深耕兽用生物制品，研发创新打造核心竞争力

中心思想 深耕兽用生物制品，猪瘟疫苗龙头地位稳固 永顺生物自2002年成立以来，始终专注于兽用生物制品领域，主营猪用、禽用疫苗及技术转让服务，是国内猪瘟疫苗的龙头企业。 2018-2021H1公司猪用活疫苗营收占比始终超过45%，核心产品猪瘟活疫苗（传代细胞源）为行业标杆，其市场份额在2017-2018年连续位居全国第一（24.01%→30.12%），显示出强大的市场统治力。 公司技术储备丰富，拥有16项新兽药注册证书和9项国家发明专利，产品线涵盖重大动物疫病疫苗与一般动物疫病疫苗，布局综合且具备先发优势。 研发创新与行业趋势双轮驱动，成长空间明确 公司坚持以研发为核心竞争力，2020年研发费用率达7.26%，在可比上市公司中处于中上游水平；通过自主创新与合作研发，成功推出多项填补国内空白的产品。 兽用疫苗行业受益于畜牧业规模化、集约化发展，市场规模从2016年的121.89亿元增长至2020年的142.29亿元，预计2022年可达153.68亿元；同时新版兽药GMP及“先打后补”政策推动行业集中度提升，有利于龙头企业扩大市场份额。 下游养殖业（生猪、家禽）规模波动但整体恢复态势良好，2020年生猪存栏量同比增长30.96%，为猪用疫苗需求提供支撑；禽用疫苗亦有望随禽链价格回升而增长。 主要内容 公司基本面：专注兽用生物制品，产品与盈利质量优异 1.1 深耕兽用生物制品，专利储备充足 公司成立于2002年，主营重大动物疫病疫苗（如高致病性禽流感、猪瘟、猪蓝耳病）和一般动物疫病疫苗的研发、生产、销售及技术转让。 拥有16条生产线，疫苗年产达150亿头（羽）份；获授权发明专利9项、实用新型专利8项，新兽药证书16项，参与制定国家生产规程与质量标准17项。 股权结构稳定，前十大股东合计持股81.13%，广东省现代农业集团为第一大股东（39.06%）。 1.2 公司产品种类丰富，布局综合 产品覆盖猪用疫苗（猪瘟、蓝耳、圆环、伪狂犬等）、禽用疫苗（新城疫、禽流感、传染性支气管炎等）及水产疫苗（大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗等）。 2018-2021H1主营收入分别为3.91、3.31、3.33、2.86亿元；猪用活疫苗占比最高（2018年68.09%，2020年57.13%），禽用灭活疫苗占比提升（2019年48.28%）。 市场以华东、华中、华南为主，海外以越南为切入点，未来将继续拓展东南亚及埃及市场。 1.3 营收稳定增长，毛利率维持高位 2018-2021Q3主营业务收入增速波动（2019年受非洲猪瘟影响下降15.15%），但2021Q3恢复至19.25%；归母净利润增速2019年-38.64%后于2020年回升至26.43%。 综合毛利率保持在63%以上（2018年73.07%，2021H1为71.31%）；其中猪用活疫苗毛利率最高（85%左右），禽用灭活疫苗毛利率较低（40%左右）。 销售费用率逐年下降，费用控制良好。 行业环境：市场快速发展，监管趋严利好龙头 2.1 行业监管趋于严格，集中度有望提升 新版兽药GMP于2020年修订，对生产全过程提出更严格质控要求，提高准入门槛，将淘汰研发能力不足的企业。 2019年动保行业CR4仅11.45%（中牧股份4.42%、瑞普生物3.33%），行业分散；监管趋严将有效遏制低水平重复建设，推动集中度提升。 2.2 养殖业规模扩大，兽用疫苗需求提升 生猪存栏量在2019年受非洲猪瘟影响后快速恢复，2020年底达4.07亿头，同比增长30.96%；能繁母猪存栏虽短期波动，但整体仍支撑猪用疫苗需求。 家禽出栏量2018年达130.9亿只，但2020年后禽链产能下降；2022年禽价有望温和复苏，禽用疫苗需求亦将受益。 2019年畜牧业总产值达33064.3亿元，同比增长15.2%，下游景气度直接拉动兽用疫苗市场。 2.3 政府政策推动兽用生物制品市场化发展 非强制免疫兽用生物制品占比从2016年47.56%提升至2018年58.03%；“先打后补”政策逐步推行，2025年将全面取消政府招标采购强免疫苗。 市场化疫苗渗透率快速提升，利润空间扩大，龙头企业有望凭借品牌和质量优势进一步扩大市场份额。 竞争优势：研发驱动，核心产品与渠道布局领先 3.1 重视研发投入，技术储备丰富 研发投入稳定，2017-2020年研发费用率分别为8.15%、7.36%、7.01%、7.26%，高于中牧股份、天康生物等同行。 合作研发单位包括中监所、中国动物卫生与流行病学中心等十余家机构，合作获得新兽药证书数量在可比公司中居前列（16项）。 3.2 核心产品业绩突出，进一步布局疫苗产业 猪瘟疫苗市场份额2017-2018年连续位居全国第一（24.01%→30.12%）；高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗排名第二（9.84%→11.75%）。 水产疫苗领域已取得大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗（一类新兽药）等先发成果，具备GMP生产资质，未来有望抢占蓝海市场。 3.3 渠道布局完善，打造优质品牌形象 贯彻“渠道下沉、直销终端、服务终端”策略，覆盖全国30个省市，并开拓东南亚市场。 猪瘟活疫苗（传代细胞源）等标杆产品建立行业口碑，公司获得“动物保健行业最具影响力品牌”等荣誉，品牌效应助力市场份额提升。 总结 综合实力突出，受益行业整合与市场化趋势 永顺生物作为猪瘟疫苗龙头，拥有深厚技术积累和稳固的猪用疫苗基本盘，禽用疫苗及水产疫苗布局逐步打开第二增长曲线；2018-2021H1主营收入虽然受非洲猪瘟影响波动，但毛利率保持在63%以上，盈利质量优秀。 兽用疫苗行业市场规模持续扩大（2022年预计突破153亿元），监管升级推动集中度提升，市场化改革利好具备研发和品牌优势的龙头企业；公司核心产品市场地位领先，研发费用率高于同行，渠道覆盖广泛，有望在行业整合中进一步扩大份额。 风险方面需关注下游养殖业波动、政策变化、市场竞争加剧及产品研发失败等不确定性，但中长期来看，公司凭借核心竞争力有望实现稳健增长。