中心思想 主业稳健与创新业务双轮驱动，业绩增长确定性高 海康威视2021年营收814亿元（+28%）、归母净利润168亿元（+26%），主业在PBG/EBG/海外三大领域均实现快速增长，创新业务营收接近翻倍至123亿元，成为第二增长极。报告基于公司技术平台升级和多模态AI能力拓展，预测22-24年每股收益分别为2.13/2.58/3.07元，对应目标价59.66元（22年28倍PE），维持买入评级。 宏观承压下费用管控与汇兑损失短期影响利润增速 22Q1营收165亿元（+18%），但归母净利润仅增长5%至23亿元，增速慢于营收，主因费用增速快于营收及汇兑损失。尽管短期利润承压，但公司主业稳健、创新业务全面开花，长期增长逻辑依然清晰，政府端投入有望在22年加大，企业数字化需求持续释放。 主要内容 事件与财务数据 公司发布21年年报及22年一季报。2021年营收814亿元，同比增长28%；归母净利润168亿元，同比增长26%。22Q1营收165亿元，同比增长18%，归母净利润23亿元，同比增长5%，利润增速低于营收主要系费用增速快于营收及汇兑损失。 国内外主业快速增长 PBG有望迎来拐点 政府部门过去几年投入较少，部分被推迟的需求或使22年投入加大。截至21年底，海康已累计为政府用户提供346类系统解决方案，广泛用于基层治理、疫情防控、交通安全等场景。感知融合赋能平台在21年应用于全国19个省72个地市近百个项目。 EBG持续赋能企业数字化转型 公司已与1000余家生态伙伴合作，共同开发1.3万多个智能应用。两大EBG平台：慧拼应用赋能平台（服务企业、化工、校园等园区用户）和云眸企业级SaaS平台（累计应用于超4万办公场所、28万零售门店、60万物流节点，接入250万台设备终端）。21年境外营收增长24%至220亿元。 产品和技术能力提升 公司逐步打造从可见光扩展到远红外、X光、毫米波等波段的全谱系感知技术平台，在售硬件设备型号近3万种。统一软件技术架构提升软件开发效率，AI开放平台从视觉拓展到多模态（声音分类、文字识别、数据智能等），自主学习、编排平台提高精度、降低使用门槛。 创新业务全面开花 21年创新业务营收接近翻倍至123亿元，占比超15%。超10亿元规模的创新业务从20年的2个增至21年的5个（萤石、机器人、汽车电子、微影、存储）。 萤石智能产品：家居摄像机、入户、控制和服务机器人等，萤石云平台接入1.59亿台IoT设备，用户超9000万，月活跃用户超3500万。 海康机器人：21年营收翻倍至27.6亿元，发布新一代AMR架构平台“智能基座”，从2D机器视觉拓展至3D，在汽车、电子、新能源行业广泛应用。公司公告将投入27亿元用于机器人产业化基地建设。 汽车电子：乘用车前装业务翻倍增长，新增定点项目数量翻倍，新增合同预期销售额翻两番。全自动泊车、舱内外视觉感知系统取得长城、吉利、长安等自主品牌及大众、沃尔沃等国际客户定点。 海康慧影：进入医疗视觉成像、多维感知、人工智能领域，已有内窥镜、数字化手术室等产品。 盈利预测与投资建议 预测22-24年每股收益分别为2.13/2.58/3.07元（原22-23年预测为2.23/2.66元，上调营收、下调毛利率预测），根据可比公司22年28倍PE估值，目标价59.66元，维持买入评级。 风险提示 宏观经济发展不及预期，海外业务发展不及预期，创新业务发展不及预期。 总结 海康威视2021年年报显示公司主业稳健增长（营收+28%，归母净利润+26%），创新业务全面开花（营收接近翻倍至123亿元，占比超15%）。PBG有望在22年迎来拐点（政府需求释放），EBG持续赋能企业数字化转型，海外业务增长24%。技术层面，公司构建全谱系感知平台和多模态AI能力，提升产品竞争力。22Q1利润增速放缓主要受费用和汇兑损失影响，但长期增长逻辑不变。预测22-24年EPS分别为2.13/2.58/3.07元，目标价59.66元（22年28倍PE），维持买入评级。需关注宏观、海外及创新业务发展风险。

中心思想 显示材料与医药业务双轮驱动，公司业绩增长符合预期 报告指出，瑞联新材2021年实现营收15亿元（同比+45%），归母净利润2.4亿元（同比+37%），核心增长动力来自OLED材料需求爆发（氘代蓝光材料销量同比+210%）以及LCD行业景气恢复（板块收入同比+59%）。同时，医药CDMO业务虽受产品降价影响，但商业化管线扩容和原料药产能即将投产，为公司中长期成长奠定基础。公司还布局新能源领域（VC/FEC电解液添加剂），预计2022年下半年投产，开辟新增长曲线。 技术壁垒与市场渗透率提升巩固行业领先地位 在OLED领域，公司凭借氘代蓝光材料核心技术，受益于全球OLED电视面板需求同比增长63%及中小尺寸渗透率提升，市占率有望进一步扩大。LCD板块则受益于疫情驱动的居家办公需求及面板供应链紧张，收入增长超预期。医药板块从中间体向“中间体+原料药”全产业链延伸，2021年新增14个商业化管线，原料药厂区预计2022年三季度投产，长期前景广阔。 主要内容 事件概述：2021年年报发布，业绩符合预期 2022年4月17日公司发布年报，2021年实现营收15亿元（同比+45%），归母净利润2.4亿元（同比+37%）。2021Q4单季度营收3.9亿元（同比+22%，环比-12%），归母净利润7100万元（同比+37%，环比+6%）。 OLED需求增长，氘代蓝光材料销量大增 得益于OLED面板在中小尺寸领域的快速渗透及电视用OLED面板逆势增长（Omdia数据显示2021年OLED电视面板需求同比+63%，出货面积首次超过智能手机面板），公司积极开拓市场，OLED板块销售收入同比+55%，其中氘代蓝光材料销量同比+210%。随着OLED技术渗透率提升及应用场景扩展，公司市占率有望进一步提升。 LCD景气恢复，收入增长超预期 2021年新冠疫情驱动的居家办公促进高端电视和笔记本电脑需求，下游面板需求紧张、面板价格上涨，叠加玻璃基板、驱动芯片等上游关键原材料供应紧缺，面板厂商积极扩张产能，LCD景气恢复。公司LCD板块销售收入同比+59%。未来LCD行业增速趋于平稳，该板块将为公司贡献稳定业绩。 CDMO板块放量，长期前景广阔 公司医药板块立足医药中间体生产，积极向“中间体+原料药”CDMO全产业链发展。2021年医药板块销售收入同比+14%，重点产品PA0045销量同比+38%，但因2020年底开始降价，收入增幅不及销量增幅。2021年新增14个商业化医药管线，原料药厂区预计2022年三季度投产，长远发展前景良好，有望持续作为业绩主要增长点。 积极布局新能源领域，成长再添动力 2021年公司投资建设蒲城海泰新能源材料自动化生产项目，布局锂电池电解液成膜添加剂碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC），预计2022年下半年投产，投产后将贡献电子化学品板块50%收入，成为公司成长新动力。 盈利预测、估值与评级 公司业绩符合预期，维持2022、2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为3.12/4.10/5.02亿元，EPS为4.45/5.84/7.16元/股。看好公司在OLED材料领域的领先地位和医药领域的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期，医药中间体价格波动，项目建设进度不及预期。 总结 本报告系统分析了瑞联新材2021年年报，公司全年营收和净利润均实现高速增长，核心驱动力为OLED材料（尤其氘代蓝光）的强劲需求以及LCD景气周期带来的超预期收入。医药CDMO板块虽然面临产品降价压力，但通过管线扩充和原料药产能建设，长期成长逻辑清晰。此外，公司前瞻性布局新能源材料领域，有望形成新的业绩增长点。财务数据显示，公司未来三年净利润年复合增长率约30%，盈利预测维持乐观。综合来看，公司凭借显示材料的技术领先性、医药业务的产业链延伸以及新能源业务的增量空间，具备持续成长潜力，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与云化转型驱动未来成长 创业慧康2021年年报显示，公司实现营业收入18.99亿元，同比增长16.30%，归母净利润4.13亿元，同比增长24.28%，扣非归母净利润增长23.11%，整体盈利能力持续提升。报告核心观点认为，在医疗信息化政策推动下，公司依托“一体两翼”战略及“慧康云2.0”云化转型，医院卫生信息化业务引领增长，千万级订单金额同比增长超40%，创新业务（互联网医疗、医保）和云化产品陆续落地，为未来打开成长空间。分析师预测公司2022-2024年营收和净利润均保持20%以上增速，基于35倍目标PE给予11.55元目标价，维持“买入”评级。 研发投入与产品体系升级奠定竞争壁垒 2021年公司研发投入达3.16亿元，同比增长15.98%，新增发明专利3项、软件著作权约90项，体现对技术迭代的重视。云化产品如云HIS、运维云平台、智慧养老云等陆续发布，且已有三级医疗机构成功上线“慧康云2.0”全面云化解决方案，标志公司从传统IT服务向科技云生态转型进入实质阶段。分析师强调，这一转型将提升产品复用率与客户黏性，是中长期估值提升的关键驱动力。 主要内容 归母净利润同比增长24.28%，千万级订单金额实现快速增长 2021年公司实现营收18.99亿元（+16.30%），其中医疗行业收入16.96亿元（+24.35%），医疗软件销售及技术服务业务同比增长26.15%，保持高增长态势。 归母净利润4.13亿元（+24.28%），扣非归母净利润3.87亿元（+23.11%），盈利能力稳步提升。 订单方面，新增千万级订单32个，千万级订单金额同比增长超过40%，得益于国家政策推动，市场占有率进一步提高。 医院卫生信息化业务引领增长，创新业务打开未来成长空间 医院卫生信息化业务：两家客户落地HIT产品全面云化解决方案；逾百家客户落地混合云子系统解决方案；新一代“慧康云2.0”全面云化解决方案在三级医疗机构成功上线。 医疗互联网、物联网业务：基于健康城市“互联网+医疗”的创新业务快速增长，聚合支付、云护理、在线处方流转、商保等创新业务实现创收约1.12亿元，同比增长约40%。互联网医院新增接入医疗机构300多家（同比+70%），SaaS平台咨询+复诊+药品+医技总单数约37万单，订单金额逾2600万元。 医保业务：医保相关业务收入5734万元，同比增长约132%。参与建设河北、天津、甘肃等七个省级医保平台，中标并实施石家庄、营口两个地市级平台，医院端中标十多家医疗机构医保项目。 云化产品陆续发布，逐步构建“慧康云2.0”产品体系 2021年研发投入3.16亿元（+15.98%），新增发明专利3项，软件著作权约90项。 云化产品发布：云HIS整体解决方案、运维云平台、混合云互联网医院解决方案、智慧养老云产品、区域检验应用云化解决方案、健康云平台、5G+危重症协同救治云。 “慧康云2.0”产品不断上线升级，为公司从传统IT信息产品服务公司向科技云生态企业转变奠定基础。 盈利预测与投资建议 预测2022-2024年营业收入分别为23.03、27.87、33.55亿元，归母净利润分别为5.18、6.43、8.00亿元，EPS分别为0.33、0.41、0.52元/股。 过去三年PE主要运行在25-65倍区间，给予2022年35倍目标PE，对应目标价11.55元，维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情反复；行业相关政策落地不达预期；健康城市推进不达预期；“慧康云”转型不及预期；线上诊疗服务发展不及预期；行业竞争加剧。 总结 核心财务表现与战略转型成果 2021年创业慧康在医疗信息化政策红利下实现营收和净利润双位数增长，千万级订单增速超40%彰显市场竞争力。医院卫生信息化业务作为基本盘持续引领，创新业务（互联网医疗、医保）同比增长显著，云化产品体系初步成型并落地三级医院，验证了“慧康云2.0”战略的技术可行性与商业潜力。 未来展望与投资逻辑 分析师预计公司2022-2024年营收复合增速约20%，归母净利润复合增速约24%，ROE逐年提升。当前PE（2022E）约20.69倍，低于历史中枢，给予35倍目标PE对应11.55元目标价。主要风险点包括疫情反复、政策落地节奏、云化转型进展及行业竞争，但公司作为医疗信息化领军企业，有望持续受益于电子病历、智慧医院管理等政策驱动，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长强劲，盈利能力显著提升 冠昊生物2021年实现营业收入4.9亿元（+11.9%），归母净利润7368.7万元（+58.1%），扣非净利润5114.6万元（+49.5%），核心财务指标均录得双位数增长。毛利率提升至75.1%（+2.6pp），净利率升至10.4%（+2.6pp），反映出公司成本控制与产品结构优化成效显著，主营业务盈利能力持续改善。 产品结构优化，核心板块协同发力 公司通过医保放量（本维莫德销量增长近3倍）、生物材料稳步增长（+25.51%）、眼科稳健扩张及代理产品高速增长（+51.7%）等多条路径，实现各板块协同发展。产品结构逐步向高毛利、高壁垒领域倾斜，为中长期业绩增长奠定基础。 主要内容 事件：2021年年报及2022年一季报发布 2021年全年：营业收入4.9亿元（+11.9%），归母净利润7368.7万元（+58.1%），扣非净利润5114.6万元（+49.5%）。2022年一季度：营业收入1.2亿元（-4.3%），归母净利润2178万元（+19.4%），扣非净利润2016万元（+25.1%）。一季报收入微降但利润保持增长，体现盈利能力韧性。 毛利率与净利率稳步增长，费用率控制良好 2021年毛利率75.1%（+2.6pp），净利率10.4%（+2.6pp）。销售费用率37.9%（-3.6pp），管理费用率21.2%（+2pp），研发费用率9.53%（+1.7pp）。整体费用管控有效，销售费用下降显著，研发投入适度增加以支撑管线。 本维莫德执行医保谈判价格，销量增长近3倍 本维莫德乳膏于2021年3月1日起执行国家乙类医保新价格138元/支（降幅72%），以价换量策略效果显著：2020年销量约10万支，2021年增长至近40万支，实现营业收入2992.7万元。医保覆盖扩大后市场空间有望继续拓展。 生物材料板块稳步增长，加强成本管控应对集采 2021年生物材料板块实现营业收入约3亿元，较2020年整体增长25.51%。细分产品中：生物型硬脑膜补片收入1.3亿元；B型硬脑膜补片收入5356万元；胸普外科修补膜收入3424万元（+48.26%）。公司积极加强成本管理以应对局部集采压力。 眼科板块业绩整体稳健，加大高端产品推广 2021年眼科板块实现营业收入10465.8万元，净利润2782.9万元。祥乐爱锐系列人工晶体在联合集采中多产品中标，市占率提升；爱舒明系列中高端产品在非公医疗系统持续推广，销售稳步增长。美国TEKIA人工晶体临床试验已完成，正启动注册资料递交。 代理产品业绩高速增长，积极扩展品种线 借助原有神外销售渠道，代理颅内压监测产品销售收入实现7139万元，同比增长51.7%，显著拉动整体业绩。公司同时积极拓展其他代理品种，不断丰富产品组合。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为1/1.2/1.6亿元，EPS分别为0.36/0.46/0.6元，对应PE分别为42X/33X/26X。基于各板块增长稳健及本维莫德医保放量潜力，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：本维莫德放量不及预期；耗材带量采购未中标或降价超预期；研发失败。 总结 业务亮点与增长驱动 公司2021年业绩增长的核心驱动力来自三大板块：本维莫德以价换量实现3倍销量增长，生物材料结构升级带动整体营收，代理产品借助渠道优势实现51.7%增速。同时，费用结构优化（销售费用率下降3.6pp）使得净利率提升2.6pp至10.4%，为未来盈利可持续性提供支撑。 未来展望与风险关注 预计2022-2024年归母净利润复合增长率约30%，PE估值处于合理区间（42X-26X）。医保放量能否持续、集采控费对生物材料板块的影响、以及眼科新产品引入进度是后续关键观察点。维持“买入”评级，但需警惕行业政策与研发进展的不确定性。

中心思想 业绩增长强劲，盈利能力持续提升 博瑞医药2021年实现营业收入10.52亿元（同比+34.00%），归母净利润2.44亿元（同比+43.60%），业绩符合快报且表现亮眼。核心产品线中原料药收入8.78亿元（同比+38.46%），其中磺达肝癸钠原料药收入同比+243.57%，米卡芬净钠原料药收入同比+103.29%，恩替卡韦原料药收入同比+20.50%，卡泊芬净原料药收入同比+36.10%，阿尼芬净原料药收入同比+56.72%，毛利率整体提升至56.2%。制剂产品收入4959.02万元（同比+37.08%），技术转让收入6777.85万元（同比+44.17%），海外权益分成收入5458.46万元（同比-17.59%）。若加回股权激励费用778.31万元，归母净利润实际增速达48%，盈利能力持续增强。 研发管线快速推进，全球化布局加速 公司2021年研发投入1.73亿元（同比+23.04%），占营收16.47%。创新药BGC0228（长效多肽靶向偶联药物，临床I期，拟用于晚期实体瘤）、BGC1201（临床前，兼具靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制）、BGM0504（GLP-1和GIP受体双重激动剂，临床前，用于控制血糖、减重和治疗NASH）等管线进展顺利；甲磺酸艾立布林注射液已报产，羧基麦芽糖铁注射液、吸入用布地奈德混悬液处于中试阶段，硫酸阿托品滴眼液已申报临床，MPP授权新冠药正在推进技术转移。同时，泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药基地、苏州海外高端制剂生产基地、苏州吸入剂基地及研发中心、博瑞印尼生产基地等五大基地建设推进，总投资近20亿元，有望快速实现全球化布局。维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为3.25/4.42/6.02亿元，对应PE为27x/20x/15x。 主要内容 事件 公司公告2021年年报，实现营业收入10.52亿元（同比+34.00%），归母净利润2.44亿元（同比+43.60%），扣非净利润2.24亿元（同比+42.71%）。2021Q4实现收入3.04亿元（同比+10.56%），归母净利润0.67亿元（同比+39.31%），扣非净利润0.51亿元（同比+21.63%）。 观点 业绩符合快报情况，表现亮眼，管线进展快速推进。 1. 业绩符合快报情况，表现亮眼 产品销售 收入9.28亿元（+38.38%），毛利率53.07%（+3.30pct）。 原料药产品：收入8.78亿元（+38.46%），毛利率53.57%（+4.92pct）。主要品种： 米卡芬净钠原料药：收入+103.29%，毛利率76.23%（-1.66pct） 恩替卡韦原料药：收入+20.50%，毛利率25.36%（+2.95pct） 卡泊芬净原料药：收入+36.10%，毛利率65.91%（+7.93pct） 阿尼芬净原料药：收入+56.72%，毛利率72.98%（-4.17pct） 磺达肝癸钠原料药：收入+243.57%，毛利率59.04%（+2.41pct） 制剂产品：收入4959.02万元（+37.08%）；注射用米卡芬净钠通过一致性评价，磷酸奥司他韦胶囊获生产批件，恩替卡韦片在印尼获批。 海外权益分成 收入5458.46万元（同比-17.59%）。 技术转让 收入6777.85万元（同比+44.17%）。 2. 持续加速研发投入，快速推进管线进展 研发投入1.73亿元（同比+23.04%），占比营收16.47%。 在研创新药3项，制剂22项，原料药及中间体21项，辅料1项。 创新药管线 BGC0228：长效多肽靶向偶联药物，临床I期，拟用于晚期实体瘤。 BGC1201：兼具靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制，临床前，拟用于晚期实体瘤。 BGM0504：GLP-1和GIP受体双重激动剂，临床前，用于控制血糖、减重和治疗NASH。 其他制剂/原料药 甲磺酸艾立布林注射液：已报产，拟用于抗肿瘤。 羧基麦芽糖铁注射液：中试阶段，拟用于治疗缺铁性贫血。 吸入用布地奈德混悬液：中试阶段，拟用于支气管哮喘。 硫酸阿托品滴眼液：已申报临床，拟用于缓解儿童近视进展。 MPP授权新冠药：正在推进技术转移，同步制定WHO的PQ认证计划。 二类新药秋水仙碱外用贴剂：已完成药学研究，临床前阶段；蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松干粉吸入剂完成小试；辅料赤藓糖醇已申报。 3. 推进建设五大基地，有望快速实现全球化布局 五大基地：泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药基地、苏州海外高端制剂生产基地、苏州吸入剂基地及研发中心、博瑞印尼生产基地。 工厂建设总投资近20亿元。 盈利预测与估值 预计2022-2024年收入为13.82/18.20/24.00亿元，同比+31.4%/+31.6%/+31.9%。 归母净利润为3.25/4.42/6.02亿元，同比+33.0%/+36.2%/+36.1%，对应PE为27x/20x/15x。维持“买入”评级。 风险提示 原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险。 总结 业绩高增与研发管线双轮驱动，全球化布局打开成长空间 博瑞医药2021年营收和利润均实现超30%增长，原料药业务中磺达肝癸钠、米卡芬净钠等核心品种增速显著，制剂和技术转让收入亦表现良好。研发端持续高投入，创新药BGC0228、BGC1201、BGM0504及多个制剂品种有序推进，MPP授权新冠药亦在技术转移中。五大生产基地建设（总投资近20亿元）为全球化布局奠定基础。预计2022-2024年归母净利润复合增速约35%，当前PE（2022E）27倍，估值合理，维持“买入”评级。需关注原料药价格波动、制剂销售及研发失败风险。

中心思想 业绩超预期与核心增长动力 万泰生物2022年一季度业绩大幅超出市场预期，核心驱动力来自2价HPV疫苗的产销两旺以及体外诊断（IVD）板块受益于新冠疫情催化。公司整体盈利能力显著提升，毛利率和净利率均实现同比和环比改善，规模效应逐步显现。 2022年HPV疫苗放量前景看好 分析师预计，随着产能爬坡、政策推动适龄女性免费接种以及WHO PQ认证打开国际市场，公司2价HPV疫苗在2022年有望进一步加速放量，成为未来3年业绩增长的核心支柱。同时，在研9价HPV疫苗进入临床Ⅲ期，为长期发展提供支撑。 主要内容 事件与业绩概览 公司发布2022年一季报：实现营业收入31.71亿元，同比增长284.85%；归母净利润13.31亿元，同比增长360.18%；扣非净利润13.15亿元，同比增长367.75%。业绩大幅超预期。 业绩驱动因素分析 疫苗业务 根据中检院数据，截至3月底公司2价HPV合计签发67批次，预计一季度确认收入约700万支。随着产能爬坡，利润率有所提升，测算HPV疫苗贡献利润约8.6亿元。 体外诊断业务 自2021年下半年起全球疫情反复，新冠原料销售和境外检测试剂出口大幅增厚IVD板块业绩。3月14日公司新冠抗原试剂国内获批，预计后续继续贡献收入。 盈利能力与费用结构 一季度毛利率89.80%，同比提升5.32pp、环比提升4.47pp，主要由于高毛利率的疫苗业务收入占比提高。销售费用9.76亿元（同比+310.14%），费用率30.77%，主因加大2价HPV疫苗市场推广；研发费用1.06亿元（同比+35.79%），费用率3.35%。整体净利率41.97%，同比提升6.87pp、环比提升3.29pp，盈利能力大幅提高。 2022年HPV疫苗放量展望 公司2价HPV疫苗总产能达3000万支/年（西林瓶2000万支+预灌封1000万支）。自获批以来持续快速放量，多地已发布政策推动适龄女性免费接种，提升认知度和接种率。2021年10月通过WHO PQ认证，有助于开拓国际市场，未来几年国产HPV疫苗有望加速放量。 盈利预测与投资建议 上调盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为111.22、138.53、166.52亿元，同比增长93%、25%、20%；归母净利润分别为39.08、54.36、65.64亿元（调整前分别为34.30、49.12、58.98亿元），同比增长93%、39%、21%。公司为在研管线靓丽、实现海外技术输出的龙头，维持“买入”评级。 风险提示 HPV疫苗竞争加剧及降价风险、研发进度不及预期、市场容量测算偏差、疫苗不良反应事件个案风险、政策及监管风险。 总结 万泰生物2022年一季度业绩大幅超预期，核心增长来自2价HPV疫苗的加速放量和IVD板块的疫情催化。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均创近年新高。展望全年，随着产能释放、政策红利和海外市场拓展，2价HPV疫苗有望持续放量，成为业绩增长的主要引擎。同时，公司在研9价HPV疫苗进展顺利，为长期成长提供支撑。分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，但也需关注行业竞争加剧、研发进度及政策变化等风险。

　　博瑞医药(688166) 　　业绩总结：公司 2021 年实现收入 10.5 亿元（+34%），实现净利润 2.4 亿元（+43.6%），扣非归母净利润 2.2 亿元（+42.7%）。业绩符合预期。 　　毛利率和净利率小幅提升，费用率控制良好。毛利率为 56.2%(+1.3pp)，净利率为 22.6%(+1pp)，均小幅提升。销售费用率为 4.1%(+1.9pp)，制剂产品商业化推进所致；管理费用率为 26.2%(-1.8pp)，研发费用率为 16.5%(-1.5pp)，财务费用率 0.6%(-0.1pp)。 　　原料药多品种高速增长，米卡芬净放量明显。公司产品销售收入为 9.3 亿元（+38.4%）。其中原料药产品收入 8.8亿元（+38.5%） ，米卡芬净钠原料药收入同比增长 103.3%，恩替卡韦原料药收入同比增长 20.5%，卡泊芬净原料药收入同比增长 36.1%，阿尼芬净原料药收入同比增长 56.7%，磺达肝癸钠原料药收入同比增长 243.6%。公司制剂产品收入 4959 万元（+37.1%） 。海外权益分成收入 5458.5 万元（-17.6%） ；技术服务业务多个订单完成里程碑交付，实现6777.9 万元（+44.2%） 。 　　国内外研发推进顺利，奠定中长期业绩增长基础。公司在研 47个项目，包括多个公司强项高难度仿制药，新建呼吸制剂平台产品沙美特罗吸入剂、吸入用布地奈德混悬液，创新药项目等。国内外主要研发进展如下： 　　获批上市：奥拉西坦注射液，磷酸奥司他韦胶囊及原料药；恩替卡韦片（印度尼西亚） ，阿加曲班原料药（日本技术评审） ，舒更葡糖钠及磷酸奥司他韦原料药（韩国预注册） ，米卡芬净钠两个中间体（美国技术审评）； 　　审评审批中：甲磺酸艾立布林注射液及原料药、吡美莫司原料药、卡前列素氨丁三醇原料药及硫酸阿托品原料药； 　　待审评：注射用米卡芬净钠（印度尼西亚） ，磷酸奥司他韦原料药、盐酸达巴万星原料药、泊沙康唑晶型 I(SPO-I)原料药、奥贝胆酸原料药、依维莫司（0.2%BHT）原料药、多杀菌素原料药和中间体西罗莫司、中间体美登素 DM1、中间体盐酸达巴万星母核（美国） ，舒更葡糖钠原料药、尼麦角林原料药（欧洲） ，米卡芬净钠原料药（日本） ，恩替卡韦原料药（韩国） 　　临床Ⅰ期：ADC 项目 BGC0228； 　　临床前研究：二类新药硫酸阿托品滴眼液（已申报 IND），GIP 和 GLP-1受体双重激动剂 BGM0504、小分子药物 BGC1201，二类新药秋水仙碱外用贴剂。 　　公司产能利用率始终保持高位，在建产能投产后有望促进业绩进一步增长。卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净、恩替卡韦、奥司他韦、依维莫司等产品原料药在建产能 3450kg，甾体、肿瘤和呼吸系统药物原料药在建产能 1600kg，苏州高端制剂生产车间已完成建设，均已处于验证阶段。吸入剂及其他化学药品制剂在建产能 6,400 万片/年正在建设中。印尼恩替卡韦、磷酸奥司他韦、吉非替尼和西格列汀等原料药在建产能 3677kg，建设接近完成。 　　盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.82/1.13/1.59元，对应 PE 分别为 26/19/14 倍。考虑到公司身处具有较高技术壁垒的高端仿制药和创新药领域，在国际国内均有确切的业绩增长来源，近几年有望维持较高速度增长。维持“持有”评级。 　　风险提示：药品降价的风险，国际医药政策变动风险，汇率波动风险。

　　万泰生物(603392) 　　事件： 公司发布 2022 年一季报， 2022Q1 公司实现营业收入 31.71 亿元（+285%）、归母净利润 13.31 亿元（+360%）、 扣非后归母净利润 13.15 亿元（+368%）。 　　点评： 　　业绩大幅度超出市场预期。 预计主要是 HPV 疫苗+新冠试剂原料放量。公司 2 价HPV疫苗已经完成扩产， 2022Q1 共批签发67 批次（+272%），估计批签发接近 700 万支。考虑到 2021 年底存货，预计 2022Q1 销量也在 700 万支左右，同比增长 6 倍以上。新冠检测试剂需求持续增长，对公司试剂原料的需求也出现大幅度增长。 3 月 12 日公司的新冠抗原检测试剂也正式获批，核心原料自产，产品质量更高，预计将从 2022Q2开始释放业绩。 　　二价 HPV 疫苗产销同增。 目前国内 HPV 疫苗需求旺盛，但默沙东供给国内有限，因此四/九价疫苗产品供应不足。与四/九价疫苗产品相比，公司二价 HPV 疫苗具有明显的价格优势。 2021 年 4 月预灌封产品线获批以及 7 月西林瓶剂型产能放大，总产能已达到 3000 万支/年。随着公司已有生产线的潜能深挖以及规划新生产线的建设，二价 HPV 疫苗产品可达到产销同增的状态；叠加地方政府优惠政策的推进以及居民对二价 HPV 疫苗认可度的提升，产品有望从三四线城市逐步向一二线城市发展，从而带动整体市场空间不断扩容。 2021 年公司二价 HPV 疫苗销量超过 1000 万支， 考虑到生产和批签发顺利，我们上调 2022 年销量至 2400 万支， 同比增幅高达 140%。 　　在研项目进展顺利，有望成为首家国产九价 HPV 疫苗企业。 在疫苗领域， 公司研发管线丰富，多项产品进展顺利。其中，九价 HPV 疫苗主临床试验已完成入组及疫苗接种工作，有望于 2024 年末或 2025 年初获批上市，成为首家国产九价 HPV 疫苗企业；传统的冻干水痘减毒活疫苗已获得 III 期临床试验研究报告、新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正开展 IIb 期临床试验；鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗已获得南非 III 期临床试验的批件； 20 价肺炎球菌结合疫苗已获得临床试验批件。公司在研项目均进展顺利，将逐步进入收获期，产品上市后有望显著增厚公司业绩。 　　盈利预测与投资评级： 考虑业绩超预期， 我们上调公司 2022-2024 年的盈利预测，预计 2022-2024 年营业收入分别为 109.37/135.8/176.12亿元，同比增长 90.2%/24.2%/29.7%，归母净利润为 42.25/53.09/69.50亿元，同比增长 109%/25.7%/30.9%，对应 2022-2024 年市盈率分别为 38.66/31.6/24.14 倍。 　　风险因素： HPV 疫苗推广及销售不及预期、产品研发不及预期。

中心思想 一体化平台优势凸显，驱动业绩稳健增长 康龙化成凭借从药物发现到商业化生产的全流程CRDMO一体化服务平台，显著增强了客户粘性与项目导流效率。2021年公司总收入达74.44亿元，同比增长45%，归母净利润16.61亿元，同比增长41.68%。实验室服务与CMC业务协同效应突出，CMC服务约80%收入来自药物发现现有客户，临床CRO及大分子&CGT业务加速布局，为中长期增长奠定基础。 多领域步步为营，抢占一体化服务风口 公司在临床前CRO、小分子CDMO、临床CRO及大分子&CGT四大领域持续扩张，通过内生自建与外延并购优化业务结构。实验室服务规模位居全球前三，CMC业务商业化项目实现突破，临床CRO依托放射性标记平台构建独特优势，大分子&CGT前瞻性布局有望成为新增长极。预计2022-2024年归母净利润复合增长率约29%，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 康龙化成：全流程一体化医药研发服务平台 公司以药物发现起家，通过收购+自建构建了覆盖实验室服务、CMC、临床CRO及大分子&CGT的一体化服务平台。管理层专业资深，创始人掌握实控权，员工中本科以上学历占比超81%，人才储备充足。2021年重复性客户收入占比约90%，前20大客户收入集中度下降至33.75%，客户结构持续优化。盈利能力持续提升，2016-2021年营收CAGR达35.42%，归母净利润CAGR达56.5%。 2. 临床前CRO业务：优势业务铸就发展基石 实验室服务是公司核心收入来源，2021年实现营收45.66亿元，同比增长39.94%，毛利率43.74%。实验室化学与生物科学高度协同，IND一揽子申报服务持续获认可，2021年完成77个IND/NDA项目，其中多国同时申报56个。实验室化学拥有超4900名研究员，搭建高通量筛选、DEL库及化学蛋白质组学平台；生物科学覆盖体内外药代、药效及安全性评价，首创RadioTag技术，安评业务通过NMPA/FDA/OECD三重GLP认证。 3. CMC（小分子CDMO）业务：协同效应加强，培育新增长极 2021年CMC业务收入17.46亿元，同比增长42.9%，毛利率34.92%，较上年提升2.19pp。2018-2021年商业化阶段项目从0增至5个，临床前及临床阶段项目数持续增长。一体化平台导流效果明显，约80%收入来自药物发现客户。全球化布局覆盖中英多地，绍兴工厂新增600m³反应釜产能，其中200m³已投产。技术平台强化流体化学、生物酶催化等新技术，产能有序释放为业绩增长提供支撑。 4. 临床CRO业务：市场空间广阔，增长动能充足 全球临床CRO市场规模2021年约500亿美元，中国约316亿人民币，预计2026年CAGR分别为9.8%和26%。公司通过收购搭建“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化平台，国内整合希麦迪、联斯达成立成都临床子公司，2021年临床CRO收入9.56亿元，同比增长51.96%。当前毛利率10.31%低于成熟企业，但随着规模效应体现，预计毛利率将逐步改善。人才储备加强，2021年员工3357人，人均创收28.49万元。 5. 大分子&CGT业务：内生外延齐发力，激活新动能 2021年大分子&CGT收入1.51亿元，北美客户贡献93.37%，目前毛利率为-13.84%，尚处投入期。通过收购ABL（英国）和Absorption Systems（美国）搭建CGT全流程CDMO平台及大分子早期研发服务。宁波大分子基地近70000m²，预计2023年上半年开始承接GMP生产服务。CGT板块提供从实验室服务到cGMP生产的全周期服务，悬浮细胞培养系统有助于商业化规模扩大。 6. 盈利预测与估值 预计2022-2024年营业收入分别为104.16/136.59/173.12亿元，归母净利润22.69/29.46/37.82亿元，EPS分别为2.86/3.71/4.76元。采用可比公司PE估值法，参考药明康德、凯莱英等可比公司，给予2022年49倍PE，目标价140.14元，首次覆盖“买入”评级。 7. 风险因素 主要风险包括：所服务创新药研发进度与终端市场需求波动风险；新业务（大分子&CGT）开拓进度不及预期风险；汇率波动风险（海外收入占比高）。 总结 一体化布局持续完善，多业务协同释放增长潜力 康龙化成作为全球领先的CRO+CDMO一体化服务平台，在临床前CRO领域具有稳固优势，实验室服务贡献超60%营收，CMC业务受益于项目导流与产能扩张进入业绩释放期，临床CRO依托放射性标记特色平台加速成长，大分子&CGT前瞻布局着眼长期。公司凭借全流程服务能力、高客户粘性及全球化产能建设，有望保持高于行业平均的增速。 财务表现稳健，首次覆盖获“买入”评级 基于对2022-2024年营收及利润的预测，公司PE估值低于可比公司均值，给予49倍PE对应目标价140.14元。首次覆盖评级“买入”，长期看好公司受益于全球新药研发外包需求增长及自身一体化平台协同效应。

中心思想 业绩稳健与创新业务双轮驱动，AI落地验证估值重估逻辑 海康威视2021年及2022年一季度业绩持续稳健增长，AI行业景气度得到验证，创新业务（机器人、汽车电子、存储）进入高增收获期，营收增速接近翻倍，为公司长期增长注入新动力。 股权激励设定15%营收CAGR和20%ROE目标，绑定核心人才，叠加创新业务与解决方案业务的深化，推动公司估值体系与传统安防“脱钩”，有望实现估值稳步上行。市场对宏观经济的担忧已充分反映在股价中，低估值品种有望率先受益。 主要内容 事件：年报一季报发布，业绩符合预期 2021年全年营收814.20亿元，同比增长28.21%；归母净利润168.00亿元，同比增长25.51%。2022Q1营收165.22亿元，同比增长18.1%；归母净利润22.84亿元，同比增长5.29%。整体业绩稳健，2022Q1收入增速略超市场预期，体现内生增长动力。 业务板块：三大BG收入稳健，SMBG快速成长 PBG（公共服务事业群）：2021年增速19.85%，AI赋能政府项目持续落地。 EBG（企业事业群）：同比增长12.94%，面向千行百业，彰显韧性。 SMBG（中小企业事业群）：同比增长46.49%，AI行业景气度验证，快速增长。 创新业务：进入高增收获期，多业务线翻倍增长 整体表现：2021年创新业务收入同比增速98.93%，接近翻倍。机器人、汽车电子、存储三大业务进入收获期。 机器人业务：同比增长103.26%，形成四大硬件产品系列，发布低代码应用开发平台。 汽车电子业务：同比增长118.92%，乘用车前装业务翻倍增长，新增定点项目数量翻倍，自动泊车系统获长城、吉利、长安等头部自主品牌十余个量产车型定点。 存储业务：同比增长74.94%，总客户数超过3000家，客户数量稳定持续增长。 2022年一季度：直面宏观经济压力，内生增长能力验证 宏观经济下行压力下，公司EBG、PBG业务受一定影响，但2022Q1收入增速仍略超市场预期，利润增速符合预期。市场对宏观经济的担忧已基本反映在股价中，风险释放充分，低估值品种有望率先受益。 股权激励与管理：长期稳健增长保驾护航 2021年10月发布新一期股权激励，覆盖23.36%员工，五年完整解锁周期绑定核心人才。激励条件设定营收CAGR≥15%和ROE≥20%，体现管理层稳健风格。创新业务与EBG深化拓展，有望推动公司估值体系与传统安防“脱钩”。 盈利预测与评级 维持“买入”评级。预计2022-2024年收入分别达975.02亿元、1148.83亿元、1367.33亿元，归母净利润分别达200.08亿元、237.12亿元、281.81亿元。 风险提示 国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期风险；创新业务孵化不及预期风险。 总结 海康威视2021年及2022年一季度业绩保持稳健增长，核心业务（PBG/EBG/SMBG）在AI落地带动下实现不同幅度增长，创新业务（机器人、汽车电子、存储）进入高增收获期，增速接近翻倍，成为未来增长新引擎。股权激励维持稳健增长要求，管理层通过长期绑定核心人才，为业绩持续增长提供保障。在宏观经济压力下，公司内生增长动力验证，股价风险释放充分，叠加估值体系向创新与解决方案转型，维持“买入”评级。主要风险包括宏观需求不确定、贸易及原材料扰动、AI与创新业务推进不及预期等。