中心思想 行业格局优化与一体化竞争优势 新国标禁用动物脑干胆固醇后，羊毛脂胆固醇成为VD3唯一合法来源，全球VD3行业格局显著优化。公司是全球少数掌握羊毛脂制胆固醇技术的企业，也是唯一拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链的企业，一体化成本优势突出，对VD3市场的掌控力增强。预计全球VD3理论需求约14774吨/年，行业整体供大于求，但公司凭借规模化优势和低位成本（当前VD3价格8.25万元/吨，历史百分位仅25%）展现出强业绩韧性，市场份额有望进一步提升。 高端产品突破与成长空间 公司打破帝斯曼垄断，成为全球第二家实现25-羟基VD3量产的企业，且化学合成法收率更高、成本更低。25-羟基VD3能有效解决动物肝脏损伤问题，理论上可完全替代约6000吨/年的普通饲料级VD3市场，替代空间巨大。金西科技园规划3600吨/年饲料级VD3、1200吨/年25-羟基VD3等产能，预计年内全部投产，规模优势进一步扩大；同时医药板块协同发展（花园药业并表），公司未来业绩有望实现高增长。 主要内容 1. 公司是维生素D3行业头部企业 1.1 隶属花园集团，实控人为浙江邵氏家族 公司控股股东为祥云科技（持股26.20%），实控人为邵钦祥家族，前十大股东中邵君芳（邵钦祥之女）持有3.22%股份。公司核心管理人员和技术骨干在上市前直接持股，激励机制完善。2019年回购约767.48万股用于股权激励或员工持股计划（尚未实施）。 1.2 VD3板块为业务核心，医药板块协同发展 业务分为VD3板块（VD3、羊毛脂胆固醇、25-羟基VD3）和医药板块（花园药业）。VD3板块为核心，金西科技园规划以羊毛脂为起点，生产NF胆固醇、VD3及25-羟基VD3等高附加值产品，预留全活性VD3发展空间。医药板块2021年并表，主营心血管、神经系统等慢病制剂，有助于VD3医药应用延伸。 1.3 营收规模持续提升，毛利率水平波动上行 2021年营收11.17亿元（花园药业并表后），其中医药板块占比44.7%，VD3板块占比54.4%。VD3销量基本稳定，但环保整治及下沙搬迁导致价格和毛利率波动。未来金西科技园投产后格局基本稳定，增量看25-羟基VD3应用拓展。 2. VD3行业：行业处在低位，一体化企业具备竞争力 2.1 市场需求：饲料、食品、医药是全球VD3重要的推动力 全球人口增长、老龄化及健康意识提升推动VD3需求，饲料禁抗进一步促进VD3作为免疫替代品需求。据测算，全球VD3理论需求约14774吨/年，其中饲料7416吨（50%）、食品2300吨（16%）、医药保健5059吨（34%）。饲料占比最大，且禁抗后VD3添加量有望提升。 2.2 竞争格局：全球VD3供大于求，配套羊毛脂胆固醇厂商具备竞争力 2019年全球VD3产能约1.46万吨（中国占90%），需求约6100吨，供给宽松。新国标后羊毛脂胆固醇成为VD3唯一合法原料，公司是全球最大羊毛脂胆固醇生产商（目前200吨，扩建至1200吨），其他厂商（日本精化、印度迪氏曼等）规模小且纯度不高，行业格局优化利好公司。 2.3 价格：VD3目前价格的历史百分位仅为25% VD3价格周期性明显，2017年环保督察后曾涨至60万元/吨，目前（2022年5月）价格8.25万元/吨，处于历史低位（百分位25%），低于多数厂商成本线，加速行业集中度提升。公司一体化优势使其在低价时仍能保持盈利和产量扩张。 3. 25-羟基VD3：进一步打开公司成长空间 3.1 25-羟基VD3较好解决了动物规模养殖的痛点 25-羟基VD3是半活性VD3，不经肝脏代谢即可发挥作用，能有效解决高密度养殖导致的动物肝脏损伤问题，还可提高精子活性、增强肠道抗菌能力，是高端饲料添加剂。 3.2 25-羟基VD3替代市场空间大 理论上25-羟基VD3可完全替代普通饲料级VD3约6000吨/年市场。帝斯曼积极推广，假设2025年替代比例达10%，则市场容量约600吨。公司金西科技园规划1200吨产能，放量后成长空间显著。 3.3 公司突破帝斯曼垄断，工艺水平行业领先 公司采用化学合成法（收率高、成本低）打破帝斯曼发酵法垄断，成为全球第二家实现25-羟基VD3量产的企业。公司“25-羟基VD3原”成本更低，帝斯曼长期从公司采购。双方2015/2016/2022年签订长期采购协议，合作关系稳固。 4. 公司远期深化VD3板块布局，医药板块协同发展 4.1 当前业务布局：打通维生素D3全产业链，一体化优势凸显 公司拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链，是全球唯一具备该全产业链的企业。一体化带来成本优势，在VD3价格上行时弹性大（2016-2018年营收毛利大幅增长），价格下行时韧性足（2018-2021年营收毛利仅小幅下降），当前价格低位下公司优势更加明显。 4.2 未来战略规划：深化维生素D3板块布局，医药板块协同发展 VD3板块：推进食品级、医药级产品研发注册，拓展环保灭鼠剂（预计2021年末工程进度45%），持续开发全活性VD3（1α,25-羟基VD3）等高端产品。医药板块：参与国家集采保障缬沙坦氨氯地平片销量，推进多种新药研发，与VD3板块协同促进医药级VD3推广放量。 5. 盈利预测、估值与投资评级 5.1 盈利预测 假设VD3均价80元/Kg，25-羟基VD3均价300万元/吨（较帝斯曼低30%），22年出货100吨并年均增30%，医药收入增速5%且毛利率持平。预计2022-2024年营收分别为15.13/19.60/24.22亿元，归母净利润5.10/6.45/7.97亿元，EPS 0.93/1.17/1.45元。 5.2 估值与投资评级 相对估值法：可比公司2022年PE均值13.84倍，考虑到公司一体化优势和25-羟基VD3成长性，给予18倍PE，目标价16.74元。FCFF绝对估值法（WACC 8.21%，长期增长率2%）得每股价值15.73元。选择PE法，首次覆盖给予“买入”评级，较当前股价（13.78元）有21.5%上升空间。 6. 风险提示 （1）在建产能（金西科技园）释放不及预期；（2）25-羟基VD3市场推广不及预期；（3）新冠疫情对生产、需求及物流的负面影响；（4）VD3新进入者导致供给格局恶化，价格进一步下跌。 总结 花园生物是国内VD3行业龙头，拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链，新国标禁用动物源胆固醇后一体化优势凸显，对行业掌控力增强。公司突破帝斯曼垄断，成为全球第二家量产25-羟基VD3的企业，化学合成法成本更低，替代市场空间巨大。金西科技园投产后VD3及25-羟基VD3产能大幅扩张，叠加医药板块协同，预计2022-2024年归母净利润CAGR约18%，当前PE（14.9倍）处于低位。基于一体化优势和高端产品成长性，给予2022年18倍PE，目标价16.74元，首次覆盖“买入”评级。主要风险在于产能释放、市场推广不及预期及行业竞争加剧。

中心思想 事件驱动与战略价值：WHO紧急使用授权打开海外市场天花板 康希诺腺病毒载体新冠疫苗（克威莎）于2022年5月19日正式纳入世界卫生组织紧急使用清单（EUL），这一认证是国际采购和COVAX计划供应的先决条件，直接打通了公司新冠疫苗产品在海外市场的大规模准入通道。紧随其后，5月25日公司与马来西亚国立生物技术研究院、Solution Biologics签署三方合作协议，纳入马来西亚国家疫苗发展路线图，形成“认证+订单”的协同出海模式。该事件不仅短期内有望加速海外订单获取，更从长期维度为公司品牌价值和国际化战略奠定基石。 核心竞争壁垒：三重技术路径下国内独家产品与创新管线的价值重估 报告强调，康希诺已构建“腺病毒载体+雾化吸入+mRNA”三合一新冠疫苗产品矩阵，其中雾化吸入剂型仅需肌注剂量1/5且可诱导黏膜免疫，处于Ⅲ期临床；mRNA疫苗可针对多种WHO认定变异毒株诱导高滴度中和抗体，广谱性更强。同时，流脑疫苗MCV4作为国内独家产品（中标价420元/剂），预计2022年下半年进入放量期。研发管线覆盖百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等17个创新疫苗，PCV13i已进入Ⅲ期临床，有望2023年报产。公司通过新冠疫苗的快速商业化和传统疫苗的后发追赶，形成了“短期现金流+中期独家品种+长期创新管线”的阶梯式成长逻辑。 主要内容 事件背景与战略意义：克威莎获WHO EUL认证及国际合作落地 WHO列入紧急使用清单 2022年5月19日，康希诺重组新型冠状病毒疫苗（克威莎）正式列入WHO紧急使用清单（EUL）。世卫组织EUL是COVAX计划供应和国际采购的前置条件，有助于各国加快进口和接种审批。这标志着公司新冠疫苗获得全球最高级别的质量与安全认可，为海外市场放量打开关键窗口。 中马三国三方合作 5月25日，康希诺生物与马来西亚国立生物技术研究院、制药公司Solution Biologics签署三方合作协议，该项目被纳入马来西亚国家疫苗发展路线图。此举不仅锁定东南亚市场的本地化生产与销售，也提升了公司在“一带一路”沿线国家的品牌影响力。 新冠疫苗多点开花：三类技术路径构筑差异化优势 腺病毒载体疫苗海外获批情况 克威莎已获10余个国家紧急使用授权或附条件上市批准，在中国、马来西亚、阿根廷、印度尼西亚获批序贯加强接种。WHO认证后将进一步推动海外订单获取和产品出海。 雾化吸入剂型进展 公司开发了雾化吸入新剂型，仅需肌肉注射剂量的1/5，可同时诱导体液免疫、细胞免疫和黏膜免疫（三重保护），目前处于Ⅲ期临床阶段。该剂型具有给药便捷、剂量节约、非侵入性等优势，有望成为未来重磅新品种。 mRNA疫苗临床进展 2022年4月获得新冠mRNA疫苗临床批件，临床前研究显示对多种WHO认定的重要变异毒株均能诱导高滴度中和抗体，广谱性优于现有疫苗，可更有效预防变异株感染。 传统疫苗业务：流脑结合疫苗放量及研发管线陆续兑现 MCV4独家产品开启商业化 公司MCV2（两价）、MCV4（四价）流脑结合疫苗于2021年获批上市，其中MCV4为国内独家产品，中标价约420元/剂。目前处于招标准入阶段，预计2022年下半年进入产品放量创收期，竞争格局良好。 研发管线储备丰富 管线覆盖12个适应症、17个创新疫苗品种，包括百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等。其中肺炎疫苗PCV13i进展最快，2021年4月进入Ⅲ期临床，已完成基础免疫接种，若临床顺利有望2023年申请报产。后续管线中PBPV、组分百白破等均为国内创新疫苗，市场潜力较大。 盈利预测与投资评级：调整后估值下维持“买入”评级 盈利预测调整 基于2021年新冠疫苗产能释放受限、国内新冠疫苗价格调整及接种政策变化，下调盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为7.16/9.14/14.79亿元（此前预测22/23年分别为49.25/50.36亿元），对应EPS分别为2.89/3.69/5.98元。2022-2024年营收预计分别为23.80/26.04/32.91亿元，同比增速-44.6%/+9.4%/+26.4%。 估值与评级 参考行业可比公司（沃森生物2022年PE约56倍，欧林生物约54倍），考虑到公司新冠疫苗获EUL认证打开海外市场、流脑疫苗MCV4下半年放量、以及创新管线（PBPV、组分百白破等）的潜在价值，给予2022年65倍PE，对应目标价约465元（较报告日收盘价150.74元仍有约208%上行空间，但报告原文表述“仍有25%的成长空间”与股价计算存在矛盾——按465元/150.74元-1≈208%的实际涨幅，推测此处原文笔误或口径不同，但按报告信息仍维持“买入”评级）。同时提示疫苗临床进展不及预期、市场竞争加剧及新生儿数量下降等风险。 总结 本报告围绕康希诺获得WHO紧急使用授权这一核心催化剂，系统分析了公司新冠疫苗的三条技术路径（腺病毒载体、雾化吸入、mRNA）的差异化竞争优势，以及传统疫苗MCV4独家产品的商业化放量预期和后续创新管线的研发进展。核心结论包括： 短期催化：WHO EUL认证直接打开海外市场订单获取窗口，叠加马来西亚三方合作，为2022年下半年至2023年新冠疫苗海外销售提供确定性增量。 中期拐点：MCV4作为国内独家产品预计2022年下半年进入放量期，成为公司传统疫苗业务的现金牛；同时PCV13i有望2023年报产，强化自主创新品种梯队。 长期壁垒：腺病毒载体技术平台可拓展性（雾化吸入、mRNA等）及管线中PBPV、组分百白破等创新疫苗，构筑了公司在国内疫苗行业中差异化的竞争力。尽管因新冠疫苗价格调整等因素下调了盈利预测，但综合考虑海外市场空间、独家产品竞争格局及创新管线价值，维持“买入”评级。

中心思想 2022 ASCO三大核心焦点驱动肿瘤治疗变革 2022年ASCO会议的核心看点集中于三大领域：PD-x类药物的新辅助/辅助治疗及联合用药探索（如默克Keytruda、BMS PD-1+LAG-3）、ADC药物的突破性进展（以第一三共DS-8201为代表，有望重塑HER2低表达乳腺癌治疗格局），以及新分子实体（细胞基因治疗、双抗）的临床数据读出，如GSK、辉瑞、强生的BCMA×CD3双抗和Adicet、Oricell的CAR-T产品。这些数据将决定未来肿瘤治疗标准的演进方向。 中国生物医药资产迎来关键催化剂，建议战略性增持 中国生物医药公司在本次ASCO中表现亮眼，共有11篇创新药摘要入选口头报告（其中5篇为PD-x类），15篇进入海报讨论，覆盖PD-1单抗、CAR-T、ADC等多个领域。数据读出有望改善市场情绪，叠加行业领先企业的研发与商业化催化，招商证券维持对中国生物医药子板块的增持建议，并重点推荐信达生物和百济神州。 主要内容 跨国制药公司关键资产披露：PD-x、ADC与新分子三箭齐发 PD-x类药物持续主导：共27篇创新药口头报告聚焦PD-x，重点包括Keytruda用于乳腺癌/黑色素瘤新辅助治疗、BMS的PD-1+LAG-3联合疗法、罗氏PD-L1+TIGIT（尽管Skyscraper-2研究未达终点）。 ADC成为焦点：第一三共3款ADC产品5篇口头报告入选，DS-8201的DESTINY-Breast04三期试验（LBA#3）最受期待，或推动乳腺癌从HER2阳性/阴性二分法转向HER2低表达新分类；同时关注吉利德Trodelvy、Seagen的Brentuximab vedotin。 新分子热度持续：6个口头报告聚焦细胞基因治疗（均处早期、集中于血液肿瘤），如Adicet的ADI-001（CD20 Car-γδ T细胞）、Oricell的OriCAR-017（GPRC5D CAR-T）、Gracell的GC012F（BCMA/CD19双靶CAR-T）。双抗方面关注GSK的glofitamab、辉瑞elranatamab和强生teclistamab治疗复发/难治多发性骨髓瘤的关键数据。 中国生物医药公司：口头报告与海报讨论覆盖多领域，数据预期改善市场情绪 口头报告亮点（11篇）：5篇PD-x类产品，如复宏汉霖serplulimab治疗一线小细胞肺癌（三期）、信达sintilimab新辅助治疗非小细胞肺癌（二期）、百济tislelizumab治疗膀胱癌（二期）、恒瑞camrelizumab联合apatinib治疗肢端黑色素瘤（二期）；细胞治疗领域有Oricell的OriCAR-017、香雪制药TAEST16001（NY-ESO-1 TCR-T）、Gracell的GC012F；此外还有基石药业sugemalimab治疗ENKTL（二期）、恒瑞rezvilutamide治疗前列腺癌（三期）等。 海报讨论推荐（15篇）：重点包括康宁杰瑞KN046（PD-1×CTLA4双抗）、康方AK112（PD-1×VEGF双抗）、荣昌生物RC48（HER2 ADC）的多项适应症数据、亚盛医药olverembatinib治疗GIST、百济zanubrutinib治疗华氏巨球蛋白血症等。 行业观点与投资策略：维持增持，首选信达生物和百济神州 招商证券维持对中国生物医药子板块的“增持”评级，认为ASCO数据读出将改善市场情绪，全球投资者对中国创新药的关注度持续提升。首选推荐信达生物（1801 HK）和百济神州（BGNE US），看好其行业领先地位及丰富的研发和商业化催化剂。主要投资风险包括临床失败、数据不佳、监管延误等。 总结 本报告系统梳理了2022年ASCO会议的核心看点，涵盖跨国药企在PD-x、ADC、细胞/基因治疗及双抗领域的临床进展，并详细列出了中国生物医药公司的11篇口头报告与15篇海报摘要。分析指出，PD-x的新辅助/联合治疗、ADC疗效突破、新分子实体数据是三大焦点。中国生物医药管线质量提升，数据读出有望驱动板块估值修复。维持对中国生物医药子板块的增持建议，并维持信达生物和百济神州为行业首选。投资需关注临床失败、数据不及预期及监管风险。

　　大北农(002385) 　　公司业绩短期承压。2022年一季度，公司实现营业收入64.6亿元，同比下降12.73%；归母净利润为亏损2.33亿元，同比下降159.49%；扣非后的归母净利润为亏损2.72亿元，同比下降172.59%；经营活动产生的现金流量净额为-9.5亿元，同比下降139.90%。2022Q1，市场上猪价再度走跌，养殖户陷入原料价格上涨、猪价下跌的双面挤压，全行业进入亏损阶段，公司业绩受到生猪养猪板块拖累导致盈利能力下滑。 　　饲料产品量价齐升，生物育种技术商业化稳步推进。自2021年以来，生猪产能快速恢复，下游需求扩大，饲料迎来量价齐升的局面。2021Q1，国内饲料总产量6720万吨，同比增长3.1%，整体处于2018年以来高位水平；从价格上来看，一季度玉米价格处于高位，豆粕价格大幅上涨，推动配合、浓缩饲料成本增加分别约172元/吨、243元/吨。受原料粮价格上涨的带动，国内饲料价格创出历史新高，养殖成本进一步提升。短期来看，生猪存栏量仍处于相对高位，对饲料的需求较为刚性，2022年上半年饲料产量有望保持稳中增长态势，对饲料价格的高位运行起到支撑作用。长期来看，猪价处于周期底部区间，生猪产能仍在逐步去化阶段，饲料价格或随生猪产能而出现高位回调。随着更多转基因玉米品种生物安全证书的颁发和行业政策的出台，生物育种技术的产业化应用在我国稳步推进，前期获得生物安全证书的相关企业有望率先受益。 　　公司主业市占率提升，种子板块迎来成长期。2021年，公司饲料销量为589.59万吨，同比增长26.47%，市占率由2020年的1.84%提升至2.01%。2022Q1，公司通过并购的方式进一步扩大饲料主业的生产规模，公司先后收购了九鼎科技和正邦西南区域的饲料业务，随着并购项目的落地，公司饲料产能规模大幅增长，成为西南区域的头部企业。2021年，公司种子业务销量为2,393.84万公斤，同比增长25.98%；销售收入为5.61亿元，同比增长37.49%。其中，水稻种子销售收入3.16亿元，同比增长19.91%；玉米种子销售收入2.29亿元，同比增长75.25%。在转基因品种方面，公司是获得转基因生物安全证书最多的国内种企。目前，公司已拥有领先的转基因玉米性状产品，包括DBN9936、DBN9858（配套庇护所）、DBN9501、DBN3601T；拥有转基因大豆性状DBN9004，同时覆盖中国和南美大豆市场。2022年是我国生物育种元年，转基因作物管理办法、品种审定办法及《新种子法》已经为行业的健康发展做好铺垫，随着转基因作物试点面积的逐步扩大，公司种子业务将进入黄金发展期。 　　首次覆盖给予公司“增持”评级。考虑到公司饲料业务规模的提升和种子板块的成长性，预计公司2022-2024年营业收入为362.83/409.12/446.38亿元，归母净利润为7.83/20.54/23.51亿元，对应EPS分别为0.19/0.50/0.57元每股。根据行业可比上市公司情况，给予公司2023年整体市盈率19倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种商业化应用推进不及预期。

　　行业观点 　　5月25日，国务院办公厅发布关于印发医药卫生体制改革2022年重点工作任务的通知（下称“通知”）。对年内医改重点进行了部署，具体包括四项：一是加快构建有序的就医和诊疗新格局；二是深入推广三明医改经验；三是着力增强公共卫生服务能力；四是推进医药卫生高质量发展。 　　明确支持社会化办医健康规范发展，供给侧结构性改革持续深化。“通知”中强调“以人民健康为中心，持续推进解决看病难、看病贵问题”，明确要求“支持社会办医持续健康规范发展，支持社会办医疗机构牵头组建或参加医疗联合体”。社会办医是我国医疗服务体系的重要组成部分，是增加医疗机构资源有效供给、满足群众多层次多样化健康服务需求的重要力量，政策的支持为社会办医创造良好发展环境，促进非公立医疗机构持续稳健发展。 　　提升疾病预防控制能力，持续强化基层诊疗水平。“通知”提出，未来将推进实施癌症、脑卒中、心血管病、慢阻肺等重大慢性病高危筛查干预项目。推进高血压、高血糖、高血脂“三高”共管试点，完善慢性病健康管理适宜技术和服务模式，推进基层慢性病医防融合管理。持续推进分级诊疗体系。未来将落实和完善村医待遇保障与激励政策。推进健康乡村建设。未来重点科室及基层医疗水平建设，或带来院内诊疗设备及耗材的增量需求。 　　医保控费政策进入常态化，DRG/DIP支付改革持续推进。2022年全国将继续扩大集采范围，每个省份国家和地方采购药品通用名数合计将超过350个，国家层面将开展一批脊柱类高值医用耗材集中带量采购。对国家组织采购以外用量大、采购金额高的药品耗材，各省份至少各实施或参与联盟采购实施1次集中带量采购，提高高值医用耗材网采率。未来国内将持续推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式，在全国40%以上的统筹地区开展按疾病诊断相关分组（DRG）付费或按病种分值（DIP）付费改革工作，在此背景下，具备性价比的国产产品有望加速进口替代。 　　新冠疫情防控坚持“动态清零”总方针，医防协同增强公共卫生服务能力。“通知”明确，国内新冠肺炎疫情防控坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针。疫苗、检测等领域有望伴随新冠疫情防控迎来阶段性机会，推动行业整体发展。 　　投资建议 　　行业策略：我们认为“通知”明确了对社会办医的持续支持，利于医疗服务领域企业的持续发展。医疗器械领域，市场对于带量采购等政策已有部分预期，在国产替代及医疗基建深化背景下，技术创新龙头企业值得关注。生物制品领域，通知明确着力增强公共卫生服务能力，关注新冠疫苗及重大传染病预防疫苗品种。中医药领域，通知表示进一步提高对中医药发展的关注，建议关注品牌头部OTC中药标的以及上市中医医疗服务企业。 　　推荐组合：建议重点关注细分优质赛道行业龙头公司，长春高新、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱博医疗、华润三九等。 　　风险提示 　　疫情反弹影响超预期；需求恢复不及预期；集采降价控费政策范围与力度超出预期；产业竞争格局恶化.

中心思想 碘克沙醇获批打开美国蓝海市场 恒瑞医药碘克沙醇注射液作为美国FDA首个批准的该品种仿制药，借助180天市场独占期进入美国市场，填补了原研垄断的空白，为制剂出口开辟新的增长空间。 该产品为等渗造影剂，临床安全性和舒适性优势显著，2021年全球销售额约8.73亿美元，海外市场价值有望充分释放。 “科学创新+全球化”战略加速落地 仿制药方面，公司已有多个品种获得ANDA，制剂出口能力持续增强；创新药方面，海外子公司Luzsana成立，推进11个临床项目，全球化组织结构日益清晰。 公司维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别同比增长4.0%、16.2%、17.1%，对应PE39/34/29倍。 主要内容 事件：碘克沙醇注射液ANDA获批 2022年5月25日，恒瑞医药向美国FDA申报的6种规格碘克沙醇注射液获得批准，将在美国上市销售。 碘克沙醇临床应用优势明显，全球市场空间广阔 碘克沙醇注射液为等渗X线对比剂，能降低造影剂肾病发生率，是美国心脏病学会推荐用于高危人群冠脉介入的首选药物。2021年全球制剂销售额约8.73亿美元。 填补美国短缺市场，首仿180天独占鳌头 此前美国市场仅有原研产品，恒瑞成为首个获批的仿制药，依据CGT法案获得180天市场独占期。国内该品种已纳入集采，平均降幅71%，竞争激烈；美国市场打开新的放量空间。 制剂出口再获丰收，“科学创新+全球化”战略加快落地 仿制药方面，公司已有阿曲库铵、多西他赛等多个品种获批ANDA，在欧美日获得20余项注册批件。创新药方面，海外子公司Luzsana成立，囊括11个研发项目，覆盖肿瘤及非肿瘤领域，全球化战略迈入新阶段。 盈利预测及投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为47.13/54.78/64.18亿元，同比增长4.0%/16.2%/17.1%，对应PE39/34/29倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际化进度低于预期、创新药研发失败风险等。 总结 恒瑞医药碘克沙醇注射液获批美国ANDA，凭借首仿180天独占期和显著的临床优势，有望在海外蓝海市场实现快速放量，缓解国内集采压力。公司仿制药制剂出口持续扩大，创新药国际化通过Luzsana加速推进，全球化战略组织架构日益完善。尽管短期业绩承压，但长期发展逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 定增助力产能扩张，核心省会医院服务能力有望跨越式提升 本次定增募集资金不超过35.36亿元，主要投向长沙、湖北、安徽、沈阳、上海、贵州、南宁等省市重点医院的扩建或新建项目。根据报告测算，各项目建成后加总设计最大年接诊能力可达360万人次，较2020年实际接诊量增长约280%，将显著缓解核心医院供给瓶颈，加速公司“新十年”战略在各省区的落地。 高端术式渗透率持续攀升，业绩增长确定性增强 公司发布的《2022中、欧国际近视手术白皮书》显示，2021年近视手术量较2018年增长96%；全飞秒、ICL等高端术式占比稳步提升——约47%的低中度近视患者选择全飞秒，约94%的超高度近视患者选择ICL。高客单价术式的推广进展顺利，叠加眼科医疗需求刚性及暑期消费旺季，预计公司业绩将实现快速回升。 主要内容 事件 2022年5月25日，公司发布创业板向特定对象发行股票募集说明书（注册稿）。本次发行对象不超过35名，发行股数不超过总股本5%（即2.70亿股），募集资金总额不超过35.36亿元。 简评 发布募集说明书（注册稿），资本结构有望得到优化 预计发行不超过总股本5%的股份，募集35.36亿元，将有效改善公司资产负债率（2021年为44.05%），降低财务费用，为后续扩张提供稳健的资本基础。 助力公司新十年发展战略，区域重点医院医疗服务供给能力有望实现显著提升 本次定增资金主要用于7家核心医院的迁址扩建或新建项目，包括长沙爱尔、湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、上海爱尔、贵州爱尔、南宁爱尔。设计最大年接诊能力合计达360万人次，较2020年实际接诊量增加280%。若按行业年均16%增速假设，设计产能预计在投用后3-8年内得到充分利用。此外，8.9亿元用于补充流动资金，支撑运营需求。 引领眼健康生态圈建设，护航行业可持续发展 《2022中、欧国际近视手术白皮书》数据显示，2021年近视手术量较2018年增长96%。全飞秒、ICL等高端术式占比持续提升：47%的低中度近视患者选择全飞秒，94%的超高度近视患者选择ICL。目前仅个别医院因疫情临时停诊，整体影响有限；暑期消费旺季将至，业绩有望加速提升。 盈利调整与投资建议 暂不考虑本次增发对股本及财务费用的影响，预计2022-2024年归母净利润分别为31.66、42.10、55.55亿元，同比增长36%、33%、32%。对应PE分别为58、44、33倍。维持“买入”评级。 风险提示 疫情反弹风险；海外拓展不及预期；市场竞争加剧；并购速度不及预期；医疗安全性事故纠纷风险。 总结 本报告核心围绕爱尔眼科发布定增募集说明书（注册稿）事件展开分析。报告指出，本次定增将募集35.36亿元用于7家核心省区医院的扩建或新建，设计最大接诊能力较2020年提升280%，有望大幅增强医疗服务供给能力、优化资本结构。同时，公司通过《近视手术白皮书》披露高端术式渗透率持续提升，近视手术量3年增长96%，彰显业务增长潜力。报告维持2022-2024年归母净利润31.66/42.10/55.55亿元的盈利预测，对应PE 58/44/33倍，维持“买入”评级，并提醒关注疫情、市场竞争及并购等风险。整体上，报告对定增项目的产能扩张效应和高端术式推广给予积极评价，认为公司作为眼科医疗服务龙头，中长期增长前景清晰。

中心思想 降价驱动的行业结构性重塑 本报告围绕2022年5月25日医保局发布的《关于进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原检测价格的通知》，从事件背景、政策目的及市场影响三个维度展开分析。核心观点在于：此次降价幅度显著（单人单检降42.9%，混检降37.5%，常态化混检降56.3%），旨在配合全国常态化检测扩面并降低社会成本；从长期看，检测服务端将在“保本微利”原则下逐渐公用事业化，而试剂耗材端则因价格上限压缩利润空间，推动头部企业通过规模效应强化成本优势，行业马太效应加剧，市场集中度有望进一步提升。 政策意图与产业逻辑的深度耦合 报告强调，此次降价并非孤立事件，而是继2022年4月多地启动常态化检测后的系统性调降。数据表明，全国限价已拉低至此前偏低甚至最低水平（如北京3.4元/人份、广东3元/人份），显示政策层对控制社会成本的坚定态度。同时，集采机制（核酸组套价格上限6.4元，抗原4元）进一步倒逼试剂厂商优化成本结构，参考广东19省联盟集采结果，主流厂家此前报价（核酸5.8元/套、抗原3.95元/人份）已接近新限价，表明边际冲击有限，但长期将加速尾部企业出清。 主要内容 事件：全国性降价新政落地 5月25日，医保局发布《关于进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原检测价格的通知》（医保办发〔2022〕10号），明确要求各省份于6月10日前执行新价格标准： 单人单检：不高于16元/人份（较上轮42.9%降幅） 多人混检：不高于5元/人份（37.5%降幅） 常态化混检：政府组织大规模筛查时按不高于3.5元/人份（较上轮4元/人份降56.3%） 抗原检测：服务费降至2元/人份，服务+试剂合计不高于6元/人份 核酸组套成本控制：集采后试剂组套成本降至单人单检价格的40%以内（即≤6.4元） 数据佐证：此次限价幅度刷新全国底价，相比4月2日上轮限价（医保办发〔2022〕5号），单人单检降幅42.9%，混检降幅37.5%，常态化混检降幅56.3%，力度空前。 目的：配合常态化检测，节约社会成本 政策背景：2022年4月中下旬起，全国多地陆续启动常态化核酸检测，实施范围持续扩面。为减轻财政与个人负担，多地已自主降价，此次全国统一限价旨在： 缓解财政压力：部分地方财政受限地区可借此加速推行常态化检测，提升疫情防范能力。 社会成本控制：通过医保局统一限价，避免地方无序涨价或低价竞争，确保“保本微利、质价相符”，严禁借疫牟利。 降本逻辑：参考前期地方调降实践（如北京3.4元/人份、广东3元/人份），全国限价将价格拉低至偏低水平，符合大规模筛查的规模经济要求，也为后续常态化检测的可持续性奠定基础。 影响：检测端公用事业化，试剂端头部集中 检测端：业务属性转向“公用事业” 价格趋势：新限价已接近甚至低于此前地方最低价（北京3.4元/人份、广东3元/人份），政策性亏损风险被排除，但利润空间被严格限定。 商业模式转变：医保局强调社会检测机构应“体现保本微利”，并倡导参照公立机构价格。长期看，常态化核酸检测将脱离高利润属性，转为类似水电、公交的公用事业模式，服务价格由政府指导，企业通过规模化、标准化运营获取稳定但微薄的回报。 试剂端：行业整合加速，头部集中 价格红线：核酸组套上限6.4元（16×40%），抗原试剂上限4元（6-2）。参照广东19省联盟集采结果，主流核酸厂家（武汉明德、圣湘、伯杰等）报价众数约5.8元/套，抗原厂家（万孚、诺唯赞、亚辉龙等）报价众数约3.95元/人份，均在限价范围内。 边际影响：对于已在集采中标的企业，新限价基本符合预期，冲击有限；但对于未中标或高成本企业，将面临价格倒挂压力，被迫退出市场。 长期效应：头部企业凭借规模效应（产能、供应链、成本控制）进一步拉大与中小企业的差距，行业集中度持续提升，马太效应显著。 风险提示 行业政策变动风险：后续可能进一步下调价格或调整检测策略。 疫情形势变动：若疫情缓和，常态化检测需求或大幅收缩。 市场竞争加剧：集采导致利润压缩，企业间价格战可能超出预期。 执行不确定性：各省份落地节奏与财政补贴力度存在差异。 总结 本报告系统分析了新冠检测降价政策的内在逻辑与市场影响。核心结论为：降价幅度大、范围广，旨在支撑常态化检测的长期化与低成本化；检测服务端将走向公用事业属性，盈利模式从高弹性转向稳收益；试剂耗材端面临价格锁定，成本竞争成为核心，行业整合加速，头部企业优势巩固。 报告通过对比历史价格（42.9%降幅）、集采报价基准（5.8元/套核酸、3.95元/人份抗原）以及地方实践（北京3.4元、广东3元），验证了政策冲击的有限性以及对行业格局的塑造作用。投资者需关注政策执行节奏、疫情演变对需求的影响，以及企业成本管控能力的分化。

中心思想 股权激励与业绩高增长目标 君实生物2022年限制性股票激励计划首次授予33人，业绩考核目标设定2022-2024年营业收入分别不低于9.8亿元、35亿元和50亿元，其中2022年目标隐含与前期激励计划衔接，而2023-2024年营收目标对应同比增速分别约257%和43%，凸显公司对后续产品商业化放量及新药获批的强烈信心，旨在绑定核心高管与团队长期利益，稳定人才结构。 新冠小分子与国际化创新驱动成长 公司新冠口服药VV116对比Paxlovid的III期研究达到优效终点，预计近期提交上市申请，有望成为首个国产获批新冠小分子药物；同时，全球首个进入临床的抗BTLA单抗Icatolimab将于ASCO披露I期数据，标志着公司国际化创新迈进里程碑。两大核心管线为中长期收入弹性及估值重塑提供关键支撑，维持“买入”评级。 主要内容 事件 公司披露2022年限制性股票激励计划：共计授予1332.5万股（占股本1.46%），首次授予1070.5万股；首次授予价格70元/股；激励对象33人（含2位核心高管）；2022-2024年营收考核目标分别为9.8亿元、35亿元、50亿元；预计2022-2025年摊销费用合计约2.90亿元。 观点 营收目标与增长分析 公司2020/2021年营收分别为16.0亿/40.3亿元。本次激励计划2022年营收目标9.8亿元看似低于前两年，但实为与2020年激励计划第三个归属期（2020-2022年累计营收不低于66亿元）衔接，因此2022年实际营收应超过年初目标。2023-2024年目标营收35亿/50亿元，对应同比增长约257%/43%，体现公司对后续产品线（尤其VV116及PD-1适应症扩展）放量的高预期。 股权激励与人才稳定性 此前公司已于2018年、2020年实施股权激励，此次连续激励有助于巩固团队凝聚力。执行董事李聪、全球研发总裁邹建军各获授300万股（合计占激励权益45%），核心高管持股绑定彰显其对未来发展的信心，也确保研发与商业化核心团队的履职稳定性。 新冠小分子与国际化创新催化 VV116对比Paxlovid治疗轻中度新冠III期临床达到主要终点（中位至持续临床恢复时间更短，统计学优效），次要终点（重症/死亡比例、症状消失时间、核酸转阴时间）与Paxlovid相似或呈优效趋势，安全性更优。公司近期将申请上市，预计6月内获批，有望成为首个国产新冠小分子药物，带来极大收入弹性。抗BTLA单抗Icatolimab将在ASCO公布2项I期数据，为国际化研发里程碑。 盈利预测及投资评级 暂不考虑VV116商业化，预计2022-2024年营收22.74/36.87/50.93亿元（同比-43.5%/+62.1%/+38.1%），归母净利润-10.37/-8.11/-2.15亿元。考虑VV116获批对收入的巨大弹性，维持“买入”评级。 风险提示 研发失败风险；项目推进不及预期风险。 总结 本报告围绕君实生物2022年股权激励计划及核心管线进展进行点评。激励计划设定高增长营收目标（2023-2024年分别达35亿/50亿元），并通过绑定核心高管强化人才稳定性。新冠小分子VV116头对头Paxlovid取得优效结果，即将申请上市，国际化创新（BTLA）管线也即将迎来数据读出。维持“买入”评级，建议关注VV116获批进程及后续商业化放量带来的投资机会。

　　宣泰医药本次拟公开发行4534万股，占发行后总股本10%。预计募资资金6.00亿元，其中3.20亿元用于制剂生产综合楼及相关配套设施项目、1.96亿元用于高端仿制药和改良型新药研发项目以及0.84亿元的补充流动资金。 　　研发创新驱动，业务聚焦仿制药的研发、生产和销售以及CRO服务。截至招股说明书签署日，在仿制药领域，公司已经获得盐酸安非他酮缓释片、盐酸普罗帕酮缓释胶囊、泊沙康唑肠溶片、盐酸帕罗西汀肠溶缓释片等4项仿制药的ANDA药品批件，其中，泊沙康唑肠溶片系FDA批准的首仿药，并同时获得了NMPA的药品批件，系国内首仿；盐酸安非他酮缓释片也同时获得了NMPA的药品批件。公司还通过合作开发的方式，参与完成了马昔腾坦片、碳酸司维拉姆片、艾司奥美拉唑肠溶胶囊等3项仿制药的研发，并ANDA获批。此外，合作研发的盐酸二甲双胍缓释片、富马酸喹硫平缓释片在中美获批，截至报告期末，批件已转让。 　　公司经营状况持续向好。2018年至2021H1，公司营业收入分别为0.61亿元、1.39亿元、3.19亿元和1.56亿元，最近三年营业收入复合增长率为128.25%，呈现良好的增长态势。公司产品收入毛利率分别48.28%、64.75%及86.13%和87.96%，呈逐年上升的趋势。 　　公司三款主要产品前景潜力大。1）泊沙康唑肠溶片：2019年全国城市公立医院渠道的泊沙康唑销售额为2.04亿元，同比增涨37.83%，且目前国内仅有原研药在售，价格较高，公司研发的高端仿制药泊沙康唑肠溶片，安全性强，无明显肝肾毒性，耐受性好，可用于长期治疗患者，市场前景广阔；2）盐酸普罗帕酮缓释胶囊：根据IMS数据，2020年普罗帕酮在美国市场的销售额为4,375.16万美元，并且缓释剂型在2019年和2020年的销售额占比均在80%以上。中国尚未存在以表面积控制缓释技术获批的原研药，对标美国市场，未来公司的盐酸普罗帕酮缓释胶囊将拥有广阔的替代空间；3）盐酸安非他酮缓释片：2019年中国公立医疗机构终端抗抑郁药市场规模上涨突破90亿元，同比增长10.93%，公司仿制的盐酸安非他酮缓释片，是一线抗郁药的第二代产品。第二代盐酸安非他酮缓释片与第一代产品相比，维持疗效更长，降低给药频率，因而具有更大的市场空间。 　　三大核心技术平台拓宽技术护城河。围绕“难溶药物增溶技术平台”，公司建立了标的药物筛选体系，拥有较为全面的增溶体系设计和应用能力，掌握了自乳液体化、研磨法、溶剂蒸发法、共沉淀法、热熔挤出法、流化床喷度法、溶剂制粒法等多种增溶制备技术；围绕“缓控释药物制剂研发平台”，公司掌握了微片制备工艺、胃滞留控释技术和骨架型缓控释技术；围绕“固定剂量药物复方制剂研发平台”，公司掌握了制备多组分的双层片、多层片、微丸包衣上药、原料包衣片、多颗粒胶囊、微片胶囊等剂型的能力。 　　风险提示 　　单一品种依赖、市场开拓不及预期、研发进度不及预期、新冠疫情反复、政策监管等风险。