑导致生产成本同比大幅增加，前三季度营业成本同比增长64.39%；智能可穿戴业务毛利率较低，收入占比提升拉低总毛利率；海外业务收入占比达60.69%，外币结算合同报价相对稳定，原材料涨价难以有效向终端传导，叠加美元汇率波动，对利润产生较大负面影响；2021年前三季度研发费用同比增长27.55%，进一步摊薄当期利润。 三、核心管理层调整与精益管理措施 管理层变动：2021年11月，公司公告王庆宇担任总经理负责“一体两翼”新战略实施，冯勇卫担任副总经理兼财务总监（曾任华为海外子公司财务负责人），彰显公司在成本管控和战略执行层面的重视。 精益管理方向：公司计划通过加强供应链各环节成本分析、优化产品工艺等措施多层面降低成本，本次管理层调整有望提升经营管理效率，强化成本管控能力。 四、供应链建设与研发投入战略 客户拓展：公司以“成为世界级健康IoT及数字健康服务提供商”为目标，与Amazon、Livongo等国际知名品牌建立稳定合作关系，大客户战略效果显著，订单议价能力有望随供应链口碑建设而提升。 研发投入：持续加大远程医疗、家用医疗、基层医疗、慢病管理等领域的创新研发，未来将战略聚焦医疗健康IoT和数字医疗，着力优化客户和产品结构，推动盈利能力提升。 五、投资建议与盈利预测 盈利预测：预计2021-2023年营业收入分别为18.71亿元、26.20亿元、36.68亿元，归母净利润分别为0.11亿元、1.29亿元、2.08亿元，对应EPS分别为0.06元、0.68元、1.09元。 评级：基于行业快速发展、公司战略执行力以及未来盈利能力改善预期，维持“买入”评级，目标PE分别为234X、19X、12X。 六、风险提示 报告提示市场竞争、医药行业政策变化、国外经营贸易政策、汇率变动、原材料价格上涨及疫情反弹等潜在风险。 总结 短期阵痛不改长期增长逻辑 乐心医疗2021年营收高速增长反映了其在医疗健康IoT领域的市场拓展成效，但原材料成本暴涨、研发投入加大及汇率波动导致利润大幅下滑，呈现出典型的“增收不增利”局面。报告详细分析了成本端的具体压力来源，并指出公司通过管理层调整和精益管理积极应对，同时持续加码研发以巩固核心竞争力。从财务预测看，公司2021年利润将触及低点，2022年起有望迎来强劲反弹（归母净利润预计增长1112%），体现出市场对公司成本改善和业务结构优化的乐观预期。 战略聚焦与风险管控并重 综合来看，公司处于从“硬件制造”向“数字健康服务”转型的关键阶段，短期业绩波动属于行业与外部因素的阶段性冲击。随着全球芯片供应缓解、美元汇率企稳以及精益管理成效显现，公司毛利率和净利润率有望逐步回升。不过，海外业务占比高带来的汇率风险、原材料价格走势的不确定性以及市场竞争加剧仍是需要持续关注的变量。报告维持“买入”评级，体现了对长期成长性的信心。

中心思想 事件影响有限，行业景气不改 UVL清单冲击有限：本次美国商务部将药明生物等33家中国单位列入“未核实清单”，与“实体清单”性质不同，影响范围小。药明生物短期内无需进口管制商品（生物反应器等），中长期可配合核查移除，且存在欧洲及国内替代供应商，对国内CXO公司实际经营影响有限。 行业景气度持续：从宏观（全球及国内医药VC&PE投融资持续增长）、中观（CXO上市公司2021年业绩高增）、微观（固定资产/在建工程持续投入、员工数量快速增长）三重维度看，CXO行业维持高景气。同时，截至2022年2月7日，CXO上市公司2022年PE为49倍，低于2019年均值，估值已回归合理区间，具备配置价值。 主要内容 事件：美国UVL清单更新 2022年2月8日，美国商务部工业与安全局发布更新后的“未核实名单（UVL）”，新增药明生物等33家中国单位。该清单与“实体清单”不同，主要影响暂时无法通过许可例外接受美国出口商品，经核查后可移除。 影响分析：短期与中长期 短期影响有限：涉及管制商品包括生物反应器、部分过滤器等，药明生物上海、无锡公司已完成产能建设，短期无需进口。 中长期可控：进口管制商品用途合规，公司将配合核查以便移除；同时欧洲及国内存在可靠替代供应商。 核心结论：UVL事件对国内CXO公司影响有限，全球产业优势突出，研发生产外包订单有望持续向国内转移。 行业景气度：多维跟踪体系验证 宏观层面（投融资数据）：2022年1月全球医药VC&PE投融资77.29亿美元（同比+10.44%），国内10.72亿美元（同比+138.28%），创新药投融资持续增长。 中观层面（业绩预告）：已披露CXO上市公司2021年业绩延续高增长态势。 微观层面（产能与人员）：固定资产/在建工程持续投入，员工数量快速增长，预示未来业绩高成长。 估值层面：截至2022年2月7日，CXO上市公司2022年当期PE为49倍，低于2019年PE均值，估值回归合理区间。 风险提示 行业景气度不及预期、行业监管政策发生重大变化、来自海外同类企业的竞争日益激烈、人工成本不断提高、汇率风险。 总结 本报告认为，美国UVL清单对药明生物等国内CXO公司影响有限，且存在多种化解路径；当前CXO行业景气度持续，宏观投融资、中观业绩、微观投入均呈积极态势，同时板块估值已回落至合理区间。国内CXO企业的全球产业优势依然突出，研发生产外包订单向国内转移的趋势未变，行业长期增长逻辑稳固。

中心思想 业绩超预期，CMO订单兑现驱动高增长 药明生物2021年业绩显著超预期，净利润同比增长超98%，高于市场预期和管理层指引。业绩增长主要得益于新冠项目高效推进、非新冠项目数量与市场份额增加、“赢得分子”战略成功执行以及商业化生产阶段的收入大幅增长。CMO订单集中兑现，2021年新增7个商业化项目，年末总数达9个，为未来收入增长奠定坚实基础。 行业领先地位支撑估值溢价 公司凭借生物药CRO/CDMO领域的稀缺性、领先的技术能力和较高的业绩确定性，在CXO行业中享有估值溢价。浦银国际维持“买入”评级及155港元目标价，对应112倍2022年PE和2.7倍2022年PEG，认为该估值水平合理且与历史均值一致，并重申其为2022年医疗板块首选标的之一。 主要内容 2021业绩超预期 公司预计2021年归母净利润同比增长98%以上，高于市场预期（81%）和管理层指引（75%以上）。2H21增速达58%以上，显示创新药研发投入受资本市场波动影响较小。主要驱动因素包括：新冠项目推进、非新冠项目数量与收益增加、“赢得分子”战略引入后期项目、商业化生产阶段收入增长、运营效率与产能利用率提升带来毛利率改善。 CMO订单集中兑现 2021年新增156个综合项目，其中商业化项目新增7个，年末综合项目总数480个，商业化项目9个（包括GSK新冠中和抗体、PD-1、阿斯利康新冠疫苗等）。公司维持2022年收入和净利润增长45%的目标，剔除新冠业务收入增长70%以上。预计2022-23年每年新增约110-120个项目，商业化项目每年新增2个；到2023年，临床后期和商业化项目收入贡献将升至30%（2020年：22-23%）。 维持买入评级与目标价 预计2021-23年收入和Non-IFRS归母净利润CAGR分别为40.3%和43.0%。随着R端临床项目向后期推进产生里程碑付款，现有后期项目进入商业化产生销售提成，3-5年内收入和利润率有较高且确定的提升空间。维持“买入”评级和155.0港元目标价，对应112倍2022E PE和2.7倍2022E PEG，认为公司高于CXO行业平均的估值合理。 财务预测及假设变动 核心假设调整：预计2022/23E项目数量增至588/710个；营业收入同比增长42.5%/38.1%；毛利率维持在52%左右；经营费用率约15%；归母净利润分别增长42.8%/41.9%。详细分项预测显示，IND前服务收入增长稳健，IND后服务中III期临床及商业化收入增速最快（2022E+52.1%，2023E+53.3%）。 估值分析 采用市盈率（PE）估值，目标倍数112倍2022E PE/2.7倍2022E PEG，对应目标价155.0港元。该倍数与公司过去两年12个月滚动远期PE和PEG均值一致。港股CXO企业可比估值显示，药明生物12个月滚动远期PE为56.2倍，高于行业均值，但考虑其生物药稀缺性和增长确定性，给予溢价合理。 总结 药明生物2021年业绩超预期，净利润增长超98%，主要受益于新冠项目、非新冠项目扩张及商业化生产放量。CMO订单集中兑现，为未来收入增长提供强支撑。公司维持2022年45%收入增长目标，预计2022-23年项目数持续增加，临床后期和商业化项目收入占比提升。浦银国际维持“买入”评级及155港元目标价，认为估值合理，重申其为2022年医疗板块首选。投资风险包括疫情导致项目延迟及重要项目临床开发失败。

中心思想 UVL事件对药明生物影响有限，公司基本面韧性凸显 本报告基于对美国商务部“未经核实名单（UVL）”机制的深度解析，结合历史数据和公司当前运营状况，得出核心结论：药明生物被纳入UVL的影响相当有限，不会动摇公司2022年45%收入/净利润增长预期的基本面。支撑这一判断的关键因素包括：一是历史数据显示，2019年4月被纳入UVL的37家中国内地实体中，已有23家（占比62%）被成功移除，且无一转入实体清单；二是公司当前产能已完全到位，无锡和上海厂房设备全部到货并获批，未来1-2年内无需向美国进口大型硬件设备；三是耗材替代方案充足，公司现有超滤膜包库存维持6个月，且欧洲、日本供应商产量充裕，国内厂商预计1-2年内可实现国产替代。 美国管制风险可控，公司应对措施明确 报告进一步指出，被纳入UVL的直接原因是疫情期间美国商务部无法赴华进行现场核查，而非公司存在任何违规行为。管理层已启动应对程序，包括出具正式合规声明、积极配合中美双方联合核查。从历史案例看，被移除UVL的平均时间周期约为12-18个月，且程序性要求相对简化。极端情况下，即使公司无法快速被移出清单，其在美国以外地区的采购渠道（欧洲、日本）已可完全覆盖现有生产和临床项目需求，公司整体供应链风险可控。此外，公司未被纳入实体清单的可能性极高，因为美国商务部需掌握明确违法证据方能采取该措施。 主要内容 什么是UVL？——机制解析与历史数据验证 被列入UVL的原因并非直接违法，而是因美国商务部无法对进口受控物项进行最终用途核查（通常因疫情等不可抗力导致）。与实体清单的本质区别在于：UVL不构成全面禁运，企业仅需满足额外的尽职调查或许可证要求，程序相对简化。历史数据支撑：2019年4月11日被纳入UVL的24家中国大陆企业中，已有14家（58%）被移除，13家院校中9家（69%）被移除，且无一转入实体清单。其中具体案例显示，三安光电、北京八亿时空等企业在被纳入后2-3个月内即完成移除，反映出UVL管制具有较高的可逆性。 药明生物被纳入UVL的原因——疫情导致的流程性障碍 管理层明确指出，纳入主因是在建厂过程中向美国进口的生物反应系统部件（不锈钢架、控制器等）和超滤膜包，需要美国商务部进行现场核查以确认最终用途。但过去两年因新冠疫情，美方工作人员始终无法赴华完成核查流程。本次排查中，中国医疗行业仅有药明生物的两个实体（无锡和上海子公司）被纳入，因其相关设备与耗材采购量显著高于同行，且主要运营地在无锡、上海，成为核查受阻的集中目标。需强调的是，公司国内其他实体（如杭州、苏州等）并未被纳入，仍可正常向美国厂商进口相关物项。 对公司业务的实际影响分析——量化的供应链安全评估 报告从硬件和耗材两个维度进行了定量分析： 硬件设备：无锡和上海厂房的生物反应器等核心设备已全部到位，产能已获监管批准。公司未来1-2年内无需向美国采购任何新的硬件设备，因此UVL管制对产能建设无实质影响。 耗材（超滤膜包）：公司现有库存可维持6个月的生产需求。美国以外供应商（欧洲、日本）产量充足，采购成本与美国供应商相近（约为美国价格的95%）。公司商业化项目已全部采用欧洲、日本进口的超滤膜包，无需转换耗材；临床项目转换耗材的监管审批步骤相对简化，不影响项目进度。 量化采购结构：目前公司在美国的设备和耗材采购量约占总采购量的50%，其余来自欧洲、日本及国内。即使未来UVL扩大至公司其他实体，其采购量仅占美国以外供应商年产量的极小比例，完全可实现供应商替代。 极端情景风险评估：假设美国商务部始终无法进行现场核查，公司被长期留在UVL中，其现有商业化生产项目和临床项目均不受影响。公司正在推进国内供应商替代，预计国产化最快可在1-2年内完成。 投资评级与目标价——维持“买入”评级 浦银国际维持药明生物“买入”评级，目标价155.0港元，较当前股价80.6港元（2022年2月7日收盘价）具有约92%的上升空间。关键假设包括：2021-2023年收入复合增长率约39.5%，归母净利润复合增长率约42.0%，对应2022年PE为59.3倍。主要投资风险包括：疫情导致项目延迟、重要项目临床开发失败等。 总结 本报告对药明生物被纳入美国商务部UVL事件进行了系统性、多维度的分析，核心结论如下：第一，UVL管制性质温和——其本质是行政程序性障碍，而非违法制裁，历史数据表明超过六成被纳入实体在1-2年内成功移除，且无一转入实体清单。第二，公司基本面不受实质影响——硬件设备已全部就位无需新采购，耗材库存充裕且有充足替代供应商，公司现有商业化及临床项目均可正常推进。第三，管理层应对措施清晰——已启动合规声明与积极配合核查程序，海外供应链布局（欧洲、日本）和国产化进度均为应对潜在风险提供了缓冲。第四，维持买入评级——基于2022年45%收入/净利润增长预期，当前估值具备显著吸引力，目标价155.0港元隐含92%上行空间。投资者需关注的核心变量不是UVL本身，而是公司新项目签约速度和临床项目推进情况。

　　贵州三力(603439) 　　事件： 　　2022年2月6日公司发布公告，拟成为德昌祥的破产重整投资人，一次性出资2.32亿元取得德昌祥95%股权。 　　分析点评 　　一次性出资摆脱负债后德昌祥轻装上阵 　　公司一次性出资2.32亿元获得德昌祥95%股权，对应资产价值为7,974.28万元，溢价率为190.94%。该投资款将用于清偿根据人民法院确认的无异议债权、经人民法院生效裁判文书确认后的涉诉（暂缓）债权及支付破产重整费用。 　　清偿完毕后，德昌祥除3笔负债（共计1181万，主要是贵阳中药厂2000年改制时预留给离退休人员的养老、医疗、保险费用，需在日后生产经营中支付）外，不再有其余负债，老字号德昌祥轻装上阵。 　　参与投资德昌祥重整的推进进展迅速 　　回顾公司参与德昌祥破产重整的进展，从法院下发决定到最终的方案落地，历时仅2个月，彰显公司的决心与执行能力。 　　2021年12月3日贵阳市中级人民法院下发《决定书》，管理人面向社会公开招募德昌祥重整投资人。 　　2021年12月15日公司拟参与德昌祥破产重整投资人公开招募。 　　2022年1月18日公司制定的重整计划草案经第一次债权人会议表决通过，公司将正式成为德昌祥重整投资人。 　　2022年1月28日，公司收到《贵州省贵阳市中级人民法院民事裁定书》，批准《贵阳德昌祥药业有限公司重整计划》。 　　2022年2月6日公司拟成为德昌祥的破产重整投资人，一次性出资2.32亿元取得德昌祥95%股权。 　　品牌价值凸显，极大补充公司产品线 　　德昌祥是贵州省内唯一一家百年老字号药企，是家喻户晓的贵州老字号、中国驰名商标，其深厚的历史、文化底蕴，将为上市公司带来显著的品牌效应。 　　德昌祥前身为贵阳中药厂，具有众多优质药品批文。德昌祥目前共有药品批准文号69个，其中独家品种9个，医保品种41个，其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”妇科再造丸和杜仲补天素丸更是省级非物质文化遗产。 　　贵州三力的核心品种为开喉剑喷雾剂系列，产品结构相对集中。而德昌祥的产品线丰富，涵盖妇科、男科、儿科、呼吸科等多个科室，并有大量OTC品种，有力的补充了贵州三力的产品线。同时贵州三力经过多年发展积累的全国数千家商业公司、数千家等级医院、数万家药店、诊所及基层医疗机构资源，可以快速提升德昌祥的市场占有率。 　　投资建议 　　我们维持公司盈利预测，预计公司2021~2023年收入分别10.3/12.6/15.1亿元，分别同比增长63.9%/21.7%/20.0%，归母净利润分别为1.5/2.1/2.8亿元，分别同比增长63.6%/37.2%/31.7%，对应2021~2023年EPS为0.38/0.52/0.68元，对应估值为36X/26X/20X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期；大品种依赖风险；收购战略推行不及预期风险等。

　　纳微科技(688690) 　　事件概要 　　公司2022年1月29日发布股权激励公告，拟向激励对象授予300万股股票，占公司股本总额0.75%，首次授予价格为35元/股。本次激励计划对应业绩考核年度为2022-2024年，业绩考核目标2022年营业收入不低于6.1亿元，2022-2023年两年累计营业收入不低于14.6亿元，2022-2024年三年累计营业收入不低于26.4亿元。 　　投资要点 　　股权激励目标彰显信心，业绩确定性显著提高 　　股权激励业绩目标充分彰显公司对未来发展的坚定信心，假设公司2021年营收为4.3亿元，根据股权激励业绩目标，2022-2024年复合增速不低于40%。股权激励计划首次授予240万股，首次授予总人数为136人，其中包括8名公司高管、128名骨干人员，占公司在职员工人数的24.91%，深度绑定核心员工，为公司长远发展夯实基础。 　　业绩增长超预期，抗体药填料项目快速放量 　　公司2021年业绩实现超预期增长。抗体药物的生产瓶颈主要来自于下游分离纯化环节，下游分离纯化环节成本约占总成本的65%。公司依托齐全的产品线和规模化生产能力，实现抗体药物各阶段项目数量增加，带动亲和层析、离子交换层析填料等产品销售额大幅增长，据公司2021年业绩预告，预计2021年实现营收4.2-4.5亿元，同比增长105%-120%；归母净利润1.68-1.85亿元，同比增长131%-155%。 　　持续发力底层技术研发，加速产品迭代升级 　　公司通过开发新产品和提高已有产品性能，强化核心竞争优势。公司于2018年推出ProteinA亲和层析介质，持续优化技术获得新一代高载量ProteinA，在满足高压纯化的基础上提升载量，实现软硬胶基质、配基等核心技术突破，完成中试放大多批次生产，2018-2020年ProteinA业务收入CAGR为458.63%；同时突破传统15cm柱高限制，可用于工业连续生产。 　　重点客户合作持续深入，产能扩建稳步推进 　　公司与恒瑞医药、复星医药、成都倍特药业等多家知名药企建立良好合作关系，基于色谱填料行业的高品牌效应与高客户粘性，一方面伴随着客户项目研发阶段向后推移，有望实现填料用量大幅增加；另一方面通过与知名药企的合作提升品牌知名度，逐步实现市占率的提升。公司积极推进产能建设，租赁苏州工业园区建筑面积5599㎡新建大楼，于现有常熟纳微厂区北侧构建总建筑面积达7400㎡新厂房，以实现产能的迅速补充。 　　盈利预测 　　由于公司填料在抗体、重组蛋白等领域的快速放量，叠加常熟基地的产能释放，我们调整2021-2023年营业收入为4.30/6.98/9.87亿元（原值为3.90/6.03/8.96亿元）；归母净利润为1.68/2.79/4.02亿元（原值为1.49/2.37/3.72亿元），维持增持评级。 　　风险提示：新产品推出不及预期风险；客户拓展不及预期风险；部分原材料向单一供应商采购风险；医药政策变化风险；产品质量控制风险