中心思想 常态化核酸检测与创新药审评提速，成为市场核心驱动力 本报告核心观点认为，2022年6月医药生物行业投资策略应聚焦两大主线：一是受益于疫情防控常态化带来的核酸检测需求爆发，测算全国常态化核酸检测将给试剂企业带来约237亿元增量空间；二是药品审评审批制度改革持续深化，2021年创新药审评通过47个，中药审评改革初显成效，政策红利加速创新药发展。此外，医疗新基建、疫苗、口服肿瘤靶向药、CXO等领域亦具备确定性增长机会。 5月行情分化明显，医药商业与化学制药领涨，医疗服务承压 5月医药生物板块整体上涨1.15%，表现弱于大盘，但细分行业分化显著。医药商业子行业以11.46%的涨幅领跑，化学制药上涨9.5%，中药上涨6.33%，而医疗服务下跌0.63%。市场波动主要受新冠特效药产业链、疫情复苏预期及人民币贬值等因素影响，出口占比高的企业如海普瑞涨幅居前。 主要内容 5月行情回顾与6月投资策略 5月行情总结 5月上海、北京疫情逐步受控，复工复产推进。SW医药生物子行业中，医药商业、化学制药、中药涨幅居前；医疗服务下跌。新冠特效药概念股波动剧烈，新华制药、海正药业等因签订合作协议涨幅居前，奥翔药业、拓新药业跌幅明显。人民币贬值利好出口型企业，海普瑞等表现突出。 6月投资策略 展望6月，建议关注受益于疫情或受疫情影响较小的领域：核酸检测、医疗新基建、口服肿瘤靶向药、CXO；以及疫情后刚需恢复领域：疫苗、生命科学上游。重点推荐迈瑞医疗、万泰生物、贝达药业、诺唯赞、药明康德等。具体来看：医疗新基建受益于2021年启动的周期；HPV疫苗市场供不应求；生命科学上游国产替代加速；CXO订单旺盛。 专题分析 常态化核酸检测市场空间测算 多地推行常态化核酸检测（48小时至每月一测），涉及近2亿人口。测算全年需264亿人次检测，以10混1占比80%计算，政府开支约1584-1914亿元，对应试剂企业收入237亿元。建议关注圣湘生物、达安基因、金域医学等。 药监局《2021年度药品审评报告》解读 2021年CDE受理注册申请11658件（+13.79%），审结12083件（+19.55%）；创新药受理1886件（+76%），审评通过47个创新药，其中首创新药5个。整体按时限审结率98.93%。中药审评审批改革初显成效，IND、NDA申请量连年增长。政策加速创新药发展，关注企业创新能力和国际竞争力。 《“十四五”生物经济发展规划》要点 5月10日发改委发布首个生物经济五年规划，目标2025年生物经济总量达22万亿元，核心产业超7.5万亿元。明确四大重点领域：生物技术赋能健康产业（基因检测、细胞治疗等）、生物育种、生物制造（环保材料、生物质能）、信息技术赋能生物信息产业。规划利好基因治疗、疫苗、基因测序等领域。基因治疗CDMO市场2025年预计197.4亿元（CAGR 43%）；疫苗研发强调mRNA等新技术；基因测序强调高通量测序，国内华大智造为自主龙头。 产业及政策总结 5月重要政策包括《“十四五”国民健康规划》（人均预期寿命提高1岁）、《2022年医药卫生体制改革重点工作任务》（推广三明医改经验）、《药品管理法实施条例修订征求意见》等，强调药物创新、中药传承、儿童药市场独占期等。 一级投融资热点跟踪 5月海外融资聚焦基因测序、基因治疗、细胞疗法；国内聚焦生物药、手术机器人。全球前十案例包括Ultima Genomics（基因测序，6亿美元）、Kriya Therapeutics（基因治疗，2.7亿美元）；国内前十包括瑞石生物（创新药，1亿美元）、术锐技术（手术机器人，数亿人民币）等。 二级医药公司动态更新 重要公司公告包括迈瑞医疗分红42.3亿元；万泰生物二价HPV疫苗获摩洛哥上市许可；人福医药控股股东股份被司法冻结；恒瑞医药多个药物获批临床试验或注册；药明康德分红15.3亿元等。拟上市公司动态包括科源制药、怡和嘉业、高视医疗、康为世纪等提交注册或招股书。 5月月度行情更新 5月医药生物上涨1.15%，弱于上证（+4.57%）、中小板（+4.53%）、创业板（+3.71%）。子行业中医药商业（+11.46%）最强，医疗服务（-0.63%）最弱。个股涨幅前十：新华制药（+141.92%）、上海谊众（+48.24%）、海普瑞（+43.03%）等；跌幅前十：奥翔药业（-31.98%）、拓新药业（-28.52%）、九安医疗（-26.83%）等。 风险提示 新冠疫情反复风险；企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。 总结 本报告基于2022年5月医药生物行业行情与政策变化，系统分析了市场表现、投资策略及产业动态。核心结论如下：第一，常态化核酸检测催生确定性业绩增量，测算市场规模超200亿元，相关试剂与第三方检测企业直接受益；第二，药品审评审批改革持续深化，2021年创新药审评数量与效率双创新高，中药审批改革成效显现，为创新药研发提供政策支持；第三，“十四五”生物经济规划发布，明确基因治疗、疫苗、测序等前沿领域发展方向，行业长期增长空间广阔；第四，5月板块分化明显，医药商业与化学制药领涨，医疗服务走弱，投资应聚焦受益于疫情或刚需恢复的细分赛道。建议投资者关注核酸检测、医疗新基建、口服肿瘤靶向药、CXO、疫苗及生命科学上游领域的优质标的，同时警惕疫情反复、政策不确定及贸易摩擦等风险。

中心思想 医疗信息化市场前景广阔 医疗信息化是医疗行业发展的必然趋势，预计到2025年国内市场规模将接近2000亿元，核心软件市场规模持续增长。 政策、科技、资金等多重因素共同驱动行业快速发展，尤其政策是最重要的推动力。 多重因素驱动行业发展 我国医疗信息化起步较晚，但需求端受人口老龄化、医疗消费增长推动；供给端面临技术、战略、组织三重阻力，但发展空间巨大。 政策强调医疗系统一体化建设，新一代信息技术（云计算、5G、AI等）推动医疗数字化转型，共同促进市场繁荣。 主要内容 医疗信息化是医疗行业发展的必然趋势 医疗信息化简介 医疗信息化指传统软件和新兴信息技术在医疗领域的应用，通过软硬件、互联网、AI等技术采集、存储、处理医疗数据，支撑医疗业务质量和效率。 狭义指医疗服务环节信息化（医院、临床、区域医疗），广义还包括支付和医药流通环节信息化。 行业现状：医疗信息化行业起步较晚 相关公司发展前景巨大 2015-2021年人口老龄化加深，医疗卫生机构数和费用上升，催生信息化需求；中国医疗信息化起步晚，公司营收低于美国同行。 行业面临技术、战略、组织三重阻力，集中度不高，各类厂商在细分赛道占据一席之地。 需求端：多种因素驱动医疗信息化发展 政策因素：强调医疗系统一体化建设 政策是重中之重，国家出台规范标准、鼓励支持类政策，推动数据融合和大数据应用，行业迎来发展黄金期。 “十四五”规划强调智慧医院建设、医保信息化、5G+医疗健康试点等。 科技因素：推动医疗数字化转型 云计算、5G、物联网、大数据、AI等技术提升临床辅助决策、医疗数据共享、药物研发等领域；建设重点转向场景化、平台化、生态化。 供给端：战略与渠道能力是提高竞争力的关键要素 商业模式分析 各类企业采用不同商业模式切入，行业潜力大但壁垒高，集中度低，细分赛道厂商众多。 竞争力分析 生态战略与渠道能力是核心壁垒，客户粘性高，渠道、产品化能力、整体解决方案交付能力决定市场准入。 市场空间预测：2025年国内医疗信息化规模1923.72亿 基于医院信息化投入（三级医院平均1667.69万元、三级以下496.69万元）、医院数量（2021年三级3178家、二级10787家、一级12591家）及渗透率假设（2025年三级90%、三级以下50%），测算出市场规模1923.72亿元。 产业链 上游：通用基础设施供应商（硬件、安全、数据库、云厂商如IBM、阿里云等）。 中游：综合性ISV、专业性ISV、泛互联网医疗（卫宁健康、东软集团、东华软件、嘉和美康、京东健康等）。 下游：居民个人及医疗服务机构（医院、卫生院、门诊部等）。 推荐标的 综合性ISV：卫宁健康、东软集团、东华软件、创业慧康。 专业性ISV：嘉和美康。 本周推荐标的涨跌幅为正，其中嘉和美康涨幅13.23%最高。 板块回顾 计算机行业本周表现强势，板块跌幅6.23%，在申万一级行业排6/31。 前十大股票涨跌分化，软件开发表现较好（如中科创达涨11.93%、广联达涨12.62%等）。 涨幅前十主要聚焦智慧城市、AI、云计算、医疗信息化等（如云从科技涨50.93%、卓易信息涨49.65%）。 行业动态 行业新闻 国务院印发《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》，推进医保支付方式改革，DRG/DIP付费覆盖40%以上统筹地区，医保基金占符合条件住院基金支出比例达30%，医疗信息化景气度可期。 公司新闻 科大讯飞：完成部分限制性股票回购注销，涉及572,462股，金额12,293,872.96元。 恒生电子：5月累计回购84,200股，金额3,068,321元。 卫宁健康：累计回购14,256,400股，成交金额120,623,771.16元。 风险提示 网络安全政策推进力度不及预期、技术成熟度不及预期、系统建设成本超预期、应用场景不及预期。 总结 医疗信息化是医疗行业必然趋势，预计2025年市场规模接近2000亿元，政策、技术、需求多重驱动。 当前行业起步晚但增长快，面临阻力但头部企业具备发展潜力，推荐关注综合性ISV和专业性ISV。 本周计算机板块表现较强，医疗信息化相关标的表现突出；医保支付改革政策进一步催化行业景气度。 仍需关注政策推进、技术成熟度、建设成本及应用场景等风险。

　　本周化工市场综述 　　本周申万化工指数上涨1.81%，跑输沪深300指数0.4%。标的方面，反弹为主旋律，尤其是偏成长类的标的涨幅居前。随着需求的逐步复苏，市场关注化工板块后续是否存在涨价超预期的可能？我们认为难见化工品普涨行情，但存在结构性机会，具体来说，在经历疫情冲击之后，当下产业链库存较高，行业需经历去库之后再补库；涨价方向上，我们看好两类标的，一是供需偏紧的化工品，随着需求的边际拉动，景气度有望进一步上行，相关产品包括三氯氢硅、导电炭黑、纯碱，二是价格有所承压且库存水位线合理叠加后期需求增量较大的品种，尤其是在中欧能源价差扩大的背景下，成本优势更加凸显的化工品，比如：MDI。 　　投资组合推荐 　　本周推荐：三孚股份、黑猫股份、远兴能源、扬农化工、东材科技 　　二季度推荐子行业排序：磷肥、纯碱、光学膜、三氯氢硅、导电炭黑>钾肥>农药>煤化工 　　本周大事件 　　大事件一：轮胎涨价：根据米其林5月发函，6月期轮胎预计进行价格调整，针对客车轮胎和轻卡轮胎，涨幅约6%-8%，其后蜀堰、固铂也发布涨价函，原材料及物流成本提升，但同时下游库存压力也相对较大，整体轮胎价格还需进行产品去库。 　　大事件二：乌克兰农业部日前表示，乌克兰2022年春季作物播种几乎结束，但播种面积比2021年减少22%，其中春大麦播种同比下降31%，玉米播种同比下降14%。粮食紧张状态预计仍然持续，对于农资需求支撑相对较强，短期淡季需求有所调整，带动全球化肥价格略有回落，但整体短缺状态依然持续，预计化肥仍然会高位运行。 　　大事件三：欧盟领导人同意对俄罗斯石油实施部分禁令，为第六轮对俄制裁铺平了道路；周一在布鲁塞尔举行的一场峰会上，两名知情人士表示，制裁将禁止购买从俄罗斯通过海路运送到欧盟成员国的原油和石油产品，但暂时豁免管道原油。从中短期来看，伴随原油需求旺季以及中国疫情恢复的影响，原油价格的支撑还会较强，整体仍有通胀压力。 　　大事件四：工信部联合有关部门印发通知，正式开展新一轮新能源汽车下乡活动，后续还将组织家电、绿色建材下乡等活动，进一步促进大宗商品消费。我们建议关注自上而下的政策由供给端向需求端转移，局部刺激政策有望带动细分领域的需求回暖，上游材料端有望形成需求支撑。 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 上海业务复苏支撑业绩指引，一体化平台驱动长期增长 药明康德上海地区生产经营活动已于2022年6月基本恢复正常，公司据此维持第二季度及全年收入增长指引不变（Q2同比增长63-65%，全年同比增长65-70%）。核心驱动力在于其“CRDMO与CTDMO”一体化商业模式的持续兑现，五大业务板块（化学、测试、生物学、细胞与基因治疗、国内新药研发）协同发力，叠加充沛的在手订单与商业化项目落地，为未来高速成长奠定了坚实基础。 主要内容 事件概述：上海业务修复，业绩预期不变 公司于2022年6月5日发布经营状况更新，宣布上海地区生产经营活动已基本恢复正常。尽管4月及5月面临疫情管控，但凭借全球布局与全产业链优势，公司高效执行业务连续性计划，并未改变对2022年Q2及全年的收入增长预期。 业务板块分析：五大支柱协同发力 化学业务（WuXi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO模式持续兑现。前端小分子药物发现（R）引流项目，后端CDMO（工艺研发生产）则通过“追随并赢得分子”策略，2021年商业化项目达42个（同比+50%），叠加新产能释放，有望进入新一轮高增长期。 测试业务（WuXi Testing）：实验室分析及药械检测服务随着产能逐步投产，将维持高增；临床CRO及SMO（现场管理）凭借规模优势与CDS（临床开发服务）的相互引流，带来新增量。 生物学业务（WuXi Biology）：模型储备丰富，通过实验室产能扩张，预计收入规模延续快速增长势头。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：凭借先发优势享受行业红利，国内增长迅猛；海外疫情恢复后有望重归快速增长轨道。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：首个销售分成项目已申报NDA，有望逐步分享新药成功收益。 盈利预测与估值判断 财务模型：基于2022年订单饱满及商业化项目落地预期，公司预计2022-2024年营业收入分别达到368.17亿元、440.73亿元、542.83亿元，同比增速分别为60.75%、19.71%、23.17%；归母净利润分别为84.85亿元、98.91亿元、128.92亿元，同比增速分别为66.46%、16.57%、30.34%。 投资建议：公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略夯实竞争壁垒，维持“买入”评级。 风险提示 报告主要提及四大风险：新药研发投入不及预期（影响订单来源）、海外业务整合不达预期（文化差异挑战）、行业竞争加剧（行业集中过程中的竞争）、汇率波动风险（境外收入占比高）。 总结 该报告的核心结论是：药明康德上海业务的快速恢复，验证了其全球化运营的韧性，并不影响公司既定的高速增长目标。报告通过拆解五大业务板块的具体进展，强调“CRDMO/CTDMO”一体化模式在项目引流、订单转化和商业化落地上的优势，同时基于高景气行业赛道和强劲的财务预测（2022-2024年营收与利润均呈双位数增长），维持“买入”评级。整体上，投资逻辑围绕“短期扰动消除、中期产能释放、长期壁垒增强”展开。

中心思想 十三省集采续约落地，价格分化与量价博弈成为核心特征 本次豫晋蒙鄂湘桂琼渝贵青宁新兵团十三省联盟集采续约涉及44个品种，43个产生拟中选结果。价格层面呈现显著分化：9个品种最低价降幅超60%，其中白蛋白紫杉醇降幅达80%；同时13个品种最低中标价上涨，头孢氨苄涨幅达79%。这表明集采续约不再是单向降价，存量企业与增量企业根据市场地位和竞争格局采取了不同策略，量价平衡成为关键。 一体化龙头企业凭借成本优势在续约中占优，关注结构性机会 齐鲁制药、科伦药业、石药集团等具备原料药制剂一体化能力的企业在续约中表现突出，多数品种成功续标且部分新增中标；而恒瑞医药、江苏豪森等企业则出现品种流失。这反映出在集采常态化下，成本控制能力和产业链一体化优势成为企业穿越政策周期的核心护城河，投资应聚焦具备此类竞争力的头部企业。 主要内容 集采政策跟踪 总体结果：44个品种续标，43个产生拟中选结果 本次联盟采购涉及国家集采第二批21个品种和第四批23个品种，共44个品种续标。最终20个第二批品种和23个第四批品种产生拟中选结果，仅头孢拉定1个品种未产生拟中选结果。续标覆盖十三省（区、市、兵团）区域，自4月15日启动至5月底公布结果。 价格分化：9个品种降幅超60%，13个品种价格上涨 从最低中标价变化看，价格降幅最大的品种为白蛋白紫杉醇（-80%），他达拉非（-78%）、索拉非尼（-75%）、阿德福韦酯（-75%）等降幅居前。与之相反，头孢氨苄最低价上涨79%，甲硝唑（+33%）、帕瑞昔布（+15%）等品种也出现明显涨价。整体呈现“冰火两重天”格局，部分竞争激烈品种价格进一步探底，而部分供应格局改善品种价格回升。 企业量价策略分化：一体化龙头续约成功率高 重点企业数据显示：齐鲁制药9个原中标品种全部续标成功，平均降价45%并新增3个品种；科伦药业6个品种全部续标成功，平均降价12%并新增1个品种；石药集团2个品种全部续约，平均降价63%并新增2个品种。而恒瑞医药6个品种仅续约2个，江苏豪森4个品种仅续约1个。企业策略差异明显：具备成本优势的企业倾向于以价换量并扩大市场，而部分创新药企则选择性放弃低价品种。 存量与增量博弈：续标提供增量企业进入机会 以白蛋白紫杉醇为例分析：2021年PDB样本医院销售量约190万支，预计全国销量更高。存量企业续标需谨慎考虑量价关系，而增量企业（如齐鲁、科伦等新中标者）则获得进入市场的机会。本次联盟采购中，齐鲁制药新增3个品种（头孢丙烯、白蛋白紫杉醇等），科伦药业新增1个品种（白蛋白紫杉醇），石药集团新增2个品种（阿卡波糖、索拉非尼），体现了增量企业通过低价策略抢占市场份额的机遇。 投资建议 关注头部药企及原料药制剂一体化企业 基于本次续约结果，建议关注石药集团、华海药业、中国生物制药、科伦药业、罗欣药业等企业。这些企业在一体化成本控制、续约成功率及品种拓展方面表现突出，有望在后续集采中持续受益。原料药制剂一体化能力是抵御降价风险、保证利润空间的核心竞争力。 风险提示 五大类风险需重点关注 集采范围扩大风险：国家及省级集采轮次和品种数可能超预期。 集采降价超预期风险：部分品种竞争激烈，降价幅度可能超过90%。 供应不及预期风险：中标企业生产规模或成本波动可能影响履约。 续约不及预期风险：到期品种续标中存在价格降幅大于预期或未能成功续标风险，并可能引起全国价格联动。 其他政策及市场风险：包括政策调整、市场环境变化等不确定因素。 总结 本报告围绕河南省牵头的十三省集采续约事件，从总体结果、价格变化、企业策略、投资机会及风险五个维度进行了系统分析。核心结论如下：本次续约呈现出价格深度分化（降幅最大80%与涨幅最大79%并存）和参与企业差异化策略（一体化龙头续约成功率显著高于其他）两大特征。存量企业需审慎权衡量价关系，而增量企业迎来进入市场的窗口期。投资层面，建议重点配置具有原料药制剂一体化优势的头部药企，同时密切关注集采政策扩大、降价超预期、供应履约及续约后价格联动等潜在风险。

中心思想 双轮驱动：康复医疗与电表业务协同发展 本报告核心观点指出，三星医疗（601567.SH）作为重症康复连锁龙头，其盈利模式已得到验证，未来发展潜力巨大。同时，公司的电表业务作为稳定基石，中长期向好，为康复业务的迅速扩张提供了稳定的现金流支持。公司通过“康复医疗”和“智能配用电”双主业驱动，旨在实现业绩的持续高增长。 市场潜力巨大，估值显著低估 康复行业正迎来产业和政策双重拐点，需求有望迅速爆发，民营医疗机构面临巨大发展机遇。三星医疗凭借其重症康复特色和可复制的“明州模式”，有望成为行业龙头。报告预计公司2023年医疗业务和电表业务将分别贡献3.3亿元和9.4亿元归母净利润，并认为公司当前市值被显著低估，一年维度看具有60%至85%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 康复医疗：政策红利与明州模式驱动高速增长 三星医疗自2015年转型医疗服务，确立了以实体医院为核心、重症康复为特色的连锁医疗品牌发展战略。公司以ICU、康复、高压氧舱深度融合的“明州模式”为核心，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高了重症患者愈后质量，形成了独特的行业壁垒和市场优势。在市场需求方面，中国已跳跃式进入老龄化社会，康复是老龄化下的纯增量行业。2019年中国康复需求总人数达4.6亿人，预计2025年康复医疗服务市场规模将达到2207亿元，年复合增长率高达25%以上。供给方面，我国康复床位资源严重稀缺，2020年每万人康复床位数仅1.8张，距2030年70万张床位目标仍有40万张缺口。民营康复医院数量从2010年的118家增至2020年的573家，占比已超75%，成为行业发展主力。政策层面，2021年《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》和康复医疗服务试点方案的出台，奠定了康复事业高速发展的基调，强调了三级康复网络建设、早期介入和多学科合作的重要性，并鼓励社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心。 公司通过收购和自建，已形成体内13家医院（1家综合、8家康复、3家体检、1家在建综合）以及并购基金层面20多家康复医院的规模。以杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复三家康复专科医院为例，均在三年内达到盈亏平衡，单床营收35-45万元，净利润率15-20%，充分验证了“明州模式”的可行性。公司第四期股权激励计划要求每年新增项目医院数不低于10家，框定了康复医疗业务发展的底线。此外，公司通过共建南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）和投资抚州医学院，构建了人才培养基地和医疗科研平台，为长期扩张提供人才保障。 智能配用电：轮换周期与全球化保障稳定基石 智能配用电业务作为三星医疗的稳定基石，2021年贡献收入达53.83亿元，占比约75%。公司在该领域积累多年，产品线覆盖智能计量、新能源产品、智能开关等，是领先的智能配用电整体解决方案提供商。国内市场方面，我国正迎来第二个智能电表轮换周期，国家电网2018年至2022年智能用电产品轮换需求约为3.7亿台，每年需求在7000-8000万台，市场需求旺盛。公司中标情况良好，2021年至2022年第一季度累计中标金额超过13亿元，2022年5月预中标金额达5.4亿元，在手订单充足。国际市场方面，公司积极推动产业全球化，利用“一带一路”政策拓展海外市场，已在60多个国家拥有合作伙伴，海外收入业绩持续增长。公司第五期股权激励计划为智能配用电板块设定了2022-2024年扣非归母净利润分别不低于5.91亿元、7.72亿元、10.00亿元的目标，有望为公司提供康复业务迅速扩张的稳定现金流。 总结 三星医疗凭借其在重症康复领域的独特优势和可复制的“明州模式”，在康复行业政策红利和市场需求爆发的双重拐点下，展现出巨大的增长潜力。同时，其智能配用电业务受益于国内电表轮换周期和全球化战略，为公司提供了稳定的现金流和业绩支撑。双主业协同发展，加上积极的股权激励机制，有望推动公司业绩持续增长。报告预计公司2022-2024年营业收入将分别达到94.8亿元、117.6亿元、141.6亿元，归母净利润分别为9.7亿元、12.7亿元、15.9亿元，并认为公司当前估值被显著低估，具有可观的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 医药行业估值触底，创新驱动未来增长 2022年以来，中国医药生物行业整体估值已跌至历史低位，远低于近五年平均水平，相对于沪深300的溢价率大幅回调，配置价值显著。面对医保控费和集采常态化的行业背景，医药企业需紧抓解决临床未满足需求的方向进行产业升级。短期内，投资机会聚焦于常态化疫情防控下的新冠检测及药物产业链，以及疫情后复苏的零售药店和医疗服务板块。长期来看，结构性心脏病、眼科用药、抗肿瘤、精神神经、骨科耗材与机器人、电生理及医疗设备进口替代等高壁垒、高增长潜力的创新领域，将成为驱动行业发展和投资回报的核心动力。 短期疫情主线与长期临床需求布局并重 本报告强调，医药行业在经历深度调整后，已进入价值投资区间。短期策略应关注“动态清零”政策下的新冠检测与药物研发进展，以及疫情缓解后消费医疗的复苏。长期战略则应着眼于人口老龄化、健康需求升级所带来的巨大临床未满足需求，通过技术创新和产品迭代，在结构性心脏病、眼科、肿瘤、精神神经、骨科、电生理等细分领域寻找突破，这些领域有望孕育出新的大品种和行业龙头，引领医药产业的结构性升级。 主要内容 医药行业估值低位与基金持仓分析 行业深度调整，估值处于历史低位 2022年上半年，中国医药生物行业经历了显著调整。截至5月20日，申万医药生物指数下跌21.6%，跑输同期沪深300指数（下跌17.5%），在所有行业中排名第22位。从子板块来看，七个子行业涨幅均为负值，其中SW化学原料药跌幅相对较小（-10.6%），而SW医疗服务II跌幅最大（-22.8%），显示出医疗服务板块受疫情影响较大。 估值方面，截至2022年5月20日，医药生物板块的PE（TTM）估值仅为23.54X，远低于近五年平均PE的37.33X，表明行业已处于历史较低水平。与大盘相比，医药生物板块相对于沪深300的溢价率为94%，相较于高点200%的溢价率已有大幅回调，配置价值凸显。 新冠主题活跃，基金持仓结构性变化 在市场整体下行背景下，部分与新冠主题相关的个股表现活跃。年初以来，医药行业A股（含科创板）中有56家股票实现正增长，而377家下跌。涨幅前十的个股如上海谊众-U（+189.66%）、新华制药（+129.04%）、华润双鹤（+112.27%）等，均与新冠检测或治疗概念相关。 基金持仓数据显示，主动型股票基金中医药生物持仓占比为7.00%，较2021年底略有回升。然而，剔除相关医药主题基金后，持仓占比仅为4.12%，仍处于历史低位，远低于医药板块在全A股票中8.25%的市值占比，表明行业仍处于低配状态。具体到重仓股，CXO（医药研发生产外包）和疫苗板块持仓有所回升，而医疗服务和中药板块持仓有所下降。药明康德、迈瑞医疗、智飞生物等龙头企业仍是基金青睐的对象，持股基金数和持股市值均位居前列。 短期疫情应对与复苏机遇 常态化疫情防控下的医疗需求增长 中国坚持“动态清零”的防疫政策，并不断优化防控措施。3月份以来，国家卫健委和国务院联防联控机制出台多项政策，包括增加抗原检测作为补充手段以提高“早发现”能力、新增核酸检测Ct值≥35作为解除隔离和出院标准、将辉瑞Paxlovid和国产单克隆抗体纳入诊疗方案、对病例实行分类收治等，使防控流程更加精准高效。 与海外国家放松防疫政策后医疗资源挤兑的情况形成对比，中国的“动态清零”策略被认为是现阶段的最优解，尤其考虑到Omicron变异株的极强传染性和对老年人群的巨大杀伤力。 常态化核酸检测已在全国多地逐步实施，如北京、上海、深圳、杭州等地，要求建立“15分钟核酸采样圈”。目前国内新冠病毒检测机构已达1.31万家，检测能力每日5165万管。常态化检测有望持续带动核酸检测服务公司（ICL）、试剂盒厂商、生物试剂及耗材供应商的产品销售和检测量提升。建议关注金域医学、华大基因、诺唯赞、拱东医疗等相关标的。 国产新冠药物研发进展与疫情后复苏产业链 在全球新冠小分子口服药物研发竞赛中，国外药企如默沙东（Molnupiravir）和辉瑞（Paxlovid）进展较快，已在多国获批上市。国内药企也积极布局，君实生物的VV116、开拓药业的普克鲁胺、真实生物的阿兹夫定等国产小分子药物研发进展迅速，部分已在海外获批EUA或完成III期临床试验，有望在未来补齐中国防疫闭环的最后一块拼图。 随着国内疫情逐渐得到控制，以上海、北京为代表的城市正有序推进复工复产，受疫情影响较大的产业链有望迎来复苏。 零售药店行业： 2021年全国零售药店市场销售额达4923亿元，同比增长约2%，增速放缓。但持证企业数量持续上涨，连锁率达到57.15%，连锁化趋势明显。加盟业务和互联网药店（O2O市场2021年增速高达80%）成为新的增长点，并加速向二三线城市渗透。预计疫情常态化后，零售药店行业将回归成长。 医疗服务行业： 疫情期间，眼科（屈光、视光）、牙科（正畸、种植）等消费升级属性较强的医疗服务业务受到较大影响，相关龙头企业如爱尔眼科、通策医疗的估值（PE-TTM）出现大幅回调。然而，国家对民营医院的扶持态度未变，民营医疗作为公立医疗的补充，长期供不应求的局面将持续。随着疫情好转，相关企业业绩有望反弹，估值已进入合理区间，中长期配置价值凸显。 长期产业升级与临床需求布局 医保话语权增强与集采常态化 近年来，医保基金压力带来的国家带量采购政策深刻影响了医药行业格局。从结果来看，集采后医保资金结余效果明显。2019-2021年，医保基金总收入增速（10.64%至16.53%）在多数年份快于支出增速（5.03%至14.62%）。截至2021年，我国医保基金总结余达3.6万亿元，处于历史较高水平，且结余增速（15.13%-16.58%）高于支出增速，反映出集采在缓解医保基金压力方面的成效。 同时，我国卫生费用中个人支出占比逐年下降，2020年降至27.65%，而政府及医保相关支出占比持续提高，这意味着政府（医保）在医药产业中的话语权进一步增强。预计未来集采将常态化进行，国家集采已开展6批，采购234种药品，涉及市场金额占公立医疗机构化学药和生物药采购金额的30%。随着第七批集采的完成，多数销售额靠前的大品种已纳入集采，未来集采对企业的影响可能逐渐减弱，部分早期经历集采的企业有望走出阴霾，回归稳定增长。 创新驱动，抓住临床未满足需求 在医保控费和集采常态化的背景下，企业需要寻找新的增长点，打破现有格局，核心在于通过创新解决临床未满足的需求。回顾历史，医药产业的每一次重大发展都伴随着临床需求的解决：从早期中药的快速发展，到2005年左右抗生素行业的扩容，再到2013年以后高品质仿制药（如心脑血管药物）的崛起，以及2016年以来抗肿瘤创新药市场的蓬勃发展，无不印证了这一规律。 当前，人类对生命健康的追求永无止境，临床上仍存在大量未满足的需求，如结构性心脏病、心衰、近视、精神神经、肿瘤、骨科等领域。这些领域被认为是未来医药产业进步升级的方向，随着这些问题的临床解决，必将伴随大品种的出现，率先解决这些问题的企业有望脱颖而出。 临床未满足需求带来的投资机会 结构性心脏病：高患病率与低渗透率的黄金赛道 心脏瓣膜疾病属于结构性心脏病，患者群体庞大。2019年中国有3630万心脏瓣膜疾病患者，预计2025年将增至4020万人。重度主动脉瓣狭窄患者一旦出现症状，2年生存率仅50%，预后甚至差于多种转移性癌症。然而，国内治疗渗透率极低，2017年仅6.57万例开胸手术。与美国2018年17.53万枚瓣膜置换量相比，中国每年至少应有70万枚瓣膜置换需求，市场空间巨大。 国内瓣膜行业正进入快速发展期，生物瓣将逐渐替代机械瓣，国产替代空间广阔。介入手术和外科手术将长期互补共存。佰仁医疗、启明医疗、心通医疗等国内企业积极布局，技术不断突破，如佰仁医疗介入瓣中瓣全球首例。瓣膜耐久度是核心竞争要素，率先证明耐久度的企业有望成为行业龙头。 眼科用药：近视延缓与干眼症的巨大市场潜力 中国是眼科疾病大国，屈光不正、干眼症、白内障等患者众多。2018年全国儿童青少年总体近视率高达53.6%。“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）的发布，体现了国家对眼科治疗的重视。中国眼科用药市场预计将从2019年的29亿美元增长到2024年的59亿美元，年复合增长率达16.0%。 近视延缓： 低浓度阿托品滴眼液（0.01%）在临床上被证实能有效延缓青少年近视恶化，不良反应少，有望成为首个青少年儿童延缓近视的治疗方案。兴齐眼药等国内企业已在研发，其院内制剂已销售。预计低浓度阿托品市场规模在45-270亿元之间，中性估计潜在市场空间约为135亿元。 干眼症： 中国干眼症患者超2.1亿，预计2030年超2.6亿。传统人工泪液仅能缓解症状。环孢素滴眼液作用机制明确，临床疗效优于人工泪液，能促进泪液分泌、抑制炎症。兴齐眼药的环孢素已上市并进入医保，兆科眼科等企业也在布局。预计环孢素滴眼液

中心思想 中国“动态清零”策略的核心要义与演进 本报告深入分析了中国在应对新冠疫情过程中所采取的“科学精准、动态清零”防控策略，并指出该策略已成为当前阶段的“必选项”。该策略的核心在于通过一系列严格且不断完善的措施，包括加强外防输入、提速处置聚集性疫情、完善常态化监测机制（如建立“15分钟核酸采样圈”）、健全分类救治体系以及有序推进疫苗接种（尤其关注老年人群），以最小的社会成本实现最大化的防控成效，最终目标是最大限度地保护人民生命安全和身体健康，并最大程度地减少疫情对经济社会发展的影响。报告强调，在“动态清零”总方针下，中国正积极构建“饱和式储备”体系，以预防医疗资源挤兑，这涵盖了新冠治疗药物、医疗资源（医院、方舱、隔离点等）、核酸检测能力及新冠疫苗等多个关键环节。 疫情常态化下的市场机遇与医疗新基建 随着中国疫情防控进入常态化阶段，以及全球病毒变异和传播新特点的出现，医疗健康领域迎来了结构性的投资机遇。报告详细阐述了在“动态清零”策略指导下，核酸检测常态化、新冠小分子药物研发与应用、医疗资源储备（包括“医疗新基建”）以及全球新冠药物供应链重构所带来的巨大市场空间。特别指出，医疗“新基建”作为应对疫情治疗和防控能力提升的关键，将加速感染控制类设备、医疗净化集成系统、生命信息支持类设备等的配置，为相关企业带来显著增长。同时，国产新冠小分子药物的研发进展和全球供应链的重构，也为国内CDMO企业和原料药供应商提供了广阔的发展前景。 主要内容 中国疫情防控策略的演进与核心措施 策略演进与核心防控措施 自2020年3月以来，中国的疫情防控策略经历了从“应急围堵”到“全链条精准防控的‘科学精准、动态清零’”再到当前“动态清零”作为“必选项”的演进。最初的“围堵”阶段旨在不惜一切代价控制疫情播散，通过区域封锁、停学停工等非药物性干预措施阻止病毒传播。随后，策略转向严防输入，以核酸检测为中心，力求在1个潜伏期内控制疫情，以最小社会成本恢复正常。当前阶段，面对病毒变异和传播新特点，中央强调要毫不动摇坚持“动态清零”总方针，坚决同一切歪曲、怀疑、否定我国防疫方针政策的言行作斗争，并将其提升至由党的性质和宗旨决定的高度。 2022年5月23日国务院联防联控发布会明确了当前“动态清零”阶段的五项核心防控措施： 加强外防输入：以口岸地区防控为重点，实现人、物、环境同防。 提速处置聚集性疫情：坚持“应检尽检、应收尽收、应隔尽隔、应治尽治”原则。 完善常态化监测机制：省会和千万级人口以上城市建立步行15分钟核酸“采样圈”，开展核酸定期检测，重点行业和人群加大检测频次，提高早发现能力。 健全分类救治体系：建立梯度收治和双向转诊机制，提前规划准备定点医院、方舱医院、集中隔离点等，避免医疗资源挤兑。 有序推进疫苗接种：以老年人为重点，推进新冠病毒疫苗同源和序贯加强免疫接种。 报告认为，在当前“动态清零”策略下，可能通过“饱和式储备”来预防医疗资源挤兑，包括新冠治疗药物、医疗资源（医院/方舱/隔离点等）、核酸检测能力和新冠疫苗等相关环节。 主要地区疫情态势分析 国内外疫情现状与区域差异 全国疫情整体态势：根据5月24日国务院联防联控发布会，全国疫情整体呈现稳定下降态势，近一周全国每天新增本土感染降至1200例以下，波及范围进一步缩小。 国内主要地区： 上海：疫情继续整体向好，新增报告感染人数持续下降。截至2022年6月1日，已累计出院出舱人数达615957人。上海市新型冠状病毒肺炎疫情防控工作领导小组办公室印发《关于我市持续巩固疫情防控成果有序复工复产的实施方案》，明确了三个阶段的复工复产时间表，并从5月16日起分阶段推进复商复市，实行“有序放开、有限流动、有效管控、分类管理”原则。 北京：聚集性疫情和零星散发病例交织，局部地区和重点人群仍有感染传播风险。截至5月31日，新增本土感染者5例，其中社会面1例。报告分析了北京疫情持续不能清零的原因，包括隐匿传播已达1周、流调工作存在疏漏、核酸检测漏检误检（如朴石医学事件）、部分病例未参加核酸筛查导致传播、以及个别单位、企业和个人未严格履行“四方责任”等。 四川广安市：5月31日新增本土确诊0例+本土无症状感染者1例，疫情得到有效控制。 深圳市：在2022年3月14日停止非必要流动后，于3月18日部分区解封，3月20日其他区有序恢复社会生产生活秩序。疫情后全面进入常态化管理，公共场所需凭核酸阴性证明（初期48小时，后调整为72小时）。 吉林省：在经历3月疫情高峰后，长春市于4月13日实现社会面清零，吉林市于4月27日实现社会面清零，全省高三年级于5月5日复学复课。报告对比了不同城市从封控到宣布清零、90%复工复产及复课所需天数，显示深圳用时最短（11天清零，17天90%复工）。 境外地区： 朝鲜：截至2022年5月22日，累计发热病例281万人，累计死亡68人，总人口约2500万人，整体死亡率达到2.72/100万人。联合国儿童基金会数据显示，截至5月25日，朝鲜民众新冠疫苗接种率为0。 台湾省：截至2022年5月22日，累计确诊132万人，累计死亡1396人，总人口2356万人，整体死亡率达到59.25/100万人。Our World in Data数据显示，截至5月25日，台湾省第一针接种覆盖率84.86%，全程接种覆盖率79.35%，加强针覆盖率63.8%。 核酸检测常态化投资机会分析 常态化核酸检测的市场规模与产业链机遇 国家卫生健康委提出，要完善常态化监测机制，省会和千万级人口以上城市建立步行15分钟核酸“采样圈”，每周定期检测，重点人群加大检测频次。这为核酸检测市场带来了巨大的常态化需求。 市场测算： 单城市测算：以一个2000万人口的城市为例，若检测渗透率80%，需提供48小时核酸报告（10混1），则每月核酸检测管数达2400万管。按照核酸检测服务价格19.7元/管（北京价格）和试剂耗材价格5.8元/管（广东最低价），每年核酸检测费用约为56.74亿元。此外，按照每3000人一个采样点（合计6667个），其中20%为移动采样点（1333个，对应5333个采样台），单个采样台建设成本3万元，则核酸采样台合计建设成本约1.6亿元。总计每年费用（建设+检测）约为58.34亿元。 全国市场估算：根据不同城市人口规模和核酸检测频次（高强度每48小时一次，中强度每72小时一次，低强度每5天或每周一次），全国常态化核酸检测支出估算总计每年约756.99亿元，其中核酸试剂耗材费用约222.87亿元。 价格趋势：核酸检测价格持续降低，全国单管不高于16元，混管单人份不高于5元，未来可能进一步降低。 产业链相关公司：报告建议关注达安基因、明德生物、圣湘生物、金域医学、迪安诊断、凯普生物等。 新冠小分子药物投资机会分析 小分子药物研发进展与病毒变异挑战 Omicron病毒特点：Omicron已进入全新fitness peak，开始新一轮fitness爬坡进化。其突变位点多，S蛋白处至少32个突变，RBD存在15个突变，对ACE2亲和力更高。Omicron传染能力强，基本传染数R0约为10，早期倍增时间为1.2天，有效瞬时繁殖数是Delta变体的3.19倍。 小分子药物应用场景拓展：目前国内外主要品种均针对轻中症伴随高进展风险成人患者。海外药物如辉瑞Paxlovid、默沙东Molnupiravir同步进行暴露后预防临床试验，盐野义S-217622亦开展无症状/轻微症临床研究，积极拓展增量市场。 中国小分子药物布局： RdRp抑制剂： 君实生物VV116：已在乌兹别克斯坦获批上市，与Paxlovid头对头试验已达到主要终点，公司将于近期与监管部门沟通递交新药上市申请。其合成路线预计涉及9步化学反应，口服剂量预计为每天2次共300mg，原料药/中间体需求空间大。海正药业已签署战略合作协议，富祥药业、奥翔药业、药石科技、雅本化学等有望受益。 真实生物阿兹夫定：作为国际首个双靶点抗HIV-1药物已上市，2020年被发现可用于抗新冠病毒。中国、俄罗斯和巴西的临床III期试验已结束，未来有望进入上市申报阶段。其作用机理具有双重功效，口服用药3-4天核酸转阴，平均用药时间6-7天，可同时适用于轻症与重症患者。合成路线以尿苷为起始原料，涉及近9步反应，口服剂量为每天3-5mg。新华制药、华润双鹤已签署委托加工协议，拓新药业拥有原料药生产资质，奥翔药业也签署了委托加工协议。 歌礼制药ASC10、科兴制药SHEN26：处于临床前阶段。 3CLpro抑制剂： 先声药业SIM0417：用于暴露后预防的适应症获批开展临床。 众生药业RAY1216：I期临床试验完成首例患者入组。 歌礼制药ASC11、君实生物VV993、云顶新耀EDDC-2214、广生堂候选化合物、博济医药候选化合物：处于临床前阶段。 新冠应对医疗资源储备投资机会分析 医疗“新基建”与资源“饱和式储备” 报告指出，医疗“新基建”是应对疫情治疗和防控能力提升的关键，有望加速感染控制类设备、医疗净化集成系统、生命信息支持类设备等的配置。 医疗资源储备体系： 方舱医院：收治轻症、无症状感染者。国家政策要求每个省至少有2-3家方舱医院，并能在两天内建成投入使用。以上海为例，方舱床位配备比例约为人口的1%（2487万人口对应23.9万张床位）。单个1000张床位的方舱医院，需要配备约1037万元的设备，对应一个2000万人口城市，方舱隔离点固定设备投入约20.74亿元。 定点医院：收治普通型、重症和有风险因素的感染者。若将方舱医院6%的床位改造为定点医院（以上海为例约1.35万张），每张床位改造固定设备投入30万元，则定点医院改造固定设备投入约36亿元。 健康驿站：提供更智能化、数字化的隔离和医疗服务，实现全流程无人化监控，发挥“漏斗甄别”功能，有效防止疫情社会面扩散。 ICU床位扩建： 《公共卫生防控救治能力建设方案》提出全面提升县级医院救治能力（ICU床位占比2-5%）、健全完善市级传染病救治网络（ICU床位占比5-10%）、改造升级重大疫情救治基地（ICU床位占比10-15%）。 全国ICU床位扩建有望带来1.3万至3.6万张床位的需求增量。 单个ICU病房对应约370万元的设备采购需求。以3.6万张床位增量测算，对应166.5亿元的设备需求。 大型救治基地：每个省建议建设1-3所重大疫情救治基地，储备重症患者救治、普通患者监护、方舱医院设备等物资。单个救治基地建设需要采购约0.67亿元的医疗设备。若每个省建设3个基地，全国有望带来超过450亿元的设备采购需求。 投资标的：迈瑞医疗（常规设备、影像设备、IVD）、华康医疗（医疗净化系统）、新华医疗（移动核酸检测车/移动CT/消毒耗材/空气净化）、万东医疗（影像设备）、联影医疗（影像设备）。 新冠药物全球供应链投资机会分析 全球新冠药物供应链与国产替代机遇 辉瑞Paxlovid： 已在全球多个国家上市，辉瑞积极提升产能，2022全年产量目标1.2亿份，预计销售额220亿美元。 2022年第一季度销售约15亿美元，其中美国市场占比69%。 Paxlovid是Nirmatrelvir与Ritonavir的复方制剂，Nirmatrelvir的生产工艺路线与供应链体系需重新构建，涉及CDMO与医药中间体供应商。随着全球获批和MPP协议的销售，相关供应链订单需求量可观。 CDMO公司：药明康德、凯莱英、博腾股份等受益于Paxlovid订单，营收规模加速发展，订单水平大幅提升，进入加速发展期。2021年营收同比增长40.86%，扣非归母净利润同比增长65.84%。2022年Q1营收增速高达91.03%。 君实生物VV116： 抗新冠病毒作用显著，已在乌兹别克斯坦获紧急使用授权。 与Paxlovid头对头III期临床研究达到主要终点，即将递交新药上市申请。 VV116是根据Remdesivir改造而来的RdRp抑制剂，合成路线预计涉及9步化学反应，口服剂量预计为每天2次共300mg，原料药/中间体需求空间大。 供应链相关企业：海正药业（战略合作协议）、奥翔药业、富祥药业、药石科技、雅本化学等。 真实生物阿兹夫定： 新型核苷类逆转录酶和辅助蛋白Vif抑制剂，已获批上市用于抗HIV-1。 2020年被发现可用于抗新冠病毒，中国、俄罗斯和巴西的临床III期试验已结束，未来有望进入上市申报阶段。 合成路线以尿苷为起始原料，经过近9步反应获得，口服剂量为每天3-5mg。 供应链相关企业：新华制药（战略合作协议）、华润双鹤（委托加工框架协议）、拓新药业（原料药生产资质）、奥翔药业（委托加工生产框架协议）。 总结 本报告全面分析了中国在“科学精准、动态清零”总方针指导下的新冠疫情防控策略及其演进，强调了该策略在保护人民生命健康和促进经济社会发展中的核心地位。在疫情常态化背景下，中国正积极构建医疗资源“饱和式储备”体系，以应对潜在的医疗资源挤兑风险。这一战略性部署催生了核酸检测常态化、新冠小分子药物研发与应用、医疗“新基建”以及全球新冠药物供应链重构等多个领域的巨大市场机遇。报告通过详尽的数据和市场分析，揭示了这些领域潜在的投资价值，并列举了相关受益企业，为投资者提供了专业且具前瞻性的市场洞察。

中心思想 市场波动中的投资机遇 2022年上半年，中国医疗行业经历了显著的市场波动，MSCI中国医药卫生指数大幅跑输大盘，导致行业整体估值水平显著回落。然而，在估值回归合理区间的同时，行业预期盈利增速仍保持高位，使得当前医疗板块的投资性价比凸显。浦银国际研究认为，尽管短期内市场情绪和外部环境仍存在不确定性，但行业基本面并未出现大幅恶化，且长期创新驱动和政策支持的大方向不变，预示着下半年有望迎来估值修复的曙光。 下半年三大投资主线与选股逻辑 展望2022年下半年，浦银国际维持年初提出的“性价比、确定性和创新力”三大选股逻辑，并在此基础上强调关注短期催化剂。报告梳理出三大关键投资主线：一是疫情相关投资机会，包括受益于国内后疫情反弹的消费型医疗和受益于全球疫情常态化的新冠相关产业链；二是政策持续利好，重点关注中医药、民营医疗服务、创新药械及CXO等受政策扶持的领域；三是长期看好创新，坚定认为创新药、创新器械和CXO作为医药板块最核心的竞争力，将持续受益于政策导向和资本支持，具备巨大的市场空间和估值潜力。 主要内容 上半年市场表现与估值分析 2022年上半年，中国医疗行业表现不佳，MSCI中国医药卫生指数截至5月31日下跌33%，同期MSCI中国指数下跌18%，医药板块整体跑输大盘15个百分点。回顾过去十年，医药卫生板块全年跌幅超过20%的情况仅在2018年“4+7”带量采购启动时出现。按季度看，第二季度跌幅15%，较第一季度21%的跌幅有所收窄。月度跌幅主要集中在1月（-15%，跑输大盘12个百分点）和4月（-10%，跑输大盘6个百分点），主要受加息预期、地缘政治担忧、创新药出海前景不明、国内疫情反弹及集采降价担忧等因素影响。 尽管股价大幅回调，但行业基本面并未显著恶化。MSCI医药卫生板块前瞻市盈率从去年年末的41倍下跌34%至目前的27倍，已低于过去三年平均0.7个标准差。与此同时，板块的卖方一致预期EPS增速仍处于35-40%的高位，远高于三年前的15-20%。这使得当前医疗行业的整体PEG（市盈率相对盈利增长比率）在0.7倍左右，低于历史平均水平，也低于其他成长性行业，显示出显著的投资性价比。 资金流向方面，截至4月末的过去12个月中，医疗行业二级市场资金净流入百分比为2.8%，表现较差，4月单月净流出达11.8%。然而，海外中国股票基金对医疗行业的净申购百分比仍位居各行业前列，表明市场对医疗行业的性价比和中长期前景仍持乐观态度。 细分板块表现分化，截至5月31日，港股绝大部分医药卫生细分板块均录得下跌。生物科技板块跌幅最大，达到38%；CXO板块下跌28%。创新板块表现疲弱主要受地缘政治、融资环境变化、创新药出海受阻以及国内创新药监管趋严等因素影响。医疗器械板块下跌36%，主要受集采担忧和疫情对院内使用产品销售的影响。医药流通、中药和制药行业跌幅相对较窄，其中药械批发是唯一上涨的板块，年内上涨1%。 下半年行业展望与细分板块策略 维持年初三大选股逻辑，进一步关注短期催化剂 浦银国际强调，在下半年市场可能继续波动的背景下，应继续关注“性价比、创新力、确定性”三大选股逻辑，并进一步关注短期催化剂。短期内，生物科技、创新医疗器械在产品开发上存在催化剂，而CXO、医疗服务、药械零售有望受益于疫情后的业务复苏或新冠相关业务贡献。中长期来看，创新能力仍是核心竞争力，差异化创新药械能最大程度避免价格竞争。确定性则贯穿短中长期，需在政策、融资环境和疫情进展等不确定性因素中寻找确定性标的。 2H22 的三条投资主线 疫情相关投资机会： 预计国内疫情将逐渐好转，中长期新冠检测常态化，海外疫情短期内难以终结。看好受益于国内后疫情反弹的消费型医疗（如医美产业链和医疗服务），以及受益于全球疫情常态化的新冠特效药、疫苗及核酸/抗原检测产业链。 政策持续利好： 国家将持续支持中医药、民营医疗服务、医疗器械/设备等领域发展。对于创新药和CXO行业，国家将通过医保扩容、加速审评审批等方式继续支持真实有效的医药创新，下半年可重点关注新一轮医保谈判结果。 长期看好创新： 创新仍是医疗板块投资最关键的长期主题。创新药、创新器械和CXO与三大选股逻辑匹配度高，是长期最看好的子板块。 三大选股逻辑下，2H22 应重点关注哪些变化 性价比维度： 港股医疗板块大部分细分板块估值倍数已低于或接近过去3年均值1个标准差以下。其中，CXO、药械零售和互联网医疗较历史均值分别低1.7、1.5和1.3个标准差。生物科技板块年初至今下跌38%，多家公司跌破发行市值甚至现金价值。浦银国际认为，CXO板块基本面强劲，龙头中期业绩增速确定性高，性价比最高。生物科技板块在负面预期已基本反映在股价内后，下行空间有限，长期估值修复空间可观。 创新力维度： 创新药出海： 上半年信迪利单抗和索凡替尼出海失利，但FDA以临床价值为导向的审评标准不变。未来差异化明显、拥有同类首创/最佳潜质或针对竞争温和适应症的国产创新药产品仍有较高出海概率。建议关注荣昌生物、诺诚健华、康方生物、信达生物和百济神州。 医保谈判影响： 医保谈判平均降价幅度在50-60%，但绝大多数新纳入产品都取得了显著的销售额增长。例如，尼拉帕利和信迪利单抗在首次谈判降价76%和64%后，一年内季度销售额均增长五倍以上。然而，同质化竞争激烈的产品，如恒瑞的卡瑞利珠单抗和信达的信迪利单抗在第二次谈判后，销售额可能因大幅降价而下滑。 确定性维度： 政策方面： 药物和器械集采： 第七批集采已启动报量，预计降幅与此前相近或小幅收窄。脊柱类耗材国采即将启动，参照安徽地方集采平均降幅近55%，全国降幅或更高。 医保支付政策： 2021年医保谈判平均降幅62%，为历次最大。考虑到疫情对医保基金支出的压力，预计今年医保谈判平均降幅或持平或扩大。 中药/中医板块： 国家政策明确扶持（如《“十四五”中医药发展规划》），看好中药配方颗粒、中药创新药和中医诊疗。 创新药监管： 政策导向明确鼓励真实有效创新。下半年将有至少5个国产肿瘤创新药的美国上市申请获得FDA审评意见，对出海有重要指导意义。 消费型医疗： 关注疫情后支持消费复苏的政策，高性价比消费型医疗标的有望反弹。 融资环境： 2022年1-4月全球生物医药融资额135亿美元，同比下滑34%；国内融资额环比下降47%。预计下半年生物医药仍是热门赛道，但国内融资环境难快速回温。资金充裕的龙头生物科技公司和海外业务敞口大的CXO公司确定性强。 疫情方面： 后疫情复苏： 国内疫情逐渐好转，各地防控政策可能放松，可布局消费属性强的医疗机会。 疫情长期受益： 全球疫情无终结迹象，核酸检测常态化需求强劲。测算显示，若常态化检测推广至全国，每月可产生28亿-73亿次检测量，带来85亿-249亿元收入。海外疫情大趋势不变，相关药物、疫苗和器械设备需求将长期高位。 2022年下半年医药细分板块配置策略 浦银国际对2H22医疗行业各细分板块的偏好顺序为：CXO > 生物科技 > 医疗器械 > 中药 > 医疗服务 > 药械零售 > 制药 > 互联网医疗 > 药械批发。 CXO行业： 景气度持续向好，估值处于低位，性价比高。首选药明康德、药明生物，推荐康龙化成。 生物科技行业： 估值吸引力强，短期催化剂丰富，长期确定性强。首选荣昌生物、云顶新耀，关注诺诚健华、康方生物、天境生物。 医疗器械行业： 把握“疫情带动医疗新基建+疫情后复苏”主线。首选迈瑞医疗，关注启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗。 中药行业： 政策+疫情双重利好。关注疫情防控相关、集采风险小、提价空间大的个股，如中国中药、同仁堂国药、华润三九、以岭药业、白云山、固生堂。 医疗服务行业： 关注强消费属性标的的后疫情反弹。关注爱尔眼科、锦欣生殖、瑞尔集团、通策医疗。 药械零售： 受益于短期后疫情反弹和长期处方外流大趋势。关注益丰药房、大参林、一心堂、老百姓。 制药行业： 集采影响边际递减，下半年是业绩反弹关键期。关注集采影响较小的石药集团、中国生物制药，以及业绩有望反弹的恒瑞医药、翰森制药。 互联网医疗行业： 监管不确定性仍存，但长期潜力乐观。关注医药电商龙头阿里健康、京东健康。 药械批发： 低估值防守型板块，行业整合加剧。关注高性价比龙头国药控股、上海医药、华润医药。 总结 2022年上半年，中国医疗行业在宏观经济、地缘政治和疫情等多重因素影响下，估值经历显著回调，但其内在的创新驱动力和政策支持的长期趋势并未改变。当前行业整体估值已具备显著性价比，尤其是在预期盈利增速仍保持高位的情况下。展望下半年，市场情绪企稳后，医疗板块有望迎来估值修复。投资者应围绕“性价比、创新力、确定性”三大选股逻辑，重点关注疫情相关投资机会、政策持续利好领域以及长期看好的创新赛道。细分板块中，CXO、生物科技和医疗器械因其高成长确定性、估值吸引力或政策利好而备受青睐，而中药、医疗服务和药械零售则有望受益于后疫情时代的复苏。制药和互联网医疗板块在集采影响边际递减和长期发展潜力下也存在机会，药械批发则作为防守型板块提供低估值选择。浦银国际建议投资者在波动中寻找确定性，布局具备核心竞争力和估值修复空间的优质标的，静待行业曙光的到来。

　　药康生物(688046) 　　投资要点 　　高速发展的模式动物领跑者：药康生物为全球客户提供有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，成立以来发展迅速，核心管理层具备深厚产业背景。2021年营收3.94亿元，2018-2021年CAGR达95.17%；归母净利润1.25亿元，2019-2021年CAGR达89.63%。我们认为公司的成长逻辑主要在于①模式动物行业景气度持续提升，支持公司动物模型业务高速增长；②功能药效CRO服务高速成长，2018-2021年营收CAGR高达171%；③海外业务发展前景乐观。2022-2024年公司营收复合增速有望超过40%。 　　模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间：模式动物是生命科学研究与新药研发的刚需产品，从供给端来讲，Crispr/Cas9等基因编辑技术取得突破，模式动物品类日趋丰富，供给创造需求；从需求端来讲，生命科学研发投入持续增长，且在新药研发中模式动物能将临床试验风险有效前置，靶向与免疫治疗迅速发展势必带来更多需求。2019年全球动物模型市场规模146亿美元，中国为4亿美元，2019-2024年CAGR分别为9.2%/28.1%。虽然中国市场较小，但模式动物需求旺盛，市场处于快速扩容阶段；同时临床前CRO服务为模式动物企业的重要拓展方向；此外，国内模式动物企业品系数量已经领先全球，国产替代与产品出海具备更乐观的前景。因而从模式动物本身需求、CRO服务、海外市场三条路径来看，我们认为行业具备广阔的发展空间，远未达到天花板。 　　国内模式动物龙头，海外拓展未来可期：药康生物与南京生物研究院一脉相承，团队在国内较早进入模式动物领域，专业技术与模型开发效率领先行业。公司现有小鼠品系22000余种，SPF小鼠笼位22万+，无菌小鼠笼位2000+，产能规模为国内最大。商品化小鼠模型销售为公司优势业务，2021年营收2.53亿元，2018-2021年CAGR达97.4%。其中“斑点鼠”计划将定制化模型转为提前储备的标准化模型，目前已完成近20000种品系，具备广阔空间；人源化模型与功能药效业务均快速发展。此外，公司与UCDavis及CharlesRiver展开合作积极开拓海外市场，进一步打开发展空间。 　　盈利预测与投资评级：药康生物为国内模式动物龙头，我们预计2022-2024年营收分别为5.64/7.99/11.30亿元；归母净利润分别为1.78/2.52/3.59亿元；当前股价对应估值分别为56×、39×和28×。考虑到行业的快速增长与公司的竞争优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期；技术授权与更新迭代风险；下游景气度下降风险等。