中医药集大成者，蛰伏蓄势焕发新生机

中心思想

品牌驱动与业绩复苏

同仁堂作为拥有352年历史的中医药集大成者，凭借深厚的品牌文化底蕴和“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，在行业中久负盛名，并连续两年蝉联胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜首。尽管在2019-2020年受产能转移和疫情双重不利因素影响，公司业绩一度触底，但通过积极的营销改革、管理改善以及产能瓶颈的有效解决，公司业绩已实现稳步复苏。2021年前三季度，公司营业收入同比增长18.00%，归母净利润同比增长28.67%，显示出强劲的恢复势头。

核心品种战略与渠道创新

公司坚定执行“以品种运作为核心，以终端工作为方向”的指导思想，聚焦以安宫牛黄丸为代表的核心大品种。安宫牛黄丸凭借其“双天然+独家制作工艺”形成的疗效壁垒，在心脑血管中成药市场中占据领先地位，并受益于天然中药原材料价格持续走高，具备进一步提价空间，有效增厚公司盈利能力。同时，公司积极推进线上线下双轮驱动的营销改革，通过打造专业化国药店和布局电商平台，有效拓展了市场覆盖和销售渠道，尤其在中医药线上销售“新国潮”背景下，线上业务展现出巨大增长潜力。管理层调整的完成也为公司持续发展提供了稳定的经营基础。

主要内容

1. 同仁堂：中医药集大成者，蛰伏蓄势业绩迎来复苏

1.1. 中医药集大成者，品牌价值深入人心

• 历史传承与品牌影响力： 同仁堂始创于公元1669年，拥有352年悠久历史，北京同仁堂股份有限公司于1997年上市。公司构建了涵盖中药材种植、加工、生产、物流配送、药品零售及研发的完整产业链，常年生产400多个品规的中成药，产品剂型丰富，覆盖内科、外科、妇科、儿科等多个领域。
• 核心产品与质量标准： 以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的核心产品家喻户晓。公司秉承“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，制定了高于国家质量标准的企业标准。同仁堂中医药文化于2006年被列入首批国家级非物质文化遗产名录，其“安宫牛黄丸传统制作技艺”于2014年列入国家级非物质文化遗产代表性目录。
• 市场认可与荣誉： 2021年10月，同仁堂以满分蝉联《2021胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》榜首，彰显其深厚的品牌价值和市场认可度。

1.2. 组织架构形成有效协同，核心管理团队调整重新出发

• 股权结构与产业协同： 公司控股股东为中国北京同仁堂（集团）有限责任公司，直接持有52.45%股权，实际控制人为北京国资委。公司直接和间接控股同仁堂科技及同仁堂国药两家上市公司，并下属同仁堂商业负责全国零售门店运营管理，截至2021年上半年门店数量达900家，形成了有效的产业协同。
• 管理层调整与稳定发展： 2021年，公司完成了核心管理层调整，由原公司总经理邸淑兵接任董事长，原公司副总经理张朝华接任总经理。新一届管理层多为业务骨干出身，经验丰富，有利于公司经营的持续稳定和业务的进一步发展。

1.3. 双重利空下蛰伏蓄势，业绩回归稳步增长

• 业绩触底与积极应对： 2019-2020年，公司业绩因工业布局调整、品种倒移导致的产能不足以及2020年疫情对生产经营和零售客流量的影响而触底。公司积极应对，将2019年定位为质量管理提升年，开展全系统质量排查整治；2020年启动营销改革，打造“4+2”经营模式，整合资源，精准发力。
• 业绩复苏与费用管控： 2021年前三季度，公司实现营业收入106.83亿元，同比增长18.00%；归母净利润9.2亿元，同比增长28.67%，业绩恢复稳步增长。公司费用管控能力较强，2021年前三季度毛利率达47.96%，同比提升0.05pct；销售费用率20.13%，同比下降1.10pct；管理费用率（含研发费用）10.00%，同比下降0.57pct，盈利能力稳定。

1.4. 产能瓶颈问题基本解决，新技术新项目提质增效

• 生产基地建设与产能释放： 公司以募集资金投建的大兴基地建设项目于2017年取得药品GMP证书，新厂区建制基本完成。2018年完成190余个品规的转移注册，2019年完成386个品规转移并获批。2020年，大兴生产基地及唐山生产基地正式投产，整体运行平稳，产能供应压力得到基本解决。
• 自动化与智能化提升效率： 2021年，同仁堂科技在北京大兴和河北玉田建设的丸剂和液体制剂项目产能充分释放。大兴分厂采用整体自动化智能控制，实现连续生产模式，可生产六味地黄丸、金匮肾气丸、西黄丸等主力品种。唐山公司液体制剂项目引进了国内首条口服液全自动连线，2021年上半年中药提取、液体制剂产量和产值均实现增长，其中提取量同比增长20%以上。

2. 聚焦核心大品种，持续推进营销改革

2.1. 扎实推进大品种战略，探索多渠道协作

• 营销改革与“4+2”模式： 2020年，公司启动营销改革，坚持“以品种运作为核心，以终端工作为方向”，成立品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部以及大品种专项小组、发展品种专项小组，形成“4+2”经营模式。通过梳理品种、统筹线上线下销售、优化经销商管理和丰富广告投放，持续深化营销改革。
• 大品种销售增长： 销售团队紧密围绕大品种战略，加强事业部联动，提升产品终端覆盖率与控制力。2021年上半年，公司销售前五名的品种实现收入22.37亿元，同比增长22.84%，显示出大品种战略的成效。

2.2. 心脑血管系列产品需求旺盛，同仁堂安宫牛黄丸市场认可度较高

2.2.1. 心脑血管疾病用药需求旺盛，中成药优势突出。

• 疾病负担与市场规模： 心脑血管疾病是中国发病率、致残率、死亡率及复发率较高的常见病，2019年患者人数达3.30亿。心脑血管中成药是中成药市场最大的治疗大类，市场份额超过35%。2020年，心血管疾病用药占57.55%，脑血管疾病用药占40.95%。
• 中成药治疗优势： 中成药通过活血化瘀等功效，对血压、血脂、血液流变学有改善作用，且长期使用不良反应较小，在心脑血管疾病防治方面具有多靶点、多重功效的优势，尤其适合慢性疾病的防治。

2.2.2. 同仁堂安宫牛黄丸久负盛名，市场认可度较高

• 急救圣药与临床应用： 安宫牛黄丸出自《温病条辨》，由12种中药组成，是中医急救圣药，具有清心解毒、豁痰开窍的功效，适用于热证导致的急性晕厥、中风昏迷、脑炎、脑膜炎等急重症。《安宫牛黄丸急重症临床应用专家共识》明确指出其可用于脑卒中、颅脑损伤、高热等多种疾病的治疗。
• 市场地位与品牌影响力： 安宫牛黄丸是中国城市实体药店终端心脑血管中成药第一大品种，销售额快速增长，2020年同比增长16.52%，预计2021年突破30亿元，甚至超过36亿元。在国内125家安宫牛黄类产品生产企业中，北京同仁堂的市场份额最大，超过20%。2021年，北京同仁堂股份公司和科技公司的安宫牛黄丸预计年销售额分别有望超过14亿元和9亿元，远超其余品牌，市场认可度极高。

2.2.3. “双天然+独家制作工艺”，疗效壁垒较高

• 稀缺的“双天然”配方： 在国内登记在册的125家安宫牛黄类产品生产企业中，仅有6家（占比4.80%）明确使用天然牛黄和天然麝香的“双天然”配方，同仁堂股份公司及科技公司均属此类。
• 天然麝香的特批使用： 天然麝香供给长期短缺，我国麝资源稀少，2019年全国麝香年产量约180kg，远不能满足1500kg的需求。2003年麝类被列为一级保护动物，天然麝香实行配给制。同仁堂安宫牛黄丸于2005年获批使用天然麝香，是全国仅13家获批企业之一，奠定了其市场领先地位和质量壁垒。
• 独家制作工艺与质量管控： 同仁堂安宫牛黄丸拥有独家制作工艺，从药材研磨到手工包裹金衣，始终坚持精工细作，确保药性稳定。公司拥有专业的采购队伍、完善的采购检测流程和独特的传统炮制技艺，严格执行监管要求，加强原材料质量管理，确保产品质量。

2.2.4. 自有种植基地缓解成本压力，产品仍有提价空间

• 原材料价格上涨与成本控制： 2021年，安宫牛黄类产品受天然原料供应紧张及部分原料价格暴涨影响，生产成本平均涨幅达25.44%。同仁堂通过自有药材种植基地（如人参、山茱萸、党参、黄芪等）每年为公司提供近15%的原材料，有效缓解了中药材市场价格波动带来的成本压力。
• 产品提价与盈利增厚： 受中药原材料价格持续走高影响，公司于2021年12月1日将安宫牛黄丸销售价格从780元/丸提升至860元/丸，涨幅约10%。这是公司第三次提价，自2005年至今累计涨幅达145.71%。与核心原材料相似的片仔癀同期提价幅度为372%相比，安宫牛黄丸仍具备一定的提价空间，有望进一步增厚公司盈利能力。

2.3. 守正创新，挖掘名药新功效

2.3.1. 科研创新打造核心竞争力，加强研发顶层设计。

• 政策支持与研发投入： 国家“十四五”规划促进中医药传承创新。公司积极响应，持续加大科研开发力度，聚焦重点疾病领域，深化内部研发团队与外部科研机构合作，打造产、学、研、用深度融合的科技创新体系。
• 研发成果与人才队伍： 2021年上半年，同仁堂集团完成各类新产品开发1288个，取得新药证书、生产批件共11个，获得保健食品证书95个，完成600种中药配方颗粒研究。自主研发的巴戟天寡糖胶囊（中药5类新药）和百合更年安颗粒（中药6类新药）获得重要成果。公司研发投入持续增长，研发人员数量维持在500人左右。

2.3.2. 围绕名优品种培育，启动重点品种适应症二次研发

• 大品种二次研发： 公司科研团队围绕大品种培育、新品开发和溯源体系建设，同步启动重点品种适应症二次研发。已完成同仁牛黄清心丸治疗缺血性眩晕、同仁乌鸡白凤丸治疗酒精性肝损伤、复方小活络丸治疗类风湿关节炎的药效预探索，为后续正式研究提供数据支撑。
• 经典名方研究： 公司立足主业，按计划推进经典名方产品研发，开展开心散安全性评价，并筛选出覆盖多病症治疗领域的20个经典名方，初步完成药材古籍收载情况调研和资源评估，已开展10个经典名方的文献查阅、药材基源、炮炙方法、制备工艺确定等研究工作。

3. 线上线下双轮驱动，营销改革推动商业板块逐步发力

3.1. 打造知名国药店，单店收入较高

• 商业板块复苏与转型： 2021年上半年，同仁堂商业主动把握市场回暖机遇，实现营业收入43.60亿元，同比增长29.03%；净利润1.85亿元，同比增长110.99%。公司积极探索零售发展新趋势，发挥协同优势，推进大品种战略，组织零售终端交流学习，推进会员系统开发，推动传统药店转型升级和创新经营。
• 高单店收入与多元营销： 同仁堂商业零售门店以销售公司自有品种为主体，构建集名店、名药、名医为一体的专业化、综合性国药店。相较于以普药为主的连锁药店，同仁堂零售药店销售药物价格较高，单店收入远高于行业平均水平（2020年同仁堂单店收入约1000万元，远高于一心堂、益丰药房等）。公司通过主题营销活动、中医健康义诊、养生讲座等多元化营销方式，取得了良好的销售成绩。

3.2. 中医药线上销售跻身“新国潮”，积极布局线上平台

• 线上销售新趋势： 2021年“双11”期间，阿里健康研究院数据显示，中药下单人数同比增长近4倍，其中80后、90后人群占比近6成，老年消费者增长超1倍，中医药线上销售已跻身“新国潮”。
• 积极布局电商平台： 公司提早布局线上销售平台，细致梳理运营品种，借助成熟电商平台（如天猫、京东、拼多多、微信等），多形式参与线上大促，开展音视频宣传推广，打造“身边的中医药”系列活动，有效增加产品曝光率。2020年，母公司37个品规实现线上销售2.20亿元。
• 线上销售成果显著： 子公司同仁堂国药制订大品种战略，以安宫牛黄丸及破壁灵芝孢子粉胶囊为重点培育产品，加强线上线下媒介推广。2021年“6·18”活动期间，同仁堂海外旗舰店在天猫国际医药销售额位居第5名，国际滋补销售额位居第7名；同仁堂破壁灵芝孢子粉胶囊位列天猫灵芝行业销售额冠军；安宫牛黄丸产品位列国际补益安神品类销售额冠军。在2021年京东11.11活动中，北京同仁堂破壁灵芝孢子粉成为滋补养生销量TOP3产品。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

• 业绩驱动因素： 公司作为中医药集大成者，在经历不利因素影响后，随着营销改革持续推进、管理改善以及产能瓶颈解决，业绩有望持续恢复。品牌价值深入人心、组织架构协同高效、核心产品安宫牛黄丸市场认可度高且具备提价空间、线上线下双轮驱动的商业板块快速增长，是公司未来业绩增长的主要驱动力。
• 财务预测： 预测公司2021-2023年营业收入分别为151.71亿元、177.57亿元、204.24亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为12.35亿元、14.63亿元、17.37亿元。

4.2. 估值与投资评级

• 估值方法与评级： 采用相对估值法，选取片仔癀、云南白药、东阿阿胶作为可比公司。参考可比公司给予2021年70倍PE，同仁堂合理估值为864.71亿元，对应目标价63.05元。首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险因素

• 行业政策风险： 医药卫生体制改革对中医药科学性认识、基层服务能力、中药材质量安全、人才队伍建设及法律制度落实等方面仍有挑战。
• 原材料与质量标准风险： 中药材市场需求增长，但中药材种植、流通追溯、中药饮片专项整治及药品管理等政策法规频出，中药采用与化药相同的管理标准，对中药材质量控制提升的同时，需关注传统中医药理论体系及中成药组方与制备的独特性。
• 市场风险： 国际疫情形势严峻、中美关系摩擦、地缘政治紧张、金融压力波动等因素叠加，全球经济复苏面临持续挑战。
• 中药板块近期交易异常波动风险： 近期中药板块股票交易出现异常波动情况，投资者需注意二级市场交易风险。
• 公司近期曾出现股价异动。

总结

同仁堂作为拥有352年历史的知名中医药企业，凭借其深厚的品牌底蕴、严格的质量标准和独特的非物质文化遗产技艺，在市场中占据领先地位。尽管2019-2020年受产能转移和疫情影响业绩触底，但公司通过积极的营销改革、管理层调整以及产能瓶颈的有效解决，已实现业绩的稳步复苏。

公司聚焦以安宫牛黄丸为代表的核心大品种战略，该产品凭借“双天然+独家制作工艺”形成的高疗效壁垒，在心脑血管中成药市场中具有显著优势，并受益于原材料价格上涨而具备进一步提价空间，有望持续增厚公司盈利。同时，公司积极推进线上线下双轮驱动的营销策略，通过打造专业化国药店和布局电商平台，有效拓宽了销售渠道，尤其在中医药线上销售“新国潮”背景下，线上业务展现出强劲的增长潜力。

综合来看，同仁堂在品牌、产品、渠道和管理方面均展现出积极的改善和增长态势。根据盈利预测与估值分析，公司未来业绩有望持续增长，具备较高的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。投资者仍需关注行业政策、原材料价格、市场波动及公司股价异动等潜在风险。