中心思想 合成生物学：全球可持续发展的关键驱动力 合成生物学作为一门跨学科融合的科学，正通过理性设计、改造乃至从头合成生物体系，以解决人类面临的食品短缺、能源紧缺、环境污染和医疗健康等重大挑战，对全球可持续发展具有至关重要的意义。预计到2024年，全球合成生物学市场规模将达到189亿美元，2019-2024年复合增长率高达28.8%。其生物制造过程兼具绿色环保与降本增效优势，可显著降低工业能耗（15-80%）、原料消耗（35-75%）并大幅减少空气和水污染。 行业发展提速与投资热潮 经过20年的发展，伴随生物学、生物信息学、计算机科学等学科的快速进步，合成生物学已从简单的基因线路设计迈向基因组合成，多领域产品成功上市，全球多家公司上市标志着行业进入新发展阶段。高效基因组编辑（如CRISPR技术）和DNA合成技术（如芯片合成）等核心使能技术的迭代更新，加速了行业发展。一级市场投资热度显著上升，2021年第三季度全球合成生物相关企业融资额创历史新高，达到61亿美元，预示着2021年成为合成生物学研究和发展的元年。投资应关注产品应用型公司的市场空间、核心技术、研发及产业化能力，以及技术赋能型公司的领先技术平台和应用广度。 主要内容 01 合成生物学：跨时代驱动行业迈入新发展阶段 合成生物学基本概念与演进 合成生物学最早可追溯至上世纪70年代的DNA重组技术，并在2000年被重新定义为基于系统生物学的遗传工程。它在工程学思想指导下，旨在有目标地设计、改造或从头合成生物体系，以应对食品、能源、环境和医疗等人类核心问题。该学科是生物学、生物信息学、计算机科学、化学、材料学等多学科交叉融合的产物，其发展得益于对生物功能、基因与基因组关系的深入研究，以及大规模测序技术的推动。合成生物学通过构建全新人工生物体系，实现目标代谢物的异源表达，其产品制造步骤涵盖原料选择、底盘细胞选择与优化（核心步骤）以及产品生产。整个过程可类比计算机编程，通过“设计-构建-测试-学习”（DBTL）循环实现人工菌种构建和功能优化。 核心技术与绿色制造优势 合成生物学研究内容主要包括生物元件（基础“零件”，如调控、催化、结构元件）、基因线路（由基因元件组成的代谢或调控通路）、代谢工程（设计改造已有代谢途径以合成新产物或提高合成能力）和基因组工程（从头合成或重设计基因组以拓宽应用范围）。这些核心内容共同推动了合成生物学从非理性诱变到定制化细胞工厂的演进。 合成生物学制造过程具有显著的绿色环保和降本增效优势。它以可再生资源（如淀粉、农业废弃物、CO2、CH4）为原料，反应条件温和，能耗低，副产物和三废生成少。生物技术的应用可降低工业过程能耗15-80%，原料消耗35-75%，减少空气污染50-90%，水污染33-80%，并降低生产成本9-90%。世界自然基金会（WWF）预估，到2030年工业生物技术每年可降低10亿至25亿吨二氧化碳排放。 政策支持与技术进步 全球各国政府普遍重视合成生物学发展。欧盟提出到2030年将生物基产品替代份额增至25%；美国将其列为关键技术重点领域，并启动“敏捷生物铸造厂”计划；中国国家发改委也提出支持合成生物学技术创新中心建设，北京、江苏、深圳、上海、天津等多地政府陆续出台支持政策。 生物技术的进步是合成生物学快速发展的关键驱动力。基因测序技术已从第一代发展至第三代，成本显著下降（人类全基因组测序成本从30亿美元降至1000美元以下），效率大幅提升，加速了生物元件的发现。基因编辑技术，特别是CRISPR/Cas系统，因其精准、方便、廉价和高效，成为定向改造基因组的强大工具，在基因调控、微生物编辑和信息存储等方面应用广泛。DNA合成技术也从柱式合成发展到芯片合成，实现了高通量、低成本的基因合成，是合成生物学的核心使能技术之一。 应用范围与市场前景 合成生物学应用范围不断拓宽，对医疗健康、科研、化学品、食品和饮料、环境监控及农业等领域产生深远影响。全球市场规模预计从2019年的53亿美元增长到2024年的189亿美元，复合增长率28.8%。其中，医疗健康领域市场规模最大，预计2024年达50亿美元（2017-2024年复合增长率18.9%）。食品和饮料、农业领域增长速度最快，2019-2024年复合增长率预计分别为64.6%和64.2%。 在医学领域，合成生物学通过设计代谢途径降低医药产品生产成本，并构建治疗性基因回路以纠正机体缺陷，如默克公司利用定向优化酶实现糖尿病药物Januvia的生物合成。在化学品、生物材料、生物能源领域，合成生物学通过优化菌种，大幅提升可再生化学品和聚合材料的生产能力与效率，如凯赛生物利用生物法生产长链二元酸。在农业领域，合成生物学可提高农业生产力、改良作物、降低成本，如Pivot Bio公司利用合成生物学重塑固氮细菌基因组，开发生物玉米氮肥PROVEN，减少化肥使用并提高产量。在食品领域，合成生物学颠覆现有生产方式，如Impossible Foods公司通过改造酵母菌种生产大豆血红蛋白，用于人造肉汉堡，显著减少土地和温室气体排放。 02 主要相关公司介绍：技术赋能-产品应用 产业链结构与投资考量 合成生物学产业链分为上游技术赋能公司和下游产品应用公司。技术赋能公司提供DNA测序、合成、基因编辑、生物信息学等关键技术和产品支持。产品应用公司则涵盖工业化学品、医疗、食品、材料、化妆品等多个领域，其核心能力包括菌种和基因技术、产业化生产和商业推广能力。 投资产品应用公司需重点考量核心产品市场空间、性能、成本优势、核心技术与持续研发能力、以及产业化生产与经营能力。投资技术赋能公司则需关注其领先的技术能力、先进技术平台、核心技术的应用广度与成功案例，以及技术平台的迭代研发能力。 医药生物领域重点企业 华东医药 (000963.SZ) 业务概况： 成立于1993年，2000年上市，业务涵盖医药工业、医药商业、医美。医药工业聚焦抗肿瘤、内分泌和自身免疫三大核心治疗领域。 创新与转型： 医药工业板块稳健，2021年前三季度中美华东营收环比增长2.0%，净利润环比增长14.8%。糖尿病领域持续巩固，利拉鲁肽生物类似药上市申请获受理，引进武田DPP-4抑制剂尼欣那®。创新药板块拓展，引进Ashvattha的8款在研产品，其中OP-101治疗重症COVID-19已进入II期临床。 工业微生物布局： 深耕工业微生物领域逾40年，珲达生物作为创新研发平台，聚焦高技术壁垒、高附加值微生物来源产品。2021年与安琪共同投资湖北美琪健康，布局营养健康食品原料。收购安徽华昌高科100%股权，聚焦核苷系列产品、微生物来源半合成抗寄生虫药物等产业化。 医美协同： 医美板块表现亮眼，2021年前三季度Sinclair营收4.73亿人民币（+127.4%）。国内胶原蛋白刺激剂Ellansé®伊妍仕™上市，预收款超1亿元。海外Ellansé®、MaiLi®、Lanluma®销额超预期。工业微生物领域布局有望与医美业务产生协同。 弈柯莱生物 公司定位： 成立于2015年，国内合成生物学领域新兴领导者，致力于合成生物学方法的研发及规模化生产。已完成A、B、C轮融资，淡马锡领投C轮。 核心技术与产品： 成功打造智能设计、酶工程、细胞铸造等10大技术创新平台，拥有90+高性能菌株的底盘细胞及基因元件库（逾10万种）和21类工业常用酶酶库（逾5万种）。 产业化突破： 成功实现多个研发成果产业化并打破国外垄断，如全球首家生物合成法生产度鲁特韦中间体，替代DSM成为FMC主供应商的S-氰醇合成路线，以及中国CDE首家/唯一评审通过的西他列汀生物合成路线。 产能建设： 具备“产学研”全链条能力，已在台州生产基地产业化，并积极筹备重庆产业化基地，预计2022年上半年投产，预期年产值20亿。 川宁生物 (拟上市) 公司定位： 成立于2010年，国内主要抗生素中间体生产基地之一，产品包括硫氰酸红霉素、青霉素类中间体、头孢类中间体、熊去氧胆酸粗品等。已申请创业板上市。 技术优势： 专注于生物发酵技术研发和产业化，采用国际先进的生物发酵、化学提取、酶解等技术。拥有46项自有知识产权专利（20项发明专利），30余项生物发酵领域核心技术。 盈利能力： 盈利能力在波动中成长，2020年净利润同比增长153.84%，营收同比增长16.1%。毛利率基本保持稳定（2020年21.59%，2021Q1 23%）。 发酵工艺领先： 积极优化发酵工艺技术，产品质量和收率显著提升，如7-ACA采用一步酶法，6-APA采用直通酶法裂解，均达行业先进水平。 化工材料领域重点企业 华恒生物 (688639.SH) 公司定位： 深耕合成生物领域，全球领先的小品种氨基酸生产企业之一，以合成生物技术为核心，从事氨基酸及其衍生物产品的研发、生产、销售。 核心产品与市场： 主要产品包括丙氨酸系列（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、D-泛酸钙和α-熊果苷等，广泛应用于日化、医药、食品添加剂、饲料等领域。L-丙氨酸市占率近50%，厌氧发酵法生产L-丙氨酸技术突破。 产品多元化： 丙氨酸系列产品收入占比从2017年的99.62%下降至2020年上半年的87.17%，产品结构趋于多元化。α-熊果苷酶法生产工艺和D-泛酸钙制备技术具有领先优势。 产能与研发： 丙氨酸产品产能利用率高（2019年97.00%），“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”等扩产项目稳步推进，预计2023年丙氨酸产能达4.75万吨/年。2018-2020年累计研发费用8180.33万元，研发费用占比呈上升趋势。 凯赛生物 (688065.SH) 公司定位： 成立于2000年，全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一，聚焦聚酰胺产业链。 核心产品与市场： 主要产品包括生物法长链二元酸系列（DC10-DC18）、生物基戊二胺和系列生物基聚酰胺。是全球生物法长链二元酸的主导供应商，年产能7.5万吨。生物基戊二胺年产能5万吨，已于2021年上半年末投产。 技术与盈利： 掌握长链二元酸从实验室到工业化放大生产的完整技术体系，产品种类丰富，绿色环保。毛利率逐年上升（2020年50.01%）。主要客户包括杜邦、艾曼斯等国际知名企业。 营收与研发： 2021年第三季度营收16.33亿元，同比增长41.70%。持续加大研发投入，2021年第三季度研发投入8459.53万元，同比增长64.77%，研发费用率5.18%。拥有授权专利200项，累计申请专利509项。 其他应用领域重点企业 嘉必优 (688089.SH) 公司定位： 成立于2004年，国内营养素生产领先企业，通过重组并购发展，积极开拓市场，客户遍布30多个国家和地区。 核心产品与市场： 主营多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA、SA及天然β-胡萝卜素等系列产品，广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂等。ARA产品是国内最大供应商，打破国外技术垄断，2020年ARA产品收入占营收71.6%。 产品多元化与盈利： 除ARA外，DHA、SA、天然β-胡萝卜素等产品营收占比从2016年的7.8%上升到2020年的28.4%。主要产品毛利率普遍较高（ARA 57%、DHA 45%、SA 60%、β-胡萝卜素 34%）。 产能与研发： 积极扩大产能，微生物油脂扩建二期项目和多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目稳步推进。拥有高产菌株选育、发酵配方优化、高效分离纯化等核心技术，形成以菌种选育、细胞工厂控制等为基础的技术平台。拥有授权专利68件（61件发明专利）。 溢多利 (300381.SZ) 公司定位： 成立于1991年，2014年上市，中国首家生物酶制剂行业上市公司，国内生物酶制剂龙头。已进军生物医药和生物农牧两大领域。 产品线： 拥有生物酶制剂、甾体激素原料药和功能性饲料添加剂三大产品线。生物酶制剂涵盖饲用、能源、食品、造纸、纺织、环保用酶。 市场地位： 亚洲最大生物酶制剂制造和服务企业，主持、参与制订12项国家和行业标准。子公司新合新在生物医药领域率先实现医用酶制剂生物制药技术取代化学合成技术生产甾体激素关键中间体。 替抗饲料： 把握“无抗”饲养政策机遇，替抗饲料添加剂收入持续增长，2020年达1.98亿元，同比增长10.33%。 研发投入： 持续高研发投入，2020年研发投入1.23亿元，占总营收6.4%。拥有1所国家认定企业技术中心、10所省级研发工程中心、11项核心技术、201项发明专利。 Amyris 公司定位： 成立于2003年，全球领先的合成生物学巨头，主营清洁健康和美容保健。 核心技术与产品： 利用生物技术平台快速设计和构建微生物菌种，通过代谢途径利用可再生植物来源的糖，获得高价值成分。已成功开发、生产和商业化13种不同分子，应用于数千个全球知名品牌产品。 消费品牌： 拥有多样化消费品牌，涉及健康保健（替代甜味剂Purecane）、香料香精、清洁美容（Biossance、Pipette）三大领域。 营收与研发： 营业收入连续多年增长，2021年前三季度达2.77亿美元，同比增长147.31%。产品收入占营收60%以上。研发费用率常年保持在40%以上，2020年为7168万美元。拥有授权专利695项，申请中专利220项。 Zymergen 公司定位： 成立于2013年，平台型合成生物学公司，2021年4月在纳斯达克上市。 核心技术与平台： 拥有世界最大的专有基因组数据库，集成合成生物学、机器学习、自动化等技术，提供从前端产品设计到后端规模化生产的一体化解决方案。 产品管线： 产品管线丰富，布局电子（高光学质量薄膜Hyaline）、消费者护理（天然驱虫剂ZYM0201）、农业（提高作物养分吸收ZYM0301）三大领域。 研发优势： 灵活的生物制造平台使其在研发时间和成本上具有优势，预期产品投放时间与研发成本约为传统化学材料公司的1/2和1/10。拥有约500项专利及临时专利申请。 商业化挑战： 2021年前三季度营收1370万美元，均来自研发生产服务合同，尚未从产品销售中获得收入，净亏损2.83亿美元。2021年8月宣布Hyaline在生产过程中遇到技术问题，无法应用于部分客户终端产品，对产品交付时间和营收预测产生负面影响。 03 合成生物学投资思考：以技术为基础，以产品为导向 投资策略与风险提示 合成生物学投资应以技术为基础，以产品为导向。对于产品应用公司，需重点关注其核心产品所在细分领域的市场空间、产品性能、成本优势、核心技术与持续研发能力，以及产业化生产与经营能力。对于技术赋能公司，领先的技术能力与先进的技术平台是其核心竞争力，需关注其核心技术的应用广度与成功应用的产品案例，以及技术平台的迭代研发能力。 建议关注华东医药、凯赛生物、华恒生物、嘉必优、川宁生物（拟上市）等公司。 投资风险包括产品销售不及预期、产品开发及技术迭代不及预期、菌种泄露以及市场竞争加剧等。 总结 合成生物学正迎来其发展的“元年”，作为一项颠覆性技术，它在全球范围内受到广泛关注和政策支持，致力于通过绿色、高效的生物制造方式解决人类在食品、能源、环境和医疗健康等方面的可持续发展挑战。行业市场规模预计将快速增长，尤其在医疗健康、食品和农业等领域展现出巨大潜力。 当前，合成生物学的发展得益于基因测序、基因编辑（如CRISPR）和DNA合成等核心使能技术的显著进步，以及一级市场投资热度的空前高涨。从产业链角度看，技术赋能型公司提供关键技术支持，而产品应用型公司则将技术转化为具体产品，覆盖医药、化工、食品、农业等多个领域。 在投资策略上，报告强调了对产品应用型公司需关注其市场空间、产品竞争力、核心技术和产业化能力，对技术赋能型公司则需关注其技术领先性和平台迭代能力。华东医药、凯赛生物、华恒生物、嘉必优、溢多利等国内企业，以及Amyris、Zymergen等国际巨头，均在各自细分领域展现出强大的技术实力和市场竞争力，通过持续研发投入、技术创新和产能扩张，推动合成生物学产品的商业化进程。尽管部分公司在商业化过程中面临挑战，但整体而言，合成生物学作为“未来已来”的“造物”时代，其长期发展前景广阔，值得持续关注。

中心思想 国内医美针剂龙头地位与多元化布局 爱美客作为中国医美类针剂市场的领军企业，凭借其在非手术医疗美容领域拥有最多Ⅲ类医疗器械产品（7款牌照对应9款产品）的优势，确立了其在国内市场的龙头地位。公司核心产品“嗨体”系列在颈纹治疗市场形成消费者心智垄断，并持续通过横向拓展（如熊猫针、冭活泡泡针）巩固市场份额和增长潜力。同时，爱美客积极布局再生针剂、埋植线、肉毒毒素及体重管理等蓝海市场，通过自主研发与外部合作（如收购Huons Bio 25.4%股权），构建了丰富且梯队化的在研产品管线，为公司未来长期收入和业绩的高增长奠定了坚实基础。 全球化战略与持续高增长潜力 公司正加速向多元化与全球化方向迈进，对标全球医美巨头艾尔建、高德美和LG化学的发展路径，通过自研、收购和国际合作，扩大产品线覆盖广度和深度，并积极拓展海外市场。2021年递交港股上市申请并收购韩国Huons Bio股权，是其全球化战略的重要一步。在行业监管趋严、市场规范化的大背景下，爱美客作为合规头部企业，其品牌力、产品力和B端渠道深耕能力将进一步放大竞争优势，有望实现市场份额的持续提升和整体医美市场的扩容。基于新品推广预期，公司2021/2022/2023年营收预计分别达到14.42/23.11/34.74亿元，同比增长103%/60%/50%；归母净利润预计分别达到9.38/14.54/21.89亿元，同比增长113%/55%/51%，展现出强劲的增长势头。 主要内容 行业规范化促进行业长期健康发展 2021年医美监管政策密集出台与影响分析 2021年，中国医美行业迎来一系列密集的监管政策，旨在规范市场秩序，促进行业长期良性可持续发展。主要政策包括： 市场准入放宽与鼓励措施： 4月，国家发改委、商务部发布《关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意见》，鼓励知名医美机构落户乐城先行区，并批量使用在美、欧、日等国家或地区上市的医美产品，对境内注册或备案的药品和医疗器械制定鼓励措施。 打击非法医疗美容服务： 6月，国家卫生健康委等八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，严厉打击非法执业、非法制售药品医疗器械、违法广告和互联网信息等行为，要求医疗机构依法取得执业许可证，并向有资质企业购买药品器械。 金融产品与广告规范： 中国互联网金融协会倡议规范医美相关金融产品和服务，防止诱导过度消费。8月，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，整治“容貌焦虑”、虚假承诺、利用代言人推荐等乱象。9月，国家广播电视总局停止播出“美容贷”及类似广告。 这些政策短期内可能使行业整体市场承压，增加机构管理成本。但从长期来看，监管趋严对医美行业整体利好。它有助于降低医疗和纠纷安全风险，消除正规与非正规机构的不正当竞争，降低营销成本。对于上游针剂产品厂商而言，有助于市场出清非法产品，利好合规、有品牌度的产品，头部生产制造商的优势将被放大，产品力与2B渠道建设能力成为核心竞争力。行业加强监管构建了壁垒，提高了行业集中度，去芜存菁，利好头部企业，并促进终端消费者信任增加，推动整体医美市场需求扩容。 核心产品线持续增长与市场拓展 嗨体系列：差异化定位与市场领先优势 爱美客拥有国内非手术医疗美容领域最多的Ⅲ类医疗器械产品，截至2021年12月，共推出9款品牌产品（对应7款牌照），涵盖面部保湿/填充/塑形、颈部、眼周、埋植线等细分市场。其中，溶液类注射产品和凝胶类注射产品在2021年上半年分别实现营收4.76亿元（同比增长230.38%）和1.48亿元（同比增长57.39%），毛利率分别高达93.73%和93.31%。 核心产品“嗨体”系列作为2017年获批后唯一获得NMPA批准适用范围含颈部的Ⅲ类械玻尿酸，在颈纹市场建立了强大的品牌口碑，迅速形成“去颈纹=嗨体”的消费者心智垄断。2017年至2019年，嗨体营收分别为0.34/0.75/2.43亿元。2020年和2021年上半年，以嗨体为核心的溶液类注射针剂分别实现营业收入4.47亿元（同比增长82.85%）和4.76亿元（同比增长230.38%）。根据测算，预计2025年嗨体颈纹受众人数将达到209万人，渗透率达到8.10%，收入贡献有望达到18.42亿元，显示出可持续增长的潜力。 嗨体产品线不断拓展，差异化布局加强了产品竞争力： 嗨体熊猫针（1.0）： 2020年7月推出，精准定位眼周市场，采用零交联小分子玻尿酸高浓度溶液，质地柔软，不易肿胀和出现丁达尔现象。相比竞品双美胶原蛋白（终端零售价高达13800元），嗨体熊猫针（零售价约3000元）具有明显价格优势，有助于吸引年轻消费者。 冭活泡泡针： 2021年5月推出，在嗨体水光2.5基础上升级，引入“抗糖化+抗氧化”的“双抗”概念，结合活性肽（L-肌肽）双抗体系和双分子透明质酸钠体系，实现皮肤褪黄、弹润、通透、紧致。该产品采用三排34G小针头手打技术，痛感更轻，提升消费者体验。作为医美入门级项目，水光针市场接受度高，且在监管趋严下，有望替代大量非合规进口水光针产品，市场潜力巨大。 市场推广：B端教育与渠道深耕 爱美客采取“直销为主，经销为辅”的销售模式，2019年直销收入占比64%，其中非公立医疗机构占99.46%。截至2020年末，公司销售网络已覆盖全国31个省、市、自治区，约5000家医美机构。公司计划投入1.5亿元建设营销网络，进一步提升营销能力。 公司通过“全轩学院”赋能医疗机构，提供线上平台+线下研讨的医生技术培训，巩固与医生合作关系。2020年全轩学院提供超3000课时，注册认证合作医生累计超6000名，截至2021年上半年已近万名。此外，公司还面向终端消费者建立了“全轩说美”医美知识科普平台。针对新品濡白天使，爱美客首次设立医生授牌制度，对操作医师授予“濡白天使医生注射牌照”，截至2021年8月底已授权145名医生，通过“优质产品+优质医师”组合，提升消费者信赖和品牌形象，实现与渠道端的深度结合。 蓝海市场布局与丰富在研管线 再生针剂市场：濡白天使开辟新增长点 爱美客持续高研发投入，2018年至2020年研发投入分别为3367.78/4856.37/6180.40万元，同比增长18.20%/44.20%/27.26%。2021年上半年研发投入4412.68万元，同比增长112.02%，占营收的6.97%。截至2021年上半年，公司拥有95名研发人员，累计注册42项专利。 国内胶原蛋白注射剂产品起步较晚，渗透率低。2019年中国医美注射类项目中，玻尿酸和肉毒素占比分别为66.59%和32.67%，而胶原蛋白填充剂占比不足1%（低于0.74%）。海外胶原蛋白再生剂如Sculptra和DermaVeil在全球享有高知名度，但国内审批严格，多数未获批。然而，2021年以来审批加速，长春圣博玛的艾维岚、Ellansé-S少女针及爱美客的濡白天使等产品陆续获批，预计将开辟新的市场空间。对比美国2020年胶原蛋白针剂疗程数是玻尿酸的1/6，而中国2019年仅为1/100，国内胶原蛋白注射剂渗透率有大幅提升空间。 濡白天使：全新注射品类，具备差异化优势 濡白天使是国内首款合规含聚左旋乳酸（PLLA-PEG）微球的玻尿酸注射产品，于2021年6月获批并于下半年上市。其成分为含PLLA-PEG微球的交联透明质酸钠凝胶，兼具玻尿酸的即时填充效果和PLLA刺激自身胶原蛋白再生的长效作用，可维持18-24个月。濡白天使的差异化优势包括： 无需复溶： 可直接注射，简化操作步骤，医生学习接纳更快。 注射体感好： 含0.3%利多卡因，减轻注射痛感。 即时填充效果： 玻尿酸即时显效，胶原蛋白再生原位补充。 效果维持时间长： 玻尿酸+胶原蛋白无缝衔接，峰值效果持久。 悬浮分散两亲性微球技术（SDAM）： 专利技术使微球均匀分布，避免局部团聚，减少红肿、疼痛、凹凸不平等问题。 新披露在研产品：多领域布局支撑未来发展 爱美客在研管线储备丰富，呈现梯队化布局： 第二代面部埋植线： 继国内首款面部埋植线产品“紧恋”后，第二代产品已进入注册申报阶段。公司与韩国东方医疗株式会社成立合资公司东方美客，引进韩国专利技术进行研发生产。目前我国面部埋植线市场仍处于培育期（2020年收入184万元），但Frost & Sullivan预计至2025年市场规模可达1.87亿元，增长空间巨大。 注射用A型肉毒毒素： 已进入Ⅲ期临床试验阶段。爱美客于2018年与韩国Huons公司签订合作协议，获得其A型肉毒毒素产品在中国的独家代理权。2021年9月，公司完成收购Huons Bio 25.4%股权，旨在资源整合和拓展海外市场。肉毒素是仅次于玻尿酸的第二大注射类项目，2019年中国肉毒素注射占注射类医美项目的32.67%。然而，国内渗透率较低（0.2% vs 美国4.3%），市场增长迅速，2016年至2020年市场规模从15亿元增至39亿元，CAGR为26.9%，预计2025年将达到114亿元。目前国内肉毒素市场假货和水货比例高达70%，合规产品上市有望大幅替代这部分市场空间。 利拉鲁肽注射液（体重管理）： 已进入Ⅰ期临床试验阶段。利拉鲁肽是一种GLP-1受体激动剂，通过调节食欲、减少热量摄入促进减肥，有望填补国内减肥药市场空白（奥利司他是目前唯一获批药物）。全球首款用于减重的利拉鲁肽（Saxenda®）2020年销售额约9亿美元，增长迅速。中国肥胖人口快速增长，体重管理意识渐强，市场规模从2016年的3亿元增至2020年的19亿元，CAGR为64.6%，预计2025年将增至96亿元。 海外对标：全球医美巨头发展路径借鉴 艾尔建：通过并购构建医美帝国 艾尔建是全球制药巨头，涵盖医疗美容、眼科、神经康复和胃肠病学四大领域。其医美业务是收入增长的重要驱动力，2015-2019年医美项目收入从22.59亿美元增至42.53亿美元，CAGR为17.13%，营收占比从14.99%提升至26.43%。保妥适（肉毒毒素）和乔雅登（玻尿酸）是其医美线的明星产品，2019年销售额分别达到16.63亿美元和12.44亿美元。 艾尔建的发展历程清晰地展现了通过持续收购优质标的来构建医美巨头地位的战略： 1991年收购Oculinum公司，获得Botox（保妥适），成功将业务扩展至医美领域。 2006年收购Inamed，增加美胸产品、真皮填充剂和肥胖干预产品线，并获得乔雅登的独家开发、分销和推销权。 2007年直接收购Cornéal实验室，取得乔雅登所有权利。 2015年被阿特维斯集团收购后，继续收购Kythera（溶脂针Kybella）、LifeCell（Alloderm）、Zeltique（酷塑冷冻减脂仪）等，不断扩张医美产品线。 2020年被艾伯维收购后更名为艾尔建美学，继续保持医美领域的领先地位。 艾尔建于2009年进入中国市场，保妥适成为首个获批的美容肉毒素产品。随后引入乔雅登、酷塑等明星产品，中国已成为其第二大市场。艾尔建通过“飞虎项目”、“艾尔建学院”等平台，积极与医疗机构建立深度合作，提供技术培训和咨询，并面向C端消费者设立“艾尔建美研所”和与阿里健康合作，探索O2O模式，提升品牌影响力和消费者体验。 高德美与LG化学：技术与市场洞察的成功 高德美： 专注于皮肤医学的全球制药公司，业务涵盖护肤、处方药和医美产品。其医美产品线全面，拥有瑞蓝（全球首个玻尿酸填充剂）、吉适（肉毒素）和Sculptra（全球首款童颜针）等多个“全球首款”明星产品。高德美通过收购（Q-Med/瑞蓝、Proactiv）和与益普生合作（吉适）丰富产品线。瑞蓝系列型号丰富，细分功效，在国内医美玻尿酸终端市场销售额占比稳定在10%以上。公司通过“高德美研习社”等平台赋能B端医生和机构。 LG化学： 韩国化工龙头，旗下生命科学事业领域拥有知名玻尿酸产线“伊婉（Yvoire）”。伊婉是韩国首款交联玻尿酸注射剂，已出口到全球30余个国家。其成功得益于： 技术领先： 拥有多年的玻尿酸原料制造经验，采用HICE交联技术和HESH技术，保证了产品的支撑能力、维持时间、弹性和安全性。 消费者洞察领先： 主打“更适合亚洲人的玻尿酸”定位，凭借优越的弹性和粘性以及持久的塑型效果，满足东方人群对面部曲线流畅的诉求，并为中国求美者量身打造D-lite注射技术。 价格优势： 终端零售价格在650元-2800元/ml，相比瑞蓝和乔雅登具有明显价格优势，定位中低端市场。 伊婉于2013年进入中国市场，国内市占率连续多年第一，销售额在国内医美玻尿酸终端市场占比超过20%。LG化学通过“LG美研”平台赋能B端医生，并直面C端消费者，提供美容资讯、产品验真和会员活动，提升to-C营销能力。 总结 爱美客作为中国医美针剂市场的领军企业，凭借其在非手术医疗美容领域最丰富的产品线和强大的研发创新能力，已确立了稳固的市场地位。公司核心产品“嗨体”系列持续高速增长，并通过差异化产品拓展（如熊猫针、冭活泡泡针）进一步巩固市场优势。同时，爱美客积极响应行业规范化趋势，通过深耕B端渠道教育和医生授权制度，强化了与医疗机构的合作粘性。 展望未来，爱美客瞄准再生针剂、埋植线、肉毒毒素和体重管理等蓝海市场，通过“HA+聚左旋乳酸”的濡白天使开辟胶原蛋白再生市场，并与韩国Huons Bio合作布局肉毒毒素，以及开发利拉鲁肽注射液进军体重管理领域。这些在研管线储备丰富，且多已进入临床试验或注册申报阶段，有望在未来几年陆续上市，为公司带来新的业绩增长点。 公司正积极推进全球化战略，通过港股上市和海外收购，对标艾尔建、高德美、LG化学等国际巨头的发展路径，旨在扩大产品线覆盖广度和深度，提升国际竞争力。在行业监管趋严、市场出清的背景下，爱美客作为合规头部企业，其品牌力、产品力和渠道优势将进一步凸显，有望持续实现高增长，巩固其作为“冉冉升起的医美巨头”的市场地位。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2022年1月7日，公司发布公告，公司产品注射用重组人凝血因子VIII（商品名：安佳因®，产品代号：SCT800）拟新增儿童适应症的补充申请已获得国家药监局受理；之后尚需经过审评审批等多个环节，该项补充申请批件的取得时间和结果均具有不确定性。 　　点评 　　重组八因子国产首家，上市5个月，儿童用药新适应症即获受理，商业化进程再加速，实力印证。（1）本次用于成人和儿童血友病A（先天性凝血因子Ⅷ缺乏症）患者出血的控制和预防适应症的补充申请，主要是基于一项多中心、开放、非对照，评估重组人凝血因子Ⅷ（SCT800）在既往接受过凝血因子Ⅷ治疗的重型甲型血友病儿童患者（<12岁）中预防性治疗的有效性、安全性和药代动力学的III期临床试验的结果。该项临床试验结果符合预期，止血效果好，未出现非预期的安全性问题，与进口重组凝血因子VIII国外临床研究文献报道的疗效和安全性结果相似。（2）根据国家药监局网站显示，目前国内已上市6款进口重组凝血因子VIII产品，分别为拜耳的拜科奇®和科跃奇®、百特的百因止®、辉瑞的任捷®、诺和诺德的诺易®、韩国绿十字的绿茵芷®，前述5款已经取得儿童适应症的上市许可。（3）质量及其稳定性、产能、成本，为安佳因三大核心优势。该产品为公司自主研发的、工艺和制剂均不含白蛋白的第三代重组人凝血因子Ⅷ产品。公司已建立高效稳产工程细胞株、无血清无蛋白成分的悬浮流加工艺、以及自主研发和生产的亲和纯化抗体为核心步骤的高效率和高特异性下游纯化工艺、无白蛋白添加剂的成品制剂配方以及4,000升细胞培养规模的生产线。 　　22亿新药研发募投计划，获批科创板首家定增；高生产壁垒的重组蛋白等产品陆续商业化，盈利突破在即。（1）公司定增计划已获批，重组八因子及14价HPV等重磅产品的国内与国际化临床推进，将获提速。（2）我们预计，公司未来三年的收入主要由重组八因子和CD20单抗（已完成现场核查）构成，其近8年国内销售额CAGR分别高达30%和16%。预计公司将在2023年底或2024年实现正盈利（详见我司深度报告）。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2021/22/23年营收0.86/6.84/19.34亿元，归母净利润-9.34、-7.23、-0.76亿元，维持“买入”评级。 　　风险 　　研发进展以及商业化进程不达预期、定增发行失败以及限售股解禁等风险。

　　硬性角膜接触镜市场增长潜力巨大 　　近年来中国硬性角膜接触镜市场规模不断的扩大，从2016年的43.3亿增长至2020年的88.8亿，年复合增长率为19.6%，预计到2025年市场规模将增长至232.8亿元，年复合增长率为21.3%。中国近视人口基数大，青少年学习负担加重，接触电子产品的时间过早，近视率不断提高，近视患者年龄越来越小，但是硬性角膜接触镜渗透率较低，因此行业的潜在市场空间较大，未来随着市场教育进一步推广，渗透率加深，硬性角膜接触镜市场规模将快速增加。 　　硬性角膜接触镜（Rigid Gas Permeable Contact Lens，又叫RGP镜）是隐形眼镜的一种，用于矫正屈光不正 　　RGP为硬性隐形眼镜，调整光线聚焦的位置以矫正视力，RGP又分为日戴型和夜戴型。RGP镜片以虹吸原理佩戴在眼表，在眼睛和RGP镜片之间有一层液体悬浮，透氧效果更好，且镜片不直接接触角膜，对角膜的损伤更小，更适合长时间的佩戴。 　　世卫组织2018年公布的研究报告显示，中国近视患者达6亿人，青少年近视率持续居世界第1位 　　由于中国青少年学习负担加重，近视的儿童和青少年人群基数大，但是角膜塑形镜的渗透率较低，未能满足的市场需求，渗透率将持续增长。高度近视人群适合通过硬性角膜接触镜矫正屈光不正，日戴型RGP可以完美弥补角膜塑形镜的矫正限制。高度近视人群数量的持续增加，随着市场推广的深入，日戴型RGP市场潜力巨大。 　　视光师资源稀缺影响硬性角膜接触镜市场规模增长 　　硬性角膜接触镜的验配过程繁琐，需要使用显微镜、眼压计、眼底镜、角膜地形图仪等多种精密仪器对近视患者的眼部情况进行细致的检查，在镜片的品牌与参数的选择上也比较依赖视光师的专业技术能力和配镜经验。但是中国专业的视光师培训水平受限，数量也严重不足，根据国家卫健委数据，视光师的数量从2006年的1,487人增长到了2018年6,218人，但是依旧难以满足庞大的市场需求。

　　行情回顾：2021年12月申万医药指数上涨0.47%，跑输沪深300指数1.8%，在本月全行业行情排名24。医药行业相对于全部A股估值溢价率为99%，相对于扣除银行以外所有A股溢价率为47%，相对沪深300指数溢价率为150%。12月医药行业子板块上涨幅度最大的是中药（+15.4%），下跌幅度最大的是医疗研发外包（-14.9%）。 　　1月继续看好中药消费品板块。12月份，中药板块指数大涨15.4%，行业β属性突出，从政策、基本面、估值三方面继续看好中药板块的后续行情。从政策端看，国家医保局、中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，充分发挥医保的制度优势，支持中医药传承创新发展，而且中药消费品医保免疫属性凸显。从基本面看，存在三大机遇，一是上游中药材迎来涨价，传导下游产品纷纷提价，如片仔癀、同仁堂、太极集团、健民集团、福瑞股份；二是下游渠道库存清理进入尾声，存货周转加快，有望迎来补库存周期；三是国企混改释放红利，股权激励相继落地，极大释放员工积极性，后续有望兑现到业绩端。从估值角度看，中药板块从2015年后经历多年回调，PE（TTM）为34.2倍，和医药整体估值相当，处于中枢位置。结合年度策略，1月继续看好“穿越医保”主线之一的中药消费品，建议关注片仔癀、云南白药、同仁堂、太极集团、寿仙谷、华润三九、健民集团、以岭药业、马应龙、中新药业、佐力药业、奇正藏药、珍宝岛等。

　　以岭药业(002603) 　　1.以岭药业凭借创新的络病理论成为行业龙头 　　公司最核心的竞争优势是创新了络病理论，自建“络病证治理论体系。络病理论为公司在心脑血管、肿瘤等难治性疾病的研究提供了强大理论支持指导了公司在心脑血管疾病与感冒呼吸疾病的药物研发，再通过循证医学证实疗效从而赢得高市场占有率，助力公司成为行业龙头。 　　2.作为中医药科技创新代表型的以岭药业，近年来随大势通过收并购与成立新公司实现全产业链化 　　公司主做专利中药，近些年通过收并购与成立新公司丰富各业务条线，以实现全产业链化。已初步形成从原材料种养殖、医药研发生产、药品物流、电商运营与出口新格局。 　　近些年，各药企纷纷搭建、扩宽自身业务平台以期实现全产业链化的举动成为了行业趋势。实现全产业链化有助于实现业务整合、资源利用率最大化、减少各环节时间与金钱成本，助力企业基业长青。

　　基于对美韩医美市场的动态竞争格局研究，我们认为：医美上游肉毒素与玻尿酸格局变化，韩国市场参考性或大于美国；但预计中国肉毒素内卷程度弱于韩国，玻尿酸路径在于国产走量+与肉毒素协同；中游低集中度并未随着市场成熟而有太大改善；全球医美龙头路径在于并购+研发打造大单品、B端+C端体系化运营能力强。 　　投资要点： 　　产业链：进入壁垒与可复制性共同影响产业链不同环节的利益分配与竞争格局，美韩上游集中/中游分散/下游互联网平台为主，共性大于个性。1）上游：美韩医美产业链均呈现上游竞争格局与利润率更优的特征，略有区别的是，美国竞争格局相对韩国更为集中；FDA相对MFDS更严格，叠加韩国支持医美市场大力发展，韩国上游市场规模虽较小但厂商数量远多于美国，无论是肉毒素还是玻尿酸，其竞争格局的稳定性与集中度均低于美国。2）中游：美韩医疗体系均以私立主导，合规医疗美容机构数量多而散，医生个体经营特征明显、CR1不到1%；业态上美国机构连锁/单体并存、连锁化率13%左右，而韩国政策限制连锁化、单体机构扩张以规模驱动为主。3）下游：美国搜索引擎广告投放严格监管，韩国侧重社交媒体渠道的口碑传播。 　　肉毒素：供给端角度，韩国对中国参考性或更高，但内卷程度中国或弱于韩国。美国医美市场起步早且肉毒素产品数量在2019年前仅有3款，供给端产品层次亦难言丰富。而韩国市场经验充分体现供给会催化需求，早期外资品牌主导下市场体量小，本土品牌粉毒与白毒获批后凭借高性价比产品催化市场需求，提高肉毒素渗透率并驱动肉毒素市场发展壮大，本土品牌亦于供需错配期共同享受行业成长红利。中国过去肉毒素市场发展弱于玻尿酸，有需求端因素，但供给端产品数量与产品层次亦是制约项，获批产品数量增加与层次丰富有望从供给端催化肉毒素需求，基于这一点我们认为韩国对中国参考性高于美国。而相对韩国，中国面临更大的市场体量+更高的准入壁垒，预计中国市场内卷程度将弱于韩国。 　　对于中国肉毒素市场格局展望：1）医美（市场扩容+合规替代+年龄结构升级）与医疗需求支撑下肉毒素市场规模中高速增长明确，叠加价格带空白尚未完全填补，未来3-5年竞争态势相对缓和；2）中期同质竞争者数量增多（从审批进度看，预计2025年-2030年间市场竞争者将陆续达到9家左右），叠加肉毒素市场增速中枢下移，增量竞争逐渐过渡至存量博弈，价格下行是大概率事件；3）肉毒素品牌间竞争壁垒在于牌照领先周期（提供积累口碑/抢占份额的时间窗口，领先周期越长壁垒越稳固）、产品性价比（无先发优势或先发优势不稳固情形下性价比更高产品亦有望脱颖而出）。 　　玻尿酸：韩国更具参考性，国产走量+与肉毒素协同或为趋势。与肉毒素逻辑一致，我们认为从供给端角度，韩国也对中国参考性更强。1）对于国产玻尿酸品牌而言，差异化与下沉市场走量或为突围路径，韩国本土品牌面对瑞蓝与乔雅登等外资品牌也是主打质优价廉、走量逻辑。2）同时拥有肉毒素与玻尿酸的厂商竞争优势更大。作为全球最大单品，肉毒素适用范围广（医药+医美）、百搭属性强，重要性无需赘述，且其进入壁垒高于玻尿酸，这也导致目前国内厂商均选择代理而非自研布局肉毒市场。“未来五年，没有肉毒素的玻尿酸注射剂将卖不出去”，这一论断有夸张成分，但无论是理论探讨还是成熟市场经验，均显示出肉毒素重要性不容忽视。 　　龙头路径：并购+研发打造大单品，B端+C端体系化运营能力强。1）回顾艾尔建发展史，其医美业务布局多通过并购方式切入，收购可以花钱买时间，但也远非一劳永逸，重研发投入+高研发效率方能延长产品生命周期。2）渠道之于艾尔建，不止于铺货，而是体系化运营赋能医生与机构，强化对B端附加价值。医美同时具备ToB与ToC属性，这一点无论是上游企业本身还是投资者认知都很充分，但何时开始执行（先发优势）、执行是否到位是产品力之外另一拉开企业差距的因素。3）艾尔建C端营销不局限于广告，涵盖市场教育/费用节省/支付援助/消费者忠诚计划等一揽子活动；同时艾尔建对美丽理解不止于外在，更关注女性内在力量，赋予品牌文化内涵。4）艾尔建2015年被收购前十年业绩CAGR15%左右，市值曾超4500亿元/PE估值中枢30x。 　　投资建议：关注具有先发优势的综合性医美龙头。医美行业目前处于渗透率提升驱动为主的高景气周期，持续看好医美行业的增长潜力，给予“推荐”评级。建议关注具有先发优势、产品布局完善的综合性医美龙头爱美客、华熙生物、四环医药、昊海生科、华东医药等。 　　风险提示：监管政策超预期变化；疫情进一步恶化冲击终端消费；医疗风险事故；国际经验不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医疗资源、医美技术、消费习惯等不确定性影响；重点关注公司业绩不及预期风险；国内外公司的估值并不具有可比性，相关数据仅供参考。

　　正海生物(300653) 　　事件：2021年1月5日晚，公司公布2021年业绩预告，报告期内公司预计实现归母净利润1.54-1.78亿元，同比上升30%-50%，其中非经营性收益为765.95万元，主要系各类政府补助。 　　业绩表现强劲，Q4预计同比增长22%-116%。公司业绩表现强劲，主要系报告期内公司持续加大市场拓展力度，品牌影响力和产品竞争力不断提高，市场需求持续向好，预计核心品种口腔修复膜继续保持良好增速。其中Q4公司预计实现归母净利润0.28-0.52亿元，同比增长21.74%-116.09%。 　　重磅品种活性生物骨完成资料发补，上市在即，市场前景广阔。2021年11月29日，公司完成活性生物骨资料发补工作，根据器械审批流程100个工作日后可上市。活性生物骨是目前经济效益最优的骨缺损治疗手段，应用场景广阔，对标品种美敦力的InfuseBone峰值销售为10亿美元，公司产品在性能上有所优化，目前公司正同步进行销售队伍建设和产品定价工作，预计上市后销售前景良好。 　　项目储备丰富，在研管线持续推进。截止前三季度，除活性生物骨外，其他在研品种如自酸蚀粘接剂产品用于光固化复合树脂与牙釉质、牙本质的粘接，报告期内收到NMPA下发的注册申请受理书，高膨可降解止血材料收到山东药监局下发的注册申请受理通知。此外，引导组织再生膜处于临床试验效果评价阶段、尿道修复补片、生物硬脑（脊）膜补片处于临床阶段，子宫内膜处于工艺摸索阶段。新品种逐步落地有望成为公司新的业绩驱动。 　　投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.63/2.01/2.47亿元，对应PE分别为50/40/32倍，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。