键凯科技(688356) 　　事件概述 　　2022年4月27日，键凯科技发布2022年一季报：实现营业收入1.01亿元，同比增长44.23%；实现归母净利润为0.52亿元，同比增长45.41%；实现扣非归母净利润为0.43亿元，同比增长23.08%。 　　主营业务收入维持快速增长，受研发投入及股权支付影响利润端短期承压 　　1）营收端：公司主营业务收入呈现较快增长趋势，其中产品销售收入0.90亿元，同比增长41.63%，技术服务收入0.11亿元，同比增长71.64%。产品销售收入中，内销收入0.29亿元，同比增长93.80%，主要系下游主要客户产品销售持续放量带来订单量的增加；外销收入0.62亿元，同比增长25.90%，增速相对较为缓和，主要系新冠疫情导致海外发货周期延长。 　　2）利润端：毛利率方面，2022年Q1毛利率为86.38%（同比+1.37pct，环比+4.04pct），主要系产品结构原因，外销产品占比较高。2022年Q1净利率为51.90%（同比+0.43pct，环比+14.50pct），主要系公司收到的政府补助及投资收益增加，若剔除非经常性损益影响，扣非净利率为42.83%，主要系研发费用及股权支付费用较高。 　　持续大力投入研发，三大主要在研项目有序推进 　　2022年Q1公司研发投入0.19亿元，同比增长213.46%，研发费用率为18.97%，维持高研发投入水平，主要系公司继续加大对自主研究开发的聚乙二醇伊立替康、JK-2122H和JK-1119I项目的推进，并同时积极布局其他研发管线，在研发人才、物料和设备等方面持续投入。2022年Q1公司销售费用和管理费用分别为0.05亿元和0.11亿元，对用销售和管理费用率分别为5.03%和10.71%，维持在正常支出水平。 　　积极拓展PEG及衍生物新兴应用场景，市场想象空间广阔 　　PEG应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子药物、LNPs递送系统、细胞因子、核酸药物等。公司是国际上少数能够提供高纯度、规模化cGMP生产医用药用PEG及衍生物的知名企业，且在新兴应用场景中积极与相关海内外企业进行合作，有望充分把握技术更迭带来的市场未满足需求，营收体量迈上新台阶。 　　投资建议：公司作为国内PEG行业龙头，随着在研管线持续推进和应用场景不断丰富，未来业绩增长具备确定性。考虑股权激励费用影响，我们预计公司2022-2024年营收为4.87/6.60/8.82亿元，归母净利润为2.39/3.29/4.44亿元，对应PE倍数40×/29×/22×。维持“推荐”评级。 　　风险提示：全球新冠疫情反复；产品研发不及预期；集采风险。

　　我武生物(300357) 　　事件：公司发布21年年报及22年一季报，21年实现收入8.08亿元（+26.95%）、归母净利润为3.38亿元（+21.38%）、扣非后归母净利润3.16亿元（+20.78%）；四季度收入1.88亿元（+29.50%）、归母净利润为0.63亿元（+28.55%）、扣非后归母净利润0.57亿元（+34.23%）。公司拟每10股派发现金红利2.01元（含税）。22Q1收入1.98亿元（+20.00%）、归母净利润为0.92亿元（+30.21%）、扣非后归母净利润0.77亿元（+27.68%）。业绩略超预期。 　　Q4收入恢复快速增长，新患入组预计稳定增加。四季度收入利润增速环比Q2、Q3有显着恢复，22Q1仍保持稳健增长，表明公司逐步适应国内疫情散发的局面，经营正逐步走向正轨。全年粉尘螨滴剂销售额7.96亿元（+26.14%）、销量916万支（+27.27%），华中和华东地区增速较快，均价维持稳定，根据样本医院模型测算全年新患预计增速在30%左右。未来随着国内疫情局面稳定，华南与华东等重点市场新患有望恢复增长，带动粉尘螨滴剂销售额增长提速。 　　新品黄花蒿粉滴剂市场准入工作进展顺利，全年实现收入367.24万元、销量1.61万支，目前儿童适应症申请获得受理，在首个完整销售年有望于22年贡献较大增量。 　　毛利率维持稳定，22Q1净利率超预期。21年公司整体毛利率为95.74%、其中Q4为95.24%，22Q1为95.85%，核心产品粉尘螨滴剂毛利率保持稳定。费用端，21年期间费用率合计49.49%（+2.14pct），销售费用率同比略降，管理和研发费用率有所提升；22Q1费用率合计50.17%（-3.11pct），其中销售和管理费用率同比下降3.18和1.50pct，预计主要是1）公司经营恢复稳定增长后费用支出管控较好；2）上海地区疫情影响相关学术活动支出。21年全年净利率为40.40%，同比下降2.00pct，22Q1净利率45.03%，同比提升3.89pct。 　　维持“买入”评级。公司作为国内脱敏制剂行业领导者，随着黄花蒿粉滴剂获批形成覆盖南北市场的产品矩阵；公司持续助力各地重磅临床数据发表，推进舌下脱敏制剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。我们看好脱敏疗法领域以及公司的长期发展趋势。预计22-24年归母净利润为4.50/5.91/7.34亿元，对应当前PE为37/28/23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。粉尘螨滴剂销售不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市后销售不及预期；降价风险。

　　海思科(002653) 　　事件：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入27.7亿元，同比下降16.7%；实现归母净利润3.5亿元，同比下降45.8%；实现扣非后归母净利润0.4亿元，同比下降75.9%。 　　创新药研发体系成形，创新药品种瓜熟蒂落。公司从2004年开始的特色专科用药仿制研发，到2012年的针对中国市场成熟靶点的me-too/me-better仿创研发，到2019年起的国际前沿开发及引进合作，公司深耕特色专科的创新药研发体系日臻成熟。公司研发管线丰富，逐步步入收获期，目前进度最快的是HSK-3486，为丙泊酚me-better药物，部分适应症目前已经获批上市；HSK-7653为两周给药一次的长效DPP-4抑制剂，目前处于三期临床，进度也相对较快；HSK-16149是普瑞巴林me-better药物，用于糖尿病、带状疱疹神经痛领域，目前处于临床三期，随着公司创新药的逐步上市，公司有望进入发展的全新局面。 　　HSK-3486麻醉领域重磅创新药，有望成为重磅大品种。HSK-3486是研发进度最快的产品，作为麻醉领域的重磅创新药，未来有望取代丙泊酚。目前，HSK-3486的胃肠镜检查适应症于2020年12月在我国获批上市，全麻诱导也于2021年2月获批上市，纤维支气管镜检查、麻醉维持和ICU镇静正处于NDA状态，有望于2022年实现上市。同时，HSK-3486在美国开启三期临床，未来有望打开国际化市场。2021年HSK-3486实现收入超过6000万元，并通过谈判进入国家医保目录，预计2022年有望开始放量。 　　仿制药品种不断丰富，结构持续优化。近年来公司仿制药新产品不断上市，收入结构逐渐改善，肠外营养、抗生素等产品占比持续下降。目前公司聚焦肝病消化、心脑血管、糖尿病、抗生素及皮肤用药等领域的高端仿制药研发，有望驱动公司仿制药不断保持稳健增长。 　　盈利预测与投资建议。公司创新药进入收获阶段，重磅麻醉药HSK-3486多个适应症逐步获批上市，有望贡献较大业绩弹性，同时，公司创新品种储备丰富，业绩长期增长动力充足。预计公司2022-2024年EPS为0.42元、0.51元和0.63元，对应PE分别为31倍、26倍和21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；研发不及预期风险。

　　健友股份(603707) 　　事项： 　　公司公布2021年年度报告，实现收入36.87亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润10.59亿元，同比增长31.41%；实现扣非后归母净利润10.24亿元，同比增长33.47%。公司业绩符合预期。2021年利润分配预案为每10股派1.5元（含税）转3股。 　　同时公司公布2022一季度报告，实现收入11.77亿元，同比增长33.24%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长20.96%；实现扣非后归母净利润3.26亿元，同比增长23.68%。 　　平安观点： 　　公司经营稳健，三大主营业务表现优秀。2021年公司实现收入36.87亿元（+26.48%），实现归母净利润10.59亿元（+31.41%），保持稳定增长。毛利率56.71%（-2.25pct），期间费用管控良好，费用率24.41%（-2.87pct）。公司三大业务板块均取得亮眼表现：标准肝素原料药收入14.28亿元（+9.47%），占主营业务收入的38.78%，销售量增长10.21%；制剂业务收入21.30亿元（+44.52%），其中国内制剂收入较上年同期增长约25%；CDMO及其他产品收入1.23亿元（-7.24%）。2022Q1，公司实现收入11.77亿元（+33.24%），实现归母净利润3.30亿元（+20.96%）。实现毛利率50.49%，同比下滑7.07pct，主要系原料药采购成本高企，肝素制剂成本提升所致。 　　重点产品中标集采，国内制剂销售有望进一步打开。公司凭借中美双报的速度优势，抢占注射剂一致性评价的市场先机，2021年6月，公司产品苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀在第五批国家集采中顺利中标，其中苯磺顺阿曲库铵注射液是国内首仿产品上市；2022一季度，公司重点产品达肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液进入广东省药品集中带量采购拟中标名单，其中达肝素钠注射液还进入了内蒙古自治区八省二区集中带量采购拟中标名单。未来随着公司国内产品持续获批，市场份额有望进一步提高。 　　加速注射剂国际化布局，CDMO进军大分子领域。公司业务已成功向高端制剂方向转型，成为国内领先的制剂出口企业，目前除肝素制剂外，公司已有近30个无菌注射剂在FDA获得批准。2022Q1，公司国外制剂销售数量同比增长超过三成，随着依诺肝素注射液在欧洲、南美市场陆续获批，公司进一步扩大在全球肝素制剂市场的影响力。子公司健进制药与客户签署创新生物大分子药CDMO战略合作协议，标志公司进入大分子生物药原液+制剂CDMO全产业链赛道，布局小分子化学药和大分子生物药两个领域，有望驱动业绩加速增长。 　　盈利预测及投资评级：我们看好公司长期发展，考虑成本费用及疫情影响，我们将公司2022-2023年归母净利润预测调整至13.86亿、18.14亿元（原预测为15.78亿、20.40亿元），预计2024年净利润为24.21亿元。当前股价对应2022年PE仅23倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）原材料价格波动风险：肝素粗品等原材料为公司产品的主要成本构成，如果原材料价格剧烈波动，将对公司产生不利影响；2）研发风险：公司在研品种较多，存在ANDA批文获批不及预期的风险；3）制剂出口不及预期：美国制剂市场竞争激烈，存在部分品种销售不及预期可能。

　　健友股份(603707) 　　事件： 公司发布2021年年报和2022年一季报： 2021年公司实现营收36.87亿元，同比增长26.48%；归母净利润10.59亿元，同比增长31.41%；扣非归母净利润为10.24亿元，同比增长33.47%。2022年一季度公司实现营收11.77亿元，同比增长33.24%；归母净利润3.30亿元，同比增长20.96%；扣非归母净利润为3.26亿元，同比增长23.68%。 　　事件点评： 　　公司整体业绩符合预期，制剂业务占比进一步提升。1）我们2021年4月份发布的研报业绩预测，预计公司2021年营业收入36.57亿元，归母净利润10.55亿元，公司整体业绩符合我们预期。2）2021年公司标准肝素原料药实现营业收入14.28亿元，营收占比38.72%；制剂实现营业收入21.30亿元，营收占比57.79%；CDMO及其他类产品实现营业收入1.23亿元，营收占比3.35%。2021年公司进一步积极开拓国内外制剂市场，制剂收入同比增长44.52%，驱动公司整体业绩增长， 占营收比重较2020年提升7.22Pct。 　　肝素原料药稳定增长。作为在全球有影响力的肝素原料药供给商，公司凭借着过硬的质量与全球主要的肝素制剂生产企业包括 Pfizer、Sagent、Sandoz 等建立了长期稳定的供应关系。肝素原料药业务作为提供现金流的业务，2021 年收入实现稳定增长，同比增速为 9.47%，占营收比重进一步下降至 38.72%，毛利率为 52.33%，较 2020 年下滑3.81Pct，主要系上游原材料肝素粗品涨价、运输价格等所致。 　　制剂国际化进度加速，国内销售持续发力。1）近年来，公司持续推进制剂产品的国际化销售， 在无菌注射液领域积累了丰富的行业经验并取得瞩目的成绩。2021 年公司制剂管线不断扩展，目前在美国市场已有近 30 个产品运行，整体销售管线和销售规模已经进入了中等以上医药销售团队的行列。 2021 年公司 11个 ANDA 申请获得美国 FDA 批准，截至 2021 年末，公司持有美国药品生产批件 57 个，已成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司部分制剂产品在美国市场拥有了相对稳定的市场占有率，如苯磺顺阿曲库铵注射液/博来霉素注射液/吉西他滨注射液占美国市场份额分别约 30%/20%/20%。2021 年公司在美国的制剂出口业务保持迅速增长， 制剂出口业务占公司整体制剂业务比重约 60%。2）国内制剂业务方面，公司凭借着中美双报的注册优势，抢占注射剂一致性评价的市场先机，2021 年陆续获得了苯磺顺阿曲库铵注射液、 白消安注射液、 盐酸苯达莫司汀注射液、 米力农注射液、磺达肝癸钠注射液等多个批件，同时多个产品在国内实现上市销售。其中， 白消安注射液作为国内首个视同通过一致性评价的产品实现上市销售， 极大满足了国内白血病患者对治疗慢性粒细胞白血病及异基因造血干细胞移植的需求。此外，苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀顺利在第五批国家组织药品集中采购中标， 其中苯磺顺阿曲库铵注射液是国内首仿产品上市；公司还在多个省份的集采中中标，凭借集采公司新上市产品在国内市场销售业绩取得了快速提升。2021 年公司国内制剂收入同比增长约 25%。 　　CDMO 业务进入大分子生物药领域。2021 年公司子公司健进制药与客户签署创新生物大分子药 CDMO 战略合作协议：提供从原液到制剂商业化的全产业链服务。该项目落地，标志着上市公司从小分子化学药无菌制剂研发/申报/生产，进入大分子生物药原液+制剂 CDMO 全产业链赛道。公司将在将在小分子化学药和大分子生物药两个领域，为客户面向中美欧等全球法规市场提供更高附加值的 CDMO 服务。 我们认为，CDMO 业务将成为继制剂业务之后的第二增长驱动力。 　　经营性现金流转正，整体毛利率有所下滑，资产负债率下降。1） 2021年公司经营性现金流净额自2019年以来首次转正达到6.84亿元且呈现逐季改善趋势， 2021Q1 至 Q4 经营性现金流净额分别为 0.06 亿元、 1.41亿元、 0.99亿元、 4.38亿元。 2） 毛利率方面， 2021年综合毛利率为56.71%，同比下滑 2.25Pct；分板块看，肝素原料药毛利率为 52.33%（下滑3.81Pct），制剂业务毛利率为59.85%（下滑 4.04Pct）。主要原因有三：一是肝素粗品价格上涨导致肝素原料药成本上升；二是受疫情影响，制剂出口运输成本上升；三是国内制剂收入确认方式（受集采销售模式影响）带来毛利率变化。3）公司资产负债率为 34.25%，较去年下降17.25Pct，资产结构显著改善，主要系公司盈利增加净资产贡献所致。 　　投资建议： 　　我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为13.29/17.80/23.63亿元，EPS分别为1.07/1.43/1.90元，当前股价对应PE为24/18/14倍。考虑公司肝素原料药作为现金流业务稳定；制剂国际化进度加速，增长后劲足，已形成“注册-生产-销售”全链条的核心竞争优势，国内制剂业务充分分享集采红利，也呈快速增长态势，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　存货减值风险；应收账款坏账风险；制剂国际化进展不及预期；汇率波动风险。