诺泰生物(688076) 　　事件 　　6月29日，公司发布公告，拟将持有新博思的45%股权以1350万元的价格转让给众成医药，王万青先生和朱伟英女士将不再担任公司核心技术人员。 　　简评 　　剥离新博思45%股权，转让价格为1350万元。公司拟将持有新博思的45%股权以1350万元的价格转让给众成医药，转让完成后公司持股比例降为15%，新博思将不再并表。本次交易预计将影响公司净利润约1910万元。此外，公司核心技术人员王万青先生和朱伟英女士为新博思员工，在新博思股权转让完成后将不再担任公司核心技术人员。 　　不断优化资源配置，在研管线持续推进。通过此次交易，公司将聚焦核心业务，优化资源配置，并不断提升盈利能力。此次交易将不影响在研管线的推进，公司在研的自主选择产品中，多肽原料药及制剂业务仍由公司多肽研发团队实施推进；小分子化药原料药及制剂业务，小分子原料药业务不受影响，小分子化药制剂的研发，公司将通过委托研发的方式进行。 　　CDMO业务成长可期，自主创新业务积极推进。公司不断加大对CDMO业务的资源投入力度，在美国和欧洲建立BD团队从而拓展海外市场，并引入多名研发人员提升研发实力。此外，建德工厂二期建设持续进行中，预计将于2022-2023年逐步落地40万升产能。我们预计2022年有2-3个品种进入商业化阶段，未来放量及业绩增长可期。此外，自主创新业务管线不断推进，取得积极进展，为公司未来的增长增添新动力。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年归母净利润分别为1.53/1.92/2.51亿元，对应2022-2024年PE分别为35/28/22倍，维持买入评级。 　　风险提示 　　解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险。

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2022年6月27日，公司公告，公司控股子公司FosunPharmUSA、江苏复星医药销售与安进控股子公司KaiPharma签订《许可协议》，KaiPharma授予FosunPharmaUSA及江苏复星医药销售在中国境内（不包括港澳台地区）独家商业化Parsabiv和欧泰乐的许可权益。 　　2022年6月28日，公司公告，控股子吉斯美自研氟尿嘧啶注射液注册申请获国家药监局受理。 　　评论 　　国际合作推进，Parsabiv、欧泰乐中国市场销售可期。（1）Parsabiv是一种新型钙敏感受体激动剂，已在美国和欧洲上市，用于治疗正接受血液透析治疗的成年慢性肾脏病患者的继发性甲状旁腺亢进（SHPT）。Parsabiv在中国的上市申请已于2021年5月获得药监局受理。SHPT是慢性肾病维持性血液透析患者常见并发症，中国透析患者人数已超70万，其中血液透析为最主要的治疗方式，SHPT在血液透析患者中的发病率高达47%-58%。全球已上市钙敏感激动剂有Parsabiv、Regpara和Orkedia等，根据IQVIA数据，2021年钙敏感受体激动剂全球销售额约为8.9亿美元。2021年，Parsabiv全球销售额为2.8亿美元。（2）中国首个PDE4抑制剂欧泰乐，已于2021年8月获药监局批准，用于治疗接受光疗或系统治疗指征的中度至重度斑块银屑病的成人患者。欧泰乐是中国唯一获批用于该适应症的口服磷酸二酯酶4（PDE4）抑制剂。中国银屑病患者约有650万，其中中重度患者占比57.3%。（3）借助复星医药中国商业化能力，打开中国市场。根据协议，FosunPharmaUSA向KaiPharma支付至多4700万美元的首付款及监管里程碑，以及后续不超过4000万美元的销售里程碑款以及销售提成。 　　自研化药氟尿嘧啶注射液上市申请获受理，同类产品中国销售超10亿。吉斯美氟尿嘧啶注射液拟用于治疗结肠与直肠腺癌、乳腺癌、胃腺癌以及胰腺癌，上海旭东海普、天津金耀、山西普德已有同类产品上市。根据艾昆纬（IQVIA）数据，氟尿嘧啶注射液同类产品在2021年中国境内销售额约为11.5亿元。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2022/23/24年营收448.56/516.74/596.83亿元，归属母公司净利润55.68/66.01/78.57亿元，EPS2.17/2.58/3.07元。公司目前股价对应22/23/24年20/17/14xPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及上市进程不达预期、集采等政策影响产品盈利能力的风险。

　　泰格医药(300347) 　　结论与建议： 　　国内临床CRO龙头，资源深厚，持续受益于国内CRO临床行业的快速发展：（1）公司作为国内行业龙头（市占率约11%），具有广泛的临床机构资源，目前已在国内与超过1200家临床试验机构合作，几乎已实现了重点城市全覆盖的服务网络，并且可以提供一站式的临床相关研发服务，具有较强的竞争优势；（2）公司服务经验丰富，尤其在创新药临床方面，公司支持了2016年至2021年间52.9%的国内已获批Ⅰ类创新药物研发；（3）公司客户资源也较为深厚，2021年公司前20大客户中有6家为跨国大型药企，16家为上市公司。我们认为公司作为行业龙头，各方面资源深厚，在中国临床CRO行业快速发展的趋势中（2014-2018年CAGR为31%），尤其是近几年创新药的研发服务需求大增的背景下，国内业务将保持高速增长(公司2009-2021年国内业务营收增速CAGR为39%)。 　　国际化布局广泛，值得憧憬：从2009年收购美思达开始，到后续收购方达控股、DreamCIS、入股日本EPS公司等，公司不断在进行国际化布局，现已覆盖亚太、北美、欧洲等50多个国家，已成长为少数能够承担国际多中心临床试验的国内CRO公司之一，公司2009-2021年海外业务营收增速CAGR为58%。我们认为在中国2017年加入ICH接轨国际药物注册标准以及中国创新药企出海浪潮涌现的背景下，公司作为CRO龙头具备双向的增长潜力：（1）伴随中国客户走出去。由于公司在国内CRO企业中具有较高的专业水平以及国际多中心临床能力，叠加与多年与众多客户良好的合作关系，公司将伴随众多药企出海提升服务能力，截止2021年末，公司已有132个在境外进行的单一区域临床试验（YOY+39%）；（2）海外客户引进来。中国加入ICH后接轨国际注册标准为海外药企在国内开展临床提供了制度保障，使得中国被纳入越来越多的全球临床开发计划中，公司在国内具备较强的本土优势，除获得增量订单外，还因与更多客户建立合作，对于未来海外业务的推进有较好的先导作用。 　　新签订单增速提升，在手订单丰厚，增长有保障：公司凭借丰厚的资源以及较好的国际化布局，新签订单持续增长,2013-2021年新签订单金额CAGR高达43%，其中2021年新签订单96.5亿元，YOY+74.2%。公司待执行订单丰厚，2021年末在手待执行订单114.1亿元（YOY+57.1%），是2021年收入的2.2倍，为公司业绩增长奠定了较好基础。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2022、2023年净利润分别为35.2亿元、42.1亿元，分别YOY+22.3%、+19.8%，EPS分别为4.0元、4.8元，目前股价对应2022、2023年A股的PE分别为26倍、22倍，H股的PE分别为19倍、16倍，目前估值合理，公司成长性较好，我们维持A/H股“买进”的投资建议。 　　风险提示：创新药企业研发投入不及预期，幷购整合不及预期，公司投资收益不达预期，疫情的影响超预期

　　白云山(600332) 　　疫情后复市迭加热夏，预计将带动“王老吉”茶饮销售恢复：近日国家发布了第九版《新型冠状病毒肺炎防控方案》，隔离管控放宽，隔离时间缩短，并且国家层面加大了对各地管控“层层加码”的整治力度，我们预计将会较好的促进人员流动的恢复，带动旅游、餐饮及线下消费；另外，北京、上海等疫情期间管控较严的城市在疫情后陆续复工、复产、复市，并陆续恢复堂食，我们认为凉茶重要消费场景将逐步得到恢复；迭加今年热夏（根据气象站信息，6月下旬全国18省区将有35°以上高温天气，河北、山东、河南局部气温超过40°），预计将会带动公司“王老吉”凉茶的销售恢复。此外，从长远来看，公司在年初发布王老吉新十年战略，提出要朝着“新四化”（数字化、多元化、时尚化、价值化）的方向，在未来10年实现营收利税倍增，我们看好公司饮料业务的长期发展。 　　中医药行业政策支持力度增加，看好中药消费扩大：6月23日，四部门印发《关于加强新时代中医药人才工作的意见》，其中提出，到2025年实现二级以上公立中医医院中医医师配置不低于本机构医师总数的60%，全部小区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配备中医医师；小区卫生服务站至少配备1名能够提供中医药服务的医师；80%以上的村卫生室至少配备1名能够提供中医药服务的医务人员；大力推进西医学习中医。一般而言，医生作为专业权威是主要的医疗决策者，对医疗用药决策发挥着主导作用，我们认为国家此次明确提出中医医师配置目标将在中远期促进中医药的发展。公司拥有陈李济、潘高寿等12家中华老字号中药企业，消渴丸、复方丹参片、华佗再造丸等中成药在全国拥有明显品牌优势，具备较大发展潜力，预计将会在未来享受政策红利。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2022、2023年分别实现净利润41.1亿元、47.0亿元，YOY分别+10.4%、+14.4%,EPS分别为2.53元、2.89元，A股对应PE分别为12.1倍、10.6倍，H股对应PE分别为7.5倍、6.6倍，目前A股估值合理、H估值较低，均维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响超预期，王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期

　　莱茵生物(002166) 　　事件：公司发布2022H1业绩预告，22H1预计实现归母净利润1.19-1.49亿元，同比增长100%-150%，预计植物提取业务营收同比增长约40%，净利润同比增长约200%。 　　替糖行业隐形冠军，持续获海外食品巨头大订单，国内市场开拓成效显现！ 　　近年海外巨头加速天然甜味剂业务布局，行业集中度持续提升，公司天然甜味剂主要产品包括甜叶菊提取物、罗汉果提取物等，已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系；国内市场方面，公司依托上海亚太营销中心及桂林销售部，已与众多国内知名食饮品牌达成合作，共同推出减糖、无糖产品，国内市场开拓成效显现。2018年公司与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入4亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户；同时公司于2021年筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量4000吨，产能持续扩张，后续有望受益于规模效应显现，盈利能力快速提升。 　　建立全球最大工业大麻提取工厂，享受行业快速增长红利！ 　　公司于2019年正式布局工业大麻，累计投资约8000万美元建设“工业大麻提取项目”，已于6月28日正式量产，为目前全球最大工业大麻提取工厂，实现自动化提取生产，被印第安纳州政府列为示范项目，项目毛利率可达50%。同时公司美国子公司Hemprise已设立工业大麻研发中心，积极开展工业大麻相关产品的工艺、应用与配方研发，为客户提供更多应用解决方案，持续保持产品竞争优势和增强客户粘性。政策方面，4月1日美国众议院第二次通过联邦医用大麻合法化法案（MOREAct）；同时参议院联邦合法化法案（CAOA）最晚于8月底前提交，此前众议院和参议院又以绝对优势分别通过《医用大麻研究法案》以及《大麻二酚和大麻研究扩展法案》，鼓励FDA开发医用大麻衍生药物，标志着美国对于其药用价值的进一步肯定，联邦层面医用大麻合法化加速推进。订单方面，公司已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，后续预计还有更多订单意向。我们认为，未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势，快速打开CBD国际市场，享受行业快速增长红利。 　　盈利预测及投资建议：我们认为，公司受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务进入高速增长期；同时美国工业大麻相关政策持续向好，CBD提取物需求有望加速释放，预计公司22-24年营收为17.45/25.74/36.38亿元，同比增长65.68%/47.53%/41.34%，由于公司规模效应显现带动盈利能力快速提升，上调净利润为2.50/3.57/5.57亿元（前值为2.10/3.54/5.50亿元），同比增长111.34%/42.62%/55.91%，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险；政策风险；工业大麻与中间型大麻、娱乐大麻与毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；产能利用率风险；公司近期股价波动较大。

　　事件 　　2022年6月29日（美国时间6月28日），吉利德科学(Nasdaq:GILD)旗下公司Kite宣布，欧盟委员会(EC)已批准其CAR-T细胞疗法Yescarta(axicabtageneciloleucel)用于治疗在三线及以上全身治疗后患有复发或难治性滤泡性淋巴瘤(FL)的成年患者（3LFL）。 　　2022年6月25日，百时美施贵宝(NYSE:BMY)宣布，美国FDA批准其CAR-T细胞疗法Breyanzi用于治疗前一次治疗后的复发或难治性大B细胞淋巴瘤（2LLBCL）。 　　评论 　　细胞疗法血液瘤可及患者群扩大，国内诸多三线后往二线推进临床数据发布：（1）自2012年全球第一位接受试验性CAR-T疗法的儿童患者被救回并健康生存至今10年以来，美国已有6款CAR-T疗法上市，其中一款为金斯瑞生物科技旗下美国上市子公司传奇生物的BCMA的CAR-T；这些产品也有在欧盟、英国与日本上市。中国于2021年批准了复星凯特与药明巨诺的2款CAR-T产品，2022年6月NMPA受理了驯鹿生物和信达生物合作开发的伊基仑赛注射液的上市申请。（2）2022年ASCO大会，金斯瑞生物科技旗下传奇生物、药明巨诺等都在此次ASCO大会发布了他们用CAR-T疗法二线治疗血液瘤患者的临床进展；由于Yescarta和Breyanzi均在FDA获批二线治疗，国内血液瘤领域细胞治疗由三线及以上推进至二线也将是指日可待，国内CAR-T市场的可及患者群也将倍增。（3）2021年全球CAR-T疗法总销售额约20亿美元，近三年CAGR71%；随着CAR-T疗法在更多国家的获批，适应症由末线向前线推进，未来市场规模将进一步扩大。 　　Yescarta多国获批，末线向前线推进，未来销售额可期：（1）中国时间，2022年4月2日，吉利德科学旗下公司Kite宣布，FDA已批准其CAR-T细胞疗法Yescarta凭借ZUMA-7临床试验结果，用于一线免疫化疗难治或一线免疫化疗治疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤(LBCL)患者（2LLBCL）。这是全球首款获批二线适应症的CAR-T疗法，象征着CAR-T疗法向前线推进的新里程碑。（2）NCCN指南将Yescarta纳入DLBCL下的“复发性疾病<12个月或原发性难治性疾病”作为1类建议；Yescarta是第一个获得NCCN1类推荐的CART细胞疗法。（3）在全球范围内，LBCL是最常见的非霍奇金淋巴瘤(NHL)类型。在美国，每年有超过18,000人被诊断出患有LBCL，约30-40%的LBCL患者需要二线治疗。（4）针对Yescarta这款单品，2021年度销售额6.95亿美元，领跑CAR-T行业；伴随着适应症向前线推进和多国获批，未来该药会治愈更多病人，且带来更可观的销售额。 　　Breyanzi紧随Yescarta进度，前线获批将迎来放量：（1）在吉利德CAR-T疗法的前线拓展近3个月后，BMS的CAR-T药物Breyanzi基于关键III期TRANSFORM和II期PILOT的临床数据结果，用于治疗既往使用过一次治疗的复发或难治性大B细胞淋巴瘤(LBCL)的二线治疗（2LLBCL）。（2）中国时间，2022年6月21日，BMS宣布欧洲EMA受理Breyanzi治疗LBCL的二线治疗，并且日本厚生劳动省也在审查Breyanzi用于二线LBCL患者的新药申请；针对Breyanzi这款单品，2021年度销售额8700万美元，随着Breyanzi在全球多国的获批和前线推进，未来将实现快速放量。 　　投资建议 　　我们维持行业“买入”评级，特别提示2022H2，中国细胞治疗领域各公司突破可能带来的投资机会。关注标的为：金斯瑞生物科技1548HK、复星医药600196.SH（复星凯特）、药明巨诺2126HK、科济药业2171HK、信达生物1801HK。 　　风险提示 　　创新企业可能面临研发失败、专利及医疗法律纠纷等巨大业绩波动的风险；市场无法客观解读创新企业临床试验数据结果而导致市场剧烈波动的风险。

中心思想 瑞维鲁胺获批上市，临床优势与市场前景兼备 瑞维鲁胺作为新一代AR拮抗剂，具有副作用风险低、临床疗效显著等核心优势，有望成为高瘤负荷转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）患者的新治疗选择。 公司凭借瑞维鲁胺的差异化竞争力，有望推动产品纳入2022年医保谈判，实现快速市场渗透，进而提升盈利能力和行业地位。 维持“买入”评级，看好长期发展 基于瑞维鲁胺获批事件及公司整体研发管线，预计2022-2024年归母净利润稳步增长，收入端逐步恢复上行趋势。 长期看，国际化开拓与创新药兑现是公司价值释放的关键驱动力，当前估值处于合理区间，维持“买入”投资评级。 主要内容 事件 2022年6月29日，NMPA官网显示恒瑞医药第二代AR拮抗剂瑞维鲁胺（SHR3680，商品名艾瑞恩）附条件获批上市，适应症为高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）。 观点 瑞维鲁胺作用机制优越、副作用风险低 通过抑制雄激素与AR结合、核转位及共活化因子招募，发挥抗肿瘤作用，且无激动活性。 分子结构引入双羟基，提高亲水性和血浆暴露量，降低血脑屏障穿透，减少癫痫发作风险。2021年8月获CDE突破性治疗品种认定，10月纳入优先审评。 瑞维鲁胺临床疗效显著，登陆世界学术大会获国际研究者肯定 III期CHART研究显示：瑞维鲁胺联合ADT对比比卡鲁胺联合ADT，2年rPFS率分别为72.3%与50.0%，影像学进展或死亡风险降低56%；2年OS率分别为81.6%与70.3%，死亡风险降低42%。次要及探索性终点亦显著获益。 数据于2022 ASCO大会口头报告，国际研究者对其疗效高度认可。 关注中国患者临床需求，同时积极开拓国际市场 CHART研究主要纳入中国人群，贴近本土临床实践，体现研发的国民健康导向。 瑞维鲁胺已启动围手术期治疗高危前列腺癌的国际多中心III期研究（2021年9月入组），彰显公司国际化竞争力。 前列腺癌市场价值空前，瑞维鲁胺有望迅速纳入医保实现广泛渗透 2020年同类产品恩扎鲁胺全球销售额43亿美元，AR抑制剂空间广阔。中国前列腺癌发病率15.6/10万且持续增长，初诊患者多为转移性，预后较差。 瑞维鲁胺显著提升mHSPC患者生存获益，并已展现对mCRPC的治疗潜力。2022年医保谈判申报截止时间为6月30日，公司有望参与谈判，加速市场拓展。 盈利预测及投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为46.98亿元、54.45亿元、63.75亿元，同比增速3.7%、15.9%、17.1%，对应PE为48X、42X、36X。 长期看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示 国际化进度低于预期；创新药研发失败风险。 总结 核心逻辑：产品优势+医保催化推动增长 瑞维鲁胺获批基于优异临床数据和低副作用，契合前列腺癌高治疗需求，有望通过医保谈判实现快速放量，贡献收入增量。 公司盈利能力预计逐步恢复，2022-2024年归母净利润增速由3.7%提升至17.1%，估值具备安全边际。 战略价值：创新与国际化双轮驱动 瑞维鲁胺同时布局中国人群及国际多中心研究，体现了公司以临床价值为导向的创新策略和全球化信心。 短中期看医保准入，长期看海外市场开拓，产品价值空间有望充分释放，支撑公司向创新药龙头迈进。

中心思想 估值性价比显现，板块回调提供布局机会 2022年上半年医药板块整体跌幅达20.99%，跑输沪深300指数7.59个百分点，估值处于历史十年分位数的9.56%的极低水平，而板块业绩增速（2021年扣非归母净利润增速53.32%，22Q1增速35.86%）位于近十年高位。这种估值与业绩的背离使得医药板块的估值性价比已经显现，中期配置价值突出。 尽管短期受集采、疫情等因素压制，但医药制造业利润率（15.63%）仍处于既往十年较高水平，医保基金运行安全边际高（滚存结余可用月数18个月），政策面（如创新药导向、中药支持、新基建投入）与基本面（如CXO订单饱满、中药产业拐点）共同构成结构性机会的基础。 产业升级与政策驱动，结构性机会凸显 支付端精细化控费（集采、DRG/DIP）倒逼供给端高质量发展，创新药从同质化竞速进入以临床价值为核心的新阶段，中药产业在政策强力推动下出现拐点，CXO需求旺盛且业绩确定性强，医疗新基建为国产装备提供增长动力。这些方向构成下半年及中长期的投资主线。 主要内容 1. 2022H1回顾：上半年回调明显，子板块分化加剧 1.1 年初至今医药板块跑输沪深300指数7.59个百分点 医药（中信）指数跌幅20.99%，在中信30个子行业中排名第25，跑输沪深300指数7.59个百分点。所有子板块均下跌，其中医药流通跌幅最小（-11.88%），化学制剂跌幅最大（-23.01%）。 1.2 医药板块估值居历史十年分位数极低水平 截至6月15日，医药整体估值31.73倍，相对沪深300溢价率152.10%，均处于历史十年分位数的9.56%低位。子板块中医疗器械、医疗服务、生物制品估值分位数处于极低水平，主要因疫情相关业务推高利润基数。 1.3 疫情加剧细分板块的业绩分化 2021年及22Q1医药板块收入增速分别为14.14%和15.11%（近十年中游），扣非净利润增速分别为53.32%和35.86%（近十年高位）。生物制品、医疗器械、医疗服务受疫情拉动业绩显著增长，化学制剂、中药等板块承压。 2. 行业：支付端精细化控费，供给端高质量发展和产业升级 2.1 医药制造业利润率水平居较高位 2022年1-4月医药制造业营业收入9187.7亿元（+4.1%），利润1436.4亿元（-13.7%），利润率15.63%（同比降2.72个百分点），但仍处历史较高水平。利润率下降主因营业成本上涨。 2.2 收支平稳，集采&支付方式改革促进医保管理精细化 2021年医保基金收支结余率16.31%，滚存结余可用月数18个月，安全边际高。参保人数趋稳，未来收入增长靠单人保费提升和参保结构优化。集采（降价）和DRG/DIP（控量）是控费核心手段。 2.3 创新药步入新阶段，产业进入新周期 2021年创新药注册申请受理1886件（+76.1%），批准1628件（+67.3%），创新中药获批11个。监管导向强调临床价值，产业从同质化竞速进入比拼临床价值的新阶段，Biotech与BigPharma分工明确，出海成必选项。上游自主可控（科研试剂、耗材）重要性凸显。 2.4 中药：政策支持下产业拐点已经出现 2021年中药创新药获批11个（2019年2个、2020年4个），政策密集出台（如《“十四五”中医药发展规划》）。新注册分类强调疗效，医保支付方式改革给予中医药缓冲期。中药板块长期机会明确，关注创新药、品牌壁垒、国改主线及中医医疗服务。 2.5 社会办医政策进一步细化 十四五规划以公立医疗机构为主体，社会办医从增数量转向调结构：鼓励在医疗资源薄弱区域和康复、护理、精神卫生等短缺领域发展。看好已形成规模的眼科、口腔及符合政策方向的康复、养老龙头。 2.6 CXO：业绩增长确定，估值扰动因素繁杂 CXO板块2021年ROIC/ROE（12.49%/14.09%）为近5年最高，存货、应收账款增长显示需求旺盛，合同负债和固定资产扩张率保持增长。长期看技术升级和国际化竞争力是驱动因素，中短期新冠小分子订单带来增量。当前估值处于极低位，中长期乐观。 2.7 新基建提供国产医疗装备器械增长的基础动力 十四五规划千人床位数升至7.4-7.5张（增15%），床位数缺口超130万张。医疗专项债规模逐年增长，预计2022年完工项目超6000个（+31.8%）。新基建推动医疗设备及器械更新扩容，国产优质企业受益。 3. 下半年投资策略及个股 关注四大方向：（1）消费医疗修复（如欧普康视）；（2）国产新冠小分子药物产业链（如同和药业）；（3）CXO业绩高确定性（如凯莱英、康龙化成）；（4）中药产业长周期升级（创新药如新天药业、品牌壁垒如同仁堂、国改如达仁堂）。 4. 风险提示 包括集采超预期降价、疫情反复、汇率波动、贸易冲突等风险。 总结 医药板块估值处于历史低位，结构性机会清晰 上半年医药板块深度回调，估值性价比凸显。尽管面临集采、疫情等短期扰动，但行业基本面稳健：医药制造业利润率仍处高位，医保基金安全边际充足，创新药、中药、CXO、医疗新基建等领域在政策与需求驱动下具备明确成长逻辑。 下半年围绕政策利好与业绩确定性布局 投资策略聚焦四条主线：疫情影响消除后的消费医疗修复、国产新冠药物产业链、CXO业绩高确定性、中药产业升级。建议关注欧普康视、同和药业、凯莱英、康龙化成、新天药业、同仁堂、达仁堂等标的。整体看好板块中期表现，维持“领先大市”评级。

中心思想 医药板块底部配置价值凸显 本报告核心观点指出，2022年上半年医药生物行业经历了显著调整和底部震荡，核心资产估值得到充分消化，市场交易量和持仓均处于低迷状态。然而，当前被认为是医药板块的“黄金配置时间点”，行业基本面稳健，具备确定性的比较优势，投资策略上可攻可守。 攻守兼备的投资策略 报告强调，在政策预期混沌和市场情绪悲观的背景下，医药板块存在认知差，其长期增长逻辑依然确定。下半年投资应把握政策友好型和复苏拐点型机会，同时关注科技和成长线中的结构性亮点，精选符合时代特征和政策导向的公司进行超配。 主要内容 2022上半年市场回顾与估值消化 医药板块弱势回调低位震荡，部分结构性机会显现： 2022年上半年，医药生物行业整体下跌17.96%，跑输沪深300指数（-12.07%），在申万一级子行业中排名第23位。 细分领域表现分化：医药商业（-10%）、化学原料药（-14%）、中药（-15%）相对较好，受益于估值低位、新冠拉动及长期逻辑。化学制剂（-19%）、医疗器械（-19%）、医疗服务（-20%）、生物制品（-21%）表现相对较差，受集采、疫情及宏观环境影响。 “4+X”细分领域中，消费升级（医美、眼科、品牌中药）表现突出，创新方向（创新药、疫苗、CXO）回调较多。 上半年涨幅前30的个股主要集中在“新冠治疗药、新冠检测、中药、中小市值”四大关键词，其中新冠相关公司占比约2/3，且无市值超千亿的标的。 市场层面交易量&持仓进入低迷状态，“核心资产”估值得到充分消化： 2022年上半年，医药板块占沪深总成交额比例在7%-15%之间，剔除新冠相关交易后，医药主体交易持续低迷。 2022年第一季度，非医药主动型基金已连续7个季度低配医药板块（仓位7.03%，低配1.67个百分点），但环比有所提升，显示悲观情绪持续演绎但趋势向好。 医药核心资产估值经过持续消化，已逐步进入底部区间，代表性公司PE走势自2021年初高点后持续下滑并趋于平稳。 2022年第一季度，疫苗、CXO等核心资产配置热度提高，部分小分子新冠药供应链、中药标的配置热度亦有所提升。 IVD、疫苗、制药装备及耗材、CXO等子领域在2021年及2022年第一季度收入和利润增速持续亮眼。 思辨当下，又回到最初的起点，大起大落之后该如何看待医药板块？ 三年大牛： 资本市场供给侧繁荣（注册制、科创板、港股上市制度改革），新兴赛道（CXO、医美、眼科、疫苗等）涌现，定价资金（外资、医药主题基金）集中入市，市场配置高度集中化，以及新冠疫情的助推，共同造就了2018-2020年的医药牛市。 一年调整： 2021年至今的调整主要源于新能源、顺周期板块的“抽水效应”，政策预期混沌加剧（集采范围扩大、CDE收紧创新药临床要求、教育“双减”影响民营医疗），以及主线赛道核心资产的估值消化需求。2022年上半年，美国加息预期也压制了成长股表现。 当下判断：现在就是医药黄金配臵时间点！ 医药板块当前估值（申万医药PE 26X）显著低于历史平均（65%的估值溢价率，当前仅36.54%），且基金持仓处于低配状态。报告认为，医药产业趋势确定，基本面稳健，具备确定性比较优势，且存在政策和成长空间的“认知差”，是进可攻退可守的配置时点。 下半年行业展望与投资策略 展望2022H2，影响医药板块的核心五问再更新？ 疫情： 预计国内将在复苏经济和新冠防控之间寻求最优权衡，坚持动态清零下尝试新均衡。当务之急是迅速扩充防疫工具包（加强针、国产小分子药、常态化检测、中药）。需重点关注BA.4、BA.5等新变异毒株对国内的冲击影响。 政策： 医改大政方针已定，下半年政策影响主要体现在集采常态化（脊柱耗材、第七/八批药品集采、地方种植牙/电生理/中成药集采）、医疗服务价格改革落地（各省份6月底前印发调整机制文件，年内调价评估），以及新版医保目录及医保谈判的常态化。中医药政策周期长期可持续，下半年有望延续出台人才培养、融资支持、研发创新等落地文件。 国企改革： 2022年是国企改革三年行动收官之年，下半年有望看到改革成果持续落地，包括激励方案、并购整合及经营业绩兑现，有望成为经济复苏背景下的重要拉手。 创新： 创新药行业已行至底部区间，下半年情绪将持续回暖复苏。催化剂包括产品商业化快速放量、技术平台持续输出（双抗、ADC、小核酸、基因细胞治疗）、国际化临床研究与战略合作齐步推进（海外申报、License-out）。 消费医疗： 长期反弹趋势确定，中短期核心是心理博弈，可乐观。上半年复苏逻辑（疫情控制、复工复产、抗疫手段丰富、OK镜政策利好）已显现。下半年暑假需求、抗疫工具包完善、庞大消费基础、收入改善及低通胀/降息环境将持续推动复苏。 投资2022H2，哪些方向？哪些个股？ 总体判断： 医药板块下半年水位将系统性提升，伴随百花齐放的散点性机会。选股应自上而下重点考虑政策友好和复苏拐点型机会，科技和成长线则以自下而上挖掘个股为主。 政策线： 中药：同仁堂、红日药业、康缘药业等。中药创新崛起（2021年新药获批数量创新高，审批时间缩短），配方颗粒终端扩容及价格提升，中药抗疫作用凸显，中医药“十四五”规划强化发展确定性。 国企改革：太极集团、同仁堂等。2022年收官之年，激励方案、并购整合及业绩兑现有望带来催化。 科技线： 创新技术平台：信达生物、君实生物、贝达药业、科济药业等。精选创新时代来临，关注技术平台升级及国际化，基因细胞治疗是未来大趋势。 大单品（小市值）：诺思兰德等。大单品获批有望带来高业绩弹性及估值提升。 新冠小分子：君实生物等。国内新冠小分子药研发领跑，有望率先获批或有政府收储/License-out预期。 成长线： 医疗新基建：华康医疗、健麾信息、艾隆科技等。国产设备采购迎来发展机遇期，订单需求攀升。 眼科：爱尔眼科、欧普康视、昊海生科等。长期高景气赛道，下半年看复苏和OK镜政策利好。 CXO：药明康德、凯莱英、博腾股份、阳光诺和等。创新持续高景气，估值消化后进入合适配置区间，CGT CDMO和仿制药CRO驶入快车道。 科研系列：诺唯赞、百普赛斯、诺禾致源、聚光科技等。高校院所科研需求恢复带动业绩回升，长期国产替代空间大，模式动物是高成长赛道。 制药耗材：纳微科技、奥浦迈（拟上市）等。国产替代蓄势正发，填料和培养基高壁垒领域未来可期。 复苏线： 特色医疗服务：国际医学、三星医疗、爱尔眼科等。老龄化+消费升级铸就长期成长，下半年看复苏和医疗服务价格改革落地。 流感：华兰疫苗、百克生物、金迪克、南新制药等。发病高于往年，国内市场潜在空间大，关注疫苗和药物潜在机会。 疫苗：智飞生物、百克生物、康华生物等。产业升级期，大产品大时代继续，龙头企业不断受益。 制药装备：东富龙、楚天科技等。估值处于底部叠加第三季度订单有望好转。 其他推荐： 恒瑞医药、迈瑞医疗、海泰新光、康龙化成、泰格医药、九洲药业、药明生物、我武生物、长春高新、安科生物、片仔癀、键凯科技、健友股份、丽珠集团、东诚药业、艾德生物等核心资产与其他高景气标的。 总结 本报告对2022年上半年医药生物行业的表现进行了深入分析，指出行业整体处于调整和底部震荡阶段，核心资产估值已得到充分消化，市场交易和基金持仓均显低迷。然而，报告明确判断当前是医药板块的“黄金配置时间点”，因其基本面稳健、具备确定性比较优势，且存在政策和成长空间的“认知差”。展望下半年，报告详细探讨了疫情常态化、政策演变（集采、中药政策、国企改革）、创新环境改善以及消费医疗复苏等五大核心问题。在此基础上，报告提出了攻守兼备的投资策略，建议重点关注政策友好型、复苏拐点型机会，以及科技和成长线中的结构性亮点，并具体推荐了中药、国企改革、创新技术平台、大单品、新冠小分子、医疗新基建、眼科、CXO、科研系列、制药耗材、特色医疗服务、流感、疫苗、制药装备等多个细分方向的优质个股，强调把握医药底部配置的黄金时点。

　　康复医疗是以疗愈功能障碍为中心，通过改善、代偿，使患者提高功能质量、回归社会的现代医学。我国康复医疗行业发展至今已四十余载，初步建立了以三级综合医院康复学科为引领、二级康复专科医院为核心、社区卫生服务机构为基础的三级康复医疗体系，但目前仍存在认知不足、人才短缺、转诊与支付尚未达到平衡等痛点问题。 　　目前我国康复医疗行业产业链上游康复医疗器械处于快速成长期，然而整体产品的同质化比较严重；中游服务端民营机构日渐壮大但各类资源的供给仍存在较大缺口；下游支付端近年来医保覆盖的范围有所扩大且正在探索更具有个性化的支付方式。从需求端来看，随着患者康复意识的觉醒，整体康复需求正在从传统型向消费型逐渐转变，产后康复、运动康复、精神及心理康复将受到更广泛的关注。 　　2021年我国康复医疗服务行业市场规模约1011亿元，未来在后疫情时代下，随着人口老龄化的加速、国民康复意识的觉醒以及国家政策的强力推动，康复医疗服务行业市场规模将持续增长，预计2025年中国康复医疗服务市场规模达2686亿元，2022年至2025年CAGR约为38.5%，整体市场未来成长空间广阔。 　　体系方面，未来在新兴技术的发展与支撑之下，远程康复将持续推动康复上门、康复进家进社区，还将发展出康复互联网医院等多种形式，引领康复医疗的新发展；服务方面，民营康复机构将借力资本投融及并购实现飞跃式的发展且逐步走向连锁化；支付方面，社会医疗保险支付将逐渐走向基于“功能”分类的预付制（FRGs），商业保险则会逐步纳入我国康复医疗支付体系，最终形成医保、商保虽各有侧重，但相辅相成的康复医疗支付体系。