中心思想 皓元医药：小分子药物研发与产业化平台龙头 皓元医药（688131.SH）作为一家深耕医药行业16年的平台型企业，已成功构建起涵盖前端分子砌块、工具化合物以及后端原料药和中间体CDMO（合同开发与生产组织）的全产业链布局。公司凭借深厚的管理经验、雄厚的研发技术实力和六大核心技术平台，在小分子药物研发与产业化领域占据领先地位。其前端业务以高附加值的工具化合物为主，毛利率长期维持高位，并通过持续扩增SKU和强化品牌效应，实现了显著的市场优势和高速增长。 前后端协同驱动，市场前景广阔 皓元医药的长期成长性得益于其独特的前后端业务协同模式，前端业务不断向后端导流，形成良性循环。在后端CDMO业务方面，公司通过丰富的创新药项目储备、在ADC（抗体偶联药物）领域的强大技术能力以及马鞍山产业化基地的产能释放，有望迎来加速收获期。此外，公司拟通过并购药源药物，进一步拓展至制剂领域，打造“中间体—原料药—制剂”一体化服务平台，全面提升综合竞争力。基于广阔的市场空间和公司强劲的增长势头，预计2022-2024年营业收入和归母净利润将持续高速增长，展现出巨大的投资价值。 主要内容 前端业务持续发力，后端有望逐步迎来收获 皓元医药自2006年成立以来，逐步完善了小分子药物研发服务与产业化应用的平台布局。公司发展历程可分为三个阶段：初创期（2006-2013年）专注于前端小分子研发服务平台建设；快速成长期（2014-2017年）加速平台构建；产业链延伸期（2018年至今）通过安徽工厂开工，将业务延伸至后端生产，打造一体化外包服务平台。 公司核心管理团队拥有丰富的研发经验和管理能力，高管多为博士学历，曾在国内外知名药企担任技术管理岗位。公司拥有高活性原料药开发平台、多手性复杂药物技术平台等六大核心技术平台，支撑前后端业务高速发展。 在业务结构上，公司主要分为前端的工具化合物及分子砌块业务（基于MCE、乐研平台）和后端的原料药及中间体业务。2021年，前端业务收入达5.45亿元，同比增长57.6%，占总收入的56.2%，显示出其主导地位。公司2013-2021年营业收入复合年增长率（CAGR）达40.6%，归母净利润CAGR达77.4%，持续保持高增长态势。 工具化合物及分子砌块：品牌优势显著，步入快速成长期 分子砌块是药物分子的基石，而工具化合物则具有一定的生物或药理活性，更接近苗头或先导化合物，广泛应用于生命科学及医药研究领域，单位价值较高。 根据沙利文及各公司年报研发投入分析，预计2023年全球化学试剂/工具化合物/分子砌块市场潜在规模约为253亿美元，市场空间广阔。这一测算基于全球化学药市场规模（预计2023年11567亿美元）、全球药物研发费用率（预计21.4%）以及试剂耗材占研发投入比重（约20.2%）等核心假设。 皓元医药的前端业务以销售高附加值的工具化合物为主。2022年上半年，公司分子砌块销售收入1.13亿元，同比增长78.29%，占前端业务比重约29.40%；工具化合物销售收入2.71亿元，同比增长53.26%，占前端业务比重约70.60%。近三年工具化合物毛利率基本维持在70%左右，带动公司整体毛利率保持在较高水平（55%左右）。2021年，工具化合物及分子砌块业务收入同比增长57.6%，毛利率约为68.28%。 公司在分子砌块和工具化合物领域品类丰富，已打造“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等品牌矩阵，具有较高知名度。截至2022年6月30日，公司已自主研发、合成约16000种产品，累计储备超7.1万种分子砌块和工具化合物（其中分子砌块约5.2万种，工具化合物约1.9万种），并构建了130多种集成化化合物库。公司凭借较强的研发能力和丰富的产品品类，口碑效应凸显，近3年产品被引用文献篇数CAGR约67.65%。公司客户涵盖辉瑞、礼来、默沙东等跨国药企以及药明康德、康龙化成等国内CRO和科研院所。 公司采用“自主研发”与“外购再开发”双轮驱动模式，并于2019年新增生物业务，通过收购欧创基因和建设上海生化中心，夯实生物领域实力。截至2022年6月30日，已形成重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过2800种，新品种的不断开发和海外拓展有望成为新的增长动能。 原料药中间体：服务能力提升，产能释放拉动新增长 公司后端业务主要分为以特色原料药为主的仿制药业务和创新药CDMO业务。2021年，原料药及中间体业务收入快速增长至4.17亿元，同比增长46.3%。其中，原料药中间体销售3.45亿元（+26.6%），占比82.7%；技术服务约7211万元（+476.0%）。2022年上半年，公司后端业务收入2.33亿元，同比增长10.14%，其中创新药收入1.39亿元（+66.69%），占比59.72%。 国内CDMO市场持续景气，预计2019-2022年复合年增长率达29.40%，2022年市场规模将达到65亿美元。皓元医药的创新药CDMO业务项目储备丰富，截至2022年6月30日，累计承接234个项目，主要布局在中国、日本、美国和韩国市场。这些项目多处于临床前及临床I期，随着客户项目研究的推进，有望逐步向下游延伸，漏斗效应将逐步显现。 在ADC药物领域，公司技术能力较强，在国内较早开展ADC药物开发研究，开发了一系列前沿的高活性毒素及毒素-Linker库，并成功助力国内第一款自主研发的荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市。2022年上半年，公司ADC合作客户超380家，同比增长61.9%，收入同比增长约69.5%，均呈现高速增长态势。预计未来3-5年全球ADC药物有望迎来收获期，市场规模将达到99.3亿美元（2025年），年复合增长率达25.9%。 在仿制药业务方面，公司主要布局高壁垒特色原料药，自主开发了合成难度较高的艾日布林、曲贝替定等品种，并通过技术授权实现收入并保留销售分成权利。截至2022年6月30日，公司已完成超100个品种的生产工艺开发，其中94个产品具备产业化基础，涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管疾病治疗等领域。公司后端承接仿制药项目201个，其中商业化项目52个。 产能方面，马鞍山产业化基地项目正全速推进，I期规划投入5.3亿元，建立3个GMP生产车间，产能121.1吨。截至2022年6月30日，I期工程中1个生产车间已处于试生产准备阶段，其他将陆续完工。此外，新建的2条ADC产线计划于2022年9月初投入运营，配备符合国际OEL管理规范的负压隔离器，有望解决产能瓶颈，驱动后端业务加速增长。 公司拟收购药源药物，旨在打通“中间体—原料药—制剂”一体化服务，提升综合竞争力。药源药物聚焦CMC领域多年，拥有多个GMP原料药公斤级实验室及5个独立的制剂D级洁净车间，通过欧盟QP质量审计。此次收购若顺利落地，将进一步开拓公司的规模化生产能力，为客户提供更全面的综合性服务。 盈利预测与估值 结合公司业务布局规划及行业增速情况，预计皓元医药2022-2024年营业收入分别为13.5亿元、19.0亿元、26.3亿元，复合增长率约39.53%；归母净利润分别为2.60亿元、3.92亿元、5.54亿元，复合增长率约45.94%。 在核心假设方面，公司各项费用率、营业税金及附加占营业收入百分比基本维持稳定；工具化合物及分子砌块业务复合增长约40.6%；原料药及中间体业务复合增长约38.1%，受益于仿创项目放量和马鞍山产能落地；其余业务收入占比较少，保持约5.00%增长。此外，预计2022年马鞍山ADC新产线投入将带来折旧摊销增加，后端业务毛利率短期波动，2023年有望逐步恢复；分子砌块与工具化合物品牌效应持续凸显，生物试剂快速成长期，预计2022年整体毛利率提升趋势有望持续。 采用相对估值法，选取药石科技、阿拉丁、成都先导作为可比公司，2023年平均估值为32.0倍。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、创新药研发项目转让不确定性风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险以及市场空间测算偏差风险。 总结 皓元医药作为小分子药物研发与产业化领域的平台型企业，凭借其在前端分子砌块和工具化合物市场的显著优势，以及后端CDMO业务的快速发展，展现出强劲的增长潜力。公司通过深厚的技术积累、高效的业务协同和持续的产能扩张，成功构建了独特的竞争壁垒。特别是在ADC药物等高景气赛道的布局，以及通过并购实现产业链一体化的战略，将进一步巩固其市场地位并驱动长期成长。尽管面临多重风险，但公司在广阔的市场空间和优异的财务表现支撑下，具备显著的投资价值。

　　投资要点 　　1.加速绿色生物制造，开启新造物时代。合成生物学是一门新兴的综合学科，采用自下而上的策略,重编改造天然的或设计合成新的生物体系。作为绿色制造的核心技术，合成生物学加速化学制造向生物制造的变革，是实现医药、化工、食品、轻工等多产业升级的核心技术，其应用被欧美等发达国家作为颠覆性技术给与政策支持。 　　2.系统工程，工具整合运用。合成生物学是一门整合酶工程、基因合成、基因测序、基因编辑等多种生物技术工具的系统工程，其运作过程包括前期阶段的底盘细胞筛选、催化酶构型设计、代谢路径构建优化，中期的细胞工厂的优化，通过“设计-构建-检测-学习”(DBTL)的循环获得最佳菌种和发酵工艺，最后进入工业化应用生产阶段。作为一门know-how的应用，经验和专利的累积构成了企业的核心竞争力，而达到工业化应用的细胞工厂甚至需要上十年时间的持续积累，先发企业在技术持续迭代中巩固在相应目标产物或者代谢路径中的优势。 　　3.合成生物学的产业化已经到来。合成生物学从技术探索走向生产应用，从公斤级向吨级规划化生产突破，产品领域从基础化工产品到中高分子量的胶原蛋白等，规模化量产与经济效益均已实现。工业化应用实现了从无到有，从稀到多，从贵到廉的突破，由此催生新市场，如保健食品，医美等新应用，另一方面凭借低成本，高质量，绿色环保等优势，替代传统高耗能、高污染工艺，革新原有的产业格局。根据CBInsights分析数据显示，到2024年，全球合成生物学市场规模将达189亿美元。 　　4.投资建议和推荐标的：合成生物学应用领域多样，投资逻辑因下游而易，建议结合下游目标产品的属性进行判断：①选择大市场，高壁垒，高毛利品种，如重组胶原蛋白等面向消费市场的品种。合成生物学实现了市场从无到有，从贵到廉的突破，供给创造市场，合成生物学产品可以凭借功能和效果取得差异化优势，部分原料生产企业逐渐向价值量更高的下游延伸，华东医药和华熙生物将受益；②选择大市场，格局已进入生物合成替代化学合成的品种，此类品种虽然要取得成本或者供应量上的优势，但是一旦到达替代的临界点，产业格局会迅速变化，同时先发企业在产物下游或相同代谢路径的具有积累的先发优势，产品线可持续丰富，而且构成进入壁垒，推荐关注金城医药，华恒生物、凯赛生物等将受益。③合成生物学的成果转化也需要经过发酵和下游工艺，对于已有产能基础的企业，转型改造的成本相对较低，而且具有后端生产放大的经验，科伦药业，星湖科技，新诺威等将受益。 　　风险提示：合成生物学技术迭代；专利纠纷风险；新产品市场拓展风险。

　　拱东医疗(605369) 　　医用低耗市场千亿，公司为行业领先企业。医用低耗内外需求高增长，2021年国内市场规模1164亿元，四年复合增速约21%，行业细分领域众多、竞争格局分散。公司在医用低耗领域市占率约为1%，已形成近4000种规格的产品体系，是国内医用低耗行业产品种类最全、规模最大的企业之一。 　　模具设计能力构筑核心竞争力，“定制+通用”双轮驱动下持续拓展业务边界。模具决定耗材生产的质量、效率、成本和稳定性。公司位处模具之乡，是医用耗材领域少数具备模具设计能力的企业，产业资源和人才资源丰富，为定制服务和品类扩张赋能。 　　通用耗材：境内采血管集采可期，境外长尾客户项目放量有望。境内方面，真空采血管集采趋势初显，公司产能充足、成本优势及盈利能力突出，有望借助集采推动销量翻番；境外方面，2022H1境外营收占比26%，随着长尾客户项目放量、产能瓶颈突破及海外疫情缓解，OEM/ODM有望恢复高增长。 　　短期看IVD封闭式耗材：率先入局，放量正当时。2020年中国IVD市场规模890亿元，同比增速24%，IVD行业快速增长驱动耗材市场扩容，预计2025年IVD封闭耗材市场空间约20亿元，市场集中度高。公司于2016年率先布局IVD封闭耗材、头部效应明显，已与超过100家IVD企业形成合作，覆盖国内主流客户，SKU超过300种。伴随客户项目的逐步成熟，IVD封闭式耗材2020年收入1.4亿元、2021年收入2.6亿元，迎来快速放量期。 　　中短期看药品包材：项目逐步迈入成熟期，未来三年有望迎来高速增长期。2018年中国塑料药包材市场规模593亿元，药品和包材关联审评政策深度绑定药包材供应商和药企。公司于2018年布局药包材，已有2个项目进入成熟期、60余个储备项目稳步推进，有望复制IVD封闭式耗材的成功路径。 　　中长期看实验室耗材：入局科研市场，重点发力高附加值细胞培养类耗材。2021年中国一次性生物实验室耗材市场规模约115亿元，国产化率低。公司凭借模具开发能力和多年积累的技术基础，重点研发高附加值细胞培养类耗材，发展高校、科研机构等科研类客户，有望提供中长期业绩支撑。 　　盈利预测与估值：突破产能瓶颈，IVD封闭式耗材放量，品类扩张持续，预计2022-2024年归母净利润4.05/5.22/6.69亿元（+30.2%/28.9%/28.1%），综合考虑相对与绝对估值，预计公司合理估值140-149亿元，相较当前股价有19%-27%空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：原料价格波动；新品研发失败；市场开拓不及预期；竞争加剧等。

　　报告核心发现 　　带量采购与疫情双重压力加速医药数字化转型，医药企业开始追求有限的资源投入以最大限度提升营销效果，医药营销数字化已经来到了效果为王的阶段。其中，大型跨国医药企业与创新型医药企业在现阶段数字化转型需求最为迫切。 　　疫情后主数据管理系统及线上医生运营平台这两个医药营销数字化工具受到企业的欢迎。在提供SaaS服务为主的国内外医药营销数字化代表企业中，第一梯队的企业包括太美软素、Veeva、销售易、云势软件，太美软素在使用率以及满意度均有较好的表现。 　　医药营销数字化发展的五大特征，分别为（1）国内外医药企业营销模式和组织架构差异大，企业需要更加灵活的数字化解决方案；（2）跨国医药企业与本土创新药企业挑选医药营销数字化供应商的标准差异大；（3）跨系统间医药数据清洗难度大，企业需要灵活智能的数据管理系统；（4）医药企业内部培养相关团队周期长；（5）团队磨合成本高以及医药企业偏好使用设计简洁且产品功能丰富的营销数字化产品 　　未来，随着医药企业数字化转型的深入，营销数字化的市场规模将迎来快速增长，其中聚焦医药领域的本土医药营销数字化企业有望占领更多的市场份额。

　　重点标的行情： 本周【创业慧康】涨跌幅-2.40%；【卫宁健康】涨跌幅-2.43%；【嘉和美康】涨跌幅-2.69%；【久远银海】涨跌-4.88%；【平安好医生】涨跌幅-11.59%；【阿里健康】涨跌幅-9.43%；【京东健康】涨跌幅-8.41%；【叮当健康】涨跌幅 0.00%；【医渡科技】涨跌幅-11.53%；【 1 药网】涨跌幅-4.75% 　　福建新增 8 家公立医院实施 DRG 收付费， DRG 支付方式加速落地。 近日，福建省医疗保障局印发了《福建省医疗保障局关于调整部分疾病诊断相关分组收付费标准等有关问题的通知》，明确 2022 年 9 月 19 日起，福建省妇幼保健院、联勤保障部队 900 医院、福建医科大学孟超肝胆医院、厦门大学附属心血管病医院、福建医科大学附属第二医院、泉州市第一医院等 6 家医院住院实施 DRG 收费， 10 月 15 日起，石狮市医院、泉港区医院等 2 家公立医院住院实施 DRG 收付费。 　　卫健委司长：推进居民电子健康卡，逐步停发实体就诊卡。 在“全国电子健康卡(码)高质量发展交流会”首场会议上，国家卫生健康委规划发展与信息化司司长毛群安给出了电子健康卡具体创新应用发展路径。 他表示，未来国家将推进每个居民拥有一份动态管理的电子健康档案和一个功能完备的电子健康卡(码)；积极推进居民电子健康码、医保结算码、金融支付码等多码可切换的基础上，加强信息互通、业务互通；推进二级及以上公立医院实现院内患者主索引标准统一，逐步停发只能在单个医疗机构使用的实体就诊卡。 　　投资建议： 重点关注细分板块及个股： 　　医疗 IT：创业慧康（行业领军企业， 公卫 IT 龙头）、卫宁健康（行业领军企业， 医院 IT 龙头）、嘉和美康（CIS 领域领军企业）、久远银海（医保 IT 龙头企业）； 　　互联网医疗：平安好医生（互联网+医疗健康龙头企业）。 　　推荐关注： 阿里健康（互联网医疗龙头企业，阿里集团健康领域旗舰平台）、 京东健康（全国最大的线上零售药房，京东集团健康领域旗舰平台）、 鹰瞳科技（医疗 AI 领军企业）、 叮当健康（智慧药房行业领军企业）、 思创医惠（优质医疗 IT 企业）、 东华软件（具备大医院卡位优势的医疗 IT 领军企业）、 医渡科技 （医疗大数据龙头企业）、 万达信息 （国内优质医疗 IT 及智慧城市厂商）、 1 药网（国内优质医药电商）、 麦迪科技（CIS 领域龙头企业）、 和仁科技（优质医疗 IT 企业）、 德生科技（社保卡及服务龙头企业）、 国新健康（医保控费领军企业）。 　　风险提示：行业发展不及预期，政策落地缓慢，竞争加剧导致企业盈利能力下降