医药专题报告：估值性价比已现，关注政策面利好及业绩确定性

中心思想 估值性价比显现，板块回调提供布局机会 2022年上半年医药板块整体跌幅达20.99%，跑输沪深300指数7.59个百分点，估值处于历史十年分位数的9.56%的极低水平，而板块业绩增速（2021年扣非归母净利润增速53.32%，22Q1增速35.86%）位于近十年高位。这种估值与业绩的背离使得医药板块的估值性价比已经显现，中期配置价值突出。 尽管短期受集采、疫情等因素压制，但医药制造业利润率（15.63%）仍处于既往十年较高水平，医保基金运行安全边际高（滚存结余可用月数18个月），政策面（如创新药导向、中药支持、新基建投入）与基本面（如CXO订单饱满、中药产业拐点）共同构成结构性机会的基础。 产业升级与政策驱动，结构性机会凸显 支付端精细化控费（集采、DRG/DIP）倒逼供给端高质量发展，创新药从同质化竞速进入以临床价值为核心的新阶段，中药产业在政策强力推动下出现拐点，CXO需求旺盛且业绩确定性强，医疗新基建为国产装备提供增长动力。这些方向构成下半年及中长期的投资主线。 主要内容 1. 2022H1回顾：上半年回调明显，子板块分化加剧 1.1 年初至今医药板块跑输沪深300指数7.59个百分点 医药（中信）指数跌幅20.99%，在中信30个子行业中排名第25，跑输沪深300指数7.59个百分点。所有子板块均下跌，其中医药流通跌幅最小（-11.88%），化学制剂跌幅最大（-23.01%）。 1.2 医药板块估值居历史十年分位数极低水平 截至6月15日，医药整体估值31.73倍，相对沪深300溢价率152.10%，均处于历史十年分位数的9.56%低位。子板块中医疗器械、医疗服务、生物制品估值分位数处于极低水平，主要因疫情相关业务推高利润基数。 1.3 疫情加剧细分板块的业绩分化 2021年及22Q1医药板块收入增速分别为14.14%和15.11%（近十年中游），扣非净利润增速分别为53.32%和35.86%（近十年高位）。生物制品、医疗器械、医疗服务受疫情拉动业绩显著增长，化学制剂、中药等板块承压。 2. 行业：支付端精细化控费，供给端高质量发展和产业升级 2.1 医药制造业利润率水平居较高位 2022年1-4月医药制造业营业收入9187.7亿元（+4.1%），利润1436.4亿元（-13.7%），利润率15.63%（同比降2.72个百分点），但仍处历史较高水平。利润率下降主因营业成本上涨。 2.2 收支平稳，集采&支付方式改革促进医保管理精细化 2021年医保基金收支结余率16.31%，滚存结余可用月数18个月，安全边际高。参保人数趋稳，未来收入增长靠单人保费提升和参保结构优化。集采（降价）和DRG/DIP（控量）是控费核心手段。 2.3 创新药步入新阶段，产业进入新周期 2021年创新药注册申请受理1886件（+76.1%），批准1628件（+67.3%），创新中药获批11个。监管导向强调临床价值，产业从同质化竞速进入比拼临床价值的新阶段，Biotech与BigPharma分工明确，出海成必选项。上游自主可控（科研试剂、耗材）重要性凸显。 2.4 中药：政策支持下产业拐点已经出现 2021年中药创新药获批11个（2019年2个、2020年4个），政策密集出台（如《“十四五”中医药发展规划》）。新注册分类强调疗效，医保支付方式改革给予中医药缓冲期。中药板块长期机会明确，关注创新药、品牌壁垒、国改主线及中医医疗服务。 2.5 社会办医政策进一步细化 十四五规划以公立医疗机构为主体，社会办医从增数量转向调结构：鼓励在医疗资源薄弱区域和康复、护理、精神卫生等短缺领域发展。看好已形成规模的眼科、口腔及符合政策方向的康复、养老龙头。 2.6 CXO：业绩增长确定，估值扰动因素繁杂 CXO板块2021年ROIC/ROE（12.49%/14.09%）为近5年最高，存货、应收账款增长显示需求旺盛，合同负债和固定资产扩张率保持增长。长期看技术升级和国际化竞争力是驱动因素，中短期新冠小分子订单带来增量。当前估值处于极低位，中长期乐观。 2.7 新基建提供国产医疗装备器械增长的基础动力 十四五规划千人床位数升至7.4-7.5张（增15%），床位数缺口超130万张。医疗专项债规模逐年增长，预计2022年完工项目超6000个（+31.8%）。新基建推动医疗设备及器械更新扩容，国产优质企业受益。 3. 下半年投资策略及个股 关注四大方向：（1）消费医疗修复（如欧普康视）；（2）国产新冠小分子药物产业链（如同和药业）；（3）CXO业绩高确定性（如凯莱英、康龙化成）；（4）中药产业长周期升级（创新药如新天药业、品牌壁垒如同仁堂、国改如达仁堂）。 4. 风险提示 包括集采超预期降价、疫情反复、汇率波动、贸易冲突等风险。 总结 医药板块估值处于历史低位，结构性机会清晰 上半年医药板块深度回调，估值性价比凸显。尽管面临集采、疫情等短期扰动，但行业基本面稳健：医药制造业利润率仍处高位，医保基金安全边际充足，创新药、中药、CXO、医疗新基建等领域在政策与需求驱动下具备明确成长逻辑。 下半年围绕政策利好与业绩确定性布局 投资策略聚焦四条主线：疫情影响消除后的消费医疗修复、国产新冠药物产业链、CXO业绩高确定性、中药产业升级。建议关注欧普康视、同和药业、凯莱英、康龙化成、新天药业、同仁堂、达仁堂等标的。整体看好板块中期表现，维持“领先大市”评级。