中医药集大成者，蛰伏蓄势焕发新生机

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中心思想

同仁堂的品牌价值与复苏潜力

本报告的核心观点如下：

• 品牌底蕴深厚，市场认可度高： 同仁堂作为老字号中药企业，拥有深厚的品牌文化底蕴和悠久的历史，其核心产品如安宫牛黄丸等在市场上享有盛誉，具有极高的认可度。
• 营销改革与管理改善驱动业绩复苏： 过去两年，同仁堂受到产能转移和疫情等不利因素的影响，业绩触底。但公司积极进行营销改革和管理改善，有效应对不利因素，业绩已呈现稳步复苏的态势。
• 聚焦核心大品种，提价空间可期： 公司坚持“以品种运作为核心”的战略，聚焦核心大品种，如安宫牛黄丸等。受益于天然中药原材料价格持续走高，安宫牛黄丸仍具备提价空间，有望进一步增厚公司盈利能力。
• 线上线下双轮驱动，商业板块发力： 公司积极布局线上销售平台，与线下零售门店形成双轮驱动，推动商业板块逐步发力，有望为公司带来新的增长点。

主要内容

1. 同仁堂：中医药集大成者，蛰伏蓄势业绩迎来复苏

1.1. 中医药集大成者，品牌价值深入人心

同仁堂品牌文化底蕴深厚，历史悠久，在行业中久负盛名。公司作为传统中成药生产与销售的老字号，覆盖中药材种植、中药材加工、中成药生产、医药物流配送、药品零售、中成药研发在内的完整产业链条，常年生产的中成药超过400个品规，产品剂型丰富，覆盖内科、外科、妇科、儿科等类别，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的产品以及众多经典药品家喻户晓，蜚声海内外，在临床病患治疗中盛享美誉。

1.2. 组织架构形成有效协同，核心管理团队调整重新出发

公司控股股东为中国北京同仁堂（集团）有限责任公司，直接持有公司52.45%股权，实际控制人为北京国资委。公司为同仁堂集团旗下首家上市公司，直接和间接控股其余两家上市公司同仁堂科技及同仁堂国药，同仁堂科技主要从事生产及销售中药产品业务，主要产品包括六味地黄丸、金匮肾气丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒及西黄丸等；同仁堂国药主要负责在海外发展分销网络以及制造销售中药产品；公司下属子公司同仁堂商业负责全国范围零售门店的运营管理，主要经营中成药、中药饮片、化学药制剂、生化药品销售，截至 2021 年上半年，同仁堂商业下属门店数量达到 900 家，公司股权架构形成了有效的产业协同。

2021年，公司逐步完成核心管理层调整，原公司总经理邸淑兵接任董事长，原公司副总经理张朝华接任总经理。现任董事长邸淑兵业务经验丰富，历任职于同仁堂药酒分公司、同仁堂股份公司、同仁堂商业公司、同仁堂中药配方颗粒公司、同仁堂生物制品公司等，深谙公司多项业务的管理；其余核心管理团队也多为业务骨干出身，新一届管理层任命完成有利于公司经营的持续和稳定，推进业务进一步发展。

1.3. 双重利空下蛰伏蓄势，业绩回归稳步增长

双重因素下业绩触底，积极应对推动业绩恢复增长。2019年公司业绩出现显著下滑，主要系公司整体工业布局调整、品种倒移等因素带来的生产基地产能不足，产值下降，产品销售受到一定程度制约，医药工业板块收入下滑显著；2020年受到疫情影响，部分地区对人员流动、交通出行进行控制等一系列防控措施对公司生产经营造成较大影响，同时同仁堂商业零售端客流量锐减，商业板块收入出现下滑，双重因素下公司业绩触底。

公司积极应对不利因素，将 2019 年定位为质量管理提升年，开展全系统内的质量大排查大整治工作，成立专项整改领导小组，对产品质量、标准执行、品牌管理等方面自查梳理，集中力量限时整改，筑牢企业发展根基；2020 年启动营销改革，打造“4+2”（四个事业部加两个专项小组）经营模式，整合现有资源，厘清各事业部职能，明晰策略，精准发力，加强协调运作促营销改革稳步推进。2021 年前三季度公司实现营业收入 106.83 亿元，同比增长18.00%；归母净利润9.2亿元，同比增长28.67%，恢复稳步增长。

1.4. 产能瓶颈问题基本解决，新技术新项目提质增效

公司以募集资金投建的大兴基地建设项目于 2017 年内取得药品 GMP证书，新厂区建制基本完成，搬迁和试产工作同步顺利开展，2018 年完成 190 余个品规的转移注册，2019 年完成 386 个品规的产品转移并获得核发批件，2020 年大兴生产基地及唐山生产基地已正式投产，整体运行平稳，产能供应压力得到基本解决。

2021年，同仁堂科技在北京大兴和河北玉田建设的丸剂和液体制剂项目产能充分释放，有效地发挥了新设备、新工艺的产能优势和支点作用。大兴分厂采用整体自动化智能控制，运行时系统的产能、粉碎温度、物料添加、计量包装全过程为连续生产模式，物料不需要中转、暂存环节，可生产的产品种类达到十种，市场热销的六味地黄丸、金匮肾气丸、西黄丸等主力品种都迁移到此生产；唐山公司液体制剂项目引进了国内首条口服液全自动连线，2021年上半年，唐山公司的中药提取、液体制剂产量、产值均实现增长，其中提取量同比增长20%以上。

2. 聚焦核心大品种，持续推进营销改革

2.1. 扎实推进大品种战略，探索多渠道协作

公司销售团队紧密围绕大品种战略，通过加强事业部联动探索多渠道协作，缩短销售链条优化经销商管理，丰富广告投放打造多维度推广体系，持续深化营销改革。进一步梳理事业部职能，完成岗位分工与组织架构优化，确保不同品种责任落实落细。对于市场认可度较高的品种，抓住重点节日分地域开展特色终端动销活动，配合主销区域及线上大品种讲师培训，有效提升产品终端覆盖率与控制力；对于潜力及睡眠品种，探索在试点区域选取试点门店进行小规模铺货，整体保持良好运作水平。2021年上半年，公司销售前五名的品种实现收入22.37亿元，同比增长22.84%。

2.2. 心脑血管系列产品需求旺盛，同仁堂安宫牛黄丸市场认可度较高

2.2.1. 心脑血管疾病用药需求旺盛，中成药优势突出。

心脑血管疾病是较为常见的能够对人类身体健康和生命安全产生危害的疾病之一，与其他疾病相比，心脑血管疾病表现出更高的发病率、致残率、死亡率及复发率，且伴有多种并发症，《中国心血管健康与疾病报告 2019》显示，中国心血管病患病率及死亡率仍处于上升阶段，心血管病患者人数达 3.30 亿人。心脑血管中成药是中成药市场最大的治疗大类，所占市场份额超过35%，主要涵盖 4个治疗亚类，集中在心血管疾病用药及脑血管疾病用药，其中心血管疾病用药的市场份额呈逐年递增态势。2020年心血管疾病用药占57.55%；脑血管疾病用药占40.95%；降脂用药占1.40%；心脑血管疾病基它用药占0.10%。

中成药可以通过活血化瘀的功效对人体血压、血脂、血液流变起到一定的改善效果，并且由于中成药在长期使用后，其不良反应比较小，因此在心脑血管疾病治疗方面具有一定的优势。

2.2.2. 同仁堂安宫牛黄丸久负盛名，市场认可度较高

安宫牛黄丸出自吴鞠通的《温病条辨》，由12种中药组成，是中医里的急救圣药，主要针对的是热证而导致的急性晕厥，急性病变。在中医理论中心主神明，心是五脏六腑之首，积湿生热后脏腑之火可以促使心火上引，冲破脉络，引起脑出血，或者火携痰湿阻塞脉络引起中风。安宫牛黄丸有清心解毒，豁痰开窍的功效，痰湿体质的人在中风前期或者情绪波动太大有想要晕厥症状时，可以立马服用安宫牛黄丸清心降火从而保护脑血管。《安宫牛黄丸急重症临床应用专家共识》明确指出安宫牛黄丸可用于脑卒中、颅脑损伤、高热、缺血缺氧性脑病、高胆红素血症、急性酒精中毒、帕金森综合征、糖尿病昏迷等的治疗。

据米内网数据显示，心脑血管中成药在中国城市实体药店终端已成为第三治疗大类，仅次于呼吸系统疾病用药及消化系统疾病用药，2020 年即使面对疫情冲击，仍保持增长态势，预计 2021 年销售额再创新高，突破 120 亿元。安宫牛黄丸是中国城市实体药店终端心脑血管中成药第一大品种，近年来售额快速增长，2019年超过20亿元后，2020年同比增长 16.52%，预计2021年突破30亿元大关。目前国内登记在册的安宫牛黄类产品的生产企业 有125家，从厂家格局来看，北京同仁堂的市场份额最大，超过20%。

同仁堂安宫牛黄丸市场认可度较高。从品牌影响力来看，2021E中国城市实体药店终端心脑血管中成药品牌TOP20销售额均超过1亿元，北京同仁堂有3个上榜，其中股份公司和科技公司的安宫牛黄丸预计年销售额有望超过14亿和9亿，远超其余品牌。

2.2.3. “双天然+独家制作工艺”，疗效壁垒较高

国内登记在册的安宫牛黄类产品的生产企业有125家，其中牛黄和麝香都明确来自天然原料的有6 家，占比 4.80%；原料明确标明有一项来自天然原料的有 16 家，占比 12.8%；原料不明确来源或明确为人工来源的为103家，占比82.40%；其中同仁堂股份公司及科技公司安宫牛黄丸均为双天然配方，是少数获国家特批使用天然牛黄及天然麝香的生产商，保证同仁堂安宫牛黄丸能够发挥最佳疗效，形成较强的质量壁垒。

天然麝香供给长期处于短缺状态，同仁堂是最早一批获得天然麝香使用资格的企业。安宫牛黄丸的核心原材料天然麝香主要产自成年雄麝，一般雄麝 1.5 岁左右开始分泌麝香， 10 岁左右为最佳分泌期，每只雄麝可年产麝香 15~20g 左右。由于大量捕杀，我国麝资源 从上世纪 50 年代的近 300 万头下降至 2003 年不足 1 万头，全国天然麝香使用需求大约 在1500kg 左右，2019年全国麝香年产量约 180kg，远不能满足用麝需求。2003 年，国家 将麝类列入一级保护动物，天然麝香采取配给制，由国家统一审批和分配额度，使用资格 亦需获国家审批。目前获得天然麝香使用资格的企业仅有 13 家，除此外使用麝香的企业 均以人工麝香代替；2005 年，同仁堂安宫牛黄丸获批可以使用天然麝香作为原材料，成为最早一批获得天然麝香使用资格的企业，奠定了市场领先地位。

独家制作工艺，严格管控保证产品质量。同仁堂安宫牛黄丸拥有独家制作工艺，从药材研磨、均匀混合蜜丸、手工包裹金到封蜡技巧，公司始终坚持精工细作，确保药性稳定。公司拥有专业采购队伍、完善的采购及检测流程以及独特的传统炮制技艺，始终严格执行各项监管要求，及时做好政策标准下的物料更新、检测技术升级、药品追溯系统完善、濒危动物的替代性研究等工作。由药材鉴定专家、药材验收小组及相关工作成员共同成立药材标准管理小组，梳理公司药材内控标准；在科研团队配合下开展中药材种植追溯工作，切实加强原材料质量管理，严格管控产品质量。

2.2.4. 自有种植基地缓解成本压力，产品仍有提价空间

原材料价格普涨，自有种植基地缓解成本压力。从 2021 年开始，安宫牛黄类产品在天然原料供应紧张以及部分原料因产能下降严重价格暴涨的双重作用下，其生产成本一直居高不下，受原料价格的暴涨影响，生产成本平均涨幅达到了罕见的25.44%。公司及下属子公司拥有多家药材种植基地，为日常生产所需重点原材料提供保障，以有效应对中药材市场的价格波动。公司自有药材种植基地供应的人参、山茱萸、党参、黄芪等中药材位于采购量前列；自有药材种植基地每年为公司提供近15%的原材料。

受中药原材料格持续走高影响，2021年公司下发调价通知，安宫牛黄丸的销售价格从780 元/丸提升至860元/丸，涨幅约10%，新价格从2021年12月1日开始执行。此次为公司 第三次提价，2012年公司将安宫牛黄丸售价从350元上调至560元，涨幅接近60%；2019 年上涨至780元，涨幅约40%，2005年至今累计涨幅为145.71%；而和安宫牛黄丸核心原材料相似的片仔癀同期提价幅度为372%，安宫牛黄丸仍具有一定的提价空间。

2.3. 守正创新，挖掘名药新功效

2.3.1. 科研创新打造核心竞争力，加强研发顶层设计。

2021年7月1日，国家发改委印发《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》，促进中医药传承创新。公司认真贯彻“传承精华、守正创新，加快推进中医药现代化、产业化”重要指示精神，持续加大科研开发的力度、广度、深度，聚焦重点疾病领域，深化内部研发团队与外部科研机构合作，打造产、学、研、用深度融合的科技创新体系。2021 年上半年，同仁堂集团完成各类新产品开发 1288 个，取得新药证书、生产批件共 11 个，获得保健食品证书95个，完成600种中药配方颗粒研究。其中，自主研发的第一个中药5 类新药巴戟天寡糖胶囊于 2012 年获得新药证书，相关科研成果获得北京市科学技术奖一等奖；中药6类新药百合更年安颗粒获得国家中药品种保护证书。

2.3.2. 围绕名优品种培育，启动重点品种适应症二次研发

公司科研团队围绕大品种培育、新品开发、溯源体系建设等方面开展研究工作，同步启动重点品种适应症二次研发，完成同仁牛黄清心丸治疗缺血性眩晕，同仁乌鸡白凤丸治疗酒精性肝损伤，复方小活络丸治疗类风湿关节炎药效预探索，为启动正式药效及机理研究提供必要数据支撑。公司立足主业，按计划推进经典名方产品研发，开展开心散安全性评价，结合公司空白领域及市场应用前景，筛选出覆盖多病症治疗领域 20 个经典名方，初步完成品种中所含药材古籍收载情况调研，开展资源评估。目前已经开展了 10 个经典名方文献查阅，药材基源、炮炙方法、制备工艺确定等项研究工作。

3. 线上线下双轮驱动，营销改革推动商业板块逐步发力

3.1. 打造知名国药店，单店收入较高

同仁堂商业零售门店以销售公司自有品种为主体，构建集名店、名药、名医为一体，专业化、综合性的国药店，逐步培育成为同仁堂文化重要的展示窗口，相较于以普药为主的连锁药店，同仁堂零售药店销售药物价格较高，单店收入远高于行业平均水平。公司积极拓展营销方式，综合节庆时令与顾客消费习惯等情况选取重点商品，组成消杀防疫、应季养生、踏青旅行等用药大礼包，在北京地区线下门店和线上家庭药房 APP 开展“女神节”、“抗敏记”、“乐享小长假”、“约惠母亲节”、“快乐过六一”、“618”等各类主题营销活动，全国范围联合银行、社区开展中医健康义诊、走进校园开展中药助教活动，举办春夏养生讲座、“小药师”亲子活动等，满足特定群体个性化需求，整体取得了较好的销售成绩。

3.2. 中医药线上销售跻身“新国潮”，积极布局线上平台

2021 年 11 月 9 日，阿里健康研究院联合天猫医药健康发布《双 11 家庭健康储备洞察报告》。数据显示，相较于去年天猫双11，今年中药下单人数同比增长近4倍，其中，80后 90后人群占到近6成，中医药受到年轻人的追捧。其中，今年滋补经典方成交额同比增长近3倍，同时值得注意的是，相较于2019年天猫双11，2021年天猫医药健康的老年消费者增长超1倍，成为“新”网购人群。

公司积极布局线上销售平台，进一步推动电商业态的快速发展。公司提早布局，细致梳理运营品种，借助成熟电商平台，重点、多形式参与线上大促，开展音、视频宣传推广，打造“身边的中医药”系列活动，有效增加产品曝光率，加快发展家庭药房、京东到家等线上业务，2020年实现母公司37个品规线上销售2.20亿元。

子公司同仁堂国药制订大品种战略计划，以安宫牛黄丸及破壁灵芝孢子粉胶囊为重点培育产品，加强在线上线下媒介的推广力度，通过电视、纸媒、网媒平台等方式，投放同仁堂心脑血管系列广告，结合大品种产品特点，将健康信息传递给广大消费者，扩大了同仁堂品牌的认知群体，并提升了市场占有率。针对破壁灵芝孢子粉胶囊消费群体，制作以“免疫力好健康自然好”为主题的广告，重新定位产品特点，于中国大陆、中国香港、新加坡及澳洲进行投放，协助在线上线下双轨销售。

据天猫官方统计，同仁堂海外旗舰店在2021年“6·18”活动期间国际医药销售额位居第 5 名，国际滋补销售额位居第 7 名；在天猫灵芝行业销售额排名中，同仁堂破壁灵芝孢子粉胶囊位列冠军；安宫牛黄丸产品位列国际补益安神品类销售额冠军。2021年京东11.11 较往年提前4小时开场，10月31日晚8点开场4小时，京东健康滋补养生品类迎来热销，燕窝、阿胶、花胶、虫草等传统滋补商品受到消费者欢迎。北京同仁堂破壁灵芝孢子粉、小仙炖鲜炖燕窝、燕之屋即食冰糖燕窝，成为该时段内滋补养生销量TOP3产品。

4. 盈利预测与估值

公司作为中医药集大成者，过去两年受不利因素影响业绩触底，随着公司持续推进营销改革及管理改善，负面影响基本消除，业绩有望持续恢复。

我们预测公司2021-2023年营业收入分别为151.71、177.57、204.24亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为12.35、14.63、17.37亿元。

采用相对估值法对公司进行估值，选取片仔癀、云南白药、东阿阿胶作为可比公司，我们预计公司 2021-2023 年的归母净利润分别为 12.35、14.63、17.37 亿元，参考可比公司给予2021年70倍PE，同仁堂合理估值为864.71亿元，对应目标价63.05元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险因素

• 行业政策风险
• 原材料与质量标准风险
• 市场风险
• 中药板块近期交易异常波动风险
• 公司近期曾出现股价异动

总结

业绩复苏与增长潜力

本报告对同仁堂进行了首次覆盖，认为公司作为中医药行业的集大成者，在经历了过去两年的业绩低谷后，正通过积极的营销改革和管理改善实现业绩的稳步复苏。公司凭借其深厚的品牌底蕴、核心大品种的优势、以及线上线下双轮驱动的商业模式，有望在未来实现持续增长。首次给予“买入”评级，目标价为63.05元。